10%0%-10%-30%-40%60%40%20%0%10%0%-10%-30%-40%60%40%20%0%全國(guó)內(nèi)雙碳政策預(yù)期再升溫，將制約遠(yuǎn)期鋼、鋁等高碳行業(yè)的供應(yīng)。近半年來，各地密集出臺(tái)雙碳相關(guān)政策，高碳行業(yè)納入全國(guó)碳交易市場(chǎng)的預(yù)期再度升溫，相關(guān)商品遠(yuǎn)期的供給可能因此受到抑制。2月份歐洲正式通過碳邊界調(diào)整機(jī)制 (CBAM)協(xié)議，將于2026年正式開始逐步削減免費(fèi)配額直至2034年全部取噸，這意味著未來中國(guó)高碳行業(yè)的出口也會(huì)受到抑制，且中長(zhǎng)期角度來看我國(guó)碳價(jià)中樞將逐步向發(fā)達(dá)國(guó)家靠攏，也會(huì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)高碳行業(yè)的供給減少。房屋新開工的中長(zhǎng)期底部已經(jīng)探明，這意味著鋼煤鋁需求將底部回升。若全國(guó)房地產(chǎn)新開工今年下滑21.28%至9.49億平米，這意味著：(1)今年新開工面積的月均值和去年單月最低值(11月的0.79億平方米)相當(dāng)；(2)全國(guó)新開工面積較2019年的峰值已下降58.21%，而美國(guó)、日本在新開工面積達(dá)峰后的十年內(nèi)最大降幅分別為54.93%、37.62%。因此我們認(rèn)為新開工的中長(zhǎng)期底部已經(jīng)探明，而地產(chǎn)鏈條分別至少貢獻(xiàn)鋼鐵、煤炭、電解鋁需求的38%、21%、32%，系鋼煤鋁這些高碳商品的最大下游領(lǐng)域，我們有理由判斷，鋼煤鋁需求將底部回升。多重安全問題持續(xù)干擾鋼煤鋁短期供給：(1)全國(guó)鐵礦石2022年進(jìn)口額達(dá)到1280.97億美元、進(jìn)口依賴度高達(dá)80%，進(jìn)口鐵礦中65.87%來自澳大利亞、20.51%來自巴西。近期鐵礦價(jià)格再次大幅回升，截至2月28日，普氏價(jià)格指數(shù)再次回升至124美元/噸，通過近幾年的經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)鐵礦價(jià)格超過150美元/噸后，可能會(huì)引發(fā)鋼鐵行業(yè)減產(chǎn)的政策安排，對(duì)行業(yè)供給形成短期擾動(dòng)； (2)2月22日，內(nèi)蒙煤炭安全事故引發(fā)了主要產(chǎn)煤省份山西、內(nèi)蒙等多地安全大檢查，預(yù)計(jì)將對(duì)短期煤炭供給產(chǎn)生影響；(3)云南省歷年水電發(fā)電量占比均在80%以上，截至2021年電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)合計(jì)達(dá)到840萬(wàn)噸/年，2月云南再次進(jìn)行限電減產(chǎn)，預(yù)計(jì)本輪減產(chǎn)約70-80萬(wàn)噸/年，疊加2022年9月減產(chǎn)合計(jì)約160萬(wàn)噸/年(占2022年中國(guó)電解鋁產(chǎn)量4%)。2月28日，普鋼、煤炭、鋁等板塊PB估值分別處于2013年以來的9.24%、36.90%、30.34%分位值；板塊PB估值相對(duì)于滬深兩市的估值分別處于2013年以來的25.80%、59.55%、57.53%分位值，綜合考慮供需趨勢(shì)、估值位置，我們從中期的角度看好鋼、鋁、煤的投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦競(jìng)電解鋁企業(yè)云鋁股份和神火股份以及山西地區(qū)焦煤龍頭的山西焦煤，建議關(guān)注潞安環(huán)能。期回落，竣工表現(xiàn)不及預(yù)期；(2)粗鋼供應(yīng)超預(yù)期增長(zhǎng)；(3)焦煤進(jìn)口量大幅增長(zhǎng)。與估值表股價(jià)(元)EPS(元)PE(X)評(píng)級(jí)份-股份資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為2023-02-28增持(維持)mcncom1222-0422-0822-12鋼鐵滬深3001222-0422-0822-12炭開采滬深30022-0822-12有色滬深300后一頁(yè)特別聲明鋼鐵/有色/煤炭行業(yè)鋼鐵/有色/煤炭行業(yè)目錄 后一頁(yè)特別聲明鋼鐵/有色/煤炭行業(yè)鋼鐵/有色/煤炭行業(yè)圖1：歐洲碳指數(shù)價(jià)格(歐元/噸) 5圖2：全球主要碳交易市場(chǎng)價(jià)格(美元/噸) 5圖3：2019年中國(guó)碳排放量分能源構(gòu)成(%) 6圖4：2019年黑色金屬冶煉壓延及電解鋁行業(yè)碳排放量占比(%) 6 6圖6：中國(guó)碳排放權(quán)交易價(jià)(元/噸) 8 圖9：主要工業(yè)化大國(guó)人均鋼鐵消費(fèi)峰值(kg) 9圖10：全國(guó)房地產(chǎn)新開工面積與人口增長(zhǎng)(億平方米，%) 9圖11：日本鋼產(chǎn)量與日本房地產(chǎn)新開工套數(shù)(億噸，萬(wàn)套) 10圖12：美國(guó)鋼產(chǎn)量與美國(guó)房地產(chǎn)新開工套數(shù)(億噸，萬(wàn)套) 10新開工面積(億平方米，%) 10圖14：煤炭流向(直接和間接)示意圖(2021年) 11 圖19：2022年單月竣工面積低于2021年同期(億平方米) 13 圖23：2022年我國(guó)鐵礦石進(jìn)口量分布(%) 15圖24：2014年以來普氏價(jià)格走勢(shì)(美元/噸) 15圖25：我國(guó)歷年因煤礦安全事故而罹難的人數(shù)(人) 16圖26：2021年6-7月洗煤廠開工率大幅下降(%) 17圖27：2021年9-10月份煤炭?jī)r(jià)格急劇上升(元/噸) 17圖28：云南各年月度水電發(fā)電利用時(shí)長(zhǎng)(單位：小時(shí)) 17圖29：云南省各月水電發(fā)電量占比(%) 17圖30：全國(guó)各省電解鋁產(chǎn)量占比(2021年8月) 18圖31：全國(guó)各省電解鋁產(chǎn)量占比(2022年8月) 18 后一頁(yè)特別聲明鋼鐵/有色/煤炭行業(yè)鋼鐵/有色/煤炭行業(yè) 表3：2015年各省優(yōu)質(zhì)煉焦煤種保有量占比(%) 12表4：中國(guó)電解鋁需求表(萬(wàn)噸) 14 萬(wàn)噸) 18表8：板材企業(yè)噸鋼市值及ROIC測(cè)算(截至2023年2月28日) 20表9：焦煤企業(yè)噸煤市值及ROIC測(cè)算(截至2023年2月28日) 20表10：電解鋁企業(yè)噸鋁市值及ROIC測(cè)算(截至2023年2月28日) 21 后一頁(yè)特別聲明鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)歷了以下四個(gè)階段：(1)第一階段(2005-2007年)：為碳排放權(quán)交易系統(tǒng)的三年試點(diǎn)階段；(2)第二階段(2008-2012年)：由于受到2008年金融危機(jī)影響，歐洲企業(yè)排放量大幅下降和碳排放額(EUA)供給嚴(yán)重過剩，碳價(jià)一直低迷；(3)第三階段(2013-2020年)：設(shè)立市場(chǎng)穩(wěn)定儲(chǔ)備機(jī)制，利用配額拍賣的收入鼓勵(lì)發(fā)展碳減排技術(shù)，碳價(jià)回升；(4)第四階段(2021-2030年)：歐盟提高2030氣候目標(biāo)從減排40%提高為至少55%，碳價(jià)大幅上漲，截至2023年2月28日，碳指數(shù)價(jià)格為96.33歐元/噸，處于歷史高位水平。為實(shí)現(xiàn)2030年減排目標(biāo)，歐盟碳價(jià)有望上漲至140歐元/噸。CRU認(rèn)為歐盟為實(shí)現(xiàn)2030年減排目標(biāo)，碳價(jià)到2030年將上漲至140歐元/噸，顯示未來歐盟碳價(jià)仍有很大上漲空間。要國(guó)家碳價(jià)也處于高位。截至2023年2月17日，韓國(guó)碳價(jià)在9.83美元/噸，新西蘭碳價(jià)為43.40美元/噸，而中國(guó)碳價(jià)僅為8.2美元/2023年10月歐盟“碳邊境稅”將正式生效，進(jìn)一步提升鋼鐵、電解鋁行業(yè)成本。2023年2月9日歐洲議會(huì)環(huán)境、公共衛(wèi)生和食品安全委員會(huì)正式通過歐洲碳邊界調(diào)整機(jī)制(CBAM)協(xié)議，具體生效日期為2023年10月1日，將對(duì)進(jìn)口的鋼、水泥、化肥以及鋁等碳密集型產(chǎn)品征稅，自2026年1月1日起，歐盟免費(fèi)配額也將自2026年起逐步削減，到2034年全部取消。同時(shí)對(duì)于進(jìn)口產(chǎn)品也根據(jù)產(chǎn)品生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的碳排放支付碳費(fèi)用。如若以歐盟碳價(jià)95歐元/噸計(jì)算，則中國(guó)短流程、長(zhǎng)流程企業(yè)出口至歐盟鋼材最終成本將增加35-222歐元/噸，電解鋁企業(yè)出口至歐盟的產(chǎn)品最終成本將增加1235歐元/噸。圖1：歐洲碳指數(shù)價(jià)格(歐元/噸)資料來源：CarbonCredits，光大證券研究所(截至2023年2月28日)圖2：全球主要碳交易市場(chǎng)價(jià)格(美元/噸)0.00004443.406.709.838.20蘭蘭資料來源：中創(chuàng)碳投，光大證券研究所(時(shí)間為2023年2月17日，其中美國(guó)加州價(jià)格為2022年11月均價(jià))大煤炭、鋼鐵、電解鋁作為能源消耗密集行業(yè)，面臨巨大減碳?jí)毫Α；诖耍覀儗?duì)各品種的碳排放進(jìn)行了測(cè)算。后一頁(yè)特別聲明單噸碳排放量(噸)碳排放成本/價(jià)格鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)單噸碳排放量(噸)碳排放成本/價(jià)格鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)A.碳排放： (1)根據(jù)CEADs數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)二氧化碳排放量為97.95億噸。煤炭國(guó)最主要的能源，由于煤炭消耗帶來的二氧化碳排放總量為73.86億噸，占比高達(dá)75.40%。 (2)2019年黑色金屬冶煉及壓延行業(yè)的碳排放量為18.53億噸，占比高達(dá)18.92%； (3)電解鋁：2019年我國(guó)電解鋁產(chǎn)量為3512.96萬(wàn)噸(國(guó)家統(tǒng)計(jì)局)，kwh，1kwh電力消耗標(biāo)準(zhǔn)煤320克以及燃燒1噸標(biāo)準(zhǔn)煤排放2.6噸二氧化碳計(jì)算，2019年電解鋁行業(yè)碳排放量為3.95億噸，占比4.03%。圖3：2019年中國(guó)碳排放量分能源構(gòu)成(%)資料來源：CEADs、光大證券研究所8%6%4%4.03%黑色金屬冶煉及壓延行業(yè)電解鋁資料來源：CEADs、光大證券研究所 (4)其他品種：據(jù)中華人民共和國(guó)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)冶煉企業(yè)單位產(chǎn)品能源消耗限流程鋼、長(zhǎng)流程鋼、石墨電極、硅鐵、金屬硅、電石、黃磷單噸碳排放量分別為硅、電解鋁碳排放成本與商品價(jià)格的比值較高，具體如下表所示：86420%資料來源：碳交易網(wǎng)、中華人民共和國(guó)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)冶煉企業(yè)單位產(chǎn)品能源消耗限額、中國(guó)有色工業(yè)協(xié)會(huì)、安泰科、光大證券研究所(2023年2月28日，電解鋁、金屬硅均為火電)2022年下半年尤其是2023年初，各地密集出臺(tái)雙碳相關(guān)政策，部分省市也對(duì)煤炭、電解鋁、鋼鐵行業(yè)提出了降碳目標(biāo)，當(dāng)前“雙碳”政策對(duì)于高耗能行業(yè)的影響再度引發(fā)市場(chǎng)的密切關(guān)注。后一頁(yè)特別聲明鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)。碳排放下降確保完成國(guó)家下達(dá)的目標(biāo)，與全國(guó)同步實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰。嚴(yán)禁新增鋼鐵產(chǎn)能。推進(jìn)廢鋼資源高質(zhì)高效利用，有序引導(dǎo)電爐煉鋼發(fā)展。電能占終端用能比重達(dá)到35%0%。系。%，新型電力系統(tǒng)建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，新能源占比逐步比以上。清潔能源發(fā)電量占比超過95%，非化石能源占能源消費(fèi)總量比重達(dá)52.2%;森林覆蓋率達(dá)到8%，森林蓄積量達(dá)到/千瓦時(shí)左右。到2030年，非化石能源二氧2030年，抽水蓄能電站裝機(jī)容量達(dá)到240萬(wàn)千瓦，自到2025年，新能源發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到5000萬(wàn)千瓦以上，非水可再生能源電力消納比重提高到28%以上，非化石50電力消納比重提高到35.2%以上。地區(qū)生產(chǎn)總值能耗和二氧化碳排放在2025年基礎(chǔ)上繼續(xù)大幅下降。資料來源：北極星碳管家網(wǎng)、光大證券研究所后一頁(yè)特別聲明鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)021年9月，中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)沈彬表示2021年下半年將“組織力量開展鋼鐵行業(yè)碳市場(chǎng)配額分配方案及運(yùn)行測(cè)試方案研究，為鋼鐵行業(yè)開展碳排放權(quán)交易創(chuàng)造條件。”鋼鐵、水泥、化工等行業(yè)計(jì)劃將于“十四五”期間納入碳排放權(quán)交易我國(guó)碳市場(chǎng)正處于建設(shè)初期。碳排放配額從2013年在深圳、上海、北京、廣東和天津五個(gè)省市率先開始試點(diǎn)交易，截至2021年5月底有8個(gè)省市加入了試點(diǎn)碳市場(chǎng)的行列。2021年7月16日全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)開啟上線交易，標(biāo)志著我國(guó)統(tǒng)一的碳排放權(quán)交易市場(chǎng)初步形成。碳定價(jià)機(jī)制尚不足以反應(yīng)減排成本。全國(guó)碳市場(chǎng)目前僅覆蓋了電力行業(yè)，參與碳交易的主體較少，碳定價(jià)機(jī)制并不充分，流動(dòng)性不足情況下形成的價(jià)格信號(hào)并不能有效地反映企業(yè)減排成本。清華大學(xué)能源環(huán)境經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)張希良教授表示，“未來碳交易市場(chǎng)配額發(fā)放基準(zhǔn)更加嚴(yán)格、配額從免費(fèi)發(fā)放到引入拍賣機(jī)制、引入第三方的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入碳市場(chǎng)進(jìn)行交易”。如若未來我國(guó)著力進(jìn)行控碳排工作，碳價(jià)或?qū)⒋蠓闲?。目前我?guó)碳價(jià)僅在50-60元/噸區(qū)間，中長(zhǎng)期角度來看碳價(jià)中樞將逐步向發(fā)達(dá)國(guó)家靠攏，隨著碳價(jià)中樞抬升，或?qū)⑦M(jìn)一步對(duì)我國(guó)鋼材、電解鋁供給形成限制。2-092022-102022-112022-123-013-02資料來源：Wind，光大證券研究所(截至2023年2月28日)房地產(chǎn)是鋼材下游最大需求。根據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)顯示，2018年鋼鐵行業(yè)下游需求中建筑行業(yè)占比達(dá)到54%，其中地產(chǎn)用鋼占比高達(dá)38%，居鋼材下游需地產(chǎn)用鋼需求不僅依賴于新開工，也與房屋施工面積、竣工面積高度相關(guān)。根據(jù)Mysteel測(cè)算，新開工、施工和竣工期間用鋼消耗分別占項(xiàng)目整體的60%、30%和10%。故我們?cè)谟^測(cè)地產(chǎn)用鋼時(shí)，需同時(shí)關(guān)注房屋新開工、施工、竣工三個(gè)方面的表現(xiàn)情況。后一頁(yè)特別聲明箱、五金汽車2%業(yè)械行業(yè)鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)箱、五金汽車2%業(yè)械行業(yè)鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)鋼占比竣工竣工,工,30%60%資料來源：Mysteel，光大證券研究所資料來源：Mysteel，光大證券研究所我們從兩個(gè)角度來推算中國(guó)鋼鐵業(yè)的消費(fèi)峰值：A.從人均鋼鐵消費(fèi)量的國(guó)際比較來推測(cè)中國(guó)鋼鐵業(yè)的消費(fèi)峰值。中國(guó)2020年人均鋼鐵消費(fèi)量為691kg，與美國(guó)峰值水平持平，已顯著高于德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)，仍低于日本、韓國(guó)。考慮到中國(guó)的國(guó)土面積與美國(guó)相當(dāng)，中國(guó)的人均鋼鐵消費(fèi)峰值與美國(guó)類似，也就是說中國(guó)的鋼鐵消費(fèi)峰值接近見頂。圖9：主要工業(yè)化大國(guó)人均鋼鐵消費(fèi)峰值(圖9：主要工業(yè)化大國(guó)人均鋼鐵消費(fèi)峰值(kg)圖10：全國(guó)房地產(chǎn)新開工面積與人口增長(zhǎng)(億平方米，房屋新開工面積-住宅 中國(guó)人口增長(zhǎng)率(右) 00房屋新開工面積-住宅 中國(guó)人口增長(zhǎng)率(右) 0000446435500%資料來源：IISI、光大證券研究所資料來源：IISI、光大證券研究所B.從最大的關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)的消費(fèi)峰值來推導(dǎo)出鋼鐵的消費(fèi)峰值。根據(jù)美國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)來看，日本和美國(guó)的房屋新開工套數(shù)均在1972年達(dá)到歷史峰值，該年日本的套戶比為1.04、美國(guó)的套戶比為1.08。此后，日本和美國(guó)的房屋新開工套數(shù)整體呈現(xiàn)震蕩下行，1980年的房屋新開工套數(shù)則較1972年峰值分別下降36%、45%。從美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展歷程來看，大規(guī)模的住房建設(shè)基本出現(xiàn)在住房總量不足的階段；當(dāng)戶均住房超過1套后，將會(huì)出現(xiàn)住房建設(shè)峰美國(guó)和日本的房地產(chǎn)新開工套數(shù)均是在1972年達(dá)到歷史峰值，而鋼鐵消費(fèi)2年期間，美國(guó)的新建私人住宅開工套數(shù)下降55%、粗鋼產(chǎn)量下降44%；1973-1983年期間，日本新屋開工套數(shù)下降31.73%，粗鋼產(chǎn)量下降18.56%。后一頁(yè)特別聲明鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)根據(jù)住建部住房政策專家委員會(huì)副主任、全國(guó)房地產(chǎn)商會(huì)聯(lián)盟主席顧云昌2018年10月在博智宏觀論壇的報(bào)告1，中國(guó)的城鎮(zhèn)住宅套戶比在2018年已經(jīng)接近1.1套，人均建筑面積接近40平方米。按照美國(guó)、日本的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，這意味著中國(guó)的房地產(chǎn)新開工面積已在峰值區(qū)間。因此，中國(guó)鋼鐵業(yè)大概率也步入了峰值區(qū)間。圖11：日本鋼產(chǎn)量與日本房地產(chǎn)新開工套數(shù)(億噸，萬(wàn)套)圖12：美國(guó)鋼產(chǎn)量與美國(guó)房地產(chǎn)新開工套數(shù)(億噸，萬(wàn)套)資料來源：國(guó)際鋼鐵協(xié)會(huì)、日本國(guó)土交通省、光大證券研究所，截至2021年資料來源：國(guó)際鋼鐵協(xié)會(huì)、美國(guó)商務(wù)部、光大證券研究所，截至2021年2022年，我國(guó)房屋新開工面積大幅下滑至12.06億平方米，較2019年我國(guó)房屋新開工面積最高點(diǎn)(22.72億平方米)下降46.91%，降幅基本與美國(guó)新開工套數(shù)見頂(1972年)之后十年內(nèi)的新建私人住宅開工套數(shù)降幅相當(dāng) (-54.93%)，遠(yuǎn)超日本房屋新開工套數(shù)見頂(1972年)之后十年內(nèi)新屋開工套數(shù)下降幅度(-37.62%)，故此我們認(rèn)為我國(guó)房屋新開工面積的中長(zhǎng)期底部已經(jīng)探明。假設(shè)2023年我國(guó)房屋新開工面積延續(xù)2022年11月單月最低水平(0.79億平方米)，則全年房屋新開工面積進(jìn)一步下降至9.49億平方米，較2022年全年下降21.28%，較2019年下降58.21%。50房屋新開房屋新開工面積同比(%，右軸)20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E40%%資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)根據(jù)我們2022年9月外發(fā)的報(bào)告《煤炭需求的八問八答——煤炭行業(yè)深度報(bào)告》，煤炭的最終下游占比(2021年)：地產(chǎn)21%(新開工11%、施工7%、后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告2015201620172018201520162017201820192020鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)竣工3%)、基建11%、居民生活22%、第三產(chǎn)業(yè)(除地產(chǎn))7%，剩余部分主要是其它化工產(chǎn)品(10%左右)以及其它難以統(tǒng)計(jì)的去向(包括煤炭、鋼鐵、鋁的其它用途，占30%)。圖14：煤炭流向(直接和間接)示意圖(2021年)資料來源：電力統(tǒng)計(jì)年鑒，阿拉丁，國(guó)際鋁協(xié)，SMM，Mysteel，Wind，光大證券研究所地產(chǎn)、基建、第三產(chǎn)業(yè)是用電量波動(dòng)的主要來源。剔除與地產(chǎn)、基建相關(guān)的用電量(由于鋁實(shí)際上與地產(chǎn)、基建關(guān)聯(lián)不是特別大，這里并不剔除鋁的用電量)以及一直維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)(增速波動(dòng)較大)的第三產(chǎn)業(yè)用電量以后，我們發(fā)現(xiàn)剩下部分的用電量明顯較全社會(huì)用電量的變化更加穩(wěn)定，這說明全社會(huì)用電量的波動(dòng)實(shí)際上很大程度受地產(chǎn)、基建、第三產(chǎn)業(yè)的影響。%-1%資料來源：電力統(tǒng)計(jì)年鑒，光大證券研究所%%%%%%% 產(chǎn)業(yè)后用電量增速 全社會(huì)用電量增速 4567456789資料來源：電力統(tǒng)計(jì)年鑒，光大證券研究所后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)由于第三產(chǎn)業(yè)(除建筑、地產(chǎn))僅通過用電量影響6.85%的煤炭需求量，且2014-2020年期間，第三產(chǎn)業(yè)雖然用電量的增速有一定的波動(dòng)，但始終維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，因此我們認(rèn)為煤炭?jī)?nèi)需的波動(dòng)來源主要是地產(chǎn)、基建。地產(chǎn)復(fù)蘇更有利于焦煤需求的提升。粘結(jié)性強(qiáng)的煉焦煤種(1/3焦煤、主焦煤、氣肥煤、肥煤)幾乎全部用于鋼鐵行業(yè)，更受益于地產(chǎn)復(fù)蘇帶來的鋼鐵行業(yè)景氣度提升。煤炭品種煤炭品種粘結(jié)指數(shù)2021年產(chǎn)量占比價(jià)格(元/噸)理論用途實(shí)際用途備注無(wú)煙煤-8.7%600-2500化工化工、燃料末煤用于燃燒、粉煤用于噴吹、塊煤用于化工煤-長(zhǎng)焰煤0-3520.6%500-1500燃料燃料動(dòng)力煤種弱粘煤5-303.7%500-1500燃料燃料動(dòng)力煤種1%燃料料燃料常用于配煤煉焦或燃料-燃料料燃料料1/3焦煤>654.2%1260-2840煉焦煉焦可單獨(dú)結(jié)焦，煉焦的基礎(chǔ)煤煤氣肥煤>851.2%2220-2750煉焦煉焦可單獨(dú)結(jié)焦，常用于配煤煉焦或燃料常用于配煤煉焦或燃料資料來源：Wind，CCTD煤炭市場(chǎng)網(wǎng)，光大證券研究所，注：粘結(jié)指數(shù)是煤炭結(jié)焦性能的關(guān)鍵指標(biāo)，越大代表越容易結(jié)焦；由于灰分、揮發(fā)分、硫分、發(fā)熱量、價(jià)格類型的不同，相同煤種間也存在較大的價(jià)格差異；動(dòng)力煤價(jià)格基本按照熱值制定，和煤種關(guān)系較小，褐煤由于熱值較低售價(jià)較便宜，價(jià)格均參考2022年6月20日價(jià)格；1/2中粘煤產(chǎn)量少，該煤種的市場(chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)缺失。山西地區(qū)煉焦煤資源豐富、質(zhì)地優(yōu)良。我國(guó)優(yōu)質(zhì)煉焦煤稀缺資源較為缺乏且主要分布在山西、河北、河南為代表的華北地區(qū)，山西省稀缺性焦煤資源保有量占全國(guó)總量的50%左右。質(zhì)量方面，在我國(guó)煉焦煤進(jìn)口來源國(guó)中，只有澳大利亞的煉焦煤能夠在一定程度上與山西地區(qū)煉焦煤相互替代，蒙古、俄羅斯煤大多用作配煤與山西地區(qū)主焦煤搭配使用，不僅無(wú)法替代，可能還會(huì)增加山西地區(qū)主焦煤的需求。表3：2015年各省優(yōu)質(zhì)煉焦煤種保有量占比(%)-0%-肥煤--資料來源：《山西稀缺煉焦煤資源分布特征和勘查開發(fā)建議》——宋元青，光大證券研究所電解鋁下游需求主要是建筑地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、電力、消費(fèi)、機(jī)械和包裝等領(lǐng)域，其中建筑地產(chǎn)和交運(yùn)、電力需求合計(jì)占比超過73%(2020年)。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)資料來源：安泰科,光大證券研究所(2020年)由于受疫情影響，2022年全國(guó)房屋竣工面積出現(xiàn)下滑，全國(guó)房屋竣工面積計(jì)同比增速仍處于負(fù)值圖19：2022年單月竣工面積低于2021年同期(億平方米)資料來源：Wind,光大證券研究所(截至2022年12月)資料來源：Wind,光大證券研究所(截至2022年12月)2016年以來，從開工到竣工的完全周期約3年左右，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)開工面積12個(gè)月移動(dòng)平均數(shù)單月同比增速(滯后3年)與竣工面積12個(gè)月移動(dòng)平均單月同比增速走勢(shì)基本一致?；诖耍康禺a(chǎn)開工數(shù)據(jù)為竣工數(shù)據(jù)的3年期領(lǐng)先指標(biāo)，根據(jù)開工面積同比增速走勢(shì)可以得知，竣工面積的同比增速高點(diǎn)將出現(xiàn)在2022Q2附近，峰值增速約在15%附近，但因?yàn)榉科筚Y金鏈因素和疫情影響，2022年實(shí)際竣工面積的同比增速數(shù)據(jù)與前幾年的開工數(shù)據(jù)脫鉤。我們預(yù)計(jì)隨著保交付政策、疫情影響趨弱，2023年地產(chǎn)竣工面積的同比增速將逐步恢復(fù)正常。若按照房地產(chǎn)開工面積滯后3年數(shù)據(jù)與房地產(chǎn)竣工面積作對(duì)比，2016年以來房地產(chǎn)竣工面積/開工面積滯后3年的數(shù)值之比在50-60%左右；2020年以來受疫情有不同程度影響，比值有所下滑。 (1)保守假設(shè)：2022年房地產(chǎn)竣工面積/開工面積滯后3年的比值為0.38，我們保守估算2023年這一比值小幅回升至0.4，則2023年房地產(chǎn)竣工面積約89773萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)4%。 (2)樂觀假設(shè)：我們樂觀估算2023年這一比值小幅回升至0.42，則2023年房地產(chǎn)竣工面積約94262萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)9%。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)速估資料來源：Wind,光大證券研究所(截至2022年12月)資料來源：Wind,光大證券研究所預(yù)測(cè)地產(chǎn)端的減量由汽車、光伏等新興領(lǐng)域需求增長(zhǎng)所抵消；凈進(jìn)口因?yàn)楹Ｍ怆娊怃X減產(chǎn)影響，或有較大規(guī)模下降，預(yù)計(jì)年內(nèi)進(jìn)口電解鋁約50萬(wàn)噸規(guī)模，國(guó)內(nèi)電解鋁處于小幅過剩狀態(tài)(過剩30.1萬(wàn)噸)。2023年：我們按照地產(chǎn)端的保守和樂觀假設(shè)對(duì)國(guó)內(nèi)電解鋁需求進(jìn)行預(yù)測(cè)。假設(shè)交運(yùn)領(lǐng)域用鋁增長(zhǎng)7.6%左右(汽車產(chǎn)量同比增速2.5%，單車用鋁提升)，電力領(lǐng)域中光伏用鋁增速按前述平均裝機(jī)預(yù)測(cè)(光伏用鋁同比增長(zhǎng)11%)，其他電力投資領(lǐng)域用鋁的增速同比持平。另考慮2022年低基數(shù)效應(yīng)，假設(shè)消費(fèi)、包裝、器械、其他領(lǐng)域同比增長(zhǎng)2%。 (1)在建筑地產(chǎn)用鋁同比增長(zhǎng)4%情況下，預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)電解鋁需求約 (2)建筑地產(chǎn)用鋁同比增長(zhǎng)9%情況下，預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)電解鋁需求約為表(萬(wàn)噸)2023E(保守)2023E(樂觀)4202.54258.2產(chǎn)48數(shù)據(jù)來源：安泰科、CMGroup、中國(guó)光伏業(yè)協(xié)會(huì),光大證券研究所預(yù)測(cè)(截至2023年2月28日)動(dòng)22年數(shù)據(jù)，全球粗鋼產(chǎn)量18.79億噸，其中中國(guó)粗鋼產(chǎn)量10.13億噸，占全球53.92%，居世界第一。而鐵礦石幾乎都用于鋼鐵行業(yè)，因此中國(guó)鋼鐵產(chǎn)量直接影響鐵礦石的供需關(guān)系。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)我國(guó)粗鋼冶煉以高爐為主，原料主要為鐵礦石,由于我國(guó)鐵礦石資源較為匱，進(jìn)口依賴度高達(dá)80%，其中進(jìn)口自澳大利亞的鐵礦石總量占比高達(dá)65.87%，進(jìn)口自巴西的鐵礦石占比為20.51%，鐵礦石的供應(yīng)在很大程度上受中澳關(guān)系的影高達(dá)54%國(guó)家46%資料來源：Wind，光大證券研究所圖23：2022年我國(guó)鐵礦石進(jìn)口量分布(%)其他,20.51%澳大利亞,65.87%資料來源：Wind，光大證券研究所普氏指數(shù)在2021年7月7日達(dá)到222.85美元/噸的歷史高位。隨著國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)粗鋼產(chǎn)量壓減政策見效，鐵礦石價(jià)格一路下滑至2021年11月18日的87.2美元/噸，而后隨著鋼鐵業(yè)的復(fù)產(chǎn)，鐵礦石價(jià)格在2022年3月7日重回162.75美元/噸的高位；這意味著2021年11月18日-2022年3月7日不到四個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，鐵礦石價(jià)格大漲86.64%。圖24：2014年以來普氏價(jià)格走勢(shì)(美元/噸)000資料來源：WIND、光大證券研究所，更新至2023年2月28日2022年下半年，由于地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于鋼材需求下滑，鐵礦石價(jià)格再次回落，10月31日降至79.50美元/噸，而后隨著地產(chǎn)政策密接出臺(tái)，鐵礦石價(jià)格再次穩(wěn)步回升，2023年1月內(nèi)發(fā)改委曾3次公開發(fā)文關(guān)注鐵礦石價(jià)格，當(dāng)尚未抑制鐵礦石價(jià)格上漲趨勢(shì)，截至2023年2月28日，普氏價(jià)格指數(shù)再次回升至124美元/噸。從中短期來看，國(guó)內(nèi)改善鐵礦石供求關(guān)系的舉措還有賴于壓降鋼鐵產(chǎn)量，如若后續(xù)鐵礦石價(jià)格持續(xù)上漲，不排除再次出臺(tái)限制粗鋼供給的政策。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告22212019181716151413121110090822212019181716151413121110090807060504鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)點(diǎn)人委、惡意法違規(guī)行為，堅(jiān)決打擊、絕不姑息，切實(shí)保障鐵礦石市場(chǎng)價(jià)格平穩(wěn)運(yùn)行。委關(guān)注鐵礦石市場(chǎng)和價(jià)格變化，會(huì)同有關(guān)部門進(jìn)一步研究采取措施，嚴(yán)厲打擊捏造散布漲價(jià)信息、囤積居等違法違規(guī)行為，切實(shí)保障鐵礦石市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。委。資料來源：WIND、光大證券研究所，更新至2023年2月23日2004年以后，我國(guó)每年因煤礦安全事故而罹難的人數(shù)呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢(shì)，2022年在保供政策下，煤礦進(jìn)行了產(chǎn)能挖潛，開工率持續(xù)維持高水平，導(dǎo)致因安全事故罹難人數(shù)較2021年有所提升。圖25：我國(guó)歷年因煤礦安全事故而罹難的人數(shù)(人)0000071474665313167931598538375333598538375333316資料來源：《中國(guó)煤礦安全治理：被忽視的成功經(jīng)驗(yàn)》——聶輝華、李靖、方明月，煤礦安全網(wǎng)，煤炭資訊網(wǎng)，國(guó)家礦山安全監(jiān)察局官網(wǎng)，光大證券研究所2023年以來(截至2023年2月28日)，我國(guó)累計(jì)發(fā)生煤礦安全事故6起。其中，2023年2月22日，內(nèi)蒙古阿拉善盟左旗新井煤業(yè)有限公司一露天煤礦發(fā)生大面積坍塌，該煤礦曾瞞報(bào)兩次安全事故，被罰990萬(wàn)元，且涉及多項(xiàng)股權(quán)和債務(wù)糾紛，后續(xù)或?qū)⒁齺砀訃?yán)格的安全生產(chǎn)檢查，造成短期內(nèi)煤礦開工率的下降。一旦安全檢查等事件影響了某月份的煤炭產(chǎn)量，煤炭企業(yè)無(wú)法通過后續(xù)幾個(gè)月的超能力生產(chǎn)將前面缺少的產(chǎn)量補(bǔ)足。時(shí)間省份煤礦名稱產(chǎn)能(萬(wàn)噸/年)處罰備注煤礦業(yè)顧橋煤礦-整頓恒姑煤礦等級(jí)井煤業(yè)資料來源：中國(guó)煤礦安全網(wǎng)，光大證券研究所煤企開工率階段性回落，或?qū)е旅禾慷唐诠┬鑷?yán)重錯(cuò)配。2021年6-7月，煤礦安全生產(chǎn)檢查加嚴(yán)，部分地區(qū)煤礦直接停產(chǎn)。6-7月份這部分產(chǎn)量的缺口，在此后的8-9月份并未被彌補(bǔ)，因此在9-10月最終帶來了煤炭短期的供不應(yīng)求，煤價(jià)急劇上升。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)資料來源：Mysteel，光大證券研究所，截至2023年2月24日?qǐng)D27：2021年9-10月份煤炭?jī)r(jià)格急劇上升(元/噸)資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2022年3月，備注：2022年3月以后該數(shù)據(jù)停止發(fā)布，其他動(dòng)力煤數(shù)據(jù)大多無(wú)法體現(xiàn)2021年9-10月份煤價(jià)快速上漲的行情云南省近年來基于優(yōu)越的水電資源承接了國(guó)內(nèi)多地的電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)。截至橋創(chuàng)業(yè)集團(tuán)由山東向云南搬遷的396萬(wàn)噸/年(云南文山州203萬(wàn)噸/年、云南紅河州193萬(wàn)噸/年)，中鋁集團(tuán)318.8萬(wàn)噸產(chǎn)能(云鋁股份電解鋁產(chǎn)能305萬(wàn)噸/年，旗下山東華宇公司13.8萬(wàn)噸/年產(chǎn)能指標(biāo)轉(zhuǎn)移到云南省)，神火股份90萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，云南其亞集團(tuán)35萬(wàn)噸/年產(chǎn)能。云南電力緊張延續(xù)，電解鋁接連減產(chǎn)云南省的大型水電站主要分布在金沙江下游和瀾滄江，金沙江上下游主要有烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩四個(gè)大型水電站，云南省歷年水電發(fā)電量占比均在80%以上。每年7-10月的豐水期發(fā)電量中水電占比更是超過90%，枯水期水電貢獻(xiàn)則下滑至60-70%。圖28：云南各年月度水電發(fā)電利用時(shí)長(zhǎng)(單位：小時(shí))資料來源：Wind，光大證券研究所(2018年2月-2022年12月)圖29：云南省各月水電發(fā)電量占比(%)資料來源：Wind，光大證券研究所(2018年3月-2022年12月)2022年初云南“來水”較多，2022年4-7月水力發(fā)電占比明顯高于往年；8月以后云南省來水同比下降明顯。從云南省水電發(fā)電來看，8-11月水電發(fā)電利用小時(shí)數(shù)環(huán)比、同比均傳明顯下滑，水電發(fā)電量占比亦明顯低于往年同期，云南省在枯水期(11月至第二年的5月)用電壓力增大。因此，2022年9月，云南電解鋁產(chǎn)能出現(xiàn)限產(chǎn)，神火股份、云鋁股份9月相繼發(fā)布公告，公司收到通知，被要求9月14日前壓降用電負(fù)荷。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)云南電解鋁產(chǎn)量占比提升明顯據(jù)百川盈孚，云南省電解鋁在2022年8月的月產(chǎn)量已達(dá)44.2萬(wàn)噸，占全國(guó)產(chǎn)量比重上升至13%(2022年9月云南出現(xiàn)減產(chǎn)后比例有所下滑，2023年1月最新數(shù)據(jù)占比約10.1%)，而2021年8月這一占比為7%，提升明顯。圖30：全國(guó)各省電解鋁產(chǎn)量占比(2021年8月)資料來源：百川盈孚，光大證券研究所圖31：全國(guó)各省電解鋁產(chǎn)量占比(2022年8月)資料來源：百川盈孚，光大證券研究所按前文所述，云南省擁有的合規(guī)電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)合計(jì)840萬(wàn)噸/年，云南遠(yuǎn)期電解鋁規(guī)劃產(chǎn)能有望達(dá)800萬(wàn)噸以上，將成為中國(guó)最大電解鋁生產(chǎn)省份。云南在電解鋁生產(chǎn)地中的重要性增加。而云南省電力結(jié)構(gòu)又以水電為主，后期水電的季節(jié)性和“來水”的大小年將對(duì)電解鋁產(chǎn)能釋放造成較大擾動(dòng)。SMM023年2月17日晚，云南地區(qū)再度開啟減產(chǎn)，本次云南限電的比例是按照總建成產(chǎn)能的40-42%為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行負(fù)荷減壓，由于2022年9月已經(jīng)完成20%左右幅度的減產(chǎn)，預(yù)估云南省本次減產(chǎn)幅度在70-80萬(wàn)噸/年。按照我們已發(fā)布報(bào)告《需求仍是主要抓手，地產(chǎn)恢復(fù)進(jìn)程決定板塊彈性——鋼鐵有色行業(yè)2023年投資策略》預(yù)計(jì)的中國(guó)2023年電解鋁產(chǎn)量4224.7萬(wàn)噸為基準(zhǔn)，扣除新增減產(chǎn)量(據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，貴州電解鋁減產(chǎn)40萬(wàn)噸/年、云南電解鋁減產(chǎn)73萬(wàn)噸/年，已減產(chǎn)產(chǎn)能次月計(jì)算停產(chǎn)產(chǎn)量，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能按第3個(gè)月滿產(chǎn)計(jì)算)，中國(guó)2023年電解鋁產(chǎn)量預(yù)估為4179.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.1%。假設(shè)中國(guó)2023年電解鋁凈進(jìn)口30萬(wàn)噸，在保守假設(shè)(建筑地產(chǎn)用鋁同比增長(zhǎng)4%)下，中國(guó)電解鋁已經(jīng)處于緊平衡，過剩7萬(wàn)噸(相同需求假設(shè)下，較《需求仍是主要抓手，地產(chǎn)恢復(fù)進(jìn)程決定板塊彈性——鋼鐵有色行業(yè)2023年投資策略》中過剩下降45.2萬(wàn)噸)；在樂觀假設(shè)(建筑地產(chǎn)用鋁同比增長(zhǎng)9%)下，中國(guó)電解鋁將短缺48.7萬(wàn)噸。表7：中國(guó)電解鋁鋁供需平衡表(萬(wàn)噸)2023E(保守)2023E(樂觀)4179.54179.500需平衡7數(shù)據(jù)來源：安泰科、CMGroup、中國(guó)光伏業(yè)協(xié)會(huì),光大證券研究所預(yù)測(cè)(截至2023年2月28日)后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告商用載貨車工程機(jī)械水泥制造鋁航運(yùn)普鋼化工石油化工房地產(chǎn)煤炭開采 鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)商用載貨車工程機(jī)械水泥制造鋁航運(yùn)普鋼化工石油化工房地產(chǎn)煤炭開采 鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)石化1.35、煤炭1.42、普鋼0.83、航運(yùn)1.29、鋁1.81、水泥1.00、化工2.51、工程機(jī)械2.18、商用貨車1.88。按照2023年2月28日的收盤價(jià)計(jì)算，主要周期板塊的PB相對(duì)于滬深兩市PB的比值：房地產(chǎn)0.51、石化0.77、煤炭0.81、普鋼0.47、航運(yùn)0.74、鋁1.03、水泥0.57、化工1.43、工程機(jī)械1.25、商用貨車1.07。普鋼板塊絕對(duì)估值及相對(duì)估值均處于2013年以來的較低位置：(1)絕對(duì)%、航運(yùn)3.89%、化工25.99%、商用貨車57.07%、工程機(jī)械28.26%； (2)相對(duì)估值：石化24.64%、房地產(chǎn)11.85%、普鋼25.80%、煤炭59.55%、航運(yùn)7.58%、鋁57.53%、水泥20.75%、化工55.72%、商用貨車93.11%、工程機(jī)械38.32%。資料來源：Wind、光大證券研究所(截至2023年2月28日)資料來源：Wind、光大證券研究所(截至2023年2月28日)對(duì)于大宗商品板塊的選股策略，主要有兩種：(1)噸材市值低的標(biāo)的，根據(jù)相關(guān)企業(yè)2021年相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)量及2023年2月28日對(duì)應(yīng)市值計(jì)算噸材市值； (2)中長(zhǎng)期具備核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的標(biāo)的，為了衡量公司中長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力，我們?nèi)∽罱?年(2020、2021、2022年前三季度)平均ROIC(資本投入回報(bào)率)來 (1)鋼鐵行業(yè)：由于當(dāng)前地產(chǎn)新開工面積處于較低水平，而2023年1月PMI新訂單指數(shù)重回榮枯水平線以上，故此我們認(rèn)為板材企業(yè)盈利能力有望超越長(zhǎng)材。我們發(fā)現(xiàn)：A股板材企業(yè)中噸鋼市值較低的為安陽(yáng)鋼鐵、柳鋼股份，而ROIC最高的則為華菱鋼鐵。由于行業(yè)供給遠(yuǎn)期面臨雙碳?jí)毫Γ唐谟执姘踩珨_動(dòng)，故推薦資本投入回報(bào)率較高的華菱鋼鐵、行業(yè)龍頭寶鋼股份，以及噸鋼市值較低的柳鋼股份。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)表8：板材企業(yè)噸鋼市值及ROIC測(cè)算(截至2023年2月28日)碼 市值(億元)值(元)份股份興鋼鐵股份材份資料來源：WIND、光大證券研究所 (2)煤炭行業(yè)：地產(chǎn)復(fù)蘇、安全生產(chǎn)趨嚴(yán)下、澳煤放開仍存不確定性三重因素影響下，焦煤價(jià)格將繼續(xù)上升，有利于焦煤股盈利水平進(jìn)一步提升。山西地區(qū)煤炭企業(yè)煤質(zhì)更優(yōu)，具有稀缺性資源的優(yōu)勢(shì)，推薦山西地區(qū)焦煤龍頭的山西焦煤，建議關(guān)注山西地區(qū)ROIC較高的潞安環(huán)能。表9：焦煤企業(yè)噸煤市值及ROIC測(cè)算(截至2023年2月28日)碼業(yè)2021年煤炭產(chǎn)量(萬(wàn)噸)市值(億元)噸煤市值(元)能業(yè)源資料來源：WIND、光大證券研究所 (3)電解鋁行業(yè)：2023年地產(chǎn)竣工修復(fù)將為鋁下游需求帶來較大彈性，云南水電不足限產(chǎn)將使得供給增長(zhǎng)不及預(yù)期，電解鋁行業(yè)仍處緊平衡，看好鋁價(jià)上漲，推薦綠色電解鋁企業(yè)云鋁股份和神火股份。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)表10：電解鋁企業(yè)噸鋁市值及ROIC測(cè)算(截至2023年2月28日)碼2021年電解鋁產(chǎn)量(萬(wàn)噸)市值(億元)噸鋁市值(元)股份-資料來源：WIND、光大證券研究所4.3、華菱鋼鐵(000932.SZ)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加6億元，同比下降32-36%。油氣領(lǐng)域需求向好，華菱衡鋼無(wú)縫鋼管出口訂單持續(xù)向好：油氣領(lǐng)域需求仍然較控股股東10億元增資并啟動(dòng)了煉鋼系統(tǒng)等相關(guān)技術(shù)改造，將有助于進(jìn)一步提升華菱衡鋼的產(chǎn)品檔次。汽車板需求向好，2022年前三季度汽車板子公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)117%。2022年前三季度，汽車板子公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)117%。為滿足新能源汽車領(lǐng)域高速發(fā)展需求，公司正在加速推進(jìn)汽車板二期項(xiàng)目建設(shè)，投產(chǎn)后酸軋線產(chǎn)能將由每年150萬(wàn)噸提升到200萬(wàn)噸，鍍鋅線和連推線產(chǎn)能將由115萬(wàn)噸提升到160萬(wàn)噸。華菱漣鋼已實(shí)現(xiàn)普通取向、升級(jí)版取向、高磁感取向原料系列牌號(hào)全覆蓋。華菱漣鋼成功下線第一卷取向電工鋼冷硬卷，已實(shí)現(xiàn)普通取向、升級(jí)版取向、高磁感取向原料系列牌號(hào)全覆蓋，并開工建設(shè)電工鋼一期項(xiàng)目。該項(xiàng)目產(chǎn)品主要定位中高牌號(hào)無(wú)取向電工鋼及取向電工鋼，預(yù)計(jì)分兩步建設(shè)，建設(shè)周期32個(gè)月，最終實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)40萬(wàn)噸無(wú)取向電工鋼、20萬(wàn)噸無(wú)取向電工鋼冷硬卷、18萬(wàn)噸取向電工鋼冷硬卷。華菱湘鋼擬建設(shè)60萬(wàn)噸高速線材軋制生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)2023年9月投產(chǎn)。華菱湘鋼擬新建一條高速線材軋制生產(chǎn)線，設(shè)計(jì)年產(chǎn)規(guī)模60萬(wàn)噸，產(chǎn)線將立足于我國(guó)特殊鋼先進(jìn)生產(chǎn)水平，采用國(guó)際上先進(jìn)適用的生產(chǎn)技術(shù)和裝備，建設(shè)一條具有國(guó)內(nèi)先進(jìn)、國(guó)際領(lǐng)先水平的特殊鋼線材生產(chǎn)線。項(xiàng)目總投資約7億元，項(xiàng)目計(jì)劃于2022年9月啟動(dòng)，預(yù)計(jì)于2023年9月投運(yùn)。盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到2022年行業(yè)盈利下滑因素影響，我們下調(diào)公司2022年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)12.15%至63.59億元，上調(diào)2023-2024年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)15.25%、9.33%至64.65、68.16億元，公司作為寬厚板龍頭鋼企，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，盈利能力大幅優(yōu)于行業(yè)平均水平，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格維持高位；鋼材下游需求回落超預(yù)期；公司新建產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)率3%EPS(元)ROE歸屬母公司)(攤薄)0資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為2023-02-28成本挖潛2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)94.64億元，同比下降56.17%。公司積極推進(jìn)“百千十”差異化戰(zhàn)略落地，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：2022年前三季度“百千十”產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售1876.4萬(wàn)噸，其中取向硅鋼銷量同比增長(zhǎng)10.6%，冷軋汽車高強(qiáng)鋼銷量同比增長(zhǎng)10.8%，新能源汽車用無(wú)取向硅鋼銷量同比增長(zhǎng)61.3%。持續(xù)深化成本削減工作，前三季度成本削減幅度超過全年指標(biāo)：深化全面對(duì)標(biāo)找差工作，圍繞效率降本、物流降本、能源降本、現(xiàn)貨降本以及控費(fèi)降本等深挖成本削減潛力，前三季度累計(jì)成本削減84.76億元，超額完成年度目標(biāo)，有效支撐公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。公司“雙碳”工作有序推進(jìn)，氫基豎爐有望在2023年底之前建成。湛江鋼鐵基地建設(shè)一條超百萬(wàn)噸級(jí)的氫基豎爐機(jī)組，預(yù)計(jì)2023年12月底前建成投產(chǎn)，這是我國(guó)首套自主集成的百萬(wàn)噸級(jí)氫基豎爐、首套集成氫氣和焦?fàn)t煤氣進(jìn)行工業(yè)化生產(chǎn)的直接還原鐵生產(chǎn)線，也是后續(xù)自主集成并研發(fā)全氫冶煉技術(shù)的創(chuàng)新平臺(tái)。行業(yè)盈利下行，鋼企兼并重組步伐加快，龍頭企業(yè)盈利穩(wěn)健性有望逐步體現(xiàn)。截度僅為21%，遠(yuǎn)低于歐洲、美國(guó)、日本等主要發(fā)達(dá)國(guó)家，2022年以來，新鋼股份、凌鋼股份、南鋼股份也相繼發(fā)布關(guān)于行業(yè)內(nèi)重組、轉(zhuǎn)讓的相關(guān)公告，在行業(yè)盈利下行的大背景下，鋼企兼并重組加速，如若上述轉(zhuǎn)讓、重組完成，預(yù)計(jì)行業(yè)CR3將達(dá)到25%(假設(shè)各鋼企維持2021年粗鋼產(chǎn)量不變的情況下)，未來龍頭企業(yè)盈利能力穩(wěn)健性進(jìn)一步體現(xiàn)。盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：維持公司2022-2024年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為152.02、166.40、183.75億元，寶鋼股份作為行業(yè)龍頭，持續(xù)深化成本削減工作，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化，且在行業(yè)盈利轉(zhuǎn)弱的大背景下，寶武集團(tuán)通過重組實(shí)現(xiàn)粗鋼市場(chǎng)占有率提升，寶鋼股份議價(jià)能力有望持續(xù)加強(qiáng)，故我們維持公司“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：鋼材終端需求進(jìn)一步下滑；原料價(jià)格大幅上漲。后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)率EPS(元)ROE歸屬母公司)(攤薄)資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為2023-02-284.5、柳鋼股份(601003.SH)：積極降本增效，提公司公告顯示，2022年度業(yè)績(jī)將出現(xiàn)虧損，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約為區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著。公司已構(gòu)建形成兩廣(廣西、廣東)及沿海市場(chǎng)(海南、上海、浙江、福建)為主，西南、海外市場(chǎng)為輔的市場(chǎng)布局，公司產(chǎn)品銷售主要集中在兩廣地區(qū)，擁有穩(wěn)定的市場(chǎng)占有率。控股廣西鋼鐵后，能通過防城港這一西南重要樞紐港使生產(chǎn)協(xié)同能力得到極大的強(qiáng)化，防城港基地貼近區(qū)域大市場(chǎng)具有顯著的運(yùn)輸及價(jià)格優(yōu)勢(shì)，能更好滿足沿海地區(qū)以及周邊國(guó)家建筑、機(jī)械、造船、能源等行業(yè)對(duì)不同檔次鋼材產(chǎn)品的需求。強(qiáng)抓降本增效，深挖細(xì)摳層層聯(lián)動(dòng)。為應(yīng)對(duì)行業(yè)下行壓力，公司持續(xù)抓好采購(gòu)、工藝、銷售等各道工序降本工作，加強(qiáng)各基地資源統(tǒng)籌，持續(xù)優(yōu)化高爐爐料結(jié)構(gòu)，加大廢鋼應(yīng)用，降低煤氣消耗，減少料損成本，以“效益優(yōu)先、兼顧市場(chǎng)”為原則，提高鋼材產(chǎn)銷率。費(fèi)用率為1.14%，成功開發(fā)最高等級(jí)熱軋鋼筋、無(wú)取向硅鋼、耐候橋梁鋼等10個(gè)新產(chǎn)品。且產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)步提升，最高等級(jí)熱軋鋼筋順利取得生產(chǎn)許可證，滿足市場(chǎng)對(duì)高強(qiáng)建筑綠色環(huán)保、用鋼輕量化質(zhì)量需求。冷軋產(chǎn)品三大系列六個(gè)牌號(hào)汽車用鋼質(zhì)量通過上汽通用五菱汽車材料牌號(hào)認(rèn)證，順利進(jìn)入上汽通用汽車材料采購(gòu)平臺(tái)，具備在上通五車型上的使用資質(zhì)；熱軋大梁板完成柳汽試模及裝車路試。廣西鋼鐵冷軋鋼帶8批次產(chǎn)品獲歐盟ROHS和SVHC認(rèn)證檢測(cè)通過。盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：由于鋼鐵行業(yè)盈利下行，我們分別下調(diào)公司2022-2024年盈利預(yù)測(cè)247.98%、39.86%、39.75%至-23.13、9.78、10.15億元，由于近期行業(yè)供給擾動(dòng)增多疊加下游需求修復(fù)預(yù)期升溫，公司噸鋼市值大幅低于行業(yè)平均水平，故維持公司“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求恢復(fù)不及預(yù)期；焦煤進(jìn)口受限帶動(dòng)公司成本上行。營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)率-EPS(元)ROE歸屬母公司)(攤薄)-資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為2023-02-28后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)4.6、山西焦煤(000983.SZ)：坐擁優(yōu)質(zhì)資源，產(chǎn)2023年1月19日發(fā)布2022年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2022年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)98.2-118.3億元，同比增長(zhǎng)93%-132%。公司堅(jiān)持長(zhǎng)協(xié)運(yùn)行機(jī)制，煉焦煤長(zhǎng)協(xié)合同穩(wěn)定履約，發(fā)揮焦煤市場(chǎng)“壓艙石”作用。公司長(zhǎng)協(xié)按季度定價(jià)，價(jià)格較為穩(wěn)定，公司未來盈利水平具有較高的安全邊際。公司完成對(duì)華晉焦煤資產(chǎn)收購(gòu)，產(chǎn)能外延增長(zhǎng)可期。公司于2022年12月完成了對(duì)華晉焦煤的收購(gòu)，總產(chǎn)能由3780萬(wàn)噸/年上升至4890萬(wàn)噸/年(權(quán)益產(chǎn)能增加513萬(wàn)噸/年)。山西焦煤集團(tuán)現(xiàn)有151座煤礦，規(guī)劃產(chǎn)能2.48億噸/年，除去山煤國(guó)際(3660萬(wàn)噸/年)、山西焦煤股份公司(4890萬(wàn)噸/年)的產(chǎn)能外仍有超過1.6億噸/年的產(chǎn)能未來可能注入上市公司，公司產(chǎn)能外延增長(zhǎng)可期。地產(chǎn)復(fù)蘇疊加安全生產(chǎn)加嚴(yán)，23年焦煤價(jià)格中樞有望超過22年水平。2022年，在地產(chǎn)需求大幅下降，疫情影響焦煤發(fā)運(yùn)的情況下，焦煤價(jià)格維持了較高中樞。2023年地產(chǎn)需求有望迎來修復(fù)，且焦煤煤礦一般較深且多為高瓦斯煤礦，后續(xù)安監(jiān)趨嚴(yán)將對(duì)焦煤供給產(chǎn)生明顯擾動(dòng)，焦煤價(jià)格有望持續(xù)走強(qiáng)。盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮公司2022年完成資產(chǎn)注入，2023年煤價(jià)中樞有望繼續(xù)上移，我們分別上調(diào)2022年/2023年/2024年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)28.02%/42.57%/33.67%至112.3億元/132.1億元/133.2億元，維持“增持”風(fēng)險(xiǎn)提示：澳煤進(jìn)口大量放開的風(fēng)險(xiǎn)；焦煤產(chǎn)能釋放超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；鋼鐵限產(chǎn)的營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)5%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)率EPS(元)ROE歸屬母公司)(攤薄)83資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為2023-02-28，因增發(fā)2023年公司總股本由40.97億股變?yōu)?2.03億股4.7、神火股份(000933.SZ)：煤鋁價(jià)格上漲帶來成本優(yōu)勢(shì)齊升。公司于1月19日發(fā)布2022年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2022年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)74.2億元，同比增長(zhǎng)129.43%。2022年公司主營(yíng)產(chǎn)品煤炭、電解鋁、鋁箔產(chǎn)銷量同比增加，價(jià)格同比上漲。2022Q4單季度歸母凈利潤(rùn)15.5億元，同比上漲65%，環(huán)比Q3增長(zhǎng)17%。其中，長(zhǎng)江有色河南永城)2022Q4均價(jià)為2298元/噸，環(huán)比增長(zhǎng)20%。電池鋁箔已通過行業(yè)驗(yàn)證。公司控股子公司神隆寶鼎已于2022年12月29日通過汽車行業(yè)質(zhì)量管理體系的審核，取得IATF16949認(rèn)證證書，認(rèn)證范圍為電池鋁箔生產(chǎn)；預(yù)計(jì)2023年將順利供貨。神隆寶鼎的核心設(shè)備鋁箔軋機(jī)、分卷機(jī)、后一頁(yè)特別聲明證券研究報(bào)告鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)鋼鐵/煤炭/有色行業(yè)軋輥磨床等均選用國(guó)際一流水平的進(jìn)口設(shè)備，整體裝機(jī)水平達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平；目前二期項(xiàng)目進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)2023年下半年也將逐步投入運(yùn)營(yíng)。鋁供給：整體偏緊，繼續(xù)觀察云南來水情況。2022年8月以后，云南省“來水”同比下降明顯，云南省已于9月開始要求鋁企減產(chǎn)，神火股份等公司均已發(fā)布?jí)航地?fù)荷減產(chǎn)公告。預(yù)計(jì)云南在枯水期(11月至第二年的5月)期間電力仍將維持緊張，上半年難有供給增量；2022年11月-2023年1月貴州因電力緊張累計(jì)減產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)94萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì)2023年電解鋁整體供給較緊，尤其在上半年?；謴?fù)進(jìn)程決定板塊彈性——鋼鐵有色行業(yè)2023年投資策略》，鋁(2020年)下游需求分布中建筑行業(yè)占比為32%，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和保交樓背景下，2023年地產(chǎn)竣工面積有望改善，保守預(yù)計(jì)全年鋁需求增長(zhǎng)4.1%。測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們維持前期對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)，2022/2023/2024年歸母凈利潤(rùn)74.2/82.4/83.3億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分