2023年箭牌家居研究報告產(chǎn)品以衛(wèi)生陶瓷為主箭牌家居：國產(chǎn)衛(wèi)浴龍頭，向智能化與大家居邁進業(yè)務(wù)分析：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，智能產(chǎn)品進一步增長，C端渠道重點發(fā)力箭牌家居創(chuàng)立于1994年，2022年10月在深交所上市，2022年實現(xiàn)營收75億元。是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)于一體的大型現(xiàn)代化制造企業(yè)，生產(chǎn)產(chǎn)品品類覆蓋衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等以衛(wèi)浴為主的家居產(chǎn)品，致力于為消費者提供一站式智慧家居解決方案，目標是成為國際一流的智慧家居品牌。公司主要品牌包括ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安華，三個品牌具有不同的市場定位，能夠滿足不同消費群體的需求。公司掌握具有自主知識產(chǎn)權(quán)的研發(fā)及制造核心技術(shù)，是衛(wèi)生陶瓷、節(jié)水型衛(wèi)生潔具行業(yè)標準起草單位之一。公司品牌多次被評為中國十大衛(wèi)浴品牌、十大瓷磚品牌，產(chǎn)品相繼獲得德國紅點設(shè)計獎、德國IF產(chǎn)品設(shè)計金獎、紅棉中國設(shè)計獎，并于2015年、2020年連續(xù)兩屆被指定為世博會中國館陶瓷潔具供應商。同時，公司擁有十大生產(chǎn)基地（包含兩個在建），北部北方地區(qū)主要為山東德州，中部為湖北應城與江西景德鎮(zhèn)，其他基地主要分布在廣東省內(nèi)，包括佛山、肇慶以及韶關(guān)。產(chǎn)品以衛(wèi)生陶瓷為主，龍頭五金增速快帶動收入增長從產(chǎn)品品類來看，2022年衛(wèi)生陶瓷/龍頭五金/浴室家具/瓷磚分別營收35/21/8/5億元，同比減少6%/8%/13%/18%，主要受沖擊、經(jīng)濟形勢變化等因素影響；衛(wèi)生陶瓷、浴室家具營收在2019-2020年出現(xiàn)小幅下滑，主要受公司產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變動、市場競爭加劇、沖擊等因素疊加影響。按品類拆分收入結(jié)構(gòu)，2018-2022年衛(wèi)生瓷磚類產(chǎn)品收入始終占比第一，數(shù)值在45%-47%的區(qū)間內(nèi)浮動，是公司收入最主要的產(chǎn)品品類，4年復合增速3%；其中又以坐便器為主，占全部收入的30%以上（2021年）。第二增長曲線龍頭五金，2018-2022年占比從19%增長至28%，4年復合增速13%；主要產(chǎn)品為淋浴花灑和水龍頭，合計收入占中收入20%以上（2021年）。其他品類占比和增速均較低，公司品類收入結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。經(jīng)銷零售為第一銷售渠道，直銷電商占比快速提升從業(yè)務(wù)渠道來看，2022年經(jīng)銷零售/經(jīng)銷工程/經(jīng)銷電商分別收入31/17/8億元，同比減少11%/19%/11%，出現(xiàn)下坡滑動主要是受到負面影響。按渠道拆分收入結(jié)構(gòu)，經(jīng)銷零售為第一銷售渠道，在2022年占比41%；零售渠道的收入占比在報告期內(nèi)整體呈下降的趨勢，而直銷電商、經(jīng)銷家裝渠道的收入占比整體呈增長的趨勢，主要受行業(yè)銷售渠道的變革影響：精裝、整裝、“互聯(lián)網(wǎng)+”家裝、設(shè)計師渠道、電商渠道等銷售渠道快速崛起，引起公司渠道收入結(jié)構(gòu)變化。發(fā)展歷史：國產(chǎn)衛(wèi)浴領(lǐng)先品牌，向國際一流智慧家居企業(yè)邁進箭牌家居集團創(chuàng)立于1994年，旗下?lián)碛蠥RROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安華三大品牌；中國區(qū)域布有十大生產(chǎn)制造基地（2個在建），在中國市場擁有12000多家銷售網(wǎng)點，產(chǎn)品遠銷全球多個國家和地區(qū)，是國內(nèi)具有實力和影響力的綜合性智慧大家居企業(yè)集團。公司秉承“持續(xù)改善人們的智慧家居生活品質(zhì)”的企業(yè)使命，堅持科技創(chuàng)新和理念，不斷開發(fā)滿足和超越客戶需求的產(chǎn)品和服務(wù)；追求客戶極致體驗，保持質(zhì)量、服務(wù)、成本、性能、環(huán)保等方面的持續(xù)領(lǐng)先，引領(lǐng)中國智慧家居行業(yè)發(fā)展；通過實施全球化、智能化、物聯(lián)化打造智慧家居集團，運用多品牌多品類協(xié)同，打造智慧家居全產(chǎn)業(yè)鏈；為客戶提供高品質(zhì)的智慧家居整體解決方案，向“成為國際一流的智慧家居整體解決方案提供商”的愿景邁進。1、第一階段（1994-2007）崛起階段。1994年，箭牌家居集團創(chuàng)始，箭牌衛(wèi)浴成立，第一條窯爐建成投產(chǎn)。1995年，箭牌第一批自主研發(fā)的坐便器AB1102正式生產(chǎn)。1996年，第一批連體坐便器AB1103B問世，箭牌成為國內(nèi)率先攻克連體馬桶技術(shù)難關(guān)并實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)的企業(yè)。1998年，工廠設(shè)備全面改造升級，箭牌的陶瓷窯爐技術(shù)達到當時國內(nèi)出類拔萃的水平，并初次在國內(nèi)衛(wèi)浴界提出“三年免費維修，終身護”的服務(wù)措施。1999年，法恩莎衛(wèi)浴成立。2003年，安華衛(wèi)浴成立。率先提出“衛(wèi)浴配套”的概念，將產(chǎn)品“三大件”迅速擴充到浴室全線產(chǎn)品。2006年，攜手清華大學共同成立產(chǎn)品設(shè)計與研發(fā)中心，展開“人體工程學”的研究，開創(chuàng)東方“人文衛(wèi)浴”文化與國際設(shè)計機構(gòu)意大利福萊美設(shè)計公司實現(xiàn)強強聯(lián)合，提升產(chǎn)品的設(shè)計理念和評審新產(chǎn)品外觀質(zhì)量。2、第二階段（2007-2016）多品類發(fā)展階段。2007年，箭牌瓷磚成立，提出整體人居空間的解決方案。2008年，箭牌衛(wèi)浴推出第一款會唱歌的智能坐便器。2010年，法恩莎瓷磚成立。箭牌整體廚房|全屋定制系列產(chǎn)品創(chuàng)新上市。2011年，安華瓷磚成立。2012年，箭牌衣柜成立。箭牌瓷磚在銷售終端推出上品生活館。2014年，箭牌家居簽約國際鋼琴家郎朗為品牌形象代言人。2015年，箭牌家居定制于廣東三水生產(chǎn)基地投產(chǎn)，開啟工業(yè)4.0時代。ARROW箭牌衛(wèi)浴瓷磚被選中為意大利米蘭世博會中國館指定衛(wèi)浴、瓷磚品牌。3、第三階段（2016-2022）智能化升級階段。2016年，箭牌家居定制進駐美國佐治亞州和弗羅里達州，開啟國際化征程。2017年，箭牌止滑磚橫空出世，采用創(chuàng)新防滑表層技術(shù)，創(chuàng)新解決瓷磚濕滑的安全問題。法恩莎設(shè)計研究院在意大利掛牌成立。2019年，ARROW箭牌家居新零售體驗館開業(yè)。箭牌整體廚房|全屋定制掀起品牌升級的新篇章。2020年，箭牌衛(wèi)浴成為迪拜世博會中國館指定陶瓷潔具供應商。2021年，ARROW箭牌成為國家體育館官方獨家衛(wèi)浴供應商。股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)穩(wěn)定集中，組織架構(gòu)完善，管理層經(jīng)驗豐富股權(quán)穩(wěn)定集中，實際控制人家族成員控股74.56%。截至2022年末，公司董事長謝岳榮先生直接持有21.54%的股份，其妻子的姐姐霍少容女士直接持有3.31%股份，其妻子的哥哥霍振輝先生通過100%持股的佛山市霍陳貿(mào)易有限公司間接持有8.28%股份；謝岳榮先生及其妻子霍秋潔女士、女兒謝安琪女士、兒子謝煒先生合計持有65.00%樂華恒業(yè)投資的股權(quán)，樂華恒業(yè)投資持有發(fā)行人49.71%的股份；六人合計持有公司74.56%股份，謝岳榮先生合計持有29.62%股份，股權(quán)穩(wěn)定集中。集中且長期保持穩(wěn)定的股權(quán)保障了公司的高效率決策制訂及執(zhí)行。同時眾多機構(gòu)躋身公司前十大股東，體現(xiàn)箭牌家居作為具有良好成長性的龍頭企業(yè)受到市場青睞。組織架構(gòu)完善，運營效率高。箭牌家居的組織架構(gòu)十分完善，各部門分工明確，為業(yè)務(wù)長遠發(fā)展提供了支撐。人力資源與運營管理中心負責從公司的戰(zhàn)略目標和實際需要出發(fā)，全面統(tǒng)籌和推動公司的人員招聘、員工培訓、績效管理等工作，銜接勞資關(guān)系?；ㄞk負責參與制定各建設(shè)項目規(guī)劃方案，對各建設(shè)工程項目進度、質(zhì)量、成本、安全進行控制。信息與流程管理中心主要負責制定集團信息化管理規(guī)劃，設(shè)計和建設(shè)業(yè)務(wù)信息系統(tǒng)、財務(wù)信息系統(tǒng)、管理信息系統(tǒng)。以上事業(yè)部均直接對集團總經(jīng)理負責，確保業(yè)務(wù)戰(zhàn)略、經(jīng)營目標的達成。公司管理層經(jīng)驗豐富，任職經(jīng)歷多元。核心高管團隊中包含公司自主培養(yǎng)人才和職業(yè)經(jīng)理人，早期在陶瓷潔具和合金材料等家居建材行業(yè)深耕多年，對行業(yè)模式理解透徹。其他高管人員早期履歷覆蓋家電、能源、科技、制造類企業(yè)，能從多角度考慮問題，推進公司業(yè)務(wù)多元發(fā)展，做出最優(yōu)戰(zhàn)略決策。董事長的兒子謝煒、女兒謝安琪分別主管公司研發(fā)和財務(wù)；董秘楊偉華、營銷副總盧金輝和財務(wù)總監(jiān)彭小內(nèi)、品質(zhì)副總張德華、審計總監(jiān)陳浩杰，曾分別就職于珠江鋼琴、美的、海爾、富士康等企業(yè)。行業(yè)分析：智能坐便器滲透率提升，國貨龍頭增長勢頭足總述。衛(wèi)浴行業(yè)具有以下幾大特征：1）品牌屬性與功能性利于龍頭集中，衛(wèi)浴行業(yè)集中度較高，海外衛(wèi)浴龍頭體量大；2）消費認可品牌溢價，我國市場高端國際龍頭品牌市場份額高；3）消費者對于產(chǎn)品功能性有需求，進而推動產(chǎn)品智能化升級進程；4）存量房替換需求與其他家居細分行業(yè)相比較高。我國衛(wèi)浴行業(yè)起步較晚，相較于海外成熟市場，市場集中度、智能產(chǎn)品滲透率仍有較大的提升空間。此外國際龍頭品牌進入我國市場較早、產(chǎn)品技術(shù)早年間較為領(lǐng)先，但后期一方面隨國際品牌產(chǎn)品技術(shù)迭代進程放緩、國貨龍頭產(chǎn)品升級進程加速；另一方面渠道變革，線上、工程、家裝渠道占比逐漸提升，國產(chǎn)品牌渠道優(yōu)勢更強，有望成為行業(yè)一大趨勢。行業(yè)概況：衛(wèi)浴行業(yè)增速穩(wěn)定市場集中度有待提升，智能坐便器行業(yè)滲透率快速提升一．衛(wèi)浴行業(yè)：中國市場空間大增速趨于穩(wěn)定，國際品牌位列市占率前端。2021年中國衛(wèi)浴市場達2046億元，同比增長7%。近8年市場規(guī)模始終保持增長，在2014、2016-2017年均實現(xiàn)約20%的雙位數(shù)增速，其間2015年滑落至6%，波動幅度較大；2018年起增速逐漸放緩至單位數(shù)并趨于穩(wěn)定，整體市場保持在2%-8%的區(qū)間內(nèi)浮動。2021年箭牌家居市占率第三，前兩名系國際龍頭科勒/TOTO。根據(jù)歐睿統(tǒng)計，2021年中國衛(wèi)浴行業(yè)市占率前五的公司分別為科勒（20.7%），TOTO（13%），箭牌（9.8%），惠達（5.2%），恒潔（4.6%）；近10年國際品牌科勒和TOTO持續(xù)位于行業(yè)市占率前端且份額有所提升，2012-2021年占比從23%提升至34%，證明中國消費者愿意為衛(wèi)浴產(chǎn)品支付品牌與功能溢價，給國貨替代打開價格天花板；箭牌、惠達、恒潔緊隨其后，近年來份額也有所提升，整體市場集中度提升，CR5從2012年的36%提升到2021年的53%，集中度距發(fā)達國家仍有較大差距。衛(wèi)浴產(chǎn)品品牌性與功能性兼?zhèn)?，利于龍頭集中。一方面，衛(wèi)浴產(chǎn)品品牌屬性強，所有坐便器、花灑、龍頭產(chǎn)品都有外露的品牌logo；高端酒店的潔具配置均以高端衛(wèi)浴品牌為主，例如五星級酒店淋浴花灑多用漢斯格雅，智能坐便器以TOTO為主。另一方面，消費者對于衛(wèi)浴產(chǎn)品功能性需求較高，例如對陶瓷潔具的釉面平整度易清潔度、坐便器的沖水和馬桶蓋板、花灑龍頭的出水和水溫控制等功能，均有一定程度的要求。政策推動下市場集中度加速提升，加快培育國產(chǎn)品牌。1）2014年3月10日，中國建筑材料聯(lián)合會與中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會聯(lián)合發(fā)布《建筑衛(wèi)生陶瓷行業(yè)兼并重組的指導意見》。文件指出，通過兼并重組，到2015年建筑衛(wèi)生陶瓷前10家企業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度達到20%；到2020年達到40%，形成3-5家產(chǎn)業(yè)鏈完整的、具有核心競爭力和國際影響力的建筑衛(wèi)生陶瓷大企業(yè)集團，帶動全行業(yè)轉(zhuǎn)型升級。2）我國建筑衛(wèi)生陶瓷工業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃也明確提出，要加快培育國產(chǎn)品牌，開展技術(shù)創(chuàng)新，穩(wěn)定提升產(chǎn)品質(zhì)量，推進行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，真正滿足市場對建筑陶瓷及衛(wèi)生潔具產(chǎn)品的消費需求，加強行業(yè)創(chuàng)新化、創(chuàng)意化、品牌化、綠色化、信息化建設(shè)，促進建筑衛(wèi)生陶瓷工業(yè)轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。3）同時，由于在低端市場，我國衛(wèi)生潔具中小雜牌居多，設(shè)備技術(shù)落后，環(huán)保設(shè)施尚未完善，因此隨著行業(yè)標準的進一步規(guī)范，將持續(xù)推動行業(yè)中企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，加速中小產(chǎn)能的出清。國內(nèi)衛(wèi)浴行業(yè)起步晚，海外品牌進入早占據(jù)中高端市場，國貨品牌從低端市場逐步向上延伸。國內(nèi)衛(wèi)浴企業(yè)發(fā)展可大致分為起步期、初步發(fā)展期、高速增長期和穩(wěn)步發(fā)展期。20世紀90年代海外衛(wèi)浴品牌科勒、TOTO相繼進入中國市場，并在隨后十幾年迅速占領(lǐng)中高檔市場；國內(nèi)企業(yè)起步較晚，仍主要服務(wù)于中低端市場；直至2005-2013年的高速增長期，國內(nèi)涌現(xiàn)出一批以箭牌、惠達為代表的民族衛(wèi)浴品牌?，F(xiàn)今本土品牌逐漸向中高端市場拓展，而國際品牌也在向中低端市場滲透；智能衛(wèi)浴的興起也吸引其他品牌跨界加入衛(wèi)浴賽道，行業(yè)競爭進一步加劇。相較于中國衛(wèi)浴行業(yè)在90年代才開始起步，日本衛(wèi)浴在二戰(zhàn)后1945年就出現(xiàn)萌芽，住房緊缺促生大批公共住宅，為保證質(zhì)量政府提出衛(wèi)浴標準化；隨后伴隨東京奧運會，日本衛(wèi)浴正式開始初步發(fā)展，并在70年代迅速走紅，進入高速增長期，相較于中國提前30年以上；1998年后日本衛(wèi)浴技術(shù)已較為成熟，普通傳統(tǒng)衛(wèi)浴已經(jīng)不再納入國家的管理范疇。二．他山之石：成熟市場行業(yè)集中度高，國際龍頭收入遠超國內(nèi)龍頭。衛(wèi)浴產(chǎn)品兼具功能性與品牌屬性，行業(yè)易于集中，能夠孕育多家大型龍頭企業(yè)。美國、日本衛(wèi)浴市場成熟，擁有多家大型龍頭企業(yè)，據(jù)歐睿統(tǒng)計，1）美國衛(wèi)浴市場TOP2的集中度過去十年最高達到45%，2021年下降至36%，其中以科勒為首，占比在21%以上；2）日本市場TOP3接近90%，以東陶（TOTO）、驪住、松下為代表，其中TOTO自身占比在一半以上；3）我國TOP5科勒、TOTO、箭牌、惠達、恒潔的市占率合計約53%，且前兩名是國際龍頭科勒、東陶，占比33%。參考成熟市場，衛(wèi)浴行業(yè)較其他家居細分行業(yè)集中度較高，未來我國市場集中度仍有較大提升空間，且目前國產(chǎn)品牌的市占率低于國際龍頭。國際龍頭收入遠超國內(nèi)龍頭。根據(jù)世界陶瓷衛(wèi)浴100強統(tǒng)計排行榜，日本、美國企業(yè)包攬榜單前五，驪住、馬斯科、富俊、科勒、東陶的最新年度營收分別為764/534/488/446/358億人民幣；我國上榜企業(yè)中，排名最靠前的箭牌位列第9，營收84億元；其余我國上榜企業(yè)營收均在50億元以下，與國際龍頭差距較大。箭牌處于成長期，業(yè)績增速與東陶比較高，估值相比較低。海外衛(wèi)浴龍頭上市公司東陶（TOTO），成立于1917年，發(fā)展已較為成熟，近年來業(yè)績增速放緩，2018-2022年復合增速1.7%，平均市盈率達30.95；2022-2024年預期復合增速-1.6%。相較東陶，我國衛(wèi)浴市場和箭牌公司均處于成長期，發(fā)展勢頭足，業(yè)績成長性高，2018-2022年復合增速24.6%，2022-2024年預期復合增速26.7%，當前股價對應2023年和2024年P(guān)E分別為26x和20x?？评?、TOTO等國際品牌進入市場較早，產(chǎn)品技術(shù)與產(chǎn)業(yè)鏈已達成熟?？评展居?873年成立，上世紀末進入中國市場，在接下來的3年間建立了北京上海等地的獨資廠，生產(chǎn)水龍頭等五金產(chǎn)品以及浴缸、按摩缸等衛(wèi)浴產(chǎn)品；1999年已擁有全線衛(wèi)浴產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。2003年繼續(xù)投資獨資廠生產(chǎn)發(fā)電機等產(chǎn)品。經(jīng)過開設(shè)工廠、建立產(chǎn)線的幾年，2005年科勒龍頭工廠落成，市場拓展進入高速階段；2007年科勒再次設(shè)立工廠生產(chǎn)櫥柜等產(chǎn)品。至2008年，科勒又相繼收購兩家公司，用于生產(chǎn)不銹鋼水槽和淋浴房、浴缸浴盆等廚衛(wèi)產(chǎn)品，產(chǎn)品線類型進一步完善，自身生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈達到成熟。TOTO公司于1917年成立，1994年將業(yè)務(wù)板塊推廣到中國內(nèi)地，在此之前已擁有較成熟的衛(wèi)浴產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈和生產(chǎn)技術(shù)。1993年通過清潔技術(shù)等產(chǎn)品建造出高性能美學的衛(wèi)浴空間；1998年升級專利技術(shù)，產(chǎn)品的自潔等功能進一步增強；2013年推出智炫技術(shù)智能全自動坐便器，能夠輕松去除污漬，保持衛(wèi)浴環(huán)境清潔。2010-2020年間公司還提出了節(jié)能環(huán)保、舒適生活等產(chǎn)品理念；注重功能迭代的同時改善產(chǎn)品外形設(shè)計，并獲得國際設(shè)計獎項。2022年產(chǎn)品技術(shù)進一步更新至“電解水除菌”。三．智能坐便器行業(yè)：市場規(guī)模穩(wěn)定增長，國內(nèi)目前滲透率較低。智能坐便器作為智能衛(wèi)浴的主要產(chǎn)品，在2022年市場規(guī)模達到312億元，同比增長5%。過去5年內(nèi)均保持正增長，其中2022年在壓力、行業(yè)增速下滑的背景下市場規(guī)模逆勢增長5%；銷量增長8%。預計未來5年銷量和市場規(guī)模將保持11%的復合增速，2027年市場規(guī)模有望達到500億以上。智能坐便器現(xiàn)有市場集中度較低。2021年市占率前五的企業(yè)分別為九牧（10%）、松下（9%）、恒潔（9%）、箭牌（7%）、東陶（5%），共計占有40%的市場，排名前5-10的企業(yè)各占有約3%的市場，市場集中度較低。線上滲透率持續(xù)增長。2022年天貓平臺智能坐便器/普通坐便器銷量分別為117.5/69.9萬套，受房地產(chǎn)市場低迷和影響，低于2021年的銷量137.1/94.2萬套。滲透率在2017-2022年從31.5%快速增長至62.7%，銷量增速顯著高于普通坐便器；普通坐便器銷量在2020年后出現(xiàn)持續(xù)下滑；智能坐便器除2022年發(fā)生小幅下降，其余年份均保持快速增長。精裝房配套率持續(xù)提升。2022年我國智能坐便器精裝修配套套數(shù)達41.61萬套房；受房地產(chǎn)市場低迷和影響，普通坐便器、智能坐便器的配套數(shù)絕對值均有所下降；但智能坐便器滲透率仍呈保持增長：2017-2022年智能坐便器滲透率從2.4%快速增長至20%以上，表明智能坐便器在房地產(chǎn)精裝修市場的發(fā)展向好，精裝修消費者對于該類產(chǎn)品的認可度增加。同時，我國城鎮(zhèn)新房的大規(guī)模建設(shè)集中于1998年房改之后，竣工面積的大幅增長集中在2009-2019年，預計2019年起進入存量房屋大規(guī)模更新期，隨著居民可支配收入的不斷增加，許多存量房的衛(wèi)浴產(chǎn)品也會逐漸替換為智能衛(wèi)浴，帶動智能衛(wèi)浴市場持續(xù)增長。全渠道銷量穩(wěn)定增長。2017-2020年，智能坐便器全渠道銷量從552萬臺穩(wěn)步增長至821萬臺，2016-2020年復合增長率達23.91%，銷售市場持續(xù)擴大；預計2021年銷量達到910萬臺。銷量滲透率從2017年16%提升至2021年26%。相較于發(fā)達國家，國內(nèi)智能坐便器目前滲透率較低。根據(jù)現(xiàn)有家庭使用智能馬桶的情況，按照保有量（存量）測算，《中國智能坐便器行業(yè)發(fā)展白皮書》（2021）及中國電器研究院調(diào)研顯示2016-2022年我國智能坐便器的市場滲透率從1%增加至6%；其中一線城市滲透率較高，約為5-10%；相比于2021年的日本（90%）、韓國（60%）、美國（60%）等國家仍有較大提升空間，市場前景廣闊。九牧產(chǎn)能領(lǐng)先，箭牌、瑞爾特擬擴大智能坐便器產(chǎn)能。根據(jù)九牧數(shù)智衛(wèi)浴戰(zhàn)略發(fā)布會數(shù)據(jù)公布，2021年潮州市智能坐便器產(chǎn)量已達到400萬臺，占全國總產(chǎn)量的30%以上，全國智能坐便器產(chǎn)量約在1000萬臺以上。目前九牧產(chǎn)能遙遙領(lǐng)先，其科牧智能馬桶工廠年產(chǎn)能達350萬套，年銷量約150萬套，其中自有品牌占70%，為其他品牌代工占30%。智能馬桶制造公司瑞爾特擁有產(chǎn)能60萬套，加上募投項目120萬套產(chǎn)能，最大能達到180萬套的產(chǎn)能。箭牌家居2021、2022年智能馬桶銷量均在80萬套以上，其中約50%為自產(chǎn)，其他為代工，隨募投項目陸續(xù)投產(chǎn)，預計自產(chǎn)比率將逐漸提升至100%。國產(chǎn)龍頭優(yōu)勢：箭牌家居產(chǎn)銷量規(guī)模領(lǐng)先，盈利能力較強箭牌家居營收規(guī)模領(lǐng)先其他本土衛(wèi)浴上市公司。本土衛(wèi)浴上市公司中，箭牌家居和惠達衛(wèi)浴為自主研發(fā)品牌，其余均為代工品牌。2021年箭牌家居總營收83.7億元，顯著高于行業(yè)內(nèi)其他本土上市公司惠達衛(wèi)浴（39億）、瑞爾特（19億）、建霖家居（47.1億）和松霖科技（29.8億）。在2018-2022年Q3，箭牌家居始終保持總營收首位；2019-2020年箭牌家居由于等因素，營收出現(xiàn)負增長，低于其他同業(yè)競爭者；在2021年箭牌家居實現(xiàn)28.8%的營收增長，增速處于同業(yè)競爭者的中間位置，低于基數(shù)較小的瑞爾特（45.5%）和松霖科技（46.3%）。箭牌家居作為自主品牌毛利率領(lǐng)先。2021年箭牌家居毛利率為30%，位列同業(yè)競爭者第一；2022年Q1-3箭牌毛利為34%，與第二名差距進一步增大；而2018年箭牌毛利率僅25%，位于競爭者最后一名；2018-2021年箭牌毛利率凈增加5%，毛利結(jié)構(gòu)顯著改善。2021年箭牌凈利率為6.9%，除松霖科技外，其他公司均處于7%-8%的凈利率空間；2022年Q1-3箭牌凈利率升至8%，雖仍低于大多數(shù)同業(yè)競爭者，但相比于2018年的4.5%已有顯著增長改善。公司在衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金等產(chǎn)品營收顯著高于同業(yè)競爭者，浴缸浴房實現(xiàn)同業(yè)高毛利率。2021年公司在衛(wèi)生陶瓷類/龍頭五金類產(chǎn)品收入37.3/22.5億元，其數(shù)值顯著高于可比公司惠達衛(wèi)浴的19億/7億；浴室家居雖然體量較小，公司在該類產(chǎn)品的銷售額達到惠達衛(wèi)浴3倍+。兩家公司在浴室家具與瓷磚類產(chǎn)品的毛利率方面差距較?。患萍揖咴谛l(wèi)生陶瓷（34.4%）和浴缸浴房（34.3%）的毛利率高于惠達衛(wèi)?。?8.9%/23.1%）；惠達則在龍頭五金類產(chǎn)品具有毛利優(yōu)勢（35.4%）。自營品牌企業(yè)以經(jīng)銷渠道為主。主營自有品牌的箭牌家居和惠達衛(wèi)浴，2021年箭牌在直銷/經(jīng)銷渠道營收分別為9.1/74.2億元，其中經(jīng)銷收入占比89.1%，是主要營收來源；惠達衛(wèi)浴在直銷/經(jīng)銷渠道分別營收15.1/23.3億元，其中經(jīng)銷收入60.7%，直銷渠道收入占比較小。建霖家居為衛(wèi)浴代工企業(yè)，直銷/經(jīng)銷收入46.2/0.5億元，其中直銷占比98.8%，是主要營收來源。箭牌同類渠道毛利率高于同業(yè)競爭者。箭牌直銷毛利率顯著高于經(jīng)銷渠道的毛利率，經(jīng)銷/直銷毛利率分別為28.9%/44.5%，高于同業(yè)競爭者惠達衛(wèi)?。?5.3%/31.9%），建霖家居（23.3%/22.8%），擁有更優(yōu)的渠道利潤結(jié)構(gòu)。衛(wèi)浴公司衛(wèi)生陶瓷及浴室家具產(chǎn)銷比高，龍頭五金產(chǎn)銷比低。箭牌家居與惠達衛(wèi)浴在衛(wèi)生陶瓷與浴室家居類產(chǎn)品的產(chǎn)銷比均達到100%+；而龍頭五金產(chǎn)銷比箭牌家居為54.9%，銷量僅為產(chǎn)量一半；惠達衛(wèi)浴為19.1%，銷量僅達到產(chǎn)量1/5。箭牌在瓷磚類產(chǎn)品的產(chǎn)銷比達到83%，而惠達衛(wèi)浴僅有4.3%。箭牌家居產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率較高。箭牌與惠達的衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)量差異較小；箭牌在五金潔具、陶瓷磚等產(chǎn)品的產(chǎn)量遠高于同業(yè)競爭者，擁有更強的生產(chǎn)能力。盡管受到影響，2021年箭牌家居各品類的產(chǎn)能利用率均達到50%+，其中衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金的產(chǎn)能利用率達90%+。近年來箭牌持續(xù)擴大優(yōu)勢產(chǎn)品產(chǎn)能，新建龍甫基地和北圍總部基地兩個生產(chǎn)基地，并逐步推進現(xiàn)有生產(chǎn)基地的產(chǎn)能及配套設(shè)施建設(shè)。同業(yè)競爭者惠達衛(wèi)浴為了進一步完善公司產(chǎn)品體系，補齊瓷磚高端制造板塊的短板，于2021年收購廣西新高盛，進一步完善自身生產(chǎn)體系。箭牌未來將繼續(xù)擴大智能坐便器、智能蓋板等智能產(chǎn)品的產(chǎn)能，優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，把握智能家居快速發(fā)展的市場機遇；擴大龍頭五金、陶瓷潔具等產(chǎn)品的產(chǎn)能，借助工程配套、新零售、渠道下沉等方式進一步擴大公司業(yè)務(wù)規(guī)模。存量房裝修需求占比逐漸提升，衛(wèi)浴系老房翻新重點空間。老房翻新為衛(wèi)浴市場的主要需求來源。根據(jù)家裝市場住宅供給結(jié)構(gòu)，2020年存量房改造套數(shù)為892萬套，占比39%；未來隨新房銷售量逐漸減少，預計存量房裝修需求占比將不斷提升。由于衛(wèi)浴空間長時間與潮濕空氣接觸，各個角落可能被水滲入、難清潔，陶瓷衛(wèi)浴易留水漬，金屬用品易生銹，因此衛(wèi)浴空間產(chǎn)品使用周期往往短于其他空間，自住老房翻新周期與他空間比較短；同時二手房消費者基于衛(wèi)生角度考慮，潔具替換需求高。2022年衛(wèi)浴市場需求房屋數(shù)量為1728萬套，2023年預計回升至1785萬套。拆分需求結(jié)構(gòu)來看，2022年毛坯房和精裝修商品房需求數(shù)量顯著減少，而自住老房數(shù)量持續(xù)增加，預計在2023年達到880萬套，同時2021-2022年，自住老房的需求占比始終最大，是衛(wèi)浴市場的主要客戶構(gòu)成；衛(wèi)浴市場老房翻新和二手房裝修需求與整體裝修市場相比占比較高，未來預計占比將進一步提升。公司拆分分析：成長性品類及渠道帶動收入利潤同步增長品類拆分：2021年銷售量價增長，2022年量減價增，智能產(chǎn)品占比提升拉動毛利率及單價2019-2021年衛(wèi)浴產(chǎn)品銷量、配套率持續(xù)增長。公司產(chǎn)品以潔具為主，坐便器收入占比30%；淋浴花灑、浴室柜、龍頭收入占比次之，分別占總收入的13%/11%/7%。成長性方面，公司優(yōu)勢潔具品類增速穩(wěn)健，近年來淋浴花灑、浴室柜、龍頭、淋浴房等衛(wèi)浴配套品收入快速增長，一方面基于銷售量快速提升，在潔具銷售量持續(xù)增長的基礎(chǔ)上，其他衛(wèi)浴產(chǎn)品配套率均有提升，截至2021財年，淋浴花灑、水龍頭、浴室柜的配套率分別為55%/81%/31%，較2019年分別提升7%/22%/5%。坐便器價格帶持續(xù)上移，線上高價產(chǎn)品占比提升。收入增長另一方面基于單價的提升，2019-2021年坐便器單價年平均增長4.4%，單價的增長主要基于產(chǎn)品升級及智能產(chǎn)品銷售占比的提升。根據(jù)天貓平臺數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018-2022年箭牌家居2000元以上產(chǎn)品銷量占比逐漸高于2000元以下產(chǎn)品銷量占比；根據(jù)京東平臺數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020-2022年箭牌家居4000元以上產(chǎn)品銷量占比逐漸提升，千元以下產(chǎn)品銷量占比逐漸下降。2022年主要品類伴隨行業(yè)趨勢銷量縮減，智能產(chǎn)品帶動下價格提升。2022年行業(yè)整體受宏觀因素影響，銷量下滑。公司主品類衛(wèi)生陶瓷和龍頭五金品類銷量分別下滑11%和14%；同時伴隨智能產(chǎn)品占比提升，包括衛(wèi)生陶瓷中的智能坐便器，及龍頭五金中的恒溫花灑，衛(wèi)生陶瓷和龍頭五金品類單價分別提升6%和7%。智能產(chǎn)品占比提升，帶動單價及毛利率增長。隨行業(yè)智能化轉(zhuǎn)型推動及消費者需求度提升，智能馬桶滲透率逐漸提升。公司智能馬桶銷量在公司全部潔具產(chǎn)品銷量中的占比從2019年的9%提升至2021年的15%；收入占比從2018年的36%提升至2021年的52%。單價方面，智能馬桶價格約為傳統(tǒng)馬桶價格的4.3倍；毛利率方面，2022年公司智能馬桶毛利率為36.5%，較普通衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)品32.4%的毛利率高出4個百分點。因此隨智能產(chǎn)品占比的提升，公司整體價格帶和毛利率都有望實現(xiàn)持續(xù)增長。渠道拆分：經(jīng)銷家裝及直銷電商渠道引領(lǐng)增長，渠道結(jié)構(gòu)變化拉動凈利率提升傳統(tǒng)渠道增長穩(wěn)健，經(jīng)銷家裝及直銷電商渠道引領(lǐng)增長。公司主要擁有六大渠道：經(jīng)銷零售、經(jīng)銷工程、經(jīng)銷電商、經(jīng)銷家裝、直銷工程、直銷電商。以經(jīng)銷渠道為主、直銷為輔，經(jīng)銷和直銷渠道收入占比分別為88%和11%。經(jīng)銷渠道中，又以零售渠道為主，經(jīng)銷零售收入占比41%；經(jīng)銷工程、經(jīng)銷電商、經(jīng)銷家裝次之，收入占比分別為23%/11%/14%。從收入增速來看，2022年僅經(jīng)銷家裝、直銷電商維持正增長，增速分別為9%、10%。分渠道毛利率提升與渠道結(jié)構(gòu)變化共同推升綜合毛利率。分渠道毛利率來看，直銷渠道毛利率普遍高于經(jīng)銷渠道；六大渠道中，直銷電商渠道毛利率最高，約50%左右；直銷零售渠道毛利率次之，約40%左右；收入占比最高的經(jīng)銷零售渠道毛利率在35%左右，未來預計有較大提升空間；經(jīng)銷家裝渠道毛利率在30%左右，未來預計提升空間與經(jīng)銷零售渠道比較小。綜合而言，一方面各細分渠道毛利率隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化仍有提升空間；另一方面隨毛利率較高的直銷電商渠道收入占比提升，渠道結(jié)構(gòu)變化推升綜合毛利率提升。線上電商渠道占比提升帶動毛利率增長。2019-2022年，線上電商渠道占比從12%提升至20%，主要受到直銷電商收入快速增長帶動。同時由于直銷電商渠道毛利率較高，線上渠道毛利率逐年提升。經(jīng)銷零售與電商渠道凈利率較高。根據(jù)費用分攤測算，2021年經(jīng)銷零售渠道凈利率最高可達10%，且歷年凈利率水平較為穩(wěn)定；經(jīng)銷電商、直銷電商凈利率次之，2021年為別為8%和13%，經(jīng)銷電商凈利率較為穩(wěn)定，直銷電商隨規(guī)?？焖贁U大規(guī)模效益漸顯，凈利率逐年提升至經(jīng)銷電商相同水平；工程渠道歷年凈利率較好，但直銷工程渠道應收賬款較多，一方面現(xiàn)金流較差；另一方面減值風險高，2021年直營工程凈利率為負主要系信用減值損失的計提。經(jīng)銷體系分兩級，經(jīng)銷商人數(shù)/店數(shù)/提貨額快速增長。公司經(jīng)銷體系包含經(jīng)銷商和二級分銷商，經(jīng)銷商可在經(jīng)銷區(qū)域內(nèi)開發(fā)二級分銷商。經(jīng)銷商直接與公司結(jié)算，分銷商與經(jīng)銷商結(jié)算。1）經(jīng)銷商數(shù)量方面，近年來公司經(jīng)銷商、分銷商數(shù)量快速增長，截至2021年底，經(jīng)銷商合計1854家，分銷商6609家；經(jīng)銷商平均發(fā)展的分銷商從2018年的2.61提升至2021年的3.56。2）從線下網(wǎng)點來看，截至2021年底，終端線下網(wǎng)點數(shù)量超1.2萬家，其中包含經(jīng)銷網(wǎng)點5429家，分銷網(wǎng)點6623家；2021年新增網(wǎng)點近2000家。3）經(jīng)銷商扁平化改革下，經(jīng)銷商人均店數(shù)和提貨額同步增長。公司近年來對經(jīng)銷商體系進行扁平化變革，對大區(qū)域拆分，一些二級經(jīng)銷商發(fā)展為一級經(jīng)銷商；對規(guī)模小的區(qū)域分銷商進行整合。經(jīng)銷商平均開店數(shù)從2018年的0.78家/人提升至2021年的2.93家/人；單經(jīng)銷商提貨額從2019年的224萬元提升至2021年的239萬元。專賣店渠道發(fā)展較好，家裝店和下沉市場成長性高。公司網(wǎng)點分類型來看，以專賣店為主，約占五成左右；近年來一方面大力發(fā)展家裝渠道，家裝公司合作數(shù)量和家裝門店上千家；另一方面公司大力發(fā)展下沉市場，不斷加大對三四線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)拓展力度，快速拓展社區(qū)店、五金店、鄉(xiāng)鎮(zhèn)店數(shù)量。由于下沉網(wǎng)點占比逐漸提升，單店提貨額有所下降，2019-2021年，單店提貨額從45.4萬元下降至36.8萬元。八大生產(chǎn)基地分布廣東江西等地，自產(chǎn)比例較高八大生產(chǎn)基地，主要分布于廣東江西等地。公司在全國擁有八個在產(chǎn)的生產(chǎn)基地和兩個在建的生產(chǎn)基地，布局基于資源和市場的有效覆蓋。所在地以廣東省為主，擁有在產(chǎn)基地包括佛山高明三洲（2003年）、佛山三水（2015年）、肇慶四會下茆（2007）、肇慶四會龍甫（2022）、韶關(guān)（2010）五大基地，及兩個在建的佛山順德北圍和佛山高明更合基地。其余三家基地分布在江西景德鎮(zhèn)（2007）、山東德州（2010）、湖北應城（2013）。各基地主要產(chǎn)品以陶瓷、衛(wèi)浴、定制三大塊業(yè)務(wù)中的任意兩塊，或其中一細分業(yè)務(wù)板塊為主。產(chǎn)值及銷售額規(guī)模方面，高明三洲基地、三水基地、景德鎮(zhèn)基地領(lǐng)先，生產(chǎn)產(chǎn)品約占總銷售額的五成以上。大部分產(chǎn)品自產(chǎn)為主，龍頭五金及智能馬桶蓋外協(xié)比例較高。2021年，公司衛(wèi)生陶瓷、定制櫥衣柜、智能馬桶陶瓷底座產(chǎn)品全部自產(chǎn)；浴室家具產(chǎn)品基本全部自產(chǎn)；瓷磚產(chǎn)品外協(xié)產(chǎn)量較低占13%；龍頭五金、智能馬桶智能蓋板和馬桶圈外協(xié)比例較高，約在50%左右。根據(jù)公司募投項目計劃，一方面公司將進行智能家居產(chǎn)品產(chǎn)能技術(shù)改造項目，提升智能產(chǎn)品零件和電子部件的自產(chǎn)比例；另一方面公司將投資年產(chǎn)1000萬套水龍頭、300萬套花灑項目，高于當前外協(xié)產(chǎn)量，預計未來龍頭五金產(chǎn)品有望實現(xiàn)全部自產(chǎn)。截至2022年底，樂從基地廠房建設(shè)項目（即“智能家居產(chǎn)品產(chǎn)能技術(shù)改造項目”）進度達86.86%，項目達產(chǎn)后預計年均增加營收12.59億元，凈利潤1.41億元。成長性：智能坐便器行業(yè)增長可期，公司市占率及利潤率持續(xù)提升行業(yè)成長性：衛(wèi)浴行業(yè)增速放緩，智能坐便器行業(yè)增長可期衛(wèi)浴行業(yè)：替換需求與產(chǎn)品智能化升級共同支撐衛(wèi)浴行業(yè)規(guī)模增長。未來衛(wèi)浴行業(yè)增長動力主要在于：1）量增：住宅、酒店等商用存量房數(shù)量和翻新需求增加，衛(wèi)浴家具基于其特殊性，自住老房翻新周期與他空間比較短；同時二手房消費者基于衛(wèi)生角度考慮，潔具替換需求高。2）價增：隨產(chǎn)品智能化升級、品類多元化和配套率提升推動價格增長。二者疊加未來定制行業(yè)總規(guī)模有望一定程度上抵御新房增速下滑。我們通過模型測算，2022年衛(wèi)浴零售規(guī)模約為1921億元，總需求量（包含住宅和酒店）2176萬套；2027年預計規(guī)模2356億元，需求量規(guī)模基本持平，價格推動未來5年復合增長率4.2%。公司成長性：量價增長推動市占率提升，三重因素拉動盈利增長渠道及品類多元化，產(chǎn)品升級及智能化帶動收入增長。1）線下網(wǎng)點數(shù)量增長：公司過去專賣店渠道占主導，店數(shù)占總店數(shù)的50%以上；未來線下渠道隨公司加速渠道下沉以及加強與家裝渠道的合作，家裝店和社區(qū)店五金店鄉(xiāng)鎮(zhèn)店等有望實現(xiàn)快速增長，預計未來每年專賣店增長200家左右，社區(qū)店等下沉店及家裝店每年增長1000家左右；2）線下單店提貨額增長：品類智能化及多元化帶動量價齊增。在公司智能化、多品類、大家居的發(fā)展戰(zhàn)略下，第一智能坐便器及恒溫花灑等智能產(chǎn)品有望快速增長；第二潔具外其他衛(wèi)浴品類產(chǎn)品配套率有望提升；第三進一步公司將從衛(wèi)浴空間向全屋空間拓展，定制櫥衣柜收入增長空間較大。預計未來三年，單店提貨額年均增長6%；3）電商渠道快速增長：公司將電商渠道逐漸從經(jīng)銷轉(zhuǎn)為直營，同時伴隨行業(yè)電商渠道成長性較高，故直銷電商渠道有望快速增長。我們預計線上營收占比有望平均每年提升1%。市占率有望提升。我們根據(jù)對市場規(guī)模和公司業(yè)績的預測，2021年公司衛(wèi)浴產(chǎn)品和智能坐便器產(chǎn)品收入的市占率分別為8.2%和9.5%；2022年分別為7.8%和8.9%到2026年公司兩類產(chǎn)品市占率有望提升到13.1%和12.1%；按銷售量口徑看，智能馬桶銷量占有率從2021-2026年有望從9.0%提升到12.5%，國貨替代及馬太效應明顯。盈利能力提升來自三重因素拉動。1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善拉動毛利率：智能產(chǎn)品毛利率高于普通產(chǎn)品5-10%，假設(shè)2021-2026年公司智能產(chǎn)品收入比例從23%提升到33%；假設(shè)智能產(chǎn)品、普通產(chǎn)品毛利率不變，僅因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，智能產(chǎn)品收入占比提升10個百分點，綜合毛利率五年有望從2021年的30.06%提升到2026年的30.73%。2）自產(chǎn)比例提升拉動毛利率：目前公司智能坐便器產(chǎn)品的陶瓷體底座全部由公司自行生產(chǎn)，部分智能蓋板及電子部件外采或外協(xié)；龍頭五金產(chǎn)品外協(xié)比例較高，新募投項目將提高智能蓋板、馬桶圈、以及龍頭五金產(chǎn)品自產(chǎn)比例。假設(shè)自產(chǎn)比例提升帶動分品類毛利率增長，綜合毛利率五年有望從2021年的30.06%提升到2026年的35.69%。3）渠道結(jié)構(gòu)改善及運營效率提升拉動毛利率和凈利率：根據(jù)費用分攤測算，六大渠道中，經(jīng)銷零售、直銷電商渠道凈利率最高，且歷年凈利率水平較為穩(wěn)定；經(jīng)銷電商凈利率次之，我們預計一方面未來隨直銷電商渠道收入占比提升，綜合毛利率和凈利率有望提升；另一方面分渠道的毛利率在產(chǎn)品智能化替代和自產(chǎn)比例提升的趨勢推動下，也有望實現(xiàn)同步增長。財務(wù)分析：財務(wù)風格保守穩(wěn)健，營運效率高/應收賬款低/現(xiàn)金流充足2022年公司總營業(yè)收入75.1元，同比回歸負增長（-10.27%）。公司總營收在2019-2020年出現(xiàn)小幅下滑，主要受公司產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變動、市場競爭加劇、新冠沖擊、個別客戶壞賬等因素疊加影響。2022年總營收再次出現(xiàn)10.27%的同比下滑，主要受2022年反復對線下門店的不利影響。2022年公司主營業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入比例99.49%，營業(yè)收入主要源于主營業(yè)務(wù)的貢獻。其他業(yè)務(wù)收入主要為品牌授權(quán)、廢料銷售、對外出租等產(chǎn)生的收入。2022年凈利潤增速回歸正增長，同比增加2.75%。2020年凈利潤下滑5.5%，主要受營業(yè)收入減少影響，營收下降主系當年受影響，公司放寬了經(jīng)銷商折扣提貨審批，當年各品類產(chǎn)品的銷售單價有所下滑所致。2021年公司凈利潤持續(xù)下滑至5.8億，同比減少1.9%；主要是受資產(chǎn)減值損失和信用減值損失以及期間費用同比增加的影響。2022年凈利潤增速回歸正增長，同比增加2.75%，主要系公司在前期通過價格政策優(yōu)化應對原材料上漲，由于年內(nèi)原材料價格整體平穩(wěn)，使得產(chǎn)品銷售毛利率維持在較高水平所致，其中第四季度因素對凈利潤有負面影響。2019年后分品類毛利率提升，產(chǎn)品毛利結(jié)構(gòu)改善。2019年低價產(chǎn)品占比快速減少的同時，各品類毛利率顯著提升；2019-2022年除瓷磚外其余品類毛利率均保持穩(wěn)定。2022年箭牌主營業(yè)務(wù)毛利率為33.66%，顯著高于2018年的24%，較2021年提升3.1pp；分品類看，衛(wèi)生陶瓷/龍頭五金/浴室家具/瓷磚產(chǎn)品毛利率分別為35%/31%/33%/25%，相比于2018年的24%/27%/19%/21%，分品類毛利率得到顯著改善。各項費用投入穩(wěn)定，近幾年浮動不超過3%。銷售費用率從2018年的10.9%下降至2022年9.5%，2022年受市場環(huán)境和消費情況影響，公司市場費用投入同比減少。管理費用率在2022年上浮至8.7%，主要受職工薪酬同比大幅增長影響。2018-2022年間公司研發(fā)費用不斷增長，主系為順應公司智能化發(fā)展戰(zhàn)略，滿足公司各產(chǎn)品線的新品研發(fā)需要。財務(wù)費用率僅在2020年出現(xiàn)小幅增加至0.8%，主系新冠疫情影響下，公司增加了銀行借款融資規(guī)模，使得利息費用有所增加，同時減少了使用現(xiàn)金結(jié)算供應商貨款，當年收取的現(xiàn)金折扣及貼息金額減少所致。凈利率快速增長，除減值因素外盈利能力顯著改善。2018年箭牌家居凈利率約4.5%，顯著低于惠達衛(wèi)浴的8.9%。隨著盈利能力的快速提高，產(chǎn)品利潤結(jié)構(gòu)改善，2019年快速提升至9.3%，2021年因計提減值出現(xiàn)小幅波動后再次在2022Q1-3回升至8%；惠達衛(wèi)浴凈利率在2021年后快速下降，2021年凈利率降至6.1%，首次低于箭牌家居（6.9%）并持續(xù)下滑，在2022年Q1-3僅達3.5%。資產(chǎn)負債率高于同行，但呈下降趨勢。2018年箭牌家居資產(chǎn)負債率達83%，顯著高于同行惠達衛(wèi)浴的24.9%。高負債率主系流動負債數(shù)值較大，其中應付賬款占比30%以上，主要為原材料采購款、費用款以及設(shè)備、工程款項，在2018-2020年間應付賬款金額呈顯著下降趨勢（從18.8億降至14.4億）。2019-2022年間，隨著箭牌盈利能力持續(xù)增強，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流不斷改善，內(nèi)部積累增加，公司負債規(guī)模不斷減少；同時2019年和2020年，公司增資擴股融資引入投資者，資本結(jié)構(gòu)得到了改善，因此至2022年Q1-3，箭牌資產(chǎn)負債率持續(xù)下滑至58.8%，數(shù)值仍高于惠達衛(wèi)浴同期（32.7%），但差距進一步縮小，負債率總體呈下降趨勢。應收賬款低，營運效率顯著優(yōu)于同行并持續(xù)提升。2018-2021年，箭牌家居的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)始終保持在15天內(nèi)，顯著低于惠達衛(wèi)?。ㄊ冀K60+），流動資金使用效率高于同行。箭牌應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)始終維持在較低水平，主要系公司對經(jīng)銷商采用先款后貨的銷售政策，使得應收賬款規(guī)模較小所致。2