：騰訊參投帶來 上不斷：具有社交屬性的拼多多，在GMV不斷提升的過程中受到騰訊認(rèn)可。目前騰訊持有拼多多約17.8%，投票權(quán)比例為3.4%。背靠騰訊龐大的用戶數(shù)量，比如 戶9.3億人，拼多多獲得了廣闊發(fā)展空間。 未來看點(diǎn)：量、價(jià)、市占率均有較大增長空間：拼多多客單價(jià)及客均消費(fèi)額逐步提升，2170813.839為的178、提2172V能力：正常發(fā)展下拼多多有望實(shí)現(xiàn)：目前虧損源于宣傳及促銷，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)。拼多多虧損的主要原因在于拼多多平臺(tái)仍處于快速發(fā)展階段，收接近3.0%左右。由于拼多多目前有較多，銷售及費(fèi)用占GMV約1.8%。GMV有望逐步下降，從而覆蓋目前的虧損，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)。格局：短期看主流對(duì)標(biāo)產(chǎn)品對(duì)拼多多沖擊或有限：從流量獲取上，淘寶競爭與二者的利益較有限。長期看成為第三極仍激烈競爭：由于拼多多目前的模式與淘寶初期類能夠從社交入手阿里京東，因此阿里京東越發(fā)重視拼多多是必然結(jié)果。多多，或加劇競爭；5.集體，或?qū)κ兄档犬a(chǎn)生不良影響。 （一）業(yè)務(wù)模式：“拼團(tuán)+低價(jià)”，滿足中小賣家流量需求及消費(fèi)者價(jià)格需 2.C端低價(jià)+流量低成本（二）經(jīng)營簡介：拼多多產(chǎn)品構(gòu)成類似于淘寶，目前仍然虧 （三）市場地位：規(guī)?？焖贁U(kuò)張，逐步成為較重要競爭 （一）產(chǎn)品端：供應(yīng)鏈提效帶來低價(jià)，低價(jià)推動(dòng)拼多多高速增 拼多多整體定位較低，與品質(zhì)化前的淘寶類 低價(jià)源于供應(yīng)鏈、提效，以量取勝預(yù)計(jì)可持 （二）供給端：提升農(nóng)產(chǎn)品銷售效率，解決過剩產(chǎn)能及雜貨庫 拼多多抓住農(nóng)產(chǎn)品等生鮮滲透發(fā)展機(jī) 拼多多解決沖擊下的過剩產(chǎn)能及雜貨庫 （三）需求端：切分中市場及農(nóng)村市場，三線及以下空間廣 （四）：騰訊參投帶 用戶群，拼多多 上不斷.................................................................（五）未來看點(diǎn)：量、價(jià)、市占率均有較大增長空 （一）好與不好：滿足多層次消費(fèi)需求是關(guān) 并非簡單消費(fèi)升級(jí)或降級(jí)，滿足多層次消費(fèi)需求是關(guān) 平臺(tái)化運(yùn)營致監(jiān)督能力有限，打假或提升運(yùn)營成 （二）能力：正常發(fā)展下拼多多有望實(shí)現(xiàn)............................................................................................. 短期看，阿里京東對(duì)標(biāo)產(chǎn)品沖擊或有 長期看，第三極的仍激烈競爭 （四）目前估值：拼多多目前股價(jià)較為合 圖 圖39：拼多多活躍用戶數(shù) 圖43：阿里平臺(tái)主動(dòng)商品 拼單區(qū) 拼多多業(yè)務(wù)模式分為“單獨(dú)”和“拼團(tuán)”兩種模式，相比于拼團(tuán)模式，單獨(dú)可整市消費(fèi)升級(jí)的快車，并成為庫存積累品的銷售，滿足消費(fèi)者的低價(jià)需求。振消費(fèi)者信心。除此之外，平臺(tái)隨機(jī)測試商品，以檢查商品描述與實(shí)物是否符合。、QQ等社交軟件向朋友推薦，也可通過小程序登陸平臺(tái)商品。用戶從哪種購92%+；從看，拼多多的用戶更加年輕化。

四 三 二 一 拼多多的銷售產(chǎn)品構(gòu)成與淘寶類似。第爬蟲數(shù)據(jù)顯示，2018年4月份，拼多多百貨食 2%

收入構(gòu)成：全部來源于平臺(tái)服務(wù)費(fèi)。其易傭金約為額的0.4%，其余為服務(wù) 0

0 資料來源 資料來源資料來源 近十二月GMV（十億元0 0

京東近十二月活躍用戶（百萬人0

315 多APP后有78.3%的用戶流向了淘寶。淘寶與拼多多呈現(xiàn)較為明顯的替代關(guān)系。

京 京唯品 唯品天 天蘑菇 蘑菇資料來源，資料來源，資料來源，平臺(tái)客均GMV提升13.5%，品牌化趨勢明顯。 資料來源：淘寶網(wǎng)，2018年7月25

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整臺(tái)的到手價(jià)或低于標(biāo)價(jià)。更低的價(jià)格是持續(xù)推動(dòng)拼多多實(shí)現(xiàn)GMV高速增長的產(chǎn)品端原因。 94 資料來源：拼多多APP，淘寶、京東，2018年7月25單足夠大，反饋上游生產(chǎn)商做到規(guī)?；a(chǎn)，降低生產(chǎn)成本和成本。效率的提升源于洗腦式的詞“拼多多，拼多多，拼的多，省的多”(類似腦白金)；社交的式：相式 式 式式整整整整圖

資料來源：天貓，拼多多資料來源：天貓，拼多多資料來源：界面品質(zhì)量，我國生鮮類滲透率仍然較低，但目前滲透率逐步提升。據(jù)易觀資訊，2017年我國生鮮市場額約為1.79萬億元，同比增長6.6%。而生鮮額約為1418億元同比增長55%。2017年生鮮滲透率較低，約為8%，并有望與2020年達(dá)22%左右 0

銷售水果，打破了生鮮地域限制，并可減少中間經(jīng)銷環(huán)節(jié)，能夠?yàn)橄M(fèi)者帶來更高的性價(jià)比，同時(shí)為生鮮供應(yīng)商提供更好的銷售環(huán)境，形成需求與供給的雙贏。2018將繼續(xù)加大對(duì)“拼農(nóng)貨”的流量扶持，有望從生鮮市場規(guī)?？焖贁U(kuò)張中持續(xù)受益。芒果火龍果紅富士檸檬梨夏橙資料來源：拼多多，京東，2018年7月27 0

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資料來源：中計(jì)年鑒資料來源：中資料來源：中計(jì)年鑒資料來源：中計(jì)年鑒資料來源：貝恩&資料來源：貝恩&2014719.62017538.625%。些品類與雜貨店的品類相吻合。因此，我們認(rèn)為，拼多多較淘寶、天貓更低的商家入駐門檻，為雜貨店等小型零售店去庫存提供便利，對(duì)平臺(tái)額形成有效支撐。

2%

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GMV比品整整需求方面，低線城市市場廣闊。20166.9市社會(huì)消費(fèi)品零售占比合計(jì)達(dá)48%，低線城市市場仍然廣闊。同時(shí)低線城市人均收入較低，對(duì)低價(jià)商品需求旺盛。2016占一線城市人均收入比例分別約78%、72%、59%、50%、49%。 80000一二線人口增長（次軸

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0 資料來源：Wind，《第一財(cái)經(jīng)》資料來源：Wind，《第一財(cái)經(jīng)》資料來源：Wind，《第一財(cái)經(jīng)》 注：部分四五線城市數(shù)據(jù)缺失，只能剔 農(nóng)村資料來源：Wind，《第一財(cái)經(jīng)》0資料來源：Wind，《第一財(cái)經(jīng)》近年來，伴隨著居民收入的不斷提升、物流成本的逐步下降，我國滲透由高線城市向城市成為該用戶數(shù)量的增量。據(jù)凱度，2017年一至五線城市的滲透率分別為73%、63%、61%、58%、50%，低線城市滲透率仍有提升空間。2012201712%、19%、18%、17%、21%，低線城市增速明顯更快。低線城市提二線及其以下城市用戶在移動(dòng)消費(fèi)人群中的占比較20163.16pct51.8%。

資料來源：資料來源：&凱度低線城市用戶占比。據(jù)大數(shù)據(jù)，拼多多三四線及以下消費(fèi)者占比約65%，明顯較京東的合月收入更低。

以 萬 千至 千至 千至千0~3 資料來源：資料來源：大數(shù)據(jù)資料來源：訊飛 具有社交屬性的拼多多，在GMV不斷提升的過程中受到騰訊認(rèn)可。2016年7月，拼多多獲得騰訊產(chǎn)業(yè)投資基金參投的1.1億B輪融資。2018年4月，騰訊與資本對(duì)拼多多拼多多8560萬份存托上市，騰訊增持789.47萬份ADS。目前騰訊持有拼多多約17.8%，投票權(quán)比例為3.4%。騰訊的參投，使拼多多在 上的社交進(jìn)入良性發(fā)展軌道， 其 騰 黃33背靠騰訊龐大的用戶數(shù)量龐大，比如，拼多多獲得了廣闊發(fā)展空間。2017年，用10%。20186月，用戶數(shù)量已達(dá)9.365%。不過，用戶數(shù)量增速呈逐步下降趨勢，滲透率逐漸飽和。若進(jìn)行年化則為71.5%，拼多多用戶數(shù)量仍然較快增長。圖

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資料來源資料來源，生態(tài)圈，騰訊對(duì)拼多多的導(dǎo)流效果明顯。數(shù)據(jù)顯示，618期間拼多多用戶來源中，、QQ、騰訊、QQ瀏覽器占比分別為21.5%、11.3%、6.2%、5.8%。而跳轉(zhuǎn)到、QQ、騰訊新聞、QQ瀏覽器的占比為21%、11.9%、5.9%、5.8%。如果消費(fèi)者從某一軟件跳至拼多多，又重新跳回該軟件，則可認(rèn)為是該軟件在向拼多多。因此，、QQ、騰訊、QQ瀏源于騰訊生態(tài)圈的。另據(jù)Quest，隨著拼多多APP的逐步成熟，拼多多已逐步將小程序用戶向APP導(dǎo)流，目前小程序日活僅為APP的5%。 21.5%21.5%11.3%62%5.8%資料來源：咨詢資料來源：咨詢量：拼多多活躍用戶為用戶群的17.8%，拼團(tuán)模式使拼多多用戶量、數(shù)量仍有提升空間。2018年6月，APP月活躍用戶約為9.3億人。2018年一季度，拼多多活躍1.66億人，占用戶的17.8%。2018100時(shí)超900萬家。騰訊參股、流量變現(xiàn)、拼多多的社交模式，均使拼多多活躍用戶數(shù)量、店GMV2017201812GMV14121987拼多多平臺(tái)化運(yùn)營且規(guī)?？焖贁U(kuò)張，疊加商家入駐零門檻，拼多多監(jiān)督能力有限。目前，平臺(tái)聲譽(yù)造成不良影響，或引起消費(fèi)者等機(jī)構(gòu)關(guān)注。售平臺(tái)均有較高的率，、年，拼多多占比分別為13.1%、14.6%，與17年阿里平臺(tái)、京東平臺(tái)的16.2%、14.5%類似。較低的入駐門檻使拼多多商家質(zhì)量較難保證，或?qū)οM(fèi)者購物信心產(chǎn)生影響。 13.113.1%資料來源：：拼多多，2018年7資料來源：：拼多多，2018年7月31，天貓平臺(tái)，平臺(tái)自檢了8.4萬單，品質(zhì)覆蓋了天貓23%的商家。墊付，閃電退款，假一陪十，奉行行業(yè)最嚴(yán)格賠付標(biāo)準(zhǔn)。 885資料來源：2016資料來源：2016 資料來源：2016資料來源：2016（二

目前虧損源于宣傳，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)。拼多多虧損的主要原因在于拼多多平臺(tái)仍處于快速發(fā)展階段，收入正在開拓，而銷售及支出較高，虧損占GMV約0.43%。拼多多貨幣化率約2.1%，3.0%左右，且目前貨幣化率正在提升，預(yù)計(jì)能接近阿而覆蓋目前的虧損，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)。 0

3.5%2.9%3.5%2.9%3.1%3.0%2.8%

長期看成為第三極仍激烈競爭 用戶群是拼多多流量的堅(jiān)強(qiáng)后盾。9.3推動(dòng)拼多多近十二月活躍用戶達(dá)到2018Q1的2.95億人，活躍用戶達(dá)1.66億人。流量303拼多多活躍用戶環(huán)比增速約18%，阿里京東增速均不及拼多多。拼多多活躍用戶達(dá)3.17%，增速不及拼多多。

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0 GMV若以30GMV4.82萬億仍有不小差距。拼多多有望成為寡頭第三極，但阿里京東的龍頭地位仍有難 0

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多是由天貓、京東客戶直接導(dǎo)入，新增獲客比較難；而且在平臺(tái)的上，拼多多無疑是最便捷、最能直接獲取用戶的；從平臺(tái)商角度，阿里、京東的場仍是一二線城市，品牌的消費(fèi)升級(jí)是它們的；拼多多的錯(cuò)位競爭與二者的利益較有限。從規(guī)模效應(yīng)看，拼多多的APP，淘寶特價(jià)版APP，淘寶特價(jià)版APP，淘寶特價(jià)版APP，淘寶特價(jià)版 長期來看，只要拼多多解決假貨問題，就能夠從社交入手阿里京東，因此阿里京東越發(fā)重視拼多多是必然結(jié)果。，寶5.66億交018年6Quet寶達(dá)66較7約6.27付約0比 第 支付 3.5%3.1%

資料來源：Ques 資料來源：咨詢，未進(jìn)行匯率換算。由于我們估計(jì)拼多多未來貨幣化率約為2.5%~3%，接近品牌升級(jí)前的阿里，拼多多股價(jià)約為22.13/ADR。此計(jì)算的拼多多股價(jià)約為17.58/ADR。近十二月活躍用戶數(shù)量（百萬人近十二月用戶平均消費(fèi)額（元/人近十二月營業(yè)收入（百萬元收益：大市—未來6個(gè)月的投資收益率滬深300指數(shù)10%以上；風(fēng)險(xiǎn)（以下簡稱“本公司”）經(jīng)中國監(jiān)督管理核準(zhǔn)，取得投資咨詢業(yè)務(wù)。本公司及其投資咨業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對(duì)及相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值、市場走勢或者相關(guān)影響