第四章資本成本與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本第二節(jié)杠桿原理第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)本章重點1．了解資本成本的組成要素和作用；2．掌握各種資本成本的計算；3．理解杠桿的作用原理，掌握經(jīng)營杠桿、財務杠桿和總杠桿系數(shù)的測算方法及其應用；4．了解有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的主要理論觀點，理解影響資本結(jié)構(gòu)的決策因素；5．掌握確定最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法及其應用。

第一節(jié)資本成本一、資本成本的含義（一）資本成本的含義

資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。包括資金籌集費和資金占用費兩部分。

資金籌集費包括：證券印刷費、發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等－固定費用。

資金占用費包括：股利、利息等－變動費用（與使用時間有關(guān)）。（二）資本成本的作用（1）是企業(yè)選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據(jù)。

——規(guī)模、渠道、方式和結(jié)構(gòu)（2）是企業(yè)評價投資項目、決定投資取舍的重要標準。（3）是衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度（經(jīng)營利潤率應高于資本成本）（三）計量形式：（1）個別（單項）資本成本－在比較各種籌資方式時使用；（2）加權(quán)（綜合）平均資本成本－在進行資本結(jié)構(gòu)決策時使用；（3）邊際資本成本－在追加籌資決策時使用。

資本成本并不是籌資決策中所要考慮的唯一因素，但是需要考慮的首要因素二、個別（單項）資本成本的測算個別資本成本表達方式：絕對數(shù)：籌資費用、用資費用

相對數(shù)：資本成本率。

個別資本成本從低到高排序：

長期借款＜債券＜優(yōu)先股＜留存收益＜普通股權(quán)益類資本成本的測算（一）優(yōu)先股資本成本

例:某股份公司擬發(fā)行優(yōu)先股，其面值總額100萬元。確定優(yōu)先股股利為15%，籌資費率預計為5%。設股票籌資總額為120萬元，則優(yōu)先股的資本成本為：（100×15%）/[120×（1－5%）]＝13.16%（二）普通股資本成本

普通股資本成本的計算方法有二種：股利折現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價模型。

1．股利折現(xiàn)模型

在每年股利固定的情況下，采用股利折現(xiàn)模型計算普通股成本的公式為：

在股利增長率固定的情況下，采用股利折現(xiàn)模型計算普通股籌資成本的公式為：

例：某公司發(fā)行普通股面值4000萬元，預計第一年的股利分配率為10%，以后每年增長5%，籌資費用率為6%，則普通股的成本為：普通股成本=[（4000×10%）/4000×（1-6%）×100%]＋5%=15.64%

例：某公司發(fā)行2000萬股普通股，發(fā)行價為22元（籌資總額44000萬元），本年股利為2.2元，估計股利增長率為5％，籌資費率為3％，則：普通股成本＝2.2×（1+5％）/22×（1-3％）+5％＝15.82％2．資本資產(chǎn)定價模型例：目前國債利息率3%，整個股票市場平均收益率8%，A公司股票β=2，使用資本資產(chǎn)定價模型估計A股票的資本成本。A股票的風險收益率=2×（8%-3%），所以A股票的資本成本=3%+2×（8%-3%）=13%。（三）留存收益資本成本普通股和留存收益都是企業(yè)的所有者權(quán)益，只是前者為外部權(quán)益成本，后者為內(nèi)部權(quán)益成本。留存收益的資本成本計算與普通股基本相同，所不同的是留存收益無籌資費用。例：某公司有留存收益3000萬元，該公司普通股目前市價為22元，估計年增長率為5％，本年（基年）發(fā)放股利為2.2元，則留存收益成本為：

2.2×（1+5％）/22+5%=15.5%二、債務類資本成本的測算（一）債券資本成本

影響債券資本成本因素有哪些？例題

某公司發(fā)行一筆期限為10年債券，面值為100元，發(fā)行價格為110元，發(fā)行費率為3%，票面利率為8%，每年付息一次，到期還本，所得稅率為25%，該債券的資本成本為多少？例：某公司計劃發(fā)行公司債券，面值為1000元，10年期，票面利率10%，每年付息一次。預計發(fā)行時的市場利率為15%，發(fā)行費用為發(fā)行額的0.5%，適用的所得稅率為30%。確定該公司發(fā)行債券的資本成本為多少。

已知：（P/A，15%，10）=5.0188，（P/F，15%，10）=0.2472發(fā)行價格=1000×10%×（P/A，15%，10）+1000×（P/F，15%，10）=749.08（元）（二）銀行借款資本成本當籌資費率較小時可以忽略不計。例題：某公司向銀行借入一筆長期資金，計1000萬元，銀行借款的年利率為8％，每年付息一次，到期一次還本，公司所得稅率為25％。該公司這筆銀行借款的成本為多少？三、綜合資本成本綜合資本成本是指企業(yè)所籌集資本的平均成本，它反映企業(yè)資本成本總體水平的高低。包括已籌資本的加權(quán)平均資本成本和新增資本的邊際資本成本兩種表現(xiàn)形式。（一）加權(quán)平均資本成本權(quán)數(shù)有賬面價值權(quán)數(shù)、市場價值權(quán)數(shù)（以市場價格確定）、目標價值權(quán)數(shù)（以未來預期的目標市場價值確定）之分權(quán)數(shù)確定的三種方法：

賬面價值權(quán)數(shù)：其資料容易取得，但是當賬面價值與市場價值偏離較大時，使用賬面價值權(quán)數(shù)計算的結(jié)果與實際籌資成本有較大的差距。

市場價值權(quán)數(shù)：可以反映當前的情況，但是不能體現(xiàn)未來。

目標價值權(quán)數(shù)：能夠體現(xiàn)未來，但是實務中很難確定。按照這種權(quán)數(shù)計算得出的加權(quán)平均資本成本，更適用于企業(yè)籌措新的資金。例：某企業(yè)共有資金100萬元，其中債券30萬元，優(yōu)先股10萬元，普通股40萬元，留存收益20萬元，各種資本的成本分別為6%、12%、15.5%和15%。試計算該企業(yè)綜合資本成本。1.計算各種資本所占的比重：債券占資本總額的比重=30/100×100%=30%

優(yōu)先股占資本總額的比重=10/100×100%=10%

普通股占資本總額的比重=40/100×100%=40%

留存收益占資本總額的比重=20/100×100%=20%

2.計算綜合資本成本：

綜合資本成本=30%×6%+10%×12%+40%×15.5%+20%×15%=12.2%

例：ABC公司正在著手編制明年的財務計劃，公司財務主管請你協(xié)助計算其加權(quán)資本成本。有關(guān)信息如下：

（1）公司銀行借款利率當前是9%，明年將下降為8.93%。

（2）公司債券面值為1元，票面利率為8%，期限為10年，分期付息，當前市價為0.85元；如果按公司債券當前市價發(fā)行新的債券，發(fā)行成本為市價的4%；

（3）公司普通股面值為1元，當前每股市價為5.5元，本年派發(fā)現(xiàn)金股利0.35元，預計股利增長率維持7%；

（4）公司當前（本年）的資本結(jié)構(gòu)為：

銀行借款150萬元

長期債券650萬元

普通股400萬元

保留盈余869.4萬元

（5）公司所得稅率為40%；

（6）公司普通股的β值為1.1；

（7）當前國債的收益率為5.5%，市場上投資組合的平均收益率為13.5%。

要求：

（l）計算銀行借款的稅后資本成本。

（2）計算債券的稅后成本。

（3）分別使用股票股利折現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價模型估計股票資本成本，并計算兩種結(jié)果的平均值作為股票成本。

（4）如果明年不改變資本結(jié)構(gòu)，計算其加權(quán)平均的資本成本。（計算時單項資本成本百分數(shù)保留2位小數(shù)）

答案：（1）銀行借款成本=8.93%×（1-40%）=5.36%

（2）債券成本=[1×8%×（1-40%）]/[0.85×（1-4%）]=4.8%/0.816=5.88%

（3）普通股資本成本

股利折現(xiàn)模型：

股票的資本成本=（D1/P0）+g=[0.35×（1+7%）/5.5]+7%=6.81%+7%=13.81%

資本資產(chǎn)定價模型：

股票的資本成本=5.5%+1.1×（13.5%-5.5%）

=5.5%+8.8%=14.3%

普通股平均成本=（13.81%+14.3%）/2=14.06%（4）項目金額占百分比單項成本加權(quán)平均成本銀行借款1507.25%5.36%0.39%長期債券65031.41%5.88%1.85%普通股40019.33%14.06%2.72%保留盈余869.442.01%14.06%5.91%合計2069.4100%

10.87%（二）邊際資本成本邊際資本成本，是指資本每增加一個單位而增加的成本。（隨籌資額增加而提高的綜合資本成本）例：企業(yè)資本總額100萬元，其中負債30萬元，優(yōu)先股10萬元，普通股60萬元。負債利率10%，優(yōu)先股資本成本率12%，普通股資本成本率14.2%，股利每年增長6.6%，所得稅率40%。綜合資本成本=10%(1-40%）×30%+12%×10%+14.2%×60%=11.5%

該企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)要求負債占30%,優(yōu)先股占10%,普通股占60%.所以,每增加1元資本,要求增加負債0.3元,優(yōu)先股0.1元,普通股0.6元。在各資本成本率不變的情況下，綜合資本成本率是11.5%。因此,每增加1元的綜合資本成本就是邊際資本成本。邊際資本成本采用加權(quán)平均法計算，其權(quán)數(shù)為市場價值權(quán)數(shù)，而不應使用賬面價值權(quán)數(shù)。當企業(yè)擬籌資進行某項目投資時，應以邊際資本成本作為評價該投資項目可行性的經(jīng)濟指標。計算確定邊際資本成本可按如下步驟進行：核心：是把個別籌資范圍轉(zhuǎn)變?yōu)榭偦I資范圍。（1）確定目標資本結(jié)構(gòu)。（2）確定各種籌資方式的資本成本。（3）計算籌資總額分界點（間斷點）?；I資總額分界點是某種籌資方式的成本分界點與目標資本結(jié)構(gòu)中該種籌資方式所占比重的比值，反映了在保持某資本結(jié)構(gòu)的條件下，可以籌集到的資本總限度。一旦籌資額超過籌資分界點，即使維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，其資本成本也會增加。（4）確定新的籌資總額范圍（從小到大）。（5）計算每個新范圍內(nèi)綜合資本成本。對各籌資范圍分別計算加權(quán)平均資本成本，即可得到各種籌資范圍的邊際資本成本。

間斷點=某一特定資本成本籌集到的某種資本額

/該種資本在結(jié)構(gòu)中所占的比重例題：某企業(yè)擁有長期資本8000萬元。其中:長期借款2000萬元，長期債券1200萬元，普通股4800萬元。由于擴大經(jīng)營規(guī)模的需要，擬籌集新資本。有關(guān)資料如表：（1）經(jīng)分析，認為籌集新資本后仍應保持目前的資本結(jié)構(gòu)。（2）計算間斷點。資本種類目標資本結(jié)構(gòu)新籌資額范圍資本成本長期借款25%2000萬元以內(nèi)2000-8000萬元8000萬元以上5%8%12%長期債券15%800萬元以內(nèi)800—2000萬元2000萬元以上10%12%14%

普通股

60%

4000萬元以內(nèi)4000-9000萬元9000萬元以上12%15%18%

資本種類目標資本結(jié)構(gòu)資本成本各種籌資方式的籌資范圍間斷點長期借款25%5%8%12%2000萬元以內(nèi)2000---8000萬元8000萬元以上8000萬元32000萬元長期債券15%10%12%14%

800萬元以內(nèi)800—2000萬元2000萬元以上5333萬元13333萬元普通股

60%12%15%18%

4000萬元以內(nèi)4000—9000萬元9000萬元以上6667萬元15000萬元

籌資總額范圍資本種類目標資本結(jié)構(gòu)資本成本邊際資本成本15333萬元以內(nèi)長期借款長期債券普通股25％15％60％5％10％12％25％×5％＝1.25％15％×10％＝1.5％60％×12％＝7.2％合計9.95％25333－6667萬元長期借款長期債券普通股25％15％60％5％12％12％25％×5％＝1.25％15％×12％＝1.8％60％×12％＝7.2％合計10.2％36667－8000萬元長期借款長期債券普通股25％15％60％5％12％15％25％×5％＝1.25％15％×12％＝1.8％60％×15％＝9％合計12.05％

4

8000－13333萬元長期借款長期債券普通股25％15％60％8％12％15％25％×8％＝2％15％×12％＝1.8％60％×15％＝9％合計12.8％513333－15000萬元長期借款長期債券普通股25％15％60％8％14％15％25％×8％＝2％15％×14％＝2.1％60％×15％＝9％合計13.1％615000－32000萬元長期借款長期債券普通股25％15％60％8％14％18％25％×8％＝2％15％×14％＝2.1％60％×18％＝10.8％合計14.9％732000萬元以上長期借款長期債券普通股25％15％60％12％14％18％25％×12％＝3％15％×14％＝2.1.％60％×18％＝10.8％合計15.9％

5333萬元6667萬元8000萬元13333萬元15000萬元32000萬元9.95％10.2％12.05％12.8％13.1％14.9％15.9％邊際資本成本圖第二節(jié)杠桿原理杠桿效應的含義財務管理中的杠桿效應，是指由于特定費用（如固定成本費用或固定財務費用)的存在而導致的，當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)財務變量會以較大幅度變動的現(xiàn)象。特定費用包括：固定成本（固定生產(chǎn)經(jīng)營成本）；固定財務費用（利息、優(yōu)先股股利、融資租賃租金）。它包括經(jīng)營杠桿、財務杠桿和復合杠桿三種形式。兩種最基本的杠桿：一種是存在固定生產(chǎn)經(jīng)營成本而引起的經(jīng)營杠桿；還有一種是存在固定財務費用而引起的財務杠桿。成本習性及分類成本習性是指成本總額與業(yè)務量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。成本按習性可劃分為固定成本、變動成本和混合成本三類。（1）固定成本：是指其總額在一定時期和一定業(yè)務量范圍內(nèi)不隨業(yè)務量發(fā)生變動的那部分成本。固定成本總額固定不變，單位固定成本隨著產(chǎn)量的增加而逐漸變小。固定成本分為約束性固定成本和酌量性固定成本。

①約束性固定成本

約束性固定成本屬于企業(yè)“經(jīng)營能力”成本。是企業(yè)為維持一定的業(yè)務量所必須負擔的最低成本。

要點：降低約束性固定成本只能從合理利用經(jīng)營能力入手。

②酌量性固定成本

酌量性固定成本是屬于企業(yè)“經(jīng)營方針”成本。是根據(jù)企業(yè)經(jīng)營方針由管理當局確定的一定時期的成本。

降低酌量性固定成本的方式：在預算時精打細算，合理確定這部分成本。

注意：固定成本總額只是在一定時期、業(yè)務量的一定范圍內(nèi)保持不變。（2）變動成本：是指成本總額是隨著業(yè)務量成正比例變動的那部分成本。變動成本總額隨業(yè)務量變動，單位變動成本是不變的。直接材料、直接人工等都屬于變動成本。注意：固定成本和變動成本都要研究相關(guān)范圍的問題。（3）混合成本雖然隨著業(yè)務量變動而變動，但不成正比例變動的那部分成本。①半變動成本

半變動成本，通常有一個初始量，類似于固定成本，在這個初始量的基礎上隨產(chǎn)量的增長而增長，又類似于變動成本。②半固定成本

這類成本隨產(chǎn)量的變動而呈階梯型增長。產(chǎn)量在一定限度內(nèi)，這種成本不變，但增長到一定限度后，這種成本就跳躍到一個新水平。

混合成本最終要分解為變動成本和固定成本，所以企業(yè)所有的成本都可以分成兩部分，包括固定成本和變動成本?？偝杀玖曅阅Ｐ?/p>

y=a+bx

式中：y指總成本；a指固定成本；b指單位變動成本；x指業(yè)務量（如產(chǎn)銷量，這里假定產(chǎn)量與銷量相等，下同）。

比如，若總成本習性模型為y=10000+3X，則可以判斷固定成本總額為10000元，單位變動成本為3元。邊際貢獻邊際貢獻是指銷售收入減去變動成本以后的差額。

邊際貢獻＝銷售收入－變動成本＝（銷售單價－單位變動成本）×產(chǎn)銷量＝單位邊際貢獻×產(chǎn)銷量邊際貢獻率+變動成本率=？息稅前利潤（Earningbeforeinterestandtax：EBIT）息稅前利潤是指企業(yè)支付利息和交納所得稅前的利潤。息稅前利潤＝銷售收入－變動成本－固定成本＝（銷售單價－單位變動成本）×銷量－固定成本＝邊際貢獻－固定成本已知凈利潤，如何計算息稅前利潤？息稅前利潤=凈利潤+所得稅費用+利息費用已知息稅前利潤，如何計算邊際貢獻？邊際貢獻=息稅前利潤+固定成本經(jīng)營風險經(jīng)營風險指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導致利潤變動的風險。影響企業(yè)經(jīng)營風險的因素有：1.產(chǎn)品的市場需求－－是否穩(wěn)定？2.產(chǎn)品售價－－是否下降？3.產(chǎn)品成本－－是否上升？4.固定成本的比重－－高？低？經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營杠桿的含義經(jīng)營杠桿：由于固定經(jīng)營成本的存在而導致息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的杠桿效應。經(jīng)營杠桿是一把“雙刃劍”。運用得好（如，銷售額增加），即能獲得一定的經(jīng)營杠桿利益；反之，當企業(yè)銷售額下降時，經(jīng)營杠桿風險就會凸現(xiàn)出來。結(jié)論：由于存在固定不變的生產(chǎn)經(jīng)營成本a，使銷量x的較小變動引起息稅前利潤較大的變動。經(jīng)營杠桿利益：

指在固定經(jīng)營成本保持不變的條件下，銷售額的一個較小的增加，會引起息稅前利潤的一個較大的增加?？梢员硎緸椋?/p>

px↑EBIT↑↑經(jīng)營杠桿風險：

指在固定經(jīng)營成本保持不變的條件下，銷售額的一個較小的減少，會引起息稅前利潤的一個較大的減少。可以表示為：

px↓EBIT↓↓只要企業(yè)存在固定成本，就存在經(jīng)營杠桿效應的作用，但不同企業(yè)或同一企業(yè)在不同產(chǎn)銷量基礎上的經(jīng)營杠桿效應的大小是不完全一致的。即所謂的“敏感度”是不同的。--經(jīng)營杠桿系數(shù)（二）經(jīng)營杠桿的計量：經(jīng)營杠桿系數(shù)（degreeofoperatingleverage；DOL）（1）經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL是指息稅前利潤變動率相當于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)。其定義計算公式為：

如上所示，三家企業(yè)的既定銷售規(guī)模下的DOL分別為甲：70%÷20%＝3.5；乙：53.3%÷20%＝2.67；丙：80%÷20%＝4。定義公式主要用于預測，比如已知某企業(yè)經(jīng)營杠桿系數(shù)為2，已知明年企業(yè)的銷售量會增長10%，則息稅前利潤將會增長10%×2=20%。反之已知息稅前利潤變動率也可以求得銷量變動率。（2）經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL的簡化計算公式：公式的推導過程：

報告期經(jīng)營杠桿系數(shù)=基期邊際利潤/基期息稅前利潤

DOL=M/EBIT=M/（M-a）

=（M-a＋a）/（M-a）=1＋a/（M-a）

=1＋a/EBIT若a=0，則DOL=1，表明息稅前利潤變動率等于產(chǎn)銷量變動率；若a≠0，則DOL＞1，表明息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率，可見只要企業(yè)存在固定經(jīng)營成本，就存在經(jīng)營杠桿效應。在固定經(jīng)營成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長(減少)所引起息稅前利潤增長(減少)的幅度。在其他因素一定情況，固定成本和單位變動成本上升、單價和銷售量下降，經(jīng)營杠桿系數(shù)就越大。經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險越大。如何控制經(jīng)營風險？經(jīng)營杠桿系數(shù)為1，經(jīng)營風險是否為零？為什么？固定成本本身不是經(jīng)營風險的來源，只是放大了經(jīng)營風險。財務風險財務風險是指全部資本中債務資本比率的變化帶來企業(yè)支付能力方面的風險。財務風險與債務資本比率正相關(guān)。影響財務風險的主要因素有：1.資本供求的變化；2.利率水平的變動；3.企業(yè)獲利能力的變化；4.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化。財務杠桿（一）財務杠桿的含義財務杠桿：由于固定財務費用的存在而導致每股利潤（EPS）變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應。凈利潤＝息稅前利潤-利息-所得稅

由于存在固定的利息和優(yōu)先股股利，EBIT的較小變動會引起EPS較大的變動。

承前例（假定沒有優(yōu)先股）：財務杠桿利益：財務杠桿風險：

只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財務費用支出的債務，就會存在財務杠桿效應，但不同企業(yè)財務杠桿的作用程度是不完全一致的。-財務杠桿系數(shù)（二）財務杠桿的計量財務杠桿系數(shù)（DFL）：普通股每股利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。1.定義公式：

2.計算公式：

如果考慮優(yōu)先股股利和融資租賃的租金，分子是息稅前利潤-利息-融資租賃租金-優(yōu)先股股利/（1-所得稅稅率）

財務杠桿系數(shù)用于預測。前例：DFL＝20/(20-5)=1.33，也即每股利潤的變化率是息稅前利潤變化率的1.33倍。

70％×1.33＝93％3.結(jié)論：（1）財務杠桿系數(shù)表明了息稅前利潤的增長所引起的每股利潤的增長幅度。（2）財務杠桿系數(shù)隨固定財務費用的變化呈同方向變化，即在其他因素不變的情況下，固定財務費用越大，則財務杠桿系數(shù)越大，企業(yè)財務風險也越大；如果企業(yè)固定財務費用為零，則財務杠桿系數(shù)為l。財務風險是指企業(yè)在經(jīng)營活動過程中與籌資有關(guān)的風險，尤其是指在籌資活動中利用財務杠桿可能導致企業(yè)股權(quán)資本收益下降的風險，甚至可能導致企業(yè)破產(chǎn)的風險。由于財務杠桿的作用，當息稅前利潤下降時，每股利潤下降得更快，從而給企業(yè)股權(quán)資本造成財務風險。財務杠桿會加大財務風險，企業(yè)舉債比重越大，財務杠桿效應越強，財務風險越大。（三）財務杠桿系數(shù)的影響因素從財務杠桿系數(shù)的計算公式可以看出：影響企業(yè)財務杠桿系數(shù)的因素包括息稅前利潤、企業(yè)資金規(guī)模、企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、固定財務費用水平等多個因素。負債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負債。當息稅前利潤率高于債務利息率，適度負債能提升每股收益，但會加大財務風險。當利息率高于息稅前利潤率，增加債務只會加大財務風險，不能獲取財務杠桿利益關(guān)鍵：資產(chǎn)收益率與借款利率的關(guān)系復合杠桿（總杠桿）1.復合杠桿的含義復合杠桿：由于固定成本和固定財務費用的共同存在而導致的每股利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的杠桿效應。經(jīng)營杠桿通過擴大銷售影響息稅前利潤；財務杠桿通過擴大息稅前利潤影響每股收益。若兩種杠桿共同起作用，則銷售額稍有變動會使每股收益產(chǎn)生更大變動。2.定義公式：

3.計算公式：

4.復合杠桿系數(shù)的影響因素

在其他因素不變的情況下，固定成本a、利息I、融資租賃租金、優(yōu)先股股利D越大，則復合杠桿系數(shù)越大；邊際貢獻M越大（單價P越高、銷量x越多、單位變動成本b越低），則復合杠桿系數(shù)越小。

5.結(jié)論：

（1）只要企業(yè)同時存在固定成本和固定財務費用等財務支出，就會存在復合杠桿的作用。

（2）在其他因素不變的情況下，復合杠桿系數(shù)越大，企業(yè)風險越大。

企業(yè)復合杠桿系數(shù)越大，每股利潤的波動幅度越大。由于復合杠桿作用使普通股每股利潤大幅度波動而造成的風險，稱為復合風險。復合風險直接反映企業(yè)的整體風險。在其他因素不變的情況下，復合杠桿系數(shù)越大，復合風險越大；復合杠桿系數(shù)越小，復合風險越小。例題：某企業(yè)2012年資產(chǎn)總額是1000萬元，資產(chǎn)負債率是40%，負債的平均利息率是5%，實現(xiàn)的銷售收入是1000萬元，變動成本率30%，固定成本和財務費用總共是220萬元。如果預計2013年銷售收入會提高50%，其他條件不變。（1）計算2013年的經(jīng)營杠桿、財務杠桿和復合杠桿系數(shù)；解：利息=1000×40%×5%=20（萬元）固定成本=全部固定成本費用-利息=220-20=200（萬元）

變動成本=銷售收入×變動成本率=1000×30%=300（萬元）

M=銷售收入-變動成本=1000-300=700（萬元）

DOL=M/（M-a）=700/（700-200）=1.4

DFL=EBIT/（EBIT-I）=500/（500-20）=1.04

DCL=DOL×DFL=1.4×1.04=1.46

（2）預計2013年每股利潤增長率。解：2013年每股利潤增長率=DCL×銷售收入增長率

=1.46×50%=73%例題：某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售A產(chǎn)品，總成本習性模型是y=10000+3x，假定該企業(yè)2012年度A產(chǎn)品的銷量是1萬件，每一件的售價是5元，按照市場預測2013年A產(chǎn)品的銷量將會增加10%。企業(yè)2009年利息費用為5000元。（1）計算企業(yè)的邊際貢獻總額；解：邊際貢獻=銷售收入-變動成本

=1×5-1×3=2（萬元）（2）計算2012年度該企業(yè)息稅前利潤；解：EBIT=邊際貢獻-固定成本=2-1=1（萬元）（3）計算銷量是1萬件時的經(jīng)營杠桿系數(shù)（計算2012年的經(jīng)營杠桿系數(shù)）；解：DOL=M/（M-a）=2/1=2（4）計算2013年息稅前利潤增長率；解：2013年息稅前利潤增長率=DOL×銷售量增長率=2×10%=20%（5）計算復合杠桿系數(shù)。解：DFL=EBIT/（EBIT-I）=1/（1-0.5）=2

DCL=DOL×DFL=2×2=4

或者DCL=M/（M-a-I）=2/（2-1-0.5）=4案例：經(jīng)營風險導致財務風險——銥星的殞落

曾耗資50多億美元建造66顆低軌道衛(wèi)星系統(tǒng)的美國銥星公司，在2000年3月18日因背負40多億美元的債務宣告破產(chǎn)。銥星是什么？從1987年開始的銥星系統(tǒng)計劃歷時11年，整個投資超過50億美元。他的目標是建立一個地球包起來的“衛(wèi)星圈”，由66顆（原定77顆低軌衛(wèi)星構(gòu)成，由元素周期表中第77位元素名稱“銥”命名）圍繞地球衛(wèi)星構(gòu)成的超級通訊網(wǎng)絡，實現(xiàn)在地球上任何“能見天的地方”直接通訊。銥系統(tǒng)的問世，制造了一個世紀末的童話：在珠峰上同樣能用手機把自己的聲音傳遍全世界。因此，人們對自由通訊的狂熱渴望，曾使銥星的股票價格從發(fā)行時的每股20美元，飚升到1999年5月份的每股70美元。銥星系統(tǒng)由每顆重680公斤的銥星組成，設計壽命5－8年，每年維修費要花幾億美元，銥星手機價格約3000美元，國際話費平均7美元/分鐘。開業(yè)前兩個季度，銥星在全球發(fā)展了1萬用戶（他們預計在中國市場就要做到10萬用戶）。該系統(tǒng)自1998年1月開始正常使用。

運營不到一年，市場危機、財務危機便紛至沓來。因無法償還1999年8月11日到期的債務，銥星公司同年8月13日宣布破產(chǎn)保護，該公司股票也于3個月后被那斯達克交易所“停牌”。此后，銥星公司及其最大的股東摩托羅拉公司一直想盡辦法，希望通過資產(chǎn)重組使銥星公司擺脫財務危機。在銥星公司宣布破產(chǎn)保護兩個月后，摩托羅拉公司從第3季度的預算中提留了9.9億美元以提高對銥星系統(tǒng)的儲備資金，1999年12月中旬，摩托羅拉又向銥星公司注入了2000萬美元的投資。2000年2月6日，移動電話大亨克雷格?麥克考牽頭的投資集團準備注入6億美元到銥星公司。當人們正對銥星恢復信心之時，2000年2月中旬卻傳出日本第三大電信公司、銥星日本公司最大的股東DDI將關(guān)閉銥星日本公司的消息，這無異于雪上加霜。2000年3月上旬，克雷格?麥克考以及他控股的EagleRiver投資公司宣布停止對銥星公司的資金援助，這是對銥星的致命一擊。問題：銥星隕落的原因主要有那些？（分析提示：可以從營銷、杠桿、財務等角度考慮）第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系廣義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系狹義資本結(jié)構(gòu)是指長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系通常，從狹義角度研究資本結(jié)構(gòu)

短期資金不列入資本結(jié)構(gòu)管理范圍，應該納入營運資金管理。負債之于企業(yè)有何意義？財務杠桿效應抵稅效應增加財務風險資本結(jié)構(gòu)重點關(guān)注負債與權(quán)益的比例影響資本結(jié)構(gòu)的因素：（1）企業(yè)產(chǎn)品銷售情況；（2）企業(yè)財務狀況；（3）企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；（4）投資者（控制權(quán)）和管理人員的態(tài)度；（5）貸款人和信用評級機構(gòu)的影響；（6）行業(yè)因素；（7）所得稅稅率的高低。資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈收益理論（二）凈營業(yè)收益理論（三）傳統(tǒng)理論（四）MM理論（五）權(quán)衡理論（六）籌資等級理論等資本結(jié)構(gòu)理論的目的—負債的存在是否會影響企業(yè)價值？增加負債是否會增加企業(yè)價值？如何確定最佳的資本結(jié)構(gòu)？（一）凈收益理論

該理論認為，利用債務可以降低企業(yè)的綜合資本成本。由于債務成本一般較低，所以，負債程度越高，綜合資本成本越低，企業(yè)價值越大。當負債比率達到100%時，企業(yè)價值將達到最大?？捎脠D來表示：公司價值

負債比率（二）凈營業(yè)收益理論

該理論認為，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值無關(guān)，決定企業(yè)價值高低的關(guān)鍵要素是企業(yè)的凈營業(yè)收益。盡管企業(yè)增加了成本較低的債務資本，但同時也加大了企業(yè)的風險，導致權(quán)益資本成本的提高，企業(yè)的綜合資本成本仍保持不變。不論企業(yè)的財務杠桿程度如何，其整體的資本成本不變，企業(yè)的價值也就不受資本結(jié)構(gòu)的影響，因而不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。公司價值

負債比率（三）傳統(tǒng)理論該理論認為：每一企業(yè)均有一個最佳資本結(jié)構(gòu)。適度負債并不會明顯加大公司的財務風險，只有超過一定限度后，財務風險和權(quán)益成本的上升速度才會明顯加快。綜合資本成本達到最低點時的資本結(jié)構(gòu)就是最佳資本結(jié)構(gòu)。可用圖表示:資本成本

最佳資本結(jié)構(gòu)

負債比率（四）MM理論無所得稅公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值沒有關(guān)系。有所得稅負債越多，公司價值越大，負債比率達到100%時，企業(yè)價值最大。（五）權(quán)衡理論負債具有稅額庇護利益；負債比重加大，會使企業(yè)破產(chǎn)成本上升，當邊際負債稅額庇護利益等于邊際破產(chǎn)成本時，企業(yè)價值最大。（六）籌資等級理論--籌資的選擇順序偏好內(nèi)部籌資（留存盈利、折舊基金）；如果需要外部籌資，偏好債務籌資。從成熟證券市場來看，企業(yè)的籌資優(yōu)序模式首先是內(nèi)部籌資，其次是借款、發(fā)行債券、可轉(zhuǎn)換債券，最后是發(fā)行股票。新興證券市場具有明顯的股權(quán)融資偏好。股票籌資并不是企業(yè)籌資策略的唯一選擇。

綜合各項資本結(jié)構(gòu)理論，可以得出如下幾點重要結(jié)論：（l）由于減稅作用，負債籌資可以帶來某種收益。所以企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中應有一定數(shù)量的負債。（2）財務風險限制了負債的使用－超過某個臨界點，這些成本就會抵消負債的利益。（3）由于不對稱信息的存在，企業(yè)要保持一定的儲備借債能力，以便抓住良好的投資機會或避免在困難時期被迫以低價發(fā)行新股。資本結(jié)構(gòu)理論表明，企業(yè)存在著最佳資本結(jié)構(gòu)。公司最佳資本結(jié)構(gòu)應當是一個使公司的股票價格而非每股利潤達到最大的資本結(jié)構(gòu)。需要指出的是：由于籌資活動本身和外部環(huán)境的復雜性，目前仍然難以準確地顯示出存在于財務杠桿、每股收益、資本成本及企業(yè)價值之間的關(guān)系，所以在一定程度上籌資決策還要依靠有關(guān)人員的經(jīng)驗和主觀判斷。資料來源：OECD金融統(tǒng)計資料

美國各行業(yè)的負債率％資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策最佳資本結(jié)構(gòu)，是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)的決策方法比較資本成本法每股收益分析法比較公司價值法（一）比較資本成本法比較資本成本法是通過計算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并以此為標準，選擇其中加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。P.147【例4-15】比較資本成本法通俗易懂，為確定資本結(jié)構(gòu)常用方法；局限于所擬定的有限幾個方案，存在著把最優(yōu)方法遺漏的可能。（二）每股利潤無差別點法

每股利潤無差別點法，又稱息稅前利潤一每股利潤分析法（EBIT-EPS分析法）,是通過分析資本結(jié)構(gòu)與每股利潤之間的關(guān)系，計算各種籌資方案的每股利潤的無差別點，進而確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法。每股利潤無差別點的含義：是指債務和權(quán)益籌資方式下，每股利潤相等時的息稅前利潤點。也稱息稅前利潤平衡點或籌資無差別點。在此點上，所有資本結(jié)構(gòu)方案的每股利潤都相等。因此，從理論上講，選此棄彼，或者選彼棄此,對普通股來說都沒有關(guān)系。這種方法確定的最佳資本結(jié)構(gòu)亦即每股利潤最大的資本結(jié)構(gòu)。

每股利潤=[（EBIT-I）（1-T）-D]/N計算公式：

能使得等式成立的EBIT為每股利潤無差別點EBIT。

結(jié)論：當企業(yè)預期的息稅前利潤大于每股利潤無差別點息稅前利潤時，應選擇債務籌資方案。當企業(yè)預期的息稅前利潤小于每股利潤無差別點息稅前利潤時，應選擇權(quán)益籌資方案?；I資的每股利潤分析有何缺陷？沒有考慮風險因素：隨著負債的增加，投資者的風險加大，股票價格和企業(yè)價值也會有下降的趨勢。

例：天倫公司目前的資本結(jié)構(gòu)為長期負債1000萬元，年利率7％，普通股3000萬元（每股10元）。公司目前想投資一項目，需資金1000萬元，這樣，公司的EBIT預計將為600萬元,公司現(xiàn)在有兩種融資方式可供選擇：（1）以每股10元發(fā)行100萬股普通股（2）發(fā)行面值為1000元，利率為8％的債券10000張。假定企業(yè)所得稅率為30％要求：為天倫公司做出籌資決策。表格項目目前的資本結(jié)構(gòu)發(fā)行股票后的資本結(jié)構(gòu)發(fā)行債券后的資本結(jié)構(gòu)長期負債(7％)(8%)普通股總額預計EBIT利息費用所得稅(30%)凈收益股票數(shù)量(萬股)10003000400060070159371300100040005000600701593714001000100030005000600150135315300EPS(元/每股)1.230.931.05EBIT-EPS分析

單位：萬元利用公式求解：

EPS=[(EBIT-I)(1-T)-D]/NEPS1＝EPS2

（權(quán)益籌資的每股利潤＝負債籌資的每股利潤）

(EBIT-70)(1-30%)/400＝(EBIT-150)(1-30%)/300