第六章

匯率決定的一般理論

第一節(jié)外匯與匯率

一、外匯的定義及其作用

外匯（foreignexchange）是國(guó)際匯兌的簡(jiǎn)稱，它有動(dòng)態(tài)和靜態(tài)兩種含義。外匯的動(dòng)態(tài)含義是指把一國(guó)貨幣轉(zhuǎn)換成另一國(guó)貨幣，用以清償國(guó)際間債權(quán)債務(wù)關(guān)系的交易過(guò)程。靜態(tài)的外匯是指以外幣表示的在國(guó)際結(jié)算中使用的各種支付手段和各種對(duì)外債權(quán)。目前國(guó)際貨幣信用領(lǐng)域所廣泛使用的“外匯”概念，指的是外匯的靜態(tài)含義。

靜態(tài)的外匯又有廣義和狹義之分。廣義的外匯概念通常用于國(guó)家的管理法令之中，是指一切用外幣表示的資產(chǎn)。主要包括：（1）外國(guó)貨幣，包括鈔票和鑄幣；（2）外國(guó)有價(jià)證券；（3）外幣支付憑證；（4）其他外匯資金。狹義的外匯是指以外幣表示的可用于進(jìn)行國(guó)際間結(jié)算的支付手段。

即貨幣行政當(dāng)局（中央銀行、貨幣機(jī)構(gòu)、外匯平準(zhǔn)基金組織以及財(cái)政部）以銀行存款、財(cái)政部庫(kù)券、長(zhǎng)短期政府證券等形式保有的在國(guó)際收支逆差時(shí)可以支付使用的國(guó)際支付手段或債券。通常所說(shuō)的外匯，是指外匯的狹義概念。

外匯必須具有三個(gè)基本特征：1、普遍接受性2、可兌換性3、可償性

◆

一種外幣成為外匯的前提條件：

可以自由兌換；被普遍接受2.外匯的作用國(guó)際購(gòu)買手段國(guó)際支付手段國(guó)際儲(chǔ)備手段國(guó)際財(cái)富的象征3.國(guó)際儲(chǔ)備與最佳外匯儲(chǔ)備規(guī)模儲(chǔ)備資產(chǎn)是一國(guó)貨幣當(dāng)局隨時(shí)可以利用并控制的外部資產(chǎn)適度的儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模保持三個(gè)月的進(jìn)口支付水平的外匯10％的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值外債余額的30％匯率（ExchangeRate）又稱匯價(jià)，是兩種不同貨幣之間的比價(jià)，也就是以一種貨幣表示的另外一種貨幣的相對(duì)價(jià)格。匯率是本國(guó)貨幣與其他貨幣之間的比價(jià)關(guān)系，是外匯在市場(chǎng)中的價(jià)格

二、匯率定義與匯率的標(biāo)價(jià)法2.匯率的標(biāo)價(jià)方法直接標(biāo)價(jià)法以一定單位的外幣為標(biāo)準(zhǔn)，用一定本幣來(lái)表示其價(jià)格。即外幣不動(dòng)本幣動(dòng)。間接標(biāo)價(jià)法以一定單位的本幣為標(biāo)準(zhǔn)，用外幣來(lái)表示本幣的價(jià)格。即本幣不動(dòng)外幣動(dòng)。美元標(biāo)價(jià)法外匯交易中以美元為基準(zhǔn)，表示各國(guó)貨幣的價(jià)格。3.匯率的多種表現(xiàn)形式基本匯率與套算匯率買入?yún)R率與賣出匯率現(xiàn)鈔匯率與現(xiàn)匯匯率即期匯率與遠(yuǎn)期匯率固定匯率與浮動(dòng)匯率單一匯率與復(fù)匯率實(shí)際匯率與有效匯率匯率種類實(shí)際操作匯率匯率制度安排第二節(jié)匯率決定的若干理論一、匯率決定的傳統(tǒng)理論

匯率的決定與匯率制度密切相關(guān)，傳統(tǒng)的匯率理論是在固定匯率制的背景下產(chǎn)生的。在金本位制下，匯率是由各國(guó)貨幣的鑄幣平價(jià)決定的；在布雷頓森林體系下，由各國(guó)政府宣布的對(duì)黃金或?qū)γ涝慕鹌絻r(jià)決定。1.鑄幣平價(jià)說(shuō)

金鑄幣本位制度下，各國(guó)貨幣均規(guī)定了含金量。兩國(guó)貨幣價(jià)值量的比價(jià)用其各自的含金量來(lái)折算。兩種貨幣的含金量之比稱為鑄幣平價(jià)。鑄幣平價(jià)是決定兩國(guó)貨幣匯率的基礎(chǔ)。決定匯率的基礎(chǔ)金幣本位制度下決定匯率的基礎(chǔ)

——鑄幣平價(jià)鑄幣評(píng)價(jià)說(shuō)的主要觀點(diǎn)

鑄幣平價(jià)是決定兩國(guó)貨幣匯率的基礎(chǔ)。實(shí)際匯率圍繞著鑄幣平價(jià)的一定界限上下波動(dòng)，這個(gè)界限就是黃金輸送點(diǎn)。黃金輸送點(diǎn)一般是在金平價(jià)之上加一個(gè)正負(fù)百分?jǐn)?shù)，這一百分?jǐn)?shù)是根據(jù)進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易的兩國(guó)間的輸送費(fèi)用和利息計(jì)算的。如果因供求變化，使得匯率波動(dòng)超過(guò)黃金輸送點(diǎn)，貨幣兌換就不如直接運(yùn)送黃金再換取他種貨幣來(lái)得成本低。2.國(guó)際借貸說(shuō)

英國(guó)戈遜（Goshen）1861年發(fā)表《外匯理論》。匯率的變動(dòng)取決于外匯的供求，而外匯供求發(fā)生的原因是由于存在著國(guó)際借貸關(guān)系。國(guó)際借貸：由國(guó)家之間的商品、勞動(dòng)進(jìn)出口及資本流動(dòng)所形成的國(guó)際債權(quán)債務(wù)關(guān)系。按其是否進(jìn)入實(shí)際支付階段分為固定借貸和流動(dòng)借貸，只有流動(dòng)借貸才會(huì)對(duì)外匯供給產(chǎn)生影響。作用機(jī)制：一國(guó)流動(dòng)債權(quán)＜債務(wù)外匯供給＜外匯需求外匯匯率上升3、傳統(tǒng)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)

瑞典卡塞爾（Cassel）1922年發(fā)表《1914年以后的貨幣與外匯理論》。匯率決定于兩國(guó)貨幣的購(gòu)買力（絕對(duì)購(gòu)買力、相對(duì)購(gòu)買力）之比，購(gòu)買力取決于通貨膨脹，而后者又取決于貨幣數(shù)量。

4、匯兌心理說(shuō)

法國(guó)阿夫達(dá)里昂（Aftalion

），1927發(fā)表《貨幣、物價(jià)與外匯》。人們之所以需要外幣，是為了滿足某種欲望，如支付、投資、投機(jī)等等。這種主觀欲望是使外國(guó)貨幣具有價(jià)值的基礎(chǔ)。人們依據(jù)自己的主觀欲望來(lái)判斷外幣價(jià)值的高低。根據(jù)邊際效用理論，外匯供應(yīng)增加，單位外幣的邊際效用就遞減，外匯匯率就下降。在這種主觀判斷下外匯供求相等時(shí)所達(dá)到的匯率，就是外匯市場(chǎng)上的實(shí)際匯率。二、二戰(zhàn)后匯率決定的理論

現(xiàn)代匯率理論產(chǎn)生于國(guó)際貨幣體系進(jìn)入浮動(dòng)匯率制之后。主要分析匯率波動(dòng)的原因，并強(qiáng)調(diào)資本流動(dòng)的重要性；將流量與存量分析結(jié)合，強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)或金融資產(chǎn)市場(chǎng)存量的均衡在匯率理論中的決定性作用。1、流動(dòng)資產(chǎn)選擇說(shuō)

流動(dòng)資產(chǎn)選擇說(shuō)綜合了傳統(tǒng)的和貨幣主義的分析方法，把匯率水平看成是由貨幣供求和經(jīng)濟(jì)實(shí)體等因素誘發(fā)的資產(chǎn)調(diào)節(jié)與資產(chǎn)評(píng)價(jià)過(guò)程所共同決定的。它認(rèn)為，國(guó)際金融市場(chǎng)的一體化和各國(guó)資產(chǎn)之間的高度替代性，使一國(guó)居民既可持有本國(guó)貨幣和各種證券作為資產(chǎn)，又可持有外國(guó)的各種資產(chǎn)。一旦利率、貨幣供給量、以及居民愿意持有的資產(chǎn)種類等發(fā)生變化，居民原有的資產(chǎn)組合就會(huì)失衡，進(jìn)而引起各國(guó)資產(chǎn)之間的替換，促使資本在國(guó)際間的流動(dòng)。1、流動(dòng)資產(chǎn)選擇說(shuō)該學(xué)說(shuō)認(rèn)為人們對(duì)于資產(chǎn)形式的選擇會(huì)引起資本的大規(guī)模流動(dòng)，在短期甚至中期內(nèi)對(duì)于國(guó)際收支的影響要大于經(jīng)常項(xiàng)目，資本大量流出，國(guó)際收支逆差加大，匯率下?。环粗畡t上浮。資本形式轉(zhuǎn)換對(duì)匯率的影響（東南亞金融危機(jī)）2、目標(biāo)匯率說(shuō)

即匯率應(yīng)該有經(jīng)濟(jì)目標(biāo)來(lái)決定，人為進(jìn)行干預(yù)是必要的。3、貨幣主義的匯率理論

匯率應(yīng)該是浮動(dòng)的而非固定的，浮動(dòng)匯率可以自動(dòng)調(diào)節(jié)國(guó)際收支、大國(guó)才應(yīng)該對(duì)世界通貨膨脹與匯率不穩(wěn)定負(fù)責(zé)任，小國(guó)在實(shí)際中并不起作用。匯率決定理論的新發(fā)展

固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展主要體現(xiàn)在把匯率調(diào)整融入到政府政策優(yōu)化分析的框架中進(jìn)行研究。浮動(dòng)匯率制下匯率理論的新發(fā)展主要體現(xiàn)在將現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的最新發(fā)展應(yīng)用到匯率決定理論研究中，如將預(yù)期、不完全信息、博弈論、有效市場(chǎng)理論、行為金融學(xué)及微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論等引入到匯率決定理論研究中。第三節(jié)

匯率決定的一般理論內(nèi)容TheTheoryofPurchasingPowerParity一、主要觀點(diǎn)一國(guó)居民之所以需要外國(guó)貨幣，是因?yàn)檫@種貨幣在其發(fā)行國(guó)具有對(duì)商品的購(gòu)買力，一種貨幣價(jià)格的高低取決于它對(duì)商品購(gòu)買力的強(qiáng)弱，因此決定匯率的依據(jù)應(yīng)是兩國(guó)貨幣購(gòu)買力之比。而購(gòu)買力變化是由物價(jià)變動(dòng)引起的，因此，匯率的變動(dòng)歸根到底是由兩國(guó)物價(jià)水平的相對(duì)變動(dòng)所引起的。應(yīng)以國(guó)內(nèi)外物價(jià)對(duì)比作為決定匯率的依據(jù)，新的均衡匯率應(yīng)以最初的均衡匯率為基礎(chǔ)，通過(guò)兩國(guó)相對(duì)通貨膨脹率調(diào)整而得到。二、主要內(nèi)容（一）購(gòu)買力平價(jià)的兩種形式：1、絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)2、相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)

兩國(guó)貨幣的均衡匯率等于兩個(gè)國(guó)家的價(jià)格比率，說(shuō)明某一時(shí)點(diǎn)上匯率決定的基礎(chǔ)。相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)

匯率的變動(dòng)等于兩國(guó)價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)差，說(shuō)明某一時(shí)段里匯率變動(dòng)的原因。（二）絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)1、假定前提（1）市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)，商品是同質(zhì)的（2）商品價(jià)格具有完全彈性，市場(chǎng)要素的變化均能及時(shí)反映到商品價(jià)格的變化上（3）不考慮運(yùn)輸成本、保險(xiǎn)及關(guān)稅等交易成本在這些前提假定下，由于國(guó)際商品套購(gòu)行為的存在，“一價(jià)定律”（LawofOnePrice）成立。一價(jià)定律：

同一商品在不同國(guó)家，以同一種貨幣所表示的價(jià)格相等。在充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，一價(jià)定律是使絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)得以實(shí)現(xiàn)或維持的經(jīng)濟(jì)機(jī)制。2、絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)

匯率由兩國(guó)貨幣在其本國(guó)所具有的購(gòu)買力決定，而貨幣的購(gòu)買力主要體現(xiàn)在價(jià)格水平上。以P、P*分別表示本國(guó)和外國(guó)的物價(jià)水平，e表示直接標(biāo)價(jià)法下的匯率，則有：

該式的含義為，兩國(guó)貨幣之間的匯率取決于兩國(guó)可貿(mào)易商品的價(jià)格水平之比。（三）相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)

在紙幣流通的條件下，隨著時(shí)間推移，各國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況變動(dòng)，由此各國(guó)貨幣購(gòu)買力變化，而匯率正是反映兩國(guó)購(gòu)買力在某一時(shí)段出現(xiàn)或即將出現(xiàn)的變動(dòng)情況。相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的公式：該式的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為：兩國(guó)貨幣的匯率變動(dòng)取決于兩國(guó)物價(jià)水平的變動(dòng)。推導(dǎo)：通貨膨脹率t期預(yù)期的即期匯率為兩邊除以和并減1，得表明預(yù)期的即期匯率變動(dòng)率（升貼水率）等于兩國(guó)通脹率之差。此式的經(jīng)濟(jì)含義是：一國(guó)貨幣的對(duì)內(nèi)貶值必將引起其對(duì)外貶值。三、評(píng)價(jià)1、理論的貢獻(xiàn)首先，購(gòu)買力平價(jià)從貨幣的基本功能角度分析貨幣交換的問(wèn)題，符合邏輯，而且易于理解。其次，購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)的表達(dá)式也最為簡(jiǎn)單，對(duì)匯率決定這樣的復(fù)雜問(wèn)題給出了最為簡(jiǎn)潔的描述。再次，購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)開辟了從貨幣數(shù)量角度對(duì)匯率進(jìn)行分析的先河。

2、理論的缺陷首先，未考慮資本流動(dòng)。其次，未考慮貿(mào)易品與非貿(mào)易品的區(qū)別。第三，理論要求自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，但現(xiàn)實(shí)是非自由競(jìng)爭(zhēng)。第四，應(yīng)用上物價(jià)指數(shù)的確定是個(gè)問(wèn)題。

2、理論的新發(fā)展非貿(mào)易品不符合購(gòu)買力平價(jià)條件時(shí)的平價(jià)公式：即其他因素不變，則一國(guó)非貿(mào)易品價(jià)格/貿(mào)易品價(jià)格上升，另一國(guó)貨幣相對(duì)于該國(guó)貶值，該國(guó)貨幣升值；反之則反之。貿(mào)易品也不符合購(gòu)買力平價(jià)條件時(shí)的平價(jià)公式：即貿(mào)易品價(jià)格不變，而一國(guó)貿(mào)易品價(jià)格的外幣價(jià)格與外幣發(fā)行國(guó)貿(mào)易品的貨幣價(jià)格之比發(fā)生變化，則匯率仍然要發(fā)生變化。實(shí)際匯率的變化表示：當(dāng)一國(guó)貨幣對(duì)應(yīng)他國(guó)貨幣升值，表示在該國(guó)貨幣生活費(fèi)用的上升；當(dāng)一國(guó)貨幣對(duì)應(yīng)他國(guó)貨幣的實(shí)際貶值，表明在外國(guó)生活費(fèi)用的相對(duì)上升。

隨著生產(chǎn)和資本國(guó)際化的發(fā)展，資本在國(guó)際間的移動(dòng)越來(lái)越大，并日益成為影響匯率決定的一個(gè)重要因素，利率平價(jià)理論應(yīng)運(yùn)而生。凱恩斯于1923年建立了古典利率平價(jià)理論。之后，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·艾因齊格把外匯理論和貨幣理論相結(jié)合，開辟了現(xiàn)代利率平價(jià)理論。二、利率平價(jià)與遠(yuǎn)期匯率的決定主要觀點(diǎn)

假定資本完全自由流動(dòng)，而且不存在任何交易成本。

遠(yuǎn)期差價(jià)是由兩國(guó)利率差異決定的，并且高利率國(guó)貨幣在期匯市場(chǎng)上必定貼水，低利率國(guó)貨幣在期匯市場(chǎng)上必定升水。包括拋補(bǔ)的利率平價(jià)（coveredinterestrateparity,CIRP）和非拋補(bǔ)的利率平價(jià)（uncoveredinterestrateparity,UIRP）。

費(fèi)舍效應(yīng):名義利息率之差應(yīng)等于通貨膨脹之差國(guó)際費(fèi)舍效應(yīng)：一國(guó)相對(duì)于其他國(guó)家發(fā)生通貨膨脹，將會(huì)伴隨該國(guó)貨幣價(jià)值的下降，同時(shí)伴隨該國(guó)名義利息率相對(duì)于外國(guó)利息率的提高。費(fèi)舍效應(yīng)與國(guó)際費(fèi)舍效應(yīng)

Y（1＋Rh）＝Y(jié)·E0（1＋Rf）/Et

Et＝

E0（1＋Rf）/（1＋Rh）

不考慮通貨膨脹下的遠(yuǎn)期匯率決定公式

Et－

E0/E0＝

E0（1＋Rf）/（1＋Rh）－（1＋Rh）/（1＋Rh）

Et－

E0＝

E0

（Rf－Rh）

升水（貼水）公式的推導(dǎo)非拋補(bǔ)的利率平價(jià)

1、利率平價(jià)條件

匯率的變化取決于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)條件下投資者的投機(jī)決策。

年終持有單位本幣的存款收益額大于持有外幣存款收益額，即本幣升值

年終持有單位本幣的存款收益額小于持有外幣存款收益額，即

年終持有單位本幣的存款收益額等于持有外幣存款收益額，即外匯市場(chǎng)均衡本幣貶值利率平價(jià)條件：

用相同貨幣衡量的任意兩種貨幣存款的預(yù)期收益率相等，外匯市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)。2、推導(dǎo)￥1投資還是＄1投資？一年后￥1的投資收益為i￥+1$1的投資收益為則￥1投資，收益率為i￥$1投資，收益率為當(dāng)i￥外匯市場(chǎng)均衡i￥－i$i￥>i$i￥>i$2、即期匯率與預(yù)期收益（1）本幣（￥）的預(yù)期收益收益率（￥）S（￥/

$）Oi￥（2）外幣（$）的預(yù)期收益$存款的預(yù)期￥收益S（￥/

$）O（3）均衡匯率$存款的預(yù)期￥收益S（￥/

$）Oi￥●●●EBAS2S1S33、即期匯率的變動(dòng)（1）利率變動(dòng)對(duì)即期匯率的影響收益率（￥）S（￥/

$）Oi￥1i￥2EE′S1