核心觀點(diǎn)利率水平現(xiàn)階段地產(chǎn)修復(fù)仍需要一個(gè)過程通脹水平仍將維持在較低位置資金利率基回歸政策利率利率上行空間有限海外方面海外市場(chǎng)略顯動(dòng)蕩硅谷銀與瑞士信事件繼續(xù)發(fā)酵避險(xiǎn)情緒升溫預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月債市上下行空間均有限整體呈現(xiàn)平穩(wěn)震蕩走勢(shì)如果10年期國(guó)債利率在2.9%以上則可以擇機(jī)配置年初以來(lái)信用債利率持續(xù)下行信用利差不斷壓縮信用債表現(xiàn)好于利率債相對(duì)于利率債低風(fēng)險(xiǎn)信用債利率仍存在一定優(yōu)勢(shì)現(xiàn)階段降準(zhǔn)后資金面有望維持穩(wěn)定地產(chǎn)修復(fù)仍需要時(shí)間，海外風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致的避險(xiǎn)情緒對(duì)債市形成支撐，此外，在信用債供給端偏緊的背景下，資產(chǎn)荒的情況可能再次出現(xiàn)信用債利率仍有一定下行空間此外據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示今年1至2月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額8872.1億元同比下降22.9%2023年部分行業(yè)出現(xiàn)盈利下降如果企業(yè)現(xiàn)金流以及外源融資能力出現(xiàn)惡化債券違約風(fēng)險(xiǎn)可能超預(yù)期。煤炭債煤炭行業(yè)繼續(xù)維持高景氣度盈利水平大幅提高業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增短期內(nèi)需求回暖加劇供需錯(cuò)配壓力但兩會(huì)后經(jīng)濟(jì)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)并在本次超預(yù)期降準(zhǔn)落地后下游需求有望持續(xù)復(fù)蘇有助于低估煤炭板塊估值修復(fù)從投資角度來(lái)看煤價(jià)預(yù)計(jì)維持高位重點(diǎn)煤炭上市公司盈利能力大幅提高龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)會(huì)不斷擴(kuò)大其信用利差有進(jìn)一步下行空間但在煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)需關(guān)注非煤業(yè)務(wù)占比高自身造血能力有限、債務(wù)負(fù)擔(dān)重、融資能力不足的煤炭企業(yè)在煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。鋼鐵債春節(jié)以來(lái)鋼鐵供需逐步增長(zhǎng)供給方面當(dāng)前鋼材供給釋放較快三大產(chǎn)品庫(kù)存延續(xù)下降其中螺紋鋼毛利仍處虧損狀態(tài)需求方面需求總體大幅好轉(zhuǎn)房地產(chǎn)和基建投資持續(xù)改善基建為拉動(dòng)需求恢復(fù)的主力地產(chǎn)數(shù)據(jù)有所回暖汽車和造船生產(chǎn)下行目前濟(jì)處于溫和修復(fù)階段中期鋼企盈利大幅改善存在難度未來(lái)還需在供給端采取措施，才能從供需關(guān)系上推動(dòng)企業(yè)盈利增加2023年以來(lái)，信用債利差迅速收窄，春節(jié)后鋼鐵債修復(fù)加速但當(dāng)前信用利差仍處在高位鋼鐵債信用利差修復(fù)以中短久期、中高評(píng)級(jí)央國(guó)企為主近年來(lái)鋼企整合重組不斷推進(jìn)在此背景下高資質(zhì)的鋼鐵央國(guó)企有較強(qiáng)的信用保障，可重點(diǎn)關(guān)注其布局性價(jià)比。地產(chǎn)債：地產(chǎn)核心數(shù)據(jù)相比2022年12月已有顯著改善從企業(yè)端來(lái)看整體上春節(jié)后地產(chǎn)債一級(jí)市場(chǎng)熱度提升較年初有了較大改善但出現(xiàn)熱度集中于高等級(jí)的央國(guó)企發(fā)行人偏短久期的個(gè)的結(jié)構(gòu)分化特征并當(dāng)房企到位資金改善有民營(yíng)房企信用修復(fù)狀況不。從居民端來(lái)看，開年以來(lái)新房、二手房共振走強(qiáng)10座代表性城市二手房成交面積大幅高于季節(jié)二手房熱度不節(jié)后商品房市場(chǎng)回暖速度略超預(yù)期，但3月以來(lái)修復(fù)斜率已趨于平緩。投資策略上，在房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、行業(yè)不斷調(diào)整的背景下，投資策略需要注意避免高風(fēng)。當(dāng)前資源正在向央國(guó)企和財(cái)務(wù)杠桿較低的頭部?jī)?yōu)質(zhì)房企集中那些經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健杠桿低資金充裕債務(wù)到期時(shí)間分散項(xiàng)目質(zhì)地優(yōu)良的房企可能能夠在激烈競(jìng)爭(zhēng)中生存，但區(qū)域性中小型房企和杠桿房企則面臨著生存壓力建議關(guān)注國(guó)資背景的混改企業(yè)投資機(jī)會(huì)特別是境內(nèi)收益率較高境內(nèi)外利差較闊的主體。同時(shí)建議持續(xù)跟蹤民營(yíng)房企融資以及資產(chǎn)處置落地情況，優(yōu)質(zhì)民企基本面仍保持改善趨勢(shì)，關(guān)注收益率上行帶來(lái)的階段性投資機(jī)會(huì)。城投債望未來(lái)城投債融資環(huán)境難有大幅改觀城投凈融資可能仍然偏緊并且城投債募集資金用途以償還有息債務(wù)和借新還舊為主。房地產(chǎn)行業(yè)緩慢恢復(fù)背景下土地出讓金收入暫時(shí)難有明顯好轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政發(fā)展水平下滑，可能給相關(guān)城投債帶來(lái)估值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)。投資策略上，建議關(guān)注經(jīng)濟(jì)財(cái)實(shí)力和再融資能力強(qiáng)、年內(nèi)債務(wù)到期壓力小的地區(qū)，圍繞2023年政府工作報(bào)告等提出的重點(diǎn)基建領(lǐng)域，優(yōu)選承接重點(diǎn)項(xiàng)目的城投企業(yè)，還可適當(dāng)關(guān)注化債試點(diǎn)落地情況和弱主體債務(wù)重組后公開債壓力緩釋情況。二級(jí)市場(chǎng)2023年1月初至3月22日國(guó)債收益率全線上行國(guó)開債收益率多數(shù)上行1年期3年期5年期7年期10年期國(guó)債收益率分別上行16.08P1.13P5.84P、2.37P、3.49P國(guó)開債收益率多上行，其中1年期2年期3年期國(guó)開債收益率上行幅度最大分別為24.34P17.77P16.6P8年期9年期國(guó)開債收益率小幅下行，分別下行0.15P、0.48P。圖1：國(guó)債收益率走勢(shì)（%） 圖2：國(guó)開債收益率走勢(shì)（%）中債國(guó)債到期收益率10中債國(guó)債到期收益率10年3.02.52021-122022-012021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02

率年

4.03.53.02.52.01.5

率年中債國(guó)開債到期收益率10年中債國(guó)開債到期收益率10年2021-122022-012022-032022-042022-082022-092023-012023-022023-03圖3：國(guó)債收益率變動(dòng)（B，%） 圖4：國(guó)開債收益率走勢(shì)（BP，%）

國(guó)債變動(dòng)（P，右） 2023-03-221510501y 3y 5y 7y 10y

3.53.02.52.01.51.0

國(guó)開變動(dòng)（BP，右） 2023-03-222023-01-033020100y y y y ， ，1月初至3月22日信用債收益率除1年期A中短票上行外其余均下行從中短票來(lái)看1月至3月22日，1年期A上行10.1P1年期、3年期5年期+、5年期A下行幅度較大，分別下行47.0P、33.5P、33.9P和33.9P從城投債來(lái)看1年期、3年期、5年期+和5年期A級(jí)城投債收益下行幅度較大分別下行61.2P、66.5P、42.1P和41.1P。圖5：中短票收益率走勢(shì)（%） 圖6：城投債收益率走勢(shì)（%）4.54.03.53.0

中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+)年中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA)

中債城投債到期收益 中債城投債到期收益(AA+)5年中債城投債到期收益(AAA)5年4.03.53.02.52021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12

2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12， ，圖7：1月至3月，中短票收益多數(shù)行 圖8：1月至3月，城投債收益率全線下行4.03.52.52.01.5

周變動(dòng)BP，右） 中短票收益率%）YY3YYYYYYYYYYAA A+ AA-5-15-35-45-55

5 周變動(dòng)（P，右） 城投債收益率（%）0Y3YY3YYY1YYYYYYY7YAA A+ AA4 -303 -50-602 -70， ，1月初至3月22日中短票信用利差全線下行城投債信用利差全線下行從中短票來(lái)看1年期3年期+和3年期的A等級(jí)的中短票信用利差下行幅較大，分別下行71.3P、46.1P和50.1P。從城投債來(lái)看有6個(gè)品種下行幅度超40P，分別為1年期+、1年期、3年期+、3年期、5年期+、5年期，其信用利差較1月分別下行40.5P、85.5P、55.1P、83.1P、42.1P和41.1P。圖9：1月至3月，中短票信用利全線下行 圖10：1月至3月，城投債信用利差全下行160400

周變動(dòng)（P，右） 中短票信用利差（BP)1Y3Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5YAA A+ AA-50-60-70-80

120806040200

周變動(dòng)P，右） 城投債信用利差（BP)YY3YYYYY5YY1YYYAA A+ AA-20-40-60， ，1月初至3月22日中短票等級(jí)利差全線下行城投債等級(jí)利差整體下行從中短票來(lái)看+與A和-中短票等級(jí)利都呈由長(zhǎng)到短下行幅度不斷增大的趨。其中1年期A和1年期-級(jí)中短票等利差下行幅度最大分別下行57.0P和53.0P。從城投債來(lái)看除5年期-、7年期-分別上行1.0P和19.0P外，其余城投債品種的等級(jí)利差下行其中1年期、1年期-、3年期A等級(jí)下行幅度最大，較1越初分別下行61.0P、78.0P和53.0P。圖1：1月至3月，中短票等級(jí)利差全下行 圖12：1月至3月，城投債等級(jí)利整體下行2001000

周變動(dòng)（BP，右） 中短票等級(jí)利差BP)1Y3Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3YA+-AA A-AAA (A-)-AAA-30-40-50-60

5004003001000

周變動(dòng)（P，右） 城投債等級(jí)利差（BP）1Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5YA+-AA A-AAA (A-)-AAA200-20-40-80， ，一級(jí)市場(chǎng)利率債發(fā)行2023年1-3月利率債發(fā)行規(guī)模低于去年同期與前三月相比大幅下降1月至3月，利率債發(fā)行總額約44614億元較去年同減少約3626億較前三月減少約10438億元。從凈融資數(shù)據(jù)來(lái)看1-3月利率債凈融較去年同期大幅下降主要是由于到期規(guī)模較大所致1月至3月利率債凈融資額總額約9451億元較去年同期減約12183億元。1月和3月份的利率債凈融資額均低于2022年的同期水平。圖13：利率債發(fā)行量（億元）40,000

凈融資額 總發(fā)行量 總償還量30,00010,00000-20,000信用債發(fā)行2023年1-3月信用債合計(jì)發(fā)行規(guī)模相比去年基本持平發(fā)行量整體呈上升趨3月信用債共發(fā)行約31836億元較去年同減少約736億元2月份和3月份的信用債發(fā)行額均超過2022年的同期水平。從凈融資數(shù)據(jù)來(lái)看今年1-3月信用債凈融資大幅下降1-3月信用債凈融資總額約5004億元，相比2022年同期下約6109億元。凈融資持續(xù)大幅收1-3月的信用債凈融資規(guī)均低于2022年的同期水。圖14：信用債發(fā)行量（億元）額 總發(fā)行量 20,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000從信用等級(jí)來(lái)看信用債一級(jí)市場(chǎng)仍以+級(jí)為主導(dǎo)2022年1-3月級(jí)主體發(fā)行規(guī)模為18043.27億元占比為56.68%+級(jí)主體發(fā)行規(guī)模為9196.67億元，占比為28.89%，信用債發(fā)行向高等級(jí)集中，低資質(zhì)主體信用債發(fā)行愈加困難。圖15：信用債發(fā)行主體評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)（億元） 圖16：信用債發(fā)行債項(xiàng)評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)（億元）20,00015,0005,0000

10 10.9107.85

18043.27

30,00025656.214609.0425656.214609.0464.95209.141296.8720,00010,0005,0000BBB- A- 無(wú) A+ AA A+ AA AA A-1 A+ AA 無(wú)， ，從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看信用債發(fā)行以地方國(guó)企央企為主民企發(fā)行規(guī)模占依維持低位從行業(yè)來(lái)看工業(yè)公用事業(yè)金融以及能源是信用債市場(chǎng)的主流房地產(chǎn)債券發(fā)行規(guī)模維持低位2023年1-3月地方國(guó)企債券發(fā)行規(guī)模為24135.77億元央企發(fā)行規(guī)模為6250.04億元而民企僅為495.4億元國(guó)企與央企合計(jì)占比超過95.44%而民企發(fā)行規(guī)模占約1.56%從行業(yè)分布來(lái)看2023年1-3月工業(yè)公用事業(yè)材料金融和能源發(fā)行規(guī)模分布為22083、2877、170、1523和708億元地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模為1367億元，地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模維持低，較前三個(gè)略有上。圖17：信用債發(fā)行企業(yè)性質(zhì)分布（億元） 圖18：信用債發(fā)行行業(yè)分布（億元）24,000

2208324135.776250.0424135.776250.047 10 15 29 351495.481820,00012,0004,0000

20,00016,00012,0008,0004,0000

2395075

81170136715232877 ， ，煤炭債發(fā)行煤炭債方面發(fā)行金額與凈融資額均較去年大幅減少2023年1-3月煤炭債發(fā)行總額和凈融資額分別為643億元-139億元，總發(fā)行量呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，但凈融資量仍處于收縮通道。圖19：煤債發(fā)行量（億元）凈融資億) 量元) 總償還億)5003002000-100-200-400-500從評(píng)級(jí)情況來(lái)看煤炭債發(fā)行主要集中于高等級(jí)主體以下等級(jí)主體未發(fā)行信用債龍頭效應(yīng)進(jìn)一步加劇2023年1-3月A等級(jí)主體發(fā)行587億元而+等級(jí)主體僅發(fā)行56億元A等級(jí)主體發(fā)行債券規(guī)模占比超過91.29%從債項(xiàng)評(píng)級(jí)來(lái)看，A評(píng)級(jí)債券發(fā)行規(guī)模為55億元，大多數(shù)債券無(wú)債項(xiàng)評(píng)級(jí)。圖20：煤炭債發(fā)行主體評(píng)級(jí)分布（億元） 圖21：煤炭債發(fā)行債項(xiàng)評(píng)級(jí)分布（億元）7005003002000

A+ AA

7006004002001000

587565785510A+ A587565785510， ，從區(qū)域分布來(lái)看山西陜西山東作為煤炭大省煤炭債發(fā)行規(guī)模位居前列3年1-3月，山西陜西山煤炭債發(fā)行規(guī)模分別為33896和5億元合計(jì)占比超過82.27%，其余省份占比較低。圖22：煤炭債發(fā)行區(qū)域分布（億元） 圖23：煤炭債發(fā)行票面利率分布（億元%）400350300250100500

33833895 5 101025 27507109207甘肅江蘇浙江安徽河北河南山東507109207

6002001000

無(wú) 2-4 4-6 6-8， ，從票面利率來(lái)看煤炭債發(fā)行利率水平處于較低位置4%以下居多2023年3煤炭債票面利率4%以下的債券發(fā)行規(guī)模合計(jì)為507億元，占比超過78.84%，煤炭發(fā)行利最高為6.28%，煤炭債融資成所有上。鋼鐵債發(fā)行鋼鐵債方面發(fā)行金額較去年有所下降凈融資額較去年大幅收縮2023年1-3月鋼鐵債發(fā)行總量為336億元，較2022年同減了352億；凈融資額總量-128億元，較2022年同收了308億元。圖24：鋼鐵債發(fā)行量（億元）凈融資(億) 總發(fā)行量(億元) 總償還(億元)5004002001000-200-300-400從評(píng)級(jí)情況來(lái)看鋼鐵債發(fā)行主要集中于A等級(jí)主體無(wú)+以下等級(jí)主體能發(fā)行信用債行業(yè)債券融資進(jìn)一步向龍頭集中2023年1-3月A等級(jí)主體發(fā)行325億元而+等僅發(fā)行1億元無(wú)低等級(jí)主體發(fā)行信用從債項(xiàng)評(píng)級(jí)來(lái)看無(wú)以下等級(jí)能進(jìn)行信用債發(fā)。圖25：鋼鐵債發(fā)行主體評(píng)級(jí)分布（億元） 圖26：鋼鐵債發(fā)行債項(xiàng)評(píng)級(jí)分布（億元）350200150100500

32511AA+ 32511

200150100500

183153無(wú) A183153， ，從區(qū)域分布來(lái)看北京河北山東鋼鐵債發(fā)行規(guī)模位居前列2023年1-3月北京、河山東鋼鐵債發(fā)行規(guī)模分別為105、7571億元，合計(jì)占比超過74.70%其余省份占比較低。圖27：鋼鐵債發(fā)行區(qū)域分布（億元） 圖28：鋼鐵債發(fā)行票面利率分布（億元%）12010060400

105105717525101283湖南內(nèi)蒙古寧 北 東 北1283

250150100500

2-4 4-6 6-8， ，從票面利率來(lái)看鋼鐵債發(fā)行利率水平處于較低位置大部在%以與前三個(gè)月保持一致2023年1-3月鋼鐵債票面利率6%以下的債券發(fā)行規(guī)模合計(jì)為333億元，鋼鐵行業(yè)債券融資成相對(duì)處于較低位。地產(chǎn)債發(fā)行地產(chǎn)債方面今年1-3月發(fā)行量?jī)羧谫Y量較2022年同期下降2023年1-3月地產(chǎn)債總發(fā)行額為124.07億元同比去年減少了80.09億元2023年1-3月地產(chǎn)債凈融資總額為0.94億元，同比2022年減了19.67億元。地產(chǎn)債發(fā)行情況來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)融資困難的現(xiàn)仍較嚴(yán)。圖29：地產(chǎn)債發(fā)行量（億元）凈融資額(億元) 總發(fā)行(億元) 總償還量(億元)0城投債發(fā)行城投債方面發(fā)行規(guī)模較去年和前年有所上升凈融資規(guī)模較去年和前年有所下。2023年1-3月城投債發(fā)行總額為15881億元較2022年上升了約2404.78億元城投債凈融資額為4983.22億元，較2022年同比下跌了-724.52億元。圖30：城投債發(fā)行量（億元）凈融資(億元) 總發(fā)行量(億元) 總償還量(億元)10,0008,0000-2,000-4,000-6,000-8,000從評(píng)級(jí)情況來(lái)看城投債發(fā)行主要集中于中高等級(jí)主體等低等級(jí)主體僅少量能發(fā)行信用債2023年1-3月+A等級(jí)主體發(fā)行7395.024732.1和3876.94億元+、A等級(jí)主體債券發(fā)行規(guī)占比最。從債項(xiàng)評(píng)級(jí)來(lái)看A評(píng)級(jí)債券發(fā)行規(guī)模僅為50.75億元，很多債券無(wú)債項(xiàng)評(píng)。圖31：城投債發(fā)行主體評(píng)級(jí)分布（億元） 圖32：城投債發(fā)行債項(xiàng)評(píng)級(jí)分布（億元）8000700050004000300020000

4732.110 10.00 AA- BBB- 無(wú) AA AAA AA+

14000120001000080006000400020000

13235.351082.261534.6750.75 1082.261534.6750.75 ， ，圖33：城投債發(fā)行品種分布（億元） 圖34：城債發(fā)行票面利率分布（億元%）5822.714604.035822.714604.033086.791971.0560005000200010000

800070006000400020000

6481252964812529， ，債市負(fù)面?zhèn)`約2023年1月至3月有29家主體出現(xiàn)債券違約或者展期違約主要集中于地產(chǎn)行業(yè)民企違約較多國(guó)企相對(duì)較少延續(xù)過往信用債違約特點(diǎn)2023年1月至3月券市場(chǎng)共出現(xiàn)56只債券合計(jì)623.08億元債券違約或展違約金額較前幾個(gè)月有所減少。從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，違約主體主要為民營(yíng)企業(yè)，民企債券違約金額高達(dá)291.28億元，而國(guó)企違約金額僅為10.14億元，國(guó)有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)可控，而民企信用風(fēng)事情依舊較多從行業(yè)來(lái)看違約債券主要分布地產(chǎn)開和房地產(chǎn)服行業(yè)違約金分為368，65、177.84億元，而其他行業(yè)相對(duì)較少。圖35：203年13月債券違約類別（億元） 圖36：203年13月債券違約企業(yè)性質(zhì)分布（億元）522.1553.3927.5520.0032.00522.1553.3927.5520.0032.00188.2110.14未按時(shí)兌付本未按時(shí)兌付利未按時(shí)兌付回售款和利息

外資企業(yè)其他民營(yíng)企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)0 200 400 600 800 0 200 400 600 800， ，圖15：203年13月前0主體違約金額（億元） 圖38：203年13月債券違約行業(yè)分布（億元）深圳市龍光控股有限公恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公上海世茂股份有限公廣州富力地產(chǎn)股份有限公中天金融集團(tuán)股份有限公奧園集團(tuán)有限公司上海三盛宏業(yè)投集億利資源集團(tuán)有限公俊發(fā)集團(tuán)有限公金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司

58.9542.5034.1730.0021.5021.0020.00

173.71

房地產(chǎn)開房地產(chǎn)服綜合類行建筑與工電影與娛樂

31.0915.0013.106.806.053.051.50

0 50 100150200 0 100 200 300 400， ，評(píng)級(jí)下調(diào)2023年1月至3月評(píng)級(jí)下調(diào)主體中民營(yíng)企業(yè)及食品飲料與煙草行業(yè)數(shù)量居多，信用風(fēng)險(xiǎn)在民營(yíng)企業(yè)發(fā)酵截至3月30日2023年1-3月僅有7家公司評(píng)（含展望）下調(diào)較此前3個(gè)月評(píng)級(jí)下調(diào)數(shù)有所下2023年1-3月評(píng)（含展望下調(diào)主體中，從企業(yè)性質(zhì)來(lái)下調(diào)主體全部為民營(yíng)企業(yè)從行業(yè)來(lái)看食品飲料與煙草行業(yè)有3家，資本貨物行業(yè)有2家。企業(yè)名稱表1：023年3月企業(yè)評(píng)級(jí)下調(diào)情況企業(yè)名稱序 評(píng)級(jí)機(jī)評(píng)級(jí)調(diào)整最新主體評(píng)級(jí)展所屬二級(jí)企業(yè)性地號(hào)構(gòu)日評(píng)級(jí)望行業(yè)質(zhì)區(qū)1長(zhǎng)安責(zé)任保險(xiǎn)股份有限公大公國(guó)-A-負(fù)面保險(xiǎn)Ⅱ民營(yíng)企安司際業(yè)徽2上海全筑控股集團(tuán)股份有東方金--負(fù)面資本貨物民營(yíng)企上限公司誠(chéng)業(yè)海3江西正邦科技股份有限公東方金-負(fù)面食品、飲料與煙民營(yíng)企江司誠(chéng)草業(yè)西4江西正邦科技股份有限公東方金--負(fù)面食品、飲料與煙民營(yíng)企江司誠(chéng)草業(yè)西5江西正邦科技股份有限公東方金-B負(fù)面食品、飲料與煙民營(yíng)企江司誠(chéng)草業(yè)西6江蘇南通二建集團(tuán)有限公聯(lián)合資-A+負(fù)面資本貨物民營(yíng)企江司信業(yè)蘇7步步高投資集團(tuán)股份有限聯(lián)合資-AA-負(fù)面零售業(yè)民營(yíng)企湖公司信業(yè)南，投資策略煤炭債策略2023年以來(lái)煤炭供給開始降速煤價(jià)延續(xù)高位震蕩的態(tài)勢(shì)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局3月15日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示2023年1-2月份全國(guó)原煤產(chǎn)量73423萬(wàn)噸同比增長(zhǎng)5.8%幅較2022年12月擴(kuò)大3.4個(gè)百分點(diǎn)-2月份全國(guó)原煤日均產(chǎn)量為1244萬(wàn)噸較2022年12月份的1299萬(wàn)噸減少55萬(wàn)噸今年前兩月煤炭產(chǎn)基本保持穩(wěn)定增速較去年明顯放緩側(cè)面或反映2021年9月至今由現(xiàn)有保供增產(chǎn)潛力已充分挖掘后續(xù)進(jìn)一步增加需依靠新建礦井投產(chǎn)。圖39：焦煤、焦炭?jī)r(jià)格走勢(shì)（元噸）期貨結(jié)算(焦炭 價(jià)量)5,0004,0003,0002,0001,0000，煤炭行業(yè)的下游需求主要集中在電力、鋼鐵和建材行業(yè)，其余主要為民用煤和煤化工等其他行業(yè)煤炭在中國(guó)能源消費(fèi)中的主要形式是用于火力發(fā)電2023年1-2月火電、生鐵水泥累計(jì)產(chǎn)量同比變-2.3%+7.3%-0.6%鋼鐵水泥的需求較去年顯著恢復(fù)。1-2月全國(guó)焦炭累計(jì)產(chǎn)量7763萬(wàn)噸，同比上升3.2%。2022年全國(guó)規(guī)模以上煤炭企業(yè)營(yíng)業(yè)收入4.02萬(wàn)億元同比增長(zhǎng)19.5%利潤(rùn)總額1.02萬(wàn)億元同比增長(zhǎng)44.3%應(yīng)收賬款5320.1億元同比增長(zhǎng)23.1%資產(chǎn)負(fù)債率60.7%。煤炭行業(yè)維持高景氣度，盈利水平大幅提高，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增。展望未來(lái)煤炭行業(yè)將維持高景氣度短期內(nèi)需求回暖加劇供需錯(cuò)配壓力但兩會(huì)后經(jīng)濟(jì)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)并在本次超預(yù)期準(zhǔn)落地后下游需求有望持續(xù)復(fù)蘇有助于低估值煤炭板塊估值修。近期煤炭債利差整體大幅收窄，當(dāng)前在估值較低的位置進(jìn)行配置的機(jī)會(huì)有限，建議關(guān)注永續(xù)債的超額收益。從投資角度來(lái)看煤預(yù)計(jì)維高位重點(diǎn)煤炭上市公司盈利能力大提龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)會(huì)不斷擴(kuò)大其信用利差有進(jìn)一步下行空間在煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)需關(guān)注非煤業(yè)務(wù)占比高自身造血能有限債務(wù)負(fù)擔(dān)重融資能力不的煤炭企業(yè)在煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。圖40：全國(guó)煤炭采掘債券信用利差走勢(shì)（BP）信用利差：煤炭采掘1006020，5.2鋼鐵債策略2023年12月粗鋼鐵水鋼材產(chǎn)鋼材表觀消費(fèi)分別為16870萬(wàn)噸14426萬(wàn)噸20623萬(wàn)噸和18745.9萬(wàn)噸同比分別增加5.6%7.3%3.6%和1.89%1-2月國(guó)內(nèi)鋼材出口1219萬(wàn)噸同比增加48.12%進(jìn)口123.1萬(wàn)噸同比減少44.05%凈出口1095.9萬(wàn)噸，同比增加81.74%。價(jià)格方面2月鋼材綜合平均價(jià)格指數(shù)16.78，環(huán)比增加1.77%；焦炭平均價(jià)格2810元/噸，環(huán)比持平。從同比數(shù)據(jù)來(lái)看1-2月鋼材表觀消費(fèi)鋼材產(chǎn)量粗鋼和鐵水均有改變化趨勢(shì)為鐵水產(chǎn)>粗鋼產(chǎn)>鋼材產(chǎn)>鋼材表觀消費(fèi)反映了供給釋放快于需表觀消費(fèi)改善的原因一方是前2個(gè)月下游固定資產(chǎn)投資整體超預(yù)，房地產(chǎn)投資降幅較大收窄、基建投資延續(xù)高；另一方面是因?yàn)榻翊汗?jié)后復(fù)工較早。春節(jié)以來(lái)鋼鐵供需逐步增長(zhǎng)供給方面當(dāng)前鋼材供給釋放較快三大產(chǎn)品庫(kù)存延續(xù)下降，其中螺紋鋼毛利仍處虧損狀態(tài)。需求方面1-2月鋼鐵下游產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)有所分化：房地產(chǎn)投資降幅縮窄地產(chǎn)數(shù)據(jù)較去年末有所改善汽車產(chǎn)銷同比減少近期的降價(jià)可能會(huì)起到一定的提振作用基建投資增速持續(xù)走強(qiáng)造船完工量工機(jī)械銷量呈同比下降趨勢(shì)總體來(lái)看需求端房地產(chǎn)和基建投資持續(xù)改善汽車和造船生產(chǎn)下行目前經(jīng)濟(jì)處于溫和修復(fù)階段中期鋼企盈利大幅改善存在難度未來(lái)還需在供給端采取措施才能從供需關(guān)系上推動(dòng)企業(yè)盈利增加。圖41：各類鋼材價(jià)格走勢(shì)（噸）鋼材價(jià)含螺紋φ2m 格稅板1m鋼材價(jià)鋼材價(jià)(含稅)熱軋普通薄3m6,0005,0004,0003,000，2023年以來(lái)，信用債利差迅速收窄，春節(jié)后鋼鐵債修復(fù)加速，但當(dāng)前信用利差仍處在高位鋼鐵債信用利差修復(fù)以中短久期中高評(píng)級(jí)央國(guó)企為主近年來(lái)鋼企整合重組不斷推進(jìn)在此背景下高資質(zhì)的鋼鐵國(guó)企有較強(qiáng)的信用保障可重點(diǎn)關(guān)注其布局性價(jià)比。圖42：鋼鐵債券信用利差走勢(shì)（B）信用利差（余額平均）：產(chǎn)業(yè)債：鋼鐵180160140100806040，5.3地產(chǎn)債策略1、地產(chǎn)基本面房地產(chǎn)新開工施工商品房銷售均仍處于下滑態(tài)勢(shì)2023年1-2月份全房地產(chǎn)新開工施工面累計(jì)值為13567.23萬(wàn)平方米同比下降9.4%房地產(chǎn)新開工施工情況較為低2023年1-2月全國(guó)商品房銷售面積累計(jì)值為15,132.84萬(wàn)平方米同比下降3.60%雖然當(dāng)前各不出臺(tái)支持房地產(chǎn)穩(wěn)定健康發(fā)展政策但從房新開工施以及商品房銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，地產(chǎn)行業(yè)仍未出現(xiàn)明顯企穩(wěn)現(xiàn)，持續(xù)低。圖43：全房地產(chǎn)新開工施工面積（萬(wàn)平方米） 圖44：全國(guó)商品房銷售面積萬(wàn)平米）房地產(chǎn)新開工施工面累計(jì)值房地產(chǎn)新開工施工面房地產(chǎn)新開工施工面累計(jì)值房地產(chǎn)新開工施工面累計(jì)同比250000150000100000500000

80.0040.0020.000.00-40.00-60.00

2000001000000

150.00商品房銷售面積商品房銷售面積累計(jì)同比50.00-50.00 ， ，土地市場(chǎng)持續(xù)走弱成交溢價(jià)率持續(xù)低于往值顯示土地市場(chǎng)行情依舊低-3月100大中城市成交土地溢價(jià)率整體較低成交溢價(jià)率普遍在5%以內(nèi)，最低甚至僅0.43%從土地成交總價(jià)來(lái)看，今年市場(chǎng)表現(xiàn)整體低迷1-3月100大中城市土地成交總價(jià)約為3401億元，與去年同期相比下滑23.6%。圖45：土地成交總價(jià)（億元） 圖46：成交土地溢價(jià)率（%）100大中城當(dāng)月值億元120001000080006000400020000，

100大中城成交土地溢價(jià)當(dāng)周值1401201008060402002、地產(chǎn)債投資策略政策層面上2023年政府工作報(bào)告中表明了對(duì)房地產(chǎn)方面的工作部署，一是有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)改善資產(chǎn)負(fù)債狀況防止無(wú)序擴(kuò)張促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展；二是加強(qiáng)住房保障體系建設(shè)，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題堅(jiān)住房不的定位重點(diǎn)目標(biāo)是防范化解房企風(fēng)險(xiǎn)以及提振市場(chǎng)需求和信心政府工作報(bào)告提出2023年經(jīng)濟(jì)增速5%的目標(biāo)表明今年的宏觀政策力度偏溫和以穩(wěn)為主地產(chǎn)行業(yè)或在政策支撐下緩慢恢復(fù)3月27日，央行宣布下調(diào)金金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.6%。此次降準(zhǔn)將助力地產(chǎn)持續(xù)修復(fù)，但當(dāng)前房企、居民等方面暴露出問題仍未完全解決，為保證地產(chǎn)的持續(xù)修復(fù)還需要更多層面的寬松政策。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局1-2月的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，地產(chǎn)投資同比下滑5.7%，商品房銷售同比下滑3.6%，新開工面積同比下滑9.4%，竣工面積同比上漲8.0%，地產(chǎn)核心數(shù)據(jù)相比2022年12月已有顯著改善但從企業(yè)端來(lái)看目前房企到位資金改善有限同比下跌15.2%1-2月民營(yíng)房企境內(nèi)信用債融資規(guī)模同比下降76.2%，反映民營(yíng)房企信用修復(fù)狀況不佳這將影響居民信心的恢復(fù)以及需求端支持政策的效果未來(lái)一年房企償債壓力依然較大，規(guī)模超9000億近期降準(zhǔn)政策下未來(lái)銀行可能會(huì)給房企提供更為積極的資金支持，房企融資形勢(shì)會(huì)有所改觀。從居民端來(lái)看開年以來(lái)新房二手房共振走強(qiáng)10座代表性城市二手房成交面積大幅高于季節(jié)性1-2月30大中城市商品房成交面積同-14.1%全國(guó)商品房銷售面積同比速為-3.6%，中小城市恢復(fù)情況或超預(yù)期。節(jié)后商品房市場(chǎng)回暖速度略超預(yù)期但3月以來(lái)修復(fù)斜率已趨于平緩1-2月商品房銷售超預(yù)期改善可能源自前期積壓需求的釋當(dāng)前樓市交易熱度或仍可持續(xù)1個(gè)季度左右需求端未來(lái)可能保持平緩修復(fù)的態(tài)勢(shì)。圖47：房地產(chǎn)債券信用利差走勢(shì)BP）信用利差：房地產(chǎn)10408406405403401402021-012021-012021-032021-052021-072021-092021-102021-112021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-03投資策略上在房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈行業(yè)不斷調(diào)整的背景下投資策略需要注意避免高風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前資源正在向央國(guó)企和財(cái)務(wù)杠桿較低的頭部?jī)?yōu)質(zhì)房企集些經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健杠桿低資金充裕債務(wù)到期時(shí)間分散項(xiàng)目質(zhì)地優(yōu)良的房企可能能夠在激烈競(jìng)爭(zhēng)中生存但區(qū)域性中小型房企和高杠桿房企則面臨著生存壓力建議關(guān)注國(guó)資背景的混改企業(yè)投資機(jī)會(huì)特別是境內(nèi)收益率較高境內(nèi)外利差較闊的主體同時(shí)建議持續(xù)跟蹤民營(yíng)房企融資以及資產(chǎn)處置落地情況優(yōu)質(zhì)民企基本面仍保持改善趨勢(shì)，關(guān)注收益率上行帶來(lái)的階段性投資機(jī)會(huì)。5.4城投債策略1、城投債概覽截至2023年3月31日，全國(guó)口徑范圍內(nèi)的城投債余額為15.87萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)約0.6萬(wàn)億元從債項(xiàng)評(píng)級(jí)來(lái)看，無(wú)評(píng)級(jí)、+占比較高占比分別為5%、27%和16%到期時(shí)來(lái)看3-5年和1-3年內(nèi)到期城投債規(guī)模相對(duì)較大存量規(guī)模分別為6.81和5.31萬(wàn)元占比分別為43%和33%10年以上到期的城投存量規(guī)模最少僅有0.24萬(wàn)億元，占比為2%。1年以內(nèi),14886.0,9%10年以上2386.11,2%7-10年,5823.4,4%1-3年,53082.4,33%3-5年,8,43%年,14492.4,9%AAA,1年以內(nèi),14886.0,9%10年以上2386.11,2%7-10年,5823.4,4%1-3年,53082.4,33%3-5年,8,43%年,14492.4,9%AAA,3,27%其他,82856.64,52%AA+,24961.78,AA,7986.5,A-1,434.34,AA-,105.14,圖50：全國(guó)城投債省域分布（億元，家）35,000

城投債余額(億) 城投公司數(shù)

70030,000 60025,000 50020,000 40015,000 30010,000 2005,000 1000江浙蘇江

四湖川南

江重西慶

河安南徽

福天建津

陜貴西州

河云"南

山吉西林

黑遼龍寧江

0寧海內(nèi)夏南蒙古，圖51：全國(guó)各省A級(jí)城投債利差BP）全國(guó)各全國(guó)各AAA級(jí)城投債利差P）68058048038028018080云天貴甘南津州肅

河遼南寧

山重湖廣黑西慶南西龍江

四江安寧川西徽夏

湖內(nèi)山江北蒙東蘇古

河浙北江

上福海建，2、城投債投資策略政策方面2023年政府工作報(bào)告》提積極的財(cái)政政策要加力提地方債新增限額達(dá)4.52億元高位繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)作用3月16日財(cái)政部發(fā)布2023年預(yù)算草案其中對(duì)加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理作出了詳細(xì)要求明確了3.8萬(wàn)億專項(xiàng)債新增貸款額度及后續(xù)投資方向預(yù)算草案