關(guān)于證券法修改的若干看法

2005年10月27日，十屆全國(guó)人大常委會(huì)第十八次會(huì)議表決通過修改后的證券法，并將于2006年1月1日起施行。本次通過的新證券法，遵循了“公開、公平、公正”的原則，在許多方面大幅修改了證券法的原有規(guī)則，以保護(hù)公眾投資者利益為重，解決了現(xiàn)行證券法制上存在的一些漏洞問題；調(diào)整了現(xiàn)行證券法多項(xiàng)重大的禁止性規(guī)定，為資本市場(chǎng)的發(fā)展和創(chuàng)新留下必要的法律空間；加強(qiáng)對(duì)上市公司及證券公司的監(jiān)管，強(qiáng)化了上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人以及高管人員誠(chéng)信義務(wù)和法律責(zé)任?？偟膩碚f，本次證券法修改在基本方向上是進(jìn)步的，是卓有成效的，為我國(guó)證券法制的健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，更加復(fù)雜化、多樣化和寬松化的證券法制將資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮深遠(yuǎn)的影響和顯著的作用。

一、證券法調(diào)整范圍的擴(kuò)大

現(xiàn)行證券法在立法時(shí)對(duì)于證券的概念曾經(jīng)有過激烈的爭(zhēng)論，按照證券法的原有規(guī)定，證券法規(guī)范的證券僅僅指股票、公司債券以及國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券，這實(shí)際上將政府債券及相關(guān)的品種排除在證券概念的范圍之外；這一規(guī)定其實(shí)是使政府債券在發(fā)行與交易上取得了豁免適用證券法的特權(quán)。證券法的本次修訂在很大程度上擴(kuò)展了證券概念的內(nèi)涵，將證券法的適用范圍擴(kuò)展于股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額，以及證券衍生品種等等，從而糾正了證券法最初立法時(shí)的錯(cuò)誤；這就大大拓展了證券法的調(diào)整范圍，使得證券法成為了一部能夠管制各種類型證券的基本法律。

二、證券發(fā)行制度的完善

此次修訂在發(fā)行制度上明確了公開和非公開發(fā)行證券的界限；從法律上確定了保薦人制度；建立了證券發(fā)行前公開披露信息制度，提高發(fā)行審核透明度；完善了公開發(fā)行的法定條件、法定程序和機(jī)制，嚴(yán)格了發(fā)行人和保薦人的民事責(zé)任和賠償責(zé)任；由證券交易所行使上市審核權(quán)，提升了交易所的監(jiān)管能力。但是，在將公開發(fā)行的定義為向不特定對(duì)象發(fā)行證券和向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人值得商榷。因?yàn)樵谧C券發(fā)行中，發(fā)行對(duì)象不可能是不特定多數(shù)人，在銷售證券時(shí)雙方必定是特定當(dāng)事人。各國(guó)法律在確定證券公募和私募界限時(shí)，首先以其是否使用公開招募手段或公開招攬手段為標(biāo)準(zhǔn)，由此會(huì)推動(dòng)相關(guān)的廣告規(guī)則、招攬規(guī)則之發(fā)展。另一方面，各國(guó)法律均以三十人至五十人為私募標(biāo)準(zhǔn)，因此向特定對(duì)象發(fā)行界限應(yīng)以五十人至一百人之間為宜，二百人以上的范圍將給私募以太大的空間；其實(shí)在一百人以下的標(biāo)準(zhǔn)上，發(fā)行人通過合伙持股安排、委托持股安排、信托持股安排等已經(jīng)可以將私募人數(shù)擴(kuò)大數(shù)倍。

三、證券交易制度的變革

從一定意義上說，證券法本次修改中最根本的改變是關(guān)于證券交易制度的改變，這一變革取消了現(xiàn)行《證券法》中的諸多禁止性規(guī)定，為證券市場(chǎng)未來的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。我國(guó)現(xiàn)行《證券法》中實(shí)行單一的現(xiàn)貨交易原則，禁止證券期貨交易和證券期貨品種，這就限制了作為一般制度的股指期貨和股票期權(quán)品種的發(fā)展，導(dǎo)致缺少做空機(jī)制的單邊市場(chǎng)問題；我國(guó)現(xiàn)行《證券法》中實(shí)行單純的錢貨兩清結(jié)算原則，禁止透支交易和保證金交易，這就限制了一般的證券期貨交易、復(fù)合性結(jié)算制度與結(jié)算會(huì)員制度的發(fā)展；我國(guó)現(xiàn)行《證券法》中實(shí)行單一市場(chǎng)與單一競(jìng)價(jià)交易原則，禁止多重市場(chǎng)與多種交易規(guī)則的存在，這就限制了二板、三板市場(chǎng)規(guī)則的發(fā)展，限制了大宗交易制度的發(fā)展。根據(jù)修改后的證券法，我國(guó)原有證券法中規(guī)定的單一現(xiàn)貨交易原則得到糾正，這就為現(xiàn)貨交易與“國(guó)務(wù)院規(guī)定的”其他交易打開了通道，克服了我國(guó)單邊證券市場(chǎng)的發(fā)展趨向；我國(guó)原有證券法中規(guī)定的禁止信用交易原則得到了糾正，這就為證券公司在“國(guó)家有關(guān)規(guī)定”的條件下從事融資融券交易打開了通道；我國(guó)原有證券法中規(guī)定的單一集中競(jìng)價(jià)交易原則也得到了糾正，這就為我國(guó)未來發(fā)展多重證券市場(chǎng)和多種交易制度打開了通道。

應(yīng)當(dāng)說，證券交易制度的變革在整個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)展中始終具有基礎(chǔ)性意義。它不僅決定著證券發(fā)行市場(chǎng)的規(guī)模和價(jià)格水平，不僅決定著證券交易的規(guī)律，而且決定著整個(gè)市場(chǎng)的觀念。在我國(guó)新證券法的格局下，一旦支持各證券交易制度的具體規(guī)則得到健康有效地發(fā)展，不僅我國(guó)未來證券市場(chǎng)的規(guī)模和趨勢(shì)可以樂觀地預(yù)期，而且困擾我國(guó)證券監(jiān)管的證券交易規(guī)律與投資人觀念也將會(huì)根本改觀。實(shí)際上，我國(guó)前期證券市場(chǎng)中形成的單一現(xiàn)貨交易觀念和單一集中競(jìng)價(jià)交易觀念是證券市場(chǎng)健康發(fā)展的大敵，是我國(guó)前期證券市場(chǎng)中坐莊橫行、市場(chǎng)暴漲暴跌的制度基礎(chǔ)，而這一問題始終未得到立法者和市場(chǎng)監(jiān)管者應(yīng)有的注意。值得強(qiáng)調(diào)的是，本次修改后的證券法僅僅是對(duì)交易制度進(jìn)行了極端原則的修改，僅僅是解除了原有證券法的生硬限制，而這一制度的真正修改實(shí)際上有賴于一系列具體規(guī)則的支持。在單一現(xiàn)貨交易原則被糾正后，證券監(jiān)管部門必然還面臨著期貨交易品種的規(guī)則設(shè)計(jì)，必然還面臨著期證分離的制度設(shè)計(jì)，必然還面臨著信用交易結(jié)算規(guī)則的設(shè)計(jì)等等。在單一集中競(jìng)價(jià)交易原則被糾正后，證券監(jiān)管部門必然還面臨著多重交易市場(chǎng)的建立，必然還面臨著多種交易規(guī)則的設(shè)計(jì)，必然還面臨著集中競(jìng)價(jià)交易與大宗交易的制度協(xié)調(diào)。在具體的交易制度與交易規(guī)則得到完善之前，我國(guó)證券市場(chǎng)還只能是某種發(fā)展中的證券市場(chǎng)。

四、證券公司財(cái)務(wù)監(jiān)管和責(zé)任的收嚴(yán)

在我國(guó)的證券法實(shí)踐中，關(guān)于證券公司和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的違規(guī)問題是嚴(yán)重影響證券法秩序和證券市場(chǎng)效率的重大問題，證券監(jiān)管部門以往的規(guī)章已經(jīng)對(duì)此進(jìn)行了反復(fù)的強(qiáng)調(diào)。本次證券法修改特別強(qiáng)調(diào)對(duì)證券公司和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行更為嚴(yán)厲的財(cái)務(wù)監(jiān)管，尤其是禁止證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)以各種方式挪用客戶資金。根據(jù)修改后的證券法，證券公司和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)不僅被禁止一般地挪用客戶之資金與證券；而且應(yīng)當(dāng)采取有效的隔離措施防范公司與客戶之間、不同客戶之間的利益沖突；不得將客戶交易結(jié)算資金、客戶證券賬戶名下的債券資金、股票等證券資產(chǎn)歸于其自有財(cái)產(chǎn)；并且必須將客戶的交易結(jié)算資金存放于商業(yè)銀行，以每個(gè)客戶的名義單獨(dú)立戶管理。

在對(duì)證券公司和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理上，修改后的證券法要求，根據(jù)修改后的證券法，證券公司、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和其他專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員因違法而導(dǎo)致的責(zé)任也得到加強(qiáng)。例如，對(duì)于基于虛假陳述而進(jìn)行的股份發(fā)行，履行保薦職責(zé)的證券公司應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。對(duì)于為證券業(yè)務(wù)活動(dòng)出具審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、資信評(píng)級(jí)報(bào)告、法律意見書或者制作證券招募說明書等文件的專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員負(fù)有驗(yàn)證義務(wù)，應(yīng)當(dāng)對(duì)所出具和所制作文件內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查和驗(yàn)證。其所出具和所制作文件含有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)分別與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。這種做法，顯然有望極大地降低道德風(fēng)險(xiǎn)，抑制靠造假、“包裝”上市的圖謀。

五、證券違法行為責(zé)任制度的變革

證券違法行為責(zé)任制度的變革，是本次證券法的修改的另一重大變化。根據(jù)修改后的證券法，我國(guó)對(duì)各種證券違法行為較全面地采取了民事責(zé)任制裁的制度。證券法不僅對(duì)基于虛假陳述的發(fā)行行為明確規(guī)定了民事責(zé)任，而且對(duì)內(nèi)幕交易行為、操縱市場(chǎng)行為、欺詐客戶行為也全面規(guī)定了民事賠償責(zé)任，從而根本改變了我國(guó)原有證券法制中以行政責(zé)任和刑事責(zé)任替代民事責(zé)任的做法。這一變革不僅體現(xiàn)了保護(hù)中小投資人利益的立法宗旨，而且在世界范圍內(nèi)均具有進(jìn)步性。

應(yīng)當(dāng)說明的是，我國(guó)證券法的上述變革同樣需要有具體的規(guī)則加以支持。其中，法律對(duì)于證券發(fā)行中的虛假陳述行為和證券公司欺詐客戶行為課以民事責(zé)任并不存在法律技術(shù)障礙，但對(duì)于內(nèi)幕交易行為、操縱市場(chǎng)行為課以民事賠償責(zé)任則存在著重大法律難題；例如司法中對(duì)于此類違法行為的民事制裁實(shí)際上依賴于該類行為的要件判斷規(guī)則、因果關(guān)系判斷規(guī)則、損害賠償計(jì)算規(guī)則、舉證規(guī)則、訴訟程序規(guī)則等，而我國(guó)在法律上尚未根本解決此類問題。

六、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)限的擴(kuò)大

證券法本次修改增加了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的執(zhí)法手段和權(quán)限，包括明確監(jiān)管部門在日常監(jiān)管中的職責(zé)，在經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局主要負(fù)責(zé)人批準(zhǔn)下，有權(quán)查詢當(dāng)事人和有關(guān)的單位、個(gè)人的資金賬戶、證券賬戶和銀行賬戶；查閱和復(fù)制與被調(diào)查事件有關(guān)財(cái)產(chǎn)權(quán)登記、通訊記錄等資料；對(duì)有轉(zhuǎn)移或者隱匿涉案財(cái)產(chǎn)或者隱匿、偽造、毀損重要證據(jù)跡象的，可以凍結(jié)或者查封；限制被調(diào)查事件當(dāng)事人的證券買賣等。增加監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)力，特別是對(duì)違法行為實(shí)施檢查和調(diào)查的強(qiáng)制權(quán)力，對(duì)加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管顯然必要的，而且從法律角度來看，證監(jiān)會(huì)作為國(guó)務(wù)院的派出機(jī)構(gòu)，賦予其“準(zhǔn)司法權(quán)”也是合適的。事實(shí)上，美國(guó)在《1933年證券法》、《1934年證券交易法》中已經(jīng)賦予了美國(guó)證券交易委員會(huì)以準(zhǔn)司法權(quán)，其他很多國(guó)家也已經(jīng)賦予證監(jiān)會(huì)同樣權(quán)力。

七、證券登記結(jié)算制度仍待完善

修訂后的證券法規(guī)定“按照依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行的交易，不得改變其交易結(jié)果”，從法律上明確了證券交易應(yīng)當(dāng)適用的商法上的“交易終局”原則；保證了證券結(jié)算機(jī)構(gòu)提供的凈額結(jié)算和貨銀對(duì)付規(guī)則的法律地位，從法律上規(guī)定各類結(jié)算資金和證券只能用于清算交收，不得用于法律訴訟中的強(qiáng)制執(zhí)行，從而完善了證券登記結(jié)算的基礎(chǔ)建設(shè)，保證了資本市場(chǎng)的安全、穩(wěn)定運(yùn)行。但是，必須看到證券登記制度當(dāng)前急需解決的兩個(gè)最嚴(yán)重問題是證券交易開戶實(shí)名制執(zhí)行不嚴(yán)格和證券登記結(jié)算公司將針對(duì)散戶的開戶職能交由證券公司的制度安排。在資本市場(chǎng)上活動(dòng)的賬戶本身不具備可供處罰的人格基礎(chǔ)，法律上的權(quán)益披露規(guī)則就無法實(shí)現(xiàn)，對(duì)于操縱市場(chǎng)行為、內(nèi)幕交易行為都無法實(shí)現(xiàn)有效制裁。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)調(diào)整登記結(jié)算規(guī)則必須確立證券登記要直接面向投資者和堅(jiān)持實(shí)名制原則，才可能根本解決這一資本市場(chǎng)歷史遺留的問題。另外，還應(yīng)當(dāng)在證券登記實(shí)名賬戶的基礎(chǔ)上應(yīng)當(dāng)增加引進(jìn)證券交易信托賬戶，解決證券公司依據(jù)信托關(guān)系以名義所有人的身份并為收益人的利益買賣持有證券的矛盾。

在大陸法中歷來有“大公司法、小證券法”之說，公司法的剛性化實(shí)際上是證券法制的基礎(chǔ)。此次證券法、公司法同時(shí)修改通過和同時(shí)實(shí)施，為公司法和證券法的銜接和調(diào)整提供了有利的條件。例如，將原公司法中有關(guān)股票和公司債券公開發(fā)行、上市交易和監(jiān)管的規(guī)定，納入了證券法的調(diào)整范圍；在公司法中規(guī)定了上市公司可以設(shè)立獨(dú)立董事和專門委員會(huì)，強(qiáng)化董事、監(jiān)事和高管人員的忠誠(chéng)義務(wù)和勤勉義務(wù)等完善