第一章案例介 案例內(nèi)容.......................................................................................................................... .....................................................................................................................................2第二章行業(yè)分 我地產(chǎn)行業(yè)的特 我地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展趨 第三章估值模 模型缺陷........................................................................................................................第四章分析總 4.1............................................................................................................................... 4.3投資建 附 參考文 圖圖11991-2012年房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP............................................................................圖21949-2012年口自然增長 圖31949-2012年中國城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诘脑鲩L 圖41991-2012年房地產(chǎn)開發(fā)投 圖52008-2013年地產(chǎn)指數(shù)（左圖）與景氣指數(shù)（右圖）的走勢 圖62008-2013年地產(chǎn)指數(shù)與上證綜指的走勢 圖7宋都現(xiàn)有股權(quán)關(guān)系結(jié)構(gòu) 圖8資產(chǎn)重組關(guān)系 圖92008-2012年宋都資產(chǎn)負(fù)債表重要指標(biāo)的變動情 圖102008-2012年宋都現(xiàn)金流量表中籌資活動現(xiàn)金流的變動情 圖11綜合價值評 圖122011年1月1日-2013年1月14日宋都每日收盤價走勢 表12008-2013年房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政 表2宋都公司.................................................................................................................表3借殼上市時間 表42008-2012年宋都利潤表重要指標(biāo)的變動情 表5估值模型的四個階段及其特 表620家房地產(chǎn)上市公司各指標(biāo)平均水 表72009-2012年宋都營業(yè)收入增長 表82009-2012年宋都EBIT占營業(yè)收入的.................................................................表92009-2012年宋都營運資本凈增加/營業(yè)收 表10宋都自由現(xiàn)金流預(yù)測 表11宋都自由現(xiàn)金流折現(xiàn) 表12宋都的各項價 表13FCFF模型敏感性分析 表14宋都未來營業(yè)收入增長率的情景分 表15宋都內(nèi)含價值的情景分 表 可比公司信息 表17市盈率法估值 表18市凈率法估值 表19EV/EBITDA估值 第一章案例介紹案例選題原2013鑒顯示，2012GDP51932264772GDP高達(dá)12%。自2009年以來，出臺不斷出臺多個調(diào)控政策以規(guī)范房地產(chǎn)行業(yè)的正常運行。也為了自身長遠(yuǎn)的發(fā)展，常常采取借殼上市這種成本和難度都相對較低的方式來代替IPO。另一方面7.8GDP增長率，2012年上證綜指以年漲幅3.17%的成績位列產(chǎn)行業(yè)卻以33.53%的漲幅位于A股各大行業(yè)板塊之首。宋都（600077，SH）是一家總部位于浙江杭州的房地產(chǎn)，于2011年10月完成對ST百科的并購從而實現(xiàn)在交易所上市。我們主要使用了改進(jìn)的四階段FCFF模型和相對估值的三種方法，對以“借殼”這一方式上市的宋都的內(nèi)在價值做出了估計，并試圖探討借殼上市方式對公司股價的影響。案例分析的邏輯第一步行業(yè)分析：從整體上把握行業(yè)的特點和發(fā)展趨勢，為下文中模型的建立和第二步個案背景：分析借殼上市中資產(chǎn)重組的過程和財務(wù)報表的基本情況，進(jìn)一第三步定量模型：選取業(yè)內(nèi)成模型，同時針對個案提出修正。結(jié)合前面對行第四步定性分析：結(jié)合股價走勢的實證分析，從定性的角度把握借殼上市對第五步結(jié)論與建議：根據(jù)估值結(jié)果提出投資建議，并對后來的研究者提供借鑒的案例分析的工具和方第二章行業(yè)分析我地產(chǎn)行業(yè)的特601588（000024，SZ按照規(guī)模來看，房地產(chǎn)企業(yè)也可以分為兩類：一類是大型房地產(chǎn)企業(yè)，例如萬科、都和擴影響房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的因素分表1回顧了自2008年金融以來國家對房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控政策的變化，我們12008-2013200812131二套改善性住房享受首套房無無2010142010410二套房首付不低及住房，發(fā)揮政策201111二套房首付不低1.1策，對不足52013217住房首付5此，我們有理由相信，未來房地產(chǎn)行業(yè)不會但增長速度會放緩直至趨于穩(wěn)定。國內(nèi)生產(chǎn)總值圖1反映了房地產(chǎn)占GDP的發(fā)展趨勢，我們發(fā)現(xiàn)二者具有高度的正相關(guān)。所利

00人50--50--城鎮(zhèn)0---圖3反映了我國城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诘脑鲩L率變動，由此可見0--- 我地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展趨房地產(chǎn)行業(yè)為初創(chuàng)期；二、從2002年前后房地產(chǎn)增長速度明顯加快，進(jìn)入了增長期。0標(biāo)普的展望為穩(wěn)定，惠譽則041991-20120圖52008-2013年地產(chǎn)指數(shù)（左圖）與景氣指數(shù)（右圖）的走勢一、兩幅圖形態(tài)相似，都是從2008年開始下跌，在2009年初時達(dá)到谷底，然后逐漸上升，在2009年底、2010年初是達(dá)到峰頂，繼而下降，直至逐漸平緩。同時，地產(chǎn)指數(shù)走勢圖的拐點總是先于景氣指數(shù)走勢圖的拐點。說明地產(chǎn)較好地預(yù)期了房地產(chǎn)二、在2010年的多輪調(diào)控下，尤其是景氣指數(shù)有明顯的下降趨勢，證明了前得平緩，證明了前面的分析——我地產(chǎn)行業(yè)即將逐步進(jìn)入成熟穩(wěn)定期。0 第三章估值模型案例背宋都簡宋都（600077，SH）是宋都控股旗下的地產(chǎn)，總部坐落于杭州錢江新城CBD區(qū)域，業(yè)務(wù)橫跨浙江、江蘇、等三省六地，累計開發(fā)總量逾千萬平方米，是浙江省最大的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)之一，也是一級資質(zhì)房地產(chǎn)開發(fā)公司。表2宋都公司。（資料來源：宋都。年年 。 圖7宋都現(xiàn)有股權(quán)關(guān)系結(jié)構(gòu)2009年11月10日百 2011年9月23 20111015一方面隨著宋都的發(fā)展以及擴張，對資本規(guī)模的要求越來越大，另一方面宋都ST百科現(xiàn)成、可操作的殼資源的存在，就促借殼上市是指非上市公司將整體或重大資產(chǎn)注入某一特定的上市公司,并把上市公司的不良資產(chǎn)置換出來，借以取得上市公司的控制權(quán),實現(xiàn)其在交易所上市的目：殼公司（上市公司：百科（鋼鐵）表3借殼上市時間軸圖8資產(chǎn)重組關(guān)系圖目前估值的方法有很多，但是針對房地產(chǎn)行業(yè)合適方法比較有限，主要有絕對估值法中的股利折現(xiàn)模型(DD)、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（C/CE、凈資產(chǎn)價值法（NV）以及相對估值法中的市盈率倍數(shù)法（PE、市凈率倍數(shù)法（B、ETDA/EV法等方法。這里我們主要探討以下幾種常用的模型。FCFF模型：相比于其他模型，F(xiàn)CFF模型從實踐上更加適合評估可預(yù)測未來WACCr，相對估值法：效果，其結(jié)果與其他方法有明顯差距，所以適應(yīng)性最弱。另外，由于宋都的公開資料中沒有披露所有在建項目的信息，包括在建面積、根據(jù)公司當(dāng)前發(fā)展?fàn)顩r和未來態(tài)勢，預(yù)測上市公司未來業(yè)績一般有單階段法、上市和資產(chǎn)重組過程，2011-2012

負(fù)債負(fù)債和所有02008200920102011年

0 表5調(diào)整期后4到5年，這一期間公司上市帶來的正面效益顯現(xiàn)，整體實FCFF模型對宋都進(jìn)行估值，為了計算其企業(yè)自由現(xiàn)金流，我們分別20營業(yè)收入增長預(yù)

表72009-2012年宋 從表6中可以看出，年宋都營業(yè)比年下降.46%，而2010年增長了57.85%，調(diào)整期：根據(jù)宋都近期公告，2011-2013年宋都的營業(yè)收入仍然主要依靠上市前的成長期：2012201340略（2013-1017、實踐“棉花TOWN”運營體系、構(gòu)建重資產(chǎn)項目輕資產(chǎn)運營體系、確立公司新的專業(yè)標(biāo)桿、多獲取新項目等一系列措施?？紤]到其效益的延遲，由第二章對房地產(chǎn)行業(yè)的分析可知，到2013年止，整個行業(yè)已經(jīng)處于穩(wěn)定期。選取行業(yè)分類為J房地產(chǎn)的上市公司，剔除近幾年才上市的小樣本，同時去掉每個那么，有理由相信，房地產(chǎn)企業(yè)在穩(wěn)定期間營業(yè)收入增長率大致為30%?？紤]到宋都集在包含各種風(fēng)險波動的情況下，可以假設(shè)宋都的營業(yè)收入增長率在2014-2018年期過渡期和穩(wěn)定期：在2018-2026年期間，隨著行業(yè)逐漸進(jìn)入期，在包含各種風(fēng)險波動的情況下，不妨假設(shè)宋都的營業(yè)收入增長率以3%的速度遞減直到穩(wěn)定期，則分別預(yù)測為30%、息稅前利潤和稅后營業(yè)利潤預(yù) 調(diào)整期：表82009-2012年宋都EBIT占營業(yè)收入的為16.5%。成長期：根據(jù)宋都基業(yè)的五年，公司將會打造基于創(chuàng)新、品質(zhì)、效益要求的“IQE”項23%24%26%2728%過渡期：隨著公司營業(yè)規(guī)模進(jìn)一步擴大，導(dǎo)致營業(yè)稅金比例增加，用和銷售費用伴隨消費水平而提高，所以息稅前利潤/營業(yè)收入所占比例呈遞減趨勢，預(yù)測該為：穩(wěn)定期：凈資本支出預(yù)測調(diào)整期：凈資本支出/營業(yè)收入為0.11%，作為2013年的預(yù)測值。成長期：0.19%，0.2%過渡期：.150.9%，穩(wěn)定期：營運資本凈增加預(yù)據(jù)和一年內(nèi)到期的長期。在計算自由現(xiàn)金流檢查營運資本凈增加時，定義的營運調(diào)整期：-擴張期：也會相應(yīng)下調(diào)。因此，對營運資本凈增加/營業(yè)收入的預(yù)測如下：宋都基業(yè)FCFF預(yù)測表10宋 自由現(xiàn)金流預(yù)測--表10宋都自由現(xiàn)金流預(yù)測表（續(xù)宋都基業(yè)平均資本成本估WACC=wRd(1t)(1w)WACC是投資者投資于公司平均風(fēng)險的項目索要求的預(yù)期收益率，等于預(yù)期收WACC=wRd(1t)(1w)Rd——融資稅前邊際成Re——普通股權(quán)預(yù)期回報

t——公司所得稅率（公司的邊際稅率，非財務(wù)報表中的有效稅率資本結(jié)構(gòu)：非常穩(wěn)定，而宋都上市前后都能夠保持在55%-65%的區(qū)間內(nèi)，所以我們給定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)w=0.60。債權(quán)成本：稅后成本為6.55%×（1-25%）=4.9125%股權(quán)成本：EE(Ri)RfiERMRfERM——市場組合的預(yù)ii的β首先，選取1991年-2012年上證指收益率的算術(shù)平均值（去除異常值）作為市場組合的預(yù)期收益率的，計算結(jié)果約為12.36%。1，而估值是前瞻性的，所以調(diào)整原始的β更合理。采用布魯姆調(diào)整方法：調(diào)整后的β=2/3×未調(diào)整的β+1/3×1.0=1.047。綜上所述，由CAPM定價公式，計算得到宋都股權(quán)成本為12.77%。再把以上所有計算結(jié)果代入WACC公式得WACC=0.6×4.9%+0.4×11.87%=8.06%。首先，我們需要明確地把估值時點（評估出企業(yè)價值對應(yīng)的時點）2012 此合理的方法是把一年的現(xiàn)金流流入時點記為年中，即每年的6月30日。例如2013年的折現(xiàn)年1×6/12=0.5（年2014年起，以后n年的折現(xiàn)年份就n+0.5年。表11宋都自由現(xiàn)金流折現(xiàn)--表11宋都自由現(xiàn)金流折現(xiàn)表（續(xù)估算它的終值。終值（TerminalValue，TV）折現(xiàn)值的計算公式為：TV折現(xiàn)值FCFF2026(1g)WACC

433.1(15 企業(yè)價值和股權(quán)價值

t nt11WACC 1WACCn企業(yè)價值+企業(yè)價值+ =2,970,530,000.00（元=(11,568,556,316.65+140,030,144.65+814,366,377.41-表12宋都的各項價敏感性分析從以上估值計算過程中可以看到，除了公司經(jīng)營狀況以外，平均資本成（ACC、永續(xù)增長率g）13：13FCFF8g654情景分析CaseCaseCase對以上三種不同的情景分別預(yù)測不同的營業(yè)收入增長情況（見下表14。表14宋都未來營業(yè)收入增長率的情景分97如下表15：表15宋都內(nèi)含價值的情景分第一步，選取可比公司。我們找到了10家從事房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)的上市公司。我們出了5家與宋都基業(yè)的經(jīng)營規(guī)模、能力相近的公司作為最可比類公司如下表：表 可比公司信息天地源表17市盈率法估值表A價（元天地源-—P/E—股價區(qū)間（元—表18市凈率法估值表A價（元天地源-—P/B—股價區(qū)間（元—19EV/EBITDAA股（元A產(chǎn)城建業(yè)產(chǎn)業(yè)-————在本模型中，使用了FCFF模型、市盈率法、市凈率法、EV/EBITDA得到的股價區(qū)估合圖11綜合價值評估考慮到前面提及的模型適用FCFF模型權(quán)重50市盈率估合圖11綜合價值評估模型缺陷盡管我們了解到投資界經(jīng)常使用NAV模型進(jìn)行的估值，但是因為公開的數(shù)由于中國市場的不成熟，資本資產(chǎn)定價模型市場適用性存在很大的考慮到房地產(chǎn)企業(yè)受宏觀經(jīng)濟面影響非常大，更新周期快，因此我們認(rèn)為選擇新上市的企業(yè)估值的意義較大。但是，因為宋都上市的時間比較短，我們?nèi)狈ψ銐虻谒恼路治隹偨Y(jié)4.12011-11-2011-11-2011-12-2011-12-2011-12-2012-01-2012-01-2012-02-2012-02-2012-03-2012-03-2012-04-2012-04-2012-05-2012-05-2012-06-2012-06-2012-07-2012-07-2011-11-2011-11-2011-12-2011-12-2011-12-2012-01-2012-01-2012-02-2012-02-2012-03-2012-03-2012-04-2012-04-2012-05-2012-05-2012-06-2012-06-2012-07-2012-07-2012-08-2012-08-2012-09-2012-09-2012-10-2012-10-2012-11-2012-11-2012-12-2012-12-2013-01-始終保持在4-7元區(qū)間波動，遠(yuǎn)低于宋都上市開盤價，這說明借殼上市并不足以長期支撐殼上市只是一個，關(guān)注公司內(nèi)部驅(qū)動因子才是最為關(guān)鍵的發(fā)展。20121231日4.30—7.364.2借殼上市對宋都股價影響的定性分都的借殼上市不是一種行為