比特幣產(chǎn)業(yè)鏈解析目錄索引第一章、投資要點(diǎn) 4第二章、比特幣與 “挖礦”產(chǎn)業(yè) 52.1比特幣基本原理與 “挖礦”工作的實(shí)質(zhì) 52.2硬件挖礦演變歷史 72.3比特幣產(chǎn)業(yè)鏈概述 82.4比特幣挖礦芯片 /礦機(jī)與礦場(chǎng)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)： 9第三章、挖礦產(chǎn)業(yè)背后的經(jīng)濟(jì)規(guī)律淺析 113.1比特幣挖礦機(jī)盈利能力分析： 113.2比特幣價(jià)格與礦機(jī)產(chǎn)業(yè)訂單的關(guān)系分析： 123.3比特幣價(jià)格:固定供給機(jī)制下的籌碼博弈 133.4礦機(jī)產(chǎn)業(yè)盈利能力分析：難以預(yù)測(cè)、易于跟蹤 14圖表索引圖1：理想的比特幣發(fā)行速度和累計(jì)發(fā)行量 5圖2：區(qū)塊鏈和比特幣挖礦的原理 6圖3：比特幣挖礦機(jī)的歷史演變軌跡 7圖4：比特幣產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)構(gòu) 8圖5：瑞典某礦場(chǎng)室內(nèi)全景 10圖6：內(nèi)蒙古某礦場(chǎng)室外使用蒸發(fā)水冷系統(tǒng) 10圖7：內(nèi)蒙古某礦場(chǎng)室內(nèi)夜間景象 10圖8：中國(guó)西南某小型礦場(chǎng)全景 10圖9：有史以來(lái)比特幣全球算力總統(tǒng)計(jì)（對(duì)數(shù)坐標(biāo)） 11圖10：最近180天比特幣全球算力統(tǒng)計(jì)（對(duì)數(shù)坐標(biāo)） 11圖11：比特幣礦機(jī)的盈利能力分析 12圖12：比特幣價(jià)格上升后礦機(jī)盈利能力分析 12圖13：比特幣有史以來(lái)的月線圖 13圖14：無(wú)經(jīng)驗(yàn)交易/投資者會(huì)為礦機(jī)生產(chǎn)商提供超預(yù)期的需求。 14表1：四家芯片廠商提供的比特幣挖礦芯片比較 9第一章、投資要點(diǎn)1、比特幣“挖礦”的實(shí)質(zhì)是不斷重復(fù)計(jì)算隨機(jī)字符串的哈希值（一種字符串變換運(yùn)算，常用于加密和數(shù)字簽名）并檢查結(jié)果是否滿(mǎn)足特定的需求。比特幣“挖礦”硬件走過(guò)了CPU->GPU->FPGA->ASIC四個(gè)發(fā)展階段。2、比特幣產(chǎn)業(yè)鏈可劃分為上游的挖礦硬件生產(chǎn)商、中游的礦場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商和下游的比 特幣交易平臺(tái)以及比特幣消費(fèi)者。比特幣礦機(jī)芯片的主要性能衡量指標(biāo)是能效比。比特幣挖礦芯片設(shè)計(jì)相對(duì)簡(jiǎn)單，重心在低電壓低功耗電路設(shè)計(jì)，我們根據(jù)比 特幣社區(qū)提供的數(shù)據(jù)估計(jì)目前全球所有比特幣礦機(jī)價(jià)值在十億人民幣量級(jí)，屬于小眾市場(chǎng)但處于多寡頭壟斷的格局。3、比特幣發(fā)明人“中本聰”人為規(guī)定比特幣系統(tǒng)在四年間的產(chǎn)出速率恒定，約每四年減半一次。挖礦機(jī)的比特幣收益=比特幣全球總產(chǎn)出X自身算力/全球總算力。從歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看全球總算力一直持續(xù)增長(zhǎng)，因此運(yùn)營(yíng)任何一臺(tái)礦機(jī)都會(huì)在一定時(shí)期后變得不經(jīng)濟(jì)， 比特幣礦場(chǎng)有不斷更新采購(gòu)最新技術(shù)礦機(jī)的需求。4、比特幣礦場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)隨著比特幣價(jià)格波動(dòng)而波動(dòng)，當(dāng)比特幣價(jià)格上漲之時(shí)比特幣礦場(chǎng)存在增加采購(gòu)礦機(jī)擴(kuò)產(chǎn)的沖動(dòng)，反之則礦場(chǎng)往往會(huì)關(guān)機(jī)緊縮。比特幣挖礦硬件生產(chǎn)商的訂單、業(yè)績(jī)乃至議價(jià)能力都與比特幣價(jià)格高度關(guān)聯(lián)。5、比特幣作為一種實(shí)驗(yàn)性質(zhì)的虛擬貨幣，比較難以用經(jīng)典理論分析定價(jià)，而且其歷史價(jià)格波動(dòng)較大，總體而言 比特幣價(jià)格變化較難預(yù)測(cè) 。6、比特幣挖礦硬件生產(chǎn)商的業(yè)績(jī)因和比特幣價(jià)格掛鉤而同樣難以預(yù)測(cè)，但 卻易于跟蹤。1）短時(shí)間的比特幣價(jià)格上沖會(huì)導(dǎo)致礦機(jī)運(yùn)營(yíng)商沖動(dòng)采購(gòu)礦機(jī)； 2）通過(guò)社區(qū)跟蹤全網(wǎng)算力增長(zhǎng)情況可以反推出比特幣礦機(jī)行業(yè)整體景氣程度。風(fēng)險(xiǎn)提示比特幣的價(jià)格較難預(yù)測(cè)，歷史波動(dòng)也比較大，投資比特幣挖礦機(jī)芯片及硬件產(chǎn)業(yè)屬于較高風(fēng)險(xiǎn)的投資。比特幣自身的去中心化特點(diǎn)使其較難以監(jiān)管，因此有著較高的法律和政策風(fēng)險(xiǎn)。正規(guī)化運(yùn)營(yíng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的公司可能會(huì)面對(duì)此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。第二章、比特幣與“挖礦”產(chǎn)業(yè)2.1比特幣基本原理與“挖礦”工作的實(shí)質(zhì)比特幣作為一個(gè)帶有實(shí)驗(yàn)性質(zhì)的虛擬貨幣，在設(shè)計(jì)之初就被其發(fā)明人“中本聰”（互聯(lián)網(wǎng)賬號(hào)名，其真實(shí)身份未知）賦予了一些反經(jīng)濟(jì)學(xué)的的理念，“中本聰”在其“挖出”創(chuàng)世區(qū)塊的同一天（ 2009年1月3日）寫(xiě)下了：“TheTimes03/Jan/2009Chancelloronbrinkofsecondbailoutforbanks ”這是當(dāng)天泰晤士報(bào)的頭版的標(biāo)題，中文翻譯為“財(cái)政大臣站在第二次救助銀行的邊緣”，這條新聞的背景是當(dāng)時(shí)全球金融危機(jī)愈演愈烈。這句話(huà)反映了“中本聰” 對(duì)傳統(tǒng)金融體系的不信任，而比特幣以及其背后的核心技術(shù)區(qū)塊鏈本質(zhì)是去中心， 反監(jiān)管，試圖顛覆傳統(tǒng)的受管制的金融體系，而其顛覆之處在于：比特幣是一種通縮的貨幣，總量有限，發(fā)行次序以及時(shí)間點(diǎn)已知；比特幣去除央行這樣的中心監(jiān)管節(jié)點(diǎn)，由整個(gè)網(wǎng)絡(luò)參與發(fā)行與賬目監(jiān)管；“中本聰”人為通過(guò)協(xié)議強(qiáng)制規(guī)定比特幣發(fā)行速度在2009~2012年保持約每十分鐘50個(gè)不變，以后約每四年減半一次，在2009~2013年比特幣發(fā)行約1050萬(wàn)枚，按照4年減半的速度，最終將發(fā)行約2100萬(wàn)枚后飽和。這樣這種貨幣由固定的協(xié)議而不是央行決定發(fā)行量，自然也就沒(méi)有濫發(fā)貨幣和通脹之虞（圖1）：圖1：理想的比特幣發(fā)行速度和累計(jì)發(fā)行量02000050001150040x100030205001000每10分鐘發(fā)行量 期末累計(jì)發(fā)行量數(shù)據(jù)來(lái)源：、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心但分布式賬本和協(xié)議人為規(guī)定的發(fā)行貨幣必須解決一系列技術(shù)問(wèn)題：必須依靠某種機(jī)制激勵(lì)參與者去定期進(jìn)行賬本打包與驗(yàn)證監(jiān)管工作；隨著越來(lái)越多的參與者加入，使用某種機(jī)制控制賬本的更新速度恒定，即需要不斷人為增加打包一個(gè)合法的定期賬本的難度。為了達(dá)成以上的目的，比特幣以及其背后的區(qū)塊鏈技術(shù)采用了以下機(jī)制（ 圖2）：建立一個(gè)全球分布式賬本，每一個(gè)參與賬戶(hù)驗(yàn)證和打包的節(jié)點(diǎn)都能查詢(xún)存儲(chǔ)的自創(chuàng)世以來(lái)發(fā)生的所有交易細(xì)節(jié)來(lái)保障任意賬戶(hù)內(nèi)的一筆錢(qián)不會(huì)被花銷(xiāo)兩次。每10分鐘內(nèi)發(fā)生的交易被打成一包成為“區(qū)塊”，使用加密簽名技術(shù)，后一個(gè)區(qū)塊使用前一個(gè)區(qū)塊的簽名信息對(duì)自己簽名，形成簽名“鏈”。這樣一個(gè)“區(qū)塊鏈”能保證賬戶(hù)和交易信息不被篡改。（圖2紅圈）每時(shí)每刻都有未確認(rèn)交易被廣播給全網(wǎng)，然后所有愿意參與驗(yàn)證交易的節(jié)點(diǎn)（比特幣礦工）每10分鐘都將選擇一些未確認(rèn)的交易對(duì)照歷史區(qū)塊鏈驗(yàn)證并打包成一個(gè)“區(qū)塊”（受區(qū)塊協(xié)議大小限制，比特幣系統(tǒng)只能容納約全網(wǎng)每秒十次左右交易），但并非所有比特幣礦工打包的區(qū)塊都是有效區(qū)塊，而是接下來(lái)需要參與一場(chǎng)難度不斷提升的算術(shù)競(jìng)賽，勝出者的結(jié)果才能獲得全網(wǎng)認(rèn)可并得到獎(jiǎng)勵(lì)（新發(fā)行的比特幣）（圖2綠圈）。同時(shí)有多人勝出時(shí)還需要通過(guò)表決機(jī)制只保留一個(gè)礦工產(chǎn)生的結(jié)果而作廢其他人的確認(rèn)。這一機(jī)制導(dǎo)致建議的大額交易的安全確認(rèn)時(shí)間至少在 60分鐘以上。圖2藍(lán)圈則更詳細(xì)解釋了區(qū)塊的構(gòu)成和生成：上一個(gè)被確認(rèn)區(qū)塊的數(shù)字簽名被放在頭部以保證形成“鏈條”，中間數(shù)據(jù)部分保存了礦工選擇并驗(yàn)證過(guò)的交易，而末尾則是尾數(shù)和本區(qū)塊的數(shù)字簽名。區(qū)塊鏈主要依靠哈希表（hashtable，一種字符串變換運(yùn)算） 計(jì)算的一個(gè)性質(zhì)： 已知哈希表的輸出難以反算出哈希表輸入的原文-“單向性”。而所謂的“挖礦”實(shí)質(zhì)是對(duì)區(qū)塊內(nèi)的交易信息計(jì)算出一個(gè)哈希值作為簽名，但并非任意哈希值都被有效，而人為規(guī)定結(jié)果字符串頭部由若干連續(xù)的零組成。為了得到這樣特殊哈希值，“挖礦工”只能在交易信息后面附加一個(gè)隨機(jī)尾數(shù)再計(jì)算哈希去嘗試得到滿(mǎn)足要求的值，若結(jié)果不滿(mǎn)足則只能更改尾數(shù)重算。圖2：區(qū)塊鏈和比特幣挖礦的原理此礦工打上一歷史第一包的區(qū)塊區(qū)塊塊區(qū)塊簽名簽名交易1通過(guò)互聯(lián)交易1交易X網(wǎng)廣播交本區(qū)歷史上所有的區(qū)塊易細(xì)節(jié)交易2塊尾數(shù)+簽名簽名交易N歷史區(qū)塊通過(guò)重復(fù)計(jì)算待確認(rèn)的交易池簽名尋找合適的尾數(shù)，即為挖礦最后一個(gè)比特幣被確認(rèn)的挖礦過(guò)程礦工塊區(qū)塊數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心“挖礦”的本質(zhì)是重復(fù)計(jì)算隨機(jī)字符串的哈希值并檢查結(jié)果字符串是否滿(mǎn)足頭部有足夠的零。為了保障每個(gè)區(qū)塊生成時(shí)間具備足夠的間隔，“挖礦”所要求的頭部為零的數(shù)目定期自動(dòng)增加， 人為增加計(jì)算隨機(jī)數(shù)“試運(yùn)氣”的難度。2.2硬件挖礦演變歷史所謂“挖礦”的實(shí)質(zhì)為重復(fù)計(jì)算隨機(jī)數(shù)的哈希值并檢查其是否滿(mǎn)足要求。提升單個(gè)挖礦參與人效率主要依賴(lài)硬件而非軟件的性能提升：挖礦計(jì)算的算法是固定的、簡(jiǎn)單的并且沒(méi)有在軟件層面存在提升的空間。因此比特幣挖礦產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)的歷史主要是一部挖礦硬件變更的歷史：1）從2009年開(kāi)始的比特幣創(chuàng)世年代，參與比特幣挖礦的人數(shù)較少，大家使用普通的電腦CPU即可完成挖礦；2）在2010年末，人們發(fā)現(xiàn)AMD出產(chǎn)的GPU芯片有一個(gè)特定的計(jì)算部件可以快速計(jì)算哈希算法的關(guān)鍵步驟，于是人們寫(xiě)出專(zhuān)門(mén)的GPU程序并將多個(gè)GPU組裝成“GPU礦機(jī)”用于比特幣挖礦。由于GPU大規(guī)模并行計(jì)算哈希表的能力遠(yuǎn)超CPU導(dǎo)致整個(gè)計(jì)算網(wǎng)絡(luò)的“挖礦”難度迅速上升，CPU挖礦被淘汰。3）在2011年末，人們嘗試使用 FPGA（Field ProgrammableGateArray, 現(xiàn)場(chǎng)可編程邏輯門(mén)陣列）器件開(kāi)始挖礦。 FPGA可以以較高的效率完成任何人們想要其完成的計(jì)算。利用編程過(guò)的 FPGA組裝的礦機(jī)相比 GPU礦機(jī)節(jié)約了大量在挖礦過(guò)程中并不需要的圖像計(jì)算硬件單元，因此效率得以提升。4）在2013年初開(kāi)始，數(shù)個(gè)團(tuán)隊(duì)開(kāi)始嘗試使用 ASIC芯片加速挖礦過(guò)程。 ASIC相比FPGA犧牲了靈活性，一旦設(shè)計(jì)完成并生產(chǎn)就主要用于挖礦，較難用于其他與哈希表計(jì)算無(wú)關(guān)的任務(wù)，但在挖礦效能上卻可以做到盡可能高。 ASIC芯片組裝的礦機(jī)迅速將 FPGA與GPU礦機(jī)趕出了市場(chǎng)。圖3：比特幣挖礦機(jī)的歷史演變軌跡CPU挖礦GPU挖礦FPGA挖礦專(zhuān)用ASIC挖礦2013年初2009年2010年末2011年末數(shù)據(jù)來(lái)源：中關(guān)村在線網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心挖礦硬件演變的歷史符合了集成電路產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律：? 當(dāng)一項(xiàng)計(jì)算需求較為小眾的時(shí)候，人們往往使用通用計(jì)算 CPU完成其計(jì)算；當(dāng)計(jì)算需求增長(zhǎng)后GPU和FPGA等過(guò)渡方案被用作硬件加速；? 當(dāng)計(jì)算需求足夠大，生產(chǎn)專(zhuān)用的 ASIC所獲得的性能增益已經(jīng)足夠覆蓋 ASIC特定的一次性成本（詳細(xì)論述見(jiàn)《中科創(chuàng)達(dá) -論下游智能化產(chǎn)業(yè)發(fā)展及公司角色地位》第二章）后，ASIC方案將憑借性能優(yōu)勢(shì)替代掉之前的過(guò)渡方案。除了比特幣礦機(jī)芯片， 人工智能加速芯片等產(chǎn)業(yè)均沿著這條路徑發(fā)展 。2.3比特幣產(chǎn)業(yè)鏈概述比特幣產(chǎn)業(yè)大致可分為挖礦硬件生產(chǎn)商，礦場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商和比特幣交易與消費(fèi)三個(gè)環(huán)節(jié)（圖4）:挖礦硬件生產(chǎn)商:可分為ASIC芯片設(shè)計(jì)/生產(chǎn)商和礦機(jī)組裝商。絕大部分ASIC芯片設(shè)計(jì)商為芯片F(xiàn)abless模式，并不擁有自己的芯片生產(chǎn)線，而是設(shè)計(jì)完成后委托如TSMC（臺(tái)積電）這樣的芯片代工廠生產(chǎn)。礦機(jī)組裝商在購(gòu)買(mǎi)了ASIC芯片后加上電源機(jī)箱散熱等組件拼裝完成的礦機(jī)，商業(yè)模式上更接近電腦組裝企業(yè)。礦場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商:一般為個(gè)人或公司，在土地和電力便宜，氣候較為寒冷的地區(qū)興建一個(gè)數(shù)萬(wàn)平方米的廠房，購(gòu)買(mǎi)上萬(wàn)礦機(jī)并將礦機(jī)連上電力和網(wǎng)絡(luò)后完成比特幣挖礦。需要注意的是由于比特幣的去中心化匿名網(wǎng)絡(luò) /易于進(jìn)行離岸市場(chǎng)交易難以監(jiān)管的特性，一般國(guó)家機(jī)關(guān)較難準(zhǔn)確掌握礦場(chǎng)的實(shí)際比特幣獲取和兌現(xiàn)情況，所以目前各個(gè)國(guó)家都在對(duì)比特幣礦場(chǎng)這一新興事物如何征稅上一籌莫展。? 比特幣交易與消費(fèi)：礦場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商在挖取比特幣后需要在線上交易平臺(tái)將比 特幣兌現(xiàn)。比特幣的消費(fèi)者可大致分為：1）比特幣投機(jī)者：試圖通過(guò)低買(mǎi)高賣(mài)比特幣獲益的投機(jī)者；2）比特幣收藏者：相信比特幣在未來(lái)能取代法定貨幣的投資者在用現(xiàn)金獲取比特幣后通常選擇長(zhǎng)時(shí)間持有比特幣；3）高風(fēng)險(xiǎn)交易者：使用比特幣相比現(xiàn)金或信用卡對(duì)于普通交易而言并不具備特別的優(yōu)勢(shì)，比特幣結(jié)算速度（常常超過(guò)一小時(shí)）遠(yuǎn)慢于信用卡交易（數(shù)秒），還存在匯兌等其他風(fēng)險(xiǎn)。 比特幣并非特別適合用于日常正常的購(gòu)物等結(jié)算場(chǎng)景。比特幣去中心化賬本技術(shù)特點(diǎn)之一是其不受央行/政府的監(jiān)管，因此理論上容易成為理想的洗錢(qián)道具之一 。例如，維基解密這一組織在被美國(guó)政府封鎖了傳統(tǒng)金融支付通道后依然依靠接受比特幣捐款和兌現(xiàn)維持了正常運(yùn)作。這個(gè)案例反映了比特幣在的特殊用處，而這一點(diǎn)也給比特幣帶來(lái)了額外的政策/法律風(fēng)險(xiǎn)。圖4：比特幣產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)構(gòu)ASIC芯片比特幣設(shè)計(jì)/生產(chǎn)商香港礦場(chǎng)投機(jī)者比特幣內(nèi)蒙古礦場(chǎng)瑞典礦場(chǎng)收藏者西南礦場(chǎng)東北礦場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)交易者ASCI礦機(jī)組裝商比特幣交易平臺(tái)上游：挖礦硬件生產(chǎn)中游：礦場(chǎng)運(yùn)營(yíng)下游：比特幣消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)源：彩云比特網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2.4比特幣挖礦芯片/礦機(jī)與礦場(chǎng)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)：由于“挖礦”的實(shí)質(zhì)是重復(fù)計(jì)算隨機(jī)數(shù)的哈希表并在運(yùn)氣好的情況下找到滿(mǎn)足要求的特定字符串，因此比特幣礦機(jī)芯片設(shè)計(jì)工作也并不特別復(fù)雜：核心為設(shè)計(jì)一個(gè)快速計(jì)算哈希表的硬件并將其復(fù)制堆疊在芯片上。衡量挖礦芯片能力的一個(gè)指標(biāo)是GH/S(十億次哈希計(jì)算/秒)，其用來(lái)區(qū)分不同ASIC芯片的計(jì)算哈希表速度。但挖礦芯片/礦機(jī)最重要的指標(biāo)是J/GH（焦耳/十億次哈希），用來(lái)衡量不同挖礦芯片的能效比，而J/GH值是否足夠低才是礦場(chǎng)經(jīng)營(yíng)者選擇購(gòu)買(mǎi)哪種礦機(jī)的主要依據(jù)之一。在比特幣網(wǎng)絡(luò)中不同芯片獲取比特幣的數(shù)量?jī)H與其完成的計(jì)算量成正比，而挖礦的主要運(yùn)營(yíng)成本為電力消耗。因此同樣完成十億次哈希運(yùn)算，收入的比特幣對(duì)不同芯片是相同的，而消耗電能低就意味著更高的運(yùn)營(yíng)毛利，因此能效比成為挖礦芯片的關(guān)鍵指標(biāo)。表1展示了目前市面上幾種流行的挖礦芯片的性能：表1：四家芯片廠商提供的比特幣挖礦芯片比較廠商名AvalonBITMAINASICMinerSFARDS芯片代號(hào)A3222BM1385BE300SSF3301能效比（J/GH）0.40.1810.1870.305算力（GH/S）2521.25336芯片工藝TSMC28nmTSMC28nm(定制)TSMC28nm28nm制造商不詳工作電壓(V)0.650.60不詳0.6芯片尺寸8x8mm不詳不詳10.56x10.52mm發(fā)布時(shí)間2014-92015-8-192014-9-162015-3-10數(shù)據(jù)來(lái)源：bitcoinwiki、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心對(duì)于表1中不同芯片展示的性能差異，我們認(rèn)為其門(mén)檻或者技術(shù)含量并非高不可攀。比特幣礦機(jī)芯片設(shè)計(jì)相對(duì)較為簡(jiǎn)單，在數(shù)字邏輯設(shè)計(jì)層面幾無(wú)優(yōu)化空間，各家廠商主要優(yōu)化重點(diǎn)放在了電路的低功耗設(shè)計(jì)和優(yōu)化，而主要手段，如降低電壓都已經(jīng)被較為充分挖掘過(guò)潛在空間了。各個(gè)廠商的生產(chǎn)均委托 TSMC（臺(tái)積電）進(jìn)行，個(gè)別財(cái)力雄厚的廠商能夠委托 TSMC針對(duì)芯片特性定制低功耗工藝，但所獲得的增益也較為有限。 整體而言這一小眾市場(chǎng)是一個(gè)較為典型的多寡頭壟斷市場(chǎng)。購(gòu)買(mǎi)比特幣挖礦芯片并組裝成礦機(jī)這一環(huán)節(jié)接近電腦組裝產(chǎn)業(yè)，技術(shù)含量和門(mén)檻更低，也更缺乏議價(jià)能力。礦機(jī)組裝后將被銷(xiāo)售給下游的礦場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商。目前并沒(méi)有精確的調(diào)查統(tǒng)計(jì)全球的礦場(chǎng)的數(shù)目和采購(gòu)各類(lèi)型礦機(jī)的數(shù)量，但比特幣社區(qū)能夠提供較為精確的網(wǎng)絡(luò)總算力估算，我們可以從中反推出挖礦芯片和礦機(jī)的市場(chǎng)規(guī)模。根據(jù) 社區(qū)提供的數(shù)據(jù)，2016年6月中旬全網(wǎng)的算力為 150萬(wàn)TH/s。目前通過(guò)電商網(wǎng)站（比西西比特幣礦機(jī)商城） 可查詢(xún)到目前市面一臺(tái) 3.5TH/s的礦機(jī)售價(jià)約在2500元~4000元之間（礦機(jī)廠商的議價(jià)能力與比特幣價(jià)格正相關(guān)，因此售價(jià)也跟隨比特幣價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)），因此可等效換算出全球大約有 42萬(wàn)臺(tái)3.5T級(jí)別的礦機(jī)。由于礦機(jī)的算力和價(jià)格大致成正比，因此可換算出全球礦機(jī)市場(chǎng)總值在十億元人民幣這個(gè)量級(jí)。而礦場(chǎng)運(yùn)營(yíng)則是一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)。本質(zhì)上運(yùn)營(yíng)礦場(chǎng)就是用礦機(jī)去重復(fù)計(jì)算隨機(jī)數(shù)的哈希值，而這么做的主要作用是維持比特幣這一虛擬貨幣的交易記錄與驗(yàn)證。比特幣的發(fā)明人為了維持系統(tǒng)穩(wěn)定人為不斷調(diào)高找到特定隨機(jī)數(shù)的難度，但追逐利 潤(rùn)使得這個(gè)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在消耗了大量的資本和電能：圖5：瑞典某礦場(chǎng)室內(nèi)全景 圖6：內(nèi)蒙古某礦場(chǎng)室外使用蒸發(fā)水冷系統(tǒng)數(shù)據(jù)來(lái)源：彩云比特網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 數(shù)據(jù)來(lái)源：巴比特網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖7：內(nèi)蒙古某礦場(chǎng)室內(nèi)夜間景象 圖8：中國(guó)西南某小型礦場(chǎng)全景數(shù)據(jù)來(lái)源：巴比特網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 數(shù)據(jù)來(lái)源：搜狐網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心第三章、挖礦產(chǎn)業(yè)背后的經(jīng)濟(jì)規(guī)律淺析3.1比特幣挖礦機(jī)盈利能力分析：礦場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)比特幣挖礦機(jī)的根本目的在于通過(guò)消耗電力獲得比特幣，再將比特幣兌現(xiàn)支付資本投入的攤銷(xiāo)，電費(fèi)以及少量人工工資，最終獲得利潤(rùn)。因此要分析比特幣挖礦芯片和礦機(jī)產(chǎn)業(yè)是否能盈利，首先需要理解比特幣礦場(chǎng)運(yùn)營(yíng)。挖礦的實(shí)質(zhì)可簡(jiǎn)單理解為全世界所有的挖礦芯片一起來(lái)通過(guò)算隨機(jī)數(shù)的哈希值的方法抽簽，中簽的概率為芯片算力/全世界總算力；而中簽后的比特幣收益在四年間保持基本穩(wěn)定，但大約四年會(huì)跳躍減半一次。但對(duì)于單個(gè)比特機(jī)挖礦芯片而言，一旦被制造出來(lái)，其收益卻不斷減少，原因在于全世界的算力在不斷提升。盡管新增長(zhǎng)的算力并不存在嚴(yán)格的數(shù)學(xué)規(guī)律，而純粹取決于市場(chǎng)對(duì)于挖礦的投資，但從歷史統(tǒng)計(jì)來(lái)看，全球總算力一直以指數(shù)級(jí)別速度提升，只是指數(shù)的斜率有較大變動(dòng)，主要受礦機(jī)硬件技術(shù)革新以及比特幣價(jià)格暴漲暴跌的影響。在短時(shí)期內(nèi)全球總算力可以用指數(shù)增長(zhǎng)曲線近似：圖9：有史以來(lái)比特幣全球算力總統(tǒng)計(jì)（對(duì)數(shù)坐標(biāo)） 圖10：最近180天比特幣全球算力統(tǒng)計(jì)（對(duì)數(shù)坐標(biāo)）數(shù)據(jù)來(lái)源：、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 數(shù)據(jù)來(lái)源： 、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心由于單個(gè)礦機(jī)的中簽率為芯片算力 /全世界總算力，全世界總算力以近似指數(shù)曲線的速度增長(zhǎng)，則單個(gè)礦機(jī)的收益將不斷下降并逐漸趨于零。而單個(gè)礦機(jī)的耗電（主要運(yùn)營(yíng)成本）卻近似恒定。所以當(dāng)開(kāi)動(dòng)礦機(jī)獲得的比特幣兌換成現(xiàn)金后不足以支付電費(fèi)，除非比特幣未來(lái)漲價(jià)，否則這臺(tái)礦機(jī)實(shí)質(zhì)上進(jìn)入報(bào)廢狀態(tài)，不應(yīng)再被開(kāi)啟。造成礦場(chǎng)礦機(jī)報(bào)廢的主要原因往往是新一代挖礦硬件（主要依靠提升芯片制造工藝水平，即降低芯片工藝線寬）提升了運(yùn)算速度并降低了能耗。因此礦場(chǎng)實(shí)質(zhì)上有一個(gè)“軍備競(jìng)賽”的需求，當(dāng)其他礦場(chǎng)大規(guī)模采用先進(jìn)工藝制造的 ASIC芯片后， 自己的礦機(jī)將面臨被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)，在合適的時(shí)間也應(yīng)跟進(jìn)采用先進(jìn)工藝的 ASIC。我們可以得出第一條結(jié)論：當(dāng)比特幣價(jià)格保持不變時(shí)，礦場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商存在不斷更新更先進(jìn)挖礦芯片的需求。圖11：比特幣礦機(jī)的盈利能力分析單個(gè)礦機(jī)BTC 舊礦機(jī)的 舊礦機(jī)產(chǎn)出 資本支出 的利潤(rùn)

當(dāng)產(chǎn)出的BTC立刻賣(mài)掉后無(wú)法覆蓋電費(fèi)就應(yīng)立刻停機(jī)舊礦機(jī)電費(fèi)新礦機(jī)電費(fèi)舊礦機(jī)壽命 新礦機(jī)壽命 時(shí)間數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心比特幣價(jià)格與礦機(jī)產(chǎn)業(yè)訂單的關(guān)系分析：11的分析假設(shè)了比特幣價(jià)格不變，但從比特幣自誕生之日起起價(jià)格就上竄下跳，暴漲至1000多美元也暴跌至零過(guò)。本節(jié)將分析如果比特幣價(jià)格發(fā)生長(zhǎng)期性變化，其對(duì)礦機(jī)盈利的影響，以及對(duì)礦場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商需求的影響。在圖12中，綠色曲線表示當(dāng)比特幣兌法定貨幣如美元/人民幣價(jià)格上漲后，同一臺(tái)礦機(jī)的法定貨幣收益曲線，相比黑色曲線有著明顯的上升。而紫色區(qū)域則表示同一臺(tái)礦機(jī)可能獲得的超額利潤(rùn)。從圖中可見(jiàn)紫色區(qū)域面積并不小，意味著比特幣價(jià)格的暴漲暴跌對(duì)礦機(jī)盈利能力的影響也較大。圖12：比特幣價(jià)格上升后礦機(jī)盈利能力分析單個(gè)礦機(jī)比特幣新價(jià)格下比特幣新價(jià)格的礦機(jī)產(chǎn)出曲線$/￥產(chǎn)出下礦機(jī)產(chǎn)出的超額利潤(rùn)比特幣舊價(jià)格下的礦機(jī)產(chǎn)出曲線電費(fèi)礦機(jī)舊價(jià)格礦機(jī)舊價(jià)下資本支出格下利潤(rùn)時(shí)間數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心當(dāng)比特幣價(jià)格快速上漲之時(shí)，投資者（韭菜）可能會(huì)對(duì)投資于礦機(jī)運(yùn)營(yíng)的回報(bào)產(chǎn)生更高的期望，從而刺激礦場(chǎng)的新建與擴(kuò)容，提升上游挖礦硬件商的訂單；當(dāng)比特幣價(jià)格長(zhǎng)期低迷之時(shí)，挖礦就會(huì)顯得無(wú)利可圖，礦場(chǎng)也會(huì)放緩擴(kuò)容以及對(duì)礦機(jī)的更新?lián)Q代，此時(shí)上游挖礦硬件商的訂單將會(huì)大幅下滑；第二條結(jié)論：上游挖礦硬件制造商的訂單與業(yè)績(jī)和比特幣價(jià)格高度正相關(guān)。3.3比特幣價(jià)格:固定供給機(jī)制下的籌碼博弈對(duì)于比特幣的價(jià)值，人們眾說(shuō)紛紜，有人認(rèn)為隨著其背后的加密算法被新計(jì)算機(jī)技術(shù)如量子計(jì)算機(jī)破解后，比特幣價(jià)值將歸零；也有人認(rèn)為全世界的地下經(jīng)濟(jì)交易都將依靠比特幣運(yùn)轉(zhuǎn)，因此按照貨幣乘數(shù)公式計(jì)算出比特幣的公允價(jià)值。以上關(guān)于比特幣價(jià)值的理論都存在可商榷之處，但比特幣價(jià)格卻與人們熟悉的股票/地產(chǎn)/貴金屬/外匯等投機(jī)品都有著截然不同的特性：波動(dòng)高，風(fēng)險(xiǎn)大?，F(xiàn)階段比特幣并沒(méi)有統(tǒng)一的交易所交易，而是通過(guò)數(shù)個(gè)互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)交易。筆者選取了華爾街見(jiàn)聞網(wǎng)站發(fā)布的比特幣有史以來(lái)的月線圖：圖13可見(jiàn)比特幣的價(jià)格既有在 2013年12月末沖至接近1100美元/BTC，也曾在2014年10月/2015年3月/5月三次“閃崩”至接近0的價(jià)格（黃圈），在2015年1月至9月期間長(zhǎng)期低迷徘徊在250美元左右（藍(lán)圈）。圖13：比特幣有史以來(lái)的月線圖數(shù)據(jù)來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心造成比特幣價(jià)格高度波動(dòng)的因素大致有以下幾個(gè)方面：比特幣社區(qū)的口號(hào)為“Incomputingwetrust”，而比特幣實(shí)質(zhì)為一串特定的字符串。所以比特幣內(nèi)在價(jià)值較難用傳統(tǒng)理論定義或發(fā)現(xiàn)；? 另一方面比特幣具備稀缺性，總數(shù)固定為 2100萬(wàn)個(gè)，每分鐘的供給固定并每四年減半一次，稀缺供應(yīng)的籌碼又具備了上漲的動(dòng)力。? 導(dǎo)致比特幣每次大跌的因素往往是比特幣交易平臺(tái)破產(chǎn) /黑客攻擊/市場(chǎng)傳言等導(dǎo)致比特幣不再被“ trust”，即市場(chǎng)信心崩潰導(dǎo)致大量拋售的時(shí)候； 例如2014年比特幣首次發(fā)生“閃崩”現(xiàn)象的原因就是 Mt.Gox（當(dāng)時(shí)全球主要比特幣互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)之一）被黑客攻擊竊取了大量比特幣導(dǎo)致破產(chǎn)， 進(jìn)而導(dǎo)致了市場(chǎng)信心崩潰。另一方面比特幣的籌碼稀缺性導(dǎo)致投機(jī)客易于操縱市場(chǎng)，而目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺乏能力或興趣打擊比特幣交易市場(chǎng)中的價(jià)格操縱行為；比特幣發(fā)展早期的部分參與者可能在挖礦較為容易之時(shí)囤積了相當(dāng)數(shù)量的比特幣，這些人的決定將顯著影響比特幣的價(jià)格。比特幣投機(jī)市場(chǎng)存在一定數(shù)量的無(wú)經(jīng)驗(yàn)交易者，進(jìn)一步加大了比特幣市場(chǎng)的波動(dòng)性；我們的第三條結(jié)論是：比特幣的價(jià)格變化較為難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)；礦機(jī)產(chǎn)業(yè)盈利能力分析：難以預(yù)測(cè)、易于跟蹤3.2節(jié)我們得出了結(jié)論二：比特幣價(jià)格將直接影響比特幣礦機(jī)產(chǎn)業(yè)的訂單需求。因此若想預(yù)測(cè)礦機(jī)產(chǎn)業(yè)的業(yè)績(jī)，需首先預(yù)測(cè)比特幣價(jià)格。而在 3.3節(jié)我們得出結(jié)論三： 比特幣的價(jià)格是較難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的。因此我們可以得到：結(jié)論四：比特幣挖礦芯片生產(chǎn)商的業(yè)績(jī)較難預(yù)測(cè)。另一方面，比特幣挖礦芯片生產(chǎn)商的業(yè)績(jī)又具備易于跟蹤的特性。我們認(rèn)為由于大量無(wú)經(jīng)驗(yàn)交易者和投資者的存在，短時(shí)間內(nèi)比特幣價(jià)格的上沖就能夠讓一些人向比特幣礦機(jī)生產(chǎn)商提交大額訂單，從而讓生產(chǎn)商獲得超預(yù)期業(yè)績(jī)：圖14：無(wú)經(jīng)驗(yàn)交易 /投資者會(huì)為礦機(jī)生產(chǎn)商提供超預(yù)期的需求。無(wú)經(jīng)驗(yàn)交易/投資者預(yù)想的比特幣價(jià)格變動(dòng)方向，并根據(jù)這一預(yù)期大幅度增加礦機(jī)采購(gòu)?fù)顿Y盡管最后比特幣價(jià)格走低半年至一年，導(dǎo)致后續(xù)訂單不暢，但比特幣暴漲時(shí)的礦機(jī)訂單已經(jīng)完成，礦機(jī)芯片公司當(dāng)年業(yè)績(jī)無(wú)虞數(shù)據(jù)來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心此外，提供了非官方但相對(duì)較準(zhǔn)確的全網(wǎng)算力實(shí)時(shí)估計(jì)。我們也可以通過(guò)跟蹤平滑后的全網(wǎng)算力的增加速度來(lái)反推算整個(gè)比特幣礦機(jī)產(chǎn)業(yè)的景氣程 度。但投資者需要注意的是從礦機(jī)芯片生產(chǎn)完成到礦機(jī)上線運(yùn)轉(zhuǎn)存在一定延時(shí)，從數(shù)天到數(shù)月不等，因此此種方法追蹤到的指標(biāo)為滯后指標(biāo)。結(jié)論五：通過(guò)追蹤比特幣網(wǎng)絡(luò)算力變化以及比特幣價(jià)格變化，投資者有能力追蹤比特幣礦機(jī)芯片廠商業(yè)績(jī)。衛(wèi)生管理制度1 總則1.1 為了加強(qiáng)公司的環(huán)境衛(wèi)生管理，創(chuàng)造一個(gè)整潔、文明、溫馨的購(gòu)物、辦公環(huán)境，根據(jù)《公共場(chǎng)所衛(wèi)生管理?xiàng)l例》的要求，特制定本制度。1.2 集團(tuán)公司的衛(wèi)生管理部門(mén)設(shè)在企管部，并負(fù)責(zé)將集團(tuán)公司的衛(wèi)生區(qū)域詳細(xì)劃分到各部室，各分公司所轄區(qū)域衛(wèi)生由分公司客服部負(fù)責(zé)劃分，確保無(wú)遺漏。2 衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)2.1 室內(nèi)衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)2.1.1 地面、墻面：無(wú)灰塵、無(wú)紙屑、無(wú)痰跡、無(wú)泡泡糖等粘合物、無(wú)積水，墻角無(wú)灰吊