熱點(diǎn)回一避險(xiǎn)升，并非貴金行情近期避險(xiǎn)情緒升溫下金價(jià)再度突破2000美元/盎司伴隨美歐銀行風(fēng)險(xiǎn)事件的暴露美股、原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)IX指數(shù)有所上行，金價(jià)大幅上漲。眼看金價(jià)逼近歷史高位，部分觀點(diǎn)認(rèn)為避險(xiǎn)升溫透支了貴金屬行情，后續(xù)調(diào)整在即。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，如果爆發(fā)深度危機(jī)，貴金屬也難逃跌。圖1：X近期有所上行 圖2：美股波動(dòng)加大38 33282318132221/06221/07221/08221/09221/10221/11221/12222/01222/02222/03222/04222/05222/06222/07222/08222/09222/10222/11222/12223/01223/02223/03

5,004,004,004,004,004,003,003,003,003,00

1,5001,5001,5001,5001,5001,500220/092220/09220/10220/11220/12221/01221/02221/03221/04221/05221/06221/07221/08221/09221/10221/11221/12222/01222/02222/03222/04222/05222/06222/07222/08222/09222/10222/11222/12223/01223/02223/03標(biāo)普500指數(shù) 納斯達(dá)克指數(shù)（右）資料來源：Bloomeg 資料來源：Bloomeg圖3：原油價(jià)格回調(diào) 圖4：金價(jià)大幅上行（美元桶）1010101010908070602221/01221/02221/03221/04221/05221/06221/07221/08221/09221/10221/11221/12222/01222/02222/03222/04222/05222/06222/07222/08222/09222/10222/11222/12223/01223/02223/03

（美元盎司）2,002,001,001,001,001,001,00220/012220/01220/03220/05220/07220/09220/11221/01221/03221/05221/07221/09221/11222/01222/03222/05222/07222/09222/11223/01223/03WTI原油 Bret原油 OMEX黃金價(jià)格資料來源：Bloomeg 資料來源：Bloomeg首先當(dāng)前系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)概率較低以美國銀行風(fēng)險(xiǎn)為例與2020年3月不同的是，彼時(shí)疫情沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停擺，企業(yè)部門資金流斷裂疊加居民部門信心降至冰點(diǎn)，如今更多表現(xiàn)為賬面浮虧擔(dān)憂下的擠兌。同時(shí)如果小銀行仍然面臨持續(xù)的存款大規(guī)模外流壓力，財(cái)政部可能繼續(xù)動(dòng)用外匯穩(wěn)定基金為儲戶的所有存款提供更“有力的“隱性擔(dān)保因此財(cái)政部的表態(tài)對市場信心至關(guān)重。當(dāng)然小銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大概率還將持。圖5：美國小銀行存款仍在大幅流失 圖6：美國存款保險(xiǎn)上限占人均DP比重已降至歷史低位資料來源：Bloomeg 資料來源：Bloomeg圖7：小銀行存款部分流向大銀行 圖8：還有部分存款流向貨幣基金（億美）19000018000017000016000150000140000130000120000110000100000201/0990,201/09

（億美）55,0050,0045,0040,0035,0030,0025,00201/09201/09201/09201/09201/09201/09201/09201/09201/09201/09202/09202/09202/09商業(yè)銀存款 貨幣市基金右）資料來源：Bloomeg 資料來源：Bloomeg其次流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)外小銀行也面臨著信用風(fēng)險(xiǎn)問題從總量上來看小銀行對貸款占存款的比重更高，信用風(fēng)險(xiǎn)敞口更大。從結(jié)構(gòu)上來看，對商業(yè)地產(chǎn)的貸款占小銀行對外貸款的比重接近一半，但當(dāng)前美國商業(yè)地產(chǎn)貸款的拖欠率正在緩慢上升中，同時(shí)一些優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)商也出現(xiàn)違約問題，使得后續(xù)小銀行的資產(chǎn)質(zhì)量、收入、盈利都有可能出現(xiàn)較大問題。小銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的疊加，可能是后續(xù)最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。圖9：小銀行貸款占存款的比重較高 圖10：小銀行對商業(yè)地產(chǎn)貸款的風(fēng)險(xiǎn)敞口更高資料來源：Bloomeg 資料來源：Bloomeg風(fēng)險(xiǎn)事件加速貴金屬行情節(jié)奏并非透支由于這些風(fēng)險(xiǎn)美國信貸質(zhì)量和盈利能力可能會減弱，并可能導(dǎo)致貸款承銷收緊、貸款增長放緩、撥備費(fèi)用增加和流動(dòng)性限制。銀行收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)可能會限制未來的商業(yè)投資，并將嚴(yán)重影響消費(fèi)支出，從而對整體需求狀況帶來拖累，從而降低經(jīng)濟(jì)增速因此風(fēng)險(xiǎn)沖擊的下一步是美聯(lián)儲緊縮收+美國經(jīng)濟(jì)硬著陸的組合還將持續(xù)利好貴金退一步講，即便出現(xiàn)深度危機(jī)，跌下來的機(jī)會更值得珍惜。圖1：美國信貸增長放緩 圖12：美國信用卡拖欠率抬升）15501974/031977/031974/031977/031980/031983/031986/031989/031992/03199/031998/032001/03200/032007/032010/032013/032016/032019/032022/03

）876543211994/031996/031994/031996/031998/032000/032002/032004/032006/032008/032010/032012/032014/032016/032018/032020/032022/03美國:所有商業(yè)銀行:資產(chǎn):銀行信貸:季調(diào):同比 美國:拖欠和拖欠率:信用卡貸款:資產(chǎn)排名前100的銀行:季調(diào)美國:拖欠和拖欠率:信用卡貸款:排名10以外的銀行:季調(diào)資料來源：Bloomeg 資料來源：Bloomeg熱點(diǎn)回二抗通脹更重要通脹期簡單用通脹走勢擇時(shí)容易誤判黃金真正重要的核心變量是通脹預(yù)期上看，雖然金價(jià)與美國PI同比保持著一定相關(guān)性但也經(jīng)常背離黃金可看成不生息的類債券資產(chǎn)，整體價(jià)格走勢與美債實(shí)際利率高度反其中，實(shí)際利率可看名義利率與通脹預(yù)期（本文指盈虧平衡通脹率，下同之。通脹主要通過影響貨幣政策，進(jìn)而影響名義利率，但并不絕對。同時(shí)，通脹與通脹預(yù)期的走勢也未亦步亦趨因此“抗通脹，買黃金的“通脹，其實(shí)是通脹預(yù)，尤其是商品端的通脹預(yù)。圖13：金價(jià)與通脹經(jīng)常背離 圖14：金價(jià)與通脹經(jīng)常背離盎） 金與脹7006005004002001001960119801191960119801190011920119401196011980119001206012080120001

（）501981980120001

（美元盎） 金價(jià)與脹2,002,001,001,001,001,001,00600400200200012022000120201204012060120801200012020120401

（）10864202020201192011940119601COEX黃金 CP同（） COMEX192011940119601資料來源：Bloomeg 資料來源：Bloomeg圖15：通脹與通脹預(yù)期的走勢也未必亦步亦趨 圖16：決定金價(jià)方向的是美債實(shí)際利率（%） 美國PI同比10盈虧平衡通脹率.0.0.0.0.0.0

（%）.8.6.4.2.0.8.6.4.2

黃金（方向）白銀價(jià)格

實(shí)際利率

名義利率

政策利實(shí)際增短期通油價(jià)、銅價(jià)等0/10/10/70/10/70/10/70/10/70/10/70/10/70/10/70/10/70/10/70/10/70/10/70/1

美國CPI同比 10盈虧平衡通脹率（右）

.0

金銀比（彈性）

美元指數(shù)

的美國與非美利差資料來源：Bloomeg 資料來源：Bloomeg這里的通脹預(yù)期其實(shí)并不是美聯(lián)儲的通脹預(yù)期也不是市場交易出來的通脹預(yù)期除了市場交易出來的盈虧平衡通脹率外通過計(jì)量模型得到的克利夫蘭聯(lián)儲通脹預(yù)期，以及通過問卷調(diào)查得到的密歇根大學(xué)消費(fèi)者通脹預(yù)期、費(fèi)城聯(lián)儲專業(yè)預(yù)測者通脹預(yù)SPF等也常常被用于反映通脹預(yù)期的走勢但對市場交易的落地運(yùn)用較弱。圖17：除了市場交易出來的盈虧平衡通脹率外，還有其他通脹預(yù)期指標(biāo)類型指標(biāo)預(yù)測對象頻率解釋市場交易盈虧平衡通脹率PI實(shí)時(shí)美債和同期限TIP（通脹保值債券）的利差計(jì)量模型克利夫蘭聯(lián)儲通脹預(yù)期PI每月提供對通脹預(yù)期、實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)問卷調(diào)查密歇根大學(xué)消費(fèi)者通脹預(yù)期一般價(jià)格每月向美國家庭詢問關(guān)于未來價(jià)格變化的預(yù)期費(fèi)城聯(lián)儲專業(yè)預(yù)測者通脹預(yù)期PI、PE每季向?qū)I(yè)預(yù)測人員詢問關(guān)于主要通脹指標(biāo)的預(yù)期紐約聯(lián)儲消費(fèi)者期望一般價(jià)格每季向美國家庭詢問關(guān)于未來通脹的預(yù)期資料來源：Bloomeg決定通脹預(yù)期的核心其實(shí)是油價(jià)供給端PC繼續(xù)推進(jìn)減產(chǎn)計(jì)劃美國頁巖油產(chǎn)能投放不足、產(chǎn)量緩慢增長。需求端，中國等經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)重啟的提振下，原油供需大概率維持緊平衡，油價(jià)出現(xiàn)暴跌的概率極低，不排除維持震蕩上漲的可能。這意味著，通脹預(yù)期大幅回落的概率也相對有限，考慮到名義利率逐步見頂，實(shí)際利率的下行空間即將打開。圖18：決定通脹預(yù)期的核心，其實(shí)是油價(jià) 圖19：供需支持下，當(dāng)前油價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)相對有限）0.52013/092014/042013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/10201/052018/12201/072020/022020/092021/042021/112022/062023/01

（美元/桶）10-30-50

（萬桶） OPEC原油產(chǎn)量和rnt油價(jià)3,003,003,002,002,002,00209210211212209210211212213214215216217218219

（美元桶）1515159585756555453522122122222010年期通脹預(yù)期（盈虧平衡通脹率） WT原油（右）220

OPE原油產(chǎn)量 Bret油價(jià)（右）資料來源：Bloomeg 資料來源：Bloomeg熱點(diǎn)回實(shí)際利定方向但不能點(diǎn)位黃金作為不生息的類債券資產(chǎn)與實(shí)際利率的關(guān)系不言自明擾動(dòng)，基本上實(shí)際利率下行階段，金價(jià)往往同步上漲，反之也成立。圖20：美債實(shí)際利率對黃金走勢有著極高的解釋力（美元盎司）250020001500100050220704208012081020907210042110121110212072130421401214102150721604217012171021807219042200122010221072220422301

（）3530252015100500-.5-.0-.5倫敦貨黃金以美元價(jià) 10期ip利率（）資料來源：Bloomeg雖然說近期金價(jià)跟實(shí)際利率的走勢方向依然同但二者彈性演明顯有背離。以2022年前3季度為盡管實(shí)際利率大幅上行但金價(jià)僅僅從2079美/盎司回落到1620美元/盎司，按照以往規(guī)律“理應(yīng)”回落到1300美元/盎司。2022年4季度以來，盡管實(shí)際利率下行幅度不大，但金價(jià)已經(jīng)反彈到歷史高位，意味著金價(jià)與實(shí)際利率的關(guān)系可能在醞釀“新變化。圖21：金價(jià)跟實(shí)際利率的關(guān)系出現(xiàn)變化資料來源：oganStaney因此，依據(jù)實(shí)際利率的短周期視角研判金價(jià)，在方向上無太大問題，但在空間判斷上容易陷入誤區(qū)，尤其是當(dāng)下金價(jià)已經(jīng)逼近歷史新高、面臨較大分歧的時(shí)刻。即便考了央行購買黃等因素的介入金價(jià)偏離以往歷史規(guī)律大約400美元/盎司這意味著，黃金中樞抬升的背后，隱含著對長期問題的重新定價(jià)。圖22：金價(jià)偏離以往歷史規(guī)律大約400美元盎司資料來源：olmoney長期思考一投資范更迭化黃價(jià)值通脹中樞的抬升直接影響到市場對于中長期通脹問題的重新定價(jià)應(yīng)房租滯后回落等因素的共同影響下美國PI同比從9.1%的高位回落到6%。但影響通脹中樞的核心矛盾未得到有效解比如勞動(dòng)力成本ongovd影響下，美國內(nèi)部勞動(dòng)力缺勤率顯著抬升，相當(dāng)于勞動(dòng)力供給系統(tǒng)性降低，再考慮到移民數(shù)量缺口放大等因素的共同作用，反映美國就業(yè)供需匹配“貝弗利奇曲線”長期向右上方平。這意味著，勞動(dòng)力成本的抬升大概率是個(gè)長期現(xiàn)象。圖23：美國內(nèi)部勞動(dòng)力缺勤率抬升 圖24：美國近年移民數(shù)量較疫情前的趨勢大幅減少6（） 美國全職工的缺勤率6554433221月月月月月月月8月月1月月月9年 年 1年 年

（萬人） 美外移走勢16014012010060402020102011201220132015201620172018201920202021020102011201220132015201620172018201920202021資料來源：CDC 資料來源：Bloomeg圖25：美國“貝弗利奇曲線”長期向右上方平移 圖26：美國勞動(dòng)力成本或持續(xù)居高不下職 美國就市場貝弗利曲線”位8空缺率%（6%）543213 5 7 9 11 13 15 17失業(yè)率（%）200/1-210/2 210/3200/3 2020/4至今（疫情爆發(fā)后）

0（） 8642019901992199019921994199619982002200420062008201020122014201620182022勞動(dòng)力成本同比5季移動(dòng)均值）資料來源：Bloomeg 資料來源：Bloomeg通脹與利率并非簡單的因果關(guān)系高通脹也是高利率的解示20232024年美國聯(lián)邦財(cái)政凈付息/P極有可能達(dá)到歷史最高的3%言之從聯(lián)邦財(cái)政的角度來看5%以上的政策利率并非能輕易忍受的位置也是美聯(lián)儲理論上可以“暫停觀察”緊縮效應(yīng)逐步顯現(xiàn)的位置對于美國政府而言，只要名義經(jīng)濟(jì)增速，這意味著實(shí)際增長乏力的背景下，適宜的通脹中樞抬升，有利于緩釋債務(wù)壓力即用時(shí)間換空間對于美聯(lián)儲而言盡管口頭上依舊強(qiáng)調(diào)2%的通脹目標(biāo)不變，但不排除內(nèi)部已重新討論通脹目標(biāo)且未來正式修改的可能。圖27：美債9成左右采用固定利率付息 圖28：存量美債沿用發(fā)行利率

2.7%ips,2.7%ips,ills,15.1%onds,Nots,58.4%

Y Y Y Y Y 短債 舊債利對應(yīng)時(shí)323333333636666666969999999292222222323333333636666666969999999292222222323333333636666666969999999292222222資料來源： 資料來源：圖29：美債到期量仍將趨勢向上 圖30：緊縮效應(yīng)將在2023年、2024年進(jìn)一步顯現(xiàn)（十億美元） 美債到期量測算8060402002Y 3Y 5Y 7Y 1Y 2Y 3Y

3.5%3.0%2.0%1.5%1.0%0.5%196419641972197619801984198819921996200020042012201620202024

聯(lián)邦利息凈支出/GDP預(yù)測資料來源： 資料來源：高通脹+高利率下美國長達(dá)40“股債雙牛的格局可能面臨重塑有利于黃金彰顯配置價(jià)值在美國市場10Y美債利率與美股估值呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系1980年代以來，伴隨通脹中樞、美聯(lián)儲政策利率中樞的雙雙下移10Y美債利中基本上一路下行。受益于此，美股迎來長達(dá)40余年的估值抬行情高通+高利下美股估值明顯承壓將引發(fā)波動(dòng)率較以往明顯抬升黃金作對沖波動(dòng)最佳資產(chǎn)之一配價(jià)值持續(xù)凸顯。圖31：過去40年，通脹中樞持續(xù)回落 圖32：美國長期“股債雙?！保ǎ?513975311919601199011920119501198011910119401197012000120301206012090120201205012080120101

18,000 1816,000 1614,000 1412,000 1210,000 108,000 86,000 64,000 42,000 21976/08197/081976/08197/08198/081985/081988/081991/081994/081997/082000/082003/082006/082009/082012/082015/08201/082021/08美國CP當(dāng)月同比

美國:納斯達(dá)克綜合指數(shù) 美國:國債收益率:10年資料來源：Bloomeg 資料來源：Bloomeg圖33：美股波動(dòng)率抬升階段，黃金對沖波動(dòng)的配置價(jià)值持續(xù)凸顯（美元盎） 金價(jià)與IX2,00 902,00 1,00 701,001,00 601,00 1,00 40800 300 20200 10200/01202/01204/01206/01208/01200/01202/01204/01206/01208/01200/01202/01204/01206/01208/01200/01202/01COMEX黃金 VX指數(shù)（右）資料來源：Bloomeg同時(shí)黃金供給收縮需求增長進(jìn)一步強(qiáng)化商品端的抗通脹屬性2010年以來，黃金再循環(huán)產(chǎn)量持續(xù)走低盡管礦產(chǎn)量大幅增加整體供給年均復(fù)合增接近。伴隨著開采量的不斷提升全球前十大礦產(chǎn)的黃金儲較2010年頂峰時(shí)的6億盎司大幅回落至2022年的4億盎司這意味著新增產(chǎn)能持續(xù)受限與此同時(shí)，投資、裝飾等需求屬性的持續(xù)彰顯，使得黃金供需依然維持相對緊平衡。圖34：全球前十大礦產(chǎn)的黃金儲量維持低位 圖35：2010年以來黃金供給受限（百萬盎司） 605050404030

(噸) 世界黃金供給4000350030002500200015001000502205206207208209210211212213214215216217218219220221222

(噸)6000500040003000200010000礦產(chǎn) 再循環(huán) 總供給（右）資料來源：Bloomeg 資料來源：Bloomeg圖36：2010年以來黃金供給受限 圖37：黃金需求維持?jǐn)U張403020100-0-0-02052205206207208209210211212213214215216217218219220221222

世界黃金供給：同比變化

(噸) 世界黃金需求：分項(xiàng)6000500040003000200010000205206205206207208209210211212213214215216217218219220221222礦產(chǎn) 再循環(huán) 總供給

珠寶制造 工業(yè)使用 凈投資 政府部門凈購入資料來源：Bloomeg 資料來源：Bloomeg長期思考二貨幣秩重塑，予黃金價(jià)“信”是現(xiàn)代金融體系的基，如今卻風(fēng)雨飄搖，引發(fā)市場主權(quán)信用貨幣體系的再度反。以瑞信危機(jī)為例在瑞士金融監(jiān)管部門全減計(jì)瑞信160億美元的額外一級資本T1后相關(guān)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)直接蒙受全部損失黃金的超主權(quán)貨幣溢價(jià)，在主權(quán)信用貨幣體系逐步式微的背景下越發(fā)凸顯。圖38：瑞士金融監(jiān)管部門全額減計(jì)瑞信160億美元的額外一級資本債（T1）資料來源：NA貨幣秩序的重塑往往帶來黃金的歷機(jī)會一戰(zhàn)后英國世界制造業(yè)中心的地位被美國所取代，在世界貿(mào)易中所占貿(mào)易份額也在縮小。在此背景下，英國為恢復(fù)其國際地位，于1925年宣布恢復(fù)金本位制，規(guī)定1英鎊兌換4.86美元的戰(zhàn)前匯率水平，但戰(zhàn)后英鎊的市場匯價(jià)只有3.5美元，英鎊被明顯高估，進(jìn)一步損害了英國商品的出口競爭力恢復(fù)金本位直到二戰(zhàn)前，期間金價(jià)漲幅翻倍，并且大幅跑贏其他工業(yè)品及農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格表現(xiàn)。圖39：18701929，英國國力衰弱 圖40：一戰(zhàn)后，英鎊匯率波動(dòng)加大 資料來源：Bloomeg 資料來源：Bloomeg二戰(zhàn)后建立的布雷頓森林體系，其固有的“特里芬難題”始終成為威脅貨幣體系的不穩(wěn)定因素最終導(dǎo)致1971年美元與黃金脫鉤20世紀(jì)60年代末滯脹陰影下的美國出口競爭力逐步被日本德國所取代70年代初美國從貿(mào)易順差國變?yōu)橘Q(mào)易逆差國最終導(dǎo)致美元與黃金脫鉤再結(jié)合大通脹背景來看1970年代黃金的配置屬性再次彰顯。圖41：大滯脹年代，黃金表現(xiàn)亮眼年度收益率美元指數(shù)年美收益率（bp）標(biāo)普鐵礦石鋼鐵煤炭原油黃金銀銅I同變化--1.40.10.0-2.60.0-4.76.51.8-38.5-0.6--0.610.85.0-5.411.343.8 16.17.9-0.7-2.3-1.00.515.60.010.110.67.547.0-18.9-1.30.1-7.00.5-17.40.027.219.611.367.017.111.15.3-5.00.5-29.729.59.447.115.272.235.9-42.63.66.40.431.529.32.458.91.6-24.2-2.6-10.7-5.41.0-1.019.131.314.01.213.8-3.916.311.8-2.0-7.81.0-11.51.52.75.66.619.8 29.4 -2.01.8-10.31.41.1-7.03.25.114.429.5 11.7 21.6 2.3-0.81.212.39.62.77.417.111.935.8 44.4 4.35.32.125.819.57.439.00.018.3-25.2-15.1-0.8-2.10.44.011.16.819.141.131.49.01.00.6資料來源：Bloomeg時(shí)至當(dāng)下主流央行加大購買黃金也是黃金超主權(quán)貨幣屬性彰顯的一個(gè)縮。以中國人民銀行為例，人民銀行分別在2001年12月2002年12月2009年4月2015年6月2018年12月進(jìn)行了5輪增持黃金的操作如果跟隨人民銀行買入黃金并持有3個(gè)季度，收益率全部為正，且平均收益率達(dá)到12.6%。如果跟隨人民銀行買入黃金并持有4個(gè)季度，收益率同樣全部為正且平均收益率達(dá)到18.5%。此外，加密貨幣其他超主資產(chǎn)會不同樣受益于此也值得期。圖42：中國人民銀行先后6次增加黃金儲備 圖43：跟著央行買黃金并持有超3個(gè)季度，均能取得正回報(bào)35302520151050-5-0-5

跟著中國人民銀行買黃金的收益率

？？？20112 20212 20904 21506 21812 22211持有3個(gè)月 持有6個(gè)月 持有9個(gè)月 持有1個(gè)月資料來源：Bloomeg 資料來源：Bloomeg長期思逆全球下，黃的安全義代表性生產(chǎn)國、消費(fèi)國、資源國的出口和對外直接投資數(shù)據(jù)顯示，逆全球化的三個(gè)趨勢難以逆轉(zhuǎn)：全球?qū)ν庵苯油顿YI）經(jīng)歷了明顯回落疫進(jìn)一步阻止了I反彈，目前已經(jīng)回到90年代水，大國產(chǎn)業(yè)本土化、并行化的趨勢不可扭轉(zhuǎn)。圖44：全球OI下降的趨勢難以扭轉(zhuǎn) 圖45：消費(fèi)國OI持續(xù)位于低位6）6）全球OD占D比重5432104035302520151050()1701170172174176178180182184186188190192194196198200202204206208210212214216218220170172174176178180182170172174176178180182184186188190192194196198200202204206208210212214216218220資料來源：Bloomeg 資料來源：Bloomeg消費(fèi)國I持續(xù)位于低位且不斷下行，本質(zhì)上是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)回歸產(chǎn)業(yè)保護(hù)的抬頭。資源國I下行最為迅速，生產(chǎn)國I處于中位，背后是產(chǎn)業(yè)承接的不暢。圖46：資源國出口出現(xiàn)顯著下滑 圖47：消費(fèi)國對資源國DI下降更為明顯（百萬美元） （百萬美元）8060402806040200-0-0-02,001,001,0050000

2020101050021121112212062121221306213122140621412215062151221606216122170621712218062181221906219122200622012資源國對主要生產(chǎn)國出口 對主要消費(fèi)國 消費(fèi)國對生產(chǎn)國OI 消費(fèi)國對資源國（右軸）資料來源：Bloomeg 資料來源：Bloomeg資源國出口在2022年出現(xiàn)顯著下滑，同時(shí)消費(fèi)國對生產(chǎn)國和資源國的下滑從2018年以來都更加明顯，這是資源品將長期處于緊平衡的因素之一，并且短期也很難發(fā)生改變?；氐街袊袊就罠I結(jié)構(gòu)越來越單一，從FI來源來結(jié)構(gòu)差更加明顯，中國與全球直接投資格局的演變將對大國產(chǎn)業(yè)政策帶來更加深遠(yuǎn)的影響。圖48：中國的DI來源越來越單一 圖49：中國的DI的結(jié)構(gòu)差異更加明顯（億美元） （億美元）10806040200

1600140012001000806040202203204205206207208209210211212213214