PAGE2PAGE5創(chuàng)業(yè)板的推出，一方面可以讓優(yōu)秀的中小企業(yè)募集到急需的發(fā)展資金，另一方面，也為廣大投資提供了分享優(yōu)秀企業(yè)成長的機(jī)會(huì)，如何協(xié)調(diào)好兩者的關(guān)系，無疑是對中介機(jī)構(gòu)的考驗(yàn)。接下來國信證券的戴總將重點(diǎn)談一談《創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行定價(jià)機(jī)制》，有請國信證券投資銀行事業(yè)部上海業(yè)務(wù)部總經(jīng)理戴麗君女士，大家歡迎！戴麗君：創(chuàng)業(yè)板市場是一個(gè)獨(dú)立于主板全新的高度市場化的市場，將為具有高新技術(shù)和高成長性的中小企業(yè)提供便捷的融資渠道。作為社會(huì)資源的配置器，其核心部分就是股票發(fā)行機(jī)制。股票的發(fā)行機(jī)制主要包括定價(jià)與發(fā)行方式，它決定了社會(huì)資源是否有效配置，對市場投資者的構(gòu)成、股票的上市后價(jià)格與流動(dòng)性以及上市公司的治理將帶來重大影響。創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行作為市場建設(shè)的第一關(guān)，很大程度上決定了創(chuàng)業(yè)板一級(jí)與二級(jí)市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，具有重要的戰(zhàn)略意義。一、對創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行機(jī)制的定位從中國資本市場的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢出發(fā)，創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行定價(jià)與發(fā)行方式應(yīng)該采用市場化機(jī)制。股票發(fā)行市場化機(jī)制即是券商和發(fā)行人在符合公司法和證券法等法規(guī)的前提下，根據(jù)市場供求關(guān)系，協(xié)商確定合理公開的程序、合適的發(fā)行方式以及較為公平的價(jià)格，向投資者發(fā)行股票的過程，其中核心即是發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格的確定。創(chuàng)業(yè)板市場股票發(fā)行采用市場化機(jī)制是由以下因素決定的：1、根據(jù)我國創(chuàng)業(yè)板的功能定位和制度設(shè)計(jì)理念，創(chuàng)業(yè)板市場將建成與國際證券市場接軌、市場化程度較高的市場，其發(fā)行與定價(jià)方式應(yīng)與其市場制度設(shè)計(jì)理念一致，采用市場化機(jī)制。同時(shí)，通過創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立與發(fā)展，有利于建立起符合國際標(biāo)準(zhǔn)的市場運(yùn)作體系和證券監(jiān)管體系，探索改善主板市場的運(yùn)作積累經(jīng)驗(yàn)，通過對主板市場產(chǎn)生示范效應(yīng)和擴(kuò)散效應(yīng)，提升我國證券市場的整體質(zhì)量和運(yùn)作效率，推動(dòng)我國證券市場規(guī)范化、市場化和國際化的建設(shè)。2、從股票發(fā)行體系的內(nèi)在關(guān)系來看，股票發(fā)行體系主要包括股票發(fā)行管理體制(即發(fā)行人的選擇、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行時(shí)間的安排等)、股票發(fā)行方式和股票定價(jià)方法三個(gè)方面，三者是統(tǒng)一的整體，必須相互協(xié)調(diào)。在創(chuàng)業(yè)板市場，股票發(fā)行的管理體制將高度市場化，即發(fā)行人由保薦人選擇推薦，發(fā)行數(shù)量由企業(yè)根據(jù)經(jīng)營需要確定，沒有額度限制等。因此，股票發(fā)行與定價(jià)方式應(yīng)與市場化的發(fā)行管理體制相協(xié)調(diào)。3、主板市場的十年歷史進(jìn)程中在股票發(fā)行與定價(jià)方式方面的積累了許多寶貴的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，尤其是近幾年新股發(fā)行和增發(fā)方式的市場化改革步伐大大加快。證券市場發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，要求中國的證券市場必須引進(jìn)國際慣例，結(jié)合國內(nèi)證券市場的特點(diǎn)，采用市場化發(fā)行機(jī)制，提高市場運(yùn)作的效率。4、市場化機(jī)制將對證券市場參與各方主體產(chǎn)生深刻的影響，促進(jìn)市場的成熟。對發(fā)行人來說，由于定價(jià)放開，質(zhì)量和前景好的企業(yè)得到市場的認(rèn)同和追捧，發(fā)行價(jià)會(huì)大大提高，所籌集到的資金也會(huì)大增，有利于公司的發(fā)展，資金流入這樣的企業(yè)也能得到有效利用。而對于質(zhì)量欠佳的公司，則面臨發(fā)不出去的風(fēng)險(xiǎn)。社會(huì)資源在市場機(jī)制的作用下得到更好的配置，上市公司的總體質(zhì)量也會(huì)得到提高。對承銷商來說，在股票發(fā)行中的主動(dòng)權(quán)會(huì)加大，承銷收入也有所提高，同時(shí)承銷風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)加大。承銷商對上市公司的改制包裝、推介、定位等專業(yè)技術(shù)顯得極為重要，而定價(jià)中的技術(shù)和知識(shí)含量要求將會(huì)越來越高。若推介不成功、定價(jià)不合理、承銷的股票數(shù)量未達(dá)到最低的要求，則該次股票發(fā)行將宣告失敗，承銷商的各種投入會(huì)付諸東流；既使勉強(qiáng)發(fā)行，可能出現(xiàn)承銷商不得不墊資包銷大量余股的局面。這種股票本來就不被市場所認(rèn)可，上市后跌破發(fā)行價(jià)的可能性是非常大的。風(fēng)險(xiǎn)和收益兩個(gè)方面的要求都會(huì)迫使承銷商在承銷和定價(jià)過程中更加注重提高專業(yè)知識(shí)的運(yùn)用，而整個(gè)承銷過程也會(huì)日趨透明化、專業(yè)化和市場化。對投資者來說，對上市公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)將會(huì)提前到股票的發(fā)行階段。發(fā)行價(jià)格就是市場供求關(guān)系所決定的，必然會(huì)更加符合其本身的市場價(jià)值。由此，一級(jí)市場的市盈率得到提高，與二級(jí)市場的價(jià)差會(huì)縮小或消失，而發(fā)行中市場定價(jià)偏高的股票上市后也難免跌破發(fā)行價(jià)。因此，投資者再也不會(huì)毫無根據(jù)、無所顧忌地去申購新股，而對上市公司的研究將被提升到一個(gè)前所未有重要的地位，理性投資的投資理念能夠得到進(jìn)一步的倡導(dǎo)。二、創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行市場化定價(jià)的幾種常用基本方式市場化定價(jià)機(jī)制具有如下三大功能。一是市場化定價(jià)機(jī)制是透過和投資者互動(dòng)的過程尋求真實(shí)的市場供需平衡點(diǎn)，而不是機(jī)械地采用固定估價(jià)理論或方法作為股票發(fā)行價(jià)，市場化程度越高，越有助于降低風(fēng)險(xiǎn)。二是市場化定價(jià)機(jī)制可帶動(dòng)資本市場全面發(fā)展，包括估值方法的理論和技術(shù)的發(fā)展。三是市場化定價(jià)可以有效避免道德風(fēng)險(xiǎn)。股票定價(jià)是對主觀估值分析的綜合過程，最容易引發(fā)有關(guān)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。如在行政定價(jià)方式下，由于投資人、監(jiān)管者只注重機(jī)械性地套用市盈率確定發(fā)行價(jià)格，這使得在公司財(cái)務(wù)報(bào)表上的粉飾行為難以避免。在市場化定價(jià)機(jī)制下，市場監(jiān)管的主要目標(biāo)在于透過有關(guān)規(guī)則維護(hù)市場秩序，而不介入商業(yè)協(xié)議和決策，能夠促使市場有關(guān)參與各方強(qiáng)化"按規(guī)則行事"的理念，增強(qiáng)市場的信譽(yù)與信用。創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行定價(jià)的基本方法有如下八種：1、市盈率法。此法為在完全競價(jià)基礎(chǔ)上的改進(jìn)，目的是讓機(jī)構(gòu)投資者參與確定發(fā)行價(jià)格。市場化的定價(jià)機(jī)制在累計(jì)投標(biāo)法中得到了很好的體現(xiàn)。其一般做法是,投資銀行先與發(fā)行人商定一個(gè)定價(jià)區(qū)間,在招股說明書和分析報(bào)告完成以后,分析員和銷售員通過逐個(gè)拜訪、通訊等方式向其客戶(主要是機(jī)構(gòu)，如基金等)介紹發(fā)行公司的情況及股價(jià)定位，由此逐步積累定單，發(fā)現(xiàn)不同價(jià)格下的需求量。路演結(jié)束后,投資銀行就能根據(jù)定單確定一個(gè)基本反映供需關(guān)系的價(jià)格區(qū)間。如果在價(jià)格區(qū)間范圍內(nèi)認(rèn)購量很少，就調(diào)低發(fā)行價(jià)格或推遲發(fā)行；如果超額認(rèn)購非常多,就調(diào)高發(fā)行價(jià)格。價(jià)格確定后，投資銀行在發(fā)行時(shí)把新股按確定的價(jià)格先配售給已訂購的大機(jī)構(gòu),再留出一定比例向公眾發(fā)售。8、綜合指標(biāo)估值法該方法采用了多個(gè)指標(biāo)來估值，股票發(fā)行價(jià)格的制定采用多個(gè)指標(biāo)加權(quán)計(jì)算而得。例如，臺(tái)灣市場常用的發(fā)行公式為：承銷參考價(jià)（P）=A*40%+B*20%+C*20%+D*20%，其中，A：最近三年平均每股稅后利潤×同類上市公司最近三年平均市盈率B：最近三年平均每股股利÷同類上市公司最近三年平均股利率C：該公司最近期每股凈資產(chǎn)D：當(dāng)年度預(yù)估每股股利÷金融機(jī)構(gòu)一年期定期存款利率各因素權(quán)重可以根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整。該方法考慮了企業(yè)過去和未來的業(yè)績表現(xiàn)、凈資產(chǎn)、可比公司的情況等因素，綜合了市盈率法、紅利貼現(xiàn)法、賬面值倍數(shù)法。該法的優(yōu)點(diǎn)在于從多個(gè)角度定價(jià)，克服了單個(gè)估值方法的片面性。定價(jià)方法總體評價(jià)：以上定價(jià)的基本方法各有其自身的優(yōu)劣，對于不同的企業(yè)具體情況，具有不同的適用價(jià)值。市盈率估價(jià)法、凈資產(chǎn)倍率法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型法、EBIT倍數(shù)法等四種方法的共同特點(diǎn)在于都各自從某一、兩個(gè)單個(gè)指標(biāo)來度量公司價(jià)值，但沒有考慮市場供求關(guān)系因素。二級(jí)市場價(jià)格折扣法、完全競價(jià)法和累計(jì)投標(biāo)法，則較多地考慮市場供求因素。綜合指標(biāo)法在考慮影響股價(jià)的指標(biāo)方面比較全面，但也需要與市場供求相結(jié)合才能更好地對股票價(jià)值進(jìn)行評估。三、創(chuàng)業(yè)板市場化發(fā)行可能采用的幾種基本方式股票發(fā)行事關(guān)上市公司、證券商和廣大投資者的利益，確定方式的最重要的原則是實(shí)現(xiàn)公平與效率的結(jié)合。與國際成熟市場不同，中國股市在相當(dāng)長的一段時(shí)期都呈賣方市場特征，決定了需要將公平作為第一原則，在保證公平的前提下提高效率，否則將打擊廣大中小投資者信心，失去市場發(fā)展的基石。創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行與主板的形式并沒有本質(zhì)的區(qū)別，采用的基本方式主要包括以下四種：上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式；上網(wǎng)競價(jià)發(fā)行方式；向二級(jí)市場投資者配售發(fā)行方式；法人配售與上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式。以上四種方式在實(shí)現(xiàn)公平與效率方面各有其側(cè)重點(diǎn)。上網(wǎng)定價(jià)、競價(jià)及與向二級(jí)市場投資者配售在實(shí)行公平方面比較有效，對法人配售較符合國際慣例，較具效率，但在操作中需要解決公平問題。在總結(jié)主板市場的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板需要借鑒國際發(fā)達(dá)市場的有益做法加以改進(jìn)，值得探討的改進(jìn)措施包括：一、在發(fā)行規(guī)則中明確賦予主承銷商以超額配售權(quán)（GreenShoeOption），控制股票發(fā)行時(shí)的短期價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。超額配售權(quán)，是指發(fā)行人在與主承銷商訂立的初步意向書中明確給予主承銷商在股票發(fā)行后30天內(nèi)以發(fā)行價(jià)從發(fā)行人處購買額外不超過原發(fā)行數(shù)量15%的股票的一項(xiàng)期權(quán)。超額配售權(quán)由于具有靈活的運(yùn)作手段，能夠很好地控制發(fā)行的短期價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，在發(fā)達(dá)資本市場的首次公開發(fā)行股票(IPO)和上市公司增發(fā)新股中得到廣泛使用。主承銷商得到這項(xiàng)期權(quán)之后，可以按原定發(fā)行量的115%發(fā)行股票，其中增加的15%股票需要等上市后才交付給投資者。當(dāng)股票上市后若干天內(nèi)股價(jià)超過發(fā)行價(jià)時(shí)，主承銷商即以發(fā)行價(jià)行使期權(quán)，從發(fā)行人購得超額的15%股票以回補(bǔ)自己超額發(fā)售的空頭，此時(shí)實(shí)際發(fā)行數(shù)量為原定發(fā)行規(guī)模的15%，發(fā)行人獲得多15%的籌資。當(dāng)股票上市后股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)時(shí)，主承銷商將不行使該期權(quán)，而是從市場上購回超額發(fā)行的15%的股票，交還發(fā)行人，此時(shí)實(shí)際發(fā)行數(shù)量與原定數(shù)量相等，發(fā)行人籌資不變。由于此時(shí)市價(jià)低于發(fā)行價(jià)，主承銷商從市場回補(bǔ)股票并未受到損失，且買入行動(dòng)還對股票市價(jià)提供了一定支撐，具有穩(wěn)定市場的作用。二、可采用回?fù)軝C(jī)制調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者的配售比例。在采用向法人配售與網(wǎng)上發(fā)行結(jié)合的方式時(shí)，最大的難點(diǎn)與矛盾在于股票在法人與網(wǎng)上之間的分配?；?fù)軝C(jī)制，作為一種國際通行做法，將能有效地解決這一問題。其要點(diǎn)是：在股票發(fā)行時(shí)，由機(jī)構(gòu)投資者決定發(fā)行價(jià)格，一般投資者(散戶)決定股票在機(jī)構(gòu)投資者與一般投資者之間的股票分配比例。如果機(jī)構(gòu)投資者確定的價(jià)格偏低，一般投資者可以通過踴躍申購的方式提高超額認(rèn)購倍率，使得在事先制定的"回?fù)軝C(jī)制"的規(guī)則下向機(jī)構(gòu)投資者配售的量減小，最低可到零；如果機(jī)構(gòu)投資者確定的價(jià)格偏高，一般投資者申購的超額認(rèn)購倍率勢必降低，此時(shí)，將有大量的股票配售給機(jī)構(gòu)?；?fù)軝C(jī)制在機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者之間建立了一種有效的利益制衡機(jī)制，可以借助市場本身的力量，很好地解決股票在機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者之間的分配比例問題。三、考慮部分股票存量發(fā)行方式按照現(xiàn)有的規(guī)定，對創(chuàng)業(yè)板上市公司的主要發(fā)起人、董事與高管人員持股設(shè)置了一定的禁售期，過了禁售期后，上述股份可在二級(jí)市場上賣出以套現(xiàn)；但這樣也容易產(chǎn)生一些弊端，因?yàn)樯鐣?huì)公眾一般認(rèn)為公司控股股東及董事、高管出售股票往往意味著企業(yè)前景不好，他們的行為將影響社會(huì)公眾的信心，導(dǎo)致市場的劇烈波動(dòng)。為了有效降低大股東、董事及高管售股對市場的沖擊，可考慮采用部分存量發(fā)行方式。其作法是向社會(huì)公眾發(fā)行的股票中包含原由企業(yè)發(fā)起人或一些原有股東持有的一部分股份。這種發(fā)行方式既可實(shí)現(xiàn)股份套現(xiàn)，分散股權(quán)，又可以防止股票在上市后拋售對市場產(chǎn)生過多的影響，故在發(fā)達(dá)市場較多采用。主持人：謝謝戴總。戴總與我們分享了他們在創(chuàng)業(yè)板定價(jià)問題上的精彩觀點(diǎn)。對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，高成長性的背后是高風(fēng)險(xiǎn)，因此完善退出機(jī)制也是建立創(chuàng)業(yè)板市場必不可少的環(huán)節(jié)之一。下面有請安信證券投資銀行總部執(zhí)行總經(jīng)理馬益平，他的演講題目是《關(guān)于創(chuàng)業(yè)板的幾點(diǎn)思考》，大家歡迎！馬益平：談一下我個(gè)人的理解，有不足的地方希望大家批評指正，有一些思考。第一，中小板和創(chuàng)業(yè)板的區(qū)別，如何發(fā)覺創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，如何判斷企業(yè)放在哪個(gè)板塊合適，是公司得例利潤指標(biāo)、財(cái)務(wù)指標(biāo)來評判，希望創(chuàng)業(yè)板推出不是小小板。第二，我們創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則推出后，業(yè)進(jìn)行了市場的調(diào)研，發(fā)現(xiàn)符合創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)有一些問題，符合創(chuàng)業(yè)板的公司經(jīng)營規(guī)模都比較小，一旦創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市成功后，拿了募集資金后，可能會(huì)相差比較大，募集資金管理層如何使用是比較大的問題，比如一些IT企業(yè)，軟件企業(yè)拿了募集資金干什么，大家都比較疑惑，募集資金可行性研究是比較大的問題，能不能在政策上區(qū)別對待。管理辦法規(guī)定的比較籠統(tǒng)，可操作性不足，創(chuàng)業(yè)板和中小板的差異規(guī)定不是很明確，要審核機(jī)關(guān)自己判斷活動(dòng)的范圍太大，在以后加強(qiáng)可操作性，在創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板，要強(qiáng)化。第三，創(chuàng)業(yè)板只是一個(gè)門檻，進(jìn)出后如何發(fā)展，是否引入備案制，要看到具體的東西。最后，創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)和中小板的企業(yè)股權(quán)激勵(lì)還是有很大的渴望的，上市后的股權(quán)激勵(lì)是收到很大限制