東京創(chuàng)業(yè)板“特定投資者”準(zhǔn)入制度及其啟示

DF438：ATOKYOAIM及其“特定投資者”準(zhǔn)入制度TOKYOAIM市場是由東京證券交易所(簡稱“東交所”)和倫敦證券交易所(簡稱“倫交所”)共同設(shè)立的合資企業(yè)，其中東交所擁有51％的股權(quán)。2009年1月29日，東交所與倫交所將這一市場命名為TOKYOAIM，并公布了相關(guān)規(guī)則的綱要框架。圖1TOKYOAM市場的架構(gòu)今年5月，TOKYOAIM獲得日本金融廳的準(zhǔn)許執(zhí)照并正式投入運(yùn)營，目前公司上市工作正在準(zhǔn)備當(dāng)中。據(jù)TOKYOAIM總裁村木徹太郎表示，在明年3月份之前，交易所計(jì)劃完成10宗IPO的目標(biāo)，未來4年的計(jì)劃是幫助100家企業(yè)完成上市計(jì)劃。一、TOKYOAIM的宗旨與主要特點(diǎn)TOKYOAIM的宗旨是為亞洲成長型企業(yè)提供更便利的融資渠道，并且為國內(nèi)外專業(yè)投資者提供新的投資機(jī)會。其具有以下特點(diǎn)：[1]1.上市標(biāo)準(zhǔn)相對更低，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在初期就能夠?qū)崿F(xiàn)上市融資。首先，企業(yè)在TOKYOAIM上市時(shí)只需提供最近一年的監(jiān)察報(bào)告，能夠較早實(shí)現(xiàn)上市；其次，TOKYOAIM沒有對股東人數(shù)、流通股數(shù)量、營業(yè)額以及利潤的要求，企業(yè)進(jìn)行公募和銷售的必要性和時(shí)機(jī)相對靈活。2.信息披露制度寬松靈活，創(chuàng)業(yè)企業(yè)承擔(dān)較低的披露成本。這方面的規(guī)定有：(1)不要求依照日本薩班斯-奧克斯利法(J-SOX)提供內(nèi)審報(bào)告；(2)對季度信息披露無強(qiáng)制要求；(3)對披露文件的樣式?jīng)]有法定要求；(4)披露語言可自由選擇日語或英語；(5)不要求向金融廳提交披露文件；(6)可自由選擇會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)(包括國際會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、美國會計(jì)準(zhǔn)則、日本會計(jì)準(zhǔn)則，或者指定保薦人、注冊會計(jì)師等認(rèn)可的其他標(biāo)準(zhǔn))3.借鑒倫敦AIM的指定保薦人制度，進(jìn)行靈活的市場運(yùn)營。指定保薦人被認(rèn)為是倫敦AIM市場得以成功的一項(xiàng)制度設(shè)計(jì)，TOKYOAIM市場也充分借鑒此點(diǎn)，要求申請新上市的人必須和指定保薦人(J-Nomad)簽署合同，指定保薦人需為市場評定公司的適宜發(fā)展程度，負(fù)責(zé)企業(yè)上市前的評估與輔導(dǎo)，并對上市后的信息披露和融資給予長期指導(dǎo)；此外，指定保薦人往往還對企業(yè)上市后的流動性予以支持。目前，大和證券SMBC、野村證券、瑞穗證券、三菱日聯(lián)證券、日興花旗集團(tuán)證券和MizuhoInvestorsSecuritiesCo.，Ltd等6家券商已獲得首批TOKYOAIM指定保薦人資格。4.以“原則監(jiān)管”為導(dǎo)向的監(jiān)管制度，給予交易所更多自治權(quán)力。TOKYOAIM仿照倫敦AIM的交易所監(jiān)管市場地位，有權(quán)自主制定獨(dú)立的市場交易規(guī)則，尤其是可對信息披露進(jìn)行特殊規(guī)定。當(dāng)然，在涉及到與投資者保護(hù)有關(guān)的市場秩序問題上，比如虛假稱述、內(nèi)幕交易管制以及大量持股披露等方面仍應(yīng)遵守日本證券市場法律的一般性規(guī)定。5.首創(chuàng)“特定投資者”準(zhǔn)入制度，形成新的專業(yè)市場。TOKYOAIM上的有價(jià)證券只限于在風(fēng)險(xiǎn)操控能力強(qiáng)的“特定投資者”之間流通，不得分銷給其他普通投資者，后者只能通過投資信托等進(jìn)行間接投資。由以上各項(xiàng)特征可見，TOKYOAIM明顯區(qū)別于日本國內(nèi)其他證券交易市場，儼然是倫敦AIM市場在亞洲的翻版。除“特定投資者”準(zhǔn)入制度外，其余制度規(guī)則均同倫敦AIM一脈相承(倫敦AIM對所有投資者開放，其中個(gè)人投資者約占40％的比重)。不僅如此，TOKYOAIM也是世界范圍內(nèi)首個(gè)對投資者進(jìn)行準(zhǔn)入管理的交易所公開市場。二、“特定投資者”的范圍及其例外依據(jù)TOKYOAIM交易規(guī)則框架的規(guī)定，“特定投資者”共有五類：[2]①(1)合格機(jī)構(gòu)投資者(QIIs)；(2)上市公司；(3)資本金在5億以上的股份公司；(4)上述以外的特定法人；(5)凈資產(chǎn)或金融資產(chǎn)在3億日元以上，并有1年以上相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人。但最后一項(xiàng)限制僅針對日本居民，外國個(gè)人投資者不受此限，因?yàn)樵谌毡颈O(jiān)管者看來，跨國個(gè)人投資者往往都是有投資能力的高資產(chǎn)凈值人士。當(dāng)然，這樣做也是為了更多地吸引外國資本的需要。三、“特定投資者”的準(zhǔn)入管理“特定投資者”的準(zhǔn)入管理分為兩類：[3]②1.自動獲得準(zhǔn)入資格依照日本《金融商品交易法》的規(guī)定，合格機(jī)構(gòu)投資者、上市公司以及資本金在5億以上的股份公司均可自動獲得準(zhǔn)入資格。2.申請獲得準(zhǔn)入資格對于“凈資產(chǎn)或金融資產(chǎn)在3億日元以上，并有1年以上相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人”以及“特定法人”，TOKYOAIM要求事先須向證券公司提出申請，經(jīng)證券公司審批后才能獲得準(zhǔn)入資格，且證券公司每年復(fù)查一次。就目前規(guī)定來看，證券公司在審查個(gè)人的資金量時(shí)，無需對申報(bào)的真實(shí)性進(jìn)行核實(shí)。當(dāng)事人如果存在虛報(bào)，將自行承擔(dān)相應(yīng)后果。四、“特定投資者”準(zhǔn)入制度的法律基礎(chǔ)“特定投資者”準(zhǔn)入制度的建立與日本的證券立法歷程密切相關(guān)。其前身可追溯至2006年日本《金融商品交易法》，這部法律在3年前首次建立投資者分類制度，從而為“特定投資者”準(zhǔn)入制度奠定了基礎(chǔ)。1.2006年日本《金融商品交易法》的投資者分類制度2006年日本頒布實(shí)施《金融商品交易法》，對投資者進(jìn)行分類保護(hù)。其將投資者劃分為專業(yè)投資者(professionalinvestors)和普通投資者(generalinvestors)兩大類，對于普通投資者，金融從業(yè)機(jī)構(gòu)在提供服務(wù)或銷售產(chǎn)品時(shí)應(yīng)嚴(yán)格遵守法定的行為規(guī)則，比如在訂約前必須嚴(yán)格履行書面說明義務(wù)，不得提供不當(dāng)勸誘，以便充分保護(hù)普通投資者。但當(dāng)交易對象是專業(yè)投資者時(shí)，從業(yè)機(jī)構(gòu)則可免受上述約束。因此，這種分類制度在當(dāng)時(shí)僅限于規(guī)范金融從業(yè)者的商業(yè)行為，并未應(yīng)用到投資者的市場準(zhǔn)入領(lǐng)域。2.《金融商品交易法》2008年修訂時(shí)增添了投資者準(zhǔn)入制度日本《金融商品交易法》于2008年6月進(jìn)行修訂，其最大的亮點(diǎn)是引入了“特定投資者證券”(tokuteitoshikamukeyukashoken/SpecifiedInvestorsSecurities)的概念，圍繞著這一概念，特定投資者準(zhǔn)入制度以及相應(yīng)的專業(yè)投資市場也得以建立。[4]③“特定投資者證券”與2006年《金融商品交易法》所確立的“專業(yè)投資者”息息相關(guān)，該種證券的發(fā)行與交易均只能面向法律所規(guī)定的“專業(yè)投資者”，在此條件下，整個(gè)發(fā)行與交易過程均無須遵守公開發(fā)行的一般性披露要求，披露的程序及其內(nèi)容都得以減少。為了促進(jìn)專門市場的發(fā)展，該法允許“特定投資者證券”在證券交易所設(shè)立的“專業(yè)交易所市場”或證券業(yè)協(xié)會設(shè)立的“專業(yè)OTC市場”上進(jìn)行交易，這些市場同樣只適用特殊的披露制度。事實(shí)上，這次修訂主要是為TOKYOAIM的創(chuàng)設(shè)掃清障礙，因?yàn)楹笳哒菍儆诜梢?guī)定的“專業(yè)交易所市場”。TOKYOAIM創(chuàng)立“特定投資者”制度的原因“特定投資者”準(zhǔn)入制度的設(shè)立帶有較深的政府主導(dǎo)痕跡，它既是TOKYOAIM為貫徹政府競爭戰(zhàn)略而實(shí)施特殊披露制度的產(chǎn)物，也是制度設(shè)計(jì)時(shí)不得不為之的必然選擇。一、日本提高國際金融競爭力的戰(zhàn)略需要日本一直試圖在金融資本市場上趕超歐美，但發(fā)展并不理想。長期以來，日本政府深感日本證券市場的國際競爭力不足，在吸引外國投資者和國外上市資源方面與歐美等國存在巨大差距。與倫交所、紐交所的全球化程度相比，日本的證券交易所幾乎完全是一個(gè)國內(nèi)市場。目前東交所2000多家上市公司中僅有16家是外國公司，占比不到1％，其中Mothers作為創(chuàng)業(yè)板，僅有兩家外國公司上市，中小企業(yè)板(第二部)尚沒有外國公司進(jìn)入(日本另外兩個(gè)創(chuàng)業(yè)板Jasdaq與Hercules也面臨相似處境)。相反，紐交所近3000家上市公司里有超過15％的公司來自海外，倫交所的這一比例更是達(dá)到20％以上。[5]對于這一不足，日本金融廳在2007年底發(fā)表的《加強(qiáng)金融資本市場競爭力的計(jì)劃》中指出，落后的原因主要在于市場自由度不夠，缺乏針對專業(yè)投資者的高自由市場。金融廳認(rèn)為，發(fā)達(dá)國家一直在不斷擴(kuò)大針對專業(yè)投資者的市場，允許專業(yè)投資者享有較大的自由，比如AIM與SEC的144A市場。這種多元化、差異化的市場發(fā)展戰(zhàn)略將專業(yè)投資者與普通投資者區(qū)分開來，允許后者在賣者自負(fù)的原則上享有更高交易自由，從而提高了市場的活力和吸引力?；谶@種考慮，日本金融廳將發(fā)展高自由度的專業(yè)市場作為提高國際競爭力的重要手段。2007年2月東交所與倫交所簽訂合作協(xié)議，相隔不到1年，日本便修改了相關(guān)法律，為TOKYOAIM的高度自治權(quán)打開了豁口，允許TOKYOAIM在IPO審查及信息披露方面進(jìn)行特殊安排，最終促使“特定投資者”制度的出現(xiàn)。二、TOKYOAIM實(shí)行特殊披露制度的必然選擇遵照日本金融廳的這種指導(dǎo)思想，TOKYOAIM實(shí)行更為寬松靈活的信息披露制度，包括：發(fā)行人無需提交內(nèi)審報(bào)告和季度報(bào)告；可自由選擇日本以外的其他會計(jì)準(zhǔn)則；此外，還可選用英語作為披露語言。這些特殊規(guī)定意在減輕上市企業(yè)的披露成本，特別是減少外國發(fā)行人在語言翻譯上的成本(對于創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)，翻譯也是一筆不小的費(fèi)用)，以便吸引更多外國企業(yè)和外國投資者的進(jìn)入。但對普通投資者來說，這些特殊規(guī)定不僅增加了投資的風(fēng)險(xiǎn)，也人為制造了投資信息障礙，造成信息獲取上的不平等。一方面，寬松的披露要求使得普通個(gè)人獲取的信息減少，難以準(zhǔn)確評估企業(yè)的成長狀況，投資風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步放大；另一方面，更重要的是，依據(jù)日本目前的國民語言狀況，用英文進(jìn)行披露將使得大多數(shù)日本人根本無法閱讀，信息難以被平等獲取。在此情況下，TOKYOAIM如果對所有投資者開放，必然會明顯違背公開市場上法律對投資者的公平性保障。因此，限制普通個(gè)人投資者的進(jìn)入成為TOKYOAIM實(shí)行特殊披露制度的一種必然選擇。如果沒有了這一保障，TOKYOAIM很難如此大尺度地突破日本既有的法定信息披露制度，從而實(shí)現(xiàn)其降低披露成本，吸引外國資本與企業(yè)的既定目標(biāo)?！疤囟ㄍ顿Y者”準(zhǔn)入制度對日本證券市場的影響TOKYOAIM剛剛開始正式營運(yùn)，尚未有公司上市，未來的發(fā)展如何？能否實(shí)現(xiàn)日本政府的戰(zhàn)略目標(biāo)？這些問題目前還沒有答案。但就市場格局而言，“特定投資者”準(zhǔn)入制度對日本證券市場的影響是深遠(yuǎn)的。一、一定程度上改變了TOKYOAIM的市場屬性適用“特定投資者”準(zhǔn)入制度后，TOKYOAIM所針對的投資者具有了特定性，范圍也比公開市場縮小許多。加之TOKYOAIM允許發(fā)行人豁免法定的一般性信息披露義務(wù)，其與私募市場之間的距離開始縮短。因此，TOKYOAIM雖然仍屬于交易所公開市場，但卻有向私募市場靠攏的趨勢。在這一意義上，TOKYOAIM可以被看做是合成了私募市場與公開市場不同屬性的新市場，是兩者的混血兒(見表2)。二、日本多層次資本市場體系進(jìn)一步被細(xì)化由于日本國內(nèi)此前已有Mothers、JASDAQ等創(chuàng)業(yè)板市場，為避免市場的同質(zhì)競爭，TOKYOAIM勢必要突出自身特色。因此，在金融廳發(fā)展專業(yè)市場的思想指導(dǎo)下，當(dāng)局希望新市場重點(diǎn)吸收無法在其他創(chuàng)業(yè)板上市的成長性企業(yè)，此類企業(yè)往往處于創(chuàng)業(yè)的更早期，風(fēng)險(xiǎn)更高，也無法承受較多披露成本。毫無疑問，這種投資更適合由專業(yè)投資者來做。因此，TOKYOAIM在投資者準(zhǔn)入方面作出了不同于倫敦AIM的制度設(shè)計(jì)。在此情況下，日本資本市場進(jìn)一步多層化。創(chuàng)業(yè)板市場可再細(xì)分為兩類：一類是面向所有投資者的創(chuàng)業(yè)板市場，如東交所的Mothers、大阪證券交易所的JASDAQ和Hercules等，它們實(shí)行與主板類似的披露制度；另一類是僅面向?qū)I(yè)投資者的TOKYOAIM，實(shí)行更為靈活的交易制度。投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)可根據(jù)自身的特點(diǎn)選擇不同的市場?！疤囟ㄍ顿Y者”準(zhǔn)入制度未來面臨的挑戰(zhàn)TOKYOAIM推出“特定投資者”制度后，日本證券業(yè)界的看法不一，但當(dāng)中的一些保留觀點(diǎn)值得重視。一、該制度有可能影響TOKYOAIM的活躍性依照“特定投資者”的標(biāo)準(zhǔn)，大多數(shù)個(gè)人投資者將被排除在TOKYOAIM市場之外，因?yàn)樵谌毡荆鹑谫Y產(chǎn)達(dá)1億日元(約100萬美元)的不超過100萬人，3億日元以上的人數(shù)將更少。而日本的創(chuàng)業(yè)板市場歷來以國內(nèi)個(gè)人投資者為主，按照交易份額計(jì)算，目前日本創(chuàng)業(yè)板市場70～80％的參與者都是國內(nèi)個(gè)人投資者。因此，日本證券業(yè)界一些人士認(rèn)為，TOKYOAIM有可能會面臨市場活躍性不足的問題。在此情況下，TOKYOAIM必須努力發(fā)掘上市資源，并設(shè)計(jì)一系列適合于“特定投資者”的產(chǎn)品，才能幫助保薦人更好地維持市場的流動性。二、該制度的有效實(shí)施尚面臨挑戰(zhàn)“特定投資者”的審查程序在實(shí)施方面存在著一定的缺陷。首先，資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)難以有效實(shí)施。依照TOKYOAIM的規(guī)定，區(qū)分特定投資者和一般投資者的工作由證券公司承擔(dān)，但由于證券公司在根據(jù)資產(chǎn)量進(jìn)行審查時(shí)，無須核實(shí)個(gè)人資產(chǎn)申報(bào)的真實(shí)性。這時(shí)倘若投資者故意虛報(bào)，該程序便有淪為虛設(shè)的可能。其次，證券公司還存在著利益沖突。證券公司由于利益需要，可能會怠于行使審查義務(wù)，出現(xiàn)“走過場”的現(xiàn)象。基于此，也有一些日本證券界人士對該制度的實(shí)施前景表示懷疑。幾點(diǎn)啟示一、差異化市場戰(zhàn)略在全球金融競爭中將越來越重要上世紀(jì)末以來，世界各大證券交易所之間的競爭越來越激烈，主要有兩種形式：(1)公司化改制及上市掛牌后，一些交易所之間展開并購與合作，以期擴(kuò)大市場范圍；(2)推出不同類型的市場，憑借差異化的交易制度與市場定位，在全球范圍內(nèi)爭奪上市資源和投資者。以上兩種形式在TOKYOAIM中均有體現(xiàn)，東交所與倫交所使TOKYOAIM不僅有別于主板，而且不同于其他創(chuàng)業(yè)板的新市場。這樣一來，日本的多層次資本市場體系又將進(jìn)一步細(xì)化，創(chuàng)業(yè)板市場可再細(xì)分為兩類：一類是面向所有投資者的創(chuàng)業(yè)板市場，如東交所的Mothers、JASDAQ等，實(shí)行與主板類似的披露制度；另一類是面向?qū)I(yè)投資者的創(chuàng)業(yè)板市場，即TOKYOAIM，實(shí)行更為靈活的披露制度。而投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)則可根據(jù)自身需求選擇不同的市場。差異化的市場戰(zhàn)略必須解決好市場效率與市場公平之間的沖突。通過為“特定投資者”提供排他性的特殊交易平臺，TOKYOAIM至少從理論上繞過了這一矛盾。盡管目前尚缺乏實(shí)際運(yùn)營的數(shù)據(jù)，但其特殊的披露體系相對于其他公開市場而言確實(shí)能夠降低信息披露的成本，特定投資者也應(yīng)當(dāng)能夠適應(yīng)這一市場的新制度。因此，盡管TOKYOAIM實(shí)施“特定投資者”制度的效果目前尚存在爭議，但長遠(yuǎn)來看，投資者準(zhǔn)入管理或許是推動市場差異化發(fā)展的一個(gè)重要手段。二、投資者準(zhǔn)入制度的實(shí)施需要進(jìn)行合理規(guī)范投資者準(zhǔn)入制度要得到有效的實(shí)施，必須建立合理的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和相適應(yīng)的實(shí)施辦法。1.選擇合理的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)個(gè)人投資者的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)大致有三種：投資年限、資產(chǎn)量以及投資能力。其中資產(chǎn)量標(biāo)準(zhǔn)相對更為合理，投資年限標(biāo)準(zhǔn)的適用則最簡單。首先，投資能力屬于主觀性標(biāo)準(zhǔn)，難以進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷，因此TOKYOAIM及其他國家的私募市場一般極少使用這一標(biāo)準(zhǔn)。其次，投資年限與資產(chǎn)量均屬客觀性標(biāo)準(zhǔn)，比較明確直接。TOKYOAIM便是將這兩者并用。而在兩者中，投資年限標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行更為方便，通過賬戶開立時(shí)間即可推定。但在實(shí)際作用方面，資產(chǎn)量標(biāo)準(zhǔn)相對更為合理，歐美國家在私募市場上即主要采用資產(chǎn)量標(biāo)準(zhǔn)，其蘊(yùn)含的假設(shè)是：資產(chǎn)較多的富人在獲取信息、處理信息的能力上要優(yōu)于一般個(gè)人，因?yàn)槠淇衫玫馁Y源相對更多，比如富人盡管不懂英文，卻可以找專業(yè)分析人士代勞。而投資年限與投資者處理信息能力之間的正相關(guān)性則相對較弱。2.建立相配套的實(shí)施準(zhǔn)則日本在出臺“特定投資者”制度之前已有了較為完備的投資者分類制度，并促使金融從業(yè)機(jī)構(gòu)在這方面建立了一系列評估規(guī)則與約束機(jī)制。同時(shí)，日本的司法體系在投資者分類保護(hù)及證券公司行為指引方面也已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗(yàn)和較為完善的裁判原則，相關(guān)的爭議解決程序與補(bǔ)償機(jī)制也已經(jīng)建立。這些都將有助于特定投資者制度的有效實(shí)施。我國投資者分類制度剛剛起步，創(chuàng)業(yè)板投資者適當(dāng)性管理也實(shí)施不久，證券公司在客戶分類評估方