前三季度中國(guó)火電行業(yè)市場(chǎng)現(xiàn)狀分析、-中國(guó)火電行業(yè)盈利能力分析及預(yù)測(cè)

一、火電：區(qū)域性虧損依然存在，靜待盈利能力均值回歸

1、煤價(jià)下行帶動(dòng)板塊盈利修復(fù)，區(qū)域性虧損依然存在

煤價(jià)下行帶動(dòng)板塊盈利修復(fù)。從2019三季報(bào)來(lái)看，因成本端煤炭?jī)r(jià)格下行（2019年1-9月，秦皇島港動(dòng)力末煤（Q5500）平倉(cāng)價(jià)均價(jià)598元/噸，同比-8.33%），CS火電板塊9M19歸母凈利潤(rùn)同比+42%，其中多個(gè)火電公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，如長(zhǎng)源電力+192%、華能?chē)?guó)際+171%、皖能電力+130%、華電國(guó)際+65%。

2018年五大集團(tuán)及上市公司虧損比例為39.34%，1H19收窄至22.62%。2018年上述公司火電部門(mén)共統(tǒng)計(jì)211家，虧損企業(yè)占比39.34%，2019年上半年共統(tǒng)計(jì)168家，虧損比例降至22.62%，在2018年虧損的58家企業(yè)中，2019年上半年轉(zhuǎn)好的有51家，其中23家扭虧為盈，28家虧損收窄（注：“虧損收窄”指的是1H19虧損金額少于2018年虧損金額的一半。總體虧損狀況有較大改善。

中部、東北地區(qū)虧損面較高，沿海地區(qū)虧損面相對(duì)較低。在我們的統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)，總體來(lái)看虧損面呈現(xiàn)出東北三省>其他>中部地區(qū)>煤炭坑口(山西、陜西、內(nèi)蒙古、新疆)>沿海地區(qū)的趨勢(shì)。其中，虧損面大于50%的省份有河南、遼寧、山西等地，其他省份虧損面較小或統(tǒng)計(jì)樣本不足。

2、市場(chǎng)化再進(jìn)一程：順勢(shì)取消標(biāo)桿電價(jià)，市場(chǎng)電折價(jià)呈收斂趨勢(shì)

順勢(shì)取消標(biāo)桿電價(jià)。9月26日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，決定抓住當(dāng)前燃煤發(fā)電市場(chǎng)化交易電量已占約50%、電價(jià)明顯低于標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的時(shí)機(jī)，對(duì)尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化交易的燃煤發(fā)電電量，從2020年1月1日起，取消煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，將現(xiàn)行標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制，改為“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”的市場(chǎng)化機(jī)制。煤電市場(chǎng)化比例最高。19Q1全社會(huì)用電量市場(chǎng)化率為26.8%，其中煤電42.4%、水電19.7%、風(fēng)電24.1%、光伏32%、核電18.4%，煤電市場(chǎng)化占比最高。我們預(yù)計(jì)，若經(jīng)營(yíng)性電力用戶(hù)發(fā)用電計(jì)劃全部放開(kāi)，全社會(huì)用電量市場(chǎng)化率可達(dá)53.1%。

市場(chǎng)化電價(jià)使得火電盈利預(yù)期更加穩(wěn)定。從中長(zhǎng)期角度看，9月26日國(guó)常會(huì)提出取消標(biāo)桿電價(jià)，改為“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”的市場(chǎng)化機(jī)制，并非單邊壓制電價(jià)，而是保障電價(jià)在一個(gè)合理范圍內(nèi)波動(dòng)（上浮不超過(guò)10%、下浮原則上不超過(guò)15%）。未來(lái)電價(jià)市場(chǎng)化使得火電電價(jià)預(yù)期更加穩(wěn)定。競(jìng)爭(zhēng)趨于理性，市場(chǎng)化電價(jià)價(jià)差呈現(xiàn)收斂趨勢(shì)。2015年國(guó)務(wù)院出臺(tái)關(guān)于深化電力體制改革的九號(hào)文件，開(kāi)啟了電力市場(chǎng)化交易，隨著新一輪電改推進(jìn)，市場(chǎng)化交易電量占比逐步提升（2019Q1煤電市場(chǎng)化率達(dá)到42.4%）。市場(chǎng)化交易推行初期，市場(chǎng)化電價(jià)相比標(biāo)桿電價(jià)價(jià)差較大，隨后市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐漸趨于理性，價(jià)差出現(xiàn)收斂，煤電綜合上網(wǎng)電價(jià)回升。

3、煤價(jià)：煤價(jià)波動(dòng)主導(dǎo)火電板塊行情，中長(zhǎng)期煤價(jià)趨勢(shì)向下

煤價(jià)波動(dòng)主導(dǎo)火電板塊行情。從長(zhǎng)周期維度來(lái)看，2011年10月煤價(jià)步入下行拐點(diǎn)，持續(xù)至2015年11月觸底。在此時(shí)間段，盡管電價(jià)經(jīng)歷多次下調(diào)（11年12月開(kāi)始累計(jì)下調(diào)約0.04元/千瓦時(shí)），利用小時(shí)持續(xù)下滑（下滑超900小時(shí)），但煤價(jià)的下行（降幅-59%）仍推動(dòng)火電板塊實(shí)現(xiàn)近3倍絕對(duì)收益（區(qū)間最大值）。

中長(zhǎng)期煤價(jià)趨勢(shì)向下。需求來(lái)看，“房住不炒”疊加地產(chǎn)融資監(jiān)管收緊背景下，預(yù)計(jì)用能需求增速向下，同時(shí)清潔能源擠壓火電裝機(jī)容量，弱化煤炭需求。供給來(lái)看，煤炭產(chǎn)能釋放向優(yōu)質(zhì)產(chǎn)地集中，煤炭開(kāi)采行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增速回升到09年底水平（1-8月累計(jì)增速26.1%），綜合供需分析，煤炭中長(zhǎng)期供需偏寬松，煤價(jià)趨勢(shì)向下。

二、過(guò)去20年火電難盈利的根本原因

工業(yè)化的20年煤價(jià)易漲難跌，且高速發(fā)展時(shí)期總是伴隨較高的CPI，為了平抑CPI，煤電聯(lián)動(dòng)的啟動(dòng)總是低于預(yù)期。因此，火電行業(yè)在工業(yè)化時(shí)期總是面臨盈利低于預(yù)期的可能性。

三、未來(lái)20年火電的價(jià)差將逐漸擴(kuò)大

電改加速，煤價(jià)跌落，我們認(rèn)為未來(lái)10年煤價(jià)進(jìn)入易跌難漲階段，而電價(jià)則逐步具備寡頭氣質(zhì)，易漲難跌（短期我們并不期望電價(jià)逆勢(shì)上漲，但跌幅預(yù)計(jì)大概率小于煤價(jià)）。

1、新能源只是補(bǔ)充，不改火電基礎(chǔ)地位

截至2019年9月，我國(guó)風(fēng)電、太陽(yáng)能裝機(jī)分別為2.0及1.4億千瓦，已基本完成“十三五”規(guī)劃目標(biāo)。我們認(rèn)為，考慮目標(biāo)已基本完成且補(bǔ)貼退坡，新能源短期內(nèi)更多是實(shí)現(xiàn)發(fā)電量增量替代，而非存量替代火電機(jī)組。

2、盈利趨勢(shì)性擴(kuò)張，電量仍將增長(zhǎng)

2018年以來(lái)，主流火電公司盈利持續(xù)改善。電力需求在后工業(yè)化時(shí)代依然還有很大的增長(zhǎng)空間，目前中國(guó)也