上海財經(jīng)大學浙江學院金融與統(tǒng)計學系第八章金融工程應用分析

主講老師洪鐵松CompanyLogo第一節(jié)金融工程概述一、金融工程的基本概念一般來說，金融工程的概念有狹義和廣義兩種。狹義的金融工程主要是指利用先進的數(shù)學及通訊工具，在各種現(xiàn)有基本金融產(chǎn)品的基礎上，進行不同形式的組合分解，以設計出符合客戶需要并具有特定風險與收益的新的金融產(chǎn)品。而廣義的金融工程則是指一切利用工程化手段來解決金融問題的技術開發(fā)。它不僅包括金融產(chǎn)品設計，還包括金融產(chǎn)品定價、交易策略設計、金融風險管理等各個方面。它是一門將金融學、統(tǒng)計學、工程技術、計算機技術相結合的交叉性學科。CompanyLogo二、金融工程的核心分析原理與技術（一）金融工程技術的核心分析原理金融工程的核心分析原理是無套利定價與風險中性定價理論。

1.無套利定價。如果套利過程不承擔任何風險，也不需要自有資金投入（即自融資），但卻獲得了正收益，就稱為無風險套利。用公式表達，自融資無風險套利要求：（1）初始凈投資為零；（2）套利組合終值大于零；（3）套利組合期望值大于零。CompanyLogo上述三項是無風險套利機會存在的充分必要條件，也可以推導出下列三個等價性條件：（1）若兩個不同資產(chǎn)組合的未來損益相同，但構造成本卻不同，則存在無風險套利機會。（2）若兩個構造成本相同的資產(chǎn)組合，但第一個組合在所有可能狀態(tài)下的損益都不低于第二個組合，而且至少存在一種狀態(tài)，在此狀態(tài)下第一個組合的損益要大于第二個組合的損益。則存在無風險套利機會。（3）若存在構造成本為零，但在所有可能狀態(tài)下?lián)p益都不小于零的組合，且至少存在一種狀態(tài)使該組合損益大于零，則存在無風險套利機會。CompanyLogo在均衡狀態(tài)下，市場競爭將消除所有無風險套利機會，于是，無風險套利定價就意味著：第一，同損益同價格：如果兩種證券具有相同的損益，則這兩種證券具有相同的價格。第二，靜態(tài)組合復制定價：如果一個資產(chǎn)組合的損益等同于一個證券，那么這個資產(chǎn)組合的價格等于證券的價格。這個資產(chǎn)組合稱為證券的復制組合。第三，動態(tài)組合復制定價：如果一個自融資交易策略最后具有和一個證券相同的損益，那么這個證券的價格等于自融資交易策略的成本。這稱為動態(tài)套期保值策略。CompanyLogo

2.風險中性定價。根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，任何金融資產(chǎn)的理論價格應該等于其未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。但是，由于不同投資者具有不同的風險偏好，從而要求不同的風險溢價，這導致貼現(xiàn)率的選擇具有很大的不確定性，難以量化。

1976年，科克斯和羅斯在關于期權二叉樹定價的經(jīng)典論文中指出，如果不存在無風險套利機會，則衍生品定價與投資者風險偏好無關，可以用無風險利率作為貼現(xiàn)率，這稱為風險中性定價。風險中性定價擺脫了定價方法對投資者風險偏好的依賴，于是定價過程中無需計算風險資產(chǎn)的預期收益率，也不需要計算不同的貼現(xiàn)率。極大地簡化了定價的計算過程，同時也強化了無風險利率在金融資產(chǎn)定價中的地位。CompanyLogo（二）金融工程的核心分析技術金融工程的核心分析技術是組合與分解技術。所謂組合與分解技術是指利用基礎性的金融工程工具來組裝具有特定流動性及收益、風險特征的金融產(chǎn)品，或者是將原有相關金融產(chǎn)品的收益和風險進行剝離，并加以重新配置，以獲得新的金融結構，使之具備特定的風險管理功能，以有效滿足交易者的偏好和需要。組合和分解技術并不是一種隨意的積木游戲，而是無套利均衡原理的具體應用。不管在多大范圍、以何種方式進行組合和分解，必須緊緊圍繞無套利均衡這個中心。CompanyLogo（三）金融工程運作金融工程作為金融創(chuàng)新的手段，其運作可分為六個步驟：（1）診斷。識別金融問題的實質與根源。（2）分析。根據(jù)當前的體制、技術和金融理論找出解決問題的最佳方案。（3）生產(chǎn)。運用工程技術方法從事新金融產(chǎn)品（工具或策略）的生產(chǎn)。（4）定價。在生產(chǎn)成本和收益的權衡中確定新產(chǎn)品的合理價格。（5）修正。依據(jù)不同客戶的需求進行修正。（6）商品化。將為特定客戶設計的方案標準化，面向市場推廣。CompanyLogo三、金融工程技術的應用（一）公司金融（二）金融工具交易（三）投資管理（四）風險管理運用風險控制管理工具進行風險控制主要有兩種方法：其一，通過多樣化的投資組合降低乃至消除非系統(tǒng)風險；其二，轉移系統(tǒng)風險。轉移系統(tǒng)風險的方法主要有兩種：將風險資產(chǎn)進行對沖（如利用股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨進行對沖）和購買損失保險。CompanyLogo第二節(jié)期貨的套期保值與套利一、期貨的套期保值（一）套期保值基本概念與原理

套期保值是以規(guī)避現(xiàn)貨風險為目的的期貨交易行為。其含義是指與現(xiàn)貨市場相關的經(jīng)營者或交易者在現(xiàn)貨市場上買進或賣出一定數(shù)量的現(xiàn)貨品種的同時，在期貨市場上賣出或買進與現(xiàn)貨品種相同、數(shù)值相當?shù)较蛳喾吹钠谪浐霞s，以期在未來某一時間，通過同時將現(xiàn)貨和期貨市場上的頭寸平倉后，以一個市場的盈利彌補另一個市場的虧損，達到規(guī)避價格風險的目的。套期保值之所以能夠規(guī)避價格風險，是因為期貨市場上存在以下經(jīng)濟原理：

（1）同品種的期貨價格走勢與現(xiàn)貨價格走勢一致。（2）隨著期貨合約到期日的臨近，現(xiàn)貨與期貨價趨向一致。CompanyLogo（二）套期保值方向

1.買進套期保值。買進套期保值又稱“多頭套期保值”，是指現(xiàn)貨商因擔心價格上漲而在期貨市場上買入期貨，目的是鎖定買入價格，免受價格上漲的風險。對于某些特定的投資者，確實會面臨股價上漲帶來的風險。以下幾種情況可以加深讀者的理解：（1）投資者預期未來一段時間可以收到一筆資金，打算投入股市但又認為現(xiàn)在是最好的建倉機會。如果等資金到賬再建倉，一旦股價上漲，踏空會導致建倉成本提高。這時，買進期貨指數(shù)合約便能起到對沖股價上漲的風險，因為買進股指期貨需要的資金不多，通常為10%左右。CompanyLogo（2）機構投資者現(xiàn)在就擁有大量資金，計劃按現(xiàn)行價格買進一組股票。由于需要購買的股票太多，短期內(nèi)完成勢必引起過大的沖擊成本，導致實際的買進價格遠遠高于最初想買進的價格；如果采取分批買進的辦法又擔心到時股價上漲。這時，通過買進股指期貨合約就能夠解決這一矛盾。操作方法是：先買進對應數(shù)量的股指期貨合約，然后在分步逐批買進股票的同時，逐批將對應的股指期貨合約賣出平倉。（3）交易者在股票或股指期權上持有空頭看漲期權。一旦股票價格上漲將面臨很大的虧損風險。通過買進股指期貨合約也能起到對沖風險的作用。（4）有一些股市允許交易者融券拋空。融券都有確定的歸還時間，融券者必須在預定日期到來之前，將拋空的股票如數(shù)買回，再加上一定的費用還給當初的投資者。顯然，當融券者賣空股票后，最擔心的是股價上漲。這時，通過買進股票指數(shù)期貨合約也能起到對沖風險的作用。CompanyLogo2.賣出套期保值。賣出套期保值又稱“空頭套期保值”，是指現(xiàn)貨商因擔心價格下跌而在期貨市場上賣出期貨，目的是鎖定賣出價格，免受價格下跌的風險。股指期貨賣出套期保值主要有以下幾種情況：（1）機構大戶手中持有大量股票，但看空后市。如果在股票現(xiàn)貨市場上賣出，由于數(shù)量眾多，出貨成本非常高。出貨成本通常由兩部分組成：一是手續(xù)費；二是沖擊成本。采用賣出股指期貨合約進行對沖價格下跌風險，便是理想的方法。CompanyLogo（2）對長期持股的大股東而言，同樣如此。由于看空后市，按理應該賣出股票，但不愿失去股東地位使得他們不能賣出股票，那么賣出股指期貨合約進行對沖是一種理想的方法。（3）投資銀行與股票包銷商有時也會使用空頭套期保值策略。投資銀行與股票包銷商如果不能按照預定價格銷完所有的股票，則持有剩余股票在市場不太景氣時就會導致?lián)p失。對此，他們也會在股指期貨市場做賣出套期保值。（4）交易者在股票或股指期權上持有空頭看跌期權。一旦股票價格下跌，將面臨很大的虧損風險。通過賣出期貨套期保值能起到對沖風險的作用。CompanyLogo（三）基差對套期保值效果的影響套期保值效果的好壞取決于基差（Basis）的變化?；钪傅氖悄骋惶囟ǖ攸c的同一商品現(xiàn)貨價格在同一時刻與期貨合約價格之間的差額。如果套期保值結束時，基差不等，則套期保值會出現(xiàn)一定的虧損或盈利。期貨保值的盈虧取決于基差的變動。當基差變小時，買入套期保值可以賺錢?；钭冃⊥ǔＳ直环Q之為基差“走弱”。因此，基差走弱，有利于買進套期保值者。同樣可以證明，當基差變大，即基差走強，有利于賣出套期保值者。CompanyLogo（四）股指期貨的套期保值交易

1.套期保值的時機。對于一些擁有龐大資金的交易專家在進行避險交易時，通常不會在一個價位上將風險全部鎖定，而是愿意采用動態(tài)的避險策略。

2.規(guī)避工具的選擇。一般而言，應當選擇與股票資產(chǎn)高度相關的指數(shù)期貨作為對沖標的。

3.期貨合約數(shù)量的確定。套期保值比率是指為達到理想的保值效果，套期保值者在建立交易頭寸時所確定的期貨合約的總值與所保值的現(xiàn)貨合同總價值之間的比率關系。即：

CompanyLogo第一種方法簡單套期保值比率是直接取保值比率為1。第二種方法最小方差套期保值比率是針對股票指數(shù)期貨類的套期保值設計的。

合約份數(shù)＝現(xiàn)貨總價值/單位期貨合約價值×β單位期貨合約價值=期貨指數(shù)點×合約乘數(shù)如果一個現(xiàn)貨組合的β值越大，則需要對沖的合約份數(shù)就越多。這是很符合情理的，因為β值越大，意味系統(tǒng)風險越大，就需要有足夠的期貨合約市值與之對沖。CompanyLogo（五）套期保值的原則一般而言，進行套期保值操作要遵循下述基本原則：

1.買賣方向對應的原則。典型的套期保值應當是在現(xiàn)貨和期貨市場上同時或相近時間內(nèi)建立方向相反的頭寸，在套期保值結束時，在兩個市場將原有的頭寸進行反向操作。

2.品種相同原則。套期保值所選擇的期貨品種原則上應當與現(xiàn)貨品種一致，因為只有品種一致，期貨與現(xiàn)貨價格才能在走勢上大致趨于一致。在實踐中，人們會在期貨市場上尋找與現(xiàn)貨在功能上比較相近的品種以其作為替代品進行套期保值。兩個品種在功能上的相互替代性越強，套期保值效果越好。這一方法被稱為交叉套期保值交易。CompanyLogo

3.數(shù)量相等原則。期貨合約的總值＝現(xiàn)貨總價值×β

4.月份相同或相近原則。就同一種商品而言，在一個交易所中通常有幾個不同月份交割的期貨合約可以進行交易。CompanyLogo二、套利交易（一）套利的基本原理

所謂套利是指在買入（賣出）一種資產(chǎn)的同時賣出（買入）另一個暫時出現(xiàn)不合理價差的相同或相關資產(chǎn)，并在未來某個時間將兩個頭寸同時平倉獲取利潤的交易方式。套利的經(jīng)濟學原理是一價定律，即如果兩個資產(chǎn)是相等的，它們的市場價格就應該相同，一旦存在兩種價格就出現(xiàn)了套利機會，投資者可以買入低價資產(chǎn)同時賣出高價資產(chǎn)賺取價差。在兩種資產(chǎn)之間進行套利交易的前提條件是：兩種資產(chǎn)的價格差或比率存在一個合理區(qū)間，并且一旦兩個價格的運動偏離這個區(qū)間，它們遲早又會重新回到合理對比關系上。套利交易就是利用兩種資產(chǎn)價格偏離合理區(qū)間的機會，建立相應的頭寸，以期在未來兩種資產(chǎn)的價格返回到合理區(qū)間時，對原先頭寸進行平倉處理從而獲得利潤的交易。CompanyLogo圖8-1套利操作示意圖CompanyLogo圖8-1是套利操作的示意圖。假設在開始時，投資者在兩個不同的資產(chǎn)上同時建立相反的頭寸：資產(chǎn)甲為買入多頭、乙為賣出空頭，此時，甲、乙價格分別是為J0，Y0，一段時間后投資者將兩個頭寸同時平倉，價格分別為Jt，Yt，資產(chǎn)甲盈利為Jt-J0，資產(chǎn)乙虧損為Yt-Y0，套利最后結果為：總盈虧=（Jt-J0）-（Yt-Y0）

=（Jt-Yt）-（J0-Y0）

CompanyLogo

套利最終盈虧取決于兩個不同時點的差價變化。因此，套利在潛在利潤不是基于價格的上漲或下跌，而是基于兩個套利合約之間的價差擴大或縮小。也就是說，套利獲得利潤的關鍵就是差價的變動。因此，在進行套利交易時，交易者注意的是合約價格之間的相互變動關系，而不是絕對價格水平。CompanyLogo（二）套利的基本原則

1.買賣方向對應的原則。

2.買賣數(shù)量相等原則。

3.同時建倉的原則。

4.同時對沖的原則。

5.合約相關性原則。CompanyLogo（三）套利交易對期貨市場的作用

套利交易是一種特殊的投機形式。這種投機的著眼點是價差，因而對期貨市場的正常運行起到了非常有益的作用。

1.有利于被扭曲的價格關系恢復到正常水平。套期交易具有價格發(fā)現(xiàn)的功能。2.有利于市場流動性的提高。3.抑制過度投機。由于具有諸多好處，國際上絕大多數(shù)交易所都對自己可以控制的套利交易采取鼓勵和優(yōu)惠政策。CompanyLogo（四）套利的風險套利面臨的風險有：政策風險、市場風險、操作風險和資金風險。

1.政策風險。

2.市場風險。包括價差的逆向運行、利率和匯率的變動等所產(chǎn)生的風險。

3.操作風險。最理想的套利是在買入（賣出）一種資產(chǎn)的同時賣出（買入）另一種資產(chǎn)。股指期貨套利要求股指期貨和股票買賣同步進行，任何時間上的偏差都會造成意料不到的損失。

4.資金風險。CompanyLogo（五）股指期貨套利的基本原理與方式股指期貨是一種標的為股票指數(shù)的金融期貨。在股指期貨運行過程中，若產(chǎn)生偏離現(xiàn)貨（股票指數(shù)），或各不同到期月份合約之間的價格偏離程度大于交易成本、沖擊成本、資金機會成本等各項成本總和時，即可進行股指期貨的套期交易。股指期貨的套利有兩種類型：一是在期貨和現(xiàn)貨之間套利，稱之為“期現(xiàn)套利”；二是在不同的期貨合約之間進行價差交易套利，其又可以細分為市場內(nèi)價差套利、市場間價差套利和跨品種價差套利。CompanyLogo1.期現(xiàn)套利。

期現(xiàn)套利是根據(jù)指數(shù)現(xiàn)貨與指數(shù)期貨之間價差的波動進行套利。F=Se（r-q）（T-t）式中：F——指數(shù)期貨價格；s——現(xiàn)貨指數(shù)現(xiàn)值；e——以連續(xù)復利方式計算資金成本和收襤；r——無風險利率；q——持有期現(xiàn)貨指數(shù)成分股紅利率（可由原始紅利調整得到）；T-t——從t時刻持有到T時刻。從股指期貨定價模型可以看出，股指期貨理論價格的決定主要取決于以下四個因素：現(xiàn)貨指數(shù)水平、構成指數(shù)的成分股股息收益、利率水平、距離合約到期的時間。CompanyLogo若F>Se^（r-q）（T-t），期貨價值偏高，可以考慮買入股指成分股，賣出期貨合約進行套利，正向差套利。若F<Se^（r-q）（T-t），持有股指成分股的成本偏高，可以考慮買入股指期貨合約，賣出成分股套利，為負向套利。期貨的套利實施一般分為以下幾個步驟：

（1）估算股指期貨合約的無套利區(qū)間上下邊界。（2）判斷是否存在套利機會。（3）確定交易規(guī)模。（4）同時進行股指期貨合約和股票交易。（5）了結套利頭寸。CompanyLogo例8-4：2007年5月15日，滬深300指數(shù)為1910點。該日市場無風險利率為4.8%，預計2007年滬深300指數(shù)成分股年分紅率為2.75%，2007年6月15日到期的滬深300指數(shù)0706合約為2033點，合約乘數(shù)為300元／點，保證金比例為8%。第一，判斷是否存在套利機會。首先，計算0706指數(shù)期貨合約的理論價格：F=Se^（r—q）（T一t）=1910e^（0·048一0·0275）×1/12=1949.56（點）CompanyLogo其次，計算套利成本：股票買賣雙邊手續(xù)費=1910×0.4%=7.64（點）（費率按0.4%計）股票買賣雙邊印花稅=1910×0.1%=1.91（點）（稅率按0.1%計）股票買入賣出沖擊成本=1910×0.5%=9.55（點）（沖擊成本比率按0.5%計）股票資產(chǎn)組合模擬指數(shù)跟蹤誤差=1910×0.2%=3.82（點）（跟蹤誤差率為0.2%）信貸利差成本=1910×0.3%=5.73（點）（利差按0.3%計）期貨買賣的雙邊手續(xù)費假設為0.2點。期貨買入賣出沖擊成本假設為0.2點。

CompanyLogo套利成本總計=7.64+1.91+9.55+3.82+5.73+0.2+0.2=29.05（點）無套利區(qū)間的上界為：1949.56+29.05=1978.61（點）而滬深300指數(shù)0706合約的價格為2033點，即期貨合約價格大于無套利區(qū)間的上界，市場存在正向基差套利機會。投資者可以在股票市場上買入滬深300指數(shù)成分股組合，在期貨市場上賣出滬深300指數(shù)期貨0706合約。CompanyLogo第二，實施正向基差套利策略。續(xù)例8—4，為了確定在現(xiàn)貨和期貨市場的資金分配額，假設投資總額為3000萬元，有：每份合約價值=2033×300=609900（元）設投資期貨合約份數(shù)為x，則期貨合約總值為60099x元，投入初始保證金為609900x×8%（元），買入滬深300成分股組合的價值為60099x。很明顯，如果初期全部將資金投入，則買入滬深300成分股組合的價值加上投入初始保證金應等于30000000元，即：609900x+609900x×8%=30000000（元）求得：x=45.54（份）CompanyLogo取整數(shù)，x為45份。考慮到風險控制的需要，如果將資金全部投入，一旦意外事件發(fā)生，就沒有追加的保證金，因此，應保留部分現(xiàn)金，這里取x為39份，這樣，賣出39份0706合約的總價值為2378.61萬元，相應投入的保證金為190.29萬元，買入滬深300成分股組合的總價值為2378.61萬元，總投資為2568.90萬元。CompanyLogo第三，構建股票組合。在期現(xiàn)套利時，完全模擬300指數(shù)，在短時問內(nèi)買進賣出300只股票具有相當大的難度，而且準確模擬也將使交易成本大大增加，特別對交易不活躍的股票來說，買賣沖擊成本將非常大。因此，需要構建一個比較小的投資組合來替代滬深300指數(shù)，例如，選擇滬深300指數(shù)成分股中權重排名前l(fā)00位的當天進行交易的股票來構建套利的現(xiàn)貨組合。假設該組合與滬深300指數(shù)間的β值為0.95。也就是說，滬深300指數(shù)上漲或下跌1個百分點，該組合同步上漲或下跌0.95個百分點，因此，需要對股票組合的市值進行調整，使兩者的漲幅一致。調整方法為：現(xiàn)貨總市值=期貨合約市值÷β=2378.61萬元÷0.95=2503.8（萬元）CompanyLogo

第四，進行套利交易。在總投資3000萬元的資金中，投資2503.8萬元買入滬深300指數(shù)權重排名前100位的股票資產(chǎn)組合，同時投入保證金為190.29萬元賣空39張滬深300指數(shù)期貨合約。第五，套利結果。2007年6月15日滬深300指數(shù)0706期貨合約到期交割，假設交割結算價為2078點，期貨價格與現(xiàn)貨價格收斂一致。套利結果為：期貨平倉：買入先前做空的39份滬深300指數(shù)0706期貨合約，虧45點（=2078-2033），虧損52.65萬元（=45點×300元／點／份×39份）?，F(xiàn)貨平倉：賣出滬深300指數(shù)權重排名前100位的股票組合資產(chǎn)，獲利209.32萬元。該結果計算如下：前100位的股票組合資產(chǎn)漲幅=滬深300現(xiàn)貨指數(shù)漲幅×0.95×100%=（2078-1910÷1910×0.95×100%=8.36%CompanyLogo獲利=初期買入前100位的股票組合資產(chǎn)×漲幅=2503.8萬元×8.36%=209.32萬元套利成本=29.05點×300元／點／份×39份=339885（元）≈33.99（萬元）套利結果：A=現(xiàn)貨平倉-期貨平倉-套利成本=209.32萬元-52.65萬元-33.99萬元=122.68萬元CompanyLogo

2.市場內(nèi)價差套利。市場內(nèi)價差套利是指在同一個交易所內(nèi)針對同一品種但不同交割月份的期貨合約之間進行套利，所以又被稱為“跨期套利”。跨期套利操作方向的不同可分為牛市套利（多頭套利）和熊市套利（空頭套利）。CompanyLogo例8-5：比如在表8-1中，4月7日，5月份期貨合約比4月份低135點，交易員認為價差偏大，4月份期貨價格偏高，5月份偏低價，決定采取熊市套利策略，即賣出4月份期貨合約，同時買進5月份期貨合約。到4月26日，價差縮小為l25點。交易員在兩邊均進行反向平倉，結束套利，在不考慮交易成本的情況下，該交易員獲得10點的盈利。表8-1恒生現(xiàn)貨指數(shù)與期貨指數(shù)收盤情況表

現(xiàn)貨指數(shù)收盤4月份期貨合約收盤5月份期貨合約收盤4月7日16471.7816545164104月26日f16672.661667816553CompanyLogo

3.市場間價差套利。市場間價差套利是指針對不同交易所上市的同一種品種同一交割月份的合約進行價差套利。

4.跨品種價差套利。跨品種價差套利是指對兩個具有相同交割月份但不同指數(shù)的期貨價格差進行套利。這兩個指數(shù)期貨可以在同一交易所交易，也可以在不同的交易所交易。

5.Alpha套利。Alpha套利策略中希望持有的股票（組合）具有正的超額收益，因此又稱為“絕對收益策略”。Alpha套利策略并不依靠對股票或大盤的趨勢判斷，而是研究其相對于指數(shù)的投資價值，這也是很多對沖基金慣用的投資策略。Alpha套利又稱事件套利。CompanyLogo例如：目前某一基金的持倉股票組合的βs為1.2，如基金經(jīng)理預測大盤將會下跌，他準備將組合βp降至0.8，假設現(xiàn)貨市值為1億元，滬深300期貨指為3000點，βf為1.25，則他可以在期貨市場虧空賣空的合約份數(shù)為：

式中，負號表示賣空。很明顯，最終套利組合的收益將是無風險利率加上Alpha選股技巧帶來的額外的收益，其風險僅僅是所選股票組合的非系統(tǒng)風險。CompanyLogo（六）期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨組合的構建方法

1.完全復制法

2.市值加權法

3.分層市值加權法CompanyLogo（七）套期保值與期現(xiàn)套利的區(qū)別套期保值與期現(xiàn)套利的區(qū)別，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，兩者在現(xiàn)貨市場上所處的地位不同。期現(xiàn)套利與現(xiàn)貨并沒有實質性聯(lián)系，現(xiàn)貨風險對他們而言無關緊要。套期保值者則相反，現(xiàn)貨風險是客觀存在的，他們是為了規(guī)避現(xiàn)貨風險才進行的被動保值。其次，兩者的目的不同。期現(xiàn)套利的目的在于“利”，看到有利可圖才進行交易。套期保值的根本目的在于“保值”，即為了規(guī)避現(xiàn)貨風險而進行的交易。最后，操作方式及價位觀念不同。CompanyLogo三、股指期貨投資風險關于金融風險的分類一直是頗有爭議的話題，而且不同的市場參與者面臨的風險也不同。以下歸納的主要風險并不是對期貨市場風險的分類，而是針對本書的讀者了解和認識期貨市場風險進行的歸納和總結。（一）市場風險市場風險是由于價格波動引起的風險。宏觀經(jīng)濟、政策和交易制度的變化、市場供求關系的變化等導致市場價格變化。價格的變化會引起單向頭寸（多頭或空頭）的直接損失，或是由于追加保證金造成強行平倉風險，或由于價格的相對變化（價差變化）引起的套期保值和套利基差風險。CompanyLogo（二）信用風險期貨交易中的信用風險主要是保證金交易產(chǎn)生的結算風險。期貨交易是典型的保證金業(yè)務，屬于信用交易范疇。如果交易者或對手（盡管投資者不知道交易對手是誰）出現(xiàn)強制性平倉，市場的劇烈變化或由于強行平倉制度沒有得到嚴格執(zhí)行造成的保證金不足以彌補虧損時，就會造成結算風險。

（三）操作風險操作風險是指由于內(nèi)部程序、人員、系統(tǒng)的不完善或失誤及外部事件造成損失的風險。包括法律法規(guī)變化產(chǎn)生的風險，但不包括戰(zhàn)略和商譽風險。CompanyLogo第三節(jié)風險管理VaR方法

一、VaR方法的歷史演變

VaR模型來自于兩種金融理論的融合：一是資產(chǎn)定價和資產(chǎn)敏感性分析方法；二是對風險因素的統(tǒng)計分析。事實上，沒有最初的名義值方法、敏感性方法、波動性方法，也不會有VaR方法的出現(xiàn)。

VaR是描述市場在正常情況下可能出現(xiàn)的最大損失，但市場有時會出現(xiàn)令人意想不到的突發(fā)事件，這些事件會導致投資資產(chǎn)出現(xiàn)巨大損失，而這種損失是VaR很難測量到的。因此，人們提出壓力測試或情景分析方法，以測試極端市場情景下投資資產(chǎn)的最大潛在損失。CompanyLogo二、VaR計算的基本原理及計算方法（一）VaR計算的基本原理

VaR的字面解釋是指“處于風險中的價值（ValueatRisk）”，一般被稱為“風險價值”或“在險價值”，其含義是指在市場正常波動下，某一金融資產(chǎn)或證券組合的最大可能損失。確切地說，VaR描述了“在某一特定的時期內(nèi)，在給定的置信度下，某一金融資產(chǎn)或其組合可能遭受的最大潛在損失值”或者說“在一個給定時期內(nèi)，某一金融資產(chǎn)或其組合價值的下跌以一定的概率不會超過的水平是多少?！庇霉奖磉_為：

Prob（△P>VaR）=1-c式中：△P——證券組合在持有期內(nèi)的損失；

VaR——置信水平c下處于風險中的價值。CompanyLogo（二）VaR的主要計算方法從最基本的層次上可以歸納為兩種：局部估值法和完全估值法。德爾塔一正態(tài)分布法就是典型的局部估值法；歷史模擬法和蒙特卡羅模擬法是典型的完全估值法。

1.德爾塔一正態(tài)分布法。置信度與分位數(shù)的對應性計算的組合的VaR等于收益率的標準差與相應置信度下分位數(shù)的乘積：CompanyLogo式中：

W0——初始投資額；

Za——標準正態(tài)分布下置信度a對應的分位數(shù)（如，對應于95%的置信水平，Za=1.65；對應于99%的置信水平，Za=2.33）；

σ——組合收益率的標準差；△t——持有期。

CompanyLogo具體而言，選擇一個適當?shù)某钟衅谥饕紤]以下因素：頭寸的波動性、交易發(fā)生的頻率、市場數(shù)據(jù)的可獲性、監(jiān)管者的要求等。通常情況下，銀行等金融機構傾向于按日計算VaR；但