公司財(cái)務(wù)第六講第一頁(yè)，共六十三頁(yè)。資本結(jié)構(gòu)如此眾多的融資工具，企業(yè)應(yīng)該選擇哪一種呢？假設(shè)我們面臨一個(gè)投資項(xiàng)目（比如說(shuō)高鐵），需要融資100億。項(xiàng)目的現(xiàn)金流取決于客流量和票價(jià)。項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)取決于其他運(yùn)輸工具的競(jìng)爭(zhēng)。我們可以向銀行貸款，可以發(fā)行股票，可以發(fā)行債券。不同的融資方法對(duì)這個(gè)投資項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流有影響嗎？不同的融資方法對(duì)這個(gè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)有影響嗎？第二頁(yè)，共六十三頁(yè)。資本結(jié)構(gòu)在一個(gè)簡(jiǎn)單的框架下，不同的融資工具對(duì)投資項(xiàng)目的價(jià)值沒(méi)有影響。這就是我們的出發(fā)點(diǎn)：在理想世界中，資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。但在現(xiàn)實(shí)中，資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值有關(guān)。借債運(yùn)營(yíng)，利息可以抵稅。股權(quán)融資，分紅不能抵稅。股權(quán)融資，沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。借債運(yùn)營(yíng)，有可能破產(chǎn)。股權(quán)融資，需要稀釋股份，造成控制權(quán)和所有權(quán)分離，帶來(lái)矛盾。第三頁(yè)，共六十三頁(yè)。資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題及“大餅”理論公司價(jià)值被定義為公司負(fù)債價(jià)值與股權(quán)價(jià)值的加總。V=

B+S公司價(jià)值SB如果公司管理層的目標(biāo)是最大化公司價(jià)值，公司就應(yīng)該采取最大化公司價(jià)值這張餅的債務(wù)股本比。

第四頁(yè)，共六十三頁(yè)。資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題這里主要有兩個(gè)問(wèn)題：為什么公司股東要考慮最大化公司價(jià)值?或許他們應(yīng)該對(duì)最大化股東價(jià)值的戰(zhàn)略更感興趣。最大化股東價(jià)值的債務(wù)股本比應(yīng)該是多少呢？答案是，資本結(jié)構(gòu)的變化只有在增加公司價(jià)值的前提下才能讓股東受益。第五頁(yè)，共六十三頁(yè)。為什么股東應(yīng)該最大化公司價(jià)值?引例:

100股股票，每股$10S0=1000最初沒(méi)有任何杠桿

B0=0

公司價(jià)值：V0=1000+0=1000

·

管理層考慮杠桿化經(jīng)營(yíng)：

借款$500B1=500

利用$500來(lái)支付每股$5的特殊股利

公司的新價(jià)值V1將會(huì)是:1250,1000,或750第六頁(yè)，共六十三頁(yè)。杠桿化經(jīng)營(yíng)后，股權(quán)和債權(quán)的價(jià)值怎么變化?

V0=1,000V1=1,250 V1=1,000V1=750債權(quán)價(jià)值

0

500500500股權(quán)價(jià)值1,000750500

250第七頁(yè)，共六十三頁(yè)。資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題杠桿率增加后，股東獲利/損失多少?

V1=1250 V1=1000 V1=750資本收益 -250 -500 -750紅利 500 500 500股東利潤(rùn) 250 0 -250

結(jié)論:

最大化公司價(jià)值即最大化股東利潤(rùn)

如何最大化公司價(jià)值?公司價(jià)值是否受負(fù)債數(shù)量的影響？第八頁(yè)，共六十三頁(yè)。財(cái)務(wù)杠桿,每股收益與股本回報(bào)率

Current Assets $20,000 Debt $0 Equity $20,000 Debt/Equityratio 0.00 Interestrate n/a Sharesoutstanding 400 Shareprice $50

Proposed $20,000 $8,000 $12,000 2/3 8% 240 $50假設(shè)一個(gè)無(wú)負(fù)債企業(yè)正考慮借債經(jīng)營(yíng)。（也許是一部分原始股東想套現(xiàn)退出。）第九頁(yè)，共六十三頁(yè)。現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)下的每股收益與股本收益率

Recession Expected ExpansionEBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 0 0 0Netincome $1,000 $2,000 $3,000EPS $2.50 $5.00 $7.50ROA 5% 10% 15%ROE 5% 10% 15%目前的流通股數(shù)=400shares第十頁(yè)，共六十三頁(yè)。建議資本結(jié)構(gòu)下的每股收益與股本回報(bào)率

Recession Expected ExpansionEBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 640 640 640Netincome $360 $1,360 $2,360EPS $1.50 $5.67 $9.83ROA 5% 10% 15%ROE 3% 11% 20%建議的流通股數(shù)=240shares第十一頁(yè)，共六十三頁(yè)。兩種資本結(jié)構(gòu)下的每股收益與股本回報(bào)率

Levered

Recession Expected ExpansionEBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 640 640 640Netincome $360 $1,360 $2,360EPS $1.50 $5.67 $9.83ROA 5% 10% 15%ROE 3% 11% 20%建議的流通股數(shù)=240shares

All-Equity

Recession Expected ExpansionEBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 0 0 0Netincome $1,000 $2,000 $3,000EPS $2.50 $5.00 $7.50ROA 5% 10% 15%ROE 5% 10% 15%目前的流通股數(shù)

=400shares第十二頁(yè)，共六十三頁(yè)。財(cái)務(wù)杠桿與每股收益：如何取舍？(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000每股收益（EPS）DebtNoDebtBreak-evenpointEBIindollars,notaxes負(fù)債的收益負(fù)債的損失EBIT第十三頁(yè)，共六十三頁(yè)。Modigliani-Miller模型的假設(shè)相同的預(yù)期相同的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)（businessriskclasses）永續(xù)現(xiàn)金流完美的資本市場(chǎng)：完全競(jìng)爭(zhēng)投資者個(gè)人可以按與企業(yè)完全相同的條件借債所有相關(guān)信息的可獲取性平等沒(méi)有交易成本（transactioncost）沒(méi)有稅收第十四頁(yè)，共六十三頁(yè)。自制杠桿：一個(gè)例子

Recession Expected ExpansionEPSofUnleveledFirm $2.50 $5.00 $7.50Earningsfor40shares $100 $200 $300Lessintereston$800(8%) $64 $64 $64NetProfits $36 $136 $236ROE(NetProfits/$1,200) 3% 11% 20%我們借款$800，買(mǎi)入了40股每股$50的全股本企業(yè)的股票。最后得到了跟購(gòu)買(mǎi)一家杠桿企業(yè)一樣的股本收益率。此時(shí)，我們的個(gè)人股本債務(wù)比是:第十五頁(yè)，共六十三頁(yè)。自制的(無(wú))杠桿：一個(gè)例子

Recession Expected ExpansionEPSofLeveledFirm $1.50 $5.67 $9.83Earningsfor24shares $36 $136 $236Plusintereston$800(8%) $64 $64 $64NetProfits $100 $200 $300ROE(NetProfits/$2,000) 5% 10% 15%購(gòu)買(mǎi)24股在其他方面完全相同的杠桿經(jīng)營(yíng)企業(yè)的股票，以及與之前相同數(shù)量的企業(yè)債券$800，我們就得到了一個(gè)無(wú)杠桿經(jīng)營(yíng)企業(yè)的股本收益率。這就是M&M的基本思想。第十六頁(yè)，共六十三頁(yè)。MM命題I&II(無(wú)稅收)命題I公司價(jià)值與杠桿無(wú)關(guān)VL=VU命題II杠桿會(huì)同時(shí)增加股東的收益和風(fēng)險(xiǎn)rB

為借款利率(債務(wù)成本)rs

為（有杠桿）股權(quán)的收益(股權(quán)成本)r0

為無(wú)杠桿的股權(quán)收益(資本成本)B

為債務(wù)價(jià)值SL

為（有杠桿）股權(quán)的價(jià)值第十七頁(yè)，共六十三頁(yè)。股權(quán)成本，債務(wù)成本與加權(quán)平均資本成本：MM命題II（無(wú)公司稅）債務(wù)股本比資本成本:r(%)r0rBrB第十八頁(yè)，共六十三頁(yè)。MM命題I&II(有公司稅)命題I(有公司稅)企業(yè)價(jià)值隨杠桿增加：VL=VU+TCB命題II(有公司稅)一部分股權(quán)收益和風(fēng)險(xiǎn)的增加被稅盾所抵消rB

為借款利率(債務(wù)成本)rs

為（有杠桿）股權(quán)的收益(股權(quán)成本)r0

為無(wú)杠桿的股權(quán)收益(資本成本)B

為債務(wù)價(jià)值SL

為（有杠桿）股權(quán)的價(jià)值第十九頁(yè)，共六十三頁(yè)。財(cái)務(wù)杠桿對(duì)債務(wù)成本與股權(quán)成本的影響債務(wù)股本比(B/S)資本成本:r

(%)r0rB第二十頁(yè)，共六十三頁(yè)。各種資本結(jié)構(gòu)下投資者所得的總現(xiàn)金流

（有公司稅）

全股本

Recession Expected ExpansionEBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 0 0 0EBT $1,000 $2,000 $3,000Taxes(Tc=35% $350 $700 $1,050TotalCashFlowtoS/H $650 $1,300 $1,950

Recession Expected ExpansionEBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest($800@8%) 640 640 640EBT $360 $1,360 $2,360Taxes(Tc=35%) $126 $476 $826TotalCashFlow $234+640 $884+$640 $1,534+$640(tobothS/H&B/H): $874 $1,524 $2,174EBIT(1-Tc)+TCrBB $650+$224 $1,300+$224 $1,950+$224 $874 $1,524 $2,174杠桿經(jīng)營(yíng)第二十一頁(yè)，共六十三頁(yè)。各種資本結(jié)構(gòu)下投資者所得的總現(xiàn)金流

（有公司稅）杠桿經(jīng)營(yíng)企業(yè)繳納稅收比全股本企業(yè)少。因此，杠桿經(jīng)營(yíng)企業(yè)的債務(wù)和股本總額大于全股本企業(yè)的股權(quán)總額。SGSGB全股本企業(yè)

杠桿經(jīng)營(yíng)企業(yè)第二十二頁(yè)，共六十三頁(yè)?？偨Y(jié)：無(wú)稅收在無(wú)稅收的世界里，公司價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)影響。這就是M&M命題I：VL=VU命題I成立是因?yàn)楣蓶|可以通過(guò)自制杠桿實(shí)現(xiàn)任何形式的現(xiàn)金流。在無(wú)稅收的世界里，M&M命題II說(shuō)明股東的收益和風(fēng)險(xiǎn)隨杠桿率而上升。第二十三頁(yè)，共六十三頁(yè)。總結(jié)：有稅收在有稅收但沒(méi)有破產(chǎn)成本的世界里，企業(yè)價(jià)值隨杠桿率增加而上升。這就是M&M命題I

：VL=VU+TCB在有稅收的世界里，M&M命題II說(shuō)明股東的收益和風(fēng)險(xiǎn)隨杠桿率而上升。第二十四頁(yè)，共六十三頁(yè)。

破產(chǎn)成本至此，我們看到，在一個(gè)理想的世界里，M&M指出沒(méi)有稅收時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿是沒(méi)有影響的，WACC不受杠桿率影響；而在有稅收時(shí)，WACC隨著杠桿率的增大而增大，最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿將是100％的債務(wù)。在真實(shí)世界里，大部分管理者不希望有一個(gè)100％負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)。因?yàn)槟谴嬖诰退^的“破產(chǎn)”。第二十五頁(yè)，共六十三頁(yè)。財(cái)務(wù)危機(jī)成本 破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)VS.破產(chǎn)成本破產(chǎn)可能的存在對(duì)公司價(jià)值有負(fù)面的影響。但是，并非破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)本身會(huì)降低（公司）價(jià)值。真正擔(dān)心的是與破產(chǎn)相關(guān)的各種成本。這些成本是由股東來(lái)承擔(dān)的。第二十六頁(yè)，共六十三頁(yè)。例子：具有相同現(xiàn)金流的兩家公司

A.-需要償還債務(wù)$49

B.-需要償還債務(wù)$60

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(Boom)和衰退(Recession)的概率都是1/2

A.

B

Boom Recession Boom Recession現(xiàn)金流 100 50 100 50償還債務(wù)

49 49 60 50股東現(xiàn)金流 51 1 40 0股東享受有限債務(wù)Stockholdersenjoylimitedliability第二十七頁(yè)，共六十三頁(yè)。假設(shè)所有現(xiàn)金流按10％折現(xiàn)A價(jià)值:SA=(51x.5+1x.5)/1.10=$23.64BA=(49x.5+49x.5)/1.10=$44.54VA=23.64+44.54=$68.18B價(jià)值:SB=(40x.5+0x.5)/1.10=$18.18BB=(60x.5+50x.5)/1.10=$50VB=18.18+50=$68.18第二十八頁(yè)，共六十三頁(yè)。上述分析的問(wèn)題：

衰退的時(shí)候，B公司將違約債務(wù)的支付。破產(chǎn)的前景會(huì)使現(xiàn)金流進(jìn)一步受損。為什么？

-律師費(fèi) -消費(fèi)者信心的喪失 -管理者懈怠第二十九頁(yè)，共六十三頁(yè)。對(duì)B.更現(xiàn)實(shí)的情景：

Boom

Recession現(xiàn)金流 100 50償還債務(wù) 60 35股東現(xiàn)金流 40 0B的新價(jià)值:

SB=(40x.5+0x.5)/1.10=$18.18BB=(60x.5+35x.5)/1.10=$43.18VB=18.18+43.18=$61.36第三十頁(yè)，共六十三頁(yè)。沒(méi)有破產(chǎn)成本時(shí)，股東可以以$50

進(jìn)行債務(wù)融資，并獲得價(jià)值$18.18的股東權(quán)益。

有破產(chǎn)成本時(shí)，股東只能以$43.18

進(jìn)行債務(wù)融資，并獲得價(jià)值$18.18的股東權(quán)益。

結(jié)論：破產(chǎn)成本由股東承擔(dān)，因?yàn)閭鶛?quán)人預(yù)期到有破產(chǎn)成本進(jìn)而支付相應(yīng)的公平價(jià)格

股東由于破產(chǎn)成本而損失了50–43.18=$6.82第三十一頁(yè)，共六十三頁(yè)。成本的描述直接成本法律和管理成本（一般是公司價(jià)值的一個(gè)很小的百分比）間接成本商業(yè)經(jīng)營(yíng)能力受損（例：銷(xiāo)售損失）代理成本自利策略1:接受大風(fēng)險(xiǎn)自利策略2:投資不足自利策略3:轉(zhuǎn)移資產(chǎn)第三十二頁(yè)，共六十三頁(yè)。債務(wù)融資的代理成本Assets BV MV Liabilities BV MVCash $200 $200 LTbonds $300 FixedAsset $400 $0 Equity $300Total $600 $200 Total $600 $200（BV：帳面價(jià)值；MV：市值）如果公司今天清算的話(huà)會(huì)發(fā)生什么？債權(quán)人獲得$200；股東什么都沒(méi)有。$200$0第三十三頁(yè)，共六十三頁(yè)。自利策略:接受更大風(fēng)險(xiǎn)賭博 概率 收益大贏(yíng) 10% $1,000大輸 90% $0投資成本$200(公司的所有現(xiàn)金)要求收益率為50%賭博的預(yù)期現(xiàn)金流=$1000×0.10+$0=$100第三十四頁(yè)，共六十三頁(yè)。自利策略:接受更大風(fēng)險(xiǎn)賭博的預(yù)期現(xiàn)金流債權(quán)人=$300×0.10+$0=$30股東=($1000-$300)×0.10+$0=$70沒(méi)有賭博時(shí)債權(quán)的現(xiàn)值=$200沒(méi)有賭博時(shí)股權(quán)的現(xiàn)值=$0有賭博時(shí)債權(quán)的現(xiàn)值=$30/1.5=$20有賭博時(shí)股權(quán)的現(xiàn)值=$70/1.5=$47第三十五頁(yè)，共六十三頁(yè)。自利策略:投資不足考慮一個(gè)政府贊助的保證每期收入$350的項(xiàng)目投資成本為$300(公司現(xiàn)在的現(xiàn)金流僅為$200)，所以股東需要額外為項(xiàng)目融資$100要求收益率為10%我們應(yīng)該接受還是拒絕？第三十六頁(yè)，共六十三頁(yè)。自利的股東放棄NPV為正的項(xiàng)目政府贊助項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流：債權(quán)人=$300股東=($350-$300)=$50沒(méi)有項(xiàng)目時(shí)債權(quán)的現(xiàn)值=$200沒(méi)有項(xiàng)目時(shí)股權(quán)的現(xiàn)值=$0有項(xiàng)目時(shí)債權(quán)的現(xiàn)值=$300/1.1=$272.73有項(xiàng)目時(shí)股權(quán)的現(xiàn)值=$50/1.1-$100=-$54.55第三十七頁(yè)，共六十三頁(yè)。自利策略:轉(zhuǎn)移資產(chǎn)紅利變現(xiàn)假設(shè)我們的公司向股東支付$200的紅利。這將使公司破產(chǎn)，但以前的股東卻所獲多多。這種策略一般會(huì)違反債券條款。增加股東和/或管理層的特權(quán)第三十八頁(yè)，共六十三頁(yè)。對(duì)公司價(jià)值的影響如果債務(wù)投資者預(yù)期到股東的這些行為，那么他們就不愿意提供債務(wù)融資，除非利息足夠高。這樣，債務(wù)融資的代理成本給公司價(jià)值帶來(lái)了負(fù)面影響。為了減少這種影響，公司債務(wù)協(xié)議通常包括許多保護(hù)性條款。消極條款：不應(yīng)該不應(yīng)支付超過(guò)某個(gè)具體數(shù)額的紅利；限制發(fā)行新債的數(shù)量；積極條款：兼并或分拆的時(shí)候允許贖回；保持資產(chǎn)的良好狀態(tài)；提供審計(jì)后的財(cái)務(wù)信息。第三十九頁(yè)，共六十三頁(yè)。股權(quán)融資的代理成本PPG，2005年10月成立，業(yè)務(wù)模式是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)售賣(mài)襯衫。2006年第三季度，PPG獲得了TDF和集富亞洲的第一輪600萬(wàn)美元的聯(lián)合投資。2007年4月，PPG獲得了第二輪千萬(wàn)美元的投資，除了第一輪的TDF和集富亞洲追加投資之外，還引入了凱鵬華盈。2007年年底，三山投資公司，向PPG注資超過(guò)3000萬(wàn)美元。創(chuàng)始人李亮表面上是做電子商務(wù)，但配套的物流、倉(cāng)儲(chǔ)都是自己的公司，或間接與他有關(guān)，他不停地向這些公司打錢(qián)，投資人的錢(qián)作為費(fèi)用變相進(jìn)入他自己的名下。2009年，PPG倒閉，李亮出逃美國(guó)第四十頁(yè)，共六十三頁(yè)。股權(quán)融資的代理成本華誼兄弟擬以2.52億元收購(gòu)浙江常升影視制作有限公司70%的股權(quán)。浙江常升是一家成立才3個(gè)多月的公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)為：南京弘立星恒文化傳播有限公司持股90%，南京嘉木文化傳播有限公司持股10%，其法定代表人和實(shí)際控制人為張國(guó)立。浙江常升控股股東南京弘立注冊(cè)成立至今也僅不到4個(gè)月，而南京嘉木甚至比浙江常升成立得更晚。截至公告日，浙江常升資產(chǎn)總額為1000.3030萬(wàn)元。華誼兄弟收購(gòu)溢價(jià)36倍。在華誼兄弟收購(gòu)浙江常升后，南京弘立將以轉(zhuǎn)讓款中的1.52億元用于購(gòu)買(mǎi)王忠軍和王忠磊所持有的華誼兄弟股份。王氏兄弟獲得1.52億元現(xiàn)金，張國(guó)立公司獲得6400萬(wàn)元現(xiàn)金，華誼兄弟2.52億元買(mǎi)到一個(gè)經(jīng)營(yíng)前景不明的空殼公司。華誼兄弟疑似通過(guò)虛假交易，將2.52億元轉(zhuǎn)移到張國(guó)立公司和王氏兄弟手中，王氏兄弟所持這部分股權(quán)很可能只是名義上轉(zhuǎn)到張國(guó)立公司名下，實(shí)際上仍在王氏兄弟控制下第四十一頁(yè)，共六十三頁(yè)。對(duì)公司價(jià)值的影響如果股權(quán)投資者預(yù)期到控股股東的這些行為，那么他們就不愿意提供股權(quán)融資，除非價(jià)格足夠低。這樣，股權(quán)融資的代理成本給公司價(jià)值帶來(lái)了負(fù)面影響。為了減少這種影響，私募股權(quán)融資中往往有許多看上去對(duì)企業(yè)家很苛刻的條款。而上市公司必須保持透明，積極和投資者溝通，主動(dòng)提供經(jīng)過(guò)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告。代理成本最終由融資者承擔(dān)，因此企業(yè)有動(dòng)力減少這種成本！第四十二頁(yè)，共六十三頁(yè)。小結(jié)無(wú)論是股權(quán)融資還是債務(wù)融資，代理問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致成本。理性的投資人會(huì)預(yù)期到這些成本，因此會(huì)將這些因素包含在定價(jià)中。例如：股權(quán)投資者擔(dān)心公司圈錢(qián)，因此將股價(jià)壓低；債務(wù)投資人擔(dān)心資金被濫用，因此將債券價(jià)格壓低。這樣，成本由現(xiàn)有的股東承擔(dān)?，F(xiàn)有的股東有動(dòng)力減少這些成本。減少代理成本的途徑：提高透明度、改善公司治理、選擇合適的杠桿率，等等。第四十三頁(yè)，共六十三頁(yè)。資本結(jié)構(gòu)：簡(jiǎn)單框架Debt(B)Valueoffirm(V)0B*企業(yè)最大價(jià)值最優(yōu)債務(wù)數(shù)量第四十四頁(yè)，共六十三頁(yè)。重新來(lái)看餅圖理論稅收和破產(chǎn)成本可以看作對(duì)公司現(xiàn)金流的另一權(quán)益追索用G和L分別代表對(duì)國(guó)家和破律師的支付VT=S+B+G+LM&M理論直覺(jué)的精華在于VT依賴(lài)于公司的現(xiàn)金流；而資本結(jié)構(gòu)只在于如何分餅。SGBL第四十五頁(yè)，共六十三頁(yè)。萬(wàn)科集團(tuán)成立于1984年5月，于1991年在深交所上市，是目前中國(guó)最大的專(zhuān)業(yè)住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)，也是股市里的代表性地產(chǎn)藍(lán)籌股。2008年底，公司占全國(guó)住宅市場(chǎng)的份額為2.34%第四十六頁(yè)，共六十三頁(yè)。萬(wàn)科資產(chǎn)第四十七頁(yè)，共六十三頁(yè)。萬(wàn)科凈利潤(rùn)第四十八頁(yè)，共六十三頁(yè)。萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流注：中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)用于買(mǎi)地和建房的開(kāi)支列在經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)中，劃入經(jīng)營(yíng)開(kāi)支第四十九頁(yè)，共六十三頁(yè)。萬(wàn)科融資：股權(quán)vs債權(quán)第五十頁(yè)，共六十三頁(yè)。萬(wàn)科資產(chǎn)負(fù)債率第五十一頁(yè)，共六十三頁(yè)。萬(wàn)科資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率第五十二頁(yè)，共六十三頁(yè)。萬(wàn)科資產(chǎn)收益率第五十三頁(yè)，共六十三頁(yè)。萬(wàn)科股價(jià)第五十四頁(yè)，共六十三頁(yè)。萬(wàn)科復(fù)權(quán)價(jià)第五十五頁(yè)，共六十三頁(yè)。銀行貸款時(shí)間銀行額度（RMB）備注2004-11中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行46.9億綜合授信額度2005中國(guó)建設(shè)銀行20億綜合融資額度2006-7中國(guó)建設(shè)銀行50億授信額度3年內(nèi)提供2007-6中國(guó)建設(shè)銀行200億授信額度意向性2009-8中國(guó)建設(shè)銀行500億授信額度額度較大，期限較長(zhǎng)融資成本較高萬(wàn)科占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位,銀行傾向于主動(dòng)授信特點(diǎn)銀行貸款門(mén)檻增高2003年中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》2004年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》國(guó)務(wù)院九部委于2006年頒布了關(guān)于調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的六條政策。宏觀(guān)政策第五十六頁(yè)，共六十三頁(yè)。發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券時(shí)間：2004年9月24日額度：19.9億元可轉(zhuǎn)換公司債券，票面利率1.5%期限：5年用途：投資于深圳、廣州、上海、南京及武漢的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目基本情況稅盾：合理避稅，增大稅后收入，為萬(wàn)科節(jié)約利息5000萬(wàn)元利息：相比于銀行貸款利率，利息成本大大降低規(guī)模：超過(guò)萬(wàn)科2004年前5次籌資的總額方式優(yōu)點(diǎn)第五十七頁(yè)，共六十三頁(yè)。增資擴(kuò)股時(shí)間：2006年12月13日規(guī)模：非公開(kāi)發(fā)行A股股票