電子行業(yè)深度研究及2022年度中期策略：擁抱創(chuàng)新，把握成長擁抱創(chuàng)新，把握成長歷史估值底部，長期機(jī)遇明確。電子行業(yè)作為成長性賽道，年初以來在地緣政治、美聯(lián)

儲加息預(yù)期、疫情、消費(fèi)電子出貨量小幅下滑、半導(dǎo)體封鎖加劇等的多重悲觀市場預(yù)期的影響下，板塊跌幅靠前，年初至今（6月2日）下跌約28%，估值分位數(shù)處于歷史低位，板塊整體估值水平（PE-TTM，剔除負(fù)值）在27倍附近。長期角度上看，硬科技具備非常廣闊的成長空間，AIOT、VR/AR、智能汽車等新興應(yīng)用構(gòu)成龐大需求支撐，產(chǎn)業(yè)鏈投資價值仍十分明確。另一方面，國產(chǎn)替代的趨勢已經(jīng)確立，電子產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移勢不可擋，除了半導(dǎo)體領(lǐng)域外，在MLCC、連接器、顯示材料等高端細(xì)分市場都有望相繼進(jìn)入國產(chǎn)替代深水區(qū)，具備產(chǎn)品、技術(shù)、客戶等多種優(yōu)勢的國產(chǎn)供應(yīng)商有望脫穎而出。半導(dǎo)體：心懷光明，靜待花開半導(dǎo)體行業(yè)景氣長虹，技術(shù)價值層出不窮半導(dǎo)體作為下游電子應(yīng)用的核心組成之一，行業(yè)的發(fā)展本身與下游整體需求變化強(qiáng)相關(guān)，同時半導(dǎo)體作為較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈，包含EDA/IP、設(shè)計、晶圓制造、封裝測試、設(shè)備、材料等多個環(huán)節(jié)，其產(chǎn)品的研發(fā)、產(chǎn)能擴(kuò)張和庫存周轉(zhuǎn)都具備一定的時間性變化，而這將較大程度地影響半導(dǎo)體企業(yè)基本面的變化，因此在復(fù)盤行業(yè)股價波動前我們首先將回顧半導(dǎo)體行業(yè)的周期性變化?；谙掠涡枨?、產(chǎn)能擴(kuò)張和庫存變化三大維度，我們一般將半導(dǎo)體行業(yè)劃分為8-10年的關(guān)鍵產(chǎn)品大周期（核心為新產(chǎn)品的總量、滲透率和單應(yīng)用半導(dǎo)體價值量）、3-5年的產(chǎn)能中周期（核心為晶圓廠、封測廠的資本開支與產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度）以及3-5個季度的庫存短周期（核心為下游應(yīng)用的季度性庫存情況）。一方面，隨著全球半導(dǎo)體晶圓產(chǎn)能的逐步釋放，部分中低端產(chǎn)品供需有所緩解，另一方面5G、物聯(lián)網(wǎng)、新能源產(chǎn)業(yè)鏈、智能汽車、VR/AR等應(yīng)用仍在保持快速發(fā)展，DDR5升級、SiC興盛等行業(yè)技術(shù)尖峰不斷涌現(xiàn)，全球半導(dǎo)體保持快速增長的態(tài)勢，景氣依舊昂揚(yáng)。據(jù)SIA統(tǒng)計，2022年3月全球半導(dǎo)體月度銷售額接近前高，達(dá)505.8億美元，整體增速高達(dá)23.04%。未來，隨著物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、5G、新能源與自動駕駛、元宇宙的加速發(fā)展，半導(dǎo)體產(chǎn)品在電氣化、智能化的驅(qū)動下持續(xù)向更大容量、更高速度、更低功耗進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，全球半導(dǎo)體需求量在中長期將快速增長；據(jù)IBS統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全球半導(dǎo)體市場將在未來10年實(shí)現(xiàn)翻倍式增長，2030年市場規(guī)模將突破1萬億美元、2020-2030年復(fù)合增長率達(dá)8.55%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2000-2010年3.85%和2010-2020年3.97%的復(fù)合增速。因此，我們認(rèn)為半導(dǎo)體研究與投資應(yīng)以技術(shù)價值和替代價值兩大方向?yàn)殄^。半導(dǎo)體作為科技創(chuàng)新中的硬科技，本身的成長性與社會的創(chuàng)新性緊密關(guān)聯(lián)，無論是物聯(lián)網(wǎng)所需的低功耗控制、連接芯片，人工智能所需的高算力、大存儲、高速傳輸芯片，5G所需的射頻芯片，新能源車電氣化所需的功率半導(dǎo)體、智能化所需的各類傳感與處理器芯片，乃至元宇宙所需的海量數(shù)據(jù)處理與存儲芯片，我們認(rèn)為其本質(zhì)都是社會智能化與電氣化升級過程中的“價值固化”，因此把握半導(dǎo)體發(fā)展方向需要緊密跟蹤終端與應(yīng)用的技術(shù)革新。此外，快速發(fā)展的半導(dǎo)體市場和威脅尚存的全球事件擾動都對我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)化提出了更高的要求，在加速發(fā)展的國產(chǎn)IC設(shè)計業(yè)、不斷落地的國產(chǎn)晶圓廠、持續(xù)釋放的工程師紅利支撐下，我國半導(dǎo)體國產(chǎn)化有望進(jìn)一步提速，實(shí)質(zhì)性的應(yīng)用進(jìn)展、技術(shù)升級也將在國產(chǎn)產(chǎn)線提供的驗(yàn)證機(jī)遇驅(qū)動下不斷涌現(xiàn)。我們認(rèn)為，我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)將陸續(xù)實(shí)現(xiàn)0到1的突破，并進(jìn)入1到多的快速上升通道，未來成長機(jī)遇充沛。此前悲觀預(yù)期影響估值表現(xiàn)，基本面逐步向好帶來機(jī)會行業(yè)景氣的變化是股價變化的根基，我們選取了長江半導(dǎo)體指數(shù)、費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)、臺灣半導(dǎo)體指數(shù)作為回溯指標(biāo)，分別對應(yīng)我國大陸地區(qū)、美國、我國臺灣地區(qū)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展情況。回顧過去十二年的指數(shù)變化，我們可以較為直觀地發(fā)現(xiàn)：1、萬變不離其宗，三大指數(shù)基本圍繞全球半導(dǎo)體月度增速波動，其中費(fèi)城半導(dǎo)體、臺灣半導(dǎo)體相對更加貼近全球半導(dǎo)體增速，符合產(chǎn)業(yè)情況，我國大陸地區(qū)在本階段初期包含較多泛半導(dǎo)體企業(yè)，集成電路企業(yè)相對較少，整體波動與全球半導(dǎo)體變化整體呈現(xiàn)趨勢一致、幅度差異大的特點(diǎn)；2、三大指數(shù)與全球半導(dǎo)體月度增速波動呈現(xiàn)一定的周期性，可分為2010Q1~2011Q4、2012Q1~2016Q2、2016Q3~2019Q2、2019Q3至今四個階段，基本對應(yīng)我們對景氣的劃分；3、2019年中后三大指數(shù)同比增速相對高于全球半導(dǎo)體整體增速，且2021年中后三大指數(shù)增速均大幅下挫，目前已背離全球半導(dǎo)體整體增速，或?yàn)橐咔榉磸?fù)、國際關(guān)系擾動下市場對需求和供應(yīng)鏈安全的不確定性的擔(dān)憂，此外也有流動性風(fēng)險的影響在內(nèi)，我們認(rèn)為，在多種下游終端驅(qū)動下，全球半導(dǎo)體月度增速仍能夠保持相對高速的增長，短期擾動下指數(shù)與基本面變化的背離更加突出行業(yè)的配置性價比。我們著眼于我國半導(dǎo)體行業(yè)總體情況發(fā)展對各細(xì)分賽道股價波動進(jìn)行進(jìn)一步分析。我們按照半導(dǎo)體設(shè)計（包含數(shù)字類、模擬類、射頻類、功率類）、晶圓制造、封裝測試、分立器件IDM、半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備、EDA/IP為劃分依據(jù)，剔除部分泛半導(dǎo)體板塊成分并補(bǔ)充了部分近年上市企業(yè)，選取了97家上市公司對行業(yè)進(jìn)行分析。綜上所述，我們認(rèn)為當(dāng)前我國半導(dǎo)體處于景氣尚存、估值較低的較好配置區(qū)域：

1、近期半導(dǎo)體受制于疫情反復(fù)下下游需求的疲軟和供應(yīng)鏈的波動、以及總體市場情緒的憂慮，整體呈現(xiàn)基本面良好但估值持續(xù)下降的趨勢，部分核心企業(yè)估值已逐步下降至近年來低位，配置性價比持續(xù)提升；

2、展望后市，我們認(rèn)為隨著我國部分地區(qū)疫情逐步趨向緩解、解封趨勢不斷加強(qiáng)，半導(dǎo)體板塊無論是下游需求的回暖還是供應(yīng)鏈的恢復(fù)的確定性都在持續(xù)加強(qiáng)，邊際改善已成為大概率事件，估值修復(fù)的潛在空間可觀，板塊機(jī)會值得重視；新能源+國產(chǎn)化主線持續(xù)推進(jìn)，功率半導(dǎo)體長期向好功率半導(dǎo)體器件也叫電力電子器件，大多數(shù)使用狀態(tài)為導(dǎo)通和阻斷兩種工作特性，主要用于電流電壓的變換與調(diào)控。近20年來各個領(lǐng)域?qū)β势骷碾妷汉皖l率要求越來越嚴(yán)格，MOSFET和IGBT逐漸成為主流，多個IGBT可以集成為IPM模塊，用于大電流和大電壓的環(huán)境。功率半導(dǎo)體市場規(guī)模近幾年來持續(xù)擴(kuò)大，2017年全球規(guī)模為441億美元，預(yù)計2024年將達(dá)到522億美元，2017-2024年CAGR為2.44%。中國擁有全球最大的功率半導(dǎo)體市場，占比30%以上且逐年上升。2017年中國市場為173億美元，2024年預(yù)計達(dá)到206億美元，2017-2024年CAGR為2.53%。MOSFET是功率分類器件領(lǐng)域占比最大的一項(xiàng)，2019年在全球份額占據(jù)了52.51%。IGBT是第三大產(chǎn)品，2019年在全球市場份額占據(jù)9.99%。在中國，2019年MOSFET和IGBT市場份額分別為53.98%和9.77%，總體比例與全球市場情況基本一致。如我們在前文中所述，新能源車+智能駕駛將會是不亞于智能機(jī)的新一輪創(chuàng)新浪潮中的關(guān)鍵方向，而在智能化、電氣化趨勢下，汽車電子系統(tǒng)無論是安裝的數(shù)量還是價值仍在不斷增長之中。據(jù)羅蘭貝格估算，預(yù)計2025年一臺純電動車中電子系統(tǒng)成本約為7,030美元，較2019年的一臺燃油車的3,145美元大增3,885美元，而其中新能源驅(qū)動系統(tǒng)成本較燃油車增加約為2,235美元，是電子系統(tǒng)價值量增加的主要來源。而汽車電子系統(tǒng)的核心是汽車半導(dǎo)體。汽車半導(dǎo)體是指用于車體汽車電子控制裝置和車載汽車電子控制裝置的半導(dǎo)體產(chǎn)品。按照功能種類劃分，汽車半導(dǎo)體大致可以分為主控/計算類芯片、功率半導(dǎo)體（含模擬和混合信號IC）、傳感器、無線通信及車載接口類芯片、車用存儲器以及其他芯片（如專用ASSP等）幾大類型。未來新能源車中電動力系統(tǒng)、車聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)、自動駕駛系統(tǒng)乃至相關(guān)聯(lián)的充電樁、換電站、智能路燈（兼?zhèn)浠尽⒊鞘邪卜馈⒊潆姌兜裙δ埽┰谛履茉窜嚳焖侔l(fā)展的帶動下將有效拉動相應(yīng)半導(dǎo)體市場的增長。由于動力系統(tǒng)和自動駕駛系統(tǒng)在新能源車中的價值含量相對傳統(tǒng)汽車有較大增長，我們將重點(diǎn)分析這兩個系統(tǒng)所帶來的半導(dǎo)體景氣機(jī)遇。新能源汽車的滲透帶動功率半導(dǎo)體市場快速成長。新能源汽車市場保持高度景氣，2021年我國新能源汽車銷量350.7萬輛，同比增長165.1%。相比于傳統(tǒng)機(jī)車，新能源汽車使用更多的功率半導(dǎo)體器件、即電力電子器件來實(shí)現(xiàn)對大電流、大電壓的調(diào)控，使用到的功率半導(dǎo)體器件包括車載充電系統(tǒng)（OBC）、電源轉(zhuǎn)換系統(tǒng)（車載DC/DC）等。例如，純電動汽車相對于傳統(tǒng)汽車而言，功率半導(dǎo)體占汽車半導(dǎo)體總成本比重約為55%，遠(yuǎn)超于傳統(tǒng)能源汽車的21%。隨著新能源銷售量逐月攀升，功率半導(dǎo)體迎來迅猛的發(fā)展。IGBT：新能源產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展下的關(guān)鍵器件以電為驅(qū)動力的電動汽車有著高電壓、高功率、高溫等特性，功率器件必須適應(yīng)運(yùn)行環(huán)境，幫助電動汽車更高效、更節(jié)能地完成能量的傳遞和輸出。因此，目前功率元器件在汽車上的應(yīng)用從MOSFET轉(zhuǎn)為IGBT。IGBT在電動汽車上代替的是場效管MOSFET，具有導(dǎo)通壓降小、耐壓高等優(yōu)勢，能夠適應(yīng)大電流和大電壓的工作環(huán)境。對于電動車而言，IGBT直接控制驅(qū)動系統(tǒng)直、交流電的轉(zhuǎn)換，決定了車輛的扭矩和最大輸出功率等。電機(jī)控制器是新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的重要環(huán)節(jié)，除了電池以外，電控在整車?yán)锏某杀菊嫉降诙唬s為15%-20%。IGBT是電控的核心部件，約占其成本的三分之一，而隨著電氣化的不斷發(fā)展、汽車總體功率的不斷提升，IGBT價值量也在持續(xù)提升。當(dāng)前全球IGBT產(chǎn)能高度緊張，難以滿足下游旺盛的需求，全球IGBT貨期持續(xù)拉長，價格方面也不斷上漲，2022年以來英飛凌、安森美等海外龍頭產(chǎn)品持續(xù)調(diào)漲。一方面我國新能源產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展迅速，無論是用電端的新能源車、發(fā)電端的光伏和風(fēng)電，還是輸電端的柔性直流輸電，對IGBT的需求都極為旺盛，在全球IGBT產(chǎn)能緊缺的影響下我國相應(yīng)企業(yè)有望進(jìn)一步加大對國產(chǎn)IGBT的采購，助推如斯達(dá)半導(dǎo)、士蘭微、時代電氣

等優(yōu)質(zhì)廠商業(yè)績增長。SiC：高壓平臺多點(diǎn)開花，SiC應(yīng)用甜蜜點(diǎn)來臨在IGBT以外，SiC技術(shù)更迭也在轟轟烈烈逼近。SiC在功率應(yīng)用上具備多種優(yōu)勢，如SiC絕緣擊穿場強(qiáng)是硅的10倍（意味著外延層厚底是硅的1/10），帶隙、導(dǎo)熱系數(shù)約為硅的3倍，同時在器件制作時可以在較寬范圍內(nèi)控制必要的p型、n型，能夠在高溫、高壓等工作環(huán)境下工作，同時能源轉(zhuǎn)換效率更高，所以被認(rèn)為是一種超越Si極限的功率器件材料，在新能源領(lǐng)域中具有相比Si器件更好的表現(xiàn)。新能源車帶動功率半導(dǎo)體市場需求快速擴(kuò)容，SiC功率器件或迎替代機(jī)遇。SiC材料擁有寬禁帶、高擊穿電場、高熱導(dǎo)率、高電子遷移率以及抗輻射等特性，SiC基的SBD以及MOSFET更適合在高頻、高溫、高壓、高功率以及強(qiáng)輻射的環(huán)境中工作。在功率等級相同的條件下，采用SiC器件可將電驅(qū)、電控等體積縮小化，滿足功率密度更高、設(shè)計更緊湊的需求，同時也能使電動車?yán)m(xù)航里程更長。據(jù)天科合達(dá)招股說明書，美國特斯拉公司的Model3車型便采用了以24個SiCMOSFET為功率模塊的逆變器，是第一家在主逆變器中集成全SiC功率器件的汽車廠商；目前全球已有超過20家汽車廠商在車載充電系統(tǒng)中使用SiC功率器件；此外，SiC器件應(yīng)用于新能源汽車充電樁，可以減小充電樁體積，提高充電速度。新能源車

800V平臺逐步落地，SiC高電壓場景優(yōu)勢凸顯。對于電動汽車來說，續(xù)航和充電是需要重點(diǎn)關(guān)注的兩個點(diǎn)，近幾年電動汽車的續(xù)航已經(jīng)有很大提升，從原來的200km左右到現(xiàn)在最大超過700km，而如何提升充電效率成了當(dāng)前需要解決的難題。過去大部分車型的動力電池系統(tǒng)額定電壓都是400V，當(dāng)前越來越多的廠商推出800V高電壓平臺，因?yàn)橄啾戎拢?00V電壓能夠使汽車充電效率有較大提升，最早在2019保時捷實(shí)現(xiàn)了800V高電壓量產(chǎn)，之后吉利、比亞迪、通用、小鵬都推出了800V高電壓平臺。而對于800V及以上高電壓平臺，電機(jī)逆變器是關(guān)鍵，在400V平臺中基本采用硅基IGBT，在800V平臺中車企普遍采用SiCMOSFET，相較于前者，SiCMOSFET可以使整體系統(tǒng)效率進(jìn)一步提高，而且尺寸和重量也大幅縮小。未來光伏發(fā)電將會是全球新能源發(fā)展的主要方向，新增裝機(jī)量持續(xù)提升，而逆變器是光伏不可或缺的重要組成部分，是光伏發(fā)電能否有效、快速滲透的關(guān)鍵之一。高效、高功率密度、高可靠和低成本是光伏逆變器的未來發(fā)展趨勢，采用SiCMOSFET能夠縮小系統(tǒng)體積、增加功率密度、延長器件使用壽命、降低生產(chǎn)成本。SiC功率器件，為實(shí)現(xiàn)光伏逆變器的“高轉(zhuǎn)換效率”和“低能耗”提供了所需的低反向恢復(fù)和快速開關(guān)特性，對提升光伏逆變器功率密度、進(jìn)一步降低度電成本至關(guān)重要。在組串式和集中式光伏逆變器中，SiC產(chǎn)品