May-22Jun-22Jul-22Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-May-22Jun-22Jul-22Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22公司是世界級(jí)玻璃纖維行業(yè)龍頭，總產(chǎn)能超260萬噸，規(guī)模位居全球第一。來仍有較多新產(chǎn)能投放，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，有望“再造一個(gè)巨石”。我們維持公司買入評(píng)級(jí)。和6月，公司15萬噸粗紗及10萬噸電子紗產(chǎn)能相繼點(diǎn)火。公司目前在萬噸埃及4線。1三步降本增效，成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)領(lǐng)先：1)冷修技改舊產(chǎn)線及投放新產(chǎn)能，單線產(chǎn)能逐漸提升；2)布局原材料及燃料，采購成本優(yōu)于同行；3)智能制造升級(jí)，生產(chǎn)效率提升。降本增效成果明顯，盈利能力領(lǐng)先同業(yè)。1研發(fā)實(shí)力強(qiáng)大，產(chǎn)品性能持續(xù)升級(jí)：研發(fā)人員數(shù)及研發(fā)投入在同業(yè)公司中位列第一。公司不斷研發(fā)玻璃纖維新配方，提高產(chǎn)品性能。2020年，中國巨石成功實(shí)現(xiàn)玻璃纖維配方的新突破，推出E9超高模量玻璃纖維，能的技術(shù)平臺(tái)，為下游玻璃纖維應(yīng)用領(lǐng)域的拓展提供更多可能?；?，高端占比持續(xù)提升：公司風(fēng)電紗、電子紗市占率位居國熱塑、電子紗三駕馬車相繼發(fā)力，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)诟咚奖３址€(wěn)定增長。24%%4%中國巨石上證綜指數(shù)2022年8月32022年8月3日6600176.SH原評(píng)級(jí):買入34% 12022H1玻纖國內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)一般，但是海外需求旺盛，且公司通過出售閑臵銠粉增厚利潤。我們小幅調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022-2024年公司收入為風(fēng)險(xiǎn)1玻纖產(chǎn)能超預(yù)期投放，生產(chǎn)成本上升，需求增速不及預(yù)期。投資摘要 7.65.0 5.84.8 10.68.35.4中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格建筑材料中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格建筑材料:玻璃玻纖原先預(yù)測(cè)每股收益(人民幣)調(diào)整幅度(%)66.2 深耕玻纖數(shù)十年，混合所有制助力發(fā)展 6玻纖產(chǎn)能超260萬噸，業(yè)績(jī)持續(xù)增長 7 玻璃纖維性能優(yōu)異，應(yīng)用場(chǎng)景眾多 82022年需求分析：玻纖需求保持穩(wěn)定增長 9供給端，頭部企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，積極擴(kuò)產(chǎn)夯實(shí)行業(yè)地位 142022年供給分析：龍頭企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)積極，考慮產(chǎn)能爬坡及冷修，實(shí)際供給沖擊可控 152022年玻纖行業(yè)供需緊平衡，景氣度有望延續(xù) 17本、技術(shù)、市場(chǎng)優(yōu)勢(shì) 19公司降本增效三步走，盈利水平領(lǐng)跑同業(yè) 21 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)诟呶桓咴鲩L 27海外建廠+設(shè)立銷售子公司，出口高景氣下業(yè)績(jī)?cè)龊?29開展超額利潤分享計(jì)劃 31財(cái)務(wù)分析/盈利預(yù)測(cè) 32盈利能力持續(xù)改善，領(lǐng)先同業(yè) 32償債壓力逐漸減小至行業(yè)平均水平 32能力較強(qiáng) 33盈利預(yù)測(cè) 34 圖表13.葉片結(jié)構(gòu)與選材(長度方向) 11圖表14.葉片結(jié)構(gòu)與選材(截面方向) 11 公里油耗升) 13 圖表22.2022年上半年玻纖出口高度景氣(單位：萬噸) 13 圖表28.2021年冷修產(chǎn)能情況(萬噸) 16圖表29.2022-2023年冷修/擬冷修產(chǎn)能(萬噸) 16圖表30.2021年新增產(chǎn)能集中在下半年釋放(萬噸) 16圖表31.2022-2023年新增產(chǎn)能及其他在建擬建產(chǎn)能(萬噸) 17 圖表51.2021年銠金屬價(jià)格上漲幅度極大(單位：元/克) 23 圖表54.公司葉臘石采購價(jià)較低(單位：元/噸) 24圖表55.公司天然氣采購單價(jià)較低(單位：元/立方米) 24圖表56.天然氣單耗波動(dòng)下降(單位：立方米/噸玻纖) 24圖表57.公司天然氣單噸成本低于同業(yè)(單位：元/噸玻纖) 24 圖表60.無堿玻璃纖維紗噸成本下降(單位：元/噸) 26圖表61.玻纖制品噸成本下降(單位：元/噸) 26圖表62.研發(fā)人員數(shù)(單位：人) 26 圖表64.研發(fā)投入(單位：百萬元) 26 圖表79.海外銷售占比(單位：%) 30 圖表88.公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流領(lǐng)跑同業(yè)(單位：百萬元) 33圖表89.存貨周轉(zhuǎn)率獲得改善(單位：次) 33圖表90.應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率明顯提升(單位：次) 33圖表91.凈營運(yùn)周期指標(biāo)表現(xiàn)良好(單位：天) 33 6投資概要：深耕玻纖數(shù)十年的世界級(jí)行業(yè)龍頭世界玻纖龍頭，規(guī)模技術(shù)全球領(lǐng)先：中國巨石是世界玻纖領(lǐng)域龍頭，經(jīng)過二十余年發(fā)展，目前產(chǎn)能超過260萬噸，占全球總產(chǎn)能20%以上，規(guī)模穩(wěn)居第一。公司前身可追溯到1969年成立的浙江桐鄉(xiāng)石門東風(fēng)布廠，1973年更名石門玻纖制品廠，1989年改制為振石股份有限公司，1998年聯(lián)合中國建列318產(chǎn)品分別上市，性能逐漸提高。中國巨石從桐鄉(xiāng)石門布廠，經(jīng)過數(shù)十年經(jīng)營發(fā)展，逐漸走向世界，實(shí)現(xiàn)了在規(guī)模、技術(shù)等方面領(lǐng)跑的玻纖龍頭。圖表1.中國巨石歷史沿革中國建材為實(shí)控人，國企民企求同存異，打造混合所有制示范企業(yè)：公司實(shí)控人為中國建材集團(tuán)，企面臨虧損問題，雙方聯(lián)合設(shè)立中國化建，中國建材占37.8%，振石股份占22.3%。巨石經(jīng)過多次股權(quán)變化，改變了原來與外資合資的局面，形成了如今央企占控股權(quán)，民營企業(yè)參股經(jīng)營的局面，加上引入戰(zhàn)略投資者和流通股東，公司機(jī)制靈活，民企振石與國企中國建材戮力同心，活力較強(qiáng)。圖表2.中國巨石股權(quán)結(jié)構(gòu)圖700圖表3.公司主營業(yè)務(wù)占比超95%20142015201620172018201920202021主營業(yè)務(wù)(%)其他業(yè)務(wù)(%)公司管理層具有豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)：公司高管均有豐富的建材行業(yè)從業(yè)及管理經(jīng)驗(yàn)。中國巨石創(chuàng)始人張毓強(qiáng)先生擁有50年的玻纖行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，自1972年從江西九江玻纖總廠帶回一臺(tái)舊拉絲機(jī)起，張毓強(qiáng)先生帶領(lǐng)石門東風(fēng)布廠從作坊式小廠成長為擁有國內(nèi)第一座池窯的桐鄉(xiāng)巨石玻璃纖維廠，實(shí)現(xiàn)了中國玻纖工業(yè)制造“零”的突破。1998年，面對(duì)被外資玻纖巨頭收購和與中國建材合作的選擇時(shí)，他選擇了后者，巨石由此踏上混改制的道路，在中國建材的支持下加速成長。2012年，張毓強(qiáng)超前地認(rèn)識(shí)到了中國制造業(yè)國際化的重要性，中國巨石在埃及建設(shè)生產(chǎn)基地，實(shí)現(xiàn)了中國玻纖生產(chǎn)技術(shù)的首次海外輸出。公司是世界級(jí)玻纖龍頭，產(chǎn)能規(guī)模超260萬噸：公司主營業(yè)務(wù)為玻纖及制品的生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品可分為無堿玻璃纖維紗和玻璃纖維制品，主營業(yè)務(wù)收入占營收比重超95%，其他業(yè)務(wù)主要指中國巨石本級(jí)銷售材料和設(shè)備、北新科技貿(mào)易業(yè)務(wù)等。公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，且近年來產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張。截圖表4.公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張資料來源：公司公告，中銀證券上市二十余載，業(yè)績(jī)持續(xù)高增：公司上市至今二十三年，產(chǎn)能增長了80余倍，公司單線產(chǎn)能逐漸擴(kuò)大，智能化水平逐漸提高，玻璃纖維配方實(shí)現(xiàn)了從E1到E9的升級(jí)。公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力不斷加強(qiáng)，已圖表5.公司收入利潤穩(wěn)步增長002021收入/億(左)利潤/億(左)圖表6.公司財(cái)務(wù)指標(biāo)向好5ROE右)資料來源：公司公告，中銀證券8玻纖行業(yè)：供需持續(xù)緊平衡，高景氣有望延續(xù)景眾多玻璃纖維性能優(yōu)異，應(yīng)用廣泛：玻璃纖維是一種性能優(yōu)異的無機(jī)非金屬復(fù)合纖維材料，具有成本低廉、輕質(zhì)高強(qiáng)、耐高溫耐腐蝕等一系列優(yōu)點(diǎn)，被廣泛應(yīng)用于建筑建材、交通運(yùn)輸、電子電器、風(fēng)力發(fā)電、工業(yè)管罐、國防軍工等各行各業(yè)，且滲透率仍在持續(xù)提升中。根據(jù)中國纖維復(fù)材網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019玻纖產(chǎn)業(yè)分為玻璃纖維紗、玻纖制品和玻纖復(fù)合材料：玻纖產(chǎn)業(yè)的上游為化工原料、礦石粉料和能源。玻纖產(chǎn)業(yè)中又分為玻纖紗-玻纖制品-玻纖復(fù)合材料三個(gè)部分，其中玻纖制品由玻纖進(jìn)行初級(jí)加工制成，主要包括各種玻纖織物(具體品種有方格布、電子布等)及玻纖無紡制品(短切氈、濕法薄氈等)。玻纖復(fù)合材料由玻纖制品進(jìn)行深加工制成，主要包括覆銅板、玻璃鋼、增強(qiáng)建材等。圖表7.玻纖產(chǎn)業(yè)鏈9圖表8.玻纖產(chǎn)品分類、體育器材等行業(yè)等產(chǎn)品的生產(chǎn)制造玻璃纖維方格布是無捻粗紗平紋織物，產(chǎn)主要用于生產(chǎn)各種電絕緣層壓板、各種車輛車體、貯罐、品具有單重穩(wěn)定、位移小等性能船艇、模具等印刷線路板切割后將其隨機(jī)但乳液粘結(jié)范圍。纖維增強(qiáng)塑料可分為(FRTP，俗稱熱塑性玻璃鋼)，典型制品有透明瓦、大型板汽車部件等玻璃鋼制品；濕法薄、設(shè)低等用途產(chǎn)品廣泛應(yīng)用在建筑行業(yè)，典型制品有GRC外墻板、筑墻板、道路混凝土增強(qiáng)、高效混凝土、工業(yè)地坪、泥管道、水泥電桿等圖表9.玻纖紗的應(yīng)用圖表10.玻纖短切氈的應(yīng)用建筑領(lǐng)域玻纖需求占比最大，玻纖滲透率有望提升：玻纖下游需求中，建筑建材領(lǐng)域?qū)Σ＠w的需求最大。玻纖在建筑領(lǐng)域主要應(yīng)用于GRC板、保溫板、防火板、吸音材料、承重構(gòu)件、屋面防水、膜結(jié)構(gòu)等，涉及建筑承重、加固、裝修、防水、保溫、隔音、防火等各方面場(chǎng)景。該類材料可靠性、節(jié)能效果更為持久，表面防滲抗裂效果好，能適應(yīng)于環(huán)保以及飾面工藝的多樣化。10綠色建筑是未來建筑發(fā)展的確定性方向，是玻璃纖維大展身手的舞臺(tái)：2013年國務(wù)院辦公廳就提出《綠色建筑行動(dòng)方案》，明確了綠色建筑發(fā)展目標(biāo)、基本原則、重點(diǎn)任務(wù)和保障措施?！笆濉逼陂g，國務(wù)院、住建部、工信部等多次提出在2020年實(shí)現(xiàn)新開工建筑中綠色建筑推廣比例要達(dá)到筑行業(yè)重要的發(fā)展方向。玻璃纖維將受益于綠色建筑推廣的機(jī)遇，基于保溫、隔熱、抗壓、隔音上的良好性能提高綠色建筑的性能，降低建筑能耗。圖表11.玻纖產(chǎn)品在建筑中的應(yīng)用柵覆樹脂域中的應(yīng)用》(趙春華預(yù)計(jì)2022-2023年建筑領(lǐng)域玻纖需求保持穩(wěn)定增長：考慮2022年為達(dá)成穩(wěn)增長目標(biāo)，基建將重點(diǎn)發(fā)力，我們預(yù)計(jì)2022-2023建筑業(yè)產(chǎn)值增速在5%左右。單位產(chǎn)值玻纖需求量受益于綠色建筑的進(jìn)一步分別為181.5、190.8速分別為6.8%、5.1%，保持穩(wěn)健增長。圖表12.2021-2022年建筑領(lǐng)域玻纖需求量測(cè)算%玻纖在風(fēng)電中的應(yīng)用主要是作為復(fù)合增強(qiáng)材料應(yīng)用在葉片中，據(jù)《復(fù)合材料選材對(duì)風(fēng)電葉片氣動(dòng)設(shè)計(jì)的影響研究》(丁惢、李成良、毛曉娥)，風(fēng)電葉片中的玻纖規(guī)格類型根據(jù)玻纖使用位臵不同而有所區(qū)別，如主梁和后緣梁起到承載的作用，力學(xué)性能要求高，需要使用高模量單向織物。根據(jù)明11圖表13.葉片結(jié)構(gòu)與選材(長度方向)成良、毛曉娥)，中銀證券圖表14.葉片結(jié)構(gòu)與選材(截面方向)資料來源：《復(fù)合材料選材對(duì)風(fēng)電葉片氣動(dòng)設(shè)計(jì)的影響研究》(丁惢、李成良、毛曉娥)，中銀證券預(yù)計(jì)2022-2023年風(fēng)電領(lǐng)域玻纖需求持續(xù)旺盛：2020年全國出現(xiàn)新一輪風(fēng)電搶裝潮，年內(nèi)風(fēng)電新增裝》，風(fēng)電裝機(jī)量合計(jì)約為250-300GW，即2022-2025年每年圖表15.2021-2022年風(fēng)電領(lǐng)域玻纖需求量測(cè)算1111%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中銀證券電子紗是重要的電路基材原料：印制電路板(PCB)是可以讓電子元件按照設(shè)計(jì)電路連接，幾乎所有電子設(shè)備都需要用到PCB，其核心基材是覆銅板(CCL)，68%的CCL基材為玻纖布，其上游即為電子級(jí)玻纖紗。電子紗絕緣、高強(qiáng)、耐熱等優(yōu)異性能使得其成為最主要的覆銅板基材原料。圖表16.電子紗產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D12上半年電子紗需求疲弱：我們測(cè)算電子紗需求與集成電路產(chǎn)量相關(guān)度較高。我們根據(jù)集成電路的年1萬噸電子紗。2020年與2021年我國的集成電路產(chǎn)量在汽車電子、智能制造以及5G的普及等多重支撐下分別保持了29.5%與37.6%的較高增速。尤其是2021年，電子紗下游的覆銅板、印制電路板需求均保持較高景氣，電子紗G下游的出貨量在2022年Q1顯著回落，據(jù)中國信息通信研究院，1-4月國內(nèi)手機(jī)出貨量同比累積下滑30.3%；據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，全國集成電路的產(chǎn)量在四月份也遭遇疫情沖擊，增速由去年的高位回落至4月份的同降5.8%，受疫。下半年需求有望加速回補(bǔ)，但全年需求或仍是負(fù)增長：在下游出貨量下滑，對(duì)電子紗需求減少又疊加疫情干擾的影響下，電子紗需求回落，價(jià)格較高位回調(diào)較多。隨著疫情結(jié)束后復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速，三季度或會(huì)出現(xiàn)電子紗需求的一個(gè)相對(duì)高峰期。我們預(yù)計(jì)今年全國集成電路產(chǎn)量小幅回落至3,360億圖表17.2022-2023年電子紗需求預(yù)測(cè)%玻纖在交通運(yùn)輸行業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景廣闊：根據(jù)中國纖維復(fù)材網(wǎng)數(shù)據(jù)，交通運(yùn)輸領(lǐng)域大約占我國玻璃纖維消費(fèi)量14%，是玻纖重要的應(yīng)用場(chǎng)景。玻璃纖維性能優(yōu)異，相比傳統(tǒng)材料具有明顯優(yōu)勢(shì)。我國汽車工業(yè)主要將此材料用于覆蓋件和受力構(gòu)件,如車頂、窗框、保險(xiǎn)杠、擋泥板、車身板及儀表板等。據(jù)長海股份招股說明書，在汽車制造中，一個(gè)典型的玻纖復(fù)合材料零件比傳統(tǒng)材料輕25-30%，而汽車蓬、座椅及SMC窗框。船舶制造業(yè)則用于制造各種快速客船、漁船、游覽船,還有各種客船、救生艇等。圖表18.玻璃纖維在汽車中的應(yīng)用門踏板、開啟手柄下罩蓋在汽車產(chǎn)銷復(fù)蘇以及輕量化驅(qū)動(dòng)下，玻纖在汽車領(lǐng)域需求將獲快速增長：當(dāng)前我國已經(jīng)實(shí)現(xiàn)平均百公里油耗5.0L；我國《汽車產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》中指出，到2025年，新車平均燃料消耗量乘用車降到4.0升/百公里，未來我國汽車玻纖用量仍有望增加。2021年汽車行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明顯，年產(chǎn)量自2018年以來首次同比增長。此外，新能源汽車對(duì)于輕量化的需求更為迫切，輕量化可以增加其續(xù)航萬輛，同比增長159.5%，新能源汽車的快速發(fā)展將持續(xù)拉動(dòng)對(duì)玻纖輕量化材料的需求。我們預(yù)計(jì)單車玻纖用量將持續(xù)提升，百公里油耗要求趨嚴(yán)；且據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年我國汽車制造業(yè)產(chǎn)能利用率為74.7%，考慮到汽車行業(yè)存在以空間換時(shí)間的可能，后續(xù)若隨著政策刺激，燃油車以及新能源汽車均能夠一定程度修復(fù)4-5月疫情帶來的影響，我們預(yù)計(jì)今年汽車產(chǎn)量與去年基本持平，預(yù)計(jì)。13圖表19.不同國家/地區(qū)對(duì)汽車百公里油耗目標(biāo)(單位：百公里油耗升)圖表20.2022-2023年汽車領(lǐng)域玻纖需求預(yù)測(cè)L5玻纖出口提供重要需求支撐：據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2022年我國1-5月份的玻纖出口量分別為17.9萬噸、需求超預(yù)期。出口景氣度或能延續(xù)：我們認(rèn)為此輪玻纖出口景氣的主要原因是歐洲能源危機(jī)帶來的歐洲本土玻纖生產(chǎn)成本激增，疊加歐洲本土產(chǎn)線窯齡較老，生產(chǎn)效率低于我國，帶來玻纖供需缺口增加。在海外銷售單價(jià)遠(yuǎn)高于國內(nèi)價(jià)格的前提下，出口需求持續(xù)旺盛，且近期出口集運(yùn)箱運(yùn)價(jià)有所回落，我們預(yù)計(jì)今年我國玻纖出口量能夠達(dá)到210萬噸左右。圖表21.歐洲天然氣價(jià)格漲幅較大50世界銀行:歐洲:商品價(jià)格:天然氣(美元/百萬英熱單位)同比%(右)資料來源：萬得，中銀證券圖表22.2022年上半年玻纖出口高度景氣(單位：萬噸)資料來源：卓創(chuàng)資訊，中銀證券預(yù)計(jì)未來1-2年玻纖行業(yè)需求增速仍將保持穩(wěn)健增長：在綜合上述幾類需求進(jìn)行加總，我們預(yù)計(jì)202214圖表23.2022-2023年玻纖需求預(yù)測(cè)匯總%%政策、資金、技術(shù)壁壘明顯：政策端，近年來國家逐步控制高耗能行業(yè)產(chǎn)能投放，對(duì)玻纖行業(yè)單線產(chǎn)能做出明確規(guī)定，粗紗池窯單線產(chǎn)能要求從2007年的3萬噸逐步提升到2019年的8萬噸。資金端，玻纖池窯單位資本開支較大，萬噸粗紗產(chǎn)能平均需要投資1億元，而電子紗產(chǎn)能單位投資在4億元左右。技術(shù)方面，玻纖行業(yè)是一個(gè)集玻璃熔制及成型、機(jī)械、高分子材料與工程、熱工、化工、紡織、自動(dòng)控制等工業(yè)技術(shù)以及流體力學(xué)理論、界面科學(xué)、晶體成核、結(jié)晶理論、聚合物理論等研究成果于一體的獨(dú)立工業(yè)體系，且業(yè)內(nèi)企業(yè)大多已經(jīng)擁有數(shù)十年的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，形成了較強(qiáng)的自主研發(fā)圖表24.玻纖紗生產(chǎn)流程示意圖15圖表25.玻纖行業(yè)準(zhǔn)入門檻不斷提升《玻璃纖維行業(yè)準(zhǔn)入條件》維行業(yè)準(zhǔn)入條件、中間代鉑坩堝拉絲線業(yè)規(guī)范條件(征產(chǎn)無堿玻璃纖維代鉑坩堝拉絲生產(chǎn)線優(yōu)秀企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)：玻纖粗紗產(chǎn)品同質(zhì)性較強(qiáng)，在相近的價(jià)格下，不同企業(yè)盈利能力不同，成本越低的企業(yè)利潤率越高，超額收益利于降低企業(yè)負(fù)債，進(jìn)行再融資、技術(shù)升級(jí)、產(chǎn)能擴(kuò)張，從而進(jìn)一步降低成本占領(lǐng)更大的市場(chǎng)份額，形成良性循環(huán)。自從21世紀(jì)初池窯快速普及后，行業(yè)頭部集中格局基本確立并保持至今，近年來隨著產(chǎn)能升級(jí)換代，行業(yè)集中度仍有緩慢提升趨勢(shì)。行業(yè)集中度較高：在全球范圍內(nèi)，玻纖行業(yè)產(chǎn)能高度集中。據(jù)中國巨石公告，中國巨石、泰山玻纖、重慶國際、OC、NEG、JM六大巨頭合計(jì)產(chǎn)能占有率超過70%。我國前三大玻纖企業(yè)為中國巨石、泰圖表26.優(yōu)秀公司的良性循環(huán)資料來源：中銀證券圖表27.2022年國內(nèi)產(chǎn)能格局預(yù)計(jì)2022-2023年會(huì)有較多產(chǎn)能逐步進(jìn)入冷修期：長時(shí)間的高溫連續(xù)生產(chǎn)會(huì)使得產(chǎn)線老化，一般玻纖池窯的窯齡期是8-10年。全行業(yè)2010年以來經(jīng)歷了兩輪產(chǎn)能投放。第一次是2013-2014年，國內(nèi)池低點(diǎn)，產(chǎn)能投放數(shù)量比較少。隨著2013-2014年投產(chǎn)的產(chǎn)能窯齡逐步到期，行業(yè)內(nèi)將會(huì)有較多產(chǎn)能需，冷修后新增產(chǎn)能14萬噸，我們測(cè)算冷修帶來的產(chǎn)能增量與減量恰好相抵，并未帶來全年產(chǎn)量的變化。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)結(jié)合我們判斷，我們預(yù)計(jì)2022-2023年國內(nèi)主要廠商還將有8條線共計(jì)53萬噸產(chǎn)能進(jìn)入冷修。16圖表28.2021年冷修產(chǎn)能情況(萬噸)冷修前冷修后產(chǎn)品品類冷修時(shí)間點(diǎn)火時(shí)間新增產(chǎn)能21年沖擊22年沖擊F4.07資料來源：卓創(chuàng)資訊，各公司公告，中銀證券圖表29.2022-2023年冷修/擬冷修產(chǎn)能(萬噸)前后無堿粗紗(環(huán)保廢絲)98資料來源：卓創(chuàng)資訊，各公司公告，中銀證券2021-2022年新增產(chǎn)能較多，龍頭企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)積極：據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2021年國內(nèi)主要玻纖企業(yè)新增產(chǎn)能78萬噸，點(diǎn)火產(chǎn)能中下半年點(diǎn)火的約占一半，經(jīng)歷產(chǎn)能爬坡后于22年上半年實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)；新增產(chǎn)能71萬噸，考慮大部分產(chǎn)能于5-6月釋放，且產(chǎn)能爬坡需要約一個(gè)月時(shí)間，實(shí)際新增有效產(chǎn)能將較可控。今年主要的產(chǎn)能沖擊來自21年新增產(chǎn)能及冷修擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能的產(chǎn)能爬坡，經(jīng)我們測(cè)算這兩部分的產(chǎn)能沖擊合計(jì)約為63萬噸。該部分的產(chǎn)能沖擊已基本完成，而目前玻纖價(jià)格較高位回落幅度較少，價(jià)格處于相對(duì)高位，體現(xiàn)出較強(qiáng)韌性；22年新增產(chǎn)能帶來的產(chǎn)能沖擊約為35萬噸，我們預(yù)計(jì)22年下半年供給沖擊的幅度將明顯回落。圖表30.2021年新增產(chǎn)能集中在下半年釋放(萬噸)--資料來源：卓創(chuàng)資訊，各公司公告，中銀證券圖表31.2022-2023年新增產(chǎn)能及其他在建擬建產(chǎn)能(萬噸)17邢臺(tái)金牛4線10.0無堿粗紗6.0無堿粗紗4.0無堿粗紗2.0線6.0安徽丹鳳3線2.0邢臺(tái)金牛6線15.050.0資料來源：卓創(chuàng)資訊，各公司公告，中銀證券圖表32.2022年國內(nèi)較2021年實(shí)際產(chǎn)能沖擊約76.5萬噸資料來源：卓創(chuàng)資訊，各公司公告，中銀證券玻纖行業(yè)供需缺口拐點(diǎn)領(lǐng)先于價(jià)格變動(dòng)拐點(diǎn)出現(xiàn)：我們用建筑投資增速代表建筑行業(yè)需求，用風(fēng)電投資增速代表風(fēng)電領(lǐng)域需求，用汽車產(chǎn)量增速代表汽車需求，用集成電路產(chǎn)量增速代表電子行業(yè)需求，用工業(yè)增加值增速代表其他工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域需求，用玻纖出口增速代表海外需求。將上述需求與各自領(lǐng)域占玻纖需求的權(quán)重結(jié)合可以得到玻纖需求指數(shù)。玻纖行業(yè)供給可以用龍頭企業(yè)產(chǎn)能增速來技、長海股份、山東玻纖、重慶國際五家產(chǎn)能占全國超過80%)。用玻纖需求指數(shù)減去玻纖供給增速可得到行業(yè)供需缺口。復(fù)盤玻纖行業(yè)周期，可以發(fā)現(xiàn)2018年以來因?yàn)樾袠I(yè)大規(guī)模產(chǎn)能投放導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，2020年以來風(fēng)電搶裝導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)供需缺口，2021年汽車、電子等領(lǐng)域玻纖需求持續(xù)旺盛，玻纖持續(xù)供不應(yīng)求。今年上半年玻纖行業(yè)供需平衡邊際轉(zhuǎn)弱：21年下半年新點(diǎn)火粗紗產(chǎn)能35萬噸，冷修復(fù)產(chǎn)點(diǎn)火產(chǎn)能23爬坡完成并釋放，疊加今年1-5月份行業(yè)新點(diǎn)火粗紗產(chǎn)能28萬噸，行業(yè)供給端壓力較大；需求端，受華東地區(qū)疫情影響，二季度國內(nèi)基建、風(fēng)電、汽車等領(lǐng)域?qū)Σ＠w的需求未能充分釋放，而出口需求持續(xù)高速增長，對(duì)國內(nèi)需求形成彌補(bǔ)。我們用上文所述需求指數(shù)與供給增速測(cè)算，發(fā)現(xiàn)自2022年3月以來，供需缺口持續(xù)縮小，玻纖行業(yè)處于供需緊平衡。據(jù)擊76萬噸，與總需求增速相當(dāng)，我們預(yù)計(jì)2022年下半年玻纖行業(yè)供需將繼續(xù)保持緊平衡。圖表33.國內(nèi)玻纖需求受華東地區(qū)疫情影響較大圖表34.海外需求超預(yù)期，對(duì)國內(nèi)需求形成彌補(bǔ)180券圖表35.玻纖行業(yè)22年上半年供需緊平衡缺口%需求(右)%供給(右)%券圖表36.價(jià)格變化滯后于供需缺口變化價(jià)格漲幅(元/噸)供需缺口%(右)圖表37.2400tex纏繞直接紗均價(jià)2400tex纏繞直接紗價(jià)格(元/噸)券圖表38.G75電子紗均價(jià)電子紗G75全國均價(jià)(元/噸)19公司具有成本、技術(shù)、市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能規(guī)模全球第一：2004年起公司開始大規(guī)模池窯產(chǎn)能建設(shè)，目前國內(nèi)擁有桐鄉(xiāng)、九江、成都三大生產(chǎn)基地；海外擁有埃及、美國兩大基地。在產(chǎn)產(chǎn)能中，桐鄉(xiāng)基地一共有13條生產(chǎn)線(6條傳統(tǒng)線，4條智能線，3條智能電子線)以及2條電子布生產(chǎn)線，成都有3條智能線，九江3條生產(chǎn)線。目前圖表39.公司產(chǎn)能與基地梳理玻纖及制品營收持續(xù)增長，產(chǎn)銷率保持高位：公司主營業(yè)務(wù)玻纖及制品營業(yè)收入持續(xù)增長，從2012同比61.6%的增長，主要是由于21年玻纖行業(yè)汽車、電子、出口需求旺盛，玻纖銷售量?jī)r(jià)齊升。公20圖表40.公司玻纖業(yè)務(wù)營收持續(xù)增長0201920202021玻纖及制品收入(億元)同比增長圖表41.玻纖及制品產(chǎn)銷率保持高位公司產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張：在建產(chǎn)能中，公司九江基地智能制造基地1期和2期各20萬噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)分別在中，登基地電子紗2線計(jì)劃3改5萬噸。經(jīng)測(cè)算，上述在建產(chǎn)能及冷修技改全部完成后，公司產(chǎn)能將新增圖表42.公司22-24年新投產(chǎn)及冷修技改合計(jì)將新增約68萬噸產(chǎn)能基地名稱狀態(tài)點(diǎn)火/冷修/復(fù)產(chǎn)/停產(chǎn)產(chǎn)品產(chǎn)能(萬噸)新增產(chǎn)能(萬噸).012.067.5產(chǎn)能擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L：公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L由產(chǎn)量、價(jià)格、成本、費(fèi)用等因素共同決定，其中產(chǎn)量的增長率為12.3%，與業(yè)績(jī)的增速相匹配。我們根據(jù)公司公告的生產(chǎn)基地新建和冷修計(jì)劃來預(yù)測(cè)22-24年公司的產(chǎn)能情況。新建產(chǎn)能的點(diǎn)火時(shí)間較為明確，而冷修產(chǎn)能的啟動(dòng)時(shí)間未知，我們測(cè)算冷修技改預(yù)計(jì)一共將增加18萬噸產(chǎn)能，平攤到22-24年，即每年冷修擴(kuò)建帶來的產(chǎn)能增量為6萬噸。由此得到公司22-24年產(chǎn)能增速仍將保持每年10%左右的穩(wěn)健擴(kuò)張，業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長。圖表43.產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L圖表44.預(yù)計(jì)22-24年產(chǎn)能仍將穩(wěn)步提高21公司毛利率優(yōu)勢(shì)明顯：公司毛利率持續(xù)領(lǐng)先同業(yè)，高于行業(yè)平均水平4%以上，優(yōu)勢(shì)明顯。2021年公8.8pct、9.0pct。我們認(rèn)為公司的成本優(yōu)勢(shì)主要來源于三個(gè)方面：一是通過單線產(chǎn)能規(guī)模的提升攤薄制造費(fèi)用，二是通過布局原材料上游降低采購成本，三是通過智能制造升級(jí)提升人均生產(chǎn)效率。圖表45.公司玻纖及制品毛利率水平持續(xù)明顯領(lǐng)先同業(yè)資料來源：各公司公告，中銀證券降本增效第一步：擴(kuò)大單線產(chǎn)能擴(kuò)大單線規(guī)模攤薄制造費(fèi)用：公司于2004年起大規(guī)模投放產(chǎn)能，引領(lǐng)了國內(nèi)玻纖行業(yè)的池窯普及；2012-2021年，初代產(chǎn)線的窯齡逐漸到期，公司通過冷修技改擴(kuò)建舊產(chǎn)線，新點(diǎn)火產(chǎn)線單線規(guī)模也有司目前仍在開展第二輪冷修技改，2021年3月至今已公告5條產(chǎn)線的冷修計(jì)劃，冷修完成后新增產(chǎn)能合計(jì)17.5萬噸，生產(chǎn)成本和單耗持續(xù)下降的確定性較強(qiáng)。圖表46.公司產(chǎn)能逐年增長，單線產(chǎn)能逐年提升圖表47.2022年6月各公司/行業(yè)粗紗單線產(chǎn)能情況229.59.08.58.07.57.0粗紗單線產(chǎn)能(萬噸)粗紗產(chǎn)能增長(右)86420單線粗紗產(chǎn)能(萬噸)資料來源：各公司公告，中銀證券注：中材科技、重慶國際單線產(chǎn)能計(jì)算中剔除試驗(yàn)線降本增效第二步：產(chǎn)業(yè)鏈向上游原材料、燃料延伸玻纖成本主要拆分為直接材料、燃料能源、人工及制造：根據(jù)中國巨石、山東玻纖、長海股份、重慶國際披露的生產(chǎn)成本數(shù)據(jù)，我們測(cè)算得到玻纖企業(yè)的成本構(gòu)成中，直接材料占38%，燃料能源占26%，制造費(fèi)用占23%，人工成本占13%。直接材料主要包括葉臘石、石灰石、浸潤劑、石英砂等原材料，能源動(dòng)力主要包括天然氣和電力，制造費(fèi)用主要包含房屋設(shè)備折舊、鉑銠合金損耗及漏板加工費(fèi)用等，人工成本主要為生產(chǎn)相關(guān)人員薪酬。圖表48.玻纖生產(chǎn)成本拆分制造費(fèi)用23%直接材制造費(fèi)用23%人工成本13%燃料能源26%資料來源：各公司公告，中銀證券總成本中，占比最大的分項(xiàng)為電力、天然氣及葉臘石：根據(jù)中國巨石披露的成本占比數(shù)據(jù)，我們測(cè)算得到直接材料和燃料能源中的各分項(xiàng)占比。直接材料中，葉臘石占比最大，為30%，其在總成本%圖表49.直接材料成本拆分圖表50.燃料能源成本拆分23葉臘石3葉臘石30%材料29%其他石粉化工輔料28%蒸汽,2%氧氣,13%天然氣,37%電力,48%收購?fù)┼l(xiāng)金石布局鉑銠設(shè)備：2012年6月公司收購?fù)┼l(xiāng)金石，桐鄉(xiāng)金石生產(chǎn)和銷售專用鉑銠設(shè)備，同時(shí)回收廢舊金屬漏板和池窯托磚，提煉、回收其中的鉑銠合金。公司收購?fù)┼l(xiāng)金石后全面掌握了漏板加工等技術(shù)，形成原料、生產(chǎn)、裝備的完整產(chǎn)業(yè)鏈。公司通過技術(shù)創(chuàng)新降低鉑銠合金損耗：公司通過技術(shù)創(chuàng)新調(diào)整鉑銠比重，持續(xù)降低銠粉的使用量，單噸玻纖鉑銠合金損耗持續(xù)降低。2021年，鉑和銠的價(jià)格都出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，玻纖企業(yè)噸鉑銠合金成本上漲明顯。據(jù)《強(qiáng)化鉑在玻璃工業(yè)中的應(yīng)用》(蔣亞絲)，玻璃工業(yè)中大多使用RH10%(質(zhì)量分?jǐn)?shù))的鉑銠合金。我們按銠粉質(zhì)量年鉑銠合金消耗6.2億元，較上一年增加2.4億元。在銠粉高價(jià)的窗口期，公司通過出售閑臵銠粉獲中銠粉使用量，出售部分貴金屬資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)處臵收益6.9億元。據(jù)公司業(yè)績(jī)說明會(huì)，公司通過逐漸將舊的漏板臵換為低銠/無銠漏板，還將富余較多的銠粉，可以用于未來在高價(jià)再次出現(xiàn)時(shí)出售并獲取利潤。圖表51.2021年銠金屬價(jià)格上漲幅度極大(單位：元/克)資料來源：萬得，中銀證券圖表52.鉑銠合金處于高價(jià)窗口期資料來源：萬得，中銀證券收購?fù)┼l(xiāng)磊石布局葉臘石原料：2013年8月公司收購?fù)┼l(xiāng)磊石，后者主要經(jīng)營葉臘石粉的生產(chǎn)和銷售，公司自建石粉產(chǎn)能，在將葉臘石塊加工為石粉的成本上較同業(yè)存在優(yōu)勢(shì)。目前其擁有葉臘石微粉產(chǎn)能130萬噸/年，可以很大程度滿足公司葉臘石采購需求。據(jù)公司公告，中國巨石2019年葉臘石粉采購價(jià)約432元/噸，較同行葉臘石粉采購價(jià)低約200元，較同行葉臘石塊采購價(jià)相差不24自建天然氣氣源站及儲(chǔ)氣罐保障天然氣供應(yīng)：玻纖的生產(chǎn)具有連續(xù)性，需要持續(xù)可靠的燃料來源來保證生產(chǎn)的持續(xù)進(jìn)行。公司天然氣大部分依靠管道運(yùn)輸?shù)奈鳉庖约按?，并建立多種應(yīng)急能源儲(chǔ)備來保障天然氣的穩(wěn)定供應(yīng)，如建有天然氣氣源站和大型液化氣儲(chǔ)氣罐，配有車載壓縮天然氣，與相關(guān)機(jī)構(gòu)簽訂緊急購買協(xié)議等。公司的能源采購還獲得了浙江省政府的支持，在天然氣管道工程中專為公司開通了德清-嘉興天然氣長輸管道桐鄉(xiāng)巨石支線。圖表53.2022年公司公告新建設(shè)燃?xì)庹炯芭涮坠芫€項(xiàng)目資料來源：公司公告，中銀證券圖表54.公司葉臘石采購價(jià)較低(單位：元/噸)2021中材科技葉臘石粉價(jià)格 山東玻纖葉臘石粉價(jià)格 長海股份 中材科技葉臘石塊價(jià)格山東玻纖葉臘石塊價(jià)格資料來源：各公司公告，中銀證券圖表55.公司天然氣采購單價(jià)較低(單位：元/立方米)201920202021中國巨石中材科技重慶國際山東玻纖長海股份資料來源：各公司公告，中銀證券保持能耗距離：據(jù)中國巨石2021年ESG報(bào)告，公司粗紗、細(xì)紗綜合能耗分別比規(guī)定值低22.5%和20%，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手保持能耗距離，且通過技術(shù)優(yōu)勢(shì)的累積，未來能耗指標(biāo)還會(huì)進(jìn)一步下降。此外，據(jù)該報(bào)告，公司廢絲利用率達(dá)到100%，每噸產(chǎn)品二氧化碳排放比行業(yè)低35%，產(chǎn)值能耗同比下降18%。公司通過規(guī)模優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)持續(xù)降本增效，走實(shí)綠色發(fā)展之路，體現(xiàn)出龍頭企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任和環(huán)境保護(hù)的擔(dān)當(dāng)。圖表56.天然氣單耗波動(dòng)下降(單位：立方米/噸玻纖)2021資料來源：各公司公告，中銀證券圖表57.公司天然氣單噸成本低于同業(yè)(單位：元/噸玻纖)資料來源：各公司公告，中銀證券25龍頭自產(chǎn)浸潤劑降低生產(chǎn)成本：浸潤劑是用于在玻纖生產(chǎn)過程中涂覆在玻纖表面的涂層，可以改變玻纖材料的強(qiáng)度和性能。浸潤劑生產(chǎn)屬于技術(shù)密集型與人力密集型，研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)難度較高。中小廠商多選擇外購，而龍頭則傾向于自產(chǎn)。據(jù)公司公告，中國巨石已實(shí)現(xiàn)浸潤劑的自研國產(chǎn)替代，降本增效第三步：產(chǎn)線智能制造升級(jí)，提升生產(chǎn)效率第三輪降本增效是近年來開啟的智能制造升級(jí)，提升人均效率，減少人工成本。據(jù)中國巨石公告，智能制造產(chǎn)線的人均生產(chǎn)效率提升14%，噸制造成本下降5.5%。智能制造作為降本的第三階段，以降低人工成本為標(biāo)志，未來擁有較高確定性。公司人均生產(chǎn)效率在公司進(jìn)行智能制造升級(jí)后有明顯提升：我們用玻纖及制品總銷量除以公司生產(chǎn)人員人數(shù)測(cè)算公司人均生產(chǎn)效率，2015-2018年該值中2019-2021年該值提升至230噸每人每年。未來隨著智能制造生產(chǎn)線產(chǎn)能在總產(chǎn)能中的占比提升，公司人均生產(chǎn)效率將進(jìn)一步提高。圖表58.中國巨石率先開展智能化升級(jí)圖表59.生產(chǎn)效率明顯提升人均生產(chǎn)效率(噸/人)圖表60.無堿玻璃纖維紗噸成本下降(單位：元/噸)圖表61.玻纖制品噸成本下降(單位：元/噸)26020大，技術(shù)成果頗豐研發(fā)實(shí)力強(qiáng)大：公司建有玻纖研發(fā)實(shí)驗(yàn)基地，包括國家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心、省級(jí)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室及博士后科研工作站等研發(fā)機(jī)構(gòu)。公司擁有具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的大型無堿池窯、環(huán)保池窯的設(shè)計(jì)和建造技術(shù)；研發(fā)了國際首創(chuàng)的純氧燃燒技術(shù)并進(jìn)行了工業(yè)化應(yīng)用，大大降低單位產(chǎn)能能耗。公司研發(fā)人員數(shù)量及研發(fā)投入在同業(yè)中處于絕對(duì)領(lǐng)先位臵，且2020-2021年明顯加大了研發(fā)方面的投入。圖表62.研發(fā)人員數(shù)(單位：人)資料來源：各公司公告，中銀證券圖表64.研發(fā)投入(單位：百萬元)資料來源：各公司公告，中銀證券圖表63.研發(fā)人員占比9%7%021中國巨石重慶國際山東玻纖長海股份資料來源：各公司公告，中銀證券圖表65.研發(fā)投入在營業(yè)收入中的占比資料來源：各公司公告，中銀證券27堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，創(chuàng)新成果頗豐：據(jù)中國巨石公眾號(hào)文章，截止2022年5月，公司累計(jì)提交并被受理國內(nèi)外專利申請(qǐng)1,535件，其中，發(fā)明申請(qǐng)758件(涉外發(fā)明354件)；累計(jì)擁有有效專利850上創(chuàng)新平臺(tái)；制定技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)608份，且參與制定2項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)。配方不斷改進(jìn)，產(chǎn)品不斷升級(jí)：中國巨石在智能化制造和擴(kuò)大單線產(chǎn)能投入的同時(shí)，不斷加快研發(fā)領(lǐng)先全行業(yè)。E9提供了更高性能技術(shù)平臺(tái)，具有獨(dú)特性能優(yōu)勢(shì)，為下游玻璃纖維應(yīng)用領(lǐng)域的拓展提供更多可能,拓寬了公司產(chǎn)品在大功率風(fēng)電葉片、高壓力容器、高性能拉擠型材中的應(yīng)用。目前，E9E生產(chǎn)；E7實(shí)現(xiàn)全球推廣；梯隊(duì)化的產(chǎn)品序列為公司構(gòu)筑了強(qiáng)大的技術(shù)壁壘。圖表66.中國巨石玻纖性能迭代彈性模量(GPa)軟化點(diǎn)溫度(℃)拉伸強(qiáng)度最大值(MPa)圖表68.軟化點(diǎn)溫度比較E中材科技-HMG中材科技-THM-1軟化點(diǎn)溫度(C)資料來源：各公司公告，中銀證券圖表67.彈性模量比較EHMGTHM1重慶國際-TMII彈性模量(GPa)資料來源：各公司公告，中銀證券圖表69.拉伸強(qiáng)度最大值比較0EHMG材科技-THM-1重慶國際-HT拉伸強(qiáng)度最大值(MPa)資料來源：各公司公告，中銀證券司業(yè)績(jī)?cè)诟呶桓咴鲩L下游風(fēng)電、熱塑、電子紗三駕馬車相繼發(fā)力：公司持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，2018年，公司熱塑、風(fēng)，過去依賴熱固粗紗為主的局面已發(fā)生轉(zhuǎn)變?！笆奈濉逼陂g，公司高端產(chǎn)品的比例將進(jìn)一步提升。汽車、風(fēng)電、電子產(chǎn)業(yè)三大領(lǐng)域具備高成長性與可持續(xù)性，輪番發(fā)力使得公司業(yè)績(jī)可以在高水平保持穩(wěn)定增長。公司風(fēng)電紗市占率位居第一：風(fēng)電紗有具體的模量、耐疲勞等指標(biāo)要求，技術(shù)壁壘較普通玻纖紗更高。此外，風(fēng)電紗的質(zhì)量會(huì)對(duì)葉片性能產(chǎn)生直接的影響，因此下游葉片廠商通常會(huì)選擇可靠且供應(yīng)穩(wěn)定的供應(yīng)商進(jìn)行長期合作。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，我國風(fēng)電紗市場(chǎng)集中度較高，前三大企業(yè)分別為中國巨石、泰山玻纖和重慶國際，CR3達(dá)到91%，其中中國巨石以37%份額位居第一。28掌握碳?；旌霞夹g(shù)，滿足下游風(fēng)電客戶不同需求：風(fēng)電葉片大型化趨勢(shì)明顯，對(duì)葉片性能和輕量化的要求不斷提升。由于目前碳纖維價(jià)格仍遠(yuǎn)高于玻纖(據(jù)百川盈孚和卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，碳纖維目前價(jià)格在12萬元/噸，玻纖紗價(jià)格在1萬元/噸左右)，且生產(chǎn)工藝復(fù)雜，考慮成本因素，碳纖維的大規(guī)模應(yīng)用仍需等待進(jìn)一步的降本，而碳?；旌喜牧峡梢灾泻蛢烧叩某杀竞托阅軆?yōu)勢(shì)。一方面，公司推出的E9超高模量玻纖可以滿足大部分陸上風(fēng)機(jī)的葉片性能要求；另一方面，公司已掌握碳?；炀幙椢锛夹g(shù)，與玻纖制品企業(yè)華美新材配合生產(chǎn)，可以滿足百米級(jí)海上葉片的復(fù)合材料需求。圖表70.葉片主梁優(yōu)化方案比較碳?；旌?8%碳纖)維風(fēng)電葉片成本的影響》(侯占偉)，中銀證券圖表71.碳?；炖迨疽鈭D資料來源：振石華美官網(wǎng)，中銀證券公司電子紗、電子布產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，市場(chǎng)份額快速提升：公司從2005年開始涉足電子紗。2018年，.4億平米，同比增加16.4%。2022年，公司桐鄉(xiāng)基地三條智能電子全部點(diǎn)火，公司電子紗、電子布合計(jì)產(chǎn)能達(dá)到停產(chǎn)，該冷修技改項(xiàng)目將適時(shí)啟動(dòng)，項(xiàng)目建設(shè)周期在1年以內(nèi)。據(jù)公司業(yè)績(jī)會(huì)，公司電子布成本普?qǐng)D表72.公司電子紗與電子布產(chǎn)能與基地梳理公告時(shí)間基地事件投產(chǎn)時(shí)間電子紗產(chǎn)能(萬噸)電子布產(chǎn)能(億平方米)投資金額 29圖表73.2021年公司風(fēng)電紗市占率國內(nèi)第一其他，9%25%率國內(nèi)第一滔化工布局海外，應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦：海外需求在巨石銷售中占比較高。2012年，公司按照“以外供外”的理念，落子埃及，直供歐洲市場(chǎng)，降低了出口運(yùn)輸成本的同時(shí)，也有效規(guī)避了關(guān)稅壁壘等國際貿(mào)易風(fēng)計(jì)今年年底投產(chǎn)，埃及1線8萬噸產(chǎn)能計(jì)劃冷修擴(kuò)建為12萬噸，上述兩項(xiàng)產(chǎn)能建設(shè)后公司海外產(chǎn)能國際目前在產(chǎn)海外產(chǎn)能8萬噸，另有8萬噸產(chǎn)能在建；四川威遠(yuǎn)在泰國布局了一條5萬噸產(chǎn)線；中材科技擬在馬來西亞建設(shè)生產(chǎn)基地。圖表75.近年來海外地區(qū)針對(duì)玻纖行業(yè)的“雙反”政策地區(qū)/國家狀態(tài)對(duì)巨石的影響/采取的措施圖表76.公司產(chǎn)能與基地梳理30圖表77.其他國內(nèi)玻纖企業(yè)的海外布局穩(wěn)定、國內(nèi)受歐洲天然氣價(jià)格暴漲，以及海外汽車、風(fēng)電產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)，國內(nèi)玻纖出口景氣度明顯提升。據(jù)卓創(chuàng)資售占比約9%，其余均通過海外貿(mào)易子公司銷售。目前，公司已在巴西、加拿大、日韓、印度、歐洲等國家和地區(qū)設(shè)立十余家海外銷售子公司，全球營銷網(wǎng)絡(luò)布局較為完善。公司海外銷售占比領(lǐng)跑同會(huì)介紹，公司今年出口占比預(yù)計(jì)將超過40%，外銷產(chǎn)品的出貨量和價(jià)格都好于國內(nèi)，彌補(bǔ)了國內(nèi)上半年受疫情影響減少的部分需求；相比從中國出口，對(duì)埃及工廠銷售的產(chǎn)品收取的運(yùn)費(fèi)和關(guān)稅更少，利潤空間則更大。我們預(yù)計(jì)出口業(yè)務(wù)占比提升將有利于增厚公司利潤。圖表78.中國巨石全球布局0中國大陸國外其他業(yè)務(wù)(地區(qū))021長海股份中材科技資料來源：各公司公告，中銀證券31公司于2021年8月公告了超額利潤分享方案：計(jì)劃按照“三年周期規(guī)劃，年度滾動(dòng)實(shí)施”開展。超額利潤分享的激勵(lì)對(duì)象為與公司簽訂勞動(dòng)合同，在該崗位上連續(xù)工作1年以上，對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)和持續(xù)發(fā)展有直接重要影響的管理、技術(shù)、營銷、業(yè)務(wù)等核心骨干人才，激勵(lì)人數(shù)不超過在崗員工總上下同心，共同實(shí)現(xiàn)公司的中長期目標(biāo)，踐行“一核二鏈三高四化”戰(zhàn)略。圖表81.公司超額利潤分享提取比例年度凈利潤較上一年度凈利潤同比增長幅度超額利潤計(jì)提比例比例按照階梯提取資料來源：公司公告，中銀證券32財(cái)務(wù)分析/盈利預(yù)測(cè)費(fèi)用管控能力明顯提升。公司凈資產(chǎn)收益率水平處于行業(yè)中上游，2021年公司平均ROE為30.1%，圖表82.毛利率持續(xù)領(lǐng)先資料來源：各公司公告，中銀證券圖表84.期間費(fèi)用率持續(xù)下降，費(fèi)用管控良好資料來源：各公司公告，中銀證券善資料來源：各公司公告，中銀證券圖表85.凈資產(chǎn)收益率處于行業(yè)中上游資料來源：各公司公告，中銀證券至行業(yè)平均水平公司償債壓力逐漸減小，財(cái)務(wù)費(fèi)用率降至行業(yè)平均水平：公司資產(chǎn)負(fù)債率從2012-2014年的80%左右公司償債壓力明顯減小。圖表86.資產(chǎn)負(fù)債率下降至行業(yè)平均水平圖表87.財(cái)務(wù)費(fèi)用率持續(xù)改善33資料來源：各公司公告，中銀證券長至2021年的59.8億元，現(xiàn)金流充裕，盈利質(zhì)量較好。營運(yùn)能力方面，2012-2021年公司存貨周轉(zhuǎn)能力和92.7天下降至23.3天，處于行業(yè)中游水平。圖表88.公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流領(lǐng)跑同業(yè)(單位：百萬元)資料來源：各公司公告，中銀證券圖表90.應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率明顯提升(單位：次)資料來源：各公司公告，中銀證券圖表89.存貨周轉(zhuǎn)率獲得改善(單位：次)資料來源：各公司公告，中銀證券圖表91.凈營運(yùn)周期指標(biāo)表現(xiàn)良好(單位：天)資料來源：各公司公告，中銀證券34盈利預(yù)測(cè)1)根據(jù)公司產(chǎn)能投放情況，22年新增產(chǎn)量一部分來自21年15萬噸無堿粗紗、15萬噸短切紗生產(chǎn)24年新增產(chǎn)量主