....國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式詳解之資產(chǎn)支持專項(xiàng)打算模式模式歷程、交易構(gòu)造、根底資產(chǎn)、增信措施、發(fā)起動(dòng)機(jī)、合格投資者、業(yè)務(wù)時(shí)機(jī)、有——至少能夠理解相關(guān)概念——但未對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)展過深入爭(zhēng)論的非資產(chǎn)證券化專業(yè)人士。進(jìn)展歷程一、進(jìn)展歷程2023年10月21日，證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)〔以區(qū)分在同一時(shí)期開頭試點(diǎn)的由銀監(jiān)會(huì)及人項(xiàng)資產(chǎn)治理打算作為特別目的載體〔SPV〕，由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)審批，在上海或者深圳交易所上市交易。2023年8月，中金公司作為打算治理人和主承銷商發(fā)行了第一單企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益打算，標(biāo)志著企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式開閘。01-10012023265權(quán)、BT之后美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，并引發(fā)了一場(chǎng)全球性金融危機(jī)，資產(chǎn)支持證券MBS被認(rèn)為是罪魁禍?zhǔn)?。為了防范風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)監(jiān)管部門叫停了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2023之前的2023〔試行從專項(xiàng)打算、打算治理人、原始權(quán)益人、投資人、專項(xiàng)打算設(shè)立申請(qǐng)、信息披露等角度對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)展了標(biāo)準(zhǔn)。01-0601-06、1301-0327線收費(fèi)權(quán)、供熱收費(fèi)權(quán)等十多類資產(chǎn)。2023年2月15》〔國(guó)發(fā)[2023]5號(hào)〕,取消了證監(jiān)會(huì)的專項(xiàng)投資行政審批權(quán)，專項(xiàng)資產(chǎn)治理打算因此無法連續(xù)獲得批準(zhǔn)，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也隨之暫停。變更為資產(chǎn)支持專項(xiàng)打算〔下文簡(jiǎn)稱“專項(xiàng)打算”〕；取消事前行政審批，改為事前由交易所核查，事后在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)〔以下簡(jiǎn)稱“基金業(yè)協(xié)會(huì)”〕備統(tǒng)作為合格的掛牌、轉(zhuǎn)讓場(chǎng)所。之后，基金業(yè)協(xié)會(huì)和滬深交易所亦相繼出臺(tái)了相關(guān)的業(yè)務(wù)規(guī)章。2023年12月4——中和農(nóng)信2023年第一期公益小額貸款資產(chǎn)支持專項(xiàng)打算次級(jí)資產(chǎn)支持證券。自此，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式進(jìn)入備案制時(shí)代。交易構(gòu)造〔不肯定有〕等。在根本的交易構(gòu)造中，各方之間的關(guān)系如以下圖所示：其中各方的主要職責(zé)如下：券化之前的全部權(quán)人。打算治理人：企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以專項(xiàng)資產(chǎn)治理打算作為特別目的載體，來?yè)?dān)當(dāng)。主承銷商：資產(chǎn)支持證券的牽頭承銷機(jī)構(gòu)，一般由打算治理人來?yè)?dān)當(dāng)。資產(chǎn)效勞機(jī)構(gòu)：資產(chǎn)效勞機(jī)構(gòu)的職責(zé)是負(fù)責(zé)對(duì)根底資產(chǎn)的回款現(xiàn)金流進(jìn)展催收和治理，并將扣除效勞費(fèi)后的現(xiàn)金按時(shí)劃轉(zhuǎn)到專項(xiàng)打算在托管銀行的主賬戶。緣由在于打算治理人一般不具備相關(guān)的效勞力量或者本錢太高。會(huì)計(jì)師事務(wù)所：負(fù)責(zé)對(duì)專項(xiàng)打算募集資金進(jìn)展驗(yàn)資，并出具驗(yàn)資報(bào)告。律師事務(wù)所：負(fù)責(zé)整個(gè)業(yè)務(wù)過程中的法律詢問效勞，并出具法律意見書。評(píng)級(jí)公司：負(fù)責(zé)對(duì)各個(gè)級(jí)別的資產(chǎn)支持證券進(jìn)展評(píng)級(jí)，出具評(píng)級(jí)報(bào)告，如有〔假設(shè)是權(quán)益性資產(chǎn)，則為付費(fèi)人〕進(jìn)展影子評(píng)級(jí)[iii]。成立之前對(duì)其進(jìn)展核查?；饦I(yè)協(xié)會(huì)：專項(xiàng)打算打算成立后進(jìn)展備案的場(chǎng)所。報(bào)告，一般由商業(yè)銀行來?yè)?dān)當(dāng)。資金進(jìn)展監(jiān)管，一般由托管銀行兼任?！仓凶C登〕記結(jié)算。般由打算治理人或者其關(guān)聯(lián)方來?yè)?dān)當(dāng)。財(cái)務(wù)參謀：供給交易構(gòu)造設(shè)計(jì)等方面的詢問參謀效勞。二、 根底資產(chǎn)產(chǎn)生穩(wěn)定可推測(cè)現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以被證券化，據(jù)說華爾街流行一句名言——“只要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就把它證券化”，表達(dá)的就是這一層意思。素，“但凡能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可推測(cè)現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以被證券化”的奇特愿景是不行能實(shí)現(xiàn)的。實(shí)務(wù)中哪些根底資產(chǎn)可證券化？2023926化業(yè)務(wù)治理規(guī)定〔修訂稿〕》〔以下簡(jiǎn)稱“規(guī)定”〕，從宏觀上對(duì)適宜證券化的根底資產(chǎn)進(jìn)展了規(guī)定，要求根底資產(chǎn)必需是“符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可推測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)”，“可以是單項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，也可以是多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合”，另外針對(duì)財(cái)產(chǎn)權(quán)“”。具體來說，“根底資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利”。2023年12月24日,中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)(下稱“基金業(yè)協(xié)會(huì)”，對(duì)不適宜進(jìn)展證券化的根底資產(chǎn)進(jìn)展了具體的說明〔具體內(nèi)容將在下文的解讀中列出〕。對(duì)《規(guī)定》的解讀產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)”“符合法律法規(guī)”一條自無需多言。 “權(quán)屬明確”也不難理解。假設(shè)根底資產(chǎn)權(quán)屬不明晰比方因債務(wù)緣由導(dǎo)致根底資產(chǎn)權(quán)屬存在法律糾紛并且訴訟未決則能將其進(jìn)展證券化否則原始權(quán)利〔姑且這么稱之與專項(xiàng)打算之間的資產(chǎn)”這一條則不易理解，有必要深入地分析。大規(guī)模的資產(chǎn)支持證券，交易構(gòu)造亦無法設(shè)計(jì)，進(jìn)而工程無法進(jìn)展。憑證可特定化了。始權(quán)益人全部，這種狀況必定會(huì)存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。另外，《規(guī)定》還將根底資產(chǎn)定義為一種“財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)”。筆者的理解是，獵取現(xiàn)金流〕或者可以轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)產(chǎn)的各類權(quán)利或者權(quán)益，比方收費(fèi)權(quán)、應(yīng)收賬款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等?！找鏅?quán)和實(shí)物資資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券無法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表?！敖灰赘讘?yīng)當(dāng)真實(shí)，交易對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允”是指，原始權(quán)益人將根底資產(chǎn)讓與給專項(xiàng)打算，這是資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)?！笔侵?，不管是出售型還是質(zhì)押型，必需依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)完成全部“抽屜協(xié)議”之類操作使讓與行為成為純粹的走過場(chǎng)。要求“交易對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允”，實(shí)際上也是為了保證交易的“真實(shí)性”。由于原則上，“破產(chǎn)隔離”的，假設(shè)原始權(quán)益人破產(chǎn)，專項(xiàng)打算權(quán)人，那么專項(xiàng)打算投資人必定患病損失。對(duì)負(fù)面清單的解讀“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的根底資產(chǎn)。但地方政府依據(jù)事先公開的收益商定規(guī)章，在政府與社會(huì)資本合作模式〔PPP〕下應(yīng)當(dāng)支付或擔(dān)當(dāng)?shù)呢?cái)政補(bǔ)貼除外?！闭杖霝閮攤鶃碓吹膫鶆?wù)。比方，政府回購(gòu)的BT工程目前確定是不行以的。但是府供給擔(dān)保的情形。PPP資模式，協(xié)會(huì)要與其保持政策上的全都性；二是，PPP模式中，地方政府并不是主要的償債責(zé)任人，因此不會(huì)顯著加大地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是，PPP模式目前尚不成熟，很多法律問題有待探討，在這種狀況，信任PPP工程短時(shí)間內(nèi)還難以成為可操作的證券化資產(chǎn)。濟(jì)實(shí)體?！眲t建議直接跟協(xié)會(huì)溝通。性的資產(chǎn)。”上文已經(jīng)提及，根底資產(chǎn)必需是“權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可推測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化”的資產(chǎn)。雖然，礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)和土地出讓收益權(quán)的取得只要合“產(chǎn)生獨(dú)立、”不適合作為資產(chǎn)證券化的根底資產(chǎn)。“等”字，說明礦產(chǎn)開采權(quán)和土地出讓收益權(quán)證券化的?！坝幸韵虑樾沃坏呐c不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的根底資產(chǎn)：1、因空置等緣由不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)租金債權(quán)；2、待開發(fā)或在建占比超過10%的根底設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)。當(dāng)?shù)卣C明已列入國(guó)家保障房打算并已開工建設(shè)的工程除外?！薄布船F(xiàn)金流不行推測(cè)就不適合作為證券化的根底資產(chǎn)，不動(dòng)產(chǎn)租金債權(quán)自然不能例外?！按_發(fā)或在建占比超過10%的根底設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)”不能作為根底資產(chǎn)還是由于現(xiàn)金流的問題。由于假設(shè)完工比例不的穩(wěn)定性和可推測(cè)性就會(huì)大幅下降。另外需要留意的是，雖然10%是一個(gè)準(zhǔn)確的比例，但不動(dòng)產(chǎn)建設(shè)進(jìn)度是無法準(zhǔn)確——110——因此這也不是一個(gè)好的測(cè)度完工程度的指標(biāo)。所以，10%的比例只能是從主觀上進(jìn)展把握。倉(cāng)單、產(chǎn)權(quán)證書等具有物權(quán)屬性的權(quán)利憑證?！钡母踪Y產(chǎn)。包含企業(yè)應(yīng)收賬款、高速大路收費(fèi)權(quán)等兩種或兩種以上不同類型資產(chǎn)?！庇捎谥灰珠_做就可以了?！比扛踪Y產(chǎn)都必需符合相關(guān)法律法規(guī)?！啊毙磐惺芤鏅?quán)可以作”進(jìn)展追本溯源，源頭資產(chǎn)亦必需符合負(fù)面清單的規(guī)定。爭(zhēng)等方面的緣由，銀監(jiān)會(huì)要求銀行信貸資產(chǎn)只能通過信托打算作為SPV進(jìn)展證券SPV構(gòu)造，信托打算作為第一層SPV，再以專項(xiàng)打算作為其次層SPV