雷曼兄弟破產(chǎn)與“105回購(gòu)”小組成員：蘇心儀、馬紅紅、吳瓊、金元熱LOGO1目錄105回購(gòu)運(yùn)作原理

對(duì)雷曼公司破產(chǎn)的剖析

美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺陷與不足

雷曼“回購(gòu)105”反思12342雷曼兄弟的慘死

——一場(chǎng)“105”引發(fā)的血案風(fēng)華絕代：美國(guó)第四大投行，曾與IBM

、殼牌石油、英特爾

等小朋友關(guān)系密切。美人遲暮：次貸危機(jī)爆發(fā)后，股價(jià)在一年之內(nèi)大幅下跌近９５％。墻倒眾人推：摩根大通和花旗集團(tuán)等曾經(jīng)的好伙伴，眼看著雷曼滑向倒閉，還要求其提供1600萬(wàn)美元的資產(chǎn)抵押，加速了雷曼滅亡。3回購(gòu)105

是個(gè)什么東西回購(gòu)105：

鋼蛋逼我還他的100塊錢(qián)，我手頭沒(méi)錢(qián)，于是我把我價(jià)值105塊錢(qián)的MP3送給鋼盔，讓鋼盔先給我100塊錢(qián)。改天我再花105塊錢(qián)把MP3從鋼盔那里買(mǎi)回來(lái)。（實(shí)際上還是貸款）

資產(chǎn)=股東權(quán)益+負(fù)債負(fù)債少了100塊錢(qián)，資產(chǎn)就會(huì)減少100塊錢(qián)。5玄機(jī)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定：如果MP3的價(jià)值/100>105%，那么在我的會(huì)計(jì)報(bào)表上，我可以把100塊記作銷售收入，而非負(fù)債。

所以MP3終究會(huì)回到我的手里，但是我還要付給你5塊錢(qián)的利息。我想做虧本生意，只是為了讓我的資產(chǎn)負(fù)債表做得好看。友情小貼士：這樣，5%就叫做我的超額抵押量。

一般回購(gòu)是企業(yè)為了融資。而企業(yè)進(jìn)行105回購(gòu)，是為了還債。6為嘛要把MP3送給你債務(wù)少了，信用評(píng)級(jí)就越高友情小貼士：財(cái)務(wù)杠桿比率

其中一種是資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率＝負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額。資產(chǎn)負(fù)債率越低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，信用等級(jí)就越高。

有人就是通過(guò)送MP3暫時(shí)隱藏債務(wù)，降低所顯現(xiàn)的財(cái)務(wù)杠桿比率，進(jìn)而維持信用評(píng)級(jí)。其中做的最絕的就是雷曼兄弟7暴風(fēng)雨的前夜決策失誤：2007年年初，房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)已出現(xiàn)危機(jī)的苗頭，但雷曼認(rèn)為這個(gè)是反周期增長(zhǎng)的良機(jī)，反而采取了擴(kuò)張性發(fā)展戰(zhàn)略，不斷增加起財(cái)務(wù)杠桿。計(jì)劃沒(méi)有變化快：貝爾斯登都不行了！雷曼自知財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高，這樣下去現(xiàn)金流會(huì)斷裂，一旦市場(chǎng)最自己失去信心，馬上有著被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

友情小貼士：風(fēng)險(xiǎn)暴露：現(xiàn)金流就是企業(yè)一定時(shí)期的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的流入和流出的數(shù)量。其特點(diǎn)為期限短，流動(dòng)性強(qiáng)，流動(dòng)性強(qiáng)，價(jià)值改動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)小。

9廣告時(shí)間：為什么雷曼對(duì)自己的現(xiàn)金流不放心那些不為人知的故事

權(quán)責(zé)發(fā)生制：收入=現(xiàn)金收入+未來(lái)現(xiàn)金收入

因此，可以通過(guò)虛假銷售、提前確認(rèn)銷售、或者關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)利潤(rùn)。而現(xiàn)金流量是根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制確定的，上述調(diào)節(jié)利潤(rùn)的方法無(wú)法取得現(xiàn)金因而不能增加現(xiàn)金流量。

某些企業(yè)增加投資收益等非營(yíng)業(yè)活動(dòng)操縱利潤(rùn)現(xiàn)金流量只計(jì)算營(yíng)業(yè)利潤(rùn)而將非經(jīng)常性收益剔除在外

總歸一句話：只有那些能迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的收益才是貨真價(jià)實(shí)的利潤(rùn)。

10暴風(fēng)雨的前夜Ⅱ拿什么拯救你，我的財(cái)務(wù)杠桿？

拋售那些流動(dòng)性不好的不動(dòng)產(chǎn)抵押貸，可以減少凈財(cái)務(wù)杠桿。

然而拋售其擁有的這些資產(chǎn)，不僅會(huì)加劇市場(chǎng)對(duì)雷曼財(cái)務(wù)狀況的擔(dān)憂，同時(shí)導(dǎo)致不動(dòng)產(chǎn)貸款相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格跌的更加劇烈，甚至崩潰，想賣(mài)都難。

流動(dòng)性資產(chǎn)池的困境

雷曼的許多短時(shí)間可變現(xiàn)資產(chǎn)是和房地產(chǎn)抵押相關(guān)的、甚至風(fēng)險(xiǎn)和信用連結(jié)在一起的資產(chǎn)，其價(jià)值很大程度上取決于雷曼的信用。11接上3SFAS同時(shí)還陳述了“轉(zhuǎn)換人當(dāng)且僅當(dāng)遇到以下情況時(shí)才能放棄轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的控制權(quán)“；藍(lán)色字體雷曼紅色字體買(mǎi)方（1）轉(zhuǎn)換的資產(chǎn)獨(dú)立于轉(zhuǎn)換人——即使在破產(chǎn)和其他接管

下，也在轉(zhuǎn)換人與其債權(quán)人范圍之外。（2）每個(gè)受讓方有權(quán)利抵押和交易這些資產(chǎn)，不可以同時(shí)

約束受讓人利用這個(gè)權(quán)利進(jìn)行抵押、交易和對(duì)出讓方提

供較高的收益。（3）出讓方不再對(duì)轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)具有控制權(quán)，無(wú)論是通過(guò)

a.協(xié)議雙方授權(quán)并責(zé)成轉(zhuǎn)讓或回購(gòu)到期之前贖回或

b.能夠單方面造成持有人返還的具體資產(chǎn)，而不是掃清買(mǎi)權(quán)13見(jiàn)縫插針，蒙混過(guò)關(guān)為了保持有效控制，3SFAS還規(guī)定：“出讓方必須同時(shí)有契約的權(quán)利和義務(wù)重新獲得相同或者實(shí)質(zhì)上與那些同時(shí)轉(zhuǎn)讓的證券相同的證券”暗示：

如果雷曼有能力買(mǎi)下他已經(jīng)轉(zhuǎn)讓出的資產(chǎn)，他就不能放棄控制權(quán)。而雷曼決定:自己買(mǎi)不起已經(jīng)轉(zhuǎn)讓出去的資

產(chǎn)，因?yàn)槌~抵押量太高了。所以，認(rèn)為

可以放棄控制權(quán)。14另一個(gè)墊腳石要想記作銷售，僅有3SFAS撐腰還不夠，還需要一個(gè)真實(shí)銷售的意見(jiàn)函

然而，雷曼無(wú)法從美國(guó)律師那里獲得這個(gè)意見(jiàn)函，但是在英國(guó)法律下是允許的

Linklaters（林哥）要求：““購(gòu)買(mǎi)的證券由流動(dòng)性的證券組成，因此買(mǎi)方能輕易處理這些證券并且獲得相當(dāng)?shù)淖C券”因此，雷曼轉(zhuǎn)讓出的資產(chǎn)的信用級(jí)別非常高，在A到AAA之間。從這一步開(kāi)始，雷曼就已經(jīng)踏上了不歸路15自殺還是他殺？雷曼兄弟自身的原因

次貸危機(jī)？1業(yè)務(wù)過(guò)于集中：

雷曼兄弟是住宅抵押債券和商業(yè)地產(chǎn)債券的頂級(jí)承銷商，被稱為“債券之王”，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非常大。缺少其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的所具有的業(yè)務(wù)多元化。對(duì)比一下，同樣處于困境的美林就可以迅速將它所投資的彭博和黑巖公司的股權(quán)脫手而獲得現(xiàn)金。2自有資本太少：

投資銀行和商業(yè)銀行的其中一個(gè)重要差別就是，投資銀行的資產(chǎn)中，自有資本非常少，而負(fù)債所占份額非常多。所以，相當(dāng)于“借別人的錢(qián)來(lái)賺錢(qián)”。這就帶了傳說(shuō)中的杠桿效應(yīng)。

其中，雷曼通過(guò)債券市場(chǎng)發(fā)行長(zhǎng)期債券來(lái)應(yīng)付中長(zhǎng)期資金要求，通過(guò)抵押回扣105來(lái)滿足短期資金的要求。3自身所持有的不良資產(chǎn)太多由于雷曼公司將流動(dòng)性好的資產(chǎn)都用來(lái)做105回購(gòu)，留在手頭上的都

是些難以出售的資產(chǎn)。起先，這些資產(chǎn)的信用等級(jí)非常高（多數(shù)是AAA），因此收益率非常低，不受青睞。17接上

但問(wèn)題是，沒(méi)有一個(gè)流通的市場(chǎng)去確定它的合理價(jià)值，因此沒(méi)有辦法用”盯市”（marketingtomarket）的方法來(lái)確定其價(jià)值。因此，他們常常采用模型的方法（marketingtomodel）來(lái)計(jì)算損益。模型本身的誤差和業(yè)務(wù)人員為求自身利益的故意高估，埋下了隱患。

有毒資產(chǎn)4管理高層過(guò)于樂(lè)觀在成為華爾街“巨無(wú)霸之后”，雷曼公司一味擴(kuò)張業(yè)務(wù)，而不注意管理風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)未來(lái)形勢(shì)過(guò)于樂(lè)觀，甚至在房貸危機(jī)出現(xiàn)苗頭時(shí)仍然擴(kuò)展這方面業(yè)務(wù)，失去了最好剎車機(jī)會(huì)。

2007年3月，美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)出臺(tái)過(guò)一個(gè)“貼現(xiàn)窗”政策，目的是促進(jìn)流動(dòng)性。但雷曼并沒(méi)有利用這個(gè)個(gè)好機(jī)會(huì)，沒(méi)有趁機(jī)處理不良資產(chǎn)，出售優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行融資。18有毒資產(chǎn)

“有毒資產(chǎn)”指的是雷曼的三級(jí)、二級(jí)資產(chǎn)，它們?cè)诙唐趦?nèi)貶值幅度非常大。三級(jí)，二級(jí)資產(chǎn)，分別對(duì)應(yīng)著美國(guó)的次級(jí)房貸和次優(yōu)先級(jí)房貸。美國(guó)的房貸市場(chǎng)可以歸為兩大類，固定利率房貸和浮動(dòng)利率房貸。

住房延長(zhǎng)貸款就是浮動(dòng)利率房貸的一個(gè)新品種。適用于那些即使貸款也只能買(mǎi)的起一套房子的人，但是在房?jī)r(jià)上漲時(shí)，又想從中獲利，于是把自己買(mǎi)來(lái)的第一套房子作為抵押繼續(xù)貸款買(mǎi)第二個(gè)房產(chǎn)。

住房延長(zhǎng)貸款適用于那些信用不良者（次級(jí)貸款）。等房?jī)r(jià)走高時(shí)，他們坐等收利；一旦房市低迷，連第一

套房子的貸款都還不起。雷曼只能眼睜睜看著自己的資產(chǎn)痛痛快快的貶值了。19風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖購(gòu)買(mǎi)一種資產(chǎn)的同時(shí)，也購(gòu)買(mǎi)與其收益率負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)，從而降低了風(fēng)險(xiǎn)。例子：假如你在10元價(jià)位買(mǎi)了一支股票，這個(gè)股票未來(lái)有可能漲到1元，也有可能跌到7元。

為了防止跌的太猛導(dǎo)致虧得太多，你在買(mǎi)入股票的同時(shí)買(mǎi)入這支股票的認(rèn)沽期權(quán)——在一個(gè)月后以9元價(jià)格出售該股票”的權(quán)利；如果到一個(gè)月以后股價(jià)低于9元，你仍然可以用9元的價(jià)格出售，期權(quán)的發(fā)行者必須照單全收；當(dāng)然如果股價(jià)高于9元，你就不會(huì)行使這個(gè)權(quán)利（到市場(chǎng)上賣(mài)個(gè)更高的價(jià)格豈不更好）。由于給了你這種可選擇的權(quán)利，期權(quán)的發(fā)行者會(huì)向你收取一定的費(fèi)用，這就是期權(quán)費(fèi)。

原本你的股票可能給你帶來(lái)50%的收益或者30%的損失。當(dāng)你同時(shí)買(mǎi)入

執(zhí)行價(jià)為9元的認(rèn)沽期權(quán)以后，損益情況就發(fā)生了變化可能的收益變成了：（15元－期權(quán)費(fèi)）／10元而可能的損失則變成了：（10元－9元＋期權(quán)費(fèi)）／10元潛在的收益和損失都變小了。通過(guò)買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)，你付出了一

部分潛在收益，換來(lái)了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。21他殺（直接誘因）做空方的巨大影響做空：鋼蛋認(rèn)為A股票股價(jià)在一個(gè)星期后會(huì)下跌，但是手上又沒(méi)有A股票，于是就從鋼盔手上借了50股A股票賣(mài)出去；一個(gè)星期后，A股果然下跌，鋼蛋就以低價(jià)買(mǎi)入50股還給鋼盔。鋼蛋盈利=每股下跌的價(jià)格×50如果雷曼垮掉，他的股票肯定會(huì)“清倉(cāng)大甩賣(mài)”，這是做空方最想看到的。于是越來(lái)越多的人加入了做空的行列中，導(dǎo)致股價(jià)呈“自由落體狀”下跌。人們?yōu)榱俗约旱睦娌活欁C券的真實(shí)情況，惡意做空。他們散步謠言，加劇市場(chǎng)恐慌，直到雷曼公司被拖垮而破產(chǎn)，這時(shí)候，他們

再最后抄底，無(wú)疑獲利頗豐。22美國(guó)金融監(jiān)管現(xiàn)狀分析證券公司監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括：美國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)（ＳＥＣ）美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)（ＦＩＮＲＡ）23從美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)反思

——監(jiān)管力度如何把握？

應(yīng)該說(shuō)，美國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)投行和證券公司的監(jiān)管在過(guò)去的70年里，為金融市場(chǎng)的發(fā)展和穩(wěn)定發(fā)揮了巨大的作用，其成績(jī)是顯而易見(jiàn)的。

但近年來(lái)，隨著金融市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展，金融產(chǎn)品的日趨復(fù)雜，市場(chǎng)參與者的日趨增多，以結(jié)果來(lái)看，美國(guó)的金融監(jiān)管機(jī)制有它的不足之處。首先是理念上。美國(guó)金融界的從業(yè)者們認(rèn)為，市場(chǎng)有它自己的發(fā)展模式和規(guī)律，因此不應(yīng)過(guò)度干預(yù)；恰當(dāng)?shù)母深A(yù)是允許的，但過(guò)度的干預(yù)不但會(huì)大幅增加成本，而且會(huì)制約是市場(chǎng)按其內(nèi)在規(guī)律良性的發(fā)展。25金融監(jiān)管監(jiān)管力度新說(shuō)（一）、操縱市場(chǎng)（如內(nèi)幕交易）的成本較大違規(guī)現(xiàn)象常常發(fā)生，監(jiān)管機(jī)構(gòu)想要完全杜絕這種行為的發(fā)生，采取種種機(jī)制去發(fā)現(xiàn)、制止、懲戒這種行為，成本和代價(jià)就會(huì)變得過(guò)高，從而使政策的有效性和經(jīng)濟(jì)效益下降甚至消失。在過(guò)去的幾年里，美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)大力涉足房產(chǎn)抵押和資產(chǎn)抵押業(yè)務(wù)，并導(dǎo)致其過(guò)熱發(fā)展，也是和她們的監(jiān)管理念有關(guān)的。（二）過(guò)度監(jiān)管導(dǎo)致行業(yè)喪失活力即使是在金融風(fēng)暴猛烈爆發(fā)的今天，在多數(shù)人呼吁加強(qiáng)監(jiān)管的時(shí)候，仍然有人認(rèn)為過(guò)分監(jiān)管將導(dǎo)致行業(yè)喪失活力，不利于金融體系的恢復(fù)。因此，很多時(shí)候很難找到一個(gè)既有足夠的監(jiān)管力度又不阻礙市場(chǎng)發(fā)展的平衡點(diǎn)。也許更有效的辦法是要求證券公司加強(qiáng)自律，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)在更高層面上進(jìn)行監(jiān)督和調(diào)控。這也是一個(gè)非常值得探討的課題。26雷曼“105回購(gòu)”案例總結(jié)雷曼兄弟的風(fēng)險(xiǎn)是伴隨著2002到2007年間全球資本市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)大，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫而形成的，在這個(gè)過(guò)程中，雷曼進(jìn)入和發(fā)展房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)快過(guò)度，發(fā)行房產(chǎn)抵押等債券失去控制，而又對(duì)巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有采取必要的措施，另外，雷曼凈資本不足而導(dǎo)致杠桿率過(guò)高，所持不良資產(chǎn)太多，不良資產(chǎn)在短期內(nèi)大幅貶值，并在關(guān)鍵時(shí)刻錯(cuò)失良機(jī)，沒(méi)有能夠采取有效的措施話降解危機(jī)，如前所分析的那樣，雷曼破產(chǎn)的直接原因，是市場(chǎng)對(duì)雷曼產(chǎn)生恐慌的情緒，導(dǎo)致短期內(nèi)客戶將業(yè)務(wù)和資金大量轉(zhuǎn)移，對(duì)手停止與雷曼的交易和業(yè)務(wù)，市場(chǎng)上的空頭方大規(guī)模做空雷曼的股票導(dǎo)致其股價(jià)暴跌，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的恐慌情緒和雷曼業(yè)務(wù)的流逝。同時(shí)，債權(quán)人調(diào)低雷曼的信用等級(jí)，導(dǎo)致其融資成本大幅上升，業(yè)務(wù)模式崩潰，這些因素不是獨(dú)立的，也難言孰先孰后，而是交織在一起，相互影響、相互加劇，形成一個(gè)在市場(chǎng)處于極端情況下難以解決的死循環(huán)，直至雷曼無(wú)力支撐，在找不到買(mǎi)家的情況下，只得宣布破產(chǎn)。27雷曼“回購(gòu)105”反思雷曼采用的“回購(gòu)105”，為了在定期報(bào)告如季報(bào)和年報(bào)