究報告鎖老齡化和收入提升驅(qū)動牙科增長，靜待連鎖龍頭浮現(xiàn)居民收入提升、人口老齡化，牙科行業(yè)市場廣闊、潛在需求不斷兌現(xiàn)；政策催資本青睞牙科產(chǎn)業(yè)，但為何行業(yè)仍然呈現(xiàn)資本亂戰(zhàn)的態(tài)勢？勢下受益明顯；牙科門檻較低，資本青睞高成長行業(yè)，不斷進(jìn)入市場。業(yè)不易整合。資所競爭優(yōu)勢和高端化模式。投資管理形成進(jìn)入壁壘，企業(yè)享受品牌溢價，差異是也提高連鎖難度，同時細(xì)分領(lǐng)域天花板有限?？傇狠敵黾夹g(shù)和品牌，分院搶占市場，但是“總院+分院”自建醫(yī)院模式成本高擴(kuò)張慢，或難適應(yīng)“跑馬圈地”的環(huán)境。牙科上游行業(yè)投資建議通策醫(yī)療(600763)是牙科上市的唯一標(biāo)的，延續(xù)“總院+分院”擴(kuò)張模式，業(yè)績成長優(yōu)異，給予“增持”評級。美亞光電(002690)是國內(nèi)光電識別龍頭，色選機(jī)、工業(yè)檢測、醫(yī)療設(shè)備三大板塊高速發(fā)展，CBCT占據(jù)中低端市場，椅旁修復(fù)系統(tǒng)即將推出，給予“增持”評級。正海生物(300653)是生物再生材料領(lǐng)軍企業(yè)，進(jìn)口替代優(yōu)勢明顯，骨修復(fù)、膜修復(fù)材料前景廣闊，給予“增持”評級。我們看好消費(fèi)升級下連鎖逐漸起步的牙科行業(yè)，維持醫(yī)療服務(wù)行業(yè)“推薦”評級。風(fēng)險提示各地牙科醫(yī)院新建、并購進(jìn)展不達(dá)預(yù)期；業(yè)績成長不及預(yù)期；匯率變動。0.80.617-1218-0318-0618-09資料來源：Wind地五店”成本收益，美年產(chǎn)品與成本優(yōu)勢盡018-12-02金紅S5090001Jinhong@188人人uimingyzqcomcn188跟蹤公司代碼公司名稱(元)(百萬元)7AEE7AEE.67物.2資料來源：Wind，國元證券研究所后的免責(zé)條款部分后的免責(zé)條款部分 6 61.2連鎖易、發(fā)展快的牙科行業(yè)，亟待全國性龍頭企業(yè)脫穎而出 7 口腔種植：牙科核心業(yè)務(wù)，種植是中青年人群主要消費(fèi)項目 10 2.5行業(yè)需求仍在高速擴(kuò)張 12 態(tài)分散，規(guī)模壁壘難顯現(xiàn) 13模壁壘 153.2.1差異化和高端化模式：塑造進(jìn)入壁壘，但天花板較低 18 慢 21 CT的細(xì)分領(lǐng)域機(jī)會 27 局：國外品牌占據(jù)高端市場，美亞主導(dǎo)中低端市場 314.2口腔膜修復(fù)材料：伴隨種植牙業(yè)務(wù)快速增長 324.2.1口腔膜修復(fù)材料在口腔種植廣泛使用 32 5.投資建議 34分院”拓展模式成熟 34 5.1.2盈利預(yù)測 36 先的光電識別產(chǎn)品與服務(wù)提供商，聚焦三大板塊 375.2.2盈利預(yù)測 39材料的創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)正海生物 405.3.2盈利預(yù)測 41 6 圖5.隱形矯正(左)vs傳統(tǒng)正畸(右) 9 圖8.種植牙全過程以及所需時間 10 4 9 DSO量(2017年) 20 圖45.通策醫(yī)療歸屬母公司凈利潤情況 35圖46.杭州口腔醫(yī)院總院凈利潤情況(17年會計調(diào)整) 35圖47.杭州口腔醫(yī)院分院凈利潤情況(17年會計調(diào)整) 35 圖56.硬腦脊膜銷售額有望趕超冠昊生物 40表目錄1.先天賽道決定不同?？漆t(yī)院能否連鎖 7消費(fèi)，中高收入人群為主要消費(fèi)對象 8表3.種植牙、烤瓷牙、義齒對比：種植牙是中青年人群主要消費(fèi)方向 10 7.五種牙科連鎖模式優(yōu)缺點(diǎn) 17家運(yùn)營中醫(yī)院來源 25 .口腔修復(fù)膜分類 32 市場蓋式一家獨(dú)大 33修復(fù)材料產(chǎn)品列表 34通策醫(yī)療并購基金情況 35 9 正海生物主要財務(wù)指標(biāo) 41200220052008201120141.消費(fèi)升級與老齡化加快驅(qū)動牙科增長，靜待全國性龍頭1.1參考美國經(jīng)驗，中國牙科服務(wù)行業(yè)或?qū)⒂瓉砜焖侔l(fā)展期迎來黃金期。(2)老齡化聚集與區(qū)域收入增長提升渠道下沉性價比。(3)以海外經(jīng)驗為參考，老齡化和收入增長促進(jìn)醫(yī)療保健消費(fèi)。更加受益于宏觀大趨勢。一方面，牙科本身復(fù)是牙科的核心業(yè)務(wù)之一，老齡化的驅(qū)動較其他服務(wù)行業(yè)更為顯著。圖1.中國與75年美國類似，牙科消費(fèi)或?qū)⒏咚僭鲩L50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000019601960200220052008201120141975-1985年人均可支配收入：5657美元→13027美元牙科消費(fèi)CACR為10.46%(美元)20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%美國:人均可支配收入美國:牙科消費(fèi)增長率(右軸)資料來源：Wind,國元證券研究中心圖2.美國牙科消費(fèi)增速伴隨老齡化進(jìn)程起伏第三階段20%第三階段20%再度老齡化18%第一階段快速老齡化老齡化平穩(wěn)16%14%14%8%6%10%4%9%8%29%8%0%美國:老齡化率美國:老齡化率資料來源：Wind,國元證券研究中心展的黃金期：。齡化階段、1995-2010年老齡化平穩(wěn)階段、2010年后再度老齡化階段。這三個階段也分別對應(yīng)了牙科消費(fèi)的“高增速-增速降低-增速回升”三個時期，老齡化進(jìn)程與牙科消費(fèi)呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性。直到2050年，中國人口老齡化都將持續(xù)一段高速增長期，因此從潛在需求上奠定了國內(nèi)牙科行業(yè)高速發(fā)展的基礎(chǔ)。后的免責(zé)條款部分(1)個人診所：投資門檻低，是牙科醫(yī)生最為普遍的執(zhí)業(yè)模式，國內(nèi)私人診所已(2)民營口腔?？漆t(yī)院：2010-2016年間高速發(fā)展，公立供給靜態(tài)、民營供給動(3)全國性牙科連鎖診所：2010年的佳美口腔、2015年的拜博口腔、2016年的式，未來幾年行業(yè)格局可能逐步明晰。圖3.2010-2016年，口腔?？漆t(yī)院：公立供給靜態(tài)，民營供給動態(tài)600500400300200042(42432010-2016年4338公立：133家→142家，增加9家38民營：140家→427家，增加287家13613333332912929129212126427261213322671872211875940261095940261098571553755民營口腔醫(yī)院公立口腔醫(yī)院資料來源：中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒,國元證券研究中心1.2連鎖易、發(fā)展快的牙科行業(yè)，亟待全國性龍頭企業(yè)脫穎而出檻低、業(yè)務(wù)推廣易，先天賽道促使民營資本青睞牙科產(chǎn)業(yè)，但表1.先天賽道決定不同?？漆t(yī)院能否連鎖檢低本辦醫(yī)的政策大力低易化和標(biāo)準(zhǔn)化有低低易化和標(biāo)準(zhǔn)化有低低易流程化有產(chǎn)低高屬于大型醫(yī)院投資易流程化無低低型醫(yī)療設(shè)備易流程化無科高病人長期住院開銷高，各院醫(yī)保報銷政策不困難高屬于大型醫(yī)院投資難是主要限制無輔助生殖高機(jī)構(gòu)”規(guī)劃，總體牌照限制在低成本低難無中心后的免責(zé)條款部分趨勢下，牙科行業(yè)受益明顯、不斷高速發(fā)展，也因此受到資本青睞。規(guī)模效應(yīng)有限的特征，從而決定牙科行業(yè)不易整合，從已有的牙科投資案例(拜博口腔、佳美口腔)和目前的市場格局(極度分散)都有所驗證。怎樣的變化使我們再度關(guān)注牙科連鎖？成長期的牙科行業(yè)因為新技術(shù)和新模式的維持醫(yī)療服務(wù)行業(yè)“推薦”評級。白、兒童齒科，能夠發(fā)現(xiàn)牙科是持續(xù)性消項目價格較高，屬于非醫(yī)?？蛇x消費(fèi)。牙科項目并非通過手術(shù)等方式單價在4-6萬元間。牙大約5800元，歐美品(4)兒童齒科。極橙齒科客單價在1000-1500元左右。表2.牙科消費(fèi)是高端消費(fèi)，中高收入人群為主要消費(fèi)對象源類型瑞爾-洗牙豐-全瓷貼面工作日周末資料來源：互聯(lián)網(wǎng)，國元證券研究中心科消費(fèi)的持續(xù)性可以一定程度緩解項目高價的問題，同時也讓牙科診所獲得相對后的免責(zé)條款部分上橡皮筋調(diào)型定型摘牙套戴牙套保持器拔牙分牙5.8,4%3.5,2%141.5,98%157.2,96%上橡皮筋調(diào)型定型摘牙套戴牙套保持器拔牙分牙5.8,4%3.5,2%141.5,98%157.2,96%(萬例)2015年2014年等矯正裝置，來調(diào)整頜骨、牙齒、肌肉、神正方案，患者帶上牙套前，可能需要經(jīng)歷拔除多生牙等小手術(shù)；患者帶上牙套圖4.牙齒正畸是長期就診消費(fèi)的過程就診制模制定矯正案圖5.隱形矯正(左)vs傳統(tǒng)正畸(右)資料來源：中華康網(wǎng),國元證券研究中心資料來源：華美醫(yī)院牙科官網(wǎng),國元證券研究中心圖6.牙齒畸形比例較高，但是實際正畸治療的人群較少圖7.隱形矯正目前在正畸占比不高，但是份額不斷提升28.0%正常72.0%畸形治療治療15.4%884.6%未治療資料來源：《2018年中國正畸消費(fèi)藍(lán)皮書》,國元證券研究中心資料來源：《2018年中國正畸消費(fèi)藍(lán)皮書》,國元證券研究中心isalign量龐大，收入提升、習(xí)慣改變將使得正畸市場規(guī)模爆發(fā)增長。根據(jù)展的最核心因素：過去功能性質(zhì)的牙科疾病都沒有引起居民足夠的重視(牙疼不是口美觀整齊的牙齒或成為年輕人的新風(fēng)尚，刺激正畸市場。后的免責(zé)條款部分圖8.種植牙全過程以及所需時間術(shù)術(shù)前檢查診斷口腔全景片、頜骨CT、否有炎癥、牙槽骨吸收等情況，制定種植方案。時間：1小時安裝愈合基臺使種植體穿出牙齦。等待軟組織成形。時間：2-3周植入種植體在牙槽骨上制備一個孔，植入人工種植體，等待骨結(jié)合期。時間：2-3個月佩戴牙冠種植牙完成，每年定期到醫(yī)院檢查2次。資料來源：華美醫(yī)院牙科官網(wǎng),國元證券研究中心中青年人群更傾向于采用種植牙和烤瓷牙方案，雖然花費(fèi)更高，但使用效果更好、牙、烤瓷牙、活動義齒的耗材行業(yè)，也是牙科診所最為重要的盈利來源之一。表3.種植牙、烤瓷牙、義齒對比：種植牙是中青年人群主要消費(fèi)方向方法除鄰牙，做冠相連的橋體列形態(tài)假牙除健康鄰牙物短短用壽命價比高資料來源：科瓦牙科,國元證券研究中心后的免責(zé)條款部分進(jìn)入高增長區(qū)間。根據(jù)第四次全國口腔健康流行病學(xué)調(diào)查結(jié)果，中年人(35-44歲)平均患但目前患齲治療率仍然較低，隨著牙科診所的普及、牙科治療的觀念逐步被接受，牙科種植潛在需求可兌現(xiàn)的空間較為廣闊。表4.牙科疾病是“中老年病”%5%0%4-5110%4.530%8.40%資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國元證券研究中心牙。反復(fù)多次后牙齒顏色變白。是國內(nèi)外牙齒美白最為主流的方式，需要持續(xù)性消費(fèi)。冷光和洗牙的效果大約能維持2年(之后持續(xù)重復(fù)冷光和洗牙)，牙貼面和烤瓷牙則達(dá)到長期美白從性價比角度來看，冷光和洗牙優(yōu)于牙貼面和烤瓷牙：冷光和洗牙的表5.冷光和洗牙持續(xù)消費(fèi)，是牙齒美白主要方式，較貼面和烤瓷牙便宜美白在牙面涂美白劑(主要為過氧化氫)，用冷光美白燈照面兩種新更換神經(jīng)的損害齦，對牙齒結(jié)構(gòu)無損害無區(qū)別療牙體缺損、牙列缺失質(zhì)有損害牙本質(zhì)過敏甚至牙齒脆化牙齒需要較白色階的貼面才能遮色資料來源：美加,國元證券研究中心后的免責(zé)條款部分檢查項目?首次體檢?檢查項目?首次體檢?X線檢查蛀牙預(yù)防?單次涂氟防齲?窩溝封閉?預(yù)防性充填?兒童洗牙矯正項目?兒童矯正?青少年矯正外科項目?乳牙拔除?運(yùn)動護(hù)齒器?松牙固定于這兩個階段兒童口腔進(jìn)行維護(hù)，在牙齒成長初期給予矯正和管理。科則以引導(dǎo)為主。國內(nèi)極橙兒童齒科借鑒國外經(jīng)驗，將診所裝修設(shè)計卡通化，治療圖9.兒童牙科相較成人牙科，業(yè)務(wù)相對簡單，而更注重服務(wù)蛀牙治療?補(bǔ)牙?前后牙樹脂冠?牙髓治療?乳牙間隙管理舒適治療?焦慮舒緩治療?全麻下治療資料來源：極橙兒童牙科，國元證券研究中心就醫(yī)的頻次，單價也能下降，進(jìn)一步刺激消費(fèi)。另外，兒童齒科業(yè)務(wù)與成人齒科業(yè)從而形成“一個小孩+兩位中年人+四位老年人”的協(xié)同效果。行業(yè)需求仍在高速擴(kuò)張行業(yè)已經(jīng)步入了高速成長期。步階段，行業(yè)潛力遠(yuǎn)遠(yuǎn)未實現(xiàn)。早期牙科診所分布在北京上海，就診人群需要有消后的免責(zé)條款部分20618316314298501452061831631429850145圖10.口腔市場短期已經(jīng)接近千億空間14001200100080060040020001250111298988078363157249341512501112989880783631572493415296320201020112012201320142015201620172018E2019E2020E市場規(guī)模(億元)同比增速(右軸)35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院,國元證券研究中心圖11.正畸/種植作為口腔主要市場隨居民收入快速增長350300350300250200150100500266266246226196236276201420152016E2017E2018E2019E2020E正畸(萬例)種植牙(萬顆)資料來源：《2018年中國正畸消費(fèi)藍(lán)皮書》,前瞻產(chǎn)業(yè)研究院,國元證券研究中心3.供給端：社會資本大量涌入，牙科難形成規(guī)模效應(yīng)較低，近年來大量資本進(jìn)入牙科連鎖。“跑博、瑞爾、美維等。對于投資門檻較低的牙科，行業(yè)競爭較為激烈，如果想從高強(qiáng)度競爭的市場中破繭而出，未來幾家龍頭品牌需要加深行業(yè)競爭的規(guī)模效應(yīng)，將其他中小品牌擠出，否則牙科行業(yè)的超額業(yè)績較難出現(xiàn)。這也是幾個龍頭品牌近年來通過承擔(dān)大額虧損來快速鋪開門店、渠道下沉的主要原因。表6.資本進(jìn)入連鎖牙科領(lǐng)域情況稱稱口腔口腔好牙依口腔爾齒科診所為主齒科資料來源：動脈網(wǎng),國元證券研究中心后的免責(zé)條款部分100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%00”高醫(yī)師9165人，圖12.中國口腔診所達(dá)10萬家以上，數(shù)量占比78%%57%30%50%42%20%機(jī)構(gòu)數(shù)量占比就醫(yī)人數(shù)占比口腔診所綜合性醫(yī)院?？漆t(yī)院資料來源：KPMG,國元證券研究中心在所有醫(yī)生中占比20%。圖13.美國醫(yī)師個體執(zhí)業(yè)占比達(dá)20% 3070,2%3070, 3070,2%4605,3%29165,20%29165,20%個體經(jīng)營綜合醫(yī)院門診中心73%173%資料來源：BureauofLaborStatistics,國元證券研究中心規(guī)模效應(yīng)有限：營銷效果不佳；上下游格局分散，耗材的議價能力不強(qiáng)。C診所運(yùn)營穩(wěn)定的紐帶，獲得穩(wěn)定客戶的醫(yī)院、診所不需要再費(fèi)周折進(jìn)行營銷推廣、后的免責(zé)條款部分圖14.營銷管理費(fèi)占比大約25%，獲客成本較高15%25%10%醫(yī)務(wù)人員工資營銷管理費(fèi)材料10%房租水電等稅費(fèi)15%利潤15%25%10%資料來源：《2018年中國正畸消費(fèi)藍(lán)皮書》,國元證券研究中心圖15.種植牙手術(shù)主要成本為各項牙科耗材25%44%13%醉費(fèi)13%12%資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng),國元證券研究中心國內(nèi)仍然沒有成功實現(xiàn)跨地區(qū)大規(guī)模連鎖的牙科品牌，細(xì)數(shù)曾經(jīng)的佳美口腔、拜博金流緊張的局面。難連鎖背后的核心原因就是牙科服務(wù)周期長、客戶粘性強(qiáng)。牙科地域地獲醫(yī)能力和獲客能力存在巨大壓力，最終導(dǎo)致連鎖成本飆升、單店收益爬坡3.2五類經(jīng)營模式，嘗試建立連鎖規(guī)模壁壘。(1)醫(yī)生環(huán)節(jié)出現(xiàn)醫(yī)生集團(tuán)和醫(yī)生網(wǎng)絡(luò)平臺等新模式、新技術(shù)。醫(yī)生集團(tuán)可以團(tuán)SaaS模式等。SaaS云管理能夠降低連鎖診成本，相對個體診所產(chǎn)生競爭優(yōu)勢。CBCT術(shù)。國產(chǎn)單臺CBCT價格約30萬元，適美技術(shù)提升了牙科技術(shù)壁壘，考驗耗材供應(yīng)能力，連鎖診所形成技術(shù)優(yōu)勢。(4)患者環(huán)境出現(xiàn)了牙科保險和互聯(lián)網(wǎng)導(dǎo)流平臺。保險與牙科結(jié)合更加緊密，凱的營銷優(yōu)勢。市場中占比也在增加。后的免責(zé)條款部分SaaS云管理模式350030002500200015001000500模式改變方向新連鎖模式提高投資壁壘差異化和高端化模式輔助降低運(yùn)營成本DSO模式“保險+醫(yī)療”凱撒模式放大銷售和耗材規(guī)模效應(yīng)縱向拓展模式總院+分院品SaaS云管理模式350030002500200015001000500模式改變方向新連鎖模式提高投資壁壘差異化和高端化模式輔助降低運(yùn)營成本DSO模式“保險+醫(yī)療”凱撒模式放大銷售和耗材規(guī)模效應(yīng)縱向拓展模式總院+分院品牌+自建圖16.口腔行業(yè)各行業(yè)新趨勢不斷出現(xiàn)患者牙科保險互聯(lián)網(wǎng)導(dǎo)流平臺資料來源：動脈網(wǎng),國元證券研究中心圖17.美國大型連鎖診所興起，個體向連鎖轉(zhuǎn)變37324000(個)(個)310128332169190615231287101610288386422989338213501172901720821713764795716020022003200420052006200720082009201020112012100-499雇員企業(yè)數(shù)量>500雇員企業(yè)數(shù)量資料來源：AmericanDentistAssociation2015,國元證券研究中心開發(fā)O個體醫(yī)生降低診所運(yùn)營成本入手，吸引醫(yī)生進(jìn)入連鎖組織執(zhí)業(yè)。，構(gòu)建連鎖診所的經(jīng)驗優(yōu)勢。圖18.供給特性決定企業(yè)行為，個人診所向連鎖診所衍生出5種模式傳傳統(tǒng)業(yè)務(wù)特性投資規(guī)模小規(guī)模效應(yīng)有限資料來源：國元證券研究中心后的免責(zé)條款部分表7.五種牙科連鎖模式優(yōu)缺點(diǎn)端化模式-國內(nèi)：極橙兒童齒科-國內(nèi)：瑞爾齒科(高端化)成壁壘，企業(yè)享受品牌溢價。提高連鎖難度，同時細(xì)分領(lǐng)域天花板有限。：美維口腔戶降低現(xiàn)金流壓力。，長期可能無法建立品牌優(yōu)勢。“保險+醫(yī)療”的凱撒模式-國內(nèi)：拜博口腔動效應(yīng)，醫(yī)療付費(fèi)穩(wěn)定。3.加強(qiáng)執(zhí)業(yè)后醫(yī)生技能培訓(xùn)，增強(qiáng)醫(yī)生歸屬“總院+分院”自建醫(yī)院模式-國內(nèi)：通策醫(yī)療品牌，分院擴(kuò)張搶占市場。成本高擴(kuò)張慢，難適應(yīng)“跑馬圈地”的環(huán)境。資料來源：國元證券研究中心后的免責(zé)條款部分3.2.1差異化和高端化模式：塑造進(jìn)入壁壘，但天花板較低競爭者連鎖模式的思路之一。差異化方面，從牙科中剝離2.海外經(jīng)驗：兒童齒科經(jīng)營管理、診所裝修設(shè)計貼合兒童需求，但總體規(guī)模有限。圖19.賓州最大兒童齒科連鎖診所之一CavityBusters圖20.極橙齒科設(shè)計風(fēng)格與CavityBusters類似資料來源：CavityBusters官網(wǎng),國元證券研究中心資料來源：極橙兒童齒科官網(wǎng),國元證券研究中心規(guī)模普遍較小。國內(nèi)牙科診所早期在一線城市興起，近年來隨著居民收入水平提升再逐步大規(guī)模連鎖和渠道下沉。較早進(jìn)入民營口腔領(lǐng)域并且展開連鎖經(jīng)營的瑞爾齒門店設(shè)立在北京國際大廈。后的免責(zé)條款部分泰口腔客戶群體駐華使館知名銀行跨國公司年輕白領(lǐng)中產(chǎn)家庭泰口腔客戶群體駐華使館知名銀行跨國公司年輕白領(lǐng)中產(chǎn)家庭配置高端，重點(diǎn)機(jī)構(gòu)客戶包括中信銀行、西門子、中國平安等企業(yè)。瑞爾下高端牙科連鎖診所的行業(yè)玩家漸漸進(jìn)入市場，不同于普通牙科門診的廣鋪渠道，規(guī)模連鎖，相關(guān)品牌還有圣貝、科瓦、華美等。圖21.瑞爾齒科品牌和用戶定位爾齒科客戶群體客戶群體保險公司資料來源：MedTrend醫(yī)趨勢,國元證券研究中心圖22.上海瑞爾齒科診所情況資料來源：互聯(lián)網(wǎng),國元證券研究中心4.模式優(yōu)缺點(diǎn)。(1)經(jīng)營管理難度加大、單店投資成本提升，形成細(xì)分領(lǐng)域的進(jìn)入壁壘。服務(wù)附加值高，享受品牌溢價。。(1)供給端，經(jīng)營管理難度和單店投資門檻，使得門店擴(kuò)張較慢。(2)需求端，細(xì)分領(lǐng)域過于狹隘，牙科本身業(yè)務(wù)就具有高消費(fèi)特性，差異化和高是牙科醫(yī)師獨(dú)立執(zhí)業(yè)的重要起因，DSO模式并非以連鎖競爭的方式進(jìn)入市場，而是通過輔助個人診所執(zhí)業(yè)、進(jìn)一步降低個人診所運(yùn)營成本的方式，吸收牙科醫(yī)師形成組織。具體而言，個人診所和醫(yī)師可以選擇加入各類DSO組織(DentistSupport勤管ion3《投資者報》采訪內(nèi)容后的免責(zé)條款部分CEO擔(dān)任全國12家連鎖品牌擁有130家口腔機(jī)構(gòu)CEO擔(dān)任全國12家連鎖品牌擁有130家口腔機(jī)構(gòu)圖23.醫(yī)生/個人診所加入DSO，獲得組織的管理服務(wù)董事會總裁牙醫(yī)團(tuán)隊地區(qū)經(jīng)理擔(dān)牙醫(yī)團(tuán)隊地區(qū)經(jīng)理提供管理服務(wù)診所經(jīng)理資料來源：《美國牙科市場的現(xiàn)況——徐韜教授》,國元證券研究中心圖24.Heartland為旗下醫(yī)生診所提供的服務(wù)人力資人力資源?員工雇傭?福利安排銷?廣告安排?報告跟蹤供應(yīng)鏈信息技術(shù)信息技術(shù)會計會計?賬單認(rèn)證報告?保險、政府醫(yī)醫(yī)生教育工資工資?有擔(dān)保的工資?團(tuán)隊薪酬管理發(fā)展發(fā)展?租賃設(shè)計建設(shè)?維護(hù)和保養(yǎng)資料來源：公司官網(wǎng),國元證券研究中心2.海外經(jīng)驗：DSO組織高速發(fā)展，解決個體執(zhí)業(yè)的難點(diǎn)。乏直接獨(dú)立執(zhí)業(yè)的資本。(2)平價醫(yī)療法案帶來醫(yī)保付費(fèi)壓力增加，診所保險付費(fèi)收入下滑。而吸引大量畢業(yè)牙科醫(yī)生加入組織。圖25.美國前10大DSO組織內(nèi)診所數(shù)量(2017年) 750HeartlandDental750 600Aspen600 500PacificDental500 350Smile350 285280AmericanDental285280 GreatExpressionsDentalCenters 260DentalCare260 220220220220 (家)AffordableDentures&(家) 200InterDent200 200200400600800資料來源：Becker'sHealthcare,國元證券研究中心圖26.美維口腔投資管理平臺發(fā)展情況覆蓋35座城市資料來源：美維口腔官方網(wǎng)站,國元證券研究中心后的免責(zé)條款部分劃FoundationlthPlans按人頭付費(fèi)參保就劃FoundationlthPlans按人頭付費(fèi)參保就診會員依托于天億集團(tuán)的資本支持，著力于品牌聯(lián)盟的搭建，包括戰(zhàn)略投資、標(biāo)準(zhǔn)輸出、對于加盟的品牌，美維口腔能夠提供技術(shù)提升、標(biāo)準(zhǔn)化(DNVGL的“M+”管理認(rèn)證)、人才輸出(科研創(chuàng)新和人才培養(yǎng))、運(yùn)營增強(qiáng)(耗材、營銷、財務(wù)輔助)、信息化(SaaS云平臺)幫助。DSO處在于，將對旗下品牌控股，增強(qiáng)其管控能力，同時4.模式優(yōu)缺點(diǎn)。DSO門店拓展的困難。DSO金流壓力。(3)牙科患者與醫(yī)生關(guān)系穩(wěn)定，收購各品牌可以維系原有客戶。DSO保持診所原有品牌名稱，短期有助于獲取穩(wěn)海外國家采取商業(yè)保險為主、社會保險為輔的社會保障制度，因此借助者流量入口，醫(yī)療服務(wù)公司得以高速發(fā)展，邁入千億乃至萬億市值。圖27.凱撒醫(yī)療為代表的HMO模式形式按項目or 付費(fèi)按項目or 付費(fèi)按天KaiserKaiseronspitals?？芿dicalGroups全科就就診資料來源：愛分析洞見,國元證券研究中心后的免責(zé)條款部分的醫(yī)院集團(tuán)和醫(yī)生集團(tuán)能夠為患者提供相應(yīng)醫(yī)療服務(wù)，再通過健康保險計助組織，隨后開啟醫(yī)療機(jī)構(gòu)收購建設(shè)之路，當(dāng)前在八個州(夏威夷，華盛頓，俄勒開展二戰(zhàn)之后因為勞動力流失，凱撒醫(yī)療一度陷入低谷，此后工會興起和工人福利運(yùn)動使凱撒醫(yī)療再度高速成長，1960年會員人數(shù)達(dá)到80800多人。截至2017圖28.凱撒醫(yī)療營業(yè)收入持續(xù)增長，17年超700億美元80072714%70060050040030020064660756450653150647944242144212%10%8%6%4%10002%0%200920102011201220132014201520162017營業(yè)收入(億美元)增長率(右軸)資料來源：KaiserPermanente年報,國元證券研究中心圖29.拜博口腔當(dāng)前渠道下沉門店分布情況6173412921599311371621資料來源：拜博口腔官網(wǎng),國元證券研究中心借助此次與泰康合作契機(jī)，可能利用商業(yè)保險帶來客流量，實現(xiàn)門店業(yè)績的兌現(xiàn)。4.模式優(yōu)缺點(diǎn)。優(yōu)點(diǎn)：解決銷售痛點(diǎn)形成聯(lián)動效應(yīng)，醫(yī)療付費(fèi)更穩(wěn)定。為，也保證了醫(yī)療付費(fèi)的穩(wěn)定性。后的免責(zé)條款部分美日荷中耗材市占率美日荷中耗材市占率Nobel,21%商業(yè)保險的普及程是制約牙科連鎖的重要變量，國內(nèi)小規(guī)模連鎖品牌存在與義齒是市場規(guī)模提升的重要因素)。。確，以提供解決方案和技術(shù)支持為主，并不直接投資診所，部分牙科診所嘗試通過義齒加工中心的縱向拓展，降低自身成本，實現(xiàn)競爭優(yōu)勢。圖30.執(zhí)業(yè)醫(yī)師和牙科耗材是牙科連鎖的重要變量牙科醫(yī)師/萬人16751給約束Straumann,50%Straumann,Implant,19%10%資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng),國元證券研究中心圖31.國內(nèi)每萬人口腔醫(yī)師1.21人，醫(yī)師增速約8%121086420(萬人)2010201120122013201420152016執(zhí)業(yè)醫(yī)師執(zhí)業(yè)助理醫(yī)師增速(右軸)12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%資料來源：中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒,國元證券研究中心2.海外經(jīng)驗：牙科器械巨頭提供解決方案和醫(yī)師培訓(xùn)，但不涉及診所。資牙科診所，而是選擇為牙科診所、研究機(jī)構(gòu)提供統(tǒng)技術(shù)支持供應(yīng)商。na3.國內(nèi)現(xiàn)狀：馬瀧齒科擁有小規(guī)模義齒加工中心和全球醫(yī)師培訓(xùn)中心。后的免責(zé)條款部分?預(yù)防?修復(fù)?根管治療?義齒修復(fù)?其他牙科設(shè)備?成象系統(tǒng)?CAD/CAM?正畸?植入?治療中心?2014-07-02，數(shù)千萬人民幣，弘暉資本?2016-04-06，8500萬人民幣，?預(yù)防?修復(fù)?根管治療?義齒修復(fù)?其他牙科設(shè)備?成象系統(tǒng)?CAD/CAM?正畸?植入?治療中心?2014-07-02，數(shù)千萬人民幣，弘暉資本?2016-04-06，8500萬人民幣，紀(jì)源資本GGV、弘暉資本?2017-03-31，1.1億人民幣，金浦基金、弘暉資本、源星資本?2018-09-21，2.3億人民幣，源星資本、綠地金控、歌斐資產(chǎn)D輪C輪B輪育中心每年培訓(xùn)世界各地近3500名齒科醫(yī)生，中國一流高校的培訓(xùn)合作等。圖32.登士柏西諾德合并后2017年收入近40億美元技術(shù)支持技術(shù)支持資料來源：Wind，MedTrend醫(yī)趨勢,國元證券研究中心圖33.2014年來馬瀧齒科融資總額超4億元AA輪資料來源：動脈網(wǎng),國元證券研究中心4.模式優(yōu)缺點(diǎn)。形成競爭優(yōu)勢。，自有義齒加工中心確保獨(dú)占技術(shù)優(yōu)勢。增強(qiáng)醫(yī)生歸屬感，塑造品牌技術(shù)和口碑壁壘。師培訓(xùn)獨(dú)立，牙科診所以個體執(zhí)業(yè)為主，醫(yī)療器無意愿介入診所端。分院”經(jīng)營模式上的探索及責(zé)醫(yī)生技能培訓(xùn)，支撐集團(tuán)學(xué)術(shù)地位，構(gòu)建品牌壁壘；分院借助總院的品后的免責(zé)條款部分城西總院>分院杭州口腔醫(yī)院存濟(jì)口腔醫(yī)院其他醫(yī)療品牌侖城西總院>分院杭州口腔醫(yī)院存濟(jì)口腔醫(yī)院其他醫(yī)療品牌侖寧波口腔醫(yī)院舟山由集團(tuán)輸出管理模式和業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，放大與一般診所的差異性。。圖34.通策醫(yī)療“總院+分院”模式成熟三葉兒童恩資料來源：愛分析洞見,國元證券研究中心表8.公司表內(nèi)20家運(yùn)營中醫(yī)院來源北山腔西東河口腔口腔口腔醫(yī)院杭州慶春杭州蕭山南京牙科城北杭州城西騁東春山杭州東河衢州口腔后的免責(zé)條款部分后的免責(zé)條款部分資料來源：公司公告，社會責(zé)任報告，國元證券研究中心模式優(yōu)缺點(diǎn)。的密切關(guān)系，品牌優(yōu)勢明顯。(2)新建醫(yī)院借助總店品牌和技術(shù)支持，能夠擴(kuò)張占據(jù)市場。期。而自建醫(yī)院可能慢于競爭對手。(1)差異化和高端化模式只適用于小而精的牙科診所，和美國類似，小作坊式企在形式。(2)“保險+醫(yī)療”模式和縱向拓展模式模式，在獲客能力和獲醫(yī)能力方面能否產(chǎn)地域大規(guī)模連鎖還未成功。內(nèi)部進(jìn)行精確地三維建模，描繪清楚口腔內(nèi)血管位置和牙頜骨厚度，因此隨著正畸圖35.螺旋式CT和CBCT成像原理有差異資料來源：國元證券研究中心圖36.CBCT相對傳統(tǒng)CT體積較小，僅用于面部照射傳統(tǒng)CTCBCT資料來源：國元證券研究中心因為成像原理的差異，CBCT的口腔成像效果遠(yuǎn)優(yōu)于傳統(tǒng)設(shè)備，根據(jù)博恩登特的TCBCT分辨率高：金屬偽影少，圖像清晰，細(xì)微結(jié)構(gòu)解析能力更強(qiáng)，利于醫(yī)師診斷。后的免責(zé)條款部分圖37.全景機(jī)主要為二維成像，三維成像效果略差資料來源：國元證券研究中心圖38.CBCT錐型照射，重建后形成三維視圖資料來源：國元證券研究中心表9.傳統(tǒng)CT和CBCT各項指標(biāo)對比T小大高小高勻度同性異性好慢偽影劑量Sv重量，較重格資料來源：華醫(yī)資本，國元證券研究中心進(jìn)CBCT件公司”。醫(yī)學(xué)影像設(shè)備行業(yè)進(jìn)入技爭點(diǎn)之一。國產(chǎn)廠商因為軟件中文操作界面的原因，在中低端市場占據(jù)一海外后的免責(zé)條款部分?嚴(yán)格按照約定的時間內(nèi)現(xiàn)場時?嚴(yán)格按照約定的時間內(nèi)現(xiàn)場時?現(xiàn)場工作時間必須達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)工時?服務(wù)完畢，將機(jī)器各處浮灰吹掃干凈，將現(xiàn)場格驗收?維修完畢，與客戶一起打到預(yù)期效果CT圖39.美亞光電售后7項服務(wù)承諾?主動講解產(chǎn)品使用和養(yǎng)護(hù)，幫助您了解機(jī)器的常規(guī)保養(yǎng)和簡單故障處理?收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行美亞公司統(tǒng)一定價，任何需收費(fèi)項目提前告知您資料來源：官方網(wǎng)站，國元證券研究中心4.1.2市場規(guī)模：2025年大約20億元，牙醫(yī)數(shù)量決定行業(yè)天花板CBCT0臺，美亞光電主導(dǎo)中低端市場，銷量約1000臺。T圖40.17年國內(nèi)CBCT銷售約3000臺350037.5%34.3%34.5%17年銷售300040%300030.6%約3000臺250025.2%202130%2000136120%1500917100050838928323892832260200920102200920102012國內(nèi)口腔CT銷量68210%0%2013(臺)20142015E2016E2017E增速(右軸)資料來源：華醫(yī)資本草根調(diào)研結(jié)果，國元證券研究中心圖41.2017年美亞光電CBCT銷售臺數(shù)約1000臺12001000800600400200036365861220122013銷售數(shù)量32321502014(臺)303025020156006002510402017706050403020100282016單價(萬元/臺，右軸)資料來源：Wind，媒體估計，國元證券研究中心后的免責(zé)條款部分后的免責(zé)條款部分表10.預(yù)計2025年市場有望達(dá)到21.3億CBCT數(shù)量預(yù)測(臺)(萬人)上限(臺)(萬元)測(億元)數(shù)增量總規(guī)模市場12133168149176818015E4441198016E5742017E9798.18.1018E400010006828.610.4019E000100091727020E127021E723-2772021327.19.3022E237-485300002742.6023E1093400012709.8024E10935000273076025E7109360002777426.321.3注釋：假設(shè)CBCT滲透率達(dá)到30%以后，銷量將主要取決于滲透率，市場增長將放慢，出現(xiàn)更新?lián)Q代的周期性(CBCT每5年更新一次)資料來源：國元證券研究中心CBCT市場規(guī)模擴(kuò)張的影響因素主要有三點(diǎn)：TTCBCT備的普及速度。對牙科醫(yī)師進(jìn)行專業(yè)培訓(xùn)才能普及；另一方面，國內(nèi)牙科醫(yī)師極為稀缺，每8280市表11.目前CBCT廠商情況ntaloewTomntal洛伐克DGntsplyironanaCarestreamalthnmecaVatechntnixakeXionorita登特BCT資料來源：動脈網(wǎng)，國元證券研究中心后的免責(zé)條款部分4.2口腔膜修復(fù)材料：伴隨種植牙業(yè)務(wù)快速增長4.2.1口腔膜修復(fù)材料在口腔種植廣泛使用是用生，主要解決各種原因引起的口腔內(nèi)軟組織淺層缺損的修復(fù)問題。缺損(或骨量不足)的填充和修復(fù)，使種植體更好地與周邊牙槽骨質(zhì)結(jié)合。圖42.口腔修復(fù)膜在引導(dǎo)骨組織再生術(shù)中的作用機(jī)制機(jī)械屏機(jī)械屏障作用?選擇性地將非成骨細(xì)胞阻擋于骨缺損區(qū)以外，使成骨細(xì)胞順利地進(jìn)入骨缺損區(qū)，提高新骨的生成量血管化作用?促進(jìn)毛細(xì)血管的增生，使得毛細(xì)血管向骨缺損區(qū)長入，促使新生血管與骨缺損區(qū)血管進(jìn)一步吻合，最終在骨缺損區(qū)形成完整的供血系統(tǒng)?允許多種營養(yǎng)物質(zhì)與組織液自由交換，調(diào)節(jié)人體微量元素平衡，甚至有的功能性口腔修復(fù)膜能在其降解過程中釋放骨再生所需微量元素，促進(jìn)新骨的產(chǎn)生參與代謝過程誘導(dǎo)分化作用?作為支架材料，是來源于骨膜或骨髓的成骨細(xì)胞在其表面貼附，隨后進(jìn)一步增殖分化為成骨細(xì)胞，促進(jìn)骨形態(tài)發(fā)生蛋白(BMP)等生長因子不斷聚集，增加BMP在骨缺損區(qū)的濃度，進(jìn)一步促進(jìn)新骨的生成資料來源：《口腔修復(fù)膜的研究進(jìn)展及其應(yīng)用》，國元證券研究中心圖43.引導(dǎo)骨組織再生術(shù)手術(shù)流程資料來源：Wind，國元證券研究中心表12.口腔修復(fù)膜分類plast，易操作，生物相性好plast作，空間保護(hù)性好?作出or作炎癥olutLT好炎癥膠原類膜ide格昂貴endExtend格昂貴12~16周可完全降解格昂貴lastRTM26~38周可完全降解格昂貴ite4~8周可完全降解格昂貴de4~8周可完全降解格昂貴資料來源：《口腔修復(fù)膜的研究進(jìn)展及其應(yīng)用》，國元證券研究中心后的免責(zé)條款部分組織誘導(dǎo)再生功能、可生物降解性、血凝作用、低抗原性和良好的組織相容性等特優(yōu)于鈦膜等金屬膜，應(yīng)用更為廣泛。4.2.2市場規(guī)模：口腔修復(fù)膜20-25億元，骨修復(fù)材料約20億元口腔修復(fù)膜在種植牙領(lǐng)域的市場規(guī)模受我國種植牙市場發(fā)展的直接影響。近年來，表13.口腔修復(fù)材料價格品名稱格mm5mmmm5mmg111111張張張張瓶瓶資料來源：北京大學(xué)口腔醫(yī)院價目表，國元證券研究中心率10%為這一領(lǐng)域的后起之秀，旗下的海奧口腔生物膜產(chǎn)品也不斷改良成熟，市場份額快速表14.國內(nèi)口腔修復(fù)膜市場蓋式一家獨(dú)大公司名稱公司簡介aAG及印度。Bio-Oss天然骨替代品、GeistlichBio-Oss原膜正海生物科公司建有山東省醫(yī)用再生修復(fù)材料工程技術(shù)研究中心、山東省企復(fù)。、海奧骨修復(fù)材料資料來源：企業(yè)官網(wǎng)，國元證券研究中心后的免責(zé)條款部分表15.國內(nèi)獲批的口腔修復(fù)材料產(chǎn)品列表品名稱期至復(fù)膜tlichPharmaAG05.3007.23正海生物技術(shù)有限公司08.1103.07BiotechIncorporated04.2504.24GenossCo.,Ltd.07.2807.27MegaGenImplantCo.,Ltd.03.1203.11SunstarAmericasInc.03.1603.15d02.1902.18tlichPharmaAG05.0303.05復(fù)材料09.0509.04tlichPharmaAG01.2601.25正海生物技術(shù)有限公司03.1203.1012.0712.06資料來源：CFDA，國元證券研究中心來進(jìn)口替代的空間很大。議5.1.1總院品牌支持分院搶占市場，輔助生殖再次打開成長空間要看點(diǎn)為：(1)“總院+分院”模式：擴(kuò)張模式表現(xiàn)良好，借助總店品牌和技術(shù)支出，新擴(kuò)張。(2)省外戰(zhàn)略：通策醫(yī)療在產(chǎn)業(yè)并購基金助力下，上市公司表內(nèi)的5家存濟(jì)品牌(3)省內(nèi)戰(zhàn)略：通策醫(yī)療提出三年內(nèi)在浙江省內(nèi)布局100家分院(DSO模式)，今(4)“獲客能力+獲醫(yī)能力”雙管齊下：通策醫(yī)療的“總院+分院”模式保證獲客能(5)多元化之路：公司通過與英國波恩合作，進(jìn)一步拓寬輔助生殖業(yè)務(wù)，輔助生在浙江省內(nèi)具有巨大優(yōu)勢，眼科業(yè)務(wù)有望復(fù)制牙科業(yè)務(wù)成長路徑。借助企業(yè)優(yōu)勢的多元化業(yè)務(wù)能夠進(jìn)一步打開公司成長空間。5兩種膠原膜在牙種植中引導(dǎo)骨再生的對照研究，石艷等。后的免責(zé)條款部分200015005000200015005000圖44.通策醫(yī)療營業(yè)收入情況148642011.808.797.635.8440%35%30%25%20%15%10%5%0%2014201520162017營業(yè)收入(億元)增速(右軸)資料來源：Wind,國元證券研究中心圖45.通策醫(yī)療歸屬母公司凈利潤情況2.52.02.171.361.241.361.240.992014201520162017歸屬母公司凈利潤(億元)增速(右軸)70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind,國元證券研究中心圖46.杭州口腔醫(yī)院總院凈利潤情況(17年會計調(diào)整)7654321020132014201520162017100%80%60%40%20%0%-20%-40%營收(億元)營收(億元)營收增速(右軸)凈利增速(右軸)資料來源：公司公告,國元證券研究中心圖47.杭州口腔醫(yī)院分院凈利潤情況(17年會計調(diào)整)(萬元)25001953112841084229112243 寧波 寧波諸暨義烏湖州海寧上虞2017年2016年2015年-1000資料來源：公司公告,國元證券研究中心，通策醫(yī)療、迪安診斷、創(chuàng)業(yè)軟件共同成立浙江大健康產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金，首批策醫(yī)療積極開展與中國科學(xué)院大學(xué)、杭州醫(yī)學(xué)院、益陽醫(yī)學(xué)高等專科學(xué)校合作，建立二級?？茖W(xué)院培養(yǎng)相關(guān)牙科人才，同時共同辦設(shè)存濟(jì)品牌醫(yī)院分院。表16.通策醫(yī)療并購基金情況名稱模公司出資占比杭州嬴湖創(chuàng)造投資合伙企業(yè)2013-11-15杭州嬴湖共享投資合伙企業(yè)2013-11-15諸暨通策口腔醫(yī)療投資基金合伙企業(yè)10-28浙江大健康產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金08-03資料來源：公司公告,國元證券研究中心后的免責(zé)條款部分表17.杭州口腔醫(yī)院下屬分院情況杭州口腔醫(yī)院-總院98248791.40%杭州城西口腔醫(yī)院96111杭州慶春口腔門診部9063.20%杭州蕭山通策杭口口腔醫(yī)院46.01%47730880%.73%杭州城北口腔醫(yī)院66.14%杭州騁東口腔門診部475院43690%.77%衢州口腔醫(yī)院院-總院腔醫(yī)院.11%資料來源：公司公告,國元證券研究中心.2盈利預(yù)測XX當(dāng)前牙科上市的唯一標(biāo)的，業(yè)績成長優(yōu)異，給予“增持”評級。表18.通策醫(yī)療2018-2020年盈利預(yù)測17018E019E020E收益41%42%42%42%139%6.842.6資料來源：公司公告，國元證券研究中心后的免責(zé)條款部分表19.通策醫(yī)療2018-2020年收入預(yù)測13A14A15A16A17A18E19E20E6,3028,3798768850yoy26.1%30.6%15.3%34.2%31.6%30.9%29.4%杭州口腔集團(tuán)222344113879174557yoy17.3%28.9%19.7%-27.7%25.3%21.1%,5184,993,938yoy52.2%45.4%-0.6%5.7%16.5%15.9%13.7%要醫(yī)院,528,823083yoy43.4%6.5%32.5%31.2%23.3%20.2%16.4%院+其他業(yè)務(wù)2,75450,2908569yoy81.3%47.4%-8.2%681.5%40.0%40.0%40.0%資料來源：公司公告，國元證券研究中心5.2美亞光電：把握診所渠道的優(yōu)質(zhì)設(shè)備制造商5.2.1國內(nèi)領(lǐng)先的光電識別產(chǎn)品與服務(wù)提供商，聚焦三大板塊百個品種的產(chǎn)品體系。公司是國家火炬計劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，擁有34項發(fā)明專技進(jìn)名和第三名之和。國外市場成為色選機(jī)業(yè)務(wù)主要增長區(qū)域，30%以上產(chǎn)品出口東南國，未來占比可能超過國內(nèi)市場。即將推出，是美亞重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)。圖48.尊影/臻影/智影和臻Series/帝影CBCT資料來源：官方網(wǎng)站，國元證券研究中心圖49.慧影口腔全景機(jī)資料來源：官方網(wǎng)站，國元證券研究中心后的免責(zé)條款部分類產(chǎn)品中，具有定價權(quán)，同時不斷做大海外市場；CBCT產(chǎn)品相對于國產(chǎn)競爭對手，技術(shù)上領(lǐng)先半域，是最早介入的國內(nèi)企業(yè)之一。四季度實現(xiàn)落地。售后服務(wù)能力遠(yuǎn)高于其他競爭對手，國內(nèi)小診所市占思椅旁修復(fù)系統(tǒng)即20年上市)，有望成為爆款，支撐公司持續(xù)爆發(fā)增長。圖50.妙思椅旁修復(fù)系統(tǒng)D五軸高五軸高精臻美切削的取像速度減少椅旁操作時間資料來源：官方網(wǎng)站，國元證券研究中心圖51.醫(yī)療設(shè)備逐步成為美亞光電主要增長動力86420 (億元)27%21%16%10%7%30%25%20%15%10%5%0%2012色選機(jī)其他20132014201520162017醫(yī)療設(shè)備工業(yè)X射線機(jī)總增速(右軸)資料來源：Wind，國元證券研究中心圖52.醫(yī)療設(shè)備在業(yè)務(wù)收入中占比逐步增大100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4%4%0%18%18%224%77%9%9%201220132014201520162017色選機(jī)醫(yī)療設(shè)備工業(yè)X射線機(jī)其他資料來源：Wind，國元證券研究中心后的免責(zé)條款部分圖53.口腔X射線機(jī)收入維持高增速30,00025,00020,00015,00010,0005,00002,213119%120%26,014119%120%1616,54055%57%7,51157%4,835 115201220132014201520162017口腔X射線營業(yè)收入(萬元)增速(右軸)140%80%60%40%20%0%資料來源：Wind，國元證券研究中心圖54.口腔X射線機(jī)毛利率較為穩(wěn)定1.61.