隨著我國(guó)多層次金融市場(chǎng)的逐步發(fā)展期貨和衍生品作為價(jià)格發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具市場(chǎng)的參與者越來(lái)越多除了傳統(tǒng)的套期保值的生產(chǎn)者和需求者投機(jī)者等之外越來(lái)越多的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)也參與其中，衍生品策略也越發(fā)受到投資者關(guān)注。本文將回溯從年開(kāi)始的兩次衍生品策略的購(gòu)買潮歸納總結(jié)當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境從而分析不同衍生品策略更適應(yīng)的宏觀環(huán)境，對(duì)后市作出展望并提供衍生品策略投資建議。衍生品策略分為A策略期權(quán)策略及其他衍生品策略期權(quán)策略是以期權(quán)為主要資標(biāo)的如看跌看漲期權(quán)，因其沒(méi)有特定的產(chǎn)品形式，故本文不對(duì)其進(jìn)行研究其他生品策略指收益互換、遠(yuǎn)期合約雪球結(jié)構(gòu)等其中雪球結(jié)構(gòu)已經(jīng)在國(guó)內(nèi)的財(cái)富管理領(lǐng)深耕多年。本文將討論A策略和雪球產(chǎn)品。▍CA策略和雪球購(gòu)買潮及宏觀環(huán)境分析CA策略購(gòu)買潮及宏觀環(huán)境分析CA策略購(gòu)買潮：0年二季度至1年上半年0年得益于中國(guó)疫情管控下經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和寬松的貨幣環(huán)境以及海外訂單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移中國(guó)商品出“修復(fù)牛行情。同時(shí)，得益于期貨市場(chǎng)的高波動(dòng)和連續(xù)的趨勢(shì)行情，過(guò)去四年業(yè)績(jī)平平的A策略在0年大放異彩，受到市場(chǎng)的高度關(guān)注和資金的趨之若鶩。根據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，自0年4月以來(lái)，A策略私募基金新產(chǎn)品成立數(shù)量快速上升，從此前平均每月0只上升至8只，在1年上半年達(dá)到高峰，平均每月達(dá)到2只A策略在00年平均收益高達(dá)3.28%僅次于定向增發(fā)策略的9.%，且高于股票策略。0年CA策略中位數(shù)收益為%。圖：A策略私募產(chǎn)品立況（產(chǎn)數(shù)量只）/1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1朝永續(xù)表：私募基不同略的均益分類股票多頭.%.%.%A策略.%.%.%債券基金.%.%.%定向增發(fā).%.%.%資料來(lái)：朝永續(xù)由于1年全球疫情形勢(shì)反復(fù)、能耗雙控疊加“雙碳”政策，激化了商品市場(chǎng)的需矛盾和基本面變化。1年A策略產(chǎn)品業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，部分產(chǎn)品在第三季度持續(xù)回撤，新產(chǎn)品成立數(shù)量在第四季度快速下滑。220年從負(fù)油價(jià)到大宗商品價(jià)格新高。0年4月0日WTI原油期貨合約價(jià)歷史性地出現(xiàn)負(fù)數(shù)，結(jié)算價(jià)為-3美元每桶。一方面由于OC拒絕延長(zhǎng)現(xiàn)有減產(chǎn)計(jì)劃，主要石油生產(chǎn)國(guó)打“價(jià)格戰(zhàn)，另一方面全球疫情快速蔓延給總需求帶來(lái)明顯的沖擊。與此同時(shí)，主要大宗商品價(jià)格均顯著走低，中國(guó)I環(huán)比最低為4月的-%，同比最低為5月的-%。0年下半年，邏輯迅速向“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期”切換。國(guó)際定價(jià)的銅和國(guó)內(nèi)定價(jià)的鋼材、煤炭等，都創(chuàng)出價(jià)格新高，原油價(jià)格也出現(xiàn)較為明顯的反彈。圖：銅價(jià)在0年一上行單位：元噸） 圖中國(guó)大商品格指：指數(shù)0

/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6圖：大宗商價(jià)自1年0月快速跌雪球購(gòu)買潮及宏觀環(huán)境分析雪球產(chǎn)品購(gòu)買潮0年下半年至1年三季度由于寬基指數(shù)的較好表現(xiàn)疊加資管新規(guī)后資產(chǎn)的缺乏，雪球產(chǎn)品規(guī)模成倍增長(zhǎng)。受疫情影響，0年初A股盈利觸底，但隨后幾個(gè)季度快速修復(fù)最終0年全年凈利潤(rùn)同比小幅轉(zhuǎn)正實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)399萬(wàn)億元同比增長(zhǎng)%由于寬基指數(shù)表現(xiàn)較好大雪球產(chǎn)品開(kāi)始陸續(xù)敲出形成很好的財(cái)富效應(yīng)。另一方面，自8年資管新規(guī)發(fā)布后，銀行理財(cái)產(chǎn)品在凈值化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，出現(xiàn)了浮虧的現(xiàn)象投資者開(kāi)始逐步青睞大雪球結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品這也加速了很多的管理人財(cái)富機(jī)構(gòu)以及信托轉(zhuǎn)型做雪球產(chǎn)品。圖：0年中證0指數(shù)現(xiàn) /1/2/3/4/5/6/7/8/9/0/1/2，雪球銷售的火爆引起了監(jiān)管層重視根據(jù)封面新聞21年8月基金業(yè)協(xié)會(huì)要求券商全面自查強(qiáng)化雪球產(chǎn)品的投資者準(zhǔn)入及適當(dāng)性管理并對(duì)銷售行為管控嚴(yán)禁使“保本“穩(wěn)賺等詞匯誘導(dǎo)投資者購(gòu)買或片面強(qiáng)調(diào)收益2021年9月開(kāi)始寬基指數(shù)基差貼水收窄，基金子和信托發(fā)行渠道受限，雪球新產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏放緩，老產(chǎn)品停止連續(xù)敲出，整體雪球市場(chǎng)規(guī)模保持穩(wěn)定。220年疫情沖擊下的亮眼經(jīng)濟(jì)答卷0年Q-Q4中國(guó)GDP單季增速分別為%、%、%、6.5%，全年經(jīng)濟(jì)總量突破0萬(wàn)億元，比上年增長(zhǎng)%。1年中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)%分季度看每個(gè)季度同比增長(zhǎng)分別為%%%%，GDP增長(zhǎng)呈前高后低的態(tài)勢(shì)1年一季度GDP增速過(guò)快主要原因是0年疫情影響下基數(shù)較低，三季度后宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯增大。圖：國(guó)內(nèi)生總值長(zhǎng)速（度同比單位3.53.54.96.57.94.94.0-6.810

18.30-10

20年1 2 3 4 21年1 2 3 ，資管新規(guī)后投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、資產(chǎn)配置類型轉(zhuǎn)變。從08年開(kāi)始，資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)型是行業(yè)主流趨勢(shì)理財(cái)產(chǎn)品凈值化、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)成為共識(shí)居民財(cái)富和理財(cái)開(kāi)始轉(zhuǎn)向標(biāo)品資者對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)、期權(quán)類投資的接受程度提高。政策層面，資管新規(guī)對(duì)房地產(chǎn)非標(biāo)信托的限制大幅減少固定收益類資產(chǎn)的供給，去桿政策，以及引導(dǎo)債權(quán)融資轉(zhuǎn)向股權(quán)類直接融資，使信用風(fēng)險(xiǎn)明顯提升投資者開(kāi)始更意承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而不是信用風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去剛性兌付的資管產(chǎn)品不復(fù)存在短時(shí)間內(nèi)投資者難以完全轉(zhuǎn)向收益風(fēng)險(xiǎn)都不確定的完全凈值化產(chǎn)品在此情形下由于雪球產(chǎn)品的收分為多種情況，相較于而言，其風(fēng)險(xiǎn)和收益更具確定性。表：資管新的五重

資管新規(guī)打破剛兌付

資管業(yè)不得諾保保收益大部分管產(chǎn)實(shí)行值化規(guī)范非投資

規(guī)范非產(chǎn)品義禁止資池和標(biāo)投中的限配抑制通業(yè)務(wù) 禁止提規(guī)避管要的通服務(wù)控制杠水平

設(shè)定資產(chǎn)品債比上限公募和放式募產(chǎn)不得行額分級(jí)消除套空間資料來(lái)：中人民行，

建立資管理品統(tǒng)報(bào)告實(shí)行穿式監(jiān)，消多層▍不同衍生品策略所適應(yīng)的環(huán)境CA策略：波動(dòng)率快速上升或維持高位的市場(chǎng)下表現(xiàn)突出CA策略的收益來(lái)源一般為做多市場(chǎng)波動(dòng)（趨勢(shì)跟蹤以及通過(guò)預(yù)測(cè)獲得收益后者是典型的apa收益取決于模型的預(yù)測(cè)能力前者更類似于a收益趨勢(shì)交易就是用各種策略模型尋找當(dāng)前的市場(chǎng)趨勢(shì)，并通過(guò)在趨勢(shì)上升時(shí)候買入資產(chǎn)，而在趨勢(shì)下降時(shí)賣出資產(chǎn)獲利當(dāng)股票、債券等市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈下行波動(dòng)，股票策略債券策略等傳統(tǒng)策略失效時(shí)，CA策略往往能在極端風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的時(shí)候捕捉到危機(jī)Alpha，從中獲得收益。CA標(biāo)的主要為場(chǎng)內(nèi)衍生品，即股指期貨、國(guó)債期貨、商品期貨以及部分場(chǎng)內(nèi)期權(quán)股指期貨包括滬深中證0以及上證國(guó)債期貨包括2年期5年期及0年期，商品期貨涉及農(nóng)業(yè)、金屬、能源化學(xué)等領(lǐng)域近0個(gè)標(biāo)的品種；場(chǎng)內(nèi)期權(quán)為上證5TF、滬深0指數(shù)及TF期權(quán)。CA策略根據(jù)投資決策方式的差異分為主觀A與量化主觀A策略的投資決策方式為主觀研究主觀決策和主觀交易主觀A策略的研究重點(diǎn)是期貨合約標(biāo)的走勢(shì)和變化考量的是管理人對(duì)基本面或產(chǎn)業(yè)鏈的研究能力管理人通過(guò)研究宏觀經(jīng)濟(jì)期產(chǎn)業(yè)周期與政策等基本面因素把握供需關(guān)系的變化從而判斷商品金融資產(chǎn)等約標(biāo)的的未來(lái)價(jià)格的走勢(shì)通過(guò)做多或者做空期貨合約來(lái)表達(dá)觀點(diǎn)并獲得趨勢(shì)性收益者套利機(jī)會(huì)。量化A策略主要通過(guò)對(duì)期貨合約歷史交易數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)來(lái)尋找合約價(jià)格變化的規(guī)律，從而預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格的走勢(shì)，并通過(guò)數(shù)量化模型給出的信號(hào)進(jìn)行交易。相比量化，主觀A在1年大放異彩。量化CA本質(zhì)上是做極致的歸納，而主觀A則是歸納和演繹的結(jié)合當(dāng)面對(duì)樣本外事件或原有樣本分布發(fā)生變化時(shí)量化A的優(yōu)勢(shì)將不復(fù)存在而主觀A通常能通過(guò)邏輯演繹快速做出正確的判斷如年0月焦煤期貨焦炭期貨以及動(dòng)力煤期貨再遭強(qiáng)監(jiān)管期貨直接跌停喪失流動(dòng)性。若從量化歸納的角度出發(fā)策略根據(jù)此前價(jià)格上漲的信號(hào)甚至可能會(huì)做出加倉(cāng)的舉動(dòng)。監(jiān)管的發(fā)聲并不是一蹴而就此前已多次公開(kāi)指導(dǎo)市場(chǎng)在9月乃至更早的市場(chǎng)中期標(biāo)的基本沒(méi)有對(duì)監(jiān)管做出任何響應(yīng)，而是繼續(xù)上漲，所以單純的歸納法并不會(huì)幫助量化CA對(duì)監(jiān)管做出反應(yīng)。圖：動(dòng)力煤格歷走勢(shì)單：元噸），表：主觀A與量化A總結(jié)相同點(diǎn) 不同點(diǎn) 表現(xiàn)突出的宏觀環(huán)境主觀A量化A

做多市波動(dòng)測(cè)獲收

優(yōu)勢(shì)在信息宏觀策的讀和把中提應(yīng)對(duì)對(duì)于歷數(shù)據(jù)強(qiáng)的讀能力，對(duì)樣本發(fā)生顯變的情況具備大優(yōu)勢(shì)

因宏觀境發(fā)變化交易趨轉(zhuǎn)變宏觀環(huán)相對(duì)定，交易因?qū)е玛┤毁Y料來(lái)：雪球產(chǎn)品：適應(yīng)指數(shù)不大幅下行的市場(chǎng)雪球產(chǎn)品，全稱“自動(dòng)敲入敲出式產(chǎn)品，是一種金融衍生品，帶有障礙條款的奇異期權(quán)，設(shè)置有敲入敲出價(jià)格投資者購(gòu)買雪球產(chǎn)品本質(zhì)上是賣出奇異看跌期權(quán)獲取權(quán)費(fèi)，投資標(biāo)的可掛鉤指數(shù)、個(gè)股和商品等。投資者和證券公司約定票息，需要滿足特條件才可以獲得票息，同時(shí)承擔(dān)與標(biāo)的跌幅同比例虧損的風(fēng)險(xiǎn)。在敲入敲出界限之中有期限越長(zhǎng)，票息收益將如滾雪球一般越滾越大。圖：雪球結(jié)示意圖資料來(lái)：注產(chǎn)品要并非際產(chǎn)品

圖降敲雪結(jié)構(gòu)意圖資料來(lái)：注產(chǎn)品要并非際產(chǎn)品表：雪球結(jié)示例結(jié)構(gòu)名稱 自動(dòng)敲入敲出結(jié)構(gòu)標(biāo)的 中證0指數(shù)期限 2年敲出觀頻率 每月敲入觀頻率 每日敲入界限 7%敲出事件 若在任敲出察日掛鉤的日收盤格期初價(jià)大于等敲出界限敲入事件 若在任敲入察日掛鉤的日收盤格期初價(jià)小于入限敲出 10本金敲出息產(chǎn)品回報(bào)

敲入且敲

Mn期末價(jià)格期初格1%)本金；產(chǎn)品面虧損虧損度與的幅一致未敲出未敲入 10本金紅利息資料來(lái)：注產(chǎn)品要并非際產(chǎn)品雪球結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)決定了其較為適合震蕩行情或指數(shù)緩漲小跌行情但即使投資對(duì)指數(shù)沒(méi)有太明確的方向，雪球結(jié)構(gòu)的靈活性，可以通過(guò)調(diào)整其要素，來(lái)適應(yīng)不同的市況。圖：12年中證0指數(shù)表現(xiàn)///1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1，許多雪球產(chǎn)品建倉(cāng)在1年9月的市場(chǎng)高位后續(xù)中證0指數(shù)持續(xù)回撤在年4月大量雪球敲入面對(duì)指數(shù)大幅回撤的市場(chǎng)若存續(xù)期內(nèi)指數(shù)無(wú)法回調(diào)投資者將面臨與標(biāo)的實(shí)際跌幅一致的虧損。在2年下半年，指數(shù)持續(xù)低位震蕩，權(quán)益市場(chǎng)情緒迷，許多原本買看漲期權(quán)的私募管理人也將目光轉(zhuǎn)向雪球，銀行理財(cái)子的理財(cái)產(chǎn)品也在產(chǎn)品配置中加入雪球。伴隨著中證0指數(shù)期貨的上市，投資者投資雪球標(biāo)的也可以現(xiàn)多樣化。雪球產(chǎn)品能夠發(fā)揮產(chǎn)品設(shè)計(jì)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步豐富各類結(jié)構(gòu)滿足市場(chǎng)不同階段需求梯下降（te-down）敲出觀察結(jié)構(gòu)，隨著觀察日的增加不斷降低雪球結(jié)構(gòu)的敲出價(jià)格，增加產(chǎn)品敲出的概率或者從掛鉤標(biāo)的角度會(huì)掛鉤數(shù)只股票（指數(shù)中表現(xiàn)最差的一只Wost-，這樣也可以增加票息的吸引力。▍后市展望當(dāng)前市場(chǎng)處于穩(wěn)增長(zhǎng)后半段，未來(lái)大概率進(jìn)入加杠桿階段當(dāng)前國(guó)際上有兩個(gè)主流的資產(chǎn)配置框架：美林證券4年研發(fā)的“美林時(shí)鐘”與橋水基金6年提出“全天候策略這兩類策略均采“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“通脹將宏觀經(jīng)濟(jì)劃分四個(gè)相態(tài)但國(guó)內(nèi)通脹指標(biāo)對(duì)資產(chǎn)指示意義偏弱，我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)受政策影響非常明顯，兩個(gè)國(guó)際主流資產(chǎn)配置框架在中國(guó)應(yīng)用效果不佳。我們沿襲經(jīng)典的“兩變量-四象限”法，選擇“經(jīng)濟(jì)環(huán)境”與“金融環(huán)境”兩個(gè)維度劃分中國(guó)市場(chǎng)的相態(tài)，構(gòu)建了一個(gè)更具中國(guó)特色的新資產(chǎn)配置框架。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境呈現(xiàn)出了明顯的周期性特征，從1年至9年，大致經(jīng)歷了5輪完整的輪動(dòng)周期，每輪持續(xù)時(shí)間在-4年左右。中國(guó)的金融周期則通常與政策周期（方政府換屆金融工作會(huì)議召開(kāi)等事件和房地產(chǎn)周（由于房地產(chǎn)是信貸最常用的抵品）密切相關(guān)。我們構(gòu)建了中國(guó)的“經(jīng)濟(jì)環(huán)境指數(shù)”和“金融環(huán)境指數(shù)。我們用三十余種與中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況高度相關(guān)的指標(biāo)構(gòu)造了一“DP同比的日頻擬合指標(biāo)以此衡量“經(jīng)濟(jì)環(huán)境”的動(dòng)態(tài)變化；用十余種貨幣信貸指標(biāo)擬合成為一個(gè)“金融環(huán)境指數(shù)，其中隱含了中國(guó)政策環(huán)境的變化，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的指示意義更強(qiáng)。圖：中國(guó)特色產(chǎn)配框架資料來(lái)：基于上述兩個(gè)維度，我們將經(jīng)濟(jì)狀態(tài)劃分“穩(wěn)增長(zhǎng)“加杠桿“后周期”與“防險(xiǎn)四類通過(guò)回歸分析境內(nèi)8種主流股債商品資產(chǎn)在各狀態(tài)下的風(fēng)險(xiǎn)暴露這四類狀下對(duì)應(yīng)的優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)分別為債券類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)商品類資產(chǎn)、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)但值得注意的是，從實(shí)際操作的維度，由于市場(chǎng)通常走在預(yù)期之前下一階段市場(chǎng)狀態(tài)下優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)通常表現(xiàn)優(yōu)異因此在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)可以同時(shí)配置當(dāng)前市場(chǎng)狀態(tài)和下一階段市場(chǎng)狀態(tài)對(duì)應(yīng)的優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)，從而取得更高的超額收益。圖：經(jīng)濟(jì)環(huán)境數(shù)、融環(huán)指數(shù)歷走勢(shì).5經(jīng)濟(jì)環(huán)境金融環(huán)境1.50.5.5資料來(lái)：算在構(gòu)建“中國(guó)特色的資產(chǎn)配置框架的基礎(chǔ)上我們選取四類具有領(lǐng)先意義的“宏指標(biāo)：實(shí)物量、房地產(chǎn)景氣、貨幣流動(dòng)性、信用條件，并將其指數(shù)化，用來(lái)跟蹤并且領(lǐng)先判斷一類或者幾類資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)和拐點(diǎn)。圖：四類具有先意的指標(biāo)具有領(lǐng)先意義的原因 預(yù)測(cè)資產(chǎn)類別經(jīng)濟(jì)運(yùn)狀況定了來(lái)的利力，在弱有市場(chǎng)中對(duì)各實(shí)物量房地產(chǎn)景貨幣流動(dòng)

類資產(chǎn)格均有重的指意。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)與螺鋼、、等商品切相；房產(chǎn)作要的投標(biāo)的對(duì)權(quán)類資亦在一定出效。貨幣流性往可以示短利的變化況，于宏經(jīng)濟(jì)產(chǎn)價(jià)格具有定領(lǐng)性。

權(quán)益券部商品商品、益?zhèn)庞脳l件 信用環(huán)往往宏觀濟(jì)運(yùn)的要前瞻信號(hào)。 權(quán)益、券資料來(lái)：實(shí)物量指標(biāo)劃分的狀態(tài)對(duì)權(quán)益國(guó)債部分商品（黃金、銅、螺紋鋼有一定預(yù)測(cè)力與實(shí)物量指標(biāo)處于下行期相比，在實(shí)物量指標(biāo)處于上行期時(shí)通常權(quán)益資產(chǎn)的收益更高債券資產(chǎn)的收益率更低而大宗商品收益率表現(xiàn)有所分化實(shí)物量指標(biāo)處于上行時(shí)，黃金的收益率往往更低，銅、螺紋鋼的收益率更高。房地產(chǎn)景氣指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力主要體現(xiàn)在權(quán)益類資（擠出效應(yīng)和螺紋鋼等基建相關(guān)的大宗商品與房地產(chǎn)景氣指標(biāo)處于下行期相比，在房地產(chǎn)景氣指標(biāo)處于上行期時(shí)，權(quán)資產(chǎn)的收益率通常更低，說(shuō)明房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)股市的擠出效應(yīng)明顯，而螺紋鋼等基建相關(guān)大宗商品收益率更高。貨幣流動(dòng)性對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)具備預(yù)測(cè)能力對(duì)債券的預(yù)測(cè)效果不顯著與貨幣流動(dòng)性標(biāo)處于緊縮期相比在貨幣流動(dòng)性指標(biāo)處于寬松期時(shí)權(quán)益資產(chǎn)的收益率更高這可能與三方面原因有關(guān)第一利率的上升會(huì)提高上市公司融資成本使得上市公司利潤(rùn)減少股價(jià)下跌第二，利率上升時(shí)投資者用來(lái)評(píng)估股票投資收益的貼現(xiàn)率也會(huì)調(diào)高股票內(nèi)在價(jià)值會(huì)因此減少。第三，利率上升時(shí)，股市中會(huì)有一部分資金轉(zhuǎn)向購(gòu)買債券或者銀存款，股市中的資金流通量減少。信用條件指標(biāo)對(duì)權(quán)益資產(chǎn)具備正向預(yù)測(cè)能力對(duì)國(guó)債負(fù)向預(yù)測(cè)能力顯著與信用條件指標(biāo)處于下行期相比，在信用條件指標(biāo)處于上行期時(shí)通常權(quán)益資產(chǎn)的收益率更高、債資產(chǎn)的收益率更低。圖：實(shí)物量指歷史勢(shì) 圖房地產(chǎn)氣指歷史勢(shì)4 .53 12.51/1/1/1