2E報(bào)告摘要:速凍面米龍頭三全新增長引擎出現(xiàn),渠道與產(chǎn)品端改革成果斐然。公司主營速凍米面制品,已深耕速凍米面近三十載,是成為該領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。此外,公司已在速凍火鍋料與預(yù)制菜看領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力,疊加直營轉(zhuǎn)經(jīng)銷、砍低毛利產(chǎn)品等改革成效凸顯,銷售量與凈利率持續(xù)提升。速凍面米已進(jìn)入成熟期,速凍火鍋料與預(yù)制菜高速增長,2E報(bào)告摘要:速凍面米龍頭三全新增長引擎出現(xiàn),渠道與產(chǎn)品端改革成果斐然。公司主營速凍米面制品,已深耕速凍米面近三十載,是成為該領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。此外,公司已在速凍火鍋料與預(yù)制菜看領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力,疊加直營轉(zhuǎn)經(jīng)銷、砍低毛利產(chǎn)品等改革成效凸顯,銷售量與凈利率持續(xù)提升。速凍面米已進(jìn)入成熟期,速凍火鍋料與預(yù)制菜高速增長,人均速凍食品對(duì)標(biāo)成熟市場(chǎng)仍有一倍以上空間。速凍食品行業(yè)中,速凍面米行業(yè)增速逐漸放緩,速凍火鍋料和預(yù)制菜領(lǐng)域增長較快,速凍火鍋料2012-2021年凍領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)進(jìn)軍火鍋料與預(yù)制菜領(lǐng)域,預(yù)計(jì)公司營收將獲得新動(dòng)能、增長空間較大。對(duì)標(biāo)成熟市場(chǎng),我國速凍食品領(lǐng)域具有較大發(fā)展空間,目前我國人均速凍食品消耗量較低,對(duì)標(biāo)日本/美國具有一倍/六倍空間。速凍調(diào)制東風(fēng)起,扶搖直上九萬里。公司在速凍火鍋料與預(yù)制菜領(lǐng)域的進(jìn)軍有望拔高公司整體增速。公司速凍調(diào)制制品與冷藏及短保類產(chǎn)品合計(jì)3年CAGR達(dá)45.76%,其中速凍調(diào)制制品3年CAGR更是實(shí)現(xiàn)51.51%,新領(lǐng)域的增長速度極快,其營收占比已從2016年的25.86%提長期增長。展望未來,我們合理預(yù)期疫情放開后餐飲端將迎來高增,主延續(xù),C端為主的速凍面米將接續(xù)發(fā)展,BC并起共同推動(dòng)營收增長。渠道改革旗開得勝、凈利率顯著攀升,高專利數(shù)與高SKU凸顯行業(yè)地位。公司近年開展的渠道改革有效將凈利率從2018年的1.84%提升至USKU體現(xiàn)公司強(qiáng)勁的研發(fā)能力和創(chuàng)新能力。盈利預(yù)測(cè):新品與次新品發(fā)展迅猛,三大系列新品即將正式鋪開、放量在即,已投放的高端系列也已站穩(wěn)市場(chǎng),疊加渠道改革帶來的盈利能力EPS、0.95、1.09元,對(duì)應(yīng)PE分別為19X、17X、15X。維持"買入,評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示:行業(yè)增速放緩,原材料價(jià)格波動(dòng),盈利預(yù)測(cè)不及預(yù)期摘要(百萬元)020A021A023E024E63750-)%%-)%.01%6.55%每股收益(元).03.6815收益率(%).39%.12%息收益率(%).37%%%股)股票數(shù)據(jù)3/03/286個(gè)月目標(biāo)價(jià)(元)112個(gè)月股價(jià)區(qū)間(元)A股(百萬股)B股/H股(百萬股)日均成交量(百萬股)3歷史收益率曲線證券研究報(bào)告/公司深度報(bào)告三枝繁茂榮,全面春光望食品飲料---三全食品公司深度報(bào)告發(fā)布時(shí)間:2023-03-28上次評(píng)級(jí):買入%2022/32022/62022/92022/122023/3相對(duì)收益相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告Q--20221029《三全食品(002216):商超端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化,《三全食品(002216):餐飲渠道恢復(fù)性增長,《速凍品行業(yè)深度:"速,食主義,別有"凍,證券分析師:李證券分析師:李強(qiáng)執(zhí)業(yè)證書編號(hào):S0550515060001021-61002252liqiang@請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明僅供內(nèi)部參考,請(qǐng)勿外傳三全食品/公司深度2/2/331.公司概況:國內(nèi)速凍米面首創(chuàng),多年市占行業(yè)領(lǐng)先 51.1.深耕速凍米面三十載,做<餐桌美食供應(yīng)商的領(lǐng)導(dǎo)者= 5發(fā)展 61.3.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,管理層經(jīng)驗(yàn)豐富 72.行業(yè)縱覽:速凍食品前景廣闊,市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容可期 92.1.速食行業(yè)進(jìn)入興盛期,產(chǎn)業(yè)鏈完整且愈加成熟 92.2.行業(yè)成長高景氣,細(xì)分賽道差異化 11 局分散,行業(yè)延續(xù)高景氣 13 3.以日本速食為鑒,行業(yè)增量空間大 16日本速凍食品發(fā)展:BC兩端分離驅(qū)動(dòng) 163.2.日本速凍產(chǎn)品品類:國內(nèi)調(diào)理食品中預(yù)制菜占冷凍食品比例高 183.3.日本速凍產(chǎn)品:大單品帶動(dòng)行業(yè)快速增長 193.4.中日對(duì)比:中日情況相似,我國速食有較大發(fā)展空間 20 4.公司優(yōu)勢(shì):穩(wěn)步前行謀大勢(shì),堅(jiān)守長遠(yuǎn)圖發(fā)展 224.1.產(chǎn)品與業(yè)務(wù)端:蹄疾步穩(wěn),攻守兼?zhèn)?22以防守面米業(yè)務(wù) 22 4.2.科研端:掌握科技先機(jī),專利量遙遙領(lǐng)先 244.3.品牌端:匠心鑄就領(lǐng)袖,三十載品牌沉淀 254.4.供應(yīng)鏈端:優(yōu)質(zhì)食品源源不斷,供應(yīng)鏈穩(wěn)固保駕護(hù)航 254.5.渠道端:C端市場(chǎng)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷,多元渠道開拓高峰 265.未來展望:后疫情時(shí)代,重整旗鼓穩(wěn)步前進(jìn) 285.1.產(chǎn)品布局:立足速凍米面主業(yè)優(yōu)勢(shì),積極擁抱新興產(chǎn)品需求 285.2.渠道布局:BC端雙輪驅(qū)動(dòng),內(nèi)部管理改革重點(diǎn)釋放新增長空間 295.3.市場(chǎng)表現(xiàn):安全邊際相對(duì)高,未來估值或見重塑 303/3/33 圖6:公司創(chuàng)始人44<中國速凍食品之父=陳澤民創(chuàng)造多項(xiàng)第一 8 2 2 4 4 2014-2021年中國新注冊(cè)預(yù)制菜企業(yè)數(shù)量(家) 15 8 9 圖36:中日城市化率進(jìn)程演變(聯(lián)合國口徑) 21圖37:中日人均GDP變化趨勢(shì)(世界銀行口徑) 21 圖39:中國速凍食品人均消耗量較低(kg/人) 22 4/4/33 圖49:三全品牌價(jià)值位于行業(yè)領(lǐng)軍地位(2021年) 25 圖51:三全在建產(chǎn)能情況(2021年) 26 圖54:三全線上渠道四大業(yè)務(wù)板塊(2021年) 28 圖58:三全食品目前市盈率處于低位,存在較高的安全邊際 30 排序) 19 ) 26021年) 275/5/331.公司概況:國內(nèi)速凍米面首創(chuàng),多年市占行業(yè)領(lǐng)先1.1.深耕速凍米面三十載,做"餐桌美食供應(yīng)商的領(lǐng)導(dǎo)者,國第一,擁有"三全,和"龍鳳,兩大知名品牌,致力于成為"餐桌美食供應(yīng)商的等三全涮烤系列與預(yù)制菜新品類;渠道方面,三全全創(chuàng)始人陳澤民先生研發(fā)我國第一顆速凍湯圓,并進(jìn)行工業(yè)化生產(chǎn)和市場(chǎng)推廣,點(diǎn)開發(fā)出速凍灌湯水餃,銷量一直位于行業(yè)前列,年度晉升為行業(yè)第一,2006年三全品牌被中國品牌研究院認(rèn)定為行業(yè)標(biāo)志性所產(chǎn)品創(chuàng)新與產(chǎn)能擴(kuò)張雙輪驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)高速增長。產(chǎn)品方面,2008-2012年陸續(xù)上市三全東北水餃、三全珍鮮灌湯水餃、三全果然愛水果湯圓與三全新派湯圓,從工藝、產(chǎn)能擴(kuò)張,同時(shí)投資近億元建設(shè)速凍冷,擴(kuò)大產(chǎn)能覆蓋半徑,推動(dòng)渠道拓展。隨著產(chǎn)能逐步釋放,疊加新品貢獻(xiàn)增年O下,三全食品成立餐飲事業(yè)部,布局發(fā)展餐飲業(yè)務(wù),為營收增長注入新動(dòng)能,2013-2019年實(shí)現(xiàn)營收CAGR約9%,同時(shí)逐步減少鮮食業(yè)務(wù)的市場(chǎng)投入,凈利率水平逐步回升至2019年3.68%。0疫情催化下家庭端速凍米面食品消費(fèi)增加,重新回歸速凍米面主"三全涮烤匯,,進(jìn)軍家庭端火鍋燒烤料市場(chǎng),調(diào)整與優(yōu)化,縮減直營系統(tǒng)虧損,剔除部分低毛利產(chǎn)品,毛利2022年三全順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì),推出"菜飯一體,微波炒飯系列、空氣炸鍋系列等預(yù)制菜產(chǎn)品,在疫情常態(tài)化局勢(shì)下或可持續(xù)貢獻(xiàn)增量。6/6/33僅供內(nèi)部參考,請(qǐng)勿外傳三全食品/公司深度數(shù)據(jù)來源:招股說明書、公司公告、東北證券業(yè)收入和歸母凈利潤穩(wěn)步增長數(shù)據(jù)來源:招股說明書、公司公告、東北證券1.2.多品類矩陣式持續(xù)發(fā)展制點(diǎn)等產(chǎn)品,通過持續(xù)地產(chǎn)品研發(fā)與創(chuàng)新滲透到不手抓餅、餡產(chǎn)品為主,私廚水餃、葷素餡水餃則瞄準(zhǔn)午餐場(chǎng)景,混鈍云吞、微波炒飯7/7/33僅供內(nèi)部參考,請(qǐng)勿外傳三全食品/公司深度人群的特殊需求,開發(fā)兒童系列水餃、混鈍與面點(diǎn);針對(duì)不同菜系,開發(fā)咖喱雞丁、梅菜扣肉、肉眼牛排、披薩等中西餐。數(shù)據(jù)來源:公司官網(wǎng)、東北證券菜汁,適應(yīng)兒童的腸胃功能),為居家?guī)Шs懶品,驅(qū)動(dòng)營收高速增長。數(shù)據(jù)來源:公司官網(wǎng)、東北證券1.3.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,管理層經(jīng)驗(yàn)豐富元,為公司的主要控股公司。8/8/33僅供內(nèi)部參考,請(qǐng)勿外傳三全食品/公司深度數(shù)據(jù)來源:公司公告、東北證券凍行業(yè)先驅(qū),管理層從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司創(chuàng)始人陳澤民從小便展現(xiàn)了"發(fā)出中國斷創(chuàng)造著"第一,,自主設(shè)計(jì)第一條自動(dòng)化湯圓生一顆速凍粽子、建成我國第一條大規(guī)模速凍湯圓自動(dòng)流水線、設(shè)09年,陳澤民之子陳南出任公司董事長,核心管理團(tuán)隊(duì)均有10年以舉成為行業(yè)市占率龍頭,后積極推進(jìn)業(yè)務(wù)與渠道拓展,公司規(guī)模持續(xù)增長。數(shù)據(jù)來源:新浪財(cái)經(jīng)、公司官網(wǎng)、東北證券僅供內(nèi)部參考,請(qǐng)勿外傳三全食品/公司深度9/9/33表1:三全管理層從業(yè)經(jīng)歷豐富高管名稱高管名稱現(xiàn)任職務(wù)現(xiàn)任職務(wù)持股持股相關(guān)履歷相關(guān)履歷董?1總經(jīng)理6.60%L6Lt?生，工商管理碩士，任鄭州`工商聯(lián)副主席2Z00L?9o至Z006?Lo任公司董?1副總經(jīng)理，Z006?Lo至Z0Lt?LLo任公司董?1總經(jīng)理āZ0Lt?LZo至Z0LV?LZo任公司董?1總經(jīng)理1ˉó負(fù)°人āZ006?Lo至今，任公司董?1總經(jīng)理2李娜董?1ˉó監(jiān)不足0.0L%L6L0?生，大學(xué)學(xué)歷，會(huì)計(jì)師2任河南省第十三屆人大代表2L666?to至今任本公司ˉó經(jīng)理1總會(huì)計(jì)師，Z0LV?LZoZ9日至今任本公司ˉó總監(jiān)āZ0L9?go至今任公司董?2王凱旭副總經(jīng)理不足0.0L%L6L8?生，工商管理碩士2Z008?8o至今任公司副總經(jīng)理2張寧鶴副總經(jīng)理不足0.0L%L6LV?生，大學(xué)學(xué)歷2Z006?至Z0LZ?，任三全食品生產(chǎn)中心總經(jīng)理ā品營運(yùn)副總經(jīng)理，Z0LV?8oZ9日起任公司副總經(jīng)理2龐貴忠副總經(jīng)理不足0.0L%L69t?生，本科學(xué)歷2Z006?至Z0Lt?，任康師傅?西安āt品p限公司總廠長āZ0Lt?Lo至今，任三全食品股份p限公司供應(yīng)鏈副總裁，Z0LV朱文麗副總經(jīng)理不足0.0L%本公司農(nóng)產(chǎn)業(yè)?業(yè)部總經(jīng)理，Z0LV?8oZ9日起任公司副總經(jīng)理2李鴻凱副總經(jīng)理董?會(huì)秘書不足0.0L%L6LV?生，大學(xué)學(xué)歷2Z0LZ?Zo至Z0LL?LZo，曾任鄭州航空港區(qū)建設(shè)投資公司副總經(jīng)理1董?長āZ0LL?LZo至Z0L8?Vo，任公司副總經(jīng)理āZ0L8?Vo至今任公司副總經(jīng)理1董?會(huì)秘書2仇曉康副總經(jīng)理不足0.0L%LL大學(xué)學(xué)歷2Z00t?至Z0L9?，任三全食品分部經(jīng)理1大區(qū)總營銷副總裁等崗位āZ0L6?to至今，負(fù)°三全食品速凍零售?業(yè)部相關(guān)工作2Z0Z0?VoZL日起任公司副總經(jīng)理2數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券2.行業(yè)縱覽:速凍食品前景廣闊,市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容可期2.1.速食行業(yè)進(jìn)入興盛期,產(chǎn)業(yè)鏈完整且愈加成熟箱冷凍區(qū)冷凍,因?yàn)闇囟认陆稻徛?食物中的水會(huì)形成大塊冰晶,破營養(yǎng)流失,口感變差。而速凍食品則可以快速地把食品溫度降低到遠(yuǎn)低于水的冰點(diǎn)(通常在-18C以下)。由于降溫速度快,水分形成的冰晶小,不會(huì)嚴(yán)重破壞食物細(xì)胞,能最大程度地保留食物的營養(yǎng)和口感,同時(shí)低溫可以限制了微生物的活動(dòng),使得速凍食品不易腐敗變質(zhì),從而能夠保存時(shí)間較長。我國速食行業(yè)40年發(fā)展歷程,大致可以分為四個(gè)階段。起步階段(1980s-1990s),、湯圓、粽子相繼問世,以三全為代表的企業(yè)開始套索商業(yè)化運(yùn)營與規(guī)模10/10/33僅供內(nèi)部參考,請(qǐng)勿外傳三全食品/公司深度2010s),城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速,疊加人均可支配收入的快速增長,居民速食需求高增,企業(yè)被清洗,10年代中期價(jià)格戰(zhàn)難以為繼,企業(yè)間將戰(zhàn)場(chǎng)轉(zhuǎn)移至產(chǎn)品的多元?jiǎng)?chuàng)新,水果湯圓、奶黃包等新式湯圓/面點(diǎn)涌現(xiàn),重整旗鼓步入整合發(fā)展期;興盛階段數(shù)據(jù)來源:安井食品招股說明書、東北證券產(chǎn)業(yè)鏈上游對(duì)接大宗商品采購,下游需通過冷鏈運(yùn)輸傳達(dá)消費(fèi)者。上游對(duì)接米面、魚糜等農(nóng)副產(chǎn)品供應(yīng)商;中游速凍食品制造商主要從事食品加工活動(dòng),加市場(chǎng)以及終端消費(fèi)已形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈,隨著冷鏈物流的不斷發(fā)展,產(chǎn)業(yè)鏈有望愈加成數(shù)據(jù)來源:東北證券僅供內(nèi)部參考,請(qǐng)勿外傳三全食品/公司深度11/11/332.2.行業(yè)成長高景氣,細(xì)分賽道差異化規(guī)模已超1500億元,2013-2021年CAGR為11.4%,高于同期社零餐飲收入增速8%。分品類看,速凍食品包括速凍米面(湯圓、水餃、油條等)、速凍火鍋料(魚九、肉九、午餐肉、蟹棒等)、速凍其他制品(預(yù)制菜看等),其中速凍米面份額占比最高(53%)。模增長穩(wěn)健2000000500020%5%0%201320142015201620172018201920202021行業(yè)規(guī)模?億元āyoy?右軸ā數(shù)據(jù)來源:艾媒咨詢,東北證券其他速凍制速凍火鍋料,料,33%面,53%速凍米面速凍火鍋料其他速凍制品數(shù)據(jù)來源:智研咨詢,東北證券2.2.1.傳統(tǒng)速凍米面穩(wěn)步增長,新式米面成新增長點(diǎn)2021年中國速凍米面市場(chǎng)CAGR為6.30%;供給端,2013-2016年受行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)影響,產(chǎn)量有所回落,后穩(wěn)中有升,2020年受疫情催化,進(jìn)一步刺激速凍米面產(chǎn)量提升。行業(yè)競(jìng)爭方面,2015-2020年CR3從37%上升至48%,市場(chǎng)集中度高且趨于集中,龍頭份額穩(wěn)步增長。氣。分品類看,餃子、湯圓兩大傳統(tǒng)品類占比高,但市場(chǎng)趨于飽和且增速放緩。新式面點(diǎn)緊隨其后為第三大品類,現(xiàn)階段是速凍米面行業(yè)中處于高景氣階段,近年來,手抓餅、春卷、茴香油條等新品層出不窮,貢獻(xiàn)了可觀的市場(chǎng)增量,隨著消費(fèi)升級(jí)不斷深化,新式面點(diǎn)有望米面制品C端占比最大,B端市場(chǎng)大有可為。分渠道看,目前速凍米面以C端為主,規(guī)模占比達(dá)84%,主要系水餃、湯圓等傳統(tǒng)米面制品消費(fèi)場(chǎng)景集中在家庭端,零售端市場(chǎng)主要以三全、思念和灣仔碼頭為主。B端餐飲滲透率目前較低,未來仍有較大的發(fā)展空間,涌現(xiàn)了如千味央廚等專注B端的速凍米面企業(yè),部分速凍米面供應(yīng)商也成立餐飲部門(三全綠標(biāo)餐飲專供、思念BP)或積極開發(fā)餐飲渠道(安井食品)。12/12/33三全思念灣仔碼頭海霸王安?其他僅供內(nèi)部參考,請(qǐng)勿外傳三全思念灣仔碼頭海霸王安?其他三全食品/公司深度900800700600500400300200020152016201720182019202020219%8%7%6%5%4%3%2%1%0%速凍米面`場(chǎng)規(guī)模?億元āyoy?右軸ā數(shù)據(jù)來源:中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng),東北證券面行業(yè)市場(chǎng)格局三足鼎立三全,其他,思念,灣仔碼頭,灣仔碼頭,6%安?,2%數(shù)據(jù)來源:華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院,東北證券較高餐t端,零售端,零售端餐t端數(shù)據(jù)來源:IBIS,東北證券增長穩(wěn)中有升70060050040030020002012201320142015201620172018201920202021速凍米面產(chǎn)量(萬噸)同比0.50.40.30.20.1-0.2資料來源:Wind,智研咨詢,東北證券注:2018年的大幅下跌系統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生變化所致面食品市場(chǎng)品類產(chǎn)量結(jié)構(gòu)其他,17.8%餃子,32.6%面點(diǎn),22.5%湯圓,湯圓面點(diǎn)餃湯圓面點(diǎn)餃子數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券頭部企業(yè)營收及產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源:華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院,東北證券僅供內(nèi)部參考,請(qǐng)勿外傳三全食品/公司深度13/13/332.2.2.速凍火鍋料:格局分散,行業(yè)延續(xù)高景氣速凍火鍋料延續(xù)高景氣、行業(yè)競(jìng)爭格局分散,速凍肉成亮點(diǎn)。需求端,疫情前速凍火鍋料市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)高增,2012-2021年CAGR達(dá)15.26%,受疫情影響,2020年市場(chǎng)規(guī)模小幅萎縮。2020年行業(yè)CR3僅為11%,競(jìng)爭格局較為分散。分品類看,速速凍肉制品起步較晚,但呈持續(xù)高增的發(fā)展態(tài)勢(shì),2011-2021年CAGR達(dá)17.99%,并于2016年超過速凍魚糜制品產(chǎn)值。2020年火鍋已成為中國餐飲業(yè)第一業(yè)態(tài),隨著火鍋業(yè)態(tài)的持續(xù)發(fā)展,速凍火鍋料仍有較大的發(fā)展空間。情催化下零售端空間廣闊。分渠道看,速凍火鍋料以餐飲端市場(chǎng)為主(占比60%),相關(guān)企業(yè)包括安井、海欣、惠發(fā)等,形成以安井為首的行業(yè)格局。2020年新冠疫情爆發(fā),家庭火鍋需求旺盛,涌現(xiàn)如專業(yè)的家庭火鍋提供商鍋圈食匯、切入零售市場(chǎng)的凍品先生(安井)以及三全涮烤匯(三全),后疫情時(shí)候消費(fèi)習(xí)慣將得到延續(xù),零售端速凍火鍋料市場(chǎng)仍有較大的發(fā)展空間。料市場(chǎng)規(guī)模增長迅猛600500400300200025%15%10%5%0%-5%速凍火鍋料行業(yè)規(guī)模?億元ā 數(shù)據(jù)來源:中國速凍火鍋料行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析與投資前景調(diào)研報(bào)告,東北證券較低 海霸王, 海霸王,4%海欣食品,2%其他,安?食品海霸王海欣食品其他數(shù)據(jù)來源:中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng),東北證券快速增長30020%25015%20010%1505%1000%50-5%-10%2015201620172018201920202021速凍火鍋料需求量情況?萬噸ā yoy(右軸)數(shù)據(jù)來源:智研咨詢,東北證券產(chǎn)值變化趨勢(shì)3503002502005006050403020100%-2速凍魚糜制品產(chǎn)值?億元ā速凍肉制品產(chǎn)值?億元ā數(shù)據(jù)來源:智研咨詢,華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院,東北證券14/14/33圖22:速凍火鍋料的餐飲端占比較高零售端,40%餐飲端,60%零售端餐飲端數(shù)據(jù)來源:華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院,東北證券數(shù)據(jù)來源:IBIS,東北證券2.2.3.預(yù)制菜看:前景廣闊的萬億藍(lán)海市場(chǎng)空間巨大,新玩家入場(chǎng)格局愈加分散。市場(chǎng)規(guī)模方面,艾媒咨詢數(shù)據(jù)年中國預(yù)制菜市場(chǎng)規(guī)模約3459億元,未來隨著消費(fèi)升級(jí)以及冷鏈物流超7.2萬家預(yù)制菜相關(guān)企業(yè),且以中小企業(yè)為主,疊加越來越多企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng),競(jìng)會(huì)進(jìn)一步分散。數(shù)據(jù)來源:《2022年中國連鎖餐飲行業(yè)報(bào)告》,東北證券15/15/33僅供內(nèi)部參考,請(qǐng)勿外傳三全食品/公司深度5000400030002000000020%0%140001200010000800060004000200002014201520162017201820192020202160%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2019202020212022E2023E預(yù)制菜`場(chǎng)規(guī)模?億元āyoy?右軸ā新注冊(cè)的預(yù)制菜相關(guān)企業(yè)yoy(右軸)數(shù)據(jù)來源:艾媒咨詢,東北證券數(shù)據(jù)來源:企查查,天眼查,東北證券速凍食品行業(yè)各品類處于不同的生命周期階段。(1)速凍米面行業(yè)發(fā)展最早,目前已進(jìn)入成熟期。30年來以三全、思念為代表的企業(yè)已完成了全國化布局,形成穩(wěn)定的一超多強(qiáng)的競(jìng)爭格局,行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速放緩,近年來維持個(gè)位數(shù)增長,其中新式面點(diǎn)為主要增量貢獻(xiàn),手抓餅、廣式茶點(diǎn)等大單品市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異,新式面點(diǎn)有望成為速凍米面的新增長極。(2)疫情前速凍火鍋料仍有雙位數(shù)增長水平,受疫情對(duì)火鍋餐飲業(yè)態(tài)的影響,近兩年增速有所下滑,但渠道下沉仍在繼續(xù),滲透率有望進(jìn)一步提升,以安井、海霸王、海欣為代表的頭部玩家仍在進(jìn)行渠道與產(chǎn)能擴(kuò)張,火鍋業(yè)態(tài)延續(xù)高景氣,未來仍有較大發(fā)展空間。(3)預(yù)制菜看起步最晚,現(xiàn)階段市場(chǎng)增速快,行業(yè)玩家眾多且以中小玩家為主,競(jìng)爭格局十分分散,但滲透率與SKU數(shù)量較美日仍有很大的發(fā)展空間,市場(chǎng)空間巨大。在疫情催化下,消費(fèi)者培育進(jìn)程加速,已誕生小酥肉、梅菜扣肉、酸菜魚等全國性大單品,在疫情常態(tài)化趨勢(shì)下,未有較大的發(fā)展空間。各品類生命周期階段數(shù)據(jù)來源:東北證券僅供內(nèi)部參考,請(qǐng)勿外傳三全食品/公司深度16/16/333.以日本速食為鑒,行業(yè)增量空間大3.1.日本速凍食品發(fā)展:BC兩端分離驅(qū)動(dòng)BCB運(yùn)輸成和土地價(jià)格為推手。1967年,日本電冰箱普及率達(dá)到70%,1965年日本出臺(tái)"冷藏鏈勸告,(·AdmonishmentofColdChain')開始大力扶持冷成本可以有效通過速凍食品解決,因?yàn)閴驕p少人工需求和廚房面積,從而減少房租和人工成本。根據(jù)《2022行業(yè)報(bào)告》中測(cè)算的數(shù)據(jù),在堂食場(chǎng)景中,房租和人工租金攤銷約了預(yù)制菜后可以降低1.5元的人工與租金攤銷成本,使得人工租金成本下降達(dá)用外,還有日本餐飲連鎖化率提升、日本女性就業(yè)率提高等次要原因共同推動(dòng)日本B頂之后,B端的需求于1997年出現(xiàn)極點(diǎn),隨后開始下滑,B端的大增長時(shí)代結(jié)束,即工廠數(shù)量銳減導(dǎo)致的產(chǎn)量下滑,也有可能來源于需求沖顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,因此該極點(diǎn)出現(xiàn)的原因主要來自于需求一端;1997年后B端量競(jìng)爭轉(zhuǎn)向存量競(jìng)爭。根據(jù)數(shù)據(jù),工廠數(shù)量下滑的產(chǎn)量并未產(chǎn)生太多下降,說明單廠產(chǎn)量開始上升。17/17/33僅供內(nèi)部參考,請(qǐng)勿外傳三全食品/公司深度食品生產(chǎn)量在餐飲端與家庭端的分布數(shù)據(jù)來源:日本冷凍食品協(xié)會(huì),東北證券B土地價(jià)格之間的關(guān)系2000008006004002000159371B端產(chǎn)量(千噸) 工廠數(shù)量商業(yè)土地價(jià)格指數(shù)(右軸)o可支配收入(千日元)(右軸)6005004003002000數(shù)據(jù)來源:Wind,日本冷凍食品協(xié)會(huì),東北證券C和微波爐普及率呈正相關(guān)關(guān)系9008007006005004003002000957965969957965969973977981985989993997200120052009201320172021100%90%80%70%60%50%40%20%10%0%C端產(chǎn)量(千噸) 日本微波爐n及率日本電冰箱n及率數(shù)據(jù)來源:日本內(nèi)閣府經(jīng)濟(jì)社會(huì)研究所,日本冷凍食品協(xié)會(huì),東北證券于電冰箱的普及。1956年,日本制定"電力五年計(jì)劃,,進(jìn)入積極建立獨(dú)立經(jīng)濟(jì)的新階段。其帶動(dòng)耐用品消費(fèi)熱潮,出現(xiàn)了"三神器,一一電視機(jī)、洗衣機(jī)、冰箱。僅供內(nèi)部參考,請(qǐng)勿外傳三全食品/公司深度18/18/3396897197497798098398698999299599820012004200720102013201693%1967年電冰箱普及率到達(dá)69.7%,C端開始了第一波增長。自1965年至1977年,速凍食品的C端產(chǎn)銷量自約4千噸增長至近193千噸的產(chǎn)銷量,其12年CAGR達(dá)C微波爐普及率上升到69.7%,C端迎來了一波延續(xù)至今(除去2008年次貸危機(jī)時(shí)期)的持續(xù)漲幅。0年至1997年CAGR達(dá)6.78%。其背后的原因是日本企業(yè)致力于將冷凍產(chǎn)品96897197497798098398698999299599820012004200720102013201693%3.2.日本速凍產(chǎn)品品類:國內(nèi)調(diào)理食品中預(yù)制菜占冷凍食品比例高面來說,日本冷凍食品消費(fèi)有一半來源自產(chǎn),速凍調(diào)理食品占比較高。2021年日本冷凍食品54.95%的消費(fèi)來自國內(nèi),36.92%來源于進(jìn)口冷凍蔬菜,8.13%來源于進(jìn)口預(yù)制菜。進(jìn)一步來看,國內(nèi)速凍食品中89.85%來源于調(diào)理食品,3.92%來源于農(nóng)產(chǎn)物,2.93%來源于水產(chǎn)物,2.86%來源于葉子類產(chǎn)物,0.44%來源于畜產(chǎn)物。根據(jù)我們的測(cè)算,日本國內(nèi)生產(chǎn)的調(diào)理食品產(chǎn)量占速凍食品總消費(fèi)量的49.37%。進(jìn)口與國內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)8%90%55%37%37%43%?口冷凍蔬菜(千噸)國內(nèi)消費(fèi)量(千噸)農(nóng)產(chǎn)物(千噸)調(diào)理食品產(chǎn)品產(chǎn)量(千噸)?口預(yù)制菜(千噸)水產(chǎn)物(千噸)畜產(chǎn)物(千噸)葉子類產(chǎn)物(千噸)數(shù)據(jù)來源:日本冷凍食品協(xié)會(huì),東北證券品國內(nèi)消費(fèi)品類結(jié)構(gòu)占比100%80%60%40%20%0%葉子類產(chǎn)物(千噸)調(diào)理食品產(chǎn)品產(chǎn)量(千噸)畜產(chǎn)物(千噸)農(nóng)產(chǎn)物(千噸)水產(chǎn)物(千噸)數(shù)據(jù)來源:日本冷凍食品協(xié)會(huì),東北證券就時(shí)間序列而言,日本消費(fèi)量中自產(chǎn)占比持續(xù)下降,并最終穩(wěn)定在55%的結(jié)構(gòu)上。本國內(nèi)消費(fèi)量占比自1968年以來持續(xù)下降,并在2012年左右到達(dá)占比55%的穩(wěn)態(tài)。一方面,由微波爐普及引發(fā)的高增長率已充分釋放并轉(zhuǎn)化成存量的高基數(shù),致使后續(xù)增長率放緩。另一方面,由于日本蔬菜資源的稀缺、疊加冷鏈技術(shù)的成熟,進(jìn)口冷凍蔬菜快速放量,從而導(dǎo)致國內(nèi)消費(fèi)量占比有所下降。日本國內(nèi)消費(fèi)品類的產(chǎn)量而言,調(diào)理食品產(chǎn)量占比持續(xù)增加并保持絕對(duì)多數(shù)占比。究其原因,首先是日本國內(nèi)民眾對(duì)于水產(chǎn)物、畜產(chǎn)物、葉子類產(chǎn)物、農(nóng)產(chǎn)物的需求并沒有顯著增長,日僅供內(nèi)部參考,請(qǐng)勿外傳三全食品/公司深度19/19/3397197497798098398698999297197497798098398698999299599820012004200720102013201699689749779809869899929982001200472010201320169消費(fèi)品類結(jié)構(gòu)葉子類產(chǎn)物(千噸)畜產(chǎn)物(千噸)水產(chǎn)物(千噸)調(diào)理食品產(chǎn)品產(chǎn)量(千噸)農(nóng)產(chǎn)物(千噸)100%1,50080%1,5001,00060%1,00040%50020%00%0葉子類產(chǎn)物(千噸)畜產(chǎn)物(千噸)水產(chǎn)物(千噸)調(diào)理食品產(chǎn)品產(chǎn)量(千噸)農(nóng)產(chǎn)物(千噸)數(shù)據(jù)來源:日本冷凍食品協(xié)會(huì),東北證券數(shù)數(shù)據(jù)來源:日本冷凍食品協(xié)會(huì),東北證券3.3.日本速凍產(chǎn)品:大單品帶動(dòng)行業(yè)快速增長以及洋餐漢中炸肉九產(chǎn)值最大,烏冬面產(chǎn)量最高。集中度方面,日本冷凍食品前六食動(dòng)力引擎,安井、三全、千味等行業(yè)龍頭近年來利用自身的渠道資源對(duì)新單品進(jìn)行鋪貨,檢驗(yàn)驗(yàn)證大單品邏輯,能夠做出更多優(yōu)質(zhì)大單品的企業(yè)或能脫穎而表2:日本冷凍食品主要品類(按產(chǎn)值排序)主要品類2020?產(chǎn)量2020?產(chǎn)值2020?產(chǎn)值產(chǎn)量占總產(chǎn)量比產(chǎn)值占總產(chǎn)值比?億日元ā?億人民_ā例例?肉丸16.15561.486.9%9%中國餃子8.97514.779.76%8%炒y9.95433.267.16%7%?豬排5.46364.656.44%6%漢堡包6.26354.454.94%6%烏冬面19.99299.746.4%5%數(shù)據(jù)來源:日本冷凍食品協(xié)會(huì),東北證券注:匯率選取的是2020年度平均匯率20/20/33僅供內(nèi)部參考,請(qǐng)勿外傳三全食品/公司深度圖34:日本"一人食,餐廳已十分普遍數(shù)據(jù)來源:東北證券制品俱全數(shù)據(jù)來源:東北證券3.4.中日對(duì)比:中日情況相似,我國速食有較大發(fā)展空間2010s我國正經(jīng)歷與日本1975-1984年相似的宏觀背景,城市化率仍有上升空間。水平更高,2018年日本城市化率已達(dá)91.62%,而我國僅有59.15%,我國城市化進(jìn)我國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展時(shí)期,人均速凍食品消費(fèi)量增速趨穩(wěn)。人均GDP增速與食品消費(fèi)量增速變動(dòng)相近。根據(jù)習(xí)總書記在"關(guān)于《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)T?規(guī)劃和D〇三T?ào目標(biāo)的建議》的說明,中,預(yù)計(jì)到2035年人均GDP實(shí)現(xiàn)翻一番,可以測(cè)算出未來十五年人均GDP增速為4.78%。借鑒日本平穩(wěn)增長期1.5%左右的增速貢獻(xiàn)率,考慮到我國多元的飲食文化預(yù)計(jì)未來十五年速凍食品人均消費(fèi)量年復(fù)合增速有增速將由經(jīng)濟(jì)增速與滲透率雙重驅(qū)動(dòng),預(yù)計(jì)增速將達(dá)到兩位數(shù)。表3:中日部分宏觀指標(biāo)比較城`化率速均冷凍食品消費(fèi)量84ā674-10979-76.74%中國?2010-2019ā550-101449.23%-59.15%數(shù)據(jù)來源:國家統(tǒng)計(jì)局,聯(lián)合國,日本冷凍食品協(xié)會(huì),Frost&Sullivan,東北證券僅供內(nèi)部參考,請(qǐng)勿外傳三全食品/公司深度21/21/339689719749779809839869899689719749779809839869899929959982001200420072010369689719749779809839869899929959982001420072010201320162019圖36:中日城市化率進(jìn)程演變(聯(lián)合國口徑)100%80%60%40%20%0%城`化率?日ā城`化率?中ā數(shù)據(jù)來源:聯(lián)合國,東北證券圖37:中日人均GDP變化趨勢(shì)(世界銀行口徑)6000050000400003000020000100000人均GDP?日本?美元ā人均GDP?中國?美元ā數(shù)據(jù)來源:世界銀行,東北證券3.4.2.消費(fèi)層面:我國速食消費(fèi)習(xí)慣尚有較大提升空間凍預(yù)制菜產(chǎn)量增速來看,日本1975-1985年復(fù)合增速達(dá)8.8%,我國2013-2019年復(fù)合增速為10.02%,整體增速相近,反映到人均消費(fèi)規(guī)模來看,日本人均消費(fèi)量從1975年的3.4kg上升至1985年7.9kg,CAGR達(dá)8.8%,與我國2012-2019年的增速相近(8.01%)。對(duì)標(biāo)2019年美歐日經(jīng)濟(jì)體60/35/20kg的人均消耗量,我國人均消費(fèi)量僅有9kg,具有至少一倍上升空間,主要系:(1)城鎮(zhèn)化水平較低:出于人流與消費(fèi)力的考慮,B端餐飲很少會(huì)深入農(nóng)村地區(qū),C端受限于冷鏈物流體系難以覆蓋至農(nóng)村家庭,因此城市化進(jìn)程是影響滲透率的重要原因,根據(jù)聯(lián)合國數(shù)據(jù),2020年日本城市化率91.87%,我國僅為62.51%。(2)B端餐飲連鎖化水平較低:根據(jù)《中國餐飲大數(shù)據(jù)2021》,2020年中國餐飲連鎖化率僅為15%,而日美則已超過50%,地域遼闊下中央廚房與餐飲供應(yīng)鏈建設(shè)水平較低,疊加我國八大菜系下多元的口味差異,全國化連鎖難度更高。C較低,消費(fèi)習(xí)慣仍處于培育期:廚房設(shè)備方面,微波爐與整體櫥柜在日美等發(fā)達(dá)國家的普及率達(dá)80%,而我國城鎮(zhèn)居民普及率僅為55.4%;消費(fèi)習(xí)慣方面,日本傳統(tǒng)的海鮮食品代表的鮮食文化講求食材的新鮮度,洋快餐帶來的快餐文化與炸物文化講求食物的標(biāo)準(zhǔn)化和便捷化,為速凍食品提供了良好的發(fā)展土壤。而我國則講求食物的"色香味俱全,,對(duì)食材調(diào)料的添加順序、添加量以及火候的控制提出了很高要求,不利于速食消費(fèi)需求的養(yǎng)成。22/22/3355%70%55%70%圖38:國內(nèi)外微波爐與洗碗機(jī)普及率80%微波爐普及率洗碗機(jī)普及率0%20%40%60%80%100%發(fā)達(dá)國家人口我國城鎮(zhèn)人口數(shù)據(jù)來源:國家統(tǒng)計(jì)局,前瞻產(chǎn)業(yè)研究院,東北證券人均消耗量較低(kg/人)706040302006035209美美國數(shù)據(jù)來源:中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng),東北證券4.公司優(yōu)勢(shì):穩(wěn)步前行謀大勢(shì),堅(jiān)守長遠(yuǎn)圖發(fā)展4.1.產(chǎn)品與業(yè)務(wù)端:蹄疾步穩(wěn),攻守兼?zhèn)?.1.1.防守中的激進(jìn):聚焦新面米,以防守面米業(yè)務(wù)米領(lǐng)域持續(xù)創(chuàng)新,新面米成未來突破口。湯圓、水餃、粽子等傳統(tǒng)速凍米面制品營收增長已經(jīng)步入成熟階段,公司的米面營收增長逐漸轉(zhuǎn)向由新米面業(yè)務(wù)拉動(dòng)。至2019年,傳統(tǒng)速凍面米制品營收占速凍面米營收已逐漸降低至65.8%,2020年受疫情影響,傳統(tǒng)米面制品需求旺盛,營收占比回升至73.6%。毛利率方面,湯圓、水餃、粽子等傳統(tǒng)速凍米面制品毛利率處于35%-45%區(qū)間,整體高于面點(diǎn)及其他產(chǎn)品的25%-30%,新米面向上提價(jià)的空間較大。面米業(yè)務(wù)營收規(guī)模與格局7060504030200201620172018201920202021面ù及其他?億元ā湯圓水餃粽子?億元ā湯圓水餃粽子占比?右軸ā76%74%72%70%66%64%62%60%數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券米面業(yè)務(wù)毛利率水平38%33%28%23%8%201620172018201920202021速凍面米制品面ù及其他 冷藏及短保類湯圓1水餃1粽子 速凍調(diào)制食品 總毛利數(shù)據(jù)來源:公司公告,Wind,東北證券23/23/334.1.2.激進(jìn)中的防守:穩(wěn)健發(fā)展預(yù)制菜與高端產(chǎn)品,蹄疾步穩(wěn)再攀高峰GR金方億和7.46億,兩年CAGR為51.51%。菜領(lǐng)域探索以穩(wěn)定增收為目標(biāo)。公司認(rèn)為如果急躁追進(jìn)新領(lǐng)域,其產(chǎn)生的試錯(cuò)成本將對(duì)公司的損益情況產(chǎn)生負(fù)面影響,因此其更傾向于優(yōu)先保證穩(wěn)定增長。通過現(xiàn)有設(shè)備工藝逐漸探索新領(lǐng)域,公司將在現(xiàn)有的規(guī)模效應(yīng)上獲得更高效率。占比持續(xù)上升100%95%90%85%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020192020 速凍調(diào)制食品yoy(右軸)數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券增長86420120%100%80%60%40%20%0%2019202020192020三全調(diào)制食品總額安?預(yù)制菜肴總額味知香預(yù)制菜總額三全調(diào)制食品yoy(右軸) 味知香預(yù)制菜yoy(右軸)安?預(yù)制菜肴yoy(右軸)數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券注:三全披露的速凍調(diào)制食品包括了少量傳統(tǒng)的速凍火鍋料品類,口徑與味知香和安井略有不同水餃湯圓高端布局成效顯著。三全水餃、湯圓從基礎(chǔ)品類不斷向中高端延伸,推出兒童系列水餃、私廚系列水餃、炫彩小湯圓、醇香黑芝麻湯圓等,實(shí)現(xiàn)全價(jià)格帶的覆蓋。高端產(chǎn)品線方面,2012年三全推出私廚系列與灣仔碼頭在高端品類抗衡,市場(chǎng)反應(yīng)良好,公司水餃、湯圓營業(yè)收入持續(xù)增長。同時(shí),新品往往具有更高的毛利,持續(xù)的推陳出新疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化的逐步深入,公司的盈利能力也逐漸改善。24/24/333503002502350300250200500圓基本實(shí)現(xiàn)全價(jià)格帶覆蓋資料來源:天貓商城,東北證券注:售價(jià)均使用原價(jià)而非促銷價(jià)(2021年6月19日)營收持續(xù)增長、毛利改善明顯25205044%42%40%38%36%34%32%30%201120122013201420152016201720182019湯圓營收?億元ā湯圓毛利率餃子營收?億元ā 餃子毛利率資料來源:公司公告,東北證券注:三全2020年起將湯圓和餃子的經(jīng)營數(shù)據(jù)合并后披露4.2.科研端:掌握科技先機(jī),專利量遙遙領(lǐng)先發(fā)創(chuàng)新能力為新品拓展保駕護(hù)航。產(chǎn)品的創(chuàng)新、迭代離不開持續(xù)而高效的研發(fā)創(chuàng)新能力,三全2018年前研發(fā)費(fèi)用率始終保持行業(yè)領(lǐng)先,2018年起大力開拓餐飲業(yè)務(wù),研發(fā)投入力度小幅減弱,仍保持行業(yè)平均水平,目前三全食品以371項(xiàng)專利位于行業(yè)第一,拓展共計(jì)400余種SKU位于行業(yè)第一。行業(yè)唯一一家博士后科研工作站數(shù)據(jù)來源:公司官網(wǎng),東北證券領(lǐng)先402277280三全食品安?食品惠發(fā)食品海欣食品數(shù)據(jù)來源:公司公告,企查查,東北證券研發(fā)團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,強(qiáng)研發(fā)能力受國家認(rèn)可。三全研發(fā)團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模連續(xù)六年超百人,2021年進(jìn)一步加強(qiáng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)建設(shè),保障新品拓展規(guī)劃,未來有望持續(xù)地為新品拓展保駕護(hù)航。同時(shí),三全擁有行業(yè)唯一一家博士后科研工作站,成為"國家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心,,公司與江南大學(xué)共同承擔(dān)了"十一五,國家科技支撐計(jì)劃重點(diǎn)項(xiàng)目,與總后軍需裝備研究所共同承擔(dān)了第五代軍用野戰(zhàn)食品的項(xiàng)目,力。25/25/33僅供內(nèi)部參考,請(qǐng)勿外傳三全食品/公司深度4.3.品牌端:匠心鑄就領(lǐng)袖,三十載品牌沉淀了30余項(xiàng)國內(nèi)第一,公司創(chuàng)始人陳澤民更是被譽(yù)為"中國速凍食品之父,,為三全品牌平添一份傳奇色彩。品牌建設(shè)方面,三全通過空中廣告、贊助綜藝、電視劇、厚重的歷史底蘊(yùn)、獨(dú)到的產(chǎn)品理念以及優(yōu)質(zhì)美味的產(chǎn)品,實(shí)現(xiàn)了"提到水餃,就屬三全,的品牌形象建設(shè)。后實(shí)施"雙品牌并行,戰(zhàn)略,保證三全和龍鳳均保持自己的定位、風(fēng)味和品牌的差列產(chǎn)品更注重北方市場(chǎng),龍鳳系列更聚焦于華東市場(chǎng),龍鳳品牌牢牢占據(jù)零售端市場(chǎng)市占率第一的寶座。發(fā)展戰(zhàn)略數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券值位于行業(yè)領(lǐng)軍地位(2021年)數(shù)據(jù)來源:《2021中國品牌500強(qiáng)》榜單,東北證券4.4.供應(yīng)鏈端:優(yōu)質(zhì)食品源源不斷,供應(yīng)鏈穩(wěn)固保駕護(hù)航購、生產(chǎn)、全供應(yīng)鏈安全保障,公司從未涉及到任何食品安全危機(jī)。食品超高標(biāo)準(zhǔn)展現(xiàn)創(chuàng)始人的真知灼見、構(gòu)成了公司發(fā)展最穩(wěn)固的基石。擴(kuò)建產(chǎn)能,產(chǎn)能利用率仍有提升空間。自上市以來,三全食品在不基地二期建設(shè)項(xiàng)目開啟,2021年底工程進(jìn)度已達(dá)95%,有望于2022年建成投產(chǎn)。前工程進(jìn)度分別達(dá)92%/82%,26/26/33僅供內(nèi)部參考,請(qǐng)勿外傳三全食品/公司深度數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券自主研發(fā)先進(jìn)工藝,提高生產(chǎn)效率保障食品安全。生產(chǎn)模式方面,三全建制度及出廠檢驗(yàn)制度,建設(shè)了高效的速凍食品自動(dòng)化生產(chǎn)產(chǎn)品的品質(zhì)和安全。生產(chǎn)工藝方面,三全依托自業(yè)內(nèi)唯一的博士后科研工作站,在政府的支持下積極開發(fā)先進(jìn)工藝與品控技術(shù),提升生產(chǎn)效率與產(chǎn)品品質(zhì)。表4:三全部分獲財(cái)政補(bǔ)助的科研項(xiàng)目(2021年)序號(hào)項(xiàng)目名稱補(bǔ)助金額1主食工業(yè)化關(guān)鍵技術(shù)與裝備及其產(chǎn)業(yè)化規(guī)范2主食產(chǎn)業(yè)化安全控制3速凍面米食品高效節(jié)能與品質(zhì)提升關(guān)鍵技術(shù)研究及產(chǎn)業(yè)化示范4工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展工程及智能制造綜合標(biāo)準(zhǔn)化與新模式應(yīng)用5十三五國家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃"應(yīng)急救災(zāi)食品制造關(guān)鍵技術(shù)研究與新產(chǎn)品創(chuàng)制"2017YFD040056十三五國家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃"自熱副食品質(zhì)精準(zhǔn)調(diào)控技術(shù)研究與產(chǎn)品研制"2019數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券"自建+第三方,構(gòu)筑全冷鏈系統(tǒng),全流程保障食品安全。2016年前三全為保障冷,將冷鏈物流外包給專業(yè)第三方物流公司,并對(duì)冷藏車溫度采取了嚴(yán)格的控藏車以及零售端冷藏柜,實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈全流程冷鏈體系的打造,為公司餐飲業(yè)務(wù)開拓以4.5.渠道端:C端市場(chǎng)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷,多元渠道開拓高峰下渠道采取"直營+經(jīng),模式。直營模式方面,公司通過大型商超系統(tǒng)直營與大客戶合作(連鎖餐飲為品及個(gè)性化預(yù)制品)開拓業(yè)務(wù),一方面有利于公司快速推僅供內(nèi)部參考,請(qǐng)勿外傳三全食品/公司深度27/27/33司的研發(fā)力、產(chǎn)品力與品牌力背書。目前,公司已百勝餐飲、海底撈、巴奴、呷哺呷哺等優(yōu)質(zhì)連鎖餐飲客戶的緊密合作。農(nóng)貿(mào)、酒店餐飲、團(tuán)餐等場(chǎng)景,通過經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)對(duì)全國各省、市、縣市場(chǎng)的覆蓋,下沉,開拓鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)經(jīng)銷商,同時(shí)將渠道進(jìn)一步下沉到便數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券圖53:公司C端占比較高,B端增長較快80604020050%40%30%20%10%0%2018201920202021零售(億元)餐飲(億元)yoy(零售,右軸)yoy(餐飲,右軸)數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券表5:速凍食品行業(yè)部分上市公司渠道模式(2021年)三全食品安井食品海欣食品千味央廚營收規(guī)模渠道模式直營+經(jīng)銷直營+經(jīng)銷流通+現(xiàn)代直營+經(jīng)銷經(jīng)銷占比4%3%/0%經(jīng)銷商數(shù)量56381652218168優(yōu)勢(shì)區(qū)域北區(qū)為主華東為主華東為主南區(qū)為主渠道拓展省市縣基本全覆蓋向鄉(xiāng)鎮(zhèn)下沉省市基本全覆蓋向區(qū)縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)下沉正處于省市縣渠道拓展尚處于省市縣渠道拓展階段數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券四大業(yè)務(wù)板塊全覆蓋。三全積極加碼線上渠道,設(shè)立專門的電商部門,通過直營加經(jīng)銷商授權(quán)的模式運(yùn)營,目前已形成與線上電商平臺(tái)(京東、天貓等)、生鮮電商(叮咚買菜、樸樸等)、社區(qū)電商(興盛優(yōu)選、美團(tuán)優(yōu)選等)以28/28/33大業(yè)務(wù)板塊(2021年)數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券5.未來展望:后疫情時(shí)代,重整旗鼓穩(wěn)步前進(jìn)5.1.產(chǎn)品布局:立足速凍米面主業(yè)優(yōu)勢(shì),積極擁抱新興產(chǎn)品需求孵化和市場(chǎng)情況,并發(fā)掘其是否能成為大單品。經(jīng)測(cè)算,目前公司次新品收所在龍頭企業(yè),市場(chǎng)對(duì)該類產(chǎn)品的定價(jià)不明預(yù)計(jì)需要關(guān)注是否會(huì)觀測(cè)到新品對(duì)毛利率的新品著力三大系列,預(yù)期將于2023Q1開始投放。三全的新品主要分為三大系列,但由于疫情反復(fù),該三類新品未能有效、及時(shí)地在市場(chǎng)中鋪開。鑒于當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況,我們合理預(yù)計(jì)在消化完春節(jié)存貨之后,三全將于2023Q1開展新品的工作。由于三全的戰(zhàn)略基調(diào)并非激進(jìn),其推出的新品能否符合預(yù)期的穩(wěn)定增長成為關(guān)鍵,此外新品的表現(xiàn)在長期上反映了公司的營銷能力和即期的創(chuàng)新能力,因。29/29/33圖55:三全目前已經(jīng)投放或即將投放的主打新品數(shù)據(jù)來源:百度圖片,東北證券場(chǎng)中短期內(nèi)為增量市場(chǎng),長期來看穩(wěn)住渠道為競(jìng)爭力的核心要義。充分利優(yōu)勢(shì),發(fā)力預(yù)制菜。三全擁有充沛的產(chǎn)能儲(chǔ)備和自建的技術(shù)和渠道上都比較相關(guān)的炒飯類產(chǎn)品首先發(fā)力,以充分評(píng)估米面制品延伸預(yù)制食材方面而言,三全將重點(diǎn)發(fā)展火鍋料。三全牛肉九、福州魚九等產(chǎn)品的全國化過程,利用預(yù)制菜的風(fēng)口將北方焦炸九子發(fā)展成區(qū)域型爆品;就渠道而言,在2B方面,三全將主攻菜市場(chǎng)和超市熟食區(qū)。在2C方面,三全將瞄準(zhǔn)空氣炸鍋系列產(chǎn)品發(fā)力,將研發(fā)眾多新品、充實(shí)自身的產(chǎn)品舉證,或?qū)⑸a(chǎn)高端烤腸、酥肉、春卷等新興產(chǎn)品。5.2.渠道布局:BC端雙輪驅(qū)動(dòng),內(nèi)部管理改革重點(diǎn)釋放新增長空間回歸否有效提升渠道效率和渠道容量將成為關(guān)注焦點(diǎn),我們合理預(yù)期風(fēng)步改善渠道表現(xiàn)。30/30/33,渠道改革成功在望100%90%80%70%60%50%6%5%4%3%2%1%0%2020經(jīng)銷直營電商2021H20212022H直營 經(jīng)銷占比yoy(右軸)數(shù)據(jù)來源:公司公告,東北證券圖57:渠道改革促使三全歸母凈利率顯著改善8642010%8%6%4%2%0%1_母凈利潤?億元ā _母凈利率?右軸ā數(shù)據(jù)來源:Wind,東北證券傾斜資源重點(diǎn)開拓餐飲渠道,加強(qiáng)渠道服務(wù)力。零售渠道速凍水餃湯圓增速放緩,三全經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)上也已經(jīng)分開。在綠標(biāo)方面,三全的組織架構(gòu)已經(jīng)基本成熟,全國各地的營銷已經(jīng)搭建成功。三全或?qū)⒗米陨碓趫F(tuán)餐領(lǐng)域的潛在表現(xiàn),通過經(jīng)銷商5.3.市場(chǎng)表現(xiàn):安全邊際相對(duì)高,未來估值或見重塑目前市場(chǎng)對(duì)三全的估值較低,安全邊際較高。總的來說,三全未來將因?yàn)楸返某鲎笥?處于歷史低位。三全或?qū)⒈饶壳笆袌?chǎng)預(yù)期更有相對(duì)價(jià)值。圖58:三全食品目前市盈率處于低位,存在較高的安全邊際3002502005002013-03-142014-06-032015-09-012016-12-012018-03-012019-06-032020-09-012021-12-012023-03-01`oPE(TTM)均值均值均值ò一倍標(biāo)準(zhǔn)差均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)來源:Wind,東北證券31/31/33凈值指標(biāo)應(yīng)付款項(xiàng)預(yù)收款項(xiàng)的非流動(dòng)負(fù)債期負(fù)債合計(jì)705106942007981069,350037,5440凈值指標(biāo)應(yīng)付款項(xiàng)預(yù)收款項(xiàng)的非流動(dòng)負(fù)債期負(fù)債合計(jì)705106942007981069,350037,544069,91373每股指標(biāo)每股收益(元)每股凈資產(chǎn)(元)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量(元)長性指標(biāo)盈利能力指標(biāo)7,359069,728,0840運(yùn)營效率指標(biāo)022E64%1A023E%7%3.1%%7%0%.68三全食品/公司深度附表:財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)摘要及指標(biāo)(百萬元)1A2E3E4E現(xiàn)金流量表(百萬元)1A2E3E4E金714800應(yīng)收款項(xiàng)077867折舊及攤銷00存貨公允價(jià)值變動(dòng)損失000動(dòng)資產(chǎn)164583200,9143216投資損失售金融資產(chǎn)運(yùn)營資本變動(dòng)56525252--2059405820經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量353535投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量683535現(xiàn)金流量91600合計(jì)66978,332,752企業(yè)自由現(xiàn)金流短期借款30007300024E%%利潤表(百萬元)利潤表(百萬元)2021A2022E2023E2024E應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)償債能力指標(biāo)動(dòng)比率速動(dòng)比率存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)償債能力指標(biāo)動(dòng)比率速動(dòng)比率銷售費(fèi)用率紅指標(biāo)益率估值指標(biāo)銷售費(fèi)用公允價(jià)值變動(dòng)凈收益投資凈收益潤309050084034270590212P/B(倍)P/S(倍)103503資料來源:東北證券僅供內(nèi)部參考,請(qǐng)勿外傳三全食品/公司深度32/32/33研究團(tuán)隊(duì)簡介:李強(qiáng):西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士,電子科技大學(xué)金融學(xué)本科,現(xiàn)任東北證券食品飲料行業(yè)組長分析師。曾任華龍證券有限責(zé)任公司研究員,南京證券股份有限公司研究員。具有10年證券研究從業(yè)經(jīng)歷,榮獲2019年金牛獎(jiǎng)食品飲料行業(yè)最佳分析團(tuán)隊(duì)第1名,2019年Wind資訊金牌分析師第5名,2018年每市食品飲料行業(yè)年度組合收益第4名,2018年投研社最受機(jī)構(gòu)歡迎分析師,2018年進(jìn)門財(cái)經(jīng)百佳分析師,2018年食品飲料研究Wind平臺(tái)影響力排行榜第7名,2018年度知丘杯金測(cè)獎(jiǎng)最佳分析師第3名,2017年賣方分析師水晶球獎(jiǎng)食品飲料行業(yè)第2名,"2016年Wind資訊第四屆金牌分析師全民票選,食品飲料行業(yè)重要聲明本報(bào)告由東北證券股份有限公司(以下稱<本公司=)制作并僅向本公司客戶發(fā)布,本公司不會(huì)因任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人接收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本公司具有中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告中的信息均來源于公開資料,本公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。報(bào)告中的內(nèi)容和意見僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷,不保證所包含的內(nèi)容和意見不發(fā)生變化。本報(bào)告僅供參考,并不構(gòu)成對(duì)所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。在任何情況下,本報(bào)告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對(duì)任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利,不與投資者分享投資收