全球經(jīng)濟失衡形成機制研究新進展

近年來隨著全球經(jīng)濟失衡的加劇和對各國經(jīng)濟的影響日益深化，全球經(jīng)濟失衡問題的研究在國內(nèi)外經(jīng)濟學界受到了廣泛的關注，本輪全球經(jīng)濟失衡于20世紀80年代初露端倪，20世紀90年代愈演愈烈，到本世紀已經(jīng)演變?yōu)閲H經(jīng)濟領域的主要矛盾之一，美國的經(jīng)常賬戶逆差持續(xù)占全球經(jīng)常賬戶逆差的一半以上，其中2006年高達全球全部經(jīng)常賬戶逆差的75％，而全球的經(jīng)常賬戶順差近年來幾乎全部集中于石油輸出國、中國、日本、德國和亞洲新興經(jīng)濟體(韓國、新加坡、香港地區(qū)和臺灣地區(qū))。全球凈資本流入超過七成的目的地是美國。全球的資金、技術、人才與實物的重新配置給全球經(jīng)濟的發(fā)展模式帶來了深刻而持久的變革力量。一、全球經(jīng)濟失衡的概念界定2002年IMF提出了外部失衡(ExternalImbalances)的概念。失衡在字面上有“失去平衡”與“偏離均衡”兩個意思，從亞洲金融危機到美國經(jīng)濟危機，一系列的事實說明全球經(jīng)濟不僅已經(jīng)失去平衡，而且也偏離了均衡。總體看來，多數(shù)的文獻對于全球經(jīng)濟失衡往往只是隱含設定研究對象，比如將全球經(jīng)濟失衡等同于全球經(jīng)常賬戶失衡等。國際貨幣基金組織羅德里戈·拉托(RodrigodeRato，2005)認為全球經(jīng)濟失衡(globalimbalances)是指“一國擁有大量貿(mào)易赤字，與該國貿(mào)易赤字相對應的貿(mào)易盈余則集中在其他一些國家?！彼M一步指出其具體特征是，“美國經(jīng)常賬戶赤字龐大，債務增長迅速，而日本、中國和亞洲其他主要新興市場國家對美國持有大量貿(mào)易盈余?！惫P者認為全球經(jīng)濟失衡是全球范圍內(nèi)的綜合現(xiàn)象，除了出現(xiàn)主要經(jīng)濟體經(jīng)常賬戶失衡，還體現(xiàn)為資金在全球范圍內(nèi)的流動與配置，這些現(xiàn)象共同使全球經(jīng)濟失衡存在一定意義上的合理性和持續(xù)性。本文給出全球經(jīng)濟失衡的定義是：全球經(jīng)濟失衡是指在全球范圍內(nèi)，以經(jīng)常賬戶失衡并且失衡集中在少數(shù)國家為核心現(xiàn)象的一系列現(xiàn)象的統(tǒng)稱。主要表現(xiàn)是作為國際儲備貨幣發(fā)行國的美國經(jīng)常賬戶赤字龐大，石油輸出國、日本、中國和其他東亞各國等新興市場國家持有大量經(jīng)常賬戶盈余；這些國家的外匯資產(chǎn)的積累改變?nèi)蛸Y金流動規(guī)模與格局，并影響全球范圍的經(jīng)濟金融活動。也就是說，全球經(jīng)濟失衡體現(xiàn)的是兩個層面的資源重新配置，一是實物層面的資源重新配置，再一個是資金層面的資源重新配置。本世紀初，一部分經(jīng)濟學家認為全球經(jīng)濟失衡主要表現(xiàn)是美國的經(jīng)常賬戶赤字上升以及美國對外負債增加(Cooper，2004；Hausmann&Sturzenegger，2005)，并將失衡的主要原因歸咎于亞洲各國通過有意壓低本國匯率實現(xiàn)出口導向型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，因此2004年以前的研究視角主要集中在國際貨幣體系與匯率制度。從2005年開始，投資儲蓄不平衡、全球分工體系與經(jīng)濟增加值、全球資金流動與金融中介等方面因素開始受到西方經(jīng)濟學界的關注。從目前看，對全球經(jīng)濟失衡形成機制研究最多的還是國際貨幣體系與匯率制度，但是鑒于經(jīng)濟全球化中開放式經(jīng)濟的復雜性與耦合度，后面三個因素似乎應該得到進一步的重視。二、多視角下全球經(jīng)濟失衡形成機制的理論研究美聯(lián)儲副主席DonaldKohn(2006)認為全球經(jīng)濟失衡的存在不是單一因素的結果，它反映了兩種內(nèi)在推動力：(1)美國的產(chǎn)出與支出缺口以及世界其他地方對應的反向缺口；(2)對美元資產(chǎn)持續(xù)的、強烈的需求。如果不存在對美元資產(chǎn)的持續(xù)性需求，資金的流動將導致匯率的調(diào)整，匯率的調(diào)整將產(chǎn)生消除失衡的機制。隨著全球經(jīng)濟失衡加劇，更多學者意識到全球經(jīng)濟失衡是多種要素作用下在國際經(jīng)濟領域發(fā)生的復雜的經(jīng)濟現(xiàn)象。本文從以下四個不同視角分析全球經(jīng)濟失衡的形成機制：現(xiàn)行國際貨幣體系下匯率制度的選擇、各國投資儲蓄不平衡、全球流動性過剩與發(fā)達的金融中介、發(fā)達國家主導下的國際分工格局。(一)現(xiàn)行國際貨幣體系下匯率制度的選擇亞洲國家對匯率制度進行管理，實行出口為導向的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略主要有兩種原因：(1)發(fā)展中的亞洲國家需要解決就業(yè)和經(jīng)濟增長問題；(2)亞洲國家需要規(guī)避貨幣錯配風險。Eichengreen&Hausmann(1999)提出了“原罪”(originalsin)假說：一種是“國際原罪”，指新興國家很難在海外市場發(fā)行以本國貨幣計價的債券，也無法以本國貨幣對外發(fā)放貸款，一旦這些國家變動貨幣匯率或改變匯率制度，劇烈波動的本幣匯率將迅速地把貨幣錯配(currencymismatches)的風險暴露出來。另一種是“國內(nèi)原罪”，指無法從本國市場上借到長期貸款，導致借款的“期限錯配”，本來需要長期資金的項目只能借入短期貸款，導致期限風險和利率風險。1973年牙買加協(xié)議明確美元不和黃金掛鉤，美元匯率實現(xiàn)自由浮動，國際貨幣體系在黃金本位后形成了以美元為中心的“新布雷頓森林體系”(NewBrettonCurrencySystem;Dooley,Folkerts-Landau&Garber，以下簡稱DFG，2003；2004)。在現(xiàn)有的準美元本位的貨幣制度下，由于國際貿(mào)易與國際借貸等重要經(jīng)濟活動大部分采用美元結算，為降低貨幣錯配風險，發(fā)展中國家不得不大量地持有美元儲備，或者將本幣軟釘住美元。DFG對新興國家有管理浮動匯率制度偏好的解釋是，以美元為中心的新布雷頓森林體系導致這些國家擔心貨幣錯配的風險，同時這些國家出于就業(yè)和經(jīng)濟增長需要，因此推行出口導向型的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略。上世紀50、60年代日本、德國等外圍國家通過維持低估的相對穩(wěn)定的匯率水平來積累經(jīng)常賬戶順差，等到經(jīng)濟實現(xiàn)趕超以后開始采納更為浮動的匯率制度。而現(xiàn)在的東亞新興國家作為外圍國家就像當時的日本和德國，通過低估本幣兌美元幣值以及限制匯率浮動等措施實行出口導向型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略。McKinnon&Schnabl(2004)通過研究發(fā)現(xiàn)，亞洲新興國家在亞洲金融危機之后，貨幣錨開始軟釘住美元，他認為這是亞洲國家擔心本國幣值的過分波動影響國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定和出口而采取的對策，因此亞洲各國貨幣幣值釘住美元是合情合理之舉。一些學者認為東亞各國通過有意低估本幣匯率增加出口產(chǎn)品競爭性，加劇了全球經(jīng)濟失衡的程度，也有學者持不同的觀點。Flood&Marion(2002)認為東亞各國選擇自由浮動匯率制度以及全球資本流動的加速，將導致各國對抗匯率波動和貨幣風險的能力降低，東亞新興國家通過經(jīng)常項目順差，積累高額外匯儲備，能夠抵消外部環(huán)境不穩(wěn)定性的影響。McKinnon&Schnabl(2009)從內(nèi)部平衡的角度分析中國對匯率制度的選擇，認為只有在幣值穩(wěn)定的前提下，中國政府才能夠削減稅收、增加社會消費和紅利支出，提高內(nèi)部購買力。如果中國的內(nèi)部購買力無法提高的話，順差實際上是被迫增加的，也就無法對全球經(jīng)濟失衡進行主動性調(diào)整。(二)各國的投資儲蓄不平衡從國民收入恒等式Y＝C＋I+G+NX＝C+S+T可以看出NX＝(T-G)+(S-I)。如果將該等式改寫成凈進口的形式，就是NM＝(G-T)+(I-S)。其中，Y代表國民收入，C代表消費，NX代表凈出口，NM代表凈進口，G代表政府部門支出，T代表稅收，S代表儲蓄，I代表投資。從等式中可以看出，(G-T)代表了政府部門儲蓄缺口，如果不考慮政府部門，投資儲蓄的不平衡就決定了經(jīng)常賬戶失衡。要減少當期經(jīng)常賬戶逆差，就必須降低政府凈支出，減少投資和增加國民儲蓄率。減少當期投資會影響到下期的產(chǎn)出水平和出口能力，因此降低一國的經(jīng)常賬戶逆差關鍵是降低政府財政赤字和增加國民儲蓄率。投資儲蓄不平衡理論最初指向美國國內(nèi)政策和國內(nèi)因素，主要學說包括“雙赤字假說”和“美國國內(nèi)低儲蓄率學說”，但后來將分析的側重點轉向高儲蓄的亞洲國家。Feldstein(1993)指出初現(xiàn)端倪的全球經(jīng)濟失衡與美國經(jīng)濟長期“雙赤字”，即財政赤字與經(jīng)常項目賬戶赤字有關系，這就是所謂“雙赤字假說”(twin-deficithypothesis)：政府部門支出增加及財政赤字上升，將會導致利率水平上升，外資流入，美元升值，從而產(chǎn)生經(jīng)常賬戶逆差，由此政府的預算赤字間接導致貿(mào)易赤字。該假說在2001-2005年美國“雙赤字”大幅升高的背景下再度受到重視，其政策含義是應該采取措施壓縮美國財政赤字，以減少貿(mào)易赤字。上世紀80年代以來美國長期赤字財政政策導致美元信用的過度擴張，進一步加劇了全球經(jīng)濟失衡的程度，從這個角度看，國際儲備貨幣美元發(fā)行國的美國對于全球經(jīng)濟失衡是有責任的。美國國內(nèi)低儲蓄率學說認為美國國內(nèi)高消費、低儲蓄是導致美國國際收支失衡的因素，儲蓄率降低是過度支出的結果，它導致了國內(nèi)投資不足，出口能力下降，形成經(jīng)常賬戶赤字。但是在美國金融危機發(fā)生之前，側重美國國內(nèi)因素的“雙赤字假說”和“美國國內(nèi)低儲蓄說”不論在理論還是操作層面上，都沒有得到應有的重視。Bernanke(2005)認為“雙赤字假說”無法解釋1996年到2000年間美國經(jīng)常賬戶赤字擴大和聯(lián)邦預算盈余并存現(xiàn)象，他不贊成雙赤字假說和美國國內(nèi)低儲蓄說，轉而將矛頭指向了地球另一側的亞洲國家：既然有過度的支出，就必然有“過度的儲蓄”。他提出了“全球儲蓄過度供應說”(globalsavinggluthypothesis)：中國以及亞洲新興市場國家過度儲蓄，大量投資，大規(guī)模出口，導致美國的經(jīng)常賬戶赤字；新興國家出口所得的美元資金又以低成本流入美國，產(chǎn)生如下的經(jīng)濟效應：(1)推高股價與房價，資產(chǎn)價格上升帶來的財富效應刺激了美國人的消費意愿(Roubini&Setser，2005)，推動進口增加。(2)在東亞國家有管理的浮動匯率下美元幣值堅挺，美國進口品價格低廉而出口品昂貴，刺激了美國人消費并加劇貿(mào)易赤字。(3)大量資金流入壓低了美國國內(nèi)利率水平，在便利的債務融資條件催化下，抵押貸款規(guī)模膨脹。Bernanke(2005)認為，美國的高消費、低儲蓄并非美國的責任，而是新興國家提供了太多資金導致美國利率過低和流動性過剩，并最終導致了過度消費和全球經(jīng)濟失衡，因此新興國家應該減少儲蓄增加支出。然而抑制美國各經(jīng)濟部門普遍的“寅吃卯糧”行為，比起指責亞洲國家過度儲蓄似乎在理論和操作層面上都更為合理，2007年底美國金融危機以來美國國內(nèi)儲蓄率快速回升，經(jīng)常項目得到改善也說明了這一點。另一個可以佐證順差國一方增加支出對于改變經(jīng)常賬戶失衡作用不大的事實是，上世紀80年代末為減少日美貿(mào)易失衡，日本應美國要求擴大國內(nèi)支出，在國內(nèi)基礎設施項目上增加投資，但是這一措施對于改善日美貿(mào)易失衡狀況似乎沒有什么效果(瀧田洋一，2009)?；谕顿Y儲蓄不平衡假說主要有以下實證研究與結論。Bernanke,Boivin&Eliasz(2003)的因子擴展性向量自回歸(FAVAR)模型的結論有：美國國民儲蓄增加有助于減少美國經(jīng)常賬戶逆差；除中國以外的亞洲國家和產(chǎn)油國國內(nèi)投資復蘇有利于促進這些國家的進口，將為化解經(jīng)常賬戶失衡發(fā)揮明顯作用；日本和主要歐元國家實際GDP增長提速也有助于減少美國經(jīng)常賬戶逆差。國際貨幣基金組織(WorldEconomicOutlook，2005)通過對全球經(jīng)濟模型(GEM)的分析，也認為投資儲蓄不平衡與全球經(jīng)濟失衡有密切關系，信貸/資產(chǎn)價格比率、產(chǎn)出增長/勞動生產(chǎn)率比率變化是推動大多數(shù)工業(yè)化國家儲蓄和投資變化的最重要因素。(三)發(fā)達國家主導下的國際分工格局勞動力資源稟賦豐富國家的大量出口被視作擠壓了美國低技術工人的生存空間(Krugman，2008)而飽受攻擊，實際上由于國際垂直專業(yè)化分工的發(fā)展，這些出口產(chǎn)品往往只有某個中間生產(chǎn)環(huán)節(jié)在發(fā)展中國家完成，在該國實現(xiàn)的經(jīng)濟增加值遠低于出口商品總值。上世紀80年代開始，美國、日本等國相繼出現(xiàn)了去工業(yè)化現(xiàn)象，制造業(yè)開始遷移到勞動力成本較低的國家，只留下技術研發(fā)(R&D)、設計、物流、營銷等部門在本國。以日本為例，日本通過FDI外移的制造業(yè)能力大量地轉移到了中國等亞洲國家，工業(yè)生產(chǎn)全球化布局減少了日美貿(mào)易摩擦，反而加劇了中美貿(mào)易不平衡。在產(chǎn)業(yè)轉移和結構調(diào)整的過程中，勞動密集型產(chǎn)品率先被轉移到東亞國家來生產(chǎn)，發(fā)達國家轉向資本、技術更為密集的產(chǎn)品生產(chǎn)和服務?？鐕救蚧?、外包以及供應鏈重組處于加速階段，生產(chǎn)要素在某些國家集聚并進行面向全世界的生產(chǎn)。加工貿(mào)易的興起使國際分工從單一產(chǎn)品生產(chǎn)轉移為主，轉向對產(chǎn)品某一生產(chǎn)環(huán)節(jié)的專業(yè)化生產(chǎn)。因此出口產(chǎn)品的價值可以看成由兩部分構成：外國中間品價值和本國的經(jīng)濟增加值。Hummelsetal.(1998，2001)最早對垂直專業(yè)化分工(verticalspecification，VS)進行定義并提出相關指標體系，他們對垂直專業(yè)化分工的衡量標準主要是出口中所包含的進口品與外國附加值的比例。他們利用競爭型投入產(chǎn)出模型對9個OECD國家1968-1990年間的垂直化專業(yè)分工貿(mào)易額進行估算，發(fā)現(xiàn)國際貿(mào)易分工重組總體上是增速的，但是在發(fā)達國家中體現(xiàn)的不明顯。對出口產(chǎn)品經(jīng)濟增加值的計算成為目前垂直專業(yè)化分工的主要研究領域之一。一些學者注意到了加工出口對總出口的重要影響，將實行出口退稅的“加工出口”(processingexport)區(qū)別于“一般出口”(normalexport)，對Hummelsetal.(1998，2001)的計算方法進行改進，采用非競爭型投入產(chǎn)出模型計算經(jīng)濟增加值，發(fā)現(xiàn)從經(jīng)濟增加值的角度而言，中國等值出口對GDP的貢獻度遠遠低于美國。Koopman，Wang&Wei(2008)利用非競爭型投入產(chǎn)出模型計算結果是外國中間品價值占中國出口產(chǎn)品價值高達約50％，這一結果是他們利用競爭型投入產(chǎn)出模型計算結果的兩倍，說明不僅進口投入品與本國投入品是不可替代的，而且針對加工出口的政策對于促進出口的政策效應很明顯。他們的重要發(fā)現(xiàn)還包括以下兩點：(1)外資企業(yè)出口產(chǎn)品中外國中間品比例高于國有企業(yè)，國有企業(yè)又高于民營企業(yè)；(2)公認科技附加值更高的通訊設備、家用電器等產(chǎn)品，外國中間品價值比例高達總值的80％，高于低附加值產(chǎn)品的外國中間品投入比例。使用非競爭型投入產(chǎn)出模型計算出口產(chǎn)品的國內(nèi)經(jīng)濟增加值，得出的研究成果說明了以下問題：(1)中國出口商品的經(jīng)濟增加值遠低于出口總值；(2)發(fā)達國家生產(chǎn)網(wǎng)絡的全球化布局導致新興發(fā)展中國家經(jīng)常項目順差上升；(3)中國高科技產(chǎn)品的出口增加未必會提高出口產(chǎn)品中的經(jīng)濟增加值的比例。中國的出口產(chǎn)品結構與高收入國家出口產(chǎn)品的相似度迅速提升(Schott，2008)，而且中國出口產(chǎn)品的層次明顯高于中國的實際人均收入水平(Rodrik，2006)，然而中國在高科技產(chǎn)品出口上本國經(jīng)濟增加值不高。因此，從上面分析中可以判斷，簡單根據(jù)出口總額認為中國過度出口是不恰當?shù)摹Ａ硗?，研究表明技術進步有助于提高資本的邊際生產(chǎn)率，相對降低勞動力的邊際生產(chǎn)率。資本豐富的發(fā)達國家通過勞動密集型產(chǎn)業(yè)轉移到勞動力豐富的國家，將過剩資本輸出國外來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)垂直化分工、資本生產(chǎn)率提高，并獲取高投資回報率。從這個角度看，越是資本充足的發(fā)達國家，越傾向于將工業(yè)轉移到勞動力資源稟賦豐富的國家生產(chǎn)，經(jīng)常項目逆差的可能性就越大。(四)全球流動性過剩與發(fā)達的金融中介新古典經(jīng)濟學理論認為，金融全球化的實現(xiàn)將更有利于在全球范圍內(nèi)配置資本，從而提高資本的使用效率，促進經(jīng)濟發(fā)展。本輪全球經(jīng)濟失衡下資金大規(guī)模流動具備以下條件：(1)發(fā)達的美元計價資本市場；(2)亞洲新興國家超量儲蓄流向美國，用于彌補美國的經(jīng)常賬戶失衡；(3)全球儲蓄與計劃投資平衡下較低的長期利率。這些因素的共同存在實現(xiàn)了全球資金循環(huán)的總圖景，因此擁有發(fā)達資本市場的美國發(fā)揮了金融中介的作用：一方面向國內(nèi)金融市場欠發(fā)達的外圍國家提供包括FDI在內(nèi)流動性較低的投資資金，另一方面向外圍國家借入更具流動性資金(DFG，2004)。擁有較高外匯儲備的國家，往往也是貨幣錯配風險和匯率風險較高的國家，因此他們更重視資金配置的安全性和流動性，一些學者從金融資產(chǎn)收益率和金融體系功能觀視角分析了全球資本流動的動機與規(guī)律，認為美國資本市場的深度、廣度及流動性、美國經(jīng)濟持續(xù)強勁使得貿(mào)易順差國愿意持有美元資產(chǎn)。1995-2004年間，美國吸收全球資金的凈流入占比從33％上升到70％，說明了美國經(jīng)濟前景看好，投資收益率高，是有吸引力的投資地，因此對美國權益性投資增加(Feldstein，2006)。Hausmann&Sturzenegger(2005b)將導致經(jīng)常賬戶失衡的因素統(tǒng)統(tǒng)歸結為“暗物質(zhì)”(darkmatters)，指出暗物質(zhì)包括以下內(nèi)容：(1)美國通過FDI輸出的知識和技術(know-how)；(2)美國通過印制貨幣向全球提供流動性服務，實際上就是收取鑄幣稅；(3)美國在投融資活動中憑自身信用獲得的信用溢價。美國通過國債借入低成本資金，并將其投入于相對高收益的資產(chǎn)，他們認為美國以低成本借入資金體現(xiàn)美國通過提供資金擔保的金融中介服務獲得信用溢價。投融資收益率之差實際上是保費收入，說明美國金融中介服務起到了引導全球資金流向的作用。由于發(fā)展中國家自身落后和受管制的金融中介，市場主體無法在國內(nèi)市場上獲得融資，也會轉向國外融資渠道取得以股權投資形式流入的資金，受到限制的剩余資金也可能因此被迫流向國際市場。研究表明，金融壓抑、財富轉移以及國外資金享有比內(nèi)資更優(yōu)惠條件等是導致中國資金對外轉移的原因，從這一角度上分析問題，我們還可以將資金由于國外便利的金融服務而產(chǎn)生的流出視為“主動流出”，將由于國內(nèi)金融壓抑等原因而被迫選擇流出視為“被動流出”。金融市場的發(fā)達程度對于引進資金的影響還存在結構效應和門檻效應。結構效應是指國際直接投資和國際股權證券投資比起國際借貸更有利于東道國的經(jīng)濟增長，但是更依賴發(fā)達的金融市場；門檻效應指一國若想從金融全球化中獲得經(jīng)濟增長等好處，需要建設包括金融市場發(fā)展體系在內(nèi)的更完善的制度體系。金融中介對資本流動的影響作用也有相關的實證研究佐證。Ito&Chinn(2007)應用多元回歸方程分析資本流動與金融中介之間的相關關系，發(fā)現(xiàn)存在以下關系：首先，無論工業(yè)化國家還是發(fā)展中國家，金融市場規(guī)模與經(jīng)常賬戶的變動呈正相關關系，金融開放程度與經(jīng)常賬戶變動呈負相關關系，也就是說，亞洲新興市場國家實行資本項目管制將更有利于增加經(jīng)常賬戶盈余或減少赤字。其次，銀行體系的競爭程度以及資本市場的活躍程度上升并不必然導致資本流入增加，發(fā)展中國家本國資本市場越發(fā)達越可能成為資本輸出國。但筆者認為這一相關關系是否成立有待商榷，發(fā)展中國家資本市場越發(fā)達，往往資本項目管制較少，資金的外流與資本項目管制較少的相關程度也許要高于與國內(nèi)資本市場的發(fā)達程度。三、全球經(jīng)濟失衡是否需要再平衡討論全球經(jīng)濟是否需要再平衡的前提在于全球經(jīng)濟失衡是否可持續(xù)。經(jīng)濟學家對全球經(jīng)濟失衡是否可持續(xù)及全球經(jīng)濟失衡再平衡的必要性的有關觀點大致可以分為兩大派：可持續(xù)論與不可持續(xù)論?？沙掷m(xù)論者大部分認為以美元為儲備貨幣的國際貨幣制度的存在使新興國家的貿(mào)易順差成為必要，認為美國的經(jīng)常賬戶逆差是可持續(xù)和永久性的(Cooper，2004；McKinnon&Schnabl，2004；DFG，2003，2004)。凈外債的增加對美國的經(jīng)濟和財富增長有明顯正向作用，美國用這些資金進行FDI等形式的投資，獲得較高的收益報酬，這些高企業(yè)投資回報率通過資本市場股價的變化反映出來，因此吸引更多的資金流入美國，這種正向的積極的資金循環(huán)是可以持續(xù)并合理的。這實際上反映了可持續(xù)論者不擔心美國凈債務增長的關鍵：美國的凈債務總額并沒有與債務支付同步增長，美國對外投資收益率明顯高于外國對美國投資收益率(Gourinchas&Rey，2005；Hausmann&Sturzenegger，2005b)。Gourinchas&Rey(2005)分析了1952年到2004年期間美國對外資產(chǎn)負債頭寸，發(fā)現(xiàn)：(1)在同類投資產(chǎn)品上美國對外國投資的收益率明顯高于外國對美國的投資收益率，這些產(chǎn)品包括股票、FDI、債權和其他資產(chǎn)。(2)上世紀90年代以后美國對外資產(chǎn)頭寸從低風險低收益率的銀行貸款向高風險高收益率的FDI和股票投資傾斜。這里的悖論是，如果資產(chǎn)的風險加權因子對美國對外資產(chǎn)收益率的大幅提高有貢獻，那么由于這種提高過程的不可持續(xù)，基于風險與收益相對稱原理的美國海外資產(chǎn)收益率的提高是不可持續(xù)的，因此經(jīng)常賬戶逆差的擴大也不可持續(xù)。Caballero，F(xiàn)arhi&Gourinchas(2006)提出了有條件的可持續(xù)論，通過建立顯性資產(chǎn)供給約束的模型，提出經(jīng)濟失衡滿足以下條件時可持續(xù)：(1