券研究報告|行業(yè)點評|銀行wwwwwwstockecomcn——信貸社融總量與節(jié)奏前瞻行投資要點行業(yè)評級:看好(維持)口核心觀點：對公信貸有望驅(qū)動一季度信貸同比多增，實現(xiàn)開門紅。預(yù)計1月新增信貸4.3萬億，同比多增3381億；1月新增社融6萬億，同比少增2066億?？谛刨J儲備總量與結(jié)構(gòu)如何？——總量優(yōu)于同期，對公優(yōu)于零售。2023年開門紅信貸儲備：(1)總量上超過2022年同期；(2)結(jié)構(gòu)上與2022年相似。①需求較強的領(lǐng)域主要是對公。大額項目儲備主要集中于基礎(chǔ)設(shè)施、先進制造業(yè)、綠色、科創(chuàng)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)等領(lǐng)域。消費貸與小微貸因定價處于低位，需求強于往年，但對總量影響有限。②需求仍然承壓的領(lǐng)域是開發(fā)貸和按揭?？陂_門紅投放節(jié)奏怎么判斷？——開門紅剛性強，有望同比多增。(1)得益于對公儲備較好，預(yù)計23年1月和Q1信貸有望同比多增。①利率下行背景下，銀行傾向于靠前投放，以量補價；②對公貸款投放受春節(jié)影響較小，尤其1月份的信貸投放以對公基礎(chǔ)設(shè)施項目及大型企業(yè)集團的授信需求為主，這類貸款往往經(jīng)過了較長時間的儲備，投放高峰在1月初而不在1月末；③疫情沖擊靠前，1月基本進入平穩(wěn)階段，實體需求邊際改善。(2)在對公投放穩(wěn)總量的同時，零售信貸投放變化趨勢值得重點關(guān)注。零售信貸與經(jīng)濟恢復(fù)情況關(guān)聯(lián)度更高、傳導(dǎo)鏈條更短，2、3月零售貸款增長情況可視為現(xiàn)階段地產(chǎn)政策及經(jīng)濟修復(fù)效果的檢驗性指標(biāo)。居民消費和經(jīng)營性貸款有望率先修復(fù)，按揭貸款需持續(xù)觀察地產(chǎn)刺激政策與銷售改善情況。(3)從銀行主體維度看，各類型銀行信貸儲備均較為充足，投放樂觀。對公方面，國有行及城商行繼續(xù)保持在穩(wěn)增長型信貸投放領(lǐng)域的優(yōu)勢，股份行普遍聚焦綠色、科創(chuàng)等重點方向?qū)で笸黄?，有望扭轉(zhuǎn)對公投放疲軟態(tài)勢；零售方面，以零售見長的股份行及城商行普遍謀求以消費貸及經(jīng)營貸填補按揭留下的缺口?？趯捫庞煤螘r能夠見到拐點？——托底力量已現(xiàn)，上攻需看經(jīng)濟。(1)傳統(tǒng)意義上的企業(yè)中長期融資增速作為寬信用指標(biāo)出現(xiàn)失靈。此前我們一般以企業(yè)中長期融資增速作為判斷寬信用拐點的指示性指標(biāo)，然而自2022年7月起該指標(biāo)已經(jīng)拐點向上，但寬信用卻難言見到拐點。指示性指標(biāo)失靈的原因在于本輪中長期融資主要以政策性需求及流貸的置換性需求為主，并非由宏觀經(jīng)濟好轉(zhuǎn)帶來的市場需求驅(qū)動?？梢哉f政策托底意愿強烈、行動果斷，但市場自身內(nèi)生動能弱、有效需求嚴重不足，制約了寬信用效果。(2)優(yōu)化后的寬信用拐點判斷方式還需觀察PMI指數(shù)的變化趨勢。我們認為考察寬信用效果，既要看融資行為，又要看市場信心，即綜合考察企業(yè)中長期融資增速與中國采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)的變化趨勢，二者同步趨勢向上才能確認寬信以2019年和2022年為例，2019年3月起企業(yè)中長期融資增速開始回暖，PMI重回榮枯線上，融資與市場活力同步復(fù)蘇，可確認為寬信用拐點；而2年下半年P(guān)MI僅在9月短暫踩上榮枯線至50.1，后一路下墜至12月的47.0，僅見融資增長、不見市場復(fù)蘇，無法確認寬信用拐點。(3)本輪寬信用拐點預(yù)計在Q2出現(xiàn)，也不排除經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇，Q1直接見拐點。PMI是否趨勢性改善，需重點觀察消費修復(fù)的持續(xù)性和地產(chǎn)銷售的變化情況?？谌晷刨J社融增速怎么看？——信貸同比多增，社融增速回升。)總量判斷：預(yù)計2023年人民幣貸款新增22.3萬億元，較2022年多增1萬億元，余額增速10.4%，較2022年放緩0.7pc；社融新增35.3萬億元，同比多增(2)結(jié)構(gòu)判斷：Q2開始由消費修復(fù)和行業(yè)景氣度回升驅(qū)動的融資需求，有望逐步替代政策性需求成為融資增長的主要驅(qū)動力。同時，我們需持續(xù)觀察新冠變種毒株的潛在影響、地產(chǎn)銷售刺激政策效果等不確定性因素?？谕顿Y建議：堅定看好銀行股三重奏行情我們于2022年11月13日全市場第一個底部翻多銀行股，提出銀行股“三重奏”得到驗證，寬信用有望催化銀行股行情。個股層面把握兩條投資主線：①政策修復(fù)彈性大、前期股價調(diào)整多的中小銀行，重點推薦平安銀行/興業(yè)銀行/寧波銀行/招商銀行；②低估值、高成長性的城農(nóng)商行，重點推薦南京銀行/江蘇銀行。口風(fēng)險提示：新冠變種影響超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟失速，不良大幅暴露。師：梁鳳潔0108037ngfengjiestockecomcn師：邱冠華05900guanhuastockecomcnzhaoyang@相關(guān)報告3.01.29號頻出——2022年金融統(tǒng)計數(shù)3《銀行三重奏：穩(wěn)增長，化風(fēng)險——中央經(jīng)濟工作會議解讀》2022.12.18業(yè)點評wwwwwwstockecomcn12正文目錄 52.2需求變化重點看零售 62.3各類銀行投放均看好 7 3.1傳統(tǒng)衡量指標(biāo)的失靈 83.2優(yōu)化衡量指標(biāo)的方式 83.3本輪寬信用拐點預(yù)期 8 wwwwwwstockecomcn表目錄圖1：開門紅貸款增量整體上呈穩(wěn)定遞增態(tài)勢，在全年貸款增量中的占比穩(wěn)定在35%~40%左右 5 圖3：開門紅貸款增長的剛性，可部分歸因為以對公貸款為主的投放結(jié)構(gòu) 6圖4：首波感染對生產(chǎn)生活秩序的沖擊在年初已經(jīng)基本得到修復(fù) 7 圖6：2023年春節(jié)檔票房后勁強勁，總規(guī)模超越2019年和2022年，成為歷史第二火爆春節(jié)檔 7 11 改善 11 業(yè)點評wwwwwwstockecomcn/12于零售2023年開門紅信貸儲備總量上超過2022年同期，結(jié)構(gòu)上與2022年整體投放結(jié)構(gòu)相似。開門紅“紅”在對公，對公貸款將成為開門紅期間信貸投放主力。對公項目儲備充足對公大額儲備主要集中于基礎(chǔ)設(shè)施、先進制造業(yè)、綠色、科創(chuàng)及產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)等領(lǐng)域。與往年的差異集中體現(xiàn)在房地產(chǎn)領(lǐng)域，對公房地產(chǎn)融資需求在融資主體層面已經(jīng)向國有背景房企及少數(shù)優(yōu)質(zhì)頭部民營房企集中，但受地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷及中央和地方對國有企業(yè)負債率考核的影響，融資需求受到制約，項目儲備量、價兩個維度均弱于往年。零售產(chǎn)品需求分化各類零售信貸產(chǎn)品需求呈現(xiàn)分化之勢：①按揭貸款受房地產(chǎn)市場調(diào)整、地產(chǎn)銷售尚未顯著修復(fù)影響，潛在投放規(guī)模相較往年存在較大缺口；②消費貸款需求對利率敏感度高，由于當(dāng)前市場利率水平較低，需求較為旺盛；③小微貸款經(jīng)過多年的高速增長后，各家銀行出于投放與風(fēng)控相平衡的考慮，目標(biāo)客群漸趨相同，市場競爭激烈程度加?。虎苄庞每ㄙJ款在一定程度上受到銀保監(jiān)會信用卡新規(guī)的影響，銀行展業(yè)難度有所提高。2開門紅投放節(jié)奏怎么判斷？——開門紅剛性強，有望同比多增開門紅期間的貸款投放在量的節(jié)奏上具有極強規(guī)律性，預(yù)計1月新增信貸4.3萬億，同比多增3300億；1月新增社融6萬億，同比少增2066億。信貸多增主要來自企業(yè)中長期貸款；社融拖累因素在于企業(yè)債券融資低迷，同比大幅少增。在對公投放穩(wěn)總量的同時，零售信貸投放變化趨勢值得重點關(guān)注。零售信貸與經(jīng)濟恢復(fù)情況關(guān)聯(lián)度更高、傳導(dǎo)鏈條更短，2、3月零售貸款增長情況可視為現(xiàn)階段地產(chǎn)政策及經(jīng)濟修復(fù)效果的檢驗性指標(biāo)。2M1增量測思路民幣貸款,61899穩(wěn)增長及經(jīng)濟修復(fù)雙重推動戶貸款貸款2量，增量部分彌補按揭形成的缺口3565%16政策支持，經(jīng)營貸同比多增企(事)業(yè)單位貸款,352,839款融資回流普通流貸2789742%有所收窄01717%貸款%業(yè)點評wwwwwwstockecomcn22M1增量測思路幣貸款,988,999幣貸款預(yù)測上文已述期一致貸款28貸款根據(jù)金融支持地產(chǎn)十六條，判斷止跌733量下降，未貼現(xiàn)上升0%根據(jù)債券發(fā)行高頻數(shù)據(jù)測算券根據(jù)債券發(fā)行高頻數(shù)據(jù)測算根據(jù)股票融資高頻數(shù)據(jù)測算存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券0404力度保持穩(wěn)定融匯總3Wind基于社會融資規(guī)模相關(guān)統(tǒng)計表測算。2.1開門“紅”剛性極強根據(jù)對公信貸儲備情況，預(yù)計23年1月和整個一季度開門紅期間能夠?qū)崿F(xiàn)信貸投放同比略多增，主要基于以下判斷：(1)利率下行背景下，銀行傾向于靠前投放，以量補價。搶開門紅能夠提升生息資產(chǎn)年日均水平、彌補凈息差下行帶來的凈利息收入缺口；且多年來銀行、客戶、監(jiān)管多方主體已形成將信貸資源和需求集中于1月使用的默契。(2)以對公貸款為主的投放結(jié)構(gòu)受春節(jié)影響小。開門紅期間，特別是1月份的信貸投放將以對公基礎(chǔ)設(shè)施項目及大型企業(yè)集團的授信需求為主，這類貸款往往經(jīng)過了較長時間的24日，僅比23年晚3天，同樣在1月份完整占用了7天假期，但并不影響1月信貸增量同比多增1100億元，增量占全年增量的17%，繼續(xù)占據(jù)全年增量之最。(3)疫情沖擊靠前，1月基本進入平穩(wěn)階段，實體需求邊際改善。從18城地鐵客運量來看，首波感染對生產(chǎn)生活秩序的沖擊在2023年1月初已經(jīng)基本得到修復(fù)，對客戶端提用貸款及銀行端發(fā)放貸款的操作幾乎不會造成影響。000000開門紅增量開門紅在全年增量占比(右軸)%201720182019202020212022Wind究所業(yè)點評wwwwwwstockecomcn1月增量占比2月增量占比3月增量占比2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Wind究所%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Wind究所2.2需求變化重點看零售與對公信貸投放能夠由大額項目支撐不同，零售信貸與市場需求恢復(fù)情況關(guān)聯(lián)度更高。預(yù)計1月零售信貸投放面臨挑戰(zhàn)，主要是地產(chǎn)銷售及零售貸款投放受春節(jié)假期影響較大。2、3月隨地產(chǎn)銷售及消費修復(fù)可能帶來零售貸款需求復(fù)蘇，重點需要關(guān)注：行和銀保監(jiān)會建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機制，新建商品住宅銷售價格環(huán)比和同比連續(xù)3個月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋追孔》抠J款利率政策下限。地產(chǎn)需求端刺激意圖明顯，春節(jié)后或可看到成效。(2)消費修復(fù)對消費信貸的帶動效果。疫情防控政策調(diào)整后，百度機票預(yù)訂指數(shù)迅速我國國際往來恢復(fù)常態(tài)。政策端已基本不存在對居民國際國內(nèi)消費的抑制因素。目前，春節(jié)期間部分消費數(shù)據(jù)已出爐，經(jīng)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測算，2023年春節(jié)假期全國國內(nèi)旅游出游3.08億人次，同比增長23.1%，恢復(fù)至2019年同期的88.6%；實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入3758.43億元，同比增長30%，恢復(fù)至2019年同期的73.1%；據(jù)燈塔專業(yè)版，2023年春節(jié)檔票房總額達67.58億元，較2019、2022年業(yè)點評wwwwwwstockecomcn18城地鐵客運量(萬人)5,000003,00000百度機票預(yù)訂指數(shù)30002019(億元)2021(億元)2022(億元)2023(億元)00證券研究所2.3各類銀行投放均看好從銀行主體維度看，各類型銀行信貸儲備均較為充足，投放樂觀。對公方面，國有行在優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目及大型企業(yè)集團授信領(lǐng)域繼續(xù)占據(jù)絕對優(yōu)勢，預(yù)計將繼續(xù)扮演Q1信貸投放主力角色；城商行在區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目上具有優(yōu)勢，儲備較為充足，投放優(yōu)于同期；此前對公信貸投放較為疲軟的股份行，普遍聚焦綠色、科創(chuàng)等重點方向?qū)で笸黄?，對公信貸投放有望回暖。零售方面，以零售見長的股份行及城商行普遍謀求以消費貸及經(jīng)營貸填補按揭留下的缺口；農(nóng)商行一般繼續(xù)聚焦普惠小微業(yè)務(wù)，打造自身特色。3寬信用何時能夠見到拐點？——托底力量已現(xiàn)，上攻需看經(jīng)濟傳統(tǒng)上一般以企業(yè)中長期融資增速作為判斷寬信用拐點的指示性指標(biāo)，但2022年7月起，企業(yè)中長期融資增速雖已回升，寬信用卻難言見到拐點，主要原因在于本輪中長期融資業(yè)點評wwwwwwstockecomcn369369369優(yōu)化后的寬信用拐點判斷方式既要看融資行為，又要看市場信心，即綜合考察企業(yè)中長期融資增速與中國采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)的變化趨勢，二者同步趨勢向上才能確認寬信用拐點。我們認為，消費修復(fù)有望驅(qū)動PMI在二季度站穩(wěn)榮枯線，屆時確認本輪寬信用拐點；不排除Q1經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇，PMI趨勢性好轉(zhuǎn)，寬信用Q1即可直接見到拐點。3.1傳統(tǒng)衡量指標(biāo)的失靈傳統(tǒng)視角下，企業(yè)中長期融資能夠代表微觀主體對宏觀經(jīng)濟的預(yù)期，企業(yè)中長期融資增速拐點向上往往意味著微觀信心由弱轉(zhuǎn)強，寬信用起效。從歷史數(shù)據(jù)來看，自2019年3月起企業(yè)中長期貸款增速逐月提升，能夠有效判斷當(dāng)年的寬信用拐點。但就2022年而言，7月起企業(yè)中長期融資增速已經(jīng)開始回升，寬信用卻難言已見拐點，這一指標(biāo)似乎失靈了，問題在于：①本輪中長期融資主要以政策驅(qū)動非市場驅(qū)動。目前中長期融資投向景氣行業(yè)擴大投資需求的比例并不高，主要集中于新能源汽車、光伏等少數(shù)幾個行業(yè)，大部分仍投向政策性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目。②優(yōu)質(zhì)企業(yè)短期流貸向中期流貸轉(zhuǎn)化。本輪中長期融資增長的另一重要來源在于優(yōu)質(zhì)企業(yè)將1年期以內(nèi)的短期流貸，置換為1年以上、3年以內(nèi)的中期流貸。無論是政策性基礎(chǔ)設(shè)施項目，還是流貸期限置換帶來的中長期融資增長，均不代表市場環(huán)境的反轉(zhuǎn)，因此指標(biāo)失靈。3.2優(yōu)化衡量指標(biāo)的方式信貸投放的目的是為了激活經(jīng)濟，重塑微觀主觀對宏觀經(jīng)濟的信心，那么綜合考察信貸投放和經(jīng)濟活力的趨勢，就能夠更準備地把握寬信用的拐點。從歷史數(shù)據(jù)來看，企業(yè)中長期融資增速的漲跌與PMI的漲跌具有高度一致性。而自2022年7月起的企業(yè)中長期融資增速企穩(wěn)回升，并未帶來PMI的趨勢性好轉(zhuǎn)，反而在10-12月一路探底，這也與經(jīng)濟運行中的實際感知較為相符。因此優(yōu)化后的衡量方式，即綜合考察企業(yè)中長期融資增速與PMI，二者同步趨勢向上才能確認寬信用拐點。98765%%3.3本輪寬信用拐點預(yù)期本輪寬信用拐點預(yù)計在Q2出現(xiàn)，也不排除經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇，Q1直接見拐點。PMI若要站穩(wěn)榮枯線，即生產(chǎn)者信心修復(fù)，需要以穩(wěn)定的需求預(yù)期為基礎(chǔ)，形成消費與生產(chǎn)之間的業(yè)點評wwwwwwstockecomcn有效正反饋，而消費則是這一傳導(dǎo)鏈條的邏輯起點。春節(jié)期間消費端的脈沖式復(fù)蘇，無異于一劑強心針，在一定程度上為后續(xù)經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定的復(fù)蘇開了一個好頭，提供了基本的信心支撐。根據(jù)浙商證券宏觀團隊的預(yù)測，2023年社會消費品零售總額將穩(wěn)定增長。按照消費-生產(chǎn)傳導(dǎo)進度來判斷，預(yù)計2023年二季度PMI可以站穩(wěn)榮枯線上，屆時可確認為寬信用拐點；也不排除Q1經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇，PMI提前趨勢性向好，寬信用可在Q1直接見到拐點。9.59.08.5社零總額(萬億元)E%% 22Q322Q423Q1E 23Q2E23Q3E4全年信貸社融增速怎么看？——信貸同比多增，社融增速回升增速10.4%，較2022年放緩0.7pc。相較2022年積極因素包括：①穩(wěn)增長政策與企業(yè)融資意愿修復(fù)雙重利好，企業(yè)中長期貸款預(yù)計將繼續(xù)保持高速增長；②地產(chǎn)銷售止跌有望支持按揭貸款增量回升；③居民境內(nèi)外消費需求修復(fù)有望推動消費貸款加快增長；④普惠小微支持力度未減，經(jīng)營貸款增量有望保持穩(wěn)中有升態(tài)勢。邊際拖累因素在于票據(jù)融資，主要是銀保監(jiān)會票據(jù)新規(guī)后，票據(jù)功能回歸本源，銀行端“以票沖量”意愿下降，預(yù)計增量有所下行。預(yù)計社融新增35.3萬億元，同比多增3.3萬億元，余額增速10.3%，較2022年提速0.7pc。相較2022年積極因素包括：①政策驅(qū)動+經(jīng)濟修復(fù)，預(yù)計企業(yè)債、政府債、股票融資增量規(guī)模將保持穩(wěn)中有升；②根據(jù)金融支持地產(chǎn)十六條措施，信托貸款規(guī)模有望止跌；③票據(jù)功能回歸本源，預(yù)計未貼現(xiàn)票據(jù)規(guī)模將有所增長。邊際拖累因素是委托貸款增量下行，主要原因在于經(jīng)濟復(fù)蘇后，政策性金融工具規(guī)模預(yù)計有所收縮。比起總量，2023年更值得關(guān)注的是結(jié)構(gòu)，由消費修復(fù)和行業(yè)景氣度回升驅(qū)動的融資需求，有望逐步替代政策性需求成為融資增長的主要驅(qū)動力。同時，我們需持續(xù)觀察新冠變種的潛在影響、地產(chǎn)銷售刺激政策效果等不確定性因素。業(yè)點評wwwwwwstockecomcn022A增量023E增量023E增速測思路民幣貸款950100穩(wěn)增長及經(jīng)濟修復(fù)雙重推動戶貸款,2807貸款普惠小微政策支持力度延續(xù)，增量與2022年基本一致494,708.5%企(事)業(yè)單位貸款款規(guī)后部分票據(jù)融資回流市場修復(fù)，預(yù)計增量提升，增速略降574與短期貸款一致07%貸款440%2022A增量023E增量023E增速測思路幣貸款,100,927幣貸款預(yù)測上文已述平貸款金退坡貸款0根據(jù)金融支持地產(chǎn)十六條，判斷止跌33期貸款增速一致500000資意愿隨經(jīng)濟增長修復(fù)券按3.2%赤字率及專項債新增規(guī)模與22年持平計算持平穩(wěn)存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券0力度保持穩(wěn)定融匯總0,1003,328Wind基于社會融資規(guī)模相關(guān)統(tǒng)計表測算。業(yè)點評wwwwwwstockecomcn6840%30%20%6840%30%20%10% 一手住宅銷售總額(萬億元) 按揭凈增量(萬億元，右軸)50422017201820192020202120222023EWind證券研究所。2021年(億元)2022年(億元)00000Wind證券研究所。名義GDP增速信貸增速社融增速%%201720182019202020212022E2023EWind證券研究所。201520152016201720182019202020212022善2022年(萬平方米)2023年(萬平方米)00地方債凈增(億元)國債凈增(億元)23423456789月月月月月月月月月月月-20003000800013000業(yè)點評wwwwwwstockecomcn股票投資評級說明以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準，定義如下：1.買入：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋20％以上；2.增持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10％~＋20％；3.中性：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％~＋10％之間波動；4.減持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％以下。行業(yè)的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準，定義如下：1.看好：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；2.中性：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)