（優(yōu)選）自由現(xiàn)金流模型現(xiàn)在是1頁\一共有79頁\編輯于星期三

企業(yè)價值的三個決定因素現(xiàn)在是2頁\一共有79頁\編輯于星期三企業(yè)價值評估中的收益法是指通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估思路。收益法中常用的兩種方法是收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法。未來收益折現(xiàn)法是企業(yè)價值評估的核心，是最普遍接受的方法。在采用這種方法時，首先要明確兩個基本問題，一是要明確收益的涵義，二是要明確與收益流相配比的折現(xiàn)率。現(xiàn)在是3頁\一共有79頁\編輯于星期三1）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估的基本原理企業(yè)的價值等于該企業(yè)在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。其公式是：

V=其中：V=企業(yè)的現(xiàn)在價值n=企業(yè)經(jīng)營的時間CFt=企業(yè)在t時刻預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流r=折現(xiàn)率 4.1基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型現(xiàn)在是4頁\一共有79頁\編輯于星期三企業(yè)價值的評估思路有兩種:

一種是將企業(yè)價值等同于股東權(quán)益價值，即使用股權(quán)資本成本對各期的股權(quán)現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)；另一種是評估整個企業(yè)的價值，企業(yè)價值包括股東權(quán)益、債權(quán)、優(yōu)先股的價值。即使用加權(quán)平均資本成本對企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)。現(xiàn)在是5頁\一共有79頁\編輯于星期三2）折現(xiàn)模型的一般形式在實際應(yīng)用中主要采用以下三種折現(xiàn)模型：股利折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都是在股利折現(xiàn)模型基礎(chǔ)上演化得來的。

現(xiàn)在是6頁\一共有79頁\編輯于星期三股利折現(xiàn)模型：是一種基本模型,該模型以股票的股利作為股權(quán)資本唯一產(chǎn)生的現(xiàn)金流。該模型在事先設(shè)定折現(xiàn)率的基礎(chǔ)上假設(shè)未來股利的增長模式是可預(yù)計的,其基本原理是：任何資產(chǎn)的價值等于預(yù)期的系列現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和，計算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流的風險相匹配?，F(xiàn)在是7頁\一共有79頁\編輯于星期三股票的未來現(xiàn)金流量包括兩種形式：股票持有期內(nèi)的股利和持有至期末的預(yù)期價格。由于持有期期末股票的預(yù)期價格是由股票未來股利決定的，所以股票當前價值應(yīng)等于無限期股利的現(xiàn)值：股票的價值=式中：Dt代表未來各期的股利；(t=1,2,……，n……)；r代表折現(xiàn)率?，F(xiàn)在是8頁\一共有79頁\編輯于星期三

股利折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是評估企業(yè)股權(quán)價值的兩種方法。企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是評估整個企業(yè)價值的方法，它是以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率折現(xiàn)整個企業(yè)的現(xiàn)金流（企業(yè)各種利益要求人的所有現(xiàn)金流量）?，F(xiàn)在是9頁\一共有79頁\編輯于星期三3）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估步驟（1）選擇適當?shù)恼郜F(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（2）未來績效預(yù)測借助歷史資料，如年報數(shù)據(jù)預(yù)測（3）估算資本成本（4）估算連續(xù)價值并計算企業(yè)價值：企業(yè)價值=可明確預(yù)測期間現(xiàn)金流量現(xiàn)值

+可預(yù)測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值現(xiàn)在是10頁\一共有79頁\編輯于星期三4.2現(xiàn)金流量的預(yù)測1）收益形式的選擇：利潤與現(xiàn)金流量第一，選擇現(xiàn)金流形式的收益，可靠性更高。第二，選擇現(xiàn)金流形式的收益，相關(guān)性更高?，F(xiàn)金流量是指一項投資或資產(chǎn)在未來不同時點所發(fā)生的現(xiàn)金流入與流出的數(shù)量，具體指現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量。按照企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)發(fā)生的性質(zhì),可將企業(yè)現(xiàn)金流量歸為三類，即經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。

根據(jù)兩種不同的評估思路，可將現(xiàn)金流主要分為兩種：一種是股權(quán)自由現(xiàn)金流，另一種是企業(yè)自由現(xiàn)金流?，F(xiàn)在是11頁\一共有79頁\編輯于星期三2）股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流股東擁有公司產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的剩余要求權(quán)，即擁有公司在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。股權(quán)自由現(xiàn)金流是指銷售收入在除去經(jīng)營費用、本息支付和為保持預(yù)定現(xiàn)金流增長所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流。它可能為正，可能為負。

現(xiàn)在是12頁\一共有79頁\編輯于星期三

營業(yè)收入

-經(jīng)營費用

=利息、稅收、折舊、攤銷前收益

-折舊和攤銷

=息稅前利潤（EBIT）

-利息費用

=稅前利潤

-所得稅

=凈利潤

+折舊和攤銷

=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量

-資本性支出

-凈營運資本增加額

=股權(quán)自由現(xiàn)金流（1）無財務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流現(xiàn)在是13頁\一共有79頁\編輯于星期三①折舊及攤銷。折舊和攤銷屬于費用，但他是非現(xiàn)金費用，并不造成相關(guān)的現(xiàn)金流支出，因此在計算現(xiàn)金流時需要在凈收益后加上折舊和攤銷。②資本性支出。所謂資本性支出是公司用于固定資產(chǎn)投資的部分，一個要可持續(xù)健康發(fā)展的公司，必須將每年的盈利拿出一部分作為資本性支出，以維持公司現(xiàn)有資產(chǎn)的運行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)來保證未來的增長。③營運資本凈增加額。公司的凈營運資本等于流動資產(chǎn)減去流動負債。營運資本增加意味著現(xiàn)金流出，營運資本減少則意味著現(xiàn)金流入。現(xiàn)在是14頁\一共有79頁\編輯于星期三例4-1估計無財務(wù)杠桿公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流表4-1根據(jù)某公司財務(wù)報表編制，表4-2估計了該公司2006年和2007年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（單位：萬元）：2006年2007年

營業(yè)收入1100

1300

經(jīng)營費用950

1100折舊24

28息稅前利潤126172

利息費用0

0

所得稅37.851.6凈利潤88.2

120.4營運資本350

480資本性支出

30

40

2005年營運資本為360萬?，F(xiàn)在是15頁\一共有79頁\編輯于星期三表4-22006年和2007年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流項目2006年2007年凈利潤+折舊=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量－資本性支出－營運資本追加額=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流88.224112.230-1092.2120.428148.840130-21.6股權(quán)資本自由現(xiàn)金流顯示了與凈收益不同的情況，與2006年相比，2007年的凈收益雖然增加了，但由于資本性支出和營運資本增加，股權(quán)自由現(xiàn)金流反而減少了。現(xiàn)在是16頁\一共有79頁\編輯于星期三2）有財務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流

營業(yè)收入－經(jīng)營費用＝利息、稅收、折舊、攤銷前利潤－折舊和攤銷

＝息稅前利潤－利息費用＝稅前利潤－所得稅＝凈利潤＋折舊和攤銷＝經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量－資本性支出－凈營運資本增加額

－償還本金＋新發(fā)行債務(wù)收入＝股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE）現(xiàn)在是17頁\一共有79頁\編輯于星期三3）企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流就是在支付了經(jīng)營費用和所得稅后，向企業(yè)權(quán)利要求者（股東和債權(quán)人等）支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。計算方法1：把企業(yè)不同權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加在一起。

表4-3不同權(quán)利要求人的現(xiàn)金流表權(quán)利要求者權(quán)利要求者的現(xiàn)金流折現(xiàn)率債權(quán)人利息費用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)稅后債務(wù)成本優(yōu)先股股東優(yōu)先股股利優(yōu)先股資本成本普通股股東股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）股權(quán)資本成本企業(yè)=普通股股東+債權(quán)人+優(yōu)先股股東企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）=股權(quán)自由現(xiàn)金流+利息費用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)+優(yōu)先股股利加權(quán)平均資本成本現(xiàn)在是18頁\一共有79頁\編輯于星期三3）企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF=股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE+利息費用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)+優(yōu)先股股利

①同時：股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)=凈利潤+折舊和攤銷-優(yōu)先股股利-資本性支出-凈營運資本增加額-償還本金+新發(fā)行債務(wù)收入將上式代入①整理有：企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF=凈利潤+折舊和攤銷+利息費用（1-稅率）-資本性支出-凈營運資本增加額

現(xiàn)在是19頁\一共有79頁\編輯于星期三計算方法2：從息稅前利潤開始計算。FCFF=EBIT(1-所得稅稅率)+折舊-資本性支出

-凈營運資本增加額

現(xiàn)在是20頁\一共有79頁\編輯于星期三例4-2企業(yè)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流凈利潤加：折舊、攤銷等加：利息費用（稅后）減：營運資本的增加減：資本性支出減（加）：債務(wù)的減少（增加）7002000210（600）（1400）不適用7002000不適用（600）（1400）（50）自由現(xiàn)金流量910650注：假設(shè)利息費用為300元，企業(yè)所得稅稅率30%?，F(xiàn)在是21頁\一共有79頁\編輯于星期三4）現(xiàn)金流量的預(yù)測評估人員可按以下幾個步驟進行：（1）對評估基準日審計后財務(wù)報表進行調(diào)整。（2）對企業(yè)預(yù)期收益趨勢的總體分析和判斷。（3）對企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量進行預(yù)測。預(yù)測的重點銷售收入（營業(yè)收入）銷售成本（營業(yè)成本）管理及銷售費用（營業(yè)費用）營運資本資本性支出現(xiàn)在是22頁\一共有79頁\編輯于星期三5）現(xiàn)金流量預(yù)測的檢驗（1）將預(yù)測結(jié)果與企業(yè)歷史收益的平均趨勢進行比較。（2）對影響企業(yè)價值評估的敏感性因素加以嚴格的檢驗。（3）對所預(yù)測的企業(yè)收入與成本費用的變化的一致性進行檢驗。（4）與其他方法評估的結(jié)果進行比較、檢驗。現(xiàn)在是23頁\一共有79頁\編輯于星期三4.3折現(xiàn)率的確定折現(xiàn)率是將預(yù)測現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值的比率。估計折現(xiàn)率的原則是：股東自由現(xiàn)金流量與股權(quán)資本成本相匹配，企業(yè)自由現(xiàn)金流量與加權(quán)平均資本成本相匹配。

評估值內(nèi)涵對應(yīng)的現(xiàn)金流量適用的折現(xiàn)率間接法企業(yè)整體價值企業(yè)自由現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成本直接法股東權(quán)益價值股東自由現(xiàn)金流量股權(quán)資本成本國際上一般較多采用間接法評估股東權(quán)益價值，通過對整體價值的評估來間接獲得股東全部權(quán)益價值，即：股東全部權(quán)益價值=企業(yè)整體價值-債務(wù)實際價值現(xiàn)在是24頁\一共有79頁\編輯于星期三1）股權(quán)資本成本

股權(quán)資本成本（權(quán)益成本）是投資者在對一個公司做權(quán)益投資時所要求的回報率。有兩種方法：資本資產(chǎn)定價模型和股利增長模型。（1）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是描述風險與期望收益率之間關(guān)系的模型。在這模型中，某種證券的期望收益率就是無風險收益率加上該種證券的系統(tǒng)風險溢價。①資本資產(chǎn)定價模型簡介：CAPM美國威廉·夏普1964E(R)=+β式中：=無風險收益率；E(R)=市場的期望收益率

E(R)－R=市場風險溢價；E(R)=投資者要求的收益率現(xiàn)在是25頁\一共有79頁\編輯于星期三1）股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本=+β

投資者要求的收益率即為公司的股權(quán)資本成本②無風險收益率的選擇選取無風險利率是通過長期政府債券利率減去通貨膨脹貼水來計算。

現(xiàn)在是26頁\一共有79頁\編輯于星期三1）股權(quán)資本成本③市場風險補償（溢價）的估算市場風險補償是某一時期的股票市場平均收益率和無風險證券平均收益率之間的差額。在CAPM中，市場風險補償?shù)暮饬恳话阋詺v史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)?？紤]因素政治風險經(jīng)濟波動市場結(jié)構(gòu)：規(guī)模大，行業(yè)多樣化且比較穩(wěn)定，則市場風險補償高現(xiàn)在是27頁\一共有79頁\編輯于星期三1）股權(quán)資本成本④貝塔系數(shù)的估算資本市場理論把風險分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。系統(tǒng)風險，是指由于政治、經(jīng)濟及社會環(huán)境等公司外部某些因素的不確定性而產(chǎn)生的風險。特點：是由綜合因素導致的，無法通過多樣化投資予以分散的。非系統(tǒng)風險，是指由于經(jīng)營失誤、消費者偏好改變、勞資糾紛、工人罷工、新產(chǎn)品試制失敗等因素影響所產(chǎn)生的個別公司的風險。特點：它只發(fā)生在個別公司中。由于這些因素的發(fā)生是隨機的，因此可以通過多樣化投資來分散。資本資產(chǎn)定價模型研究的風險是系統(tǒng)風險現(xiàn)在是28頁\一共有79頁\編輯于星期三1）股權(quán)資本成本某證券的β值>1系統(tǒng)風險大于市場平均風險=1系統(tǒng)風險等于市場平均風險<1系統(tǒng)風險小于市場平均風險估計β系數(shù)值的一般方法是把這個公司的股票收益率與整個市場收益率進行回歸分析：

=a+b式中：a=回歸曲線的截距

b=回歸曲線的斜率回歸曲線的斜率就是股票的系數(shù)值，它表示投資該股票的風險。其計算公式為：

β=式中：cov(,)=公司的股票收益率與市場收益率之間的協(xié)方差

=市場收益率方差現(xiàn)在是29頁\一共有79頁\編輯于星期三（2）套利定價模型該模型將資本資產(chǎn)定價模型從單因素發(fā)展成為多因素模式，以期更加適應(yīng)現(xiàn)實經(jīng)濟活動的復(fù)雜情況。該理論認為：風險資產(chǎn)的收益率不僅受市場風險的影響，還與其他許多因素有關(guān)。通過設(shè)立不同的風險因素的β值，把預(yù)期收益和每一個風險因素聯(lián)系起來資本資產(chǎn)定價模型可以看成是套利定價模型的特殊情況：只有一個風險因素且此因素完全是由市場因素來衡量的現(xiàn)在是30頁\一共有79頁\編輯于星期三2）加權(quán)平均資本成本（WACC）

加權(quán)平均資本成本就是企業(yè)各種資金來源的成本的加權(quán)平均值。企業(yè)的資金來源主要有：債務(wù)、普通股股票和優(yōu)先股。這樣看來，加權(quán)平均資本成本就是企業(yè)債務(wù)成本、優(yōu)先股成本和普通股成本等個別資本成本的加權(quán)平均值。現(xiàn)在是31頁\一共有79頁\編輯于星期三（一）債務(wù)資金成本債務(wù)資金成本主要有長期借款成本和債券成本。

1．長期借款成本

Il(1-T)Rl(1-T)Kl=——————

或Kl=————L(1-Fl)1-Fl

長期借款的籌資費用一般數(shù)額很小,可忽略不計，這時可按下列公式計算：Kl=Rl(1-T)籌資總額L，籌資費率F，年利息I。由于債務(wù)利息在所得稅前扣除。因此，在計算長期債務(wù)資本成本時，應(yīng)扣除所得稅。個別資本成本現(xiàn)在是32頁\一共有79頁\編輯于星期三例：某企業(yè)長期借款300萬元，利率10％，借款期限5年，每年付息一次，到期一次還本，所得稅率33％。則長期借款成本是多少？Kl=10%(1-33%)=6.7%現(xiàn)在是33頁\一共有79頁\編輯于星期三

2．債券成本債券成本中的籌資費用一般較高，應(yīng)予考慮。債券的籌資額應(yīng)按具體發(fā)行價格計算。計算公式為：

Ib(1-T)Kb=————B(1-Fb)例：某企業(yè)發(fā)行債券300萬元，利率10％，借款期限5年，每年付息一次，到期一次還本，所得稅率33％。按面值發(fā)行，籌資費率2％，余不變。則此債券成本是多少？

10%×(1-33%)Kb=————————＝6.7%/98%=6.84%1-2%現(xiàn)在是34頁\一共有79頁\編輯于星期三（二）權(quán)益資本成本權(quán)益資本的特點：沒有到期日，股利不一定。這樣就要根據(jù)實際假設(shè)幾種情況加以討論：1、股利固定（例如優(yōu)先股）：假設(shè)股票發(fā)行價為P元/股，籌資費率F，每年股利為D元/股（永續(xù)年金）。現(xiàn)在是35頁\一共有79頁\編輯于星期三2、股利增長——成長類股票假設(shè)股票發(fā)行價為P元/股，籌資費率F，預(yù)測第1年年末每股股利為D1，以后每年股利增長G（增長率）。經(jīng)數(shù)學推算：

現(xiàn)在是36頁\一共有79頁\編輯于星期三

例：某企業(yè)平價發(fā)行普通股票300萬元，年股息率增長5%，籌資費用率為2%,所得稅率33％。

300×10%Kc=——————+5%=10%/98%+5%=15.2%300×(1-2%)現(xiàn)在是37頁\一共有79頁\編輯于星期三綜合資本成本權(quán)數(shù)Wj：各資本占總資本的比重。一般有三種取值方法。即賬面價值權(quán)數(shù)、市場價值權(quán)數(shù)、目標價值權(quán)數(shù)。綜合資本成本的計算：現(xiàn)在是38頁\一共有79頁\編輯于星期三練習

某公司擬籌資5000萬元，其中債券面值2000萬元，溢價為2200萬元，票面利率10%，籌資費率2%；發(fā)行優(yōu)先股800萬元，股利率8%，籌資費率3%；發(fā)行普通股2000萬元，籌資費率5%，預(yù)計第一年股利率為12%，以后按3%遞增，公司所得稅率33%.計算：該公司的綜合資金成本？現(xiàn)在是39頁\一共有79頁\編輯于星期三解答解：Kb=2000*10%*(1-33%)/2200(1-2%)=6.22%Kp=8%/(1-3%)=8.25%Ks=[12%/(1-5%)]+3%=15.63%Kw=6.22%*2200/5000+8.25%*800/5000+15.63%*2000/5000=10.3%現(xiàn)在是40頁\一共有79頁\編輯于星期三練習:假定待評估企業(yè)的投資資本由所有者權(quán)益和長期負債兩部分構(gòu)成，其中所有者權(quán)益占投資資本的比重為60%，長期負債占40%，利息率為10%，當時社會平均收益率為12%，國庫券利率為8%。待評估企業(yè)的風險β系數(shù)為0.9。在采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對企業(yè)價值進行評估時，該待評估企業(yè)的折現(xiàn)率應(yīng)該是多少呢？現(xiàn)在是41頁\一共有79頁\編輯于星期三答：①評估權(quán)益價值采用的折現(xiàn)率為：股權(quán)資本成本=8%＋0.9×（12%－8%）=11.6%②評估整個企業(yè)價值采用的折現(xiàn)率為：加權(quán)平均資本成本=11.6%×60%＋10%×40%=10.96%現(xiàn)在是42頁\一共有79頁\編輯于星期三4.4基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型的具體應(yīng)用1）股利折現(xiàn)模型以股票的股利作為股權(quán)資本唯一的現(xiàn)金流——股利折現(xiàn)模型用于計算每股內(nèi)在價值該模型假設(shè)未來的股利增長模式是可以預(yù)計的，并假設(shè)事先確定了折現(xiàn)率對股票持有者來說，股票未來的現(xiàn)金流決定了其手中的股票價值未來現(xiàn)金流

預(yù)期每期支付股利預(yù)期持有期期末出售價格現(xiàn)在是43頁\一共有79頁\編輯于星期三

Dt——每股預(yù)期股利

r——股票的折現(xiàn)率

股利折現(xiàn)模型的基本原理股利不增長模型簡化固定增長階段性增長現(xiàn)在是44頁\一共有79頁\編輯于星期三（1）零增長模型假設(shè)未來股利增長率為零，即每期發(fā)放股利相等，均為固定值D，這時Dt≡D(t=1,2,3……)，則公式為：式中：D1

=D2

=D3=…則上式可簡寫為：該公式主要適用于評價優(yōu)先股的價值。

現(xiàn)在是45頁\一共有79頁\編輯于星期三（1）零增長模型假設(shè)未來股利增長率為零，即每期發(fā)放股利相等，均為固定值D，這時Dt≡D(t=1,2,3……)，則公式為：則上式可簡寫為：現(xiàn)在是46頁\一共有79頁\編輯于星期三1）股利折現(xiàn)模型（2）高登Gordon增長模型該模型適用在長時期內(nèi)，股利以某一穩(wěn)定的增長率保持增長。假設(shè)條件：①股利支付是永久性的；②股利增長率g為一常數(shù)；③模型中的折現(xiàn)率大于股利增長率，即r>g。其公式為:

式中,=下一年的預(yù)期股利

r=投資者必要收益率（折現(xiàn)率）

g=固定的股利增長率適用于成熟期的公司現(xiàn)在是47頁\一共有79頁\編輯于星期三因為股利的增長與盈利的增長通常是一致的，而盈利的增長是留存收益和留存收益回報率共同作用的結(jié)果，因此：g=留存比率×留存收益回報率=×ROE其中，留存比率是留存收益和盈利的比例，留存收益回報率通常用權(quán)益報酬率（ROE）來估計。見P84例1現(xiàn)在是48頁\一共有79頁\編輯于星期三【例】某公司處于穩(wěn)定增長階段，2009年的每股盈利是4.50元，股利支付率為78%，預(yù)期股利和收益每年以6%的速度永續(xù)增長，股票的β為0.9，國庫券利率為4.25%，公司具有未定的財務(wù)杠桿比率，公司發(fā)放的股利大約等于公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流。請用股利增長模型計算股票每股價值。如果當時股票交易價格為80元，則這一股票價格合理性的股利增長率是多少？（市場平均風險利率取7.5%）現(xiàn)在是49頁\一共有79頁\編輯于星期三解：2009年的每股盈利是4.50元股利支付率為78%2009年公司每股股利=4.50×78%=3.51（元）預(yù)期股利增長率=6%該公司β=0.9

國庫券利率=4.25%市場平均風險利率=7.5%

股權(quán)資本成本=4.25+（0.9×0.75）=11%

股權(quán)資本每股價值公司股票上市交易價格為80元，則倒推股利增長率：

現(xiàn)在是50頁\一共有79頁\編輯于星期三現(xiàn)實中很多公司的股利常常在初始發(fā)展階段保持較高甚至超高的增長率，但增長到一定年數(shù)后就會按比較正常合理的增長率永遠穩(wěn)定地增長下去。這種情況屬于兩階段增長模型：初始時期（n年）高速增長階段和隨后（n年以后）的永續(xù)穩(wěn)定增長階段。其計算公式為：

其中：式中：Pn為第n年年末股票價值；r為超常增長階段公司的必要收益率，rn為第n年以后（穩(wěn)定增長階段）公司的必要收益率；gn為第n年以后股利永續(xù)增長率。（3）兩階段股利折現(xiàn)模型現(xiàn)在是51頁\一共有79頁\編輯于星期三運用兩階段股利折現(xiàn)模型時需注意

如何確定超常增長階段的長度。隨意延長該階段的時間將會導致價值高估。從評估實踐來看，一般超常增長階段時間在5~10年。假設(shè)初期增長率很高，此階段結(jié)束時突然變成較低增長率，有時過于牽強。兩階段之間有增長緩步下降過程更顯合理。則公司股票價值（企業(yè)價值）為高增長階段、過渡階段與最后穩(wěn)定階段的預(yù)期股利現(xiàn)值總和。現(xiàn)在是52頁\一共有79頁\編輯于星期三現(xiàn)在是53頁\一共有79頁\編輯于星期三2）股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型股利只是股權(quán)現(xiàn)金流的一種特殊情況，將其范圍拓寬，即為股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE是公司在履行了各種財務(wù)上的義務(wù)（如償還債務(wù)、彌補資本性支出、增加凈營運資本）后所剩下的那部分現(xiàn)金流。現(xiàn)在是54頁\一共有79頁\編輯于星期三（1）穩(wěn)定增長FCFE模型穩(wěn)定增長股權(quán)自由現(xiàn)金流量。式中，=公司目前的股權(quán)資本價值r=公司的股權(quán)資本成本（亦是投資者要求的收益率）

g=FCFE的固定增長率FCFE=預(yù)期下一年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量見P86例2比較難現(xiàn)在是55頁\一共有79頁\編輯于星期三【例】某公司2009年每股收益（EPS)為3.60元，每股股利(DPS)為2.02元。當時公司的折舊是3.25億元，資本性支出是4.50億元（公司有1.8億股股票流通在外，每股市場價格為48元），資本性支出與折舊的比率在長期內(nèi)不會發(fā)生變化；流動資本追加值為0.54億元；該公司債務(wù)為17.5億元，且公司計劃在今后的項目融資中保持該負債比率不變；公司處于穩(wěn)定增長階段，年增長率6.5%；其股票β值為1.05，當時國債利率為4.25%（平均風險收益率取7.5%）。（1）使用股利折現(xiàn)模型對該公司股票進行估價（每股）；（2）使用FCFE模型對該公司股票進行估價（每股）；（3）對兩種模型所得結(jié)果的差異做出合理解釋；在與公司股票價格進行對比時，應(yīng)選用那一種方法計算的結(jié)果作為標準？現(xiàn)在是56頁\一共有79頁\編輯于星期三當前數(shù)據(jù)：

EPS=3.60元DPS=2.02元每股折舊=3.25/1.8=1.81元每股凈資本支出=4.50/1.8=2.50元每股營運資本追加值=0.54/1.8=0.30元

2009年每股FCFE（不考慮負債的情況下）

=3.60+1.81-2.50–0.30=2.61元負債比率δ=D/(D+E)=17.5/（17.5+1.8×48）=16.84%

凈收益、資本性支出、折舊、流動資本追加額預(yù)計都以每年6.5%的增長率增長?，F(xiàn)在是57頁\一共有79頁\編輯于星期三（1）用股利折現(xiàn)模型股權(quán)資本成本=4.25%+（1.05×7.5%）=12.13%

每股價值=2.02×（1+6.5%）/（12.13%-6.5%）

=38.21（元）（2）用FCFE模型

FCFE=凈收益-（1-δ）（資本性支出-折舊）

-（1-δ）流動資本增量

=3.60-（1-16.84%）（）-（1-16.84%）×0.30=2.78（元）每股價值=2.78×[（1+6.5%）/（12.13%-6.5%）]=52.59（元）（3）由于FCFE比公司支付的股利大得多，所以用FCFE模型計算出的公司價值要比用股利折現(xiàn)模型得出的價值大，多出的那一部分價值是公司留存收益的價值反映。因此，在這種情況下，F(xiàn)CFE模型更加真實反映公司價值，也更接近市場價值現(xiàn)在是58頁\一共有79頁\編輯于星期三2）股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（2）兩階段FCFE模型兩階段就是指公司在前一時期可以較高的速度增長，然后立即進入穩(wěn)定增長階段。此模型是用FCFE代替了股利。模型的基本公式為：

=式中，=公司目前的股權(quán)資本價值=高速增長階段期末的公司股票價值r=高速增長階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率r=穩(wěn)定增長階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率;g=第二階段的穩(wěn)定增長率;g=固定增長率

FCFE=第t年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量;FCFE=第（n+1）年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)在是59頁\一共有79頁\編輯于星期三2）股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（3）三階段FCFE模型（略）3階段指的是：初始高增長階段、增長率下降的轉(zhuǎn)換階段和穩(wěn)定增長階段。該模型全部預(yù)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和：式中，=公司目前的股權(quán)資本價值

=轉(zhuǎn)換階段期滿的終點價格

r=股權(quán)投資者要求的收益率

FCFE=第t年度的預(yù)期股權(quán)自由現(xiàn)金流量

=初始高增長階段期末

=轉(zhuǎn)換階段期末現(xiàn)在是60頁\一共有79頁\編輯于星期三股利折現(xiàn)模型與

股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都是用來評估企業(yè)股權(quán)價值的，最基本的差別是現(xiàn)金流不同股利折現(xiàn)模型——

股利股權(quán)自由現(xiàn)金流——FCFE一般來說，對于計算結(jié)果：股權(quán)自由現(xiàn)金流模型＞股利折現(xiàn)模型結(jié)果之差衡量了股利政策控制權(quán)的價值選擇誰，取決于市場上公司控股權(quán)變動的概率現(xiàn)在是61頁\一共有79頁\編輯于星期三3）企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（1）穩(wěn)定增長FCFF模型使用這個模型必須滿足兩個條件。首先，企業(yè)的現(xiàn)金流以固定的增長率增長，且增長率是合理的；第二，資本支出和折舊的關(guān)系必須滿足穩(wěn)定增長的假設(shè)。其基本公式是：企業(yè)價值式中，F(xiàn)CFF1=預(yù)期下一年的FCFFWACC=加權(quán)平均資本成本

g=FCFF的固定增長率現(xiàn)在是62頁\一共有79頁\編輯于星期三【例】

某企業(yè)2006年的FCFF為4.792億美元，總資產(chǎn)收益率（ROA）為10.37%，留存比率為0.7，加權(quán)平均資本成本（WACC）為8.68%，則預(yù)期FCFF增長率=留存比率×ROA=0.7×10.37%=7.26%

由公式可得：現(xiàn)在是63頁\一共有79頁\編輯于星期三3）企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(2)階段性的FCFF模型公式為:企業(yè)價值=式中，F(xiàn)CFF=第t年預(yù)期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量FCFF=第（n+1）年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量g=n年后的穩(wěn)定增長率WACCn=穩(wěn)定增長階段的資本加權(quán)平均成本現(xiàn)在是64頁\一共有79頁\編輯于星期三FCFF模型特點FCFF是償還債務(wù)之前的現(xiàn)金流，不受負債比率變化影響，因此可用于評價財務(wù)杠桿比率較高或財務(wù)杠桿比率容易發(fā)生變化的企業(yè)現(xiàn)在是65頁\一共有79頁\編輯于星期三【例】

某大規(guī)模公司2007年銷售收入為15億元，EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）為1.7億元，折舊為0.55億元，資本性支出為0.60億元，流動資本為銷售收入的9%。公司發(fā)行在外債務(wù)的賬面值為8.93億元，市場價值為10億元，稅前利率為8%。公司共有3500萬股股票，每股市場價格為34元，股票的β為1.30。公司所得稅率為36%，國債利率為6%。預(yù)計在2008到2012年間，公司銷售收入、利潤、資本性支出和折舊都將以10%的速度增長。從2013年開始，公司進入穩(wěn)定增長階段，增長率下降為6.5%。公司進入穩(wěn)定增長階段后，資本性支出與折舊相抵，而負債比率將降至25%，債務(wù)稅前利率將降至7.5%。公司股票的β為1.10，風險溢價取7.5%。要求：（1）估計公司價值；（2）估計公司股權(quán)資本的價值和每股價值?，F(xiàn)在是66頁\一共有79頁\編輯于星期三（1）基期數(shù)據(jù)：

2007年EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）=1.7億元；

2007年的資本性支出=0.6億元；

2007年的折舊=0.55億元；

2007年的銷售收入=15億元；流動資本占銷售收入比例=9%；所得稅率=36%；國債利率=6%?，F(xiàn)在是67頁\一共有79頁\編輯于星期三（2）高速增長階段的數(shù)據(jù)：高速增長階段的時間長度=5年；

EBIT的預(yù)期增長率=10%；公司β值

=1.30；股權(quán)資本成本=6%+1.30×7.5%=15.75%；債務(wù)成本=8%（稅前）；負債比率=10/（10+0.35×34）=45.66%；銷售收入、資本性支出和折舊都以10%的速度增長。加權(quán)平均資本成本=8%×(1-0.36)×45.66%+15.75%×(1-45.66%)=10.90%現(xiàn)在是68頁\一共有79頁\編輯于星期三（3）穩(wěn)定增長階段的數(shù)據(jù)：

FCFF的預(yù)期增長率=6.5%；公司β值

=1.10；股權(quán)資本成本=6%+1.10×7.5%=14.25%；債務(wù)成本=7.5%（稅前）；流動資本占銷售收入比例=9%；負債比率=25%；資本性支出與折舊相互抵消?，F(xiàn)在是69頁\一共有79頁\編輯于星期三（4）評估價值：（1）今后5年（2008年~2012年），該公司

年份EBITDA折舊EBITEBIT（1-t）資本性支出流動資本增量FCFF現(xiàn)值(10.90%)11.8700.6051.2650.8100.6600.1350.620.55922.0570.6661.3920.8910.7260.1490.6820.55532.2630.7321.5310.9800.7990.1630.7500.55042.4890.8051.6841.0780.8780.1800.8250.54552.7380.8861.8521.1850.9660.1980.9080.541現(xiàn)在是70頁\一共有79頁\編輯于星期三2012年后，企業(yè)加權(quán)平均資本成本（WACC）

=7.5%×(1-0.36)×25%+14.25%×75%=11.89%現(xiàn)在是71頁\一共有79頁\編輯于星期三公司當前的價值是高速增長階段預(yù)期FCFF的現(xiàn)值和高速增長階段末公司價值的現(xiàn)值之和公司價值=前5年的FCFF現(xiàn)值+期末價值的現(xiàn)值

=0.559+0.555+0.550+0.545+0.541+12.39=15.14（億元）現(xiàn)在是72頁\一共有79頁\編輯于星期三（2）要求估計公司股權(quán)資本的價值和每股價值公司權(quán)益資本價值

=公司價值—

債務(wù)市場價值