對賭協(xié)議的法律屬性與效力問題探析,公司法論文摘要：對賭協(xié)議是投資方和目的公司及其股東,針對目的公司在將來經(jīng)營效益不確定的情況下對投資利益回報與風(fēng)險承當(dāng)進(jìn)行的約定。對賭協(xié)議作為估值調(diào)整機(jī)制,并非法律概念,但作為協(xié)議,其應(yīng)當(dāng)遭到合同法律規(guī)范的調(diào)整,同時作為公司主體之間的法律行為,亦應(yīng)當(dāng)遭到公司法律規(guī)范的調(diào)整。當(dāng)下就對賭協(xié)議的性質(zhì)和效力斷定,法律理論和裁判實務(wù)中尚有爭議,對賭協(xié)議有著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)調(diào)整和資本融合的積極意義,因而有必要就對賭協(xié)議的法律屬性加以界定,提出規(guī)范對賭協(xié)議的法律建議,進(jìn)一步在實務(wù)操作中平衡市場主體利益,確保交易安全和交易公平。本文關(guān)鍵詞語：對賭協(xié)議;法律效力;業(yè)績目的;業(yè)績補(bǔ)償;一、案例啟示〔一〕A案PE對賭協(xié)議第一案2007年11月1日，蘇州工業(yè)園區(qū)A投資有限公司〔簡稱A公司〕與甘肅B鋅業(yè)有限公司〔簡稱B公司；后變更為甘肅C有色資源再利用有限公司，亦簡稱C公司〕及其股東香港D有限公司〔簡稱D公司〕、以及另外一名自然人簽訂(增資協(xié)議書〕，約定由A公司以現(xiàn)金2000萬元人民幣對眾星公司進(jìn)行增資，同時約定了B公司將來的經(jīng)營利潤和上市交易目的：即2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣；截至2018年10月20日完成上市。若未完成凈利潤目的，則B公司與D公司需先后對A公司負(fù)擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)，補(bǔ)償金額=〔1-2008年實際凈利潤/3000萬元〕本次投資金額；若未完成上市目的，則A公司有權(quán)要求D公司回購A公司持有B公司的全部股權(quán)。至2008年，B公司沒有能實現(xiàn)(增資協(xié)議書〕中關(guān)于凈利潤目的的約定。據(jù)此，A公司于2018年起訴要求支付補(bǔ)償款1998.2095萬元及案件訴訟費和其他費用。一審法院經(jīng)審理，以為(增資協(xié)議書〕關(guān)于現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)募s定損害了公司及公司債權(quán)人利益，違背了法律的強(qiáng)迫性規(guī)定，判決該約定無效，依法不予支持A公司的訴請。二審法院經(jīng)審理，以為(增資協(xié)議書〕關(guān)于現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)募s定違背了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則，結(jié)合有關(guān)聯(lián)營合同無效的法律規(guī)定，認(rèn)定該約定無效。但同時，二審法院以為除已計入C公司注冊資本的114.771萬元外，其余1885.2283萬元資金性質(zhì)應(yīng)系名為投資、實為借貸，固然當(dāng)事人關(guān)于現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)募s定無效，但C公司與D公司應(yīng)對無效的法律后果負(fù)主要責(zé)任。因而，二審法院判決C公司與D公司共同返還A公司1885.2283萬元及占用期間的利息。法院經(jīng)再審審理，否認(rèn)了二審法院關(guān)于借貸的認(rèn)定；支持一審、二審法院關(guān)于就C公司現(xiàn)金補(bǔ)償約定無效的判決，以為損害了公司及公司債權(quán)人的利益；同時認(rèn)定作為股東的D公司對于A公司的業(yè)績補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違背法律法規(guī)的禁止性規(guī)定。因而，判決D公司向A公司支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬元。〔二〕E案2022年對賭協(xié)議典型案例2022年4月，江蘇省高級人民法院〔2022〕蘇民再62號民事判決書，是牽涉到對賭協(xié)議內(nèi)容的一項典型案例。2018年7月6日，江蘇E創(chuàng)業(yè)投資有限公司〔簡稱E公司〕與揚州F鍛壓機(jī)床股份有限公司〔簡稱F公司〕及其股東，共同簽訂了一份(增資擴(kuò)股協(xié)議〕，約定根據(jù)10.12倍PE估值，E公司以2200萬元人民幣向F公司增資。同時，F(xiàn)公司股東作為甲方，G公司作為乙方，E公司作為丙方，三方簽訂了(補(bǔ)充協(xié)議〕，就本次投資的業(yè)績補(bǔ)償事宜進(jìn)行了約定，約定若F公司在2020年12月31日前沒有能在境內(nèi)資本市場上市，E公司有權(quán)要求F公司回購E公司所持有的全部揚鍛公司的股份，F(xiàn)公司應(yīng)以現(xiàn)金形式收購，回購股權(quán)價款計算方式：E公司投資額+〔E公司投資額8%投資到公司實際月份數(shù)/12)-E公司累計所得的分紅。同時約定，若F公司及其股東未按約定配合收購E公司持有的股份，則F公司應(yīng)按E公司應(yīng)得回購股權(quán)價款每日0.5的比率支付罰息。2020年11月25日，E公司因F公司沒有能在境內(nèi)資本市場上市，書面致函要求揚鍛公司根據(jù)(補(bǔ)充協(xié)議〕履行回購義務(wù)。因揚鍛公司未按約定履行，E公司起訴要求F公司及其股東履行回購義務(wù)并支付回購款罰息。一審法院和二審法院經(jīng)審理，均以為股權(quán)回購的主體僅限于揚鍛公司，不包括F公司股東，且股權(quán)回購協(xié)議違背我們國家(公司法〕禁止性規(guī)定，違犯了公司資本維持原則和法人獨立財產(chǎn)原則，駁回了E公司的訴訟請求。法院經(jīng)再審審理，以為F公司是股權(quán)回購主體；股權(quán)回購約定符合合同成立要件，且不違背我們國家(公司法〕的強(qiáng)迫性規(guī)定，認(rèn)定有效。因而判決F公司支付E公司回購款2519.913581萬元以及2200萬元為本金按每日0.5計算的逾期付款利息，揚鍛公司股東對此承當(dāng)連帶清償責(zé)任。1上述兩起案例，是有關(guān)對賭協(xié)議的典型案例，固然在當(dāng)事人協(xié)議中沒有出現(xiàn)對賭一詞，但有關(guān)業(yè)績目的與業(yè)績補(bǔ)償承諾、法院的裁判思路和結(jié)果，均是對賭協(xié)議的內(nèi)容、履行及效力的具體表現(xiàn)出。如：A案的(增資協(xié)議書〕和E案的(補(bǔ)充協(xié)議〕，其履行經(jīng)過中爭議的條款就是對賭條款，即對賭協(xié)議內(nèi)容的具體表現(xiàn)出2。二、對賭協(xié)議的法律屬性分析〔一〕合同法律關(guān)系分析對賭協(xié)議屬于合同，應(yīng)當(dāng)遭到合同法律規(guī)范的調(diào)整。在我們國家(合同法〕有名合同種類中，并沒有明確對應(yīng)對賭協(xié)議的概念，因而，必須從實踐的角度出發(fā)，結(jié)合法律規(guī)定對對賭協(xié)議加以分析。從協(xié)議目的來講，為了締結(jié)一份有約束力的合同，法律通常會要求協(xié)議雙方確實具有創(chuàng)設(shè)法律關(guān)系的意圖3。對賭協(xié)議是當(dāng)事人一方為獲得融資，另一方為保證投資利益而構(gòu)成的合同目的，創(chuàng)設(shè)了投融資+補(bǔ)償回報+風(fēng)險承當(dāng)?shù)姆申P(guān)系。從協(xié)議內(nèi)容來講，對賭協(xié)議通常明確了投資方、目的公司及目的公司股東等主體身份，約定了投資方式、投資方的利益回報和補(bǔ)償、目的公司的將來業(yè)績承諾以及風(fēng)險責(zé)任等內(nèi)容，是主體身份明確、權(quán)利義務(wù)清楚明晰的合同，即合同法律關(guān)系?！捕澈贤愋捅嫖錾鲜霭咐?，投資方起訴主張現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)回購，法律根據(jù)就是行使請求權(quán)，請求執(zhí)行協(xié)議中的對賭條款，同時根據(jù)(合同法〕第107條的規(guī)定追查對方的違約責(zé)任。那么，對照我們國家現(xiàn)行(合同法〕規(guī)定，應(yīng)將對賭協(xié)議作何種合同定性，當(dāng)前存在如下幾種觀點：1．附條件合同此種觀點以為，對賭協(xié)議以能否實現(xiàn)業(yè)績目的作為條件，業(yè)績目的若按約定實現(xiàn)，則投資行為存續(xù)；若不能實現(xiàn)，則需按約定給予經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償或股權(quán)回購。根據(jù)我們國家(合同法〕第45條之規(guī)定，當(dāng)事人對合同的效力能夠約定附條件。附生效條件的合同，自條件成就時生效。而對賭協(xié)議一經(jīng)當(dāng)事人真實意思表示簽署締結(jié)即生效，華而不實約定的業(yè)績實現(xiàn)條件，是對當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的明確和調(diào)整，并不影響協(xié)議的效力。因而，筆者以為對賭協(xié)議不能被界定為附條件合同。2．射幸合同此種觀點以為，對賭協(xié)議履行的結(jié)果具有不確定性，受公司經(jīng)營、市場交易等因素影響，投資方的投資目的可能實現(xiàn)，可以能無法實現(xiàn)。射幸合同當(dāng)前在我們國家(合同法〕中并未有明確規(guī)定，射幸合同是通過交易行為在當(dāng)事人之間產(chǎn)生一種因純粹偶爾性帶來的權(quán)利義務(wù)后果，偶爾性事件發(fā)生與否，不以當(dāng)事人的主觀意思為轉(zhuǎn)移。而對賭協(xié)議中，結(jié)合前述A案與E案，業(yè)績目的實現(xiàn)與否，均不是純粹偶爾性的結(jié)果，是目的公司本身經(jīng)營的結(jié)果，利潤指標(biāo)能否實現(xiàn)或目的公司能否上市，都受客觀必然性的制約。因而，筆者以為對賭協(xié)議不能被界定為射幸合同。3．擔(dān)保合同此種觀點以為，對賭協(xié)議中的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和股權(quán)回購等約定，是目的公司就融資需求提供的一種擔(dān)保。有學(xué)者質(zhì)疑該觀點，理由是，若把對賭協(xié)議認(rèn)定為擔(dān)保合同，則缺乏主合同根據(jù)。筆者以為上述正反觀點均存在不妥之處，首先，假設(shè)對賭協(xié)議是擔(dān)保合同，作為從合同，其主合同就是投資方和目的公司就業(yè)績目的作出的約定，完成業(yè)績目的則是目的公司的主合同之債，不存在上述后者觀點所謂的缺乏主合同根據(jù)之講。其次，根據(jù)我們國家(物權(quán)法〕、(擔(dān)保法〕等法律規(guī)定，擔(dān)保形式包括保證、抵押、質(zhì)押、留置等。對賭協(xié)議中，投資方出資成為目的公司股東，是股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴(kuò)股行為，并非目的公司將股權(quán)質(zhì)押給投資方，目的公司股權(quán)回購的行為，也并非履行擔(dān)保義務(wù)的行為，不符合當(dāng)下我們國家法律關(guān)于擔(dān)保形式的規(guī)定。因而，筆者以為對賭協(xié)議不能被界定為擔(dān)保合同。三、對賭協(xié)議的效力問題分析根據(jù)對賭協(xié)議適用中存在的爭議，結(jié)合前述A案和E工案中的一審、二審及再審訊決結(jié)果，當(dāng)前，對賭協(xié)議的效力問題主要表如今：對賭協(xié)議關(guān)于業(yè)績補(bǔ)償?shù)募s定因顯失公平有損當(dāng)事人合法利益、對賭協(xié)議違背(公司法〕關(guān)于股權(quán)回購的規(guī)定、對賭協(xié)議違背公司資本維持原則和法人獨立財產(chǎn)原則等。〔一〕對賭協(xié)議的約定能否顯失公平根據(jù)我們國家(民法總則〕第151條規(guī)定，一方利用對方處于危困狀態(tài)、缺乏判定能力等情形，致使民事法律行為成立時顯失公平的，受損害方有權(quán)請求人民法院或者仲裁機(jī)構(gòu)予以撤銷。因而，對于顯失公平的認(rèn)定，應(yīng)當(dāng)具備如下兩點構(gòu)成要件：一是須給付與對待之間顯失平衡，學(xué)講上稱為客觀要件；二是須一方利用了對方處于危困狀態(tài)、缺乏判定能力等不利情勢，學(xué)講上稱為主觀要件。4對賭協(xié)議是投資方和融資方之間通過圍繞業(yè)績目的，完成對將來不確定可能性發(fā)生及結(jié)果的約定，也是一份風(fēng)險契約。對賭協(xié)議簽訂生效后，投資方享有股東權(quán)益并獲得了預(yù)期利益，目的公司則實現(xiàn)了融資利益。當(dāng)業(yè)績目的如約完成，雙方實現(xiàn)共贏；若業(yè)績目的未如約完成，投資方無法實現(xiàn)預(yù)期利益，目的公司需付出經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償或股權(quán)回購的代價。因而，投資方既要承當(dāng)作為出資人按認(rèn)繳出資比例的風(fēng)險，也要承當(dāng)業(yè)績目的未完成時的損失風(fēng)險；融資方則要承當(dāng)公司經(jīng)營虧損風(fēng)險和因業(yè)績目的無法完成給予經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險。對賭協(xié)議牽涉到企業(yè)的估值以及操作風(fēng)險預(yù)期，投不投資取決于合同雙方根據(jù)風(fēng)險評估報告和企業(yè)價值評估報告所作出的意思自治，是可控范圍。5因而，筆者以為，對賭協(xié)議并非顯失公平的合同，與其他合同一樣，當(dāng)事人在享有現(xiàn)實權(quán)利和等待利益的同時，必然要履行義務(wù)、承當(dāng)風(fēng)險，只是對賭協(xié)議的約定內(nèi)容博弈性較強(qiáng)，但這并不影響其法律效力，市場主體和司法裁判應(yīng)當(dāng)優(yōu)先尊重當(dāng)事人之間的真實意思表示。〔二〕對賭協(xié)議能否違背我們國家(公司法〕關(guān)于股權(quán)回購的規(guī)定，違背公司資本維持原則本文所指公司資本維持原則，包含了資本維持和資本不變兩方面含義。資本維持，是公司成立后盡可能實際保有與其注冊資本或資本金相當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)，以保衛(wèi)債權(quán)人的利益和社會交易安全；資本不變，是指公司的注冊資本或資本金確定以后，非依法定程序，不得任意減少或增加。6基于這一理論原則，我們國家(公司法〕第74條和第142條，分別對有限責(zé)任公司和股份有限公司的回購股權(quán)情形作出了明確規(guī)定，即公司股權(quán)回購的法定條件。對賭協(xié)議中，在沒有附帶(公司法〕第74條和第142條法定條件的情況下，僅因目的公司未完成業(yè)績目的，當(dāng)事人就達(dá)成回購?fù)顿Y方股權(quán)的約定，超出了(公司法〕的限制，不符合(公司法〕規(guī)定。因而，筆者以為，由于公司股權(quán)回購條件的法定限制，對賭協(xié)議中關(guān)于目的公司回購?fù)顿Y方股權(quán)的約定能否違背法律規(guī)定，應(yīng)當(dāng)根據(jù)能否知足(公司法〕第74條和第142條的規(guī)定進(jìn)行斷定。結(jié)合實踐中的通常做法，以上述A案和E案為例，對賭協(xié)議均是違背了股權(quán)回購的法律規(guī)定。〔三〕對賭協(xié)議能否違背法人獨立財產(chǎn)原則法人獨立財產(chǎn)原則源于企業(yè)法人財產(chǎn)權(quán)問題，根據(jù)我們國家(公司法〕第3條規(guī)定，公司是企業(yè)法人，有獨立的法人財產(chǎn)，享有法人財產(chǎn)權(quán)。公司以其全部財產(chǎn)對公司的債務(wù)承當(dāng)責(zé)任。從法人獨立財產(chǎn)原則引申出的一項重要制度，即否認(rèn)法人人格制度。否認(rèn)法人人格針對的不是某種詳細(xì)行為，只要法人成了其背后的主體借以逃避法律責(zé)任或牟取不當(dāng)利益的合法外衣，進(jìn)而損害到別人和社會利益，司法機(jī)關(guān)即可根據(jù)該原則或理論，酌情判令法人的出資者、股東或其他有關(guān)主體直接承當(dāng)法人的債務(wù)或責(zé)任。7在對賭協(xié)議中，當(dāng)事人之間的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償本應(yīng)屬于一般的合同約定，并無爭議。但特殊的是，當(dāng)事人之間身份關(guān)系是股東與被投資公司的關(guān)系，股東有可能濫用股東權(quán)利和地位通過所謂的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償損害公司財產(chǎn)。筆者以為，對賭協(xié)議關(guān)于經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)募s定并不違背法人獨立財產(chǎn)原則，目的公司業(yè)績目的無法實現(xiàn)，向投資方給予經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，是股東和公司之間的正常交易行為，只要在對賭協(xié)議簽訂和履行中，目的公司依法定程序作出決策，該約定就應(yīng)當(dāng)在合同當(dāng)事人之間產(chǎn)生約束力，即對賭協(xié)議應(yīng)為有效。當(dāng)然，能否會損害債權(quán)人和其他社會利益，只要對賭協(xié)議不是當(dāng)事人之間主觀惡意串通，均不應(yīng)影響其效力。綜上，在司法裁判中，無論是將違背風(fēng)險共擔(dān)原則損害當(dāng)事人利益、或?qū)⑦`犯了法人獨立財產(chǎn)原則損害當(dāng)事人及其債權(quán)人利益，作為否認(rèn)對賭協(xié)議效力的理由，都有不妥之處。四、對賭協(xié)議的完善與規(guī)范建議〔一〕明確對賭協(xié)議的積極意義在當(dāng)下市場經(jīng)濟(jì)中，對賭協(xié)議有著活潑踴躍資本市場、激發(fā)市場主體活力的積極意義，對賭協(xié)議不僅能夠解決融資方的融資困難問題，而且能夠促使融資方愈加勤勉地經(jīng)營公司；同時，能夠降低投資方的投資風(fēng)險，使投資方更為放心地投資。8對于投資方，在促進(jìn)其資產(chǎn)進(jìn)入市場的同時，增加資產(chǎn)增值概率；對于融資方，使得目的公司更好地被注入資本，同時基于對賭協(xié)議約定的壓力，努力提高目的公司經(jīng)營業(yè)績，這對雙方來講，都是一次機(jī)遇和挑戰(zhàn)。2022年全國法院民商事審訊工作會議紀(jì)要中明確指出：人民法院在審理對賭協(xié)議糾紛案件時，不僅應(yīng)當(dāng)適用合同法的相關(guān)規(guī)定，還應(yīng)當(dāng)適用公司法的相關(guān)規(guī)定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業(yè)十分是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，進(jìn)而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保衛(wèi)債權(quán)人合法權(quán)益原則，依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益。對于投資方與目的公司的股東或者實際控制人訂立的對賭協(xié)議，如無其他無效事由，認(rèn)定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。9可見，對賭協(xié)議在市場經(jīng)濟(jì)中的積極意義被給予了肯定。因而，應(yīng)當(dāng)在進(jìn)一步完善和規(guī)范對賭協(xié)議操作的前提下，發(fā)揮其創(chuàng)造價值的積極作用?！捕澈侠碓O(shè)計對賭協(xié)議的約定內(nèi)容首先，對賭協(xié)議的權(quán)利義務(wù)應(yīng)當(dāng)對等。投資方以付出資本的義務(wù)換取股東權(quán)利和預(yù)期補(bǔ)償利益，目的公司以業(yè)績補(bǔ)償承諾的義務(wù)換取獲得資本的權(quán)利和公司盈利擴(kuò)大的利益。其次，業(yè)績目的應(yīng)當(dāng)具有履約可能性。投資方的資本優(yōu)勢和目的公司的融資需求是矛盾統(tǒng)一體，當(dāng)事人在作出業(yè)績目的承諾時，不能為了快速獲得投資盲目作出業(yè)績目的承諾，投資方也不能利用本身優(yōu)勢脫離實際渴望業(yè)績目的，當(dāng)事人都必須結(jié)合市場環(huán)境、行業(yè)運行、公司經(jīng)營等實際狀況，作出客觀的預(yù)期判定，確保對賭協(xié)議的履約可能性。再次，業(yè)績補(bǔ)償不得顯失公平。業(yè)績補(bǔ)償承諾的實現(xiàn)，以業(yè)績目的未按約定實現(xiàn)作為觸發(fā)條件，是對賭協(xié)議履行風(fēng)險后果發(fā)生的主要表現(xiàn)形式，當(dāng)事人在約定業(yè)績補(bǔ)償時，必須考慮風(fēng)險的承當(dāng)能否對當(dāng)事人存在著明顯的不公平，如：與同期企業(yè)融資成本相比能否明顯過高，能否存在脫離目的公司正常經(jīng)營下所應(yīng)負(fù)擔(dān)的經(jīng)營成本及所能獲得的經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)正常經(jīng)營規(guī)律等，確保防止因顯失公平導(dǎo)致合同被法院撤銷。〔三〕調(diào)整(公司法〕關(guān)于股權(quán)回購的法定條件前文已述，我們國家(公司法〕對股權(quán)回購有明確的規(guī)定，E案中一審、二審訊決認(rèn)定因違背(公司法〕強(qiáng)迫性規(guī)定，否認(rèn)了股權(quán)回購約定的效力。筆者以為，(公司法〕準(zhǔn)予股權(quán)回購的法定條件應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善，充分考慮對賭協(xié)議中的投資方退出機(jī)制。當(dāng)前(公司法〕僅在減少注冊資本、與持有本公司股份的其他公司合并、對員工股權(quán)鼓勵、股東對公司合并分立異議要求收購其股份等方面允許公司回購股權(quán)進(jìn)行了明確，尤其是有限責(zé)任公司的股權(quán)回購適用條件較少。而實踐中對賭協(xié)議觸發(fā)股權(quán)回購的條款情形多是