春秋航空研究報告：逆境成長，低成本龍頭加速崛起一、國內(nèi)低成本航空業(yè)引領者1.1低成本航司龍頭，民營航空第一股春秋航空是中國首批民營航空公司之一，前身春秋航空有限公司于2004年7月在上海成立，2005年7月首航上海至煙臺航線，后于2010年完成股改并且在2015年1月成功登陸資本市場。公司自成立之初就定位于低成本航空經(jīng)營模式，通過成本管控提供高性價比服務，經(jīng)過近20年的發(fā)展，目前已經(jīng)成為國內(nèi)最大的民營航空公司之一，同時也是低成本航空領域龍頭。穩(wěn)定集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)利于提升決策效率。截至2022年三季報，春秋國旅持有公司53.99%股份，為公司控股股東，其與春秋包機、春翔投資和春翼投資為一致行動人，共同持有公司60.59%的股份。公司實際控制人為創(chuàng)始人王正華先生，其通過持有春秋國旅64.74%的股權(quán)成為春秋國旅控股股東，并且還與其他23名自然人股東形成一致行動人關系，共同持有春秋國旅94.28%的股份。公司管理層及核心技術人員通過春翔投資和春翼投資持有公司股份，自2018年開始公司連續(xù)5年實施員工持股計劃，提升中高管理層和核心技術團隊的穩(wěn)定性與積極性。1.2國內(nèi)線為基本盤，國際線迎來恢復業(yè)務結(jié)構(gòu)方面，公司主業(yè)為航空客運，2015年以來客運收入占比始終保持在93%以上。地區(qū)結(jié)構(gòu)方面，公司以國內(nèi)線為主，2010年開始開辟國際和地區(qū)航線，突破海外市場，2015年-2019年國際+港澳臺地區(qū)航線收入占比處于33%-43%區(qū)間，逐漸成為公司重要收入來源。2020年新冠疫情出現(xiàn)后，防控政策收緊背景下國際和地區(qū)航線受阻，運力回流國內(nèi)，海外收入下滑明顯，2020年、2021年國際+港澳臺地區(qū)收入占比分別為13.6%、2.6%，同比分別下滑21.9pct和11.1pct。國內(nèi)航線主要分布在二線及以下機場，出發(fā)地以上海兩場和二、三線基地機場為主。22冬春航季，公司國內(nèi)線在一線機場（一線城市機場）、二線機場（新一線城市機場及二線城市機場）、三線及以下機場（三線及以下城市機場）的起降架次占比分別為19.2%/49.5%/31.3%。具體看各主要基地機場起降架次的排序分布，22冬春航季，上海浦東/石家莊/上海虹橋/蘭州周起降占比分別為8.8%/7.8%/6.2%/5.9%，歷年各航季均位列各基地機場前列。各線基地中，22冬春航季，一線基地機場周起降占比合計19.2%，其中上海兩場占比達14.9%；二線及三線基地占比合計為36.6%。國際及地區(qū)航線出發(fā)依托基地市場，到達地覆蓋東北亞、東南亞及港澳臺地區(qū)。參考疫情前19冬春航季，公司國際及地區(qū)線出發(fā)機場中，上海浦東周起降次數(shù)占比為34.9%，排名首位；廣州白云/揚州泰州/寧波櫟社/西安咸陽/深圳寶安占比分別為6.9%/6.4%/6.4%/5.1%/5.1%，位列2-6位，且前八大機場目前均為公司的基地機場。到達地方面，19冬春航季，公司國際線到達地分布在日本、泰國、韓國、柬埔寨、新加坡、馬來西亞、緬甸幾個國家，目的地包括韓國濟州、泰國普吉島等熱門旅游地，其中日本/泰國/韓國三個國家周起降次數(shù)在公司國際及地區(qū)線中占比分別為30.3%/27.9%/14.9%，在國際線中位列前三位。地區(qū)線端，中國澳門周起降占比為7.9%，在港澳臺地區(qū)中居于首位。航班限制政策取消，國際線迎來修復。2020年4月以來，受全球疫情影響，國際航班限制政策下公司國際線恢復進度緩慢，較2019年同期修復程度長期維持在2%以下。2022年12月28日，民航局發(fā)布《恢復國際客運航班的若干措施》指出，自2023年1月8日起，取消客運航班“五個一”“一國一策”調(diào)控措施，已持有國際航線經(jīng)營許可的航司，可申請恢復運營19冬春航季已獲批的國際線。雖然近期個別國家收緊對中國入境政策，但隨著未來國內(nèi)疫情趨于穩(wěn)定，相應入境政策有望放寬或解除。二、民航潛力較大，低成本航空蓄勢待發(fā)2.1中國民航業(yè)具備較大增長潛力2011年以來，民航在我國主要交通方式中的占有率穩(wěn)步提升。結(jié)構(gòu)上，參考旅客周轉(zhuǎn)量口徑，我國民航旅客周轉(zhuǎn)量在總周轉(zhuǎn)量中占比由2011年的14.7%攀升至2019年的33.2%，期間增長18.5pct，為三大主要交通方式中最高（同期鐵路旅客周轉(zhuǎn)量和公路旅客周轉(zhuǎn)量分別增長10.6pct和-29.1pct）。增速上，與鐵路和公路相比，2011-2019年民航旅客周轉(zhuǎn)量同比增速同期均為最高。疫情期間的2020、2021年，三大主要交通方式均受到較大程度影響，民航旅客周轉(zhuǎn)量占比仍維持在33%左右，預計防疫政策放開后，民航受限減弱，滲透率將進一步提升。橫向?qū)Ρ龋覈用袢司藱C次數(shù)仍有很大提升空間，人均收入增長是重要推動力。21世紀以來，我國人均GDP穩(wěn)步提升，2000年至2019年CAGR為13.2%，人均乘機次數(shù)也呈穩(wěn)定上升趨勢，同期CAGR達到12.6%。疫情前2019年，中國人均乘機次數(shù)達到0.47次，是2000年的9.6倍，但與發(fā)達國家相比仍存在一定差距。2019年美國人均乘機次數(shù)達到2.82次，約為中國的6倍；日本、韓國人均乘機次數(shù)分別達到1.03次和1.79次，約為中國的2倍和4倍。2021年中國人均GDP為1.26萬美元，2000年以來年復合增長率高達13.03%，同期美國/日本/韓國則分別為3.19%/0.02%/5.12%，未來隨著我國人均收入水平不斷向發(fā)達國家靠攏，人均乘機次數(shù)將存在較大的提升空間。長期看，中國有望成為民航業(yè)最有增長潛力的國家之一。進入21世紀，中國城鎮(zhèn)化水平持續(xù)提升，截至2021年末，中國國內(nèi)總?cè)丝跒?4.12億人，其中城鎮(zhèn)常住人口為9.14億人，城鎮(zhèn)化率達到64.7%，同比提升0.83pct。城鎮(zhèn)化率的不斷提升可以帶動當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展，加快航空基礎設施建設步伐，進而增加航空出行乘客數(shù)量。同時，居民收入水平的持續(xù)增長推動消費結(jié)構(gòu)升級，使得航空運輸?shù)雀叨私煌ǚ绞浇邮芏群驼J可度提升，航空市場需求由一線城市逐漸向二三線城市擴展，航空服務大眾化趨勢加強，人均乘機次數(shù)得以不斷提升。2011-2019年中國人均GDP由0.56萬美元增長至1.01萬美元，期間人均乘機次數(shù)也由0.22次提高至0.47次；2020、2021年中國人均GDP分別上升到1.04萬美元、1.26萬美元，但人均乘機次數(shù)由于受到疫情影響短期回落至0.30和0.31次。未來隨著居民收入水平不斷增長，人均乘機次數(shù)將進一步提升，根據(jù)《新時代民航強國建設行動綱要》，到2035年我國人均乘機次數(shù)將超過1次。根據(jù)《中國商飛公司市場預測年報2022-2041》，以疫情前2019年為基準，預計2019-2041年中國GDP年復合增速將達4.2%，航空旅客周轉(zhuǎn)量（RPK）年復合增速將達5.6%，同期亞太/歐洲/拉美/中東/北美/俄羅斯和獨聯(lián)體/非洲的航空RPK增速分別為4.8%/2.6%/4.5%/4.5%/2.2%/3.3%/4.8%，中國將成為全球航空業(yè)增速最快國家之一。此外，中國在全球航空市場中的占比也將隨之提升，預計到2041年中國航空RPK將達到4.4萬億客公里，為2021/2019年的5.5/3.8倍；在全球市場中的占比將達到22.1%，相較于2021年提升4.3pct。2.2管制放松是低成本航空發(fā)展的關鍵因素低成本航空在運營上獨具特色。與全服務航空公司相比，典型的低成本航空公司經(jīng)營模式在機隊設置、艙位設置、飛機利用率等方面存在較大差異。獨特的經(jīng)營模式使得低成本航司在與全服務航司的競爭中具備一定的差異化優(yōu)勢，這種商業(yè)模式上的區(qū)別使得低成本航司可以有效降低單位成本，從而在低價吸引消費者的同時獲取可觀的收益。低成本航空逐漸占據(jù)重要地位。美國西南航空公司是全球第一家低成本航空公司，1971年西南航空的橫空出世開創(chuàng)了低成本航空時代，在其引領下歐洲和亞太地區(qū)也相繼出現(xiàn)以

瑞安航空、亞洲航空為代表的區(qū)域性低成本航司。低成本航空已經(jīng)成為民航發(fā)展的重要趨勢之一，在世界中短途航空市場中日趨成為主流，歐美民航業(yè)中低成本航司已經(jīng)占據(jù)較為重要的地位。以美國航空市場為例，低成本航空已經(jīng)占據(jù)三分之一市場份額。2022年美國航空市場國內(nèi)航線中低成本航空客運量占比合計可達34.6%，其中西南航空居首，在全行業(yè)客運量占比達20.3%，精神航空和捷藍航空位列二三位，客運量占比分別為4.4%和4.0%?；赝绹统杀竞娇蔗绕鹬?，航空業(yè)管制放松是推動低成本航司獲取更多市場空間的關鍵因素之一?；仡櫭绹娇諛I(yè)管制放松歷程，可以發(fā)現(xiàn)管制放松趨勢下行業(yè)逐漸呈現(xiàn)自由競爭態(tài)勢，航司自主調(diào)價能力加強，有助于低成本航司通過自身價格優(yōu)勢及差異化競爭獲取更多的市場份額。從全面管制到全面放開的美國航空業(yè)：1938年《民用航空法》頒布，民航委享有定價控制權(quán)，同時在航線、公司進出等方面進行嚴格管制。但隨著航空運輸需求的發(fā)展以及運輸技術革新，民航管制的弊端逐漸顯現(xiàn)，放松管制的呼聲越來越高。1978年美國通過《民航放松管制法》，標志美國航空業(yè)開始由政府管控的壟斷行業(yè)向自由競爭行業(yè)轉(zhuǎn)變，該法律規(guī)定民航委逐步退出對航線、票價和運費的管制權(quán)，航司自主定價能力增強。1989年，美國全面放開民航價格管制，實現(xiàn)行業(yè)進出及兼并聯(lián)盟的自由，美國航空業(yè)真正進入全面放開管制的時代。航空管制的全面放松是低成本航空業(yè)快速發(fā)展的助推劑。觀察美國低成本航空細分行業(yè)發(fā)展歷程，自1971年西南航空成為第一家低成本航空公司以來，經(jīng)過20年時間的發(fā)展，低成本航空在國內(nèi)航線中的市場份額僅提升至1990年的5.3%。80年代航空業(yè)開始全面放開管制后，美國低成本航空業(yè)邁入了高速發(fā)展的下一個20年。1991-2010年，美國低成本航空市場份額由6.2%大幅提升至27.9%，提升幅度為21.7pct，高出前一個20年16.4pct。2019年美國低成本航空國內(nèi)航線市場份額為32.4%，同比降低0.5pct。然而高效的成本管控使得低成本航司在疫情期間的抗風險能力更強，市場份額持續(xù)提升，2022年低成本航司國內(nèi)航線市場份額為34.6%，相較2019年提升2.2pct。先發(fā)優(yōu)勢使得龍頭充分受益于行業(yè)成長紅利。美國航空業(yè)對于行業(yè)進入和退出管控的放松，使得新進入者增加。1991年，全市場僅有西南航空一家低成本航空公司，到了2010年，低成本航司數(shù)量增加至8家。雖然低成本航空業(yè)的快速發(fā)展吸引了越來越多新進入者，但西南航空始終處于行業(yè)領先地位。在整個民航業(yè)中，西南航空的市場份額由1990年的5.3%攀升至2022年的20.3%；在低成本航空領域，西南航空的市場份額穩(wěn)定在60%左右，牢牢占據(jù)細分領域龍頭位置。2.3中國低成本航空滲透率有望提升在運價方面，我國航空業(yè)已處于逐步走向市場化定價的過程中，時刻分配機制中也開始引入市場化因素，管制放松趨勢下，中國低成本航空業(yè)具備較大成長潛力。我國民航國內(nèi)航空運價改革始于2004年，《民航國內(nèi)航空運輸價格改革方案》提出，依據(jù)社會平均成本、市場供求狀況、社會承受能力等確定運價基準價及浮動幅度，基準價定為0.75元/客公里，票價上浮不超過基準價的25%；下浮幅度方面，除了部分實行市場調(diào)節(jié)價及下浮幅度不限的航線外，下浮不超過基準價的45%。2010年，頭等艙、公務艙票價開始實行市場調(diào)節(jié)價。2013年、2014年、2016年相繼新增31、101、375條國內(nèi)航線實行市場調(diào)節(jié)價。2017年末，放開5家以上（含5家）航企參與運營的國內(nèi)航線實行市場調(diào)節(jié)價。2020年末，放開3家以上（含3家）航企參與運營的國內(nèi)航線運價，由航企依法自主制定，運價全面市場化已成為大趨勢。市場化因素在民航時刻分配機制中作用愈加重要。2015年10月，民航局發(fā)布《航班時刻資源市場配置改革試點方案》，在廣州白云機場和上海浦東機場兩地開展市場改革試點，啟動時刻資源市場配置改革。在此基礎上，2018年1月，民航局印發(fā)《民航航班時刻管理辦法》，在時刻分配制度中引入優(yōu)先配置量化規(guī)則，航空承運人上一個同航季的航班時刻執(zhí)行率、航班正點率等記錄，以及申請時刻涉及航班的航班通達性、可用座公里數(shù)等因素，均會對承運人獲取時刻的優(yōu)先順序產(chǎn)生影響，市場化因素的影響作用有所體現(xiàn)。對比全球及亞太地區(qū)，我國低成本航空滲透率仍較低。根據(jù)亞太航空中心數(shù)據(jù)，全球/亞太低成本航空國內(nèi)航線市場份額由2008年的23.6%/13.6%上升到2021年的32.4%/26.4%，同期國際航線市場份額由4.4%/2.8%提高到18.6%/16.6%，低成本航空市場份額呈穩(wěn)定增長趨勢。橫向?qū)Ρ葋砜矗?021年中國低成本航空國內(nèi)航線市場份額僅為8.1%，相比全球和亞太地區(qū)分別低24.3pct和18.3pct，國內(nèi)低成本航空市場具備較大的發(fā)展空間。參照美國航空業(yè)管制放松對美國低成本航空發(fā)展的推動，我們認為，當前中國民航定價及時刻分配市場化改革不斷推進，未來航空管制逐步放松有望成為趨勢，低成本航司將憑借自身的成本和效率優(yōu)勢，在競爭中獲取更多市場份額。參考波音公司《民用航空市場展望報告2022-2041》及中國商飛《公司市場預測年報2022-2041》，假設未來二十年中國國內(nèi)航線RPK年復合增速為5.3%（以2019年為基準）；參考美國低成本航空發(fā)展歷程，假設到2041年中國低成本航空市場滲透率提升至25%，則2041年中國低成本航空國內(nèi)線市場規(guī)?？蛇_到0.66萬億客公里，2019-2041年CAGR將達到9.7%。疫情中市場份額提升，低成本龍頭地位鞏固。疫情期間，春秋航空憑借成本和效率優(yōu)勢，實現(xiàn)了運力供給快速恢復，基地布局和航線結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，市場份額有所提升。2022年公司客運量行業(yè)占比達到5.4%，較2013年提升2.4pct，其中2020年、2021年、2022年三年累計提升2.0pct。疫情期間，公司時刻增速高于行業(yè)平均水平。2022冬春航季同比2019冬春航季，公司一線/新一線/二線/三線及以下城市機場周起降架次分別增長50.2%/118.4%/113.7%/144.9%，高于行業(yè)整體增速24.2%/23.6%/23.0%/34.8%，同時也高于其他主要航司時刻增速。低成本龍頭優(yōu)勢進一步鞏固。2022冬春航季，公司國內(nèi)線周班次市場份額增長至3.58%，同比2019冬春航季提升1.38pct；其他低成本航司中，成都航空/祥鵬航空/中聯(lián)航/西部航空/九元航空同期分別提升0.33pct/-0.24pct/0.04pct/-0.02pct/0.08pct。2022冬春航季，我們測算周班次口徑下公司在主要低成本航司中市占率高達33.3%，較2019冬春航季的24.0%提升9.3pct，低成本龍頭地位得以進一步鞏固。參考美國低成本航空發(fā)展歷程，雖然新進入者逐漸增多，但西南航空龍頭地位長期穩(wěn)固，份額穩(wěn)步提升，我們認為主要是由于先發(fā)優(yōu)勢所帶來的規(guī)模效應，使得龍頭具有更低的成本和更高的運營效率，能夠提供更具吸引力的票價以獲取更多市場份額，形成強者恒強的局面。未來隨著我國低成本航空規(guī)模持續(xù)增長，公司作為國內(nèi)低成本航空龍頭，將充分受益于行業(yè)成長紅利。三、成本優(yōu)勢推動運力率先恢復3.1疫情期間低成本航空恢復領先通過對疫情期間美國航空業(yè)及主要航司經(jīng)營表現(xiàn)復盤，我們發(fā)現(xiàn)，低成本航司修復速度均快于全服務航司，國內(nèi)航空業(yè)亦呈現(xiàn)類似趨勢。2020年4月以來美國航空業(yè)持續(xù)修復。2020年初美國疫情出現(xiàn)后，3月美國各州相繼發(fā)布居家令，同時在歐洲44國疫情背景下，美國宣布美歐禁航令及旅行禁令，航空業(yè)遭遇重創(chuàng)，4月旅客運輸量為328萬人，僅為2019年同期的3.8%。客運量于4月見底后持續(xù)回升，6月美國取消5國及39州旅行限制令后，航空客運量恢復至2019年同期25%以上。2021年4月/2022年4月美國航空旅客客運量分別恢復至2019年同期的56.7%/90.0%，2022年9月美國航空旅客客運量達到7920萬人，已恢復至2019年9月的95.6%。相較于全服務航司，低成本航空率先恢復。2020年4月低成本航空與非低成本航空客運量分別為2019年同期的3.5%和3.9%，低成本航空受疫情影響程度相對更高，然而其恢復速度則要領先于其他類型航空公司。2020年5月-2021年4月/2021年5月-2022年4月兩個時間段內(nèi)低成本航空平均修復程度分別為42.2%/89.8%，而非低成本航空則為30.0%/73.9%，低成本航空分別高出非低成本航空12.2pct/15.9pct。2022年6月美國低成本航空客運量達到2547萬人，為2019年6月的101.6%，低成本航空已率先恢復至疫情前水平。各航司角度，我們對全服務航司達美航空、美國航空、美聯(lián)航，以及低成本航司西南航空、精神航空、捷藍航空在疫情期間經(jīng)營情況和財務情況表現(xiàn)做進一步復盤，修復程度指當期相較于2019年同期恢復比例。運營方面，綜合客運量和ASM指標看，以西南航空為代表的低成本航空修復進度要快于三大航（達美、美國航空、美聯(lián)航）代表的全服務航司。需求端，2020年5月-2021年4月/2021年5月-2022年4月三家低成本航司客運量平均修復程度分別為41.8%/90.0%，三大航平均修復程度為31.1%/80.8%。供給端，2020年5月-2021年4月/2021年5月-2022年4月三家低成本航司ASM平均修復程度分別為57.5%/99.4%，三大航平均修復程度則為41.4%/78.1%。在2020年4月后的兩個年度時間段內(nèi)，無論是需求端還是供給端，低成本航司恢復程度均要更高。財務方面，收入端，各主要航司營收自2020Q3起隨行業(yè)整體客運量及票價的恢復持續(xù)回升。2021Q2，達美/美國航空/美聯(lián)航/西南/精神/捷藍六家航司營收分別為71.26億美元/74.78億美元/54.71億美元/40.08億美元/8.59億美元/14.99億美元，修復程度分別為56.8%/62.5%/48.0%/67.8%/84.8%/71.2%，低成本航司修復程度領先。2022Q1受奧密克戎疫情影響營收短期下降后，2022Q2六家航司營收分別達到138.25億美元/134.62億美元/128.77億美元/62.20億美元/13.43億美元/25.62億美元，修復程度分別為110.3%/112.2%/106.2%/113.8%/134.9%/116.2%，各航司營收均超出疫情前同期水平。利潤端，低成本龍頭西南航空率先恢復盈利。2020Q1起，受疫情影響六家航司一年內(nèi)持續(xù)錄得虧損。2021Q1西南航空率先恢復盈利，且在2021Q1以來的7個季度內(nèi)有6個季度實現(xiàn)盈利。2022Q1受到奧密克戎疫情反復影響，各家航司再次錄得虧損，然而Q2四大航均實現(xiàn)環(huán)比扭虧為盈。國內(nèi)航空業(yè)亦呈現(xiàn)類似趨勢，低成本航司在行業(yè)困境期修復更快。春秋為國內(nèi)低成本航空主要代表，對比疫情以來各主要航司運營數(shù)據(jù)恢復情況，公司處于行業(yè)領先位置。從客運量和ASK指標較2019年同期修復程度看，自2020年2月以來，公司修復程度持續(xù)優(yōu)于三大航及吉祥。2020年3月-2022年12月，公司客運量/ASK平均修復程度達到80.0%/83.7%，分別高出三大航同期平均水平27.6pct/33.4pct，高出同期吉祥12.5pct/9.8pct。2020年初以來，國內(nèi)出現(xiàn)多波疫情反復，各航司收入和利潤恢復節(jié)奏均受到影響。收入端，2020Q2-2022Q3，春秋營收平均修復程度為65.1%，高于同期國航/東航/南航/吉祥的49.2%/47.9%/62.7%/61.4%。利潤端，2020Q3，國航/東航/南航/吉祥/春秋單位ASK歸母凈利潤分別為-0.016元/-0.013元/0.012元/0.020元/0.024元，公司與南航、吉祥率先實現(xiàn)扭虧為盈，且公司單位ASK歸母凈利潤更高。防控放開政策落地后，國內(nèi)航空業(yè)修復將提速。我國相繼發(fā)布新版防疫政策，防控“松綁”

逐步落地。2022年受奧密克戎變異毒株影響，國內(nèi)多地疫情反復，各地防控政策偏緊，民航業(yè)修復進度放緩。2022年12月，中國航空客運量1871.4萬人，僅為2019年同期的35.5%。分航線看，國內(nèi)航線階段性恢復，國際+地區(qū)航線自2020年4月以來單月客運量長期維持在40萬人以下，修復進度緩慢。自2023年1月8日起，我國取消“五個一”及客座率限制等國際航班管控措施，在整體防控措施大幅放松背景下，國內(nèi)國際航線恢復將進一步加快。3.2低成本是核心競爭力綜合疫情期間中國和美國航空業(yè)恢復表現(xiàn)，我們認為低成本航司恢復更快，主要得益于成本優(yōu)勢。對比美國三大航，以西南航空為首的低成本航司在疫情期間成本優(yōu)勢明顯。2020年/2021年三大航平均CASM分別為19.69美分/14.39美分，三家低成本航司平均CASM則為11.69美分/10.01美分，較三大航平均水平分別低40.6%/30.5%。疫情期間三家低成本航司單位成本漲幅相對更小，2020年三家低成本航司CASM平均增長10.1%，低于三大航平均36.3%的增幅，在需求低迷的外部環(huán)境下，擁有成本優(yōu)勢的低成本航司單位毛利更高，2021Q1西南航空單位毛利潤率先轉(zhuǎn)正。國內(nèi)航空業(yè)方面，公司作為國內(nèi)低成本航司代表，依托自身獨特的“兩單”、“兩高”和“兩低”經(jīng)營模式，獲得行業(yè)領先的成本優(yōu)勢?！皟蓡巍保簡我粰C型和單一艙位。不同于三大航采用空客、波音多種機型，春秋全部采用空客A320系列機型飛機，其中包括80架A320ceo、27架A320neo和9架A321neo（截至2022年6月）。單一機型策略下，公司可通過集中采購及減少備用發(fā)動機數(shù)量有效降低飛機和發(fā)動機的購買和租賃成本，同時亦可通過包修、集約航材儲備等途徑合理控制飛發(fā)維修成本。與此同時，在艙位設置方面，公司采用單一經(jīng)濟艙位規(guī)劃，即不設頭等艙與公務艙，這使得公司飛機可提供座位數(shù)高于其他航司的同種機型。以空客A321neo為例，南航、國航、吉祥可提供座位數(shù)為195座、186座、207座，而公司此機型飛機為240座。相較于多艙布局，公司單一艙位帶來的座位數(shù)優(yōu)勢可有效攤薄固定成本?！皟筛摺保焊呖妥屎透唢w機利用率。近些年公司維持較快的機隊擴張速度，機隊規(guī)模逐漸攀升，2020年、2021年三大航機隊擴張速度均回落到5%以下，公司仍維持的10%以上的增速。在機隊快速擴張，運力持續(xù)增加的情況下，公司始終保持較高的客座率水平，疫情前長期維持在90%左右，高出三大航7pct-10pct，高出吉祥3pct-6pct。2022年公司客座率水平達到75%，高出三大航8pct-12pct，高出吉祥7pct。2017-2019年，春秋飛機日利用率約為11小時，同期南航和國航利用率則為9-10小時，吉祥約為10.5小時。一方面，緊湊的航線排班和較少的貨運業(yè)務提高了飛機過站效率；

另一方面，公司更多利用延長時段（8點前或21點后起飛）飛行，增加日均航班班次，進而提升飛機日利用率。2022年冬春航季，國航、東航、南航和吉祥國內(nèi)航線延長時段航班占比分別為18.3%、20.6%、18.2%和26.2%，春秋則為26.9%，較三大航平均水平高約8pct。“兩單”、“兩高”模式下公司成本優(yōu)勢顯著，對三大航成本端優(yōu)勢可達47%。公司主要成本項包括航油成本、租賃折舊、人工成本、起降費用及維修成本等，“兩單”、“兩高”

經(jīng)營模式可有效攤薄各項成本，例如較高的飛機利用率可以通過提升資產(chǎn)使用效率更大程度地攤薄折舊費用等固定成本項。公司2021年公司單位營業(yè)成本為0.273元，相比三大航平均水平0.513元節(jié)約幅度達到47%，其中固定成本項（租賃折舊及人工成本）合計貢獻23%，航油成本/維修成本/起降費用則分別貢獻9%/5%/3%。具體拆分各項成本看，固定成本項中，2021年公司單位折舊租賃成本為0.051元，同期三大航平均水平和吉祥為0.118元、0.070元，公司較三大航平均水平和吉祥分別低56.7%和27.1%?？勺兂杀卷椫?，2021年，公司單位維修成本/單位燃油成本/單位起降費為0.011元/0.081元/0.044元，較三大航平均水平分別低0.027元/0.046元/0.016元，下降幅度為71.3%/36.0%/26.6%；較吉祥分別低0.003元/0.012元/0.004元，下降幅度分別為22.0%/12.7%/8.6%。綜合主要可變成本項，公司單位可變成本更低。2021年公司單位可變成本為0.136元，較三大航平均水平0.233元低約0.097元，下降幅度約為41.8%；較吉祥0.160元低約0.024元，下降幅度為15.2%。疫情期間需求受限票價下跌，各航司單位邊際貢獻（座公里收益-單位可變成本-單位人工成本）均有所回落，對比其他航司，較低的可變成本使得公司可選航線范圍更大，單位邊際貢獻更高，因此可在行業(yè)困境期率先恢復。2020年至2021年國航/東航/南航/吉祥/春秋平均單位邊際貢獻分別為0.022元/0.018元/0.041元/0.082元/0.060元，同比2019年下降84.7%/85.4%/67.9%/42.0%/44.2%，公司單位邊際貢獻要高于三大航，下降幅度也更低。“兩低”：低銷售費用和低管理費用。電子商務直銷為公司主要銷售渠道，公司不斷優(yōu)化

春秋航空

APP、小程序等自有渠道服務能力，2017年以來，公司除包機包座業(yè)務外，電子商務直銷（含OTA旗艦店）占比均在90%以上，2022年上半年更是達到96%。2022Q1-Q3公司單位銷售費用為0.006元，較三大航平均水平/吉祥分別低0.021元/0.010元，節(jié)約幅度分別為79.1%/64.6%。公司一方面最大程度地利用第三方服務商在各地機場的資源與服務，盡可能降低日常管理費用；另一方面通過嚴格的預算管理、合理控制人機比等手段，有效降低管理人員的人力成本和日常費用。2021年公司人機比為81，遠低于三大航的110-120。公司的低管理費用優(yōu)勢在疫情期間同樣有所放大，2021年國航/東航/南航/吉祥/春秋單位管理費用為0.030元/0.021元/0.017元/0.014元/0.005元，同比2019年分別增加91.1%/49.6%/46.4%/29.9%/18.3%，單位管理費用絕對值更低的同時漲幅也更小。四、基地機場優(yōu)勢鞏固，航線布局優(yōu)化拓展4.1基地機場迎提升，優(yōu)勢進一步鞏固國內(nèi)基地機場全方位布局日漸完善。疫情期間在國際航線拓展受阻的背景下，公司積極探索國內(nèi)市場，增強航網(wǎng)縱深，在減小局部疫情帶來風險的同時持續(xù)優(yōu)化基地市場布局。2021年公司先后落地南昌基地和大連基地，目前已形成以上海、揚州和寧波為中心的華東樞紐，以廣州、深圳、揭陽為支撐的華南樞紐，以石家莊基地為中心的華北樞紐，以沈陽和大連為主的東北樞紐，以蘭州、西安為中心的西北樞紐，以及以南昌為中心的華中樞紐和以成都為主的西南樞紐?；貦C場貢獻過半，上海主樞紐地位凸顯。根據(jù)民航預先飛行計劃管理系統(tǒng)，2022冬春航季，公司國內(nèi)航線中，各區(qū)域基地機場周起降架次合計達4570次，占比為55.8%；其中上海兩場占比為14.9%，為各基地機場之首，樞紐地位凸顯。上海為公司總部所在地，公司以上海虹橋及浦東機場作為樞紐基地進一步輻射經(jīng)濟較為發(fā)達的華東地區(qū)，在上海兩場帶動下，2022冬春航季公司國內(nèi)線華東基地機場周起降架次占比高達21.7%。疫情期間公司在上海兩場客運量雖有所下降，但份額持續(xù)提升，2020年/2021年公司在上海兩場旅客吞吐量中占比同比提升4.6pct/1.2pct，上海主樞紐基地優(yōu)勢進一步鞏固。公司在各基地機場優(yōu)勢進一步加強。2022冬春同比2019冬春，一線基地機場中，公司在上海兩場/廣州白云/深圳寶安基地份額分別提升3.54pct/0.13pct/0.34pct；二線基地機場中，寧波櫟社/石家莊正定/沈陽桃仙/蘭州中川/西安咸陽/南昌昌北/大連周水子分別提升4.56pct/4.12pct/2.96pct/9.51pct/1.32pct/6.95pct/6.09pct；三線基地機場中，揚州泰州/揭陽潮汕分別提升6.76pct/7.41pct。隨著基地市場份額逐漸提升，公司有望在各區(qū)域基地市場配備更加充足的地面保障資源，進一步提升航網(wǎng)的穩(wěn)定性和通達性。4.2二線機場空間廣闊，航線結(jié)構(gòu)逆勢優(yōu)化一線機場增速放緩，二線機場擴容動力強勁。行業(yè)端看，一線城市機場由于增量空間有限，旅客吞吐量增速有所放緩，而隨著中國城鎮(zhèn)化率不斷提高，一線城市以外機場航空需求逐漸顯現(xiàn)，旅客吞吐量快速增長。參考疫情前數(shù)據(jù)，2012至2019年我國一線城市機場/一線城市以外機場旅客吞吐量年復合增長率分別為5.7%/12.4%，其中二線機場（新一線城市機場及二線城市機場）年復合增長率為11.5%。一線城市機場吞吐量占比持續(xù)下滑，2021年在全行業(yè)占比為22.0%，相較2012年降低13.1pct；二線機場份額則持續(xù)提升，2021年二線機場旅客吞吐量合計達4.95億人，行業(yè)占比為54.6%，較2012年提升5.2pct，其中新一線城市機場/二線城市機場占比分別為28.7%/25.8%，較2012年提升1.9pct/3.2pct。公司國內(nèi)線起降向二線傾斜，或?qū)⑹芤嫘枨蠡謴汀Ρ热蠛?、吉祥及公司在各線城市機場起降架次分布結(jié)構(gòu)，2022冬春航季，國航/東航/南航/吉祥/春秋一線機場占比分別為33.5%/21.2%/29.7%/30.8%/19.2%，三大航與吉祥在一線城市機場占比更高；二線機場占比為46.6%/54.4%/45.2%/49.6%/49.5%，公司高于國航和南航，與吉祥水平相近，低于東航。進一步對比公司及東航在二線機場分布，東航新一線城市機場/二線城市機場占比為27.8%/26.6%，公司則為14.2%/35.3%，東航新一線及二線分布較為平均，公司則更側(cè)重二線城市機場，與其錯位競爭。與此同時，高效的成本管控創(chuàng)造更厚的安全墊，使得公司可提供相較于三大航與吉祥更低的運價，2022H1公司客公里收入為0.331元，較國航/東航/南航/吉祥分別低約0.234元/0.184元/0.223/0.136元。相比于一線城市，一線城市以外航空受眾對價格更為敏感，相對低廉的價格使得公司更容易獲得消費者青睞。疫情期間航線結(jié)構(gòu)逆勢優(yōu)化，二線機場布局深入。疫情期間行業(yè)需求承壓疊加國際運力回流國內(nèi)，國內(nèi)線收益水平有所回落，2020年、2021年國航/東航/南航/春秋國內(nèi)線客公里收益同比2019年分別變動-21.0%/-15.6%/-21.2%/-22.9%和-9.9%/-5.6%/-11.5%/-16.2%。對于三大航，收益水平下降情況下，較高的單位成本使得其傾向于減少在邊際貢獻為負市場的運力投入，公司則憑借更低的成本獲得更大范圍的航線選擇，在行業(yè)遭遇困境時航線結(jié)構(gòu)反而進一步優(yōu)化。結(jié)構(gòu)上，公司二線機場占比增速高于其他航司。疫情前公司國內(nèi)線主要分布于低線機場，三大航與吉祥更注重高線機場。疫情后國內(nèi)線收益回落背景下，各航司靈活調(diào)整運力，將運力主要集中在自身優(yōu)勢市場，公司抓住二線機場競爭格局改善良機，在進一步擴大低線優(yōu)勢的同時，提升自身二線占比。2022冬春航季同比2019冬春航季，公司國內(nèi)線中二線機場起降架次占比提升2.12pct，高于三大航與吉祥。基地機場角度，疫情期間公司憑借低成本優(yōu)勢增強二線競爭力，二線基地占比持續(xù)提升。2022冬春公司國內(nèi)線各基地機場中，二線基地機場起降架次占比達到54.0%，相較于2019冬春的44.4%提升9.6pct。航線補貼角度，疫情期間公司單位航線補貼下降，航線結(jié)構(gòu)優(yōu)化進一步得以驗證。由于地理位置及經(jīng)濟發(fā)展等原因，低線城市機場客流需求不如高線機場充沛，因而航司進入下沉市場運營通常會與當?shù)卣驒C場合作，共同培育當?shù)厥袌?，航司可按照所運營相關航線獲得相應航線補貼，以彌補客流不足及低票價帶來的虧損。2020年、2021年公司單位航線補貼為0.0248元、0.0251元，同比疫情前2019年分別降低1.9%、0.6%，而同期吉祥、華夏均高于疫情前水平。五、盈利預測國內(nèi)航線客運收入：國內(nèi)線方面，我們預計，公司ASK的增長主要來自機隊規(guī)模的增長和飛機利用率的恢復。根據(jù)公司未來3年機隊引進規(guī)劃，我們假設，2022-2024年，公司機隊規(guī)模將分別達到116架/127架/136架，平均機隊規(guī)模同比增速分別為6.5%/6.1%/8.2%?？紤]到國內(nèi)疫情防控大幅放開，公司飛機利用率有望在2023年底恢復至11小時，因此我們預計，2022-2024年，公司飛機利用率分別為6.0小時/8.5小時/11.4小時，同比增速分別為-29.4%/41.7%