一文讀懂企業(yè)的市盈率與估值一、什么是市盈率？有不少投資者知道，約翰·涅夫是市盈率之父，也有書(shū)籍把他名字譯成約翰·奈夫。但并不是他發(fā)明了市盈率，真正的發(fā)明人是20世紀(jì)初高盛集團(tuán)的一個(gè)合伙人，文獻(xiàn)資料出自一本書(shū)，叫《揭秘高盛》。市盈率也稱(chēng)本益比、股價(jià)收益比率或市價(jià)盈利比率，由股價(jià)除以每股收益得出，也可用公司市值除以?xún)衾麧?rùn)得出。市盈率理解容易，是股票估值最常運(yùn)用的指標(biāo)之一。它的優(yōu)點(diǎn)在于簡(jiǎn)單明了告訴投資者在假定公司利潤(rùn)不變的情況下，以交易價(jià)格買(mǎi)入，投資股票靠利潤(rùn)回報(bào)需要多少年的時(shí)間回本，同時(shí)它也代表了市場(chǎng)對(duì)股票的悲觀(guān)或者樂(lè)觀(guān)程度。但在具體使用中仍有有很多問(wèn)題需要考慮。市盈率公式有兩個(gè)，分別是：市盈率=股價(jià)/每股收益市盈率=總市值/凈利潤(rùn)企業(yè)的股本基本是持續(xù)擴(kuò)大的，那么它就會(huì)稀釋每股收益和股價(jià)。為了能夠在同一標(biāo)尺上分析企業(yè)的市盈率，用第二個(gè)公式最方便，不用考慮除權(quán)因素。市盈率的倒數(shù)就是當(dāng)前的股票投資報(bào)酬率，市盈率估值法本質(zhì)是永續(xù)零增長(zhǎng)的貼現(xiàn)模型，p=eps/r，PE=p/eps=1/r。（p=股價(jià)，eps=每股利潤(rùn)，r=貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率往往可以理解為回報(bào)率）。二、正常盈利下市盈率經(jīng)驗(yàn)倍數(shù)按照經(jīng)驗(yàn)判斷，對(duì)于正常盈利的公司，凈利潤(rùn)保持不變的話(huà)，給予10倍市盈率左右合適，因?yàn)?0倍的倒數(shù)為1/10=10%，剛好對(duì)應(yīng)一般投資者要求的股權(quán)投資回報(bào)率或者長(zhǎng)期股票的投資報(bào)酬率。為什么這里強(qiáng)調(diào)的是正常盈利狀態(tài)的公司，因?yàn)樘潛p的公司計(jì)算的市盈率是負(fù)數(shù)，該指標(biāo)失效，而微利的公司因?yàn)槠鋬衾麧?rùn)的分母小，計(jì)算出來(lái)的市盈率會(huì)高達(dá)成千上萬(wàn)，指標(biāo)會(huì)非常高，但是公司的估值實(shí)際未必真的高。對(duì)于未來(lái)幾年凈利潤(rùn)能夠保持單位數(shù)至30%增長(zhǎng)區(qū)間的公司，十至二十多倍市盈率合適。30倍市盈率以上公司盡量別買(mǎi)，并不是說(shuō)市盈率高于30倍的股票絕對(duì)貴了，而是因?yàn)閮H有少之又少的偉大公司既有超高的盈利能力又有超快的增長(zhǎng)速度，能夠長(zhǎng)期維持30倍以上的市盈率，買(mǎi)中這種股票需要非同一般的遠(yuǎn)見(jiàn)和長(zhǎng)期持有的毅力。一般的公司也不可能長(zhǎng)期保持超高的利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率受到競(jìng)爭(zhēng)因素的限制，長(zhǎng)期能夠超過(guò)30%的公司鳳毛麟角，對(duì)應(yīng)的可持續(xù)增長(zhǎng)率也不會(huì)長(zhǎng)期超過(guò)30%。60倍市盈率以上為“市盈率魔咒”或“死亡市盈率”，這時(shí)候股票價(jià)格的上漲最為迅猛，市場(chǎng)情緒最為樂(lè)觀(guān)，但是很難有公司、板塊以及整個(gè)市場(chǎng)能夠持續(xù)保持如此高估值。例如，2000年美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)，2000年和2007年的中國(guó)A股市場(chǎng)，1989年的日本股票市場(chǎng)等，無(wú)一能夠從市盈率魔咒中幸免。美國(guó)股票市盈率整體處于10-20倍的波動(dòng)區(qū)間，平均在14、15倍，其倒數(shù)對(duì)應(yīng)6.5%-7%的長(zhǎng)期回報(bào)率，而6.5%-7%長(zhǎng)期回報(bào)率是由每年利潤(rùn)實(shí)際增速3%-3.5%以及3%-3.5%的股息回報(bào)構(gòu)成。特別補(bǔ)充說(shuō)明一點(diǎn)，大家不必?fù)?dān)心經(jīng)濟(jì)增速降低后股市回報(bào)率會(huì)降低，資本一定會(huì)獲取正回報(bào)的，事實(shí)上資本的長(zhǎng)期回報(bào)率往往是經(jīng)濟(jì)增速的2倍，即使經(jīng)濟(jì)增速為3%，資本的回報(bào)率也可以達(dá)到6%。雖然資本和勞動(dòng)共同促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但這里資本高回報(bào)的原因并非是因?yàn)閯趧?dòng)被資本剝削了，本質(zhì)資本具備復(fù)利效應(yīng)，而勞動(dòng)所得往往被消耗掉了。一個(gè)國(guó)家的長(zhǎng)期整體GDP增速基本決定了企業(yè)利潤(rùn)的長(zhǎng)期增速，且這個(gè)增速不是紅利再投資能改變的。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的紅利是一部分收益被大眾買(mǎi)車(chē)，房，食品，衣物，首飾等消費(fèi)了，一部分被投資者紅利再投資買(mǎi)股票了。資本和勞動(dòng)因素兩極構(gòu)成了整體增速。整體企業(yè)利潤(rùn)增速3%下(接近于通貨膨脹率)，企業(yè)賺的錢(qián)中增長(zhǎng)的零頭部分分紅了，大部分利潤(rùn)再投資，取的新一年3%增長(zhǎng)。資本市場(chǎng)給予投資者的回報(bào)是自身年增長(zhǎng)3%+分紅3%，資本市場(chǎng)增速僅僅是整體經(jīng)濟(jì)增速的一個(gè)部分，而非全部。關(guān)于市盈率與股票回報(bào)率之間的關(guān)系，不論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外研究都表明，從長(zhǎng)期來(lái)看，選擇購(gòu)買(mǎi)低市盈率股票組合產(chǎn)生的回報(bào)要明顯高于高市盈率股票組合。根據(jù)埃斯瓦斯·達(dá)莫達(dá)蘭（AswathDamodaran）所著《打破神話(huà)的投資十戒》一書(shū)研究所示，將美國(guó)股票根據(jù)市盈率分為從高到低分為10個(gè)等級(jí)，這些股票是根據(jù)每年年初的市盈率進(jìn)行分級(jí)的，統(tǒng)計(jì)1952-2001年間的年均回報(bào)，發(fā)現(xiàn)最低市盈率股票組合平均年回報(bào)為20.85%，而最高市盈率股票組合平均回報(bào)為11%，最低市盈率股票組合的收益率幾乎是最高市盈率組合的兩倍。而為了測(cè)算在不同子時(shí)期里是否會(huì)出現(xiàn)差異，作者分別測(cè)試了1952-1971年，1972-1990年，以及1991-2001年三個(gè)子時(shí)期，結(jié)論仍是低市盈率股票組合能夠獲得超額回報(bào)。有人說(shuō)整體市場(chǎng)市盈率應(yīng)該有一個(gè)平衡點(diǎn)，這個(gè)平衡點(diǎn)可以參考長(zhǎng)期國(guó)債利率。例如當(dāng)下長(zhǎng)期國(guó)債利率5%，那整體市場(chǎng)市盈率應(yīng)該為20PE，這個(gè)說(shuō)法只能說(shuō)半對(duì)。

股市與國(guó)債的不同在于風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)長(zhǎng)期國(guó)債收益率下降時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)往往增大，風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)揮作用。當(dāng)長(zhǎng)期國(guó)債收益率接近于1%以下時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)該取3%-5%，所以美國(guó)歷史市場(chǎng)的估值10-20PE本身就非常具備參考性，中軸15PE也是一個(gè)極好的參考數(shù)據(jù)。三、市盈率計(jì)算時(shí)利潤(rùn)的選擇市盈率本身也有許多版本，比如LYR市盈率、TTM市盈率、動(dòng)態(tài)市盈率。LYR市盈率就是靜態(tài)市盈率，TTM市盈率是當(dāng)下的市盈率，三者的公式如下：LYR市盈率=當(dāng)前總市值/上一年度凈利潤(rùn)TTM市盈率=當(dāng)前總市值/最近4個(gè)季度的凈利潤(rùn)總額動(dòng)態(tài)市盈率又有兩種情況，一種是年化市盈率、一種是預(yù)期市盈率：年化市盈率=當(dāng)前總市值/當(dāng)前報(bào)告期年化凈利潤(rùn)預(yù)期市盈率=當(dāng)前總市值/當(dāng)年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)所以在使用市盈率之前必須搞清楚你用的是哪個(gè)版本的市盈率，哪個(gè)版本的市盈率最靠譜。LYR市盈率，反映靜態(tài)的東西是過(guò)去的歷史，有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為跟過(guò)去的凈利潤(rùn)比，沒(méi)意義，買(mǎi)企業(yè)買(mǎi)的是未來(lái)，不是過(guò)去。TTM市盈率，相對(duì)客觀(guān)反映了當(dāng)下市盈率水平，因?yàn)樗捎玫氖亲罱?個(gè)季度的凈利潤(rùn)總額，它的凈利潤(rùn)是在不斷滾動(dòng)更新，但是它的缺陷依舊是不反映未來(lái)。我們買(mǎi)企業(yè)，現(xiàn)在的業(yè)績(jī)好不代表未來(lái)的業(yè)績(jī)繼續(xù)持續(xù)增長(zhǎng)，如果未來(lái)的業(yè)績(jī)下滑，那么TTM市盈率反倒會(huì)拉高，所以本指標(biāo)只適合業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)。但是即便業(yè)績(jī)穩(wěn)定的企業(yè)也可能在某個(gè)季度出現(xiàn)非經(jīng)常性損益，那么企業(yè)的凈利潤(rùn)會(huì)出現(xiàn)扭曲現(xiàn)象，致使市盈率失真。再看年化市盈率，所謂年化，它的凈利潤(rùn)是以當(dāng)季的凈利潤(rùn)折算成年，如果披露一季報(bào)，那么它就給一季報(bào)的凈利潤(rùn)乘以4；披露中報(bào)，就給中報(bào)的凈利潤(rùn)乘以2，這種簡(jiǎn)單年化的方法很幼稚，沒(méi)有考慮企業(yè)的淡旺季。有的企業(yè)正好進(jìn)入淡季，那當(dāng)季凈利潤(rùn)會(huì)很低，因此造成市盈率虛高，這種情況很有可能導(dǎo)致市盈率達(dá)到100倍以上；同理，有的企業(yè)進(jìn)入旺季，那么當(dāng)季凈利潤(rùn)就會(huì)大幅增長(zhǎng)，這時(shí)你去折算成年凈利潤(rùn)，估值反倒會(huì)虛低，可能只有8、9倍，也不合理。同時(shí)如果企業(yè)出現(xiàn)非經(jīng)常性損益，同樣會(huì)使企業(yè)凈利潤(rùn)扭曲，市盈率失真。利用下一年度預(yù)測(cè)利潤(rùn)計(jì)算當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的預(yù)測(cè)市盈率，然后根據(jù)此市盈率判斷相關(guān)標(biāo)的估值的高低。它是雙刃劍，你把凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)對(duì)了，當(dāng)然你的市盈率最合理，但是如果預(yù)測(cè)錯(cuò)了，那就最危險(xiǎn)。從邏輯的角度看，以預(yù)期凈利潤(rùn)作為分母是最合理的，我們買(mǎi)企業(yè)買(mǎi)的本就是未來(lái)，只有看好未來(lái)，我們才會(huì)去買(mǎi)。但是預(yù)期凈利潤(rùn)也不適合大多企業(yè)，只有小部分業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)才可以預(yù)測(cè)未來(lái)的凈利潤(rùn)，在使用預(yù)期市盈率的時(shí)候已經(jīng)對(duì)企業(yè)的質(zhì)地做了層層篩選，最后剩下的一小部分企業(yè)才可以用本指標(biāo)進(jìn)行估值。預(yù)期市盈率的另一個(gè)好處是可以規(guī)避非經(jīng)常性損益造成的凈利潤(rùn)失真，因?yàn)樗褂玫氖穷A(yù)期凈利潤(rùn)，因此可以規(guī)避TTM市盈率與年化市盈率所產(chǎn)生的凈利潤(rùn)失真現(xiàn)象。四、研究真實(shí)的企業(yè)利潤(rùn)在計(jì)算市盈率時(shí)，往往需要理性分析企業(yè)的盈利質(zhì)量。根據(jù)市盈率=總市值/凈利潤(rùn)，計(jì)算市盈率的兩個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)是總市值和凈利潤(rùn)，分子總市值是客觀(guān)存的在，而分母凈利潤(rùn)卻可以各種粉飾，因此我們需要在實(shí)踐中仔細(xì)甄別。①核心業(yè)務(wù)帶來(lái)的利潤(rùn)是根本，長(zhǎng)期股權(quán)資產(chǎn)過(guò)高的企業(yè)，謹(jǐn)慎分析其帶來(lái)的利潤(rùn)。（復(fù)興醫(yī)藥的商譽(yù)和投資收益都極高，存在調(diào)節(jié)利潤(rùn)的可能。）②剔除一次性收益或非核心業(yè)務(wù)收益。（長(zhǎng)江電力為15年增發(fā)，增加了一次性收益10億元；上海家化15年變賣(mài)資產(chǎn)20多億。）③關(guān)注存貨、應(yīng)收賬款的變化，以確定企業(yè)是否調(diào)節(jié)了短期業(yè)績(jī)。（伊利股份15年、格力電器14年業(yè)績(jī)都有此因素，但這個(gè)比例往往不高，因?yàn)?0億的存貨能帶來(lái)5億的凈利潤(rùn)就不錯(cuò)了。）④關(guān)注企業(yè)有多久沒(méi)有調(diào)薪、人力成本及原材料成本的穩(wěn)定性，回避利潤(rùn)大幅波動(dòng)的企業(yè)。（海爾14年報(bào)中人力成本的降低，雙匯豬肉價(jià)格波動(dòng)的影響，大部分企業(yè)會(huì)選擇利潤(rùn)高速增長(zhǎng)時(shí)加薪。）⑤關(guān)注企業(yè)的提價(jià)行為。（海天醬油15年提價(jià)，而醬油行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈，定價(jià)權(quán)沒(méi)那么強(qiáng)，這代表著未來(lái)盈利擴(kuò)張能力的底牌更少了。）⑥關(guān)注稅收因素，新企業(yè)的稅負(fù)一般較低，隨后逐步增加（如2015年的大華股份）；水電企業(yè)的增值稅返還逐步降低（15-18年兩投都深受此痛，利潤(rùn)基本沒(méi)有增長(zhǎng))；茅臺(tái)也可能存在政策性稅負(fù)增加問(wèn)題。⑦政府管制的價(jià)格（15年油價(jià)、電價(jià)的調(diào)整，電力過(guò)剩時(shí)對(duì)行業(yè)沖擊很大，且不知道什么時(shí)候下調(diào)到頭）。可以看出，要分析好盈利質(zhì)量往往需要我們對(duì)所分析的企業(yè)很熟悉。為何我們?nèi)绱岁P(guān)注分析企業(yè)的盈利質(zhì)量？因?yàn)榉治龊卯?dāng)下盈利質(zhì)量，才能更好預(yù)期下一年的真實(shí)盈利水平。這也和我們投資的究竟是什么有著本質(zhì)的聯(lián)系。我們絕不會(huì)花錢(qián)去買(mǎi)企業(yè)的資產(chǎn)，因?yàn)椴荒軒?lái)現(xiàn)金流有不能清算的資產(chǎn)沒(méi)有任何長(zhǎng)期價(jià)值可言，看PB更多是一種安全邊際的視角。作為一名長(zhǎng)線(xiàn)投資者，投資的就是企業(yè)未來(lái)的所賺取的所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值。說(shuō)白了，我們需要購(gòu)買(mǎi)能夠在未來(lái)長(zhǎng)期賺錢(qián)的企業(yè)的股權(quán)，我們需要關(guān)注的是當(dāng)下的盈利質(zhì)量和未來(lái)的盈利能力，這些才是確保未來(lái)長(zhǎng)期股息回報(bào)的根本。五、論平均市盈率的不靠譜當(dāng)你確定預(yù)期凈利潤(rùn)，下一步就要確定一個(gè)合理的市盈率倍數(shù)。目前大概有三個(gè)版本的算法：一是用行業(yè)平均市盈率作為合理倍數(shù);二是用企業(yè)歷史平均市盈率作為合理倍數(shù);三是根據(jù)行業(yè)長(zhǎng)期增速，目前企業(yè)增速和企業(yè)長(zhǎng)期品質(zhì)來(lái)確定合理市盈率倍數(shù)（這點(diǎn)如何確定后面會(huì)論述）。在《股市真規(guī)則》一書(shū)中，帕特·多爾西認(rèn)為，可以把一只股票的市盈率與整個(gè)行業(yè)的平均市盈率做比較。但事實(shí)上一個(gè)行業(yè)內(nèi)，有龍頭，也有垃圾企業(yè)，把所有參差不齊企業(yè)擺在一起做平均，存在一定的不合理性。另外，帕特·多爾西還指出，你可以用企業(yè)的歷史平均市盈率作為其合理倍數(shù)，這個(gè)理論在業(yè)內(nèi)也是得到廣泛傳播，但同樣存在牽強(qiáng)之處。任何一家企業(yè)，你去回顧歷史，它的成長(zhǎng)不太可能是線(xiàn)性的，可能某個(gè)階段增速快、也可能某個(gè)階段增速慢、某個(gè)階段可能還虧損，你把不同增速下的市盈率給它做平均，顯然得出的市盈率也是不合理的。這個(gè)指標(biāo)也只適合那些業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)，必須業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，至少過(guò)去10年沒(méi)有大起大落，那你才能用歷史平均市盈率去衡量它的估值高低，因?yàn)闃I(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)未來(lái)的凈利潤(rùn)增速會(huì)跟過(guò)去差不多。2016年滬深300指數(shù)的平均PE大概是13，它是由35%的PE=6的金融股和大量PE=40以上的成長(zhǎng)股組成的，這個(gè)看似并不高估的估值掩蓋了事實(shí)的真相。六、市盈率的驅(qū)動(dòng)因素是什么？不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為市盈率越低越好，因?yàn)榈褪杏实谋澈罂赡苷娴氖趋龅瓱o(wú)光的經(jīng)營(yíng)前景。市盈率主要和以下兩個(gè)因素相關(guān)，只有在充分考慮了影響市盈率的各種因素后，才能對(duì)公司的市盈率是否合理作出判斷。一般來(lái)說(shuō)，投資長(zhǎng)期穩(wěn)健長(zhǎng)壽的企業(yè)，此類(lèi)優(yōu)秀企業(yè)多數(shù)以把凈利潤(rùn)視為自由現(xiàn)金流，那么一個(gè)常數(shù)增長(zhǎng)的貼現(xiàn)模型可以表達(dá)為：P=EPS/（r-g)P=公司股票價(jià)值EPS=下一年預(yù)期的每股收益r=股權(quán)投資的要求回報(bào)率（貼現(xiàn)率）g=每股收益的增長(zhǎng)率(永久性）因此，我們可以看到市盈率指標(biāo)最主要和貼現(xiàn)率和增長(zhǎng)率這兩個(gè)參數(shù)相關(guān)。一般而言，采用10%的固定貼現(xiàn)率去計(jì)算優(yōu)秀穩(wěn)健公司的內(nèi)在價(jià)值，并直接把貼現(xiàn)率視為目標(biāo)回報(bào)率，g的取值是0%-6%之間。1.不同行業(yè)估值的合理PE如何確定？當(dāng)我們把貼現(xiàn)率r取固定值10%時(shí)，根據(jù)PE=P/EPS=1/（r-g)當(dāng)g=0時(shí)，合理PE=10；當(dāng)g=1%時(shí)，合理PE=11.1；當(dāng)g=2%時(shí)，合理PE=12.5；當(dāng)g=3%時(shí)，合理PE=14.2；當(dāng)g=4%時(shí)，合理PE=16.6；當(dāng)g=5%時(shí)，合理PE=20；當(dāng)g=6%時(shí)，合理PE=25；按上述公式計(jì)算時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)市盈率主要跟我們假設(shè)的永繼增長(zhǎng)率g有關(guān)。按長(zhǎng)期回報(bào)率為10%計(jì)算，醫(yī)藥行業(yè)的g樂(lè)觀(guān)取到6%，對(duì)應(yīng)25PE的買(mǎi)入價(jià)，醫(yī)藥行業(yè)的合理市盈率在20-30之間；食品飲料行業(yè)的g樂(lè)觀(guān)取到5%，對(duì)應(yīng)20PE的買(mǎi)入價(jià)，食品飲料行業(yè)的合理市盈率在15-20之間；水電行業(yè)的g可以取到1%，對(duì)應(yīng)11PE的買(mǎi)入價(jià)，水電行業(yè)的市盈率在8-15之間?？梢钥闯?，不同行業(yè)的估值不同，表面看是由其眼前增速?zèng)Q定，本質(zhì)是由其永繼增速?zèng)Q定的。(本質(zhì)由其行業(yè)空間，壽命，增速三個(gè)因素決定。)消費(fèi)品公司為何會(huì)有溢價(jià)？表面看是抗通脹，逆周期，轉(zhuǎn)嫁成本和提價(jià)的能力相對(duì)比工業(yè)用品強(qiáng)，有定價(jià)權(quán)，重復(fù)消費(fèi)頻率高；本質(zhì)是其行業(yè)的永繼增長(zhǎng)率高。所以20PE的茅臺(tái)并不比10PE的水電股有任何溢價(jià)，其對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期回報(bào)率極可能前者更高呢。這里估算的目標(biāo)，主要是計(jì)算一家優(yōu)質(zhì)公司的長(zhǎng)期合理PE，它的關(guān)鍵在于對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期增速的理解和企業(yè)長(zhǎng)期品質(zhì)的洞察后，然后對(duì)g進(jìn)行的估算。需要注意的是，永繼增長(zhǎng)率設(shè)為5%的要求必然優(yōu)秀行業(yè)的極品公司，所以通常我們買(mǎi)入市盈率大于20的公司需要非常慎重。2.實(shí)踐估值舉例實(shí)際估值舉例，對(duì)于具備長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)價(jià)值的水電公司。取g=1%，股權(quán)回報(bào)率r=10%，得PE=1/（r-g)=1/（10%-1%）=11.1?？梢钥闯?，這個(gè)假設(shè)要求企業(yè)可以無(wú)限期經(jīng)營(yíng)到永遠(yuǎn)，不太現(xiàn)實(shí)。但打7折接近8PE買(mǎi)入這類(lèi)長(zhǎng)壽且穩(wěn)定分紅的公司應(yīng)該是一筆好買(mǎi)賣(mài)。但這樣計(jì)算的前提是，企業(yè)凈利潤(rùn)得接近自由現(xiàn)金流，水電企業(yè)折舊現(xiàn)金流較多，是符合這個(gè)前提的。也只有極少數(shù)優(yōu)質(zhì)公司才符合這個(gè)前提，投資支出大或ROE持續(xù)下移的0成長(zhǎng)型公司都是在損毀價(jià)值。這里我們會(huì)發(fā)現(xiàn)自己面臨了一個(gè)問(wèn)題，每家企業(yè)不同階段的增速是不同的，直接用一個(gè)永繼增長(zhǎng)率g來(lái)貼現(xiàn)太不靠譜了。尤其對(duì)于近幾年高增速的公司，用此方法估值會(huì)偏差很大。但是，直接采用偏低永繼增速來(lái)折現(xiàn)，也是一種折扣或安全邊際的藝術(shù)處理，畢竟我們是不想擁有企業(yè)十年就不擁有一分鐘的投資者。例如我們假設(shè)貴州茅臺(tái)的永繼增長(zhǎng)速度為5%，則合理買(mǎi)入PE為20倍，考慮到貴州茅臺(tái)現(xiàn)階段高達(dá)兩位數(shù)的增長(zhǎng)，直接視為安全邊際即可，不再打折扣了。要完全解決不同階段增速同不的問(wèn)題，只能進(jìn)行分段估值，也就是采用PEG或現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法來(lái)計(jì)算會(huì)更為接近企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。綜上所述，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)上面描述的估值方法，只適合長(zhǎng)壽穩(wěn)健的白馬股和未來(lái)盈利穩(wěn)定的類(lèi)水電股票罷了。也只有此類(lèi)公司，才更適合使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算其價(jià)值。3.長(zhǎng)期回報(bào)率計(jì)算法1：長(zhǎng)期理論回報(bào)率根據(jù)PE=1/（r-g)，易得r=1/PE+gr=股權(quán)投資要求的回報(bào)率（貼現(xiàn)率）g=每股收益的增長(zhǎng)率(永久性）=長(zhǎng)期企業(yè)利潤(rùn)融資攤薄后的增長(zhǎng)率=接近經(jīng)濟(jì)或行業(yè)增長(zhǎng)率所以，長(zhǎng)期回報(bào)率=1/PE+長(zhǎng)期成長(zhǎng)率=1/PE+g對(duì)于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，賺錢(qián)能力強(qiáng)，重視股東回報(bào)且未來(lái)預(yù)期沒(méi)有融資攤薄股東回報(bào)的優(yōu)秀公司來(lái)說(shuō)，這個(gè)公式基本可以視為一個(gè)完全忽略眼前的告訴成長(zhǎng)性，著眼于長(zhǎng)期隨GDP穩(wěn)定增長(zhǎng)，是一種打了折扣而具備安全邊際的回報(bào)估算。對(duì)于重視股東回報(bào)的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)企業(yè)，在完全不考慮成長(zhǎng)性時(shí)，15PE買(mǎi)入對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期回報(bào)率接近10%，20PE買(mǎi)入時(shí)對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期回報(bào)率接近8%。若是企業(yè)能夠有很好的再投資能力，比如菲利普莫里斯這樣的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)公司，高成長(zhǎng)使其長(zhǎng)期復(fù)合收益率達(dá)到19%。估值和買(mǎi)入時(shí)完全忽略成長(zhǎng)，也是一種很好的安全邊際思維。我們確實(shí)需要打折或忽略成長(zhǎng)來(lái)估值，因?yàn)槲覀儾豢孔V地假設(shè)了企業(yè)永生且保持永久的賺錢(qián)與回報(bào)股東的能力。對(duì)于優(yōu)質(zhì)水電公司，考慮到長(zhǎng)期只有不到1%的成長(zhǎng)性，沒(méi)有眼前的高成長(zhǎng)，最好在買(mǎi)入時(shí)再打個(gè)7折，8PE的買(mǎi)入才是合理的。值得注意的是：水電遠(yuǎn)沒(méi)有消費(fèi)或醫(yī)藥類(lèi)公司的長(zhǎng)期穩(wěn)健的內(nèi)生性成長(zhǎng)驚喜。4.長(zhǎng)期回報(bào)率計(jì)算法2：中長(zhǎng)期實(shí)際回報(bào)率對(duì)于一個(gè)投資期限為3-10年的中長(zhǎng)線(xiàn)投資者來(lái)說(shuō)，其投資的長(zhǎng)期回報(bào)率取決于什么呢？中長(zhǎng)期回報(bào)率=股息收益率+攤薄后每股收益的復(fù)合增長(zhǎng)率+市場(chǎng)波動(dòng)差價(jià)為何實(shí)際使用中選擇這個(gè)計(jì)算公式更接近實(shí)際呢？因?yàn)榘?÷PE看成回報(bào)率有往往會(huì)高估了回報(bào)率。利潤(rùn)中用來(lái)分紅的那部分是穩(wěn)定的回報(bào)率毫無(wú)爭(zhēng)議，但非分紅的那部分往往難以取得企業(yè)原來(lái)的回報(bào)率。所以股息回報(bào)是最實(shí)在的，投資中盡量避免買(mǎi)入低股息率的股票。我們往往可以把3%的股息率視為獲得了3%的復(fù)利效應(yīng)，因?yàn)樽约嚎梢约t利再投資嘛。有不少企業(yè)是通過(guò)融資實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，雖然利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，但其實(shí)際ROE依然低下，每股利潤(rùn)被嚴(yán)重?cái)偙?，所以有時(shí)候高利潤(rùn)增速與高股東回報(bào)率之間沒(méi)有必然聯(lián)系，每股真實(shí)價(jià)值的增長(zhǎng)才是根本。從上述回報(bào)公式可以看出，便宜才是王道，成長(zhǎng)不夠低估來(lái)補(bǔ)。打折買(mǎi)入往往能收獲估值修復(fù)收益的驚喜。而買(mǎi)入高增長(zhǎng)高PE的股票，隨著增速下移，大家的預(yù)期PE也會(huì)不斷下移。事實(shí)上這里博弈的是高增長(zhǎng)帶來(lái)的回報(bào)遠(yuǎn)超過(guò)估值下移帶來(lái)的損失。所以從中長(zhǎng)期投資回報(bào)角度看，股息最穩(wěn)定靠譜，高成長(zhǎng)不可持續(xù)，穩(wěn)健成長(zhǎng)尚可期待，等待市場(chǎng)低估需要極大的耐心。5.其他市盈率尺度參考①消費(fèi)類(lèi)企業(yè)，毛利率較高，利潤(rùn)增長(zhǎng)比較穩(wěn)定的情況下，直接用每股收益除以4.5％，除出來(lái)的數(shù)就是它的合理價(jià)格，大概按照22PE算的，這個(gè)只作為判斷高與低的參考，然后打5-7折買(mǎi)入即可。（其實(shí)這個(gè)是取r=10%,g=5.5%，然后得r-g=10%-5.5%=4.5%的貼現(xiàn)計(jì)算法，很靠譜。消費(fèi)行業(yè)5.5%的永繼增長(zhǎng)率是靠譜的，它可以由接近GDP增速2倍的行業(yè)永繼增長(zhǎng)率實(shí)現(xiàn)，但單個(gè)企業(yè)這樣估值就有風(fēng)險(xiǎn)，畢竟行業(yè)不會(huì)消亡企業(yè)會(huì)。）②按格雷厄姆的成長(zhǎng)股公式保守估值，給出的PE估值一般為14-18倍。③按目前國(guó)債收益3%+5%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，那么一只股票的合理價(jià)值是8%，8%的價(jià)值收益水平對(duì)應(yīng)的是12.5倍市盈率。④按成熟市場(chǎng)如美國(guó)的整體估值，市盈率更多在10-20PE之間波動(dòng)。6.PE=10是十年投資回本嗎？假設(shè)企業(yè)零成長(zhǎng)，PE=10，g=0，根據(jù)PE=1÷(r-g)得，貼現(xiàn)率(回報(bào)率)r=10%，它的含義是零成長(zhǎng)企業(yè)必須100%分紅，你才能取的10年回本的收益。所以零成長(zhǎng)企業(yè)的長(zhǎng)期投資回報(bào)率可以直接看股息率即可，即買(mǎi)入低增長(zhǎng)或零成長(zhǎng)企業(yè)，應(yīng)要求盡可能高的股息率，因?yàn)槠髽I(yè)的留存現(xiàn)金帶不會(huì)帶來(lái)什么成長(zhǎng)，極可能被浪費(fèi)掉了。若5PE買(mǎi)入一家企業(yè)零成長(zhǎng)且不分紅，利潤(rùn)都被新垃圾項(xiàng)目揮霍掉了的公司，你得到的不過(guò)損毀價(jià)值的機(jī)器罷了。企業(yè)都很難成長(zhǎng)了，把利潤(rùn)分紅給股東讓股東自己紅利再投資總比讓管理層隨意揮霍強(qiáng)。假設(shè)企業(yè)有成長(zhǎng)，PE=10，每年利潤(rùn)的40%用于分紅，那企業(yè)應(yīng)取得年利潤(rùn)6%的增速，這樣也可以也對(duì)應(yīng)10年投資回本。這里面隱含的10年期回報(bào)公式是:(股息率+年利潤(rùn)增速=回報(bào)率)，這個(gè)公式使用時(shí)要求最好把時(shí)間拉長(zhǎng)到5-10年，才能更好避免市場(chǎng)波動(dòng)影響。當(dāng)然企業(yè)在成長(zhǎng)中還能積累更多現(xiàn)金，說(shuō)明成長(zhǎng)需要的投入資本小，那就更優(yōu)秀了。7.1÷PE可以看成回報(bào)率嗎？這樣計(jì)算往往會(huì)高估了回報(bào)率，因?yàn)槔麧?rùn)（優(yōu)質(zhì)企業(yè)視為自由現(xiàn)金流）往往被分成兩個(gè)部分，一部分分紅變成股東真實(shí)回報(bào)，另一部分留存用于企業(yè)發(fā)展需要。留存的那部分利潤(rùn)能否實(shí)現(xiàn)紅利再投資的收益率才是關(guān)鍵，實(shí)踐中留存的利潤(rùn)多數(shù)時(shí)候是被亂投資或盲目擴(kuò)張并購(gòu)給浪費(fèi)掉了，并沒(méi)有很好的發(fā)揮復(fù)利效應(yīng)或者說(shuō)是每股價(jià)值的提升。巴菲特很懂復(fù)利這臺(tái)機(jī)器的運(yùn)作原理，他投資最成功的地方根本不止是什么浮存金效應(yīng)，買(mǎi)入偉大公司等傳統(tǒng)結(jié)論。而在于巴菲特只選擇理性回報(bào)股東的管理層或自己去直接影響管理層或直接完全收購(gòu)企業(yè)，然后充分發(fā)揮所投資企業(yè)的自由現(xiàn)金流復(fù)利效應(yīng)，這是其取得高投資收益的本質(zhì)。所以，只買(mǎi)入偉大企業(yè)如茅臺(tái)的投資邏輯也是有問(wèn)題的。因?yàn)槊┡_(tái)和五糧液留存大量貨幣現(xiàn)金，而部分現(xiàn)金流的復(fù)利效應(yīng)和全部現(xiàn)金流的復(fù)利效應(yīng)，差別很大?，F(xiàn)實(shí)中大部分企業(yè)都是部分現(xiàn)金的復(fù)利效應(yīng)，只有伯克希爾哈撒韋實(shí)現(xiàn)了其全部現(xiàn)金流的復(fù)利效應(yīng)，集企業(yè)經(jīng)營(yíng)與投資于大成者，難以望其向背啊。七、利用市盈率計(jì)算三至五年回報(bào)率長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們都會(huì)死去。所以基于永繼經(jīng)營(yíng)假設(shè)計(jì)算的回報(bào)率往往缺乏實(shí)際指導(dǎo)意義。在實(shí)踐中使用中長(zhǎng)期投資回報(bào)公式測(cè)算未來(lái)3-10年的投資回報(bào)率。對(duì)于自己深刻理解的公司，未來(lái)3-10年的利潤(rùn)其實(shí)是可以估算的，時(shí)間太短反而不好預(yù)測(cè)。我們也可以可以使用未來(lái)三年預(yù)測(cè)的凈利潤(rùn)年復(fù)合增速。使用這個(gè)指標(biāo)，同樣要先將企業(yè)的質(zhì)地做層層篩選，在確保剩下企業(yè)中每家企業(yè)的質(zhì)地都沒(méi)問(wèn)題的情況下，才能去預(yù)測(cè)未來(lái)三年的凈利潤(rùn)。因?yàn)槭袌?chǎng)帶有偏見(jiàn)，且遵循主流偏見(jiàn)，所以采用券商的平均預(yù)測(cè)值，如果各券商的預(yù)測(cè)值偏離度過(guò)大，那么這樣的企業(yè)可以直接PASS，偏離度大說(shuō)明企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)不易預(yù)測(cè)，相反，如果認(rèn)同度高，那么我會(huì)把所有券商的預(yù)測(cè)值做一個(gè)匯總，去掉最高與最低預(yù)測(cè)值，再用剩下的預(yù)測(cè)值求平均。選擇的企業(yè)是具備長(zhǎng)線(xiàn)價(jià)值的，所以估值和使用市盈率就比較方便了。例如許多消費(fèi)和醫(yī)藥股的市盈率是長(zhǎng)期在15PE-30PE的。選擇企業(yè)的具備長(zhǎng)期穩(wěn)健性，所以可以進(jìn)行未來(lái)3年或5年回報(bào)的評(píng)估或預(yù)測(cè)。市盈率的倒數(shù)就是當(dāng)下收益率，但它并不準(zhǔn)確，不能很好確定近3-5年持股收益率。巴菲特能充分發(fā)揮企業(yè)的自由現(xiàn)金流效應(yīng)，所以他用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是靠譜的。我們很普通，多從做生意角度看回報(bào)率，做出估值更靠譜。投資目標(biāo)設(shè)定為3-5年100%的回報(bào)率，這樣就避免了長(zhǎng)期估值的誤傷。ROE和PB都是滯后性指標(biāo)，所以PE和利潤(rùn)增速多數(shù)時(shí)候更好用，但必須用于自己了解的企業(yè)。從回報(bào)率的角度看估值，和實(shí)際做生意的情形也更為接近。八、投資大師眼中的市盈率（一）彼得·林奇的PEGPEG指標(biāo)(市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增長(zhǎng)速度。PEG指標(biāo)是著名基金經(jīng)理彼得·林奇發(fā)明的一個(gè)股票估值指標(biāo)，是在PE（市盈率）估值的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，它彌補(bǔ)了PE對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性估計(jì)的不足，PEG告訴投資者，在同行業(yè)的公司中，在市盈率一樣的前提下優(yōu)先選擇那些增長(zhǎng)速度高的公司，或者在同樣的增長(zhǎng)速度下選擇市盈率較低的公司。PEG，是用公司的市盈率除以公司未來(lái)3或5年的每股收益復(fù)合增長(zhǎng)率。市盈率僅僅反映了某股票當(dāng)前價(jià)值，PEG則把股票當(dāng)前的價(jià)值和該股未來(lái)的成長(zhǎng)聯(lián)系了起來(lái)。比如一只股票當(dāng)前的市盈率為30倍，傳統(tǒng)市盈率的角度來(lái)看可能并不便宜，但如果其未來(lái)5年的預(yù)期每股收益復(fù)合增長(zhǎng)率為30%，那么這只股票的PEG就是1，可能是物有所值。當(dāng)PEG等于1時(shí)，表明市場(chǎng)賦予這只股票的估值可以充分反映其未來(lái)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性。如果PEG大于2，說(shuō)明公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)跟不上估值的預(yù)期，則這只股票的價(jià)值就可能被嚴(yán)重高估。如果PEG小于0.5，說(shuō)明公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)遠(yuǎn)好于估值的預(yù)期，則這只股票的價(jià)值就可能被嚴(yán)重低估。PEG也可以理解為在15%-30%的增速下，企業(yè)的20-30倍高PE在3年時(shí)間就可以降低到10-13倍的相對(duì)安全區(qū)域。當(dāng)然，周期股和垃圾股另當(dāng)別論，融資換來(lái)的增速注意按攤薄后利潤(rùn)增速計(jì)算。所以，優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股選用此指標(biāo)才更有意義。PEG告訴投資者相對(duì)市盈率估值而言更應(yīng)該關(guān)注公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)情況。短期內(nèi)，利潤(rùn)增速高的股票在一段時(shí)間內(nèi)走勢(shì)都會(huì)強(qiáng)勁，即便估值已經(jīng)偏高。需要特別注意的是：根據(jù)未來(lái)3年的利潤(rùn)復(fù)合增速，利用PEG=1確定當(dāng)下PE也是可以的。但買(mǎi)入時(shí)，20PE以?xún)?nèi)的極品白馬股PEG不要超過(guò)1.5，20PE以上的優(yōu)秀個(gè)股PEG最好不要超過(guò)1，因?yàn)楦咴鏊俣鄶?shù)不可持續(xù)。（二）戴維斯雙擊在低市盈率買(mǎi)入股票，待成長(zhǎng)潛力顯現(xiàn)后，以高市盈率賣(mài)出，這樣可以獲取每股收益和市盈率同時(shí)增長(zhǎng)的倍乘效益。這種投資策略被稱(chēng)為“戴維斯雙擊”，反之則為“戴維斯雙殺”。戴維斯雙擊的發(fā)明者是庫(kù)洛姆·戴維斯。戴維斯1950年買(mǎi)入保險(xiǎn)股時(shí)PE只有4倍，10年后保險(xiǎn)股的PE已達(dá)到18倍。也就是說(shuō)，當(dāng)每股收益為1美元時(shí)，戴維斯以4美元的價(jià)格買(mǎi)入，隨著公司盈利的增長(zhǎng)，當(dāng)每股收益為8美元時(shí)，一大批追隨者猛撲過(guò)來(lái)，用8×18美元的價(jià)格買(mǎi)入。由此，戴維斯不僅本金增長(zhǎng)了36倍，而且在10年等待過(guò)程中還獲得了可觀(guān)的股息收入。（三）約翰·聶夫的成功投資約翰·聶夫1964年成為溫莎基金經(jīng)理，直至1994年退休，著有《約翰?涅夫的成功投資》一書(shū)。約翰·聶夫在溫莎基金31年間，復(fù)合投資回報(bào)率達(dá)13.7%，戰(zhàn)勝市場(chǎng)3%以上，22次跑贏市場(chǎng)，總投資回報(bào)高達(dá)55倍。約翰·聶夫自稱(chēng)低市盈率投資者，對(duì)市盈率的理解較為深刻，以下為他運(yùn)用低市盈率的投資法則。1．低市盈率（P/E）；2．基本成長(zhǎng)率超過(guò)7%；3．收益有保障（股票現(xiàn)金紅利收益率要高)；4．總回報(bào)率相對(duì)于支付的市盈率兩者關(guān)系絕佳；5．除非從低市盈率得到補(bǔ)償，否則不買(mǎi)周期性股票；6．成長(zhǎng)行業(yè)中的穩(wěn)健公司；7．基本面好。九、避免市盈率誤用雖然市盈率指標(biāo)簡(jiǎn)單易用，但也正是因?yàn)楹?jiǎn)單使得投資者缺乏系統(tǒng)考慮公司基本面