1、板塊復盤：業(yè)績承壓估值下行年度跌幅行業(yè)排名中間靠前疫情拖累需求并干餐等消費場景加原材等成本上行侵蝕盈空食品飲料板塊2年經歷調。截至2，食品料數跌，與上證合數本步下跌5但贏深0數下跌。在一級行中名第1分行看?。?益高紅利和氣溫偏高對銷量的提振，是唯一獲得正收益的板塊。乳品（9%、軟飲料（-4健1焙1498白（輸品飲料板。圖表1：食飲板塊本年下跌14.77，行業(yè)排名間靠前（截至2022.12.27）2.01.0000-000-000-000煤炭申萬)煤炭申萬)萬休閑服務申萬交通運輸申萬商業(yè)貿易申萬房地產申萬)建筑裝飾申萬農林牧漁申萬銀行申萬)紡織服裝申萬通信申萬食品飲料申萬化工申萬公用事業(yè)申萬汽車申萬有色金屬申萬家用電器申萬輕工制造申萬機械設備申萬醫(yī)藥生物申萬非銀金融申萬鋼鐵申萬)電氣設備申萬建筑材料申萬國防軍工申萬計算機申萬)傳媒申萬)電子申萬)圖表2：食飲子板塊漲幅對比 圖表3：食飲年度漲十個股-5-0

-5

-0-0

申萬) 90其他酒類申萬) 80零食申萬) 70 6050調味發(fā)酵品申萬) 40肉制品申萬) 30白酒申萬) 20烘焙食品申萬) 10保健品申萬) 0軟飲料申萬)乳品申萬)資料源： 資料源：n分月來看食品料板行情總體收到疫情制疫情影響消退后股反。二季在情擊后幅反季不預大幅挫年在封消費景修復樂預下現明顯漲。圖表4：食飲板塊在疫沖擊后的月份錄得漲截至2022.12.27）上證綜指 滬深30 食品飲料20151050-5-0-5-0-5縱向來看食品飲料估值經歷20年的大上升后進入下行通道相對全部A股的估值溢價仍高位。食飲板估自28年底步行通，從28年的22上至2020年約55倍后迅下。至3年1月1日目板估為38倍相于部A，品料塊雖有回落，對價平過210）處高。圖表5：食飲PE(TTM)回落，相對全A溢價水平仍高位相對估值溢價水平（右軸） 全部股 S食品飲料10 2090 1080 1070 1060 1050 1040 8030 6020 4010 2020.20..120.23120..020..020..120.23120..021..021..121.23121..021..021..121.23121..021..021..121.23121..021..022..122.23122..022..0子行業(yè)中對比20年高點調味品白酒酒估值收縮居前乳品料降幅較小至2年12月27品T與20年相下超8，其次白（（肉（%食加（%乳品料（圖表6：食品飲料各板塊E（TTM）均呈下降趨勢10

白酒 啤酒 調味品 乳品飲料 肉制品 食品加工1010806040200203 206 209 212 215 218 221w跨行業(yè)比較食品飲料塊估值和估值分位排靠前橫比各業(yè)值水平品料值在會服農牧漁計機美護后對值在行中處高平3至22年品飲估分數到00，全市比同較，次于林漁社服、汽。圖表7：食品飲料PE（TT）與歷史均值接近申萬行業(yè)市盈率（TT)均值市盈率分位數板塊市盈率（TT)均值市盈率分位數W農牧漁401398009W房產196291038W社服務643449061W基化工182339042W汽車223216014W有金屬160392042W食飲料388352019W醫(yī)生物257385042W商零售396295019W建材料188286042W美護理495465071W紡服飾137245095W輕制造297218023W交運輸84209095W機設備213302076W非金融133355095W國防和軍工502515076W傳媒271441095W綜合336314028W銀行42115047W鋼鐵149173033W建裝飾74241047W公事業(yè)113243033W通信184339047W計機403409033W煤炭66186047W家電器109274085W石石化70163047W電設備240304085W環(huán)保134375047W電子247419038注樣本為3至..7）業(yè)績降速致估值短暫回落食品飲料板塊量利速降帶動估值回落，股下跌的主要原因。2年三季度，食品飲料營收同比增速分別7%、%、7%，歸母凈利潤增速分別1%1、。一面食飲業(yè)績速顯于全A位數增長，利現強韌，比優(yōu)推估溢水平。圖表8：食品飲料與部A股營收增速對比-圖表9食品飲料與全部A股歸母凈利潤增速比-S食品料 全部股

S食品料 全部股010204020000204060資料源： 資料源：n子行業(yè)中酒類業(yè)績健長，食品業(yè)績則出下。022年三度酒收增速雙利速過20啤凈增速位中位調味因低基效表較，品整承，022以業(yè)績長于滯白業(yè)績和估值表現背離們認部分源自白酒的渠庫承受能力較強績未全體現實際動銷情況。圖表10：食飲子行業(yè)增速對比-圖表11：食飲子行業(yè)凈利潤增速對比-S食品工 S白酒S飲料品 S啤酒

S食品工 S白酒S飲品 S01020304050000102030405000500005010資料源： 資料源：n食品飲料盈利能力動升估值向下有支撐價部對成擾加用管更精化食品飲料凈利率穩(wěn)中有升盈利能力遠超全A平均。子行業(yè)中酒類產品結構升級動力最為充沛白酒凈利率保持高位啤酒凈利率不斷上行是帶動板塊盈利穩(wěn)中向好的主要引擎。食品類成本壓力較為明顯，其中調味品凈利率率先修復。圖表12：食品飲料與部A股凈利率對比-圖表13：食飲子行業(yè)率對比-S食品料 全部股86420

S食品工 S白酒S飲料品 S啤酒5010資料源： 資料源：n基金重倉比例回升二季度以來受酒類動食品飲料主動基金倉例環(huán)比回升配比例持高位。22主動型基普通股票型、偏股混合、平衡混合型和增強指型基金食飲倉值例底升2接近39平配例步彈由4的4提至322的7%子業(yè)2主動金配酒啤且超配比持擴品料由配為配食由低轉超味則持低配狀。圖表14：食品飲料基倉比例和超配比例升-圖表15：食飲子板塊度超配比例-86420超配比例主動基重倉86420超配比例主動基重倉例標配比例QQ212122222276543210資料源： 資料源：n跨行業(yè)比較食品飲料金重倉比例行業(yè)第二322品料動金比例為，比升超比為7c，環(huán)升0pc。圖表16：322食品飲料動基金重倉比例全業(yè)二，超配比例環(huán)比升-pct主動基金重倉板塊3Q22Q2環(huán)比變化標配比例超配比例上期超配比例配置趨勢電力設備148176011526659超配擴大食品飲料13411707707475超配擴大醫(yī)藥生物92150-98880418收斂電子8478057301-15超配擴大有色金屬474206490800收斂國防和軍工453609221305超配擴大銀行20220868-88-97收斂汽車3246-14320002收斂非銀金融1225-8356-34-72低配擴大計算機27260247-50-78收斂基礎化工3537-2257-92-70低配擴大房地產2720072205-26超配擴大交通運輸26190733-27-91收斂機械設備20100049-39-63收斂家用電器22120024-22-56收斂社會服務2621-26031312收斂煤炭1505001708-32超配擴大農林牧漁11160518-27-40收斂通信16110612-16-26收斂商貿零售1213001200-10收斂傳媒1814-2612-1401低配擴大公用事業(yè)15050020-55-57收斂石油石化1218-0610-28-14低配擴大建筑裝飾08010619-41-38低配擴大美容護理060709060000超配擴大輕工制造0909-2012-33-12低配擴大紡織服飾0302-2808-1506低配擴大建筑材料0516-5114-69-39低配擴大鋼鐵0900-4107-68-39低配擴大環(huán)保03000404-61-58低配擴大綜合01000103-22-23收斂食品飲料在基金前0大重倉股中占據6席瀘州窖山西汾酒名上升洋河股份伊份有所降32州老西酒基資股票市值分為41%0環(huán)分升pc0pct和02pc。五糧液洋股份伊份占金資票值分為509040，環(huán)比別降2pc、2pcc。圖表17：基金前20大倉股及股票投資市比例-3Q23Q22 2Q22 1Q22 4Q21 3Q21貴州茅臺3.4貴州茅臺2.2貴州茅臺2.67貴州茅臺2.57貴州茅臺2.54寧德時代18寧德時代24寧德時代2.43寧德時代2.18寧德時代2.22瀘州老窖1.6隆基綠能10藥明康德1.18五糧液1.21藥明康德1.41五糧液1.5五糧液1.7隆基股份1.01隆基股份1.21五糧液1.41隆基綠能06瀘州老窖1.60.92瀘州老窖1.01隆基股份1.01山西汾酒0.5藥明康德04五糧液0.90藥明康德0.91?？低?.01邁瑞醫(yī)療08山西汾酒0.3瀘州老窖0.86東方財富0.890.91億緯鋰能09東方財富00邁瑞醫(yī)療0.730.82瀘州老窖0.87比亞迪07比亞迪02東方財富0.64邁瑞醫(yī)療0.73東方財富0.850704山西汾酒0.64立訊精密0.72山西汾酒0.78美團W05美團W00?？低?.57海康威視0.70中國中免0.75陽光電源04邁瑞醫(yī)療06紫光國微0.54山西汾酒0.65邁瑞醫(yī)療0.70藥明康德04華友鈷業(yè)06伊利股份0.51騰訊控股0.53騰訊控股0.64紫光國微02億緯鋰能06保利發(fā)展0.49億緯鋰能0.62陽光電源0.54保利發(fā)展00中國中免03立訊精密0.46陽光電源0.50愛爾眼科0.52中國中免00洋河股份0.1比亞迪0.45伊利股份0.47洋河股份0.52洋河股份0.9愛爾眼科00智飛生物0.44比亞迪0.47伊利股份0.48愛爾眼科08天齊鋰業(yè)07騰訊控股0.44紫光國微0.45億緯鋰能0.47東方財富05晶澳科技04億緯鋰能0.44中國中免0.44天賜材料0.46伊利股份0.0伊利股份0.4寧波銀行0.43韋爾股份0.44恩捷股份0.45以史為鑒：需求拐點或已至始于29年的行情：塊普遍上漲，表現同。8年融機，全市場緒低的候我國時出了4萬億濟刺政，DP從2009年3月的6速至20年3月的13發(fā)電從9年3的大幅至20年1的3宏經活回暖激品料求張，帶動板觸反啟了2009年牛290年味酵品品反彈幅度先乳源三氰胺件行的擊步消。始于6年的行情板塊內部表現分化白酒額收益領先2156經濟環(huán)境對弱4P增首跌破續(xù)至4在實際DP趨勢性放緩情下以電增速代經走更清晰42發(fā)同比增速明降在0右蕩。7，內給改革利生效顯提振、消費級續(xù)力結調整入境創(chuàng)驅步伐速四層嶄頭角同時界濟現顯蘇部求明改內共推經回消顯著受白味為代的品料板大幅漲其端酒的費群體此的公體向中階層白行率在6年來蘇后股價表現最亮。圖表18：2009年起食品料錄得超額收益 圖表19：2016年起食品料錄得超額收益00020406080

調味發(fā)品 股指數 啤酒 調味發(fā)品 全部股 乳品50005000050乳品 白酒 食品綜合 白酒 啤酒50005000050資料源n， 資料源n，圖表20：GDP同比增速09年起大幅回升（） 圖表21：GDP同比增速16年企穩(wěn)（）13 75070010650600755020-3220-320-620-920-220-320-620-920-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-2資料源n， 資料源n，圖表22：發(fā)電量同比增速09年起大幅回升（） 圖表23發(fā)電量同比增速16年下半年波動上（）40 15301020510221-121-421-721-021-121-421-721-021-121-421-721-021-121-421-721-0220-120-420-720-020-120-420-720-021-121-421-721-021-121-421-721-0-5-0-0

-0資料源n， 資料源n，兩輪上漲行情估值化向相反但業(yè)超預期長均帶動估值上形戴維斯雙擊。29年政激疊行困反致業(yè)績預增，而動估值擴到了20績增開承高難以值出縮業(yè)績降越顯估下幅度越。016年品飲板雖上，悲觀預期下值而行僅入景周的酒值所抬。017年食料板塊在經回帶下績續(xù)超市預，值度全上。圖表24：業(yè)績超預期增長驅動戴維斯雙擊，放大超額收益資料源n，地產投資強度與白酒業(yè)績增速具備較強的關聯性。房地產拉動的產業(yè)上下游涉及面括鐵化建機裝潢果業(yè)將帶來更的酒費景地產期白景度化較接產業(yè)復蘇，則意著商增，刺白行增。圖表25：地產投資與白業(yè)績相關性（） 圖表26：地產投資與白業(yè)績相關性（）白酒業(yè)增速右軸）白酒業(yè)增速右軸）房地產開發(fā)投資完成額累計比0 0 80 640 0 2-2-6-2-6-0-2-6-0-2-6-0-2-6-0

白酒業(yè)增速右軸）房地產開發(fā)投資完成額累計比

0-3-3-7-1-3-7-1-3-7-1-3-7-1資料源n， 資料源n，CPI與PI的雙向變化食品類業(yè)績造成擾動I升溫PPI降溫利于食業(yè)績增長。PI增高于I增速，格漲大本端幅食板利擴張。反若PPI增高于I增速成端幅于格端潤間壓縮。另一面食企如利向游遞脹力PI隨PI入升利潤仍可持增。圖表27：CP-PPI與食品綜合業(yè)績相關性（） 圖表28：CPI-PPI與食品綜合業(yè)績相關性（）500-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-01015

食品綜季度績增速C食品當月同比P生產資料原料工業(yè)月

000501010

501015

食綜季績速C食品當月同比P生產資料原料工業(yè)月

00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-0102030資料源n， 資料源n，以海天為代表的調味品企業(yè)餐飲端收入占比高，營收增速與社零餐飲收入呈現較強相關性5年10月27年6社餐收入速期當季度營收速近25。社零飲入速緩伴隨司度收速行。圖表29：社零餐飲收入與海天季度營收相關性（）海天季度收入增速（右軸） 社零餐飲收入當月同比13 3012 2511 2010 159 108 52121-221-421-621-821-021-221-221-421-621-821-021-221-221-421-621-821-021-221-221-421-621-821-021-2資料源：需求回暖疊加成本善食品飲料板塊業(yè)績估相互強化行情有望續(xù)繹。2021年來國經動受發(fā)情響征顯，著情控步開，餐飲消場有逐恢疊紓助地投資擴需系政持續(xù)力顯效食飲板業(yè)將迎復一面PI增持于PI的態(tài)勢出現機食類業(yè)本壓將到解貢更大績性。圖表30：22年以來疫情控造成經濟活力下（） 圖表31：21年開始PPI幅走高后開始下（）社零餐飲收入當月同比

CI食品當月同比發(fā)電量當月同比 PI生產資料原材料工業(yè)當月同比房地產開發(fā)投資完成額累計同比1080604020221-221-521-821-122-222-522-822-122-222-522-822-122-222-522-822-1-0-0-0

30252015105221-121-421-721-022-122-422-722-022-122-422-722-022-122-422-722-0-5-0-5資料源n， 資料源n，2、海外復蘇透視：商品類和必選消費復蘇更優(yōu)當前我國正處在疫防逐漸放開階段逐漸放后消費復蘇節(jié)消費塊投資機會如何演繹受到市場關注。我們對海外各國家或地區(qū)的放開和復蘇路徑進行梳理，總結出一些規(guī)：前費復度=泰國韓>灣>加日本英國香費復主要源消場恢費力升消愿提美放早收低儲蓄為費復勁代表。消費復歸因方，費場景恢來源于疫策的邊際松，放后費恢復速升消能提升源可配入提升而地府補也起了促進費作中金刺更時而費刺激強消意提體現儲蓄率降，前有國儲較20Q1有低，部國的蓄都有維持在高的勢。費蘇構面我們集個家數總得商承復和彈性遍于務必波動小恢優(yōu)可其食恢普優(yōu)煙酒各國家地僅香的品零量復其品比偏。消費復節(jié)奏方，們選取消恢復強的國、恢復中的日、未恢復的香共三個家地區(qū)的數，總結出飲在嚴格控階段現遍偏弱而進逐放階后有增步開食關零增略各家地區(qū)有差異具表為國本>港與體費水平正關。股市復節(jié)奏方，們對美股行復盤總得出美股盤上漲先面放開放后心費表現，中飲漲顯，逐放階行啟動。比較美的零售股復蘇節(jié)奏可見零數表現稍提于股市蘇美國食和料的售階段動邊放階已轉美的飲至逐步放開段有先業(yè)較大幅。放開早、高收入、低儲蓄的美國復蘇最佳美國消費復蘇情況佳韓國恢復情況居中日英國和香港未恢復至水平。盤29年各國民費出體況，情至0中旬各國家地都于格內外控費現大下中國新坡的滑幅度別到和29日和港滑12至0223完全恢復，在202人消滑9。恢程度來，至23國、泰國韓的體復況較，中國性出，于29年長9，恢復好主原之是持的金貼策。圖表32：各國家或地區(qū)體消費支出相對2019Q1化與補貼情況，湃聞新新騰訊聞消費復蘇主要來源消場景復蘇支配收入加與儲蓄率降們消費恢復行因析主從三方探各家地區(qū)費恢情中美政策放較疫至可配收增而蓄降消費蘇本開晚，截至目前支配收增而儲蓄率增加，費蘇一般；港目前未面放開可支收較91所上而蓄也所升，消恢情較。圖表33：各國家或地區(qū)費復蘇程度，拉聯，radgEcc，FE，I政策多為先確診高后動放松雜貨商店人流復較好各家地防疫政策往一確高后向開的向變最高后-6月現長時期確診小高，具體現：1）全面開前的診峰持續(xù)時短，但增診迅速人數達到情以來高；）全面開后的確高持續(xù)時間，但新確人數維持在低景流方面雜商恢優(yōu)零售樂公站在疫最高峰流會到擊而較期高中流不受大響。消費場景受防控政影從各國家或地區(qū)開際放松后有較大的長分別觀察開早復強的美、開晚接恢復019水的本未全面放開消受情響恢較的港發(fā)國家地的費是政策邊際放前有大轉如美邊放前較20191長1開開后速增超20Q16港在際松的診峰消較011滑1際放后復滑8。圖表34：各國家或地區(qū)疫政策變化時間軸來源澎新，浪聞騰聞，圖表35：美國、日本與港疫情確診人數、策制指數、消費支出疫來各場景人數變化Ourdint，湃，新新，訊聞可支配收入的變化消的刺激明顯其中臺灣國恢復較好消能可支配入影如0年6月灣美可配收增，費滑度較，而英和港支收減少消下較至目支收恢情況臺灣、美國好﹥韓、本居中﹥港（波大英國較差基本與國或地區(qū)的整消恢情吻。圖表36：各國家或地區(qū)費支出較2019Q1變動 圖表37：各國家或地區(qū)支配收入較2019Q1變動美國個美國個消費出日本家消費香港私消費支英國居最終費支出韓國私最終費支出臺灣私消費出--3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-%-%-%

-3-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-%

美國 英國 日本韓國 香港 臺灣radgcs，EEI radgcs不同類型補貼對可配入與消費均有刺激用現金的即時性更強國家或地在情通多多樣補刺經貼形包現補和費券補貼不類補均促消時性持性所差現補即性強，以美和日為表在22放的一民現補貼起了降消費支出減幅的用季消費出分少9%、9而國行補，消費出比達2消券刺則有間內時比臺三倍券補貼用為20年五倍使期為04香港1費券有效為35月其居民費拉作可續(xù)體在放的一季度。圖表38：各國家或地區(qū)補貼及當季度消費出化，湃聞新新騰訊聞大部分國家或地區(qū)儲蓄率都有維持在新高位的趨勢。大部分國家或地區(qū)儲蓄率在疫期都較提前蓄也維高于1新平趨僅美國前儲率于1，現居民際費意強以對來的心較強。較91的動歐美韓的體蓄增長港臺區(qū)的蓄率則上趨，我當前況供考。圖表39：各國家或地居民儲蓄率較2019Q1變動 圖表40：日本儲蓄率較219Q1變動22-5%-10%

香港 美國 英國 臺灣 韓國

日本-10%-20%radgcs，EEI radgcs總體從宏觀視角來入增長儲蓄率下降美消費恢復最佳總消費=可支配收入*（1儲蓄率，消費支出主要來自于可支配收入與儲蓄之差，其中可配收部受府貼響儲率映民消費信盤人支配入和儲率對1變以各家區(qū)分三其美表高入且低蓄消修強臺代高入高蓄消表稍于國英國代低入高蓄消費復度弱。圖表41：各國家或地區(qū)民可支配收入與儲率，拉聯，radgEcc，FE，I圖表42：各國家或地區(qū)民可支配收入、儲率消費支出相對2019Q1變（截至2022Q2）注：國蓄數至日本蓄、港民支收取1據除節(jié)影響，拉聯，radgEcc，FE，I復蘇結構：商品和必選消費更優(yōu)綜合各國家或地區(qū)費蘇結構可見商品普遍承壓彈性優(yōu)于服務選普遍波動較小恢復于可選而關注品相品類恢復情況品恢普遍優(yōu)煙酒，各國家或地僅香港的零售量中食恢較弱。圖表43：各國家或地消費復蘇結構匯總，消費結構上品類消承壓和恢復優(yōu)于服類費現金補貼于耐用的拉動作用最為明顯放后服務增速居前為盤人費支中商與服務出對1變動品出現普優(yōu)服支品支在疫情期降小服第輪貼始不防控策際松前已恢復至1水平商支出的用承表最佳截至223比91已增長%。服務支出則在三輪補貼結束、政策邊際放松后才逐步恢復至超過91平目恢最弱較91增長5%但增高商品。圖表44：美國商品與服支出（相對2019Q1變動）第一輪補貼第三輪補貼第二輪補貼2019第一輪補貼第三輪補貼第二輪補貼201936923692369236-10%-20%0112高峰日平確診萬)28-10小高峰7日平均確診16萬)2222最高峰7日平均確診80萬)29長小高峰7日平均確診萬)，商品普遍強于服務國復強于日本本耐恢復佳超過1；非耐品動小而用品復及務韓耐用恢最耐品耐用品服恢相。開后超1。圖表45：日本商品與服支出（較2019Q1變動） 圖表46：韓國商品與服支出（較2019Q1變動）in， in，必選優(yōu)于可選中食優(yōu)于酒精飲料可選動更大灣品非精料消呈動行勢目較1增長9而酒復及體費選中服和居備復好泰食消同波動行較1增長21非精料有5增其體支出較增可復均不及總。圖表47：臺灣必選支出較2019Q1變動） 圖表48：臺灣可選支出較2019Q1變動）in， in，圖表49：泰國必選支出較2019Q1變動） 圖表50：泰國可選支出較2019Q1變動）in， in，從分類更細的社零據看美國食品服恢復況最佳服飾家具休和出行受補貼和確診峰影響更為明顯本食恢復優(yōu)于香港目美國社零中加站食服（餐類等較21增長大分增長6047；電子家電店現弱售較21少8目仍恢復21水平；而食與飲料（超、食品貨店等在情全程都持較低平的增速雖然貼刺效不顯但較滑度了情高階前比1增長27。除食和飲料一直保持健恢復，國的現金貼大幅善其它品類復的感峰也拖復節(jié)細分塊服閑和出行受補貼和確診高峰影響的敏感性更強。日本食飲恢復優(yōu)于零售整體，分別較20191長0、0百分；港用恢靠前食恢居。圖表51：美國零售與視服務銷售額（相對2019Q1變動）總計 零售總計食品服務和飲吧 家具和家用裝飾店電子和家用電器店 食品和飲料店加油站 服裝及服裝配飾店運動商品、業(yè)余愛好物品、書及音樂商店 日用品商場80第 第三60三二輪 輪40 補 補貼 貼200-0010112高峰日平確診萬)2-22291022長小高峰小高峰最高峰7日平均7日平7日平確診13均確診均確診萬)16萬)80萬)-0-0-00，圖表52日本零售銷售指數較2019Q1變pct） 圖表53：香港零售量指較2019Q1變動（pct）來： in，復蘇節(jié)奏：逐步放開階段食品飲料增長居前放開后食飲逐漸成長力恢復情與總體消恢復水平正相飲嚴格管控段現遍弱進入步開段各家或區(qū)飲關售有增。逐步放開后食飲相關零售增幅略在各國家或地區(qū)有差異，具體表現為美國日本>香港，總消恢水呈正關。圖表54：各國家或地消費復蘇節(jié)奏匯總，美國食品從邊際放松階段起表現逐漸領先，全面放開后食品服務和食品飲料店增幅分別位列前二格管階品飲店零額所滑2際放松階段食服和油增長先而動品業(yè)余好品書音商店售額下較多3逐步階段食品務加增長續(xù)領，電家用電器店售下較期間增診數到高峰確最峰間具和用裝飾食服零增長多面階品務食料店長領先。放開后的長期確診高中食飲服和日用品關品類表現優(yōu)于出電和家裝相關品診到最峰美全放后經了波時間小高峰在一段家和家裝店電和用電店及油的售額較大下高期分滑24和日品場食務和飲吧以食飲店銷額增則先期別加33和2%。圖表55：美國零售與食服務銷售額（相對2019Q1變動），日本食飲始終保持增全面放開階段增幅位第二1格控段食品和料現弱此間存確小峰小峰期汽表最裝表最差；后至診高服裝復較。）邊松階，服增居食品飲料增長居，而汽表較弱。此間確診到高峰，最峰期間裝現較差3）達確最峰、放開，服恢最食飲幅緊其，表現較差。圖表56：日本零售銷售指數（相對2019Q1變動），香港食品表現居中邊放松階段略有增長尚恢復91水平格管控段超市和品表較期出確診高峰間具飾表現較好汽車表較；此后至次出現診高峰，其消費品服表現好而耐品現放松品現中禮侈用表好，食品略有長，家、物及化妝、服飾現弱。此期出現較確小高峰高峰間寶飾名禮品現弱食增居中。圖表57：香港零售量指（相對2019Q1變動，），美股的經驗：核心消費上漲幅度更高我們將美國疫情初至劃分為四個階分別嚴格管控階段邊際放階段逐步放開階段面放階段其中全面開階中又單獨劃分出長確小高峰期以此來觀察不同防政下美股消費板塊的額益率情況。大盤上漲領先于全放食品飲料板塊后期漲明顯合看疫始后普00收率際上邊放階已基本頂而品料業(yè)的計超額益則在步開和面開段較增長自情始今計超額收益已別到83，跑費業(yè)在面放后時4個確診高峰，飲現領消費業(yè)。從美股分階段的超收來看在放開主要體在非核心消費逐漸開后轉移至核心消費品食飲料表現最佳著政策漸心食品飲料家等額益逐漸負正而核消費（飲店庭用品、紡織服專零汽車正相行業(yè)食飲在放開段超額益位前嚴格控段-38-2分別正到316而嚴管控階段現好的庭用品、汽則分從84、47下至全面開階-22。圖表58：美股行業(yè)分階超額收益率注：小選的盤至2年2月2日來源彭，注：心費指包食、、家用等非心費包店餐與閑家耐品紡服裝專零、車。圖表59：美股行業(yè)各階累計超額收益率來源彭，注：心費指包食、、家用等非心費包店餐與閑家耐品紡服裝專零、車。分階段具體來看各費塊的漲跌情況：嚴格管控階（2020年3月-2021年4月食飲漲幅位于消費類中低用品領跑消費220年3美多發(fā)居令其中3月0紐州利諾伊州、涅格同發(fā)居家，約710民，志美進嚴管控階段一段伴各補貼及動寬部分指上趨普500漲幅達4核消品數表稍，幅現35其食與料指數幅位行中部而核心費指表優(yōu)標普0增達0中家耐用行貢最，數現15幅領費行。邊際放松階段（2021年4月-2021年9月：心非核消漲接飲板塊有表221年4月2日CDC宣對疫苗放國旅國防疫政策始際階段大分指仍有普幅達7中心消費品非核心費指數表現近，均現約3-4的長。細行業(yè)紡服業(yè)指表最漲到7品耐品指數所食飲料指數漲仍于業(yè)低部。逐步放開階段（2021年9月-2022年3月：心費優(yōu)非心，飲料行啟。221年9月20日美宣從11初開取對國民旅行禁令重開邊這段心費表于非心費分漲7-2。細行業(yè)中汽車塊領跑消行業(yè)；品飲料的漲進入消行前列而家耐品紡行轉跌。全面放開階段（2022年3月-至今細分板塊表延續(xù)逐步放開階段趨，食飲維持較好表現222年3月2國布新冠毒新態(tài)進入全面放狀伴著加普50下近10心費表舊好非核消段基本分業(yè)跌幅續(xù)一段食品飲料的現持行靠。圖表60：股指分階段價與市盈率變動來源彭，3、國內復蘇前瞻：三階段把握復蘇節(jié)奏疫情防控政策轉向暖風頻吹疫情管控放開各地多措促進消費助企紓困當前國情控在步放開階，2月7國聯防控制布化實新肺疫防“十條，拉開態(tài)防序方層省陸推新政保復復動終消費。需求扶持政來，通過發(fā)消費券開購物節(jié)等式提高眾費意愿，重點刺家電大宗消費和下消；供來看，稅收惠、金融持等新一輪的持政陸續(xù)，多措舉為場主負增效。圖表61：022年以來我中央層面疫情政策化來源央新，國府站爾街聞理圖表62：疫情管控放開各地區(qū)的消費政策政策目的開展時間地區(qū)政策具體內容基礎措施11月0日以來全國各地優(yōu)化疫情防控政策：恢復堂食，除部分特殊場所外不再驗核酸陰性證明、健康碼等需求端：大內需12月日-1月19日廣州分三輪不間斷發(fā)放消費券共計300萬元，派發(fā)的消費券蓋輕茶餐飲、超市、電商、正餐住宿、百貨五大類；開展家電以舊換新補貼活動，每件家電最高補貼50元；12月2日-次年月青島投入230萬元啟動消費季，同時明確指出在發(fā)放零售、餐飲消費券40萬元基礎上新增文旅、體育消費券10萬元12月5日/5日（兩輪）湖北投入2億元發(fā)放“惠購湖北”年貨券，年貨券包括商超券、家電券兩種12月5日-次年月重慶啟動新年消費節(jié)，密集開展15場線上線下促銷活動203年整年西藏300萬元“本地游”消費券，同步出臺A級景區(qū)獎補、旅行社獎補、星級飯店（賓館）獎補等獎補實施細則供給端：企紓困12月以來廣州每日對72家企業(yè)涉及重點應急醫(yī)療物資的企業(yè)開展監(jiān)測確保防疫物資、復工復產重要物資“供得上、產得出、得到”統(tǒng)籌抓好疫情防控和生產經營，協(xié)調解決重點工業(yè)企業(yè)疫物資需求，支持企業(yè)穩(wěn)定生產經營啟動保供應鏈專班應急工作機制，組織相關區(qū)、大中型企業(yè)開展保供應鏈專題調度，打通產業(yè)鏈供應鏈堵點卡點12月日浙江商務廳牽頭聯動企業(yè)啟動“千團萬企拓市場搶訂單行動”，由省級商務部門帶超1萬家企業(yè)赴境外參加經貿活動12月日北京助企紓困“新12條”：明確降低企業(yè)經營成本、加大金支持力度、穩(wěn)定產業(yè)鏈供應鏈、加力穩(wěn)就業(yè)保民生四個點方向12月2日重慶支持個體工商戶和中小微企業(yè)發(fā)展十二條措施：加大信支持力度、加大再貸款再貼現投放、加大轉貸應急周轉金支持力度、加大融資擔保支持力度等來源騰新，地本寶理第一輪感染沖擊預計持續(xù)至231正經歷放開后的第輪擊預計持續(xù)2023年一度中后期控開一方面染數多一面部人出安考降低出次導短消費力受到擊我從線市的鐵運數來城市沖的度節(jié)北地鐵客運量“20條”發(fā)后的一周始大幅滑從往常的九百萬下至四百萬在11月降至70客流的低海鐵的流大下在12三周“新條”發(fā)后第二周出；廣州客量下降節(jié)比北京加前；深圳則在2第周出現流滑斜上較上更。幅上看，感染沖高較的京廣州客流的點至往的0右?；磷笥疑顑H滑至0左右放后第輪擊實響了下費的量和力根據三《城首輪染期預（乎chnqi預測我國大分市首感高峰預于2下來，多城將春前后結束首疫于染峰及一疫結的間們計飲塊至整消費板的奏先后揚203一度期消有走第輪擊的影響步正來回入季隨態(tài)的氣暖望迎全面復。圖表63：一線城市地鐵運量周度變化（萬次） 圖表64：各城市第一波情結束日期w 乎c各市輪染高期圖表65：各城市疫情達時間分布（個） 圖表66：各城市疫情結時間分布（個）乎c各市輪染高期 乎c各市輪染高期疫情下供需變化持續(xù)帶來結構性機會需求：多舉措促消費，食飲板塊有望領先疫情三年由于被“處消費以及主動風險好下調居民儲蓄攀升。由于濟平升老化趨等近年我國民儲率入為期的行階段此在情樣不可因下居被減少費同產置也加注重全升民蓄率近年點短內居儲意的加要原有兩點一疫對產消費貿乃投等產生制因經增承壓居民收降時于來收預偏加向為后不定儲二疫情對民活思方的改費景失居民動低費并步習長時室生和消高儲狀。居民人均可支配收逐恢復儲蓄率處于相對位223濟現，人均支收和均費支分比0191高/10.6與外區(qū)相收入消恢程都好。內民蓄在達200Q1高后然，此后儲蓄中在021年下移又疫發(fā)有回升目處相高。圖表67：國民總儲蓄率 圖表68：居民可支配收（元）與儲蓄率國總蓄率， ，。每年中據降季性響。不過居民儲蓄可視蓄池疫情放開加適當引導與刺激費內需力加速釋放前景明朗蓄增之國地工復有進民風險力隨之強儲的加為后居消支積力量022年12月7日進一步優(yōu)化疫情控的“十”落地，定了市主預期，給費復蘇來寬松的外部境為對濟壓內期地續(xù)發(fā)一子進費政策長短期結提消信。短期來看從激發(fā)主體費動能角度切入上深超線市分揮國經濟“領頭”作用率打響促經回暖“一槍。北京、海等地首發(fā)放新一輪消費，覆蓋飲多個重點域，拉短需求；深開展三“購深圳消費子家電購補貼動著耐消有政與效場結合乘數效凸消潛速釋武都一線6城哈德等三線城均隨后穩(wěn)濟舉全鋪。中長期來看從國民經長期發(fā)展角度切入是國經和會展生力軍，也是大就業(yè)改民生的重力量。疫影響，全大部分業(yè)工停產對國經健發(fā)產了較影于地紛出經支政幫企業(yè)渡難關施要包降企經成加金扶力定企正常運定業(yè)勢方面多措行促企業(yè)速復營力從而加居民支收，動求潛。圖表69：消費相關的引與刺激性政策和方案期限政策地區(qū)具體方案短期消費券北京上海廣州222年1月2012月1日六批次放綠節(jié)能費券在消費者領取1份券，共8張費券，總額10222年12月2晚發(fā)放四輪愛購上”電消費，券價值10元，包含3張費券用符合條件零售餐飲文旅業(yè)商戶22年2月8日2月9日分輪不間發(fā)放費券覆蓋茶飲、超、電、正住宿百五大類，值從0至10元不等武漢22年2月82月8期通過線平臺下門兩種同時發(fā)總額00萬元具家消費券，置0元10元30元種面額成都222年12月2日03年2月5日面全國客分2發(fā)放00萬元“火暖日·心游都文旅消費，涵景區(qū)票、店宿、度線路南京22年2月4日發(fā)放一輪心消費力券括樂消費券汽車費助券綠消費力券及“喜”星獎，聚汽、餐飲文旅重點域寧德22年2月4-2月1日放商貿費券包括貿餐券商貿加券貿零券“9品專享四類晉中22年2月4-2月1日榆次區(qū)放消券括零通券(家居類)宿餐券加券、家電券家電鄉(xiāng)券類補折上海深圳哈爾濱22年0月1日實施上海促進綠智能電消補貼策，消費按照除所折扣惠成交價的享一次減機會可購買干件合條的補產最高不過10元符合的貼產品括空、電箱（冰）等八產品。22年0月8日，分輪實補貼活，對費者買符條的消費子和用電，最按銷售價的給補貼不過0元過優(yōu)券形進行放“滿50元0元外以00元為一梯度按照每滿00元10元”設置5面額券222年11月7日開居民優(yōu)惠補活動00萬，每給予3000元等的府補；開“新能汽（含油汽車鄉(xiāng)購車惠補活動50萬元每臺車予3050元不的貼?？廴珖?2年6月1日2月1日，含增值的單價格超過0元的2L以下量乘車，置稅減半征。中協(xié)議3年統(tǒng)燃油購置優(yōu)惠策及方關促消政策能夠續(xù)延續(xù)北京（1進一降低業(yè)經成本2）大金支持度（3穩(wěn)定業(yè)鏈應鏈 4）力穩(wěn)業(yè)保生中長期紓業(yè)補貼廣州對“十五”間總資0億以上的造業(yè)目，省級惠獎勵基上，級財給予1扶持。于重產業(yè)中強、鏈的重項目采取戶獎、款貼息方式持項落地制業(yè)企業(yè)固資產資總不于0萬元的術改項目按項固資產實投資不過予獎勵。在務領，對合條的飲、住、家等服行業(yè)予高0元的勵或助。南京推出“店計”，決融難低經營本、持小線上字轉型、展特小店點示。合抖音生服務臺推“千萬”南京場直等千場直助小店觸；聯美團臺創(chuàng)推出“綠色碳消玩法，面廣線上小，發(fā)商家貼石家莊22年2月2日市委公室市政府公室合印了《對情影響持企健康展若措施》，出了續(xù)開精準扶及時兌獎補金、免企房、免收動產記費延緩納房公積等3項具舉措來源千網騰網紅新光明，報，爾市民官網隨著疫情逐漸放消券等刺激政策有望動費支出逐步恢儲蓄需要看消費者對于未來信。擴內作為203大經工中首工，恢復和擴消是鍵計2023年政策產策、幣策于需都會給予較好支。參考外盤情況，們的儲率化可能更近臺灣/港區(qū)，維持在對的平但支配入促費策度預會臺/國/國且有其他國家地區(qū)作參，我們傾于選擇激續(xù)時間更、效果明的消費券計費體恢情況比好且費邊際開全放的程中必選消尤是品料超額益常顯儲增加為續(xù)民費出積蓄力量同新居貸現回民款求說203輕消需在，從歷數看我儲率長處下趨著對來預更樂預從中長角看蓄存下降空。圖表70：居民新增貸款 圖表71：信用卡信貸總額0

近一年內居民新增存款（億元

近一年內居民新增存款同比增速近一年內居民新增存款同比增速21

25,00020,00015,00010,000500000

信用卡期末信貸總額（億元

新增居民貸款（億元 新增居民貸款（億元,右軸12001000800600400200221d 來源疫情后各品類消費求復存在差異必選費整韌性更強220疫，必選費損度體于可消2-21年甚至降升整展較強韌性；選費中家外均現同度復進入022年面疫復、消費者期調必品飲料食用的售額幅維在高平從增速看必屬較的糧品增維平穩(wěn)可消受情復影更明顯僅酒費求復保較水外出行務受情響重餐飲業(yè)例截至22Q3仍恢復至19消水，從21Q1餐消增快反彈來看預完放后迎來求蘇。圖表72：社零消費有所復 圖表73：必選消費韌性強-10%-20%-30%

社會消費品零售總額當月同相對2019變動

-2%-4%

長江可選消費yoy 長江必選消費yoy20208209200201 202Q1Q322fd 22圖表74：疫情后各類消品恢復情況（相對2019季度變動）糧油、食品 飲料 煙酒 餐飲 汽車 家具 金銀珠寶 家用電器 日用品99 9 9 9 0 0 0 0 1 1 1 1 2 2 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 -20%-40%-60%，需求端的新變化使得食品飲料各子行業(yè)呈現出較明顯的分化。白酒展現充足韌性品其溫必屬性強整需較定酒于關線戶外費場情來績嚴（20年慶酒重組動除值后年增速-.7；飲和閑食業(yè)波較，情第年沖嚴但21整體疫情轉好和一低基數而現增速彈居家生活常態(tài)下居囤貨3R食品同外比提也間加食工化度加食增亮調品則受線餐消減和21年區(qū)購擊，增表較；疫情也催化人對康更關注，品2021業(yè)績速有升。圖表75：飲料子行業(yè)增速 圖表76：食品子行業(yè)增202Q1Q3-10%

白酒yoy 啤酒 軟飲料 乳品

調味發(fā)酵品yoy 預加工食品1 221 221-Q3-20%

-5%fd if防疫政策全面轉向后有短期沖擊但消費回的長期方向明確防政下染數速升預計期對費成擊白業(yè)在情間已現充足性本消場全面開有推白消費預高酒體求保穩(wěn)定產尤蘇受區(qū)域濟生力疫管控性具更景度瓶酒受濟期響，分領存集度升價位升間。另外第輪染峰過后迎元節(jié)游消旺游望迎來重要拐，線下飲有望迎來績反彈餐供應鏈實盈利修的向明確；同時線餐飲蘇帶動外費酒料需改可期此保品22年受域格控策響下動以展藥店店費限預本次國面感將一強居健康識疊進消恢復顯提保品績。成本：22年成本持續(xù)受壓，3年盈利拐點或將至受疫情下寬松政俄沖突等因素影一系上游大宗商品漲價食飲料行業(yè)成本承壓情歐等要達濟為應疫沖紛取高寬松的政貨政致美油倫電國大宗品格現續(xù)漲222年2俄沖后宗品價進步升價格再新高同碳中”新共達后傳能行業(yè)給減但游求短剛需時配也高了煤油價大宗品格漲得品飲上關原料格同，鋁、PET玻璃、口大、糧食作等原材及料成本走，同時疫對經濟和消活的響上漲價能暢導終產品擠企利空。圖表77：國際大宗商品格自疫情以來持續(xù)漲 圖表78：供需錯配拉高炭價格0

美國西德克薩斯中級輕質原油WTI（美元/桶）LME銅現貨結算價（美元/噸），右軸120001000080006000400020002121

200015001000500

無煙煤（/噸）煙煤優(yōu)混（/噸液化天然L（元/噸），右

1000080006000400020000fd fd首先啤酒板塊受影響著020年6月起鋁玻璃本升至221增幅達411/2.8，包價上直導當年利降.07；后隨材價逐回毛才回至4169入22對比酒塊雖包也使玻璃但為毛產受原料本動響小業(yè)從209的7.17升至9.7整表好可看身潤不夠的業(yè)容被材料價格上影毛率。圖表79：2020年6月包價格上升 圖表80：年末乳品飲料料成本降低25,00020,00015,00010,0005,0000

鋁錠（/噸） PET（元/噸浮法平板玻璃（元/噸）

6,0005,8005,6005,4005,2005,0004,800

白砂糖（元/噸） 生鮮乳（/公斤）5432121fd fd軟飲料和乳品受原料價影響較大ET和砂占軟料本20至21年末PET價漲達688，軟飲料板塊利率卻+3.pct，從35.提39.42，要因同白砂價從550元降至540元噸22年-Q3業(yè)毛滑2.8因為ET白糖格經歷快上似況行業(yè)受材生乳格上影，利到壓。圖表81：進口大豆價格高 圖表82：豬肉/雞肉年價格上漲

進口二等大豆元噸） 小麥收購價（噸）玉米收購價（噸） 大豆國內市場（噸）2222

豬肉（元/公斤） 白條雞（元/公斤）fd fd烘焙食品、調味品行業(yè)毛利率大幅下滑，預加工食品毛利率也處于承壓狀態(tài)。2019-023，烘焙食品和調味發(fā)酵品行業(yè)毛利分別由6.3、47一路滑至33.833.8者利率要小米糧食格高響后則主受上游宗輔料口格攀影，大進價在20年和1前后經歷兩價上，致味品業(yè)本承，該類司潤蠶嚴。預加工食品受糧食豬價格上漲影響自18來毛利率開始下行且后幾年持續(xù)走低。價猛漲的19年至21年加工品業(yè)利從2.91降至243；豬價過21年至2中穩(wěn)期再上，糧作物價格也在升使2Q3加工品利仍承狀態(tài)對，從9開始陸續(xù)放7次央肉備過高肉給防物聯上期肉價已出現穩(wěn)勢。圖表83：飲料子行業(yè)毛率 圖表84：調味品、烘焙品毛利率大幅下滑啤酒 白酒 軟飲料 乳品 調味發(fā)酵品 烘焙食品 預加工食品

fd fd本輪PPI-CPI剪刀差已于22年8月完成收斂成壓力逐步緩解終端產有望提價整經濟行加201高聯儲022年宣布7息22年下年來際油主要宗品格回態(tài)勢，PE璃生白砂糖豆原料格逐漸穩(wěn)PI現回落而價漲動CI持上行PPICPI剪差斂速并于8轉大品價回原料企穩(wěn)，食品料分行毛率率修，如焙品、味、酒3率環(huán)比分別升.1.、0.ct，續(xù)利修有蔓延全業(yè)。圖表85：PI-CPI剪刀差收斂完成 圖表86：食品飲料子行毛利率逐季變化（）CPI月同% PPI當同%5---1--1--1--1--0--0--1--1--1--1--0--0--1--1--1--1--0--0-5

.0.0.0.0.0.0

/31 /30 /30烘焙食品調味發(fā)品啤其他酒白肉制軟飲烘焙食品調味發(fā)品啤其他酒白肉制軟飲零食乳品保健品政策面和需求面23年迎積極變化更優(yōu)盈利拐可期鑒消費逐為我國體濟基動消企的局可蔓延展宏層更風險因此政也意方幫業(yè)減增共央務院近印擴內需略規(guī)劃（22-035年強“終費濟增的久力全面促進消費，快消費質級，定下勵消費基。具體舉上，一面地政府繼續(xù)過接貼費刺激求另方則過宏調穩(wěn)物以補等方式減輕業(yè)經營擔需求面上隨著疫沖后，經濟消費活的面恢復或具漲基。重好下企盈能有取得質改。供給：疫情下各行競爭格局變化存在異競爭格局形勢改善優(yōu)劣汰提高行業(yè)集中度濟下趨下部企面臨倒閉而有度風能力優(yōu)企展強生命好御了情浪的影響使行競格加速善龍集效明顯以店業(yè)例之前情反復致店掀集倒閉部店團大量購逆擴期間，三大集團年持續(xù)開店，形成鎖化、元態(tài)勢，行存在明集度提升，根據國店會據客房統(tǒng)口計CR5由2019年的08至2021年的9存的者在情開靠旅及游活回?？上硎艿綐I(yè)份提帶的階式績長。圖表87：華住旗下全季店新開門店 圖表88：子行業(yè)CR3對比

啤酒 白酒 烘焙食品乳品 零食 調味品預制菜 軟飲料8 9 0 1 來源 歐國，圖表89：疫情下的酒店團新開店數目（家）202020212022Q12022Q22022Q32022Q1Q3首旅909148190152279621錦江182173232352361945華住-152302269429100各司告類比到食品飲料行，料板塊各子行業(yè)均在中度提升邏輯。自216年起給結優(yōu)中度斷升各位爭格逐明端次高因體量品已成壘元以價帶于求口糧升和給新頻出而面臨的局化啤行業(yè)費自4見落，上酒業(yè)續(xù)停低效酒207行業(yè)CR5達756情來業(yè)速向部21年業(yè)CR5升至2內酒總體現量價趨行高化勢續(xù)乳制業(yè)集度疫下持提高主和情消者更重全康大企業(yè)產品質及康衛(wèi)措更受賴關。而調味品市場競爭局較為穩(wěn)定味下求主是飲家三類例為631天作傳龍企具較的B渠優(yōu)疫情下B端飲求降C庭消增，后更重健天概，千等主打零添和鮮念品收獲多C市份為業(yè)展來些化整體來行格基保穩(wěn)定根歐國際19年CR3為13.22年為龍頭業(yè)牌渠優(yōu)依然著預線餐恢后B需將來蘇。還有部分子行業(yè)如食烘焙行業(yè)競爭加劇。食品業(yè)入壘低且受配半限，業(yè)有較地屬，致場集度，業(yè)R3持在左右基處完競狀態(tài)17-1我烘相關業(yè)冊快增，從2040家長至395家AGR33，量型業(yè)入加市競。食似烘焙，格更分，業(yè)CR3約屬完爭市，之年端來變革，期品、食合店式起直帶易推品使小食牌擁有更多長會行競進一加。圖表90：子行業(yè)競爭格變化來源投資前瞻：三階段把握復蘇節(jié)奏三階段把握復蘇節(jié)奏。于板整體奏我的判是先抑揚板塊體有在203一度后期出情擊陰。具到同分塊我們認為可為個段分為第輪擊、擊后復期全復期。①第一輪沖擊（持至2023年一季度中后期經一輪染峰沖，消費景然階段場關性強贈禮消自居型消費率先復蘇，細分板塊上選擇高端白酒、低線白酒、保健品、速凍食品②沖擊過后復蘇2023年二季度第輪情后消場開復，但消者態(tài)需段間修預這階飲出等關可消費開復細板選擇高白地酒調品休食品。③全面復蘇期（2023下半：歷上年沖心態(tài)復，體濟活力消有開全的緩復一段需必消有受于整體行情的回暖，細分板塊上選擇乳制品、飲料、調味品、啤酒、肉制品等圖表91：食品飲料板塊蘇節(jié)奏資料源4、板塊解讀：白酒韌性充足，大眾品困境反轉白酒：龍頭韌性充足穿越周期高端白酒：穩(wěn)健性突顯，臨近旺季率先修復高端白酒的穩(wěn)健性顯臨近旺季率先修復于其價端前基本健程具相優(yōu)勢茅渠庫約個月五液瀘老的道庫存一月一半左右均在康平臨近節(jié)季具贈屬的高端率復回需等宴等際費復蘇從牌角看高酒因其牌突銷即使經承金張的況會先證端酒企回工端牌的道誠和表韌性顯在價帶穩(wěn)性最強。茅臺手中底牌充中高發(fā)展有望維持們?yōu)榕_手的牌然足，直營道放和標臺酒增可撐來公中速展擴規(guī)則夯實長發(fā)的石直營面i自202年3月運以，季度實現類入4.6億一方成新增點一方則茅酒化播、品牌象造窗；營專店面至202年11月0日有53第三代專店在22個亮相202第代店建完后接公數字系統(tǒng)管顆度高此外們?yōu)闋I道增長僅于i臺賣店，和各省知名企業(yè)的直供也有望帶來新的增量。非標方面，超高端新產品珍品茅臺2022年計獻20億量，體放向標斜，們計022年量角度來非占預到15-20223仍提空間可動表均升。中長發(fā)視來，期公發(fā)公，投約15.16億建茅“十四改目建后新增臺實產約98噸/儲能約.47萬噸截至2021年茅酒設產約427噸實際能約5.65萬，增產能增約在35，預至226茅酒有望到7.6萬231年酒產有達.5噸中長發(fā)天板開成長兼。圖表92：茅臺批價走勢元）資料源今酒，圖表93：i茅臺中簽率（） 圖表94：i茅臺投放量瓶）i臺 i臺五糧液和老窖短期力已過批價維穩(wěn)靜需邊際改善制于202年消費景失消力期下季旺影高酒元格的牌遇了庫累價行困局此我判疫管控松初是元格產品的力試口液和窖品的銷可能在“動庫“主動去轉在價甩的能節(jié)以開紅款限目我看到糧液218大已普和國的價出現跌勢而上行，我們?yōu)榉戳饲樗晒芎缶哔泴俚母呔魄笙扰瘡凸?jié)奏早以請費主其他格產。望23，糧對量系堅定的五價為向穩(wěn)住格解渠利問題老延積態(tài)窖產品前性展重價格腰產繼發(fā)，特有保高速。圖表95：普五和國窖153批價走勢（元） 圖表96：普五和國窖153渠道利潤來源今酒， 來源今酒，地產酒：重點看蘇皖，分化下強者更強蘇皖白酒22年行情整體持全國領先水平且常亮眼彈性表現這背后不開基本面支撐。們在22年8月布告蘇區(qū)短把次端長受益集中化，論了蘇皖酒場因經濟能充足酒化濃厚、情管控活而為本地酒提了地場勢行整偏酒企托渠壓謀長的背景下蘇白動活渠庫維健水價整穩(wěn)此酒企長質量高非苗長蘇皖開看安白市場體現佳但幾家部代表業(yè)看距明，蘇洋與世在道方均自優(yōu)。圖表97：蘇皖白酒22年內漲跌幅靠前（） 圖表98：蘇皖白酒22利潤增速表現較優(yōu).0.0.0.0金種子古井貢金種子古井貢洋河股老白干今世緣伊力特迎駕貢山西汾瀘州老貴州茅口子窖五糧液順鑫農水井坊金徽酒巖石股舍得酒酒鬼酒*T皇臺-.0-.0

.%.%老白干酒順鑫農山西汾酒鬼酒老白干酒順鑫農山西汾酒鬼酒瀘州老洋河股古井貢迎駕貢今世緣舍得酒水井坊五糧液口子窖金徽酒金種子-.%d， ，因蘇皖基地優(yōu)勢邏不變我們維持前期觀即蘇市場景氣度仍將延到年并在此次渠道回款春節(jié)動銷的分化加背下或將強者更強具看回款面洋河今緣古井迎等22年為明計河超20世緣3高洋井計于2根據同債放在25區(qū)間圍內；子窖持個位數速；預金子也因改節(jié)奏而年個位微增23年門占洋河古的0最，但前務度暢）庫方面蘇平庫在2個月，酒均在1.5月）格，前期蘇酒高偏價帶品的格現些滑象，整可；過2Q4平穩(wěn)消、門動發(fā)，近價穩(wěn)。洋河份回方23年全增目為20以上省增高省開門紅打款標占比年務50，并且次經銷大會再提共生共”商關系同時予策度大2月9開回款截至12底成30下的20取在1月旬方體2個左處于常外門紅動態(tài)貨避渠庫積壓。今世：司經告23年百營目，假設2022按照79億計，2023年速約6.6，于股勵24的標分產看開預仍保持以上V系速標定在倍平在售構中要提為列產制定了些售會團購道繼精開和深其產如開雅系、今世中今能先破10億量開紅目預占年務，前完成近0庫方，團渠存15左右流渠存2月左古井酒開紅款標占年務0力度所大包現返1.5可扣款打款息終獎發(fā)門檻低款從1月始節(jié)較內近完庫方約為.5月動發(fā)貨。迎駕酒部經商饋203季完全務50前體款。公司2年10洞206進提在節(jié)利潤價存體健但目前駕構級有憂合市為井方來古5//16/0占分別為15/30/25/20而迎來洞6//16/0分約為503015果口子新推出后得好的市場饋，或迎產品結構級產些壓作用，這是3需重關問題?？谧咏眩耗炕久娴撞啃顒萸椋霈F預期。23年目標前預在10-15區(qū)內開紅例預在012底做到0政有金利新兼1020/0定12月底布因情延了亮時期該列會消大商式作。金種酒2022年2月潤戰(zhàn)投金子為股東主國改7管理正進點變革把先在覆蓋價體上基效對營銷團以養(yǎng)再進了銷織機的設強了隊員與激力度最是營面品渠銷全理充結華自理稟、渠道源品背來進各工從形外部革更勢續(xù)在理升級產研發(fā)渠接費轉化股勵本作方均得期。次高端白酒：需求回暖，市場運作能力決定成長空間疫情擾動宴席等次端費場景，次高酒企二度起增長放緩。2度疫情較嚴重，得入同比出下滑，酒酒鬼收入速個位。潤方面，2022年季除井其他家潤同下。22三度情持續(xù)，收入潤出反收現力渠信都所弱售品金入增都在放酒舍井坊是位增同負方酒水坊同增速放，鬼、得比同減幅較。圖表99：次高端收入逐步下行（） 圖表100：次高端歸母利潤增速三季度回（）汾酒 水井坊

汾酒 水井坊50005000050005000500050000500050005000050資料源公公， 資料源公公，次高端酒企更為重市秩序批價整體穩(wěn)定抗險能力提升各酒終端把場銷消者洞層育方均取了足進加上字化管工的力頭酒企運管水道掌力賦自較的抗險能力從價現看了醬和花0內價下高整價穩(wěn)定。圖表101：次高端主要品批價整體穩(wěn)定（）紅花郎15 水晶劍 品味舍得智慧舍得 井臺 珍釀八號青花20 青花30 紅壇內參 習酒窖藏1881009080706050403020資料源今酒，長期角度中收入及收入家庭數量快速長次高端白酒享受消客擴容紅利麥查1收超過6萬人幣中城家庭數的年合長（A達到18從0增至8到5還有7100萬庭入一收入間。圖表102：我國中高收及高收入家庭數量比接近39（2021年）資料源麥錫23次端費景費意和費力望步修，們好半次高端性現重推山西酒舍酒，議關酒酒。山西汾酒：3年趁勢而上，全國化高端化深入推進2022年季有保持2收增，年利。當青系價穩(wěn)庫存處位全長以南心場長過23年計司入保持在25?？?，花勢能續(xù)腰有加培育度。舍得酒業(yè)：應對疫情進退有據，穩(wěn)步邁向百億目標四季度回款比30，成全年保底款目標不大，收入或有雙增幅。3在酒略核四”指下堅長期義利思，力發(fā)展優(yōu)質銷加市礎建舍沱規(guī)速超20資聚位舍大單品積培藏舍，住50以的化機。酒鬼酒：合理設定增速目標，突出高質量發(fā)展公司定“造破地深全略進國布不斷拓展量間省市主要過商略行國化局以鬼列動馥香型市氛培參列則勢步展端場階司展心轉由招商動向銷動高質成參量價有持鬼外展穩(wěn)穩(wěn)打，3收、分別計025。啤酒：223有望迎來量價齊升啤酒行業(yè)提價進入態(tài)化啤酒從201下開始入三提潮，各企的價為延至202全。威潤、啤重均年對部分產進提底季時威華啤再次行價上年示無提價劃燕于11開始調力品格力則示在203產品格觀202年，成壓稍和背景，酒業(yè)提逐漸常態(tài)、步。望23，隨端升餐飲現場復，酒行業(yè)的態(tài)提預仍延續(xù)而022年提將逐在023年現。圖表1032022年啤酒企業(yè)提價梳理來源啤世網糖快，網，包材價格下行盈利能改善有望繼續(xù)兌現生產本原料為大麥啤企的麥購通以為期當進口麥格處高計年底價格高原料方的本力存包材面啤企的材購大多季為期當主要材璃鋁瓦紙等格處一來位綜合原材料和材成本，啤酒的成壓力處和階段，222三季度企業(yè)的噸本已現環(huán)下降趨。望023上半，酒本力解疊加提落，業(yè)潤性釋有繼兌。圖表104：浮法玻璃價格 圖表105：鋁錠價格.0.0.0.0.0

市場價法平玻璃:./mm國（/噸） 市場價錠:A0全國（/噸）.00.00.00--0--0--0--0--0--0--0--0--0--0--0--0--0--0--0--0--0--0--0--0--0--0--0--0--0d 圖表106：瓦楞紙價格 圖表107：啤酒企業(yè)2022Q3成本情況市場價楞紙A級g:國元/.0.0.0.0.0----0--0--0--0--0--0--0--0--0--0--0--0d 上半年低基數下2023年量增仍有空間。022截至10月酒業(yè)量計增長.6，中10月月因情部地限的影滑14；焦上來看202半啤酒量同滑4.3主受到半華南區(qū)疫情響低下203年上年業(yè)蘇的增可預。量面上市公司022年銷基與2021持平預計2023年半年著內費景蘇，尤其是二季基數更且放開后沖逐漸消量增具備空。重點注2022年在飲夜等飲景受較以地封時間長啤企。圖表108：啤酒單月產（2022年） 圖表109：啤酒公司2022H1銷量（萬千升.0.0.0.0.0.0

產量啤酒當月值萬千升 產量啤酒當月同比%.0.0.0-.0-.0d 來源各司告預制菜：把握B端高成長龍頭供需兩旺，行業(yè)或迎第一輪洗牌期B端：餐飲連鎖化趨勢明顯，降本增效需求迫切餐飲連鎖化率、外滲率、租金與人工成持抬升驅動B端需求增長預制菜廣應于B原因于少廳人成本后面，高廚出餐效率菜毛，升效，心值為率成本。圖表110：021年我國飲連鎖化率僅為15 圖表111：中國連鎖餐規(guī)模逐年提升資料源前產研院美 資料源前產研院C端：拓展家庭消費場景，疫情加速滲透率家庭小型化、社會工細化及疫情催化推升C消費需求崛起菜在端主解越“宅急的時味藝題消費決策核考因為味、價和利，心價在省、事好吃。圖表112：2020年我國庭戶均規(guī)模首次“破3” 圖表113：一人戶、二戶比重顯著增加資料源國統(tǒng)局 資料源國統(tǒng)局短期看疫情加了消者教育家庭消需求速增長情速預菜的消費認與受是2春期倡就過疊年飯景下，預制菜迎高增長成飲食界的新晉頂流。情深刻地變了經活和人們的生活、作方式會行業(yè)、消者帶來期影響。疫期間人的宅生活培養(yǎng)和強了“宅濟的消費習與方式在疫情時代宅經濟紅還將得到的續(xù)。供給端看資本催化能快速擴張預計未年進入第一輪洗牌期據企查查數據顯示，20以來預制菜賽道頻頻受投資方的關注，21餐飲行業(yè)PEC發(fā)生資近300起其預菜投融事共3融金額約為56億資催預制產擴存復建趨投的化現。9月店示精預制業(yè)時行員供商止作清庫等措外陸耀的預“尖雄家門停關且加盟表示持虧。計來年，制行將啟一輪牌。圖表114：021年預制行業(yè)投融資事件統(tǒng)計品牌地域簡介融資輪次投資機構銀食河北中國制連門品牌天使輪險峰青懶熊火鍋山西火鍋餐鎖鮮利店A+輪山景本麥子媽杭州預制成食供品牌天使輪元氣林珍味小梅園上海新中預菜牌B輪星陀本清產、資本零創(chuàng)、聚創(chuàng)投鍋圈食匯上海火鍋烤材應商D+輪茅臺信金物美鮮物志上海鮮食制品牌戰(zhàn)略資引溪本舌尖工坊北京預制連品牌A輪盈科本尋味獅廣州預制品商天使輪源碼本天投資叮叮袋上海微波食牌天使輪青山本三餐有料福建半成食的零平臺A+輪眾海資頭梅創(chuàng)投月恒月恒本A輪全品異理RT（飪）浙江COOOOK輕烹烹本查特熊山西火鍋鮮材合店種子輪王亞軍愛燒飯?zhí)旖蝾A制本查特熊山西火鍋鮮材合店種子輪王亞軍愛燒飯?zhí)旖蝾A制零品牌天使輪嘉御本

復星元新本番資資料源：e球據國內市場B端為主、C端為輔國內預制菜行業(yè)B端為主，C端為輔。預菜鏈的游要農漁和調味生業(yè)包括作種（為果和禽畜水產殖業(yè)上在制產中的位關要菜的材成占較可達以上因原料格動對制的本響大業(yè)中是制生產提供型樣主括專預菜食品飲業(yè)售企和農業(yè)業(yè)5種型產鏈下是制的費場，為B端如、連鎖快餐中餐等和C端市（商超社店線上臺家&人者據億數統(tǒng)，國制菜場B和C的額占是。圖表115：預制菜產業(yè)鏈 圖表116：預制菜下游B端為主、C端為輔2080B端 C端2080來源行查消界 來源億數；日本預制冷凍食品于B端興于C端日預菜行業(yè)在B端市場起發(fā)展速度變化與餐飲基相同。日速產首在B端入飲場業(yè)以服務酒堂校飲場為在B市開拓過中餐市食材準化進加步在700年經快增后B端市增迎轉點市場份額逐收終于0年左餐端場額停下趨并定展C場在0左右B展滯庭消求逐被為新的期增長但C端持容并深影速行發(fā)展期日速行在年左增乏，終入成期本1預制品C占為。圖表117：日本速凍調制品占比上升（噸） 圖表118：日本B端起快、C端潛力強（萬噸）水產物 農產物 畜產物 點心類 烹調食品20001000100050001158162166170174178182186190194198202206210214218來源日冷食協(xié)， 來源日冷食協(xié)；消費場景修復是趨勢，看好3年餐供市場投資機會展望3期情響仍感人上期刺囤需利好C端預制公期情后飲線消場修復必趨內制菜業(yè)快速長且以B為盤，時慮情餐等需修，們看以B端為基盤同對C所布的業(yè)重推安井品千央食品，也建關廣酒、全食、知、禾品。安井食品：速凍產品穩(wěn)健增長，菜肴業(yè)務布局初見成效。23司收1億元同長%歸母利為6元同比長司和利快增1公速凍鍋制速米制品等傳業(yè)保穩(wěn)增3主同增接近%預菜業(yè)快發(fā)展，2021年8月宏并帶來量同凍先菜肴品有快長3收入同比長近120。公司過道沉增經銷數、展元銷售以及增菜肴類措保持銷渠穩(wěn)增。）管提升降增以及非公開行集金來息收。四季傳需旺司成把力有望持3公司毛率比升銷凈率比升公司盈利能穩(wěn)提季進入統(tǒng)費季且著餐渠緩恢司產需求有迎穩(wěn)增本端糜格為定公借新業(yè)新柳兩工廠增上原料控力過整品構減豬采量公成本把控力，季公業(yè)有望持健長。千味央廚：立足B端基本盤，有望受益疫情后消費復蘇公司耕飲業(yè)務公的本司為勝T1級供商此外公核客包華士、功、毛、底撈知企。1直營客戶加81至8。2司德蛋份提升同燒、豆新品供應計德全銷或持馬is客戶有貢增22年餐飲線消受情響縮，計3公望顯受線消恢。廣州酒家：中華老字號“食品餐飲”雙向賦能中華字有牌公起于星先生5創(chuàng)西酒家，1973年式名廣家，為菜頭素“食廣第家美。上市后建生基資立糧園收陶居行加擴此下“州酒家陶居兩華老陶開店入一城更輕廣州酒推“爵茶心月抹紅流月餅等品合輕體發(fā)實力雄厚同時飲板有“天極品“星城等品牌，品板有“口福、“秋風“豐”多個名牌。餐飲品食創(chuàng)模公司品塊要括餅速食以糕食、廣式味廣粽西面包品購陶并表1食業(yè)月餅/速凍品他品別現收9比3由于月餅小年以及疫情影響，中秋月餅市場收入下滑，月餅/速凍/其他產品/餐飲分別同比廣酒仍得位數顯性同時2022年10月廣酒首外分落湖長及成餐門也在備中，通過飲務廣牌異地影力實“品餐”效合。佳沃食品：A股三文魚稀缺標的，掘金高成長賽道公司聯控旗優(yōu)動物白新品頭司是A三魚缺，在智有95個殖1年產文魚4萬量名球準卡位國費級有復制果單成模0年8，司推出面向C端佳鮮牌2021年出營兒食品饞同學4，南極高海禮開在國銷1年產品量比加佳沃集團旗鑫懋國領全產鏈全化果業(yè)成打佳藍佳榴蓮等品公有借其成模。三全食品：短期囤貨刺激動銷，新品有望打開新增長點公司速米首深耕凍面業(yè)0被認“國名標，連續(xù)年選國0最具值牌。1速凍米品收2億元，占比9速調品和藏短類比7、8。品面公司優(yōu)化老繞景發(fā)品量品保場目標順消升趨推升級口味、質、包產，通過結升級提毛率。新品繞烤涮早、露營、宅家場做發(fā)定細分場。發(fā)力飲場餐業(yè)起步利22，成立飲業(yè)，過標產品展飲道依自身產研創(chuàng)能生及購模能質管控與鏈送臺為國范內連餐企提供站準及性化產品供服。對飲道，司成“銷”銷模，方與肯德基、海底、巴奴大連鎖餐飲成合作另方面通過銷網絡局國農貿流通場現道一下沉。味知香：新產能投產突破產能瓶頸，C兩端發(fā)力有望受益需求修復1公營收入5，近產銷司PO募項中產5千噸的品發(fā)菌及產5萬發(fā)調食目于23年初產產能投放后公預將C端業(yè)分劃續(xù)廠房對B產進產廠房針對C產進生。公司B客主為鎖餐和批商目受限于產能與B端客多處于期洽商談樣階慮后飲漸修，預計B有顯受。佳禾食品：成本拐點或至，線下消費恢復后有望釋放利潤佳禾品耕脂市多成括心晶花兩重品ERC愛立卡瑪牌體布司心局大B客戶包知品牌統(tǒng)一、香飄、娃哈、合利華等名食企業(yè)以及“蜜冰城滬阿姨、“古益堂“CC等名茶鎖分品21年油脂/咖啡物營分為5702714億同比51014啡、物業(yè)高增。原料格落盈能有望到善0來棕油格漲，公司毛利率持續(xù)承壓。191年公司綜合毛利率分別為%、%和13司毛為2同下滑29pc前櫚期貨價格已落至21年7月，2毛率為，同比c；223利率為1同3pc。相于1毛率%同5pc當毛利率已企穩(wěn)。著原材價下行，以公司原鎖合同到期，成本力望緩解調味品：需求成本兩端邊際向好基礎調味品加速升級，復合調味品大有可為當前居民愈發(fā)注重康品質的背景下醬油結構從低端向中端移根據馬上的測示10以下油售占從0的下到1年的而100間的售占從0的升到1年的%。消費者對調味品價格敏感度持續(xù)降低，醬油呈現由老抽→生抽→鮮味醬→零加油有醬的升歷。圖表119：10-20元/瓶醬油銷售額占比提升年份≤10元10-20元（含）20-30元（含）＞30元202046.647.56.000.09202142.651.76.090.09資料源中調品會復合調味品市場規(guī)近0億，增速遠高于基味品。艾咨數顯，中國合味市從4年的4元增至2021年的1588億，預計2022年場模達6億。中中復調味占最在70以上?；疱伒琢洗ú苏{品占中式復調味品場%以上的份額中式調味料在餐端有提火中等鎖店品味的定統(tǒng)家端對勺者的調術求能所降據睿算包醬決道的譜汁零售額和零售增速均超油等基礎味品，合味品是尚快速發(fā)的質賽道。圖表120菜譜醬汁增速快于基礎醬（2014至2022） 圖表121：復合調味料市場規(guī)模近1800億元（2022）1.0

零售額復合增速 零售量復合增速

00

規(guī)模億元） Y（右軸）01.0

50 500 05000 00

汁

0 040506070809000102資料源歐國， 資料源艾咨，餐飲渠道需求回升前景明朗餐飲是我國調味品要售渠道疫情影響下占比下滑據?？趶?02我調品餐道銷過90噸比常維在55右，餐飲道我調品售中舉輕的位0以我餐業(yè)到新冠疫情擊餐渠占由9年的下至22年的7。圖表122：22年餐飲收入增長受疫情拖累 圖表123：22年我國調味品餐飲使用量占比萎縮社零餐飲收入當月同比（

151050-5-0151050-5-0-5-0-580604020

零售渠道量占比 餐飲渠道量占比00資料源國統(tǒng)局 資料源歐國，疫情封控結束后餐有在12個季度后完全復，調味品B端需求也將步回暖。新坡于1年6月份宣布在定冠共路圖于1年8月開按線分實是洲早行控策調的表國應的新加坡飲入（7同為10從021年7月的734動升于2年初至0上于22年5完恢至疫前平我認，隨我國疫防放第波染沖逐消，錦、海等B需占高的企業(yè)有在3二顯現大入性。圖表124：新加坡餐飲疫后修復進程（2017=100） 圖表125：主要調味品企業(yè)BC收入比例otalRestuantsFastFodFoodaerersCfes,odus&OteratngPaces

160140120100806040202012019Jan2019Mar2019May2019Jul2019Sep2019Nov2020Jan2020Mar2020May2020Jul2020Sep2020Nov2021Jan2021Mar2021May2021Jul221Sp2021Nov2022Jan2022Mar2022May2022Jul2022Sep資料源新坡計， 資料源公公，成本壓力減輕確定性較高23年調味品成本壓力有緩解。以天為，材料采金占比的包括豆白糖等原料以塑瓶玻璃楞箱包2022年包材成本進入下通，2023年伴播種面顯回升帶的供給加大豆等原材價有穩(wěn)趨據農農部測國豆22/23年