市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，西方先進(jìn)國(guó)家應(yīng)用較廣泛的是市場(chǎng)法，其次是收益法，資產(chǎn)根底法是較少用的。而在我國(guó)剛好相反，應(yīng)用比擬多的是資產(chǎn)根底法，其次是收益法，市場(chǎng)法根本沒有得到應(yīng)用。但隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步開展，市場(chǎng)法將在我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)踐中得到推廣。

?企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見》對(duì)市場(chǎng)法的定義，“是指將評(píng)估對(duì)象與參考企業(yè)、市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比擬以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路〞。?指導(dǎo)意見》把市場(chǎng)法分為參考企業(yè)比擬法和并購案例比擬法兩種。參考企業(yè)比擬法的參考企業(yè)是上市公司，而并購案例比擬法的參考企業(yè)是實(shí)際發(fā)生的收購、合并的企業(yè)，沒有強(qiáng)調(diào)必須是上市公司。

由于實(shí)際成交的交易案例，往往附加許多條款，成交的狀況也可能不足透明度，或沒有經(jīng)過公開的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，因此交易價(jià)格可能和真正的市場(chǎng)價(jià)格差距很大。而上市公司的股票價(jià)格、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是公開的，容易獲取。所以，參考企業(yè)比擬法比并購案例比擬法應(yīng)用更為廣泛。本文主要針對(duì)前者進(jìn)行探討。

一、市場(chǎng)法的優(yōu)點(diǎn)

與收益法相比，市場(chǎng)法有兩個(gè)突出的優(yōu)點(diǎn)：1.可以少用許多若與限制條件；2.評(píng)估大局部根底數(shù)據(jù)都來源于市場(chǎng)，更容易被理解和接受。

二、市場(chǎng)法應(yīng)用的前提條件

根據(jù)市場(chǎng)法的定義可以推斷，選用市場(chǎng)法應(yīng)具備下列條件：

1.有足夠多的相同或相似的來自資本市場(chǎng)的參考企業(yè)或交易案例；

2.能收集并獲得參考企業(yè)或交易案例的相關(guān)信息；

3.所收集的信息是具有代表性的和合理、有效的。

三、市場(chǎng)法應(yīng)用的原理

市場(chǎng)法得到應(yīng)用的原理是套利理論(APT)。按照APT的理論，均衡資本市場(chǎng)上類似資產(chǎn)受相同的因素制約時(shí)，應(yīng)該具有類似的價(jià)格。根據(jù)這一理論，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)該與均衡資本市場(chǎng)上類似企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值相同。

四、市場(chǎng)法的應(yīng)用研究

〔一〕價(jià)值比率

為了比擬市場(chǎng)上各相似公司的價(jià)值，需要以某種形式確定價(jià)值比率。價(jià)值比率也稱為“乘數(shù)〞，分為盈利乘數(shù)、賬面價(jià)值或重置價(jià)值乘數(shù)、收益乘數(shù)、行業(yè)特定乘數(shù)等。在選取參考企業(yè)之前，需要根據(jù)被評(píng)估企業(yè)的具體情況，確定適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率。

1.盈利乘數(shù)

盈利乘數(shù)〔PE〕，指企業(yè)股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格與企業(yè)收益之比。上市公司的PE可以是企業(yè)每股市場(chǎng)價(jià)格與每股收益之比；非上市公司的PE可以是企業(yè)全部股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值與其全部?jī)衾麧?rùn)之比。盈利乘數(shù)常用的敘述式：

現(xiàn)行PE率=(1-gn/ROEn)(1+gn)/(ke-gn)

前瞻性PE率=

其中，gn――股息增長(zhǎng)率，ROEn――權(quán)益資本報(bào)酬率，ke――權(quán)益資本本錢，下同。

2.賬面價(jià)值或重置價(jià)值的乘數(shù)

〔1〕賬面價(jià)值乘數(shù)是股權(quán)價(jià)格與股權(quán)資本賬面價(jià)值的比率〔PBV〕，上市公司賬面價(jià)值乘數(shù)可以是每股市場(chǎng)價(jià)格與每股賬面價(jià)值之比。非上市公司的賬面價(jià)值乘數(shù)等于全部股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值與其賬面價(jià)值之比。敘述式為，PBV=〔ROEn－gn〕/〔ke－gn〕

〔2〕Tobin的Q系數(shù)，指資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與其重置本錢之比。在持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下，其敘述式與前面PBV相同。

3.收益乘數(shù)

收益乘數(shù)有兩種。一種是股權(quán)資本市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)銷售收入之間的比率〔PS〕，即“價(jià)格-銷售額比率〞，敘述式為

PS=凈利潤(rùn)率×股息支付率×〔1+gn〕/〔ke－gn〕；

第二種是企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值與企業(yè)銷售收入的比率〔VS〕，即“整體價(jià)值-銷售額比率〞，敘述式為

VS=稅后經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率〔1－再投資率〕/〔資本本錢－gn〕。

4、行業(yè)特定乘數(shù)

行業(yè)特定乘數(shù)〔VN〕的分子通常指企業(yè)的整體資產(chǎn)價(jià)值扣除現(xiàn)金之后的值，分母是指為企業(yè)產(chǎn)生收益和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)單位數(shù)。敘述式為：

單位產(chǎn)品價(jià)值=〔股權(quán)資本市場(chǎng)價(jià)值+債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值－現(xiàn)金〕/單位產(chǎn)品數(shù)量。

〔二〕價(jià)值比率的優(yōu)選

選用那一種價(jià)值比率，沒有統(tǒng)一的規(guī)范，也許與評(píng)估師的偏好有關(guān)。但必須強(qiáng)調(diào)的是，所選用的價(jià)值比率必須具有較強(qiáng)的可操作性。如PE比率就是使用得較多也被誤用較多的一個(gè)比率，當(dāng)所評(píng)估企業(yè)為負(fù)收益時(shí)，選用PE比率就可能是不適宜的。而當(dāng)參考企業(yè)之間、參考企業(yè)與被評(píng)估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)差別較大時(shí)，選用價(jià)格－銷售收入比率就可能比擬恰當(dāng)。當(dāng)所評(píng)估企業(yè)具有較明顯的行業(yè)特征時(shí)，選用部門特定乘數(shù)可能比擬理想。如水泥生產(chǎn)企業(yè)分母為產(chǎn)量噸數(shù)的乘數(shù)，汽車生產(chǎn)企業(yè)分母為產(chǎn)量輛數(shù)的乘數(shù)。評(píng)估師在選用價(jià)值比率時(shí)，應(yīng)當(dāng)立足于所評(píng)估企業(yè)的具體狀況，并充沛了解其價(jià)值比率的特征。

〔三〕價(jià)值比率的檢驗(yàn)

1.比率中分子分母一致性

每一種比率都有分子和分母，其分子和分母的屬性必須是一致的。如在盈利乘數(shù)〔PE〕中，當(dāng)分子是企業(yè)股份每股的市場(chǎng)價(jià)格，分母也必須是企業(yè)股份每股的收益。如在賬面價(jià)值乘數(shù)〔PBV〕中，當(dāng)分子是企業(yè)整個(gè)股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，那么分母也應(yīng)該是企業(yè)整個(gè)股東權(quán)益的賬面價(jià)值。

2.比率屬性的統(tǒng)一性

比率是根據(jù)所選擇的所有參考企業(yè)的數(shù)據(jù)計(jì)算得出的，所有參考企業(yè)所選擇的數(shù)據(jù)時(shí)間屬性必須統(tǒng)一的。如在確定PE比率時(shí)，PE乘數(shù)有拖曳性、現(xiàn)行性和前瞻性之分，那么所采用的企業(yè)數(shù)據(jù)也必須具備統(tǒng)一的屬性。

3.分析比率所采用數(shù)據(jù)的分布特征

比率所采用數(shù)據(jù)的分布特征，是指數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中的均值、規(guī)范差、中位數(shù)、眾數(shù)、方差、峰度、偏度、置信度最高值、最低值以及最高、最低值等。評(píng)估師通過分析這些數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征，可以了解所選擇參考企業(yè)的可比性，從而把沒有可比性的參考企業(yè)從樣本中剔除。

〔四〕參考企業(yè)

如何選取參考企業(yè)，是市場(chǎng)法的應(yīng)用能否成功的關(guān)鍵。市場(chǎng)上不可能存在兩個(gè)完全相同的企業(yè)。但至少可以這樣定義參考企業(yè)，即參考企業(yè)應(yīng)該是“在現(xiàn)金流、增長(zhǎng)潛力、風(fēng)險(xiǎn)方面與被評(píng)估的企業(yè)相似的企業(yè)〞。但“相似〞的尺度與規(guī)范是什么呢？根據(jù)上述參考企業(yè)定義，參考企業(yè)不一定必須是同行業(yè)的企業(yè)。但無疑，參考企業(yè)挑選同行業(yè)的企業(yè)，更具說服力。

市場(chǎng)法應(yīng)用當(dāng)選擇參考企業(yè)數(shù)量的多少，不是最關(guān)鍵的。關(guān)鍵的是參考企業(yè)的可比性。

在參考企業(yè)的可比性問題上，筆者認(rèn)為，首先應(yīng)該考慮行業(yè)或業(yè)務(wù)的相似性，其次應(yīng)該考慮其效勞對(duì)象或目標(biāo)市場(chǎng)的相似性。應(yīng)考慮的有企業(yè)的規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量的相似性等。此外，還必須分析參考企業(yè)的財(cái)務(wù)比率與所評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)比率的相似性。

〔五〕參考企業(yè)與所評(píng)估企業(yè)之間差別的調(diào)整

盡管評(píng)估師花費(fèi)了很多時(shí)間尋找，特別理想的參考企業(yè)數(shù)量往往不很多。因此，需要對(duì)參考企業(yè)與所評(píng)估企業(yè)之間的差別進(jìn)行調(diào)整，使其所確定的比率更加合理。調(diào)整這些差別的辦法有主觀調(diào)整法、調(diào)整乘數(shù)法和回歸分析法。

1.主觀調(diào)整法

計(jì)算出所選擇參考企業(yè)的平均比率后，可以將某參考企業(yè)的比率與其進(jìn)行比擬，如果差別很大，那么應(yīng)該分析該參考企業(yè)的現(xiàn)金流、增長(zhǎng)率、風(fēng)險(xiǎn)等變量是否能合理解釋所存在的差別；如果不能被合理解釋，那么可以得出該參考企業(yè)比率應(yīng)剔除的結(jié)論。

2.比率調(diào)整法

將所計(jì)算出平均乘數(shù)進(jìn)行適當(dāng)變化，形成一個(gè)新的比率。如把盈利乘數(shù)除以股利的預(yù)期增長(zhǎng)率，把賬面價(jià)值比率除以股權(quán)資本報(bào)酬率等，這樣的調(diào)整以后，參考企業(yè)的可比性可得到增強(qiáng)；

3.回歸分析法

當(dāng)參考企業(yè)與所評(píng)估企業(yè)在許多變量方面都存在差別時(shí)，應(yīng)用上述兩種辦法進(jìn)行調(diào)整都可能是不夠的。此時(shí)可通過回歸分析法，根據(jù)參考企業(yè)各個(gè)變量回歸得出參考企業(yè)的比率乘數(shù)。此時(shí)，當(dāng)參考企業(yè)不多或?qū)ふ覅⒖计髽I(yè)發(fā)生困難時(shí)，或所評(píng)估企業(yè)為多種經(jīng)營(yíng)、跨行業(yè)的企業(yè)時(shí)，可以擴(kuò)大參考企業(yè)的范圍，并運(yùn)用抽樣的辦法選取參考企業(yè)，并對(duì)參考企業(yè)的市場(chǎng)截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。通過回歸可以控制各變量間的差別。根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)中的中心極限定律，“當(dāng)樣本容量足夠大〔n=30〕，不論總體分布情況如何，從均值為μ，規(guī)范差為σ的總體中隨機(jī)抽樣，樣本均值的分布大致是正態(tài)分布〞。這一定律對(duì)于參考企業(yè)的抽樣選取提供了理論依據(jù)。

美國(guó)紐約大學(xué)金融學(xué)教授AswathDamodaran指出：“尋找相似的和可比的公司常常是一種挑戰(zhàn)，我們時(shí)常不得不接受在這一或那一方面與所評(píng)估企業(yè)存在差別的一些公司作為市場(chǎng)法中的參考企業(yè)。此時(shí)，我們必須直接或者間接地控制這些參考企業(yè)公司在增長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)、和現(xiàn)金流等方面所存在的差別。在控制操作中，控制這些變量的方式可以是簡(jiǎn)單的〔根據(jù)已知行業(yè)的相關(guān)平均值確定價(jià)值比率〕，也可以是較復(fù)雜的〔進(jìn)行各相關(guān)變量的多元回歸〕〞。

回歸辦法是把參考企業(yè)大量的有關(guān)變量的數(shù)據(jù)壓縮到一個(gè)體現(xiàn)價(jià)值比率與各個(gè)變量之間關(guān)系的方程中，是獲取較適當(dāng)價(jià)值比率的捷徑。但回歸辦法也存在一些缺陷。首先，回歸辦法是以價(jià)值比率與影響因素之間存在線性關(guān)系為若前提的，這一點(diǎn)可能不合乎實(shí)際，或許相應(yīng)的影響因素與價(jià)值比率平方或?qū)?shù)存在某種關(guān)系。其次，影響因素之間也可能存在的相關(guān)性，從而使得回歸得出結(jié)果也不夠可靠。但回歸分析法在某些條件還是可取的。

當(dāng)運(yùn)用回歸分析時(shí)，確定價(jià)值比率的變量可根據(jù)具體情況進(jìn)行增減，增加你認(rèn)為對(duì)價(jià)值比率有影響的變量。回歸方程敘述式為：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+........+βkXk+ε

其中，Y：價(jià)值比率

β0：回歸常數(shù)

β1,β2……βk：自變量的偏回歸系數(shù)

X1Xk……Xk:自變量

k：自變量個(gè)數(shù)

ε:預(yù)測(cè)誤差；

價(jià)值比率PE波及的變量通常為增長(zhǎng)率、股息支付率、風(fēng)險(xiǎn)因素等。價(jià)值比率PBV波及的變量通常