2023/2/51教學(xué)專題（七）：金融資產(chǎn)理財(cái)篇（4）：金融衍生工具

期貨市場(chǎng)期貨是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資工具，賠賺較大，而且國(guó)內(nèi)交易制度還不完善，投資者遭受到損失的可能性很高。2023/2/52新中國(guó)期貨市場(chǎng)概況新中國(guó)期貨（futures）市場(chǎng)，是從20世紀(jì)90年代初開始正式發(fā)展起來(lái)的。1990年10月新中國(guó)第一個(gè)農(nóng)產(chǎn)品中央交易所“鄭州糧食批發(fā)市場(chǎng)”正式成立并開業(yè)。20世紀(jì)90年代中期，由于投機(jī)氣氛太濃，成交量太大，而且傭金率也太高，所以傭金費(fèi)用支出占期貨市場(chǎng)總資金量的比例非常大。有人統(tǒng)計(jì)過，當(dāng)時(shí)我國(guó)期貨市場(chǎng)的總資金量約300億元，而每年期貨市場(chǎng)傭金等費(fèi)用支出，竟然占總資金量的26.7％。也就是說，如果沒有新的資金加入我國(guó)期貨市場(chǎng)，那么我國(guó)的期貨市場(chǎng)只能存在三四年。這就是我國(guó)期貨市場(chǎng)后來(lái)越來(lái)越不景氣的主要原因之一。2023/2/531998年根據(jù)國(guó)發(fā)[1998]27號(hào)文件，我國(guó)只保留了上海、鄭州、大連三家期貨交易所?，F(xiàn)在這三家期貨交易所的主要交易品種如下表期貨交易所名稱主要交易品種上海期貨交易所銅、鋁、鋅、天然橡膠、燃料油鄭州期貨交易所小麥、棉花、白糖、菜籽油、綠豆大連期貨交易所大豆、豆粕、玉米、豆油2023/2/54大部分散戶投機(jī)者將成為輸家除了套期保值者以外，對(duì)于一般散戶投機(jī)者來(lái)說，期貨市場(chǎng)是一個(gè)十足的“負(fù)和博奕”，也就是大部分散戶投機(jī)者將成為輸家。這是由于散戶投機(jī)者缺乏信息優(yōu)勢(shì)、缺乏技術(shù)優(yōu)勢(shì)、缺乏資金優(yōu)勢(shì)，而且傭金率又那么高。期貨交易的傭金率是0.1％左右，表面上看起來(lái)很低，但是因?yàn)槌跏急ＷC金率是5％～10％，因此，傭金實(shí)際上是初始保證金的1％～2％！2023/2/55在“期貨經(jīng)紀(jì)公司”要求投資者簽字的《風(fēng)險(xiǎn)揭示聲明書》中寫得很明白：“由于進(jìn)行商品期貨合約交易時(shí)出現(xiàn)的虧損風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)相當(dāng)大，因此務(wù)請(qǐng)根據(jù)自己的財(cái)力情況，認(rèn)真考慮進(jìn)行此種交易是否對(duì)您適合……1．當(dāng)在商品期貨交易市場(chǎng)建立或維持某一交易部位（頭寸），您有可能失去存之于本公司的全部初始保證金以及追加保證金。假如市場(chǎng)趨勢(shì)不利于您所持的交易部位……會(huì)要求您追加保證金……如您無(wú)法在規(guī)定期限內(nèi)提供所要求的資金，您的交易部位將被對(duì)沖，您將對(duì)由此而產(chǎn)生的賬戶赤字負(fù)有全部責(zé)任。2．……在市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)漲跌停板時(shí)，您可能會(huì)發(fā)現(xiàn)很難或無(wú)法將一個(gè)交易部位對(duì)沖……3．采用較小的保證金，以獲取較高利潤(rùn)，這一杠桿作用使您獲利的機(jī)會(huì)與使您虧損的機(jī)會(huì)一樣大……”因此，除了套期保值者以外，我們規(guī)勸一般的散戶投機(jī)者千萬(wàn)不要玩期貨！2023/2/56何謂“爆倉(cāng)”？簡(jiǎn)單地說，在買入（或賣出）期貨以后，如果期貨價(jià)格下跌（或上漲），那么就要追加保證金，下跌（或上漲）多少，保證金就要追加多少，如果連續(xù)多日下跌（或上漲），那么就要連續(xù)多日追加保證金，一旦你手中的資金不足以追加保證金，那么期貨營(yíng)業(yè)部就要給你強(qiáng)制“平倉(cāng)”，你的初始保證金與所有追加保證金將全部化為烏有，這就是“爆倉(cāng)”。2023/2/57套期保值交易何謂套期保值（hedging）？某廠商，計(jì)劃于數(shù)月后需要買進(jìn)生產(chǎn)原料，為了防止數(shù)月后價(jià)格上漲，預(yù)先買進(jìn)數(shù)月后的期貨，這就是多頭“套期保值者”。某廠商，計(jì)劃于數(shù)月后需要賣出產(chǎn)品，為了防止數(shù)月后價(jià)格下跌，預(yù)先賣出數(shù)月后的期貨，這就是空頭“套期保值者”。2023/2/58多頭套期保值交易需要在幾個(gè)月以后的某月買進(jìn)貨物的經(jīng)營(yíng)者，為了防止價(jià)格上漲，可以預(yù)先買進(jìn)該月的期貨。幾個(gè)月以后，如果價(jià)格已經(jīng)上漲，那么有兩種方法可以選擇：方法一是，進(jìn)行平倉(cāng)，將期貨市場(chǎng)賺得的差價(jià)，用以彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)上漲后造成的損失；方法二是，直接進(jìn)行實(shí)物交割，從而避免了現(xiàn)貨市場(chǎng)上漲后造成的損失。當(dāng)期貨市場(chǎng)價(jià)格高于現(xiàn)貨市場(chǎng)時(shí)，采用方法一。反之，采用方法二。這里還要考慮交割的費(fèi)用與精力。2023/2/59空頭套期保值交易需要在幾個(gè)月以后的某月賣出貨物的經(jīng)營(yíng)者，為了防止價(jià)格下跌，可以預(yù)先賣出該月的期貨。幾個(gè)月以后，如果價(jià)格已經(jīng)下跌，那么有兩種方法可以選擇：方法一是，進(jìn)行平倉(cāng)，將期貨市場(chǎng)賺得的差價(jià)，用以彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)下跌后造成的慣失；方法二是，直接進(jìn)行實(shí)物交割，從而避免了現(xiàn)貨市場(chǎng)下跌后造成的損失。當(dāng)期貨市場(chǎng)價(jià)格低于現(xiàn)貨市場(chǎng)時(shí)，采用方法一。反之，采用方法二。這里，還要考意交割的費(fèi)用與精力。2023/2/510套期保值交易的四大基本原則1．?dāng)?shù)量相等或相近原則期貨的交易量必須與需要套期保值的貨物數(shù)量相等或相近。2時(shí)間相同或相近原則期貨的交割月份必須與需要買進(jìn)或賣出現(xiàn)貨的月份相同或相近。3．方向相反原則期貨市場(chǎng)的買入或賣出必須與現(xiàn)貨市場(chǎng)需要的買入或賣出相反。4品種相同或相近原則期貨市場(chǎng)的交易品種必須與現(xiàn)貨市場(chǎng)需要的交易品種相同或相近。2023/2/511套期圖利交易套期圖利（套利，arbitrage）交易是一種投機(jī)，但是這種投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)很小，獲利的可能性很大。套期圖利交易有助于市場(chǎng)價(jià)格的合理回歸。2023/2/512按操作方式來(lái)看，套期圖利交易方式期現(xiàn)套利跨市套利跨期套利跨商品套利2023/2/513期現(xiàn)套利期現(xiàn)套利是指在期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間套利。這種套利，通常在即將到期的期貨合約上進(jìn)行。當(dāng)即將到期的期貨價(jià)格過高時(shí)，可以賣出期貨，同時(shí)買進(jìn)現(xiàn)貨，然后到期貨市場(chǎng)進(jìn)行交割。一旦期貨價(jià)格合理回歸地下跌了，就可以直接平倉(cāng)，獲利了結(jié)，不必再買進(jìn)現(xiàn)貨進(jìn)行實(shí)物交割。因?yàn)閷?shí)物交割畢竟非常麻煩，而且隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)可能發(fā)生不利的變化，增加了風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)即將到期的期貨價(jià)格過低時(shí)，可以買入期貨，并在期貨市場(chǎng)進(jìn)行交割，然后在現(xiàn)貨市場(chǎng)賣出。一旦期貨價(jià)格合理回歸地上漲了，就可以直接平倉(cāng)，獲利了結(jié)，不必再進(jìn)行實(shí)物交割。因?yàn)閷?shí)物交割畢竟非常麻煩，而且隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)可能發(fā)生不利的變化，增加了風(fēng)險(xiǎn)。2023/2/514跨市套利當(dāng)同一品種、同一交割月份的期貨在兩個(gè)不同的期貨交易所之間價(jià)格相差懸殊時(shí)，可以采用跨市套利交易。這時(shí)可以在價(jià)格過低的期貨交易所買進(jìn)期貨合約，在價(jià)格過高的期貨交易所賣出期貨合約。待價(jià)格合理回歸時(shí)，再進(jìn)行平倉(cāng)，獲利了結(jié)。2023/2/515跨期套利當(dāng)同一期貨交易所、同一品種、不同交割月份的期貨之間價(jià)格相差懸殊時(shí)，可以采用跨期套利交易。這時(shí)可以買進(jìn)價(jià)格過低的交割月份之期貨合約，賣出價(jià)格過高的交割月份之期貨合約。待價(jià)格合理回歸時(shí)，再進(jìn)行平倉(cāng)，獲利了結(jié)。2023/2/516跨商品套利當(dāng)同一期貨交易所、同一交割月份、不同品種（這兩個(gè)品種的價(jià)格必須密切相關(guān)）的期貨之間價(jià)格相差懸殊時(shí)，可以采用跨商品套利交易。這時(shí)可以買進(jìn)價(jià)格過低的品種之期貨合約，賣出價(jià)格過高的品種之期貨合約。待價(jià)格合理回歸時(shí)，再進(jìn)行平倉(cāng)，獲利了結(jié)。2023/2/517金融期貨金融期貨交易始于1972年，當(dāng)時(shí)美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所（ChicagoMercantileExchange）最早推出了外匯期貨合約的交易。一般商品的期貨交易，經(jīng)歷了一二百年的發(fā)展，才達(dá)到今天的規(guī)模。而金融期貨交易，只經(jīng)過短短的十幾年便一舉成型。在1986年，金融期貨交易量就已經(jīng)占期貨交易總量70％以上。2023/2/518國(guó)際上常見的主要金融期貨品種（1）外匯期貨：美元、英鎊、加拿大元、日元、澳元、馬克、瑞士法郎，等等。（2）利率期貨：主要是國(guó)債期貨。（3）股價(jià)指數(shù)期貨：紐約證交所綜合指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、日經(jīng)平均指數(shù)、香港恒生指數(shù)，等等。2023/2/519股指期貨與國(guó)債期貨股指期貨是一類以股票指數(shù)為標(biāo)的、到期以現(xiàn)金交割的期貨。股指期貨的全稱是股票價(jià)格指數(shù)期貨，也可稱為股價(jià)指數(shù)期貨、期指，是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，雙方約定在未來(lái)的某個(gè)特定日期，可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。作為期貨交易的一種類型，股指期貨交易與普通商品期貨交易具有基本相同的特征和流程。1992年，我國(guó)開辦了國(guó)債期貨交易，但國(guó)債期貨投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重，且風(fēng)險(xiǎn)控制滯后，監(jiān)管力度不足。1995年5月17日，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，國(guó)債期貨市場(chǎng)暫時(shí)停止交易。2023/2/520我國(guó)國(guó)債期貨“327’事件及其教訓(xùn)1994年年底到1995年年初，由于股票市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)低迷，大規(guī)模游資在加息、恢復(fù)保值補(bǔ)貼、發(fā)行新債等消息的刺激下云集于債市，多空雙方搏殺的主戰(zhàn)場(chǎng)就是上海證券交易所國(guó)債期貨“327”品種（即1992年發(fā)行的3年期國(guó)庫(kù)券，票面利率為9.5％，到期本息為128.50元，且享受保值貼補(bǔ)），而雙方爭(zhēng)執(zhí)的焦點(diǎn)則是對(duì)該券保值貼補(bǔ)率的預(yù)測(cè)差異。當(dāng)時(shí)中國(guó)證券市場(chǎng)中最大的機(jī)構(gòu)投資者“上海萬(wàn)國(guó)證券公司”是該品種的空頭主力。2023/2/5211995年1月初，“327”品種的持倉(cāng)量還在100萬(wàn)口（每口合約代表2萬(wàn)元面值的國(guó)庫(kù)券）左右。2月份，由于在3月份保值貼補(bǔ)率的判斷上出現(xiàn)巨大差異，“327”品種持倉(cāng)量急劇上升，春節(jié)后的第一周即凈增了103萬(wàn)口，“327”的價(jià)格則僵持在147～148元間。2月20日后，市場(chǎng)盛傳有關(guān)部門已決定提高保值貼補(bǔ)率，同時(shí)財(cái)政部已決定貼息。這個(gè)消息對(duì)于苦苦支撐的空頭無(wú)異于滅頂之災(zāi)：據(jù)此推算，“327”品種的對(duì)應(yīng)現(xiàn)券價(jià)格應(yīng)上漲到154元左右。2023/2/5221995年2月23日上午，上交所的“327”品種跳空至149．5元開盤。此時(shí)，空頭主力“上海萬(wàn)國(guó)證券公司”已是在劫難逃：到2月23日，僅“327”品種的空倉(cāng)即達(dá)180萬(wàn)口以上，大大超出了上交所為萬(wàn)國(guó)證券公司核定的70萬(wàn)口的全部持倉(cāng)限額。11時(shí)左右，萬(wàn)國(guó)證券公司總裁管金生向上交所總經(jīng)理尉文淵提出“327”品種停市的要求，但遭到了拒絕。在確信萬(wàn)國(guó)證券公司已陷入破產(chǎn)境地的情形下，管金生在明知違反交易規(guī)則的情況下，在下午4時(shí)左右，作出了虛開空倉(cāng)、大肆壓低“327”市價(jià)的錯(cuò)誤決定。2023/2/5231995年2月23日下午收市前8分鐘，上交所國(guó)債期貨“327”品種上，突然出現(xiàn)了極其洶涌的拋盤，連續(xù)23筆、每筆90萬(wàn)口的拋單，將“327”的價(jià)格從151.3元狂砸到147.5元收市，上下落差達(dá)4元之巨。事后查明，萬(wàn)國(guó)證券公司在這黑色的8分鐘里，通過自己席位的對(duì)敲，共拋出2070萬(wàn)口空倉(cāng)，其中成交1044.92萬(wàn)口，共需保證金50億元以上，而該公司卻根本末按規(guī)定繳納上述保證金。因此，23日晚11時(shí)，上海證券交易所做出了當(dāng)日16時(shí)22分13秒以后的國(guó)債期貨“327”品種交易無(wú)效的決定。之后，國(guó)家有關(guān)部門對(duì)此進(jìn)行了嚴(yán)厲查處。2023/2/5241996年7月16日，上海萬(wàn)國(guó)證券公司與上海申銀證券公司合并，曾經(jīng)是中國(guó)證券市場(chǎng)中最大的機(jī)構(gòu)投資者的萬(wàn)國(guó)證券公司正式退出了中國(guó)的證券舞臺(tái)。監(jiān)察部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)1995年9月20日指出：“‘327’事件，是一起在國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展過快、交易所監(jiān)管木嚴(yán)和風(fēng)險(xiǎn)控制滯后的情況下……引起的國(guó)債期貨風(fēng)波?！?023/2/525機(jī)構(gòu)投資者為了牟取暴利而置企業(yè)安危于不顧，以企業(yè)的生存和毀滅作為肆意豪賭的籌碼，甚至不惜公然違法、違規(guī)進(jìn)行交易，則必定會(huì)將再大的機(jī)構(gòu)投資者也引向毀滅的深淵。此外，本應(yīng)屬于國(guó)家機(jī)密的1992年國(guó)庫(kù)券加息的消息，卻在2月26日公布前幾天就已經(jīng)炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。從這一點(diǎn)上說，是不規(guī)范的信息披露造成的信息不對(duì)稱，最終釀成了國(guó)債“327”的大禍。2023/2/526在1995年2月23日國(guó)債期貨“327”事件發(fā)生之前，萬(wàn)國(guó)證券公司是中國(guó)證券市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的校校者：它從成立之初的3500萬(wàn)元凈資產(chǎn)，在短短6年時(shí)間內(nèi)即發(fā)展到數(shù)十億元；上海證券交易所每日公布的交易量前20名中一度有一半交易是在萬(wàn)國(guó)證券公司進(jìn)行的，可謂是撐起了中國(guó)證券市場(chǎng)的半壁江山。但是，在1995年年初，中國(guó)的證券界，對(duì)于以國(guó)債期貨為代表的金融衍生工具還缺乏充分、必要的認(rèn)識(shí)，特別是對(duì)于金融衍生工具的交易風(fēng)險(xiǎn)，還缺乏切實(shí)可行的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者自身的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱，依據(jù)自身?xiàng)l件評(píng)判、控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力不強(qiáng)。2023/2/527這是國(guó)債期貨“327’事件中，以萬(wàn)國(guó)證券為代表的機(jī)構(gòu)投資者面臨的局面迅速惡化的直接原因：由于缺乏最起碼的總量規(guī)模控制意識(shí)，萬(wàn)國(guó)證券公司為挽回不利局面，只能單向繼續(xù)擴(kuò)倉(cāng)，導(dǎo)致出現(xiàn)不利影響的級(jí)數(shù)效應(yīng)。具體來(lái)看，正是由于對(duì)交易標(biāo)的——國(guó)債期貨（實(shí)際為國(guó)債利率），在當(dāng)時(shí)中國(guó)特殊經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的性質(zhì)認(rèn)識(shí)上出現(xiàn)了錯(cuò)誤（認(rèn)為不會(huì)有財(cái)政貼息），才導(dǎo)致了以萬(wàn)國(guó)證券為代表的一批機(jī)構(gòu)投資者在交易方向上的錯(cuò)誤。2023/2/5282023/2/529在國(guó)債期貨“327”事件中，萬(wàn)國(guó)證券公司明顯高估了自己在市場(chǎng)中的能力，以為自己可以左右市場(chǎng)趨勢(shì)，直至無(wú)法回頭。實(shí)際上，在國(guó)債“327”事件之前，在萬(wàn)國(guó)證券公司內(nèi)外都已出現(xiàn)了警示案例：內(nèi)部，在1994年年底的大豆商品期貨交易中，作為空頭主力的萬(wàn)國(guó)證券公司在進(jìn)行了大量實(shí)物交割的情況下，才勉強(qiáng)抽身；外部，在1994年年底、1995年年初的國(guó)債期貨交易中，有一家頗具規(guī)模的證券公司已率先在一小品種上爆倉(cāng)，靠債券的實(shí)物交割才渡過難關(guān)。可惜，內(nèi)外的例子都未能使萬(wàn)國(guó)證券公司對(duì)自己及其所從事的金融工具有更清醒的認(rèn)識(shí)。2023/2/530期貨交易與證券交易之間的差異（1）在期貨交易的連續(xù)競(jìng)價(jià)中，當(dāng)同一交易品牌（也稱品種編碼，是指不僅交易品種相同，而且交割日期也相同）的買入價(jià)不小于賣出價(jià)時(shí)，成交價(jià)取買入價(jià)、賣出價(jià)與同一交易品牌（品種編碼）的上一次成交價(jià)這三者之中的中間一個(gè)價(jià)格。這一規(guī)定，優(yōu)于證券交易連續(xù)競(jìng)價(jià)的第三條規(guī)則。這樣規(guī)定以后，成交價(jià)的波動(dòng)會(huì)變得更小、更穩(wěn)定，減小了期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)。2023/2/531期貨交易與證券交易之間的差異