第十三章決定股利政策的因素

一、股利政策的有關(guān)理論（一）爭(zhēng)論中的股利政策理論（二）完善中的股利政策理論

（一）爭(zhēng)論中的股利政策理論爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是：高股利政策會(huì)降低股票價(jià)值還是提高股票價(jià)值？抑或?qū)善眱r(jià)值根本沒(méi)有影響？

1.股利政策無(wú)關(guān)論（MM理論）(DividendIrrelavancyTheory----DI)270頁(yè)（1）股利政策無(wú)關(guān)論的假設(shè)①.無(wú)稅假設(shè)：公司和個(gè)人的所得稅均為零；②.無(wú)費(fèi)用假設(shè)：股票發(fā)行和交易費(fèi)用為零；③.無(wú)偏好假設(shè)：投資者對(duì)企業(yè)發(fā)放股利或從股票交易中獲得資本利得持無(wú)偏好的態(tài)度；④.無(wú)關(guān)假設(shè)：企業(yè)的投資決策與股利政策無(wú)關(guān)；

⑤.信息對(duì)稱假設(shè)：對(duì)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，管理者和投資者的信息對(duì)稱。

（2）在完全資本市場(chǎng)中支付股利的方式①使用留存收益發(fā)放股利②發(fā)行新股或債券發(fā)放股利③不發(fā)放股利，通過(guò)轉(zhuǎn)讓的方式“自制股利”

（3）股利政策無(wú)關(guān)論的機(jī)理①企業(yè)價(jià)值取決于企業(yè)的盈利能力，而不是企業(yè)如何融資或如何分配利潤(rùn);②企業(yè)股價(jià)與其經(jīng)營(yíng)或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)；③如果企業(yè)提高股利支付比例，就必須相應(yīng)增發(fā)股票給新投資者，新增股票的價(jià)值正好等于增發(fā)給股東的股利。

（4）股利政策無(wú)關(guān)論的結(jié)論與政策含義結(jié)論①企業(yè)股票價(jià)格與其股利政策無(wú)關(guān)②企業(yè)權(quán)益資本成本與股利政策無(wú)關(guān)政策含義企業(yè)無(wú)需制定股利政策！

（5）股利政策無(wú)關(guān)論的問(wèn)題——假設(shè)缺乏現(xiàn)實(shí)性①企業(yè)和投資者需要支付所得稅；②企業(yè)增發(fā)新股需要支付發(fā)行費(fèi)用，投資者需要支付交易費(fèi)用；

③股利政策通過(guò)影響企業(yè)現(xiàn)金流量，從而影響投資決策；④企業(yè)管理層與投資者之間存在信息不對(duì)稱。

2.“在手之鳥(niǎo)”理論—股利政策相關(guān)論(GL理論)(Bird-in-HandTheory)該理論由戈登（Gordon）和林特納（Lintner）提出。(1)在手之鳥(niǎo)理論的機(jī)理根據(jù)KS=股利收益率+資本利得收益率=（D1/P0）+g由于未來(lái)資本利得的折現(xiàn)率高于現(xiàn)金股利的折現(xiàn)率，投資者因而更偏好現(xiàn)金股利。由于股票價(jià)格一般波動(dòng)較大，而投資者一般為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，所以投資者會(huì)認(rèn)為現(xiàn)金股利要比留存收益再投資帶來(lái)的資本利得更為可靠。因此資本利得好像林中之鳥(niǎo)，雖然看上去很多，但卻不一定抓得到。而現(xiàn)金股利好像在手之鳥(niǎo)，是投資者有把握按時(shí)、按量得到的收入。因此，股東更喜歡現(xiàn)金股利，所以隨著現(xiàn)金股利分配比率的降低，股票投資的資本成本將上升，使股票價(jià)格下降。

(2)在手之鳥(niǎo)理論的結(jié)論與政策含義結(jié)論①企業(yè)股票價(jià)格與股利支付比例成正比；②權(quán)益資本成本與股利支付比例成反比。政策含義企業(yè)必須制定高股利政策才能使企業(yè)價(jià)值最大化！

(3)在手之鳥(niǎo)理論的問(wèn)題—Bird-in-handFallacy從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)支付給股東的現(xiàn)金流量是由企業(yè)所經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)所決定的，并不取決于股利支付比例的高低。

3.稅差理論—股利政策相關(guān)論(LR理論)(TaxDifferentialTheory----TDT)275頁(yè)①.資本利得的所得稅與股利所得稅之間存在差異（這一假設(shè)實(shí)際上是現(xiàn)實(shí)）；②.投資者可以通過(guò)延遲實(shí)現(xiàn)資本利得而延遲繳納資本利得所得稅。該理論由萊森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韋（Ramaswamy）在1979年提出。(1)稅差理論的假設(shè)

(2)稅差理論的機(jī)理設(shè)兩種股票價(jià)格都是10美元，總收益都是15%，其中：A=收入型股票，D/P=10%，g=5%B=增長(zhǎng)型股票，D/P=5%，g=10%股票指標(biāo)D1/P0gD1/P0+gAEBT10%5%15%稅-4%-1.4%-5.4%EAT6%3.6%9.6%BEBT5%10%15%稅-2%-2.8%-4.8%EAT3%7.2%10.2%T資本利得=28%T股利所得=40%根據(jù)稅差理論EATB>EATA若資本利得稅可以延遲，則EATB

>>EATA

(3)稅差理論的結(jié)論和政策含義結(jié)論①企業(yè)股票價(jià)格與股利支付比例成反比；②權(quán)益資本成本與股利支付比例成正比。政策含義企業(yè)必須制定低股利政策才能使企業(yè)價(jià)值最大化！

(二)完善中的股利政策理論1.信號(hào)理論（SignalingHypothesis）2.客戶效應(yīng)（ClientEffect）3.代理理論（AgencyTheory）

1.信號(hào)理論（SignalingHypothesis）273頁(yè)（1）問(wèn)題的提出如何解釋每當(dāng)企業(yè)降低或減少股利時(shí)，股價(jià)下跌；反之股價(jià)上升？股東更加偏好現(xiàn)金股利嗎？

（2）信號(hào)理論的機(jī)理由于企業(yè)管理者與投資者之間存在信息不對(duì)稱，企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“盈利好”的信號(hào)；企業(yè)“降低股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“盈利差”的信號(hào)；所以，股價(jià)升降不是因?yàn)橥顿Y者對(duì)現(xiàn)金股利的偏好，而是由于信息不對(duì)稱條件下投資者對(duì)股利政策含義理解后的反應(yīng)。

（3）信號(hào)理論的問(wèn)題①.在信息不對(duì)稱條件下，對(duì)股利政策的含義有不同看法：*企業(yè)“提高股利”是管理者向市場(chǎng)傳遞“沒(méi)有高效益投資項(xiàng)目”的信號(hào)，所以企業(yè)前景并不好；*企業(yè)“降低股利”是管理者向市場(chǎng)傳遞“有高效益投資項(xiàng)目”的信號(hào)，所以企業(yè)前景光明。例如，在企業(yè)效益穩(wěn)定或現(xiàn)金流量充裕的情況下，

②.股利政策的含義受管理者行為和投資者行為的影響，這種行為可能是理論上難于或無(wú)法描述，或者與理論上的描述所不同的。

2.客戶效應(yīng)（ClientEffect）277頁(yè)（1）問(wèn)題的提出如何解釋某群體偏好某種類(lèi)股票？例如，退休人員偏好公用事業(yè)股（D/E=80%）；高收入人員偏好增長(zhǎng)型股票的再投資（D/E=7%）。

（2）客戶效應(yīng)的機(jī)理各種群體客戶對(duì)現(xiàn)金股利和資本利得有不同偏好和需求。雖然存在交易成本等障礙，但改變股利政策最終將導(dǎo)致客戶變化。

（3）結(jié)論企業(yè)應(yīng)該制定符合客戶偏好和需求的股利政策，才能保證股價(jià)的穩(wěn)定性。

3.代理理論（AgencyTheory）（1）問(wèn)題的提出為什么很多公司在支付股利的同時(shí)，增發(fā)新股？（2）代理理論的機(jī)理

該理論認(rèn)為現(xiàn)金股利支付能有效降低代理成本。①股利支付減少了管理層對(duì)自由現(xiàn)金流的支配權(quán)，約束力可用于謀取自身利益的資金來(lái)源，有利于資金的最佳配置；②大額股利的發(fā)放，使得通過(guò)留存收益實(shí)現(xiàn)內(nèi)部融資的可能性減小，為了滿足新投資項(xiàng)目的資金需要有必要尋求外部負(fù)債或權(quán)益融資。這會(huì)使管理層接受更多的監(jiān)管，同時(shí)發(fā)行股票也會(huì)帶來(lái)未來(lái)發(fā)放更多股利的經(jīng)營(yíng)壓力。

（2）代理理論的機(jī)理由于管理者與投資者之間存在代理沖突，股東需要支付監(jiān)督管理者行為的代理費(fèi)用。在大型、股權(quán)分散的公司，有效的監(jiān)督機(jī)制是：代表股東利益的“第三方監(jiān)督者”。通過(guò)外部融資（借債、增發(fā)新股），可以解決企業(yè)董事會(huì)監(jiān)督機(jī)制不力的問(wèn)題——債權(quán)人、投資銀行充當(dāng)“第三方監(jiān)督者”。

（3）結(jié)論提高股利支付比例，促使企業(yè)增加外部融資需求，接受第三方監(jiān)督者的監(jiān)督，有助于解決股東和管理者之間的代理沖突。

六、股利政策的影響因素（278頁(yè)）（一）投資機(jī)會(huì)（二）收入的穩(wěn)定性（三）公司融資能力（四）法律合同的限制

（五）信息效應(yīng)（六）股東的偏好

假設(shè)股利所得稅稅率為40%，資本利得的所得稅稅率為零?，F(xiàn)有A、B兩個(gè)公司，有關(guān)資料如下：A公司當(dāng)前股票價(jià)格為100元，不支付股利，投資者期望一年后其股票價(jià)格為112.5元，則股東稅前、稅后收益率均為12.5%。

B公司除在當(dāng)年年末支付10元的現(xiàn)金股利外，其他情況與A公司相同?？鄢衫蟮膬r(jià)格為102.5元（112.5－10）。由于B公司股票與A公司股票風(fēng)險(xiǎn)相同，B公司的股票也應(yīng)當(dāng)或能夠提供12