有色金屬銅行業(yè)研究報(bào)告-通脹支撐價(jià)格供需兩端加速驗(yàn)證1.傳統(tǒng)邏輯：需求決定價(jià)格方向，供給提供價(jià)格彈性1.1.

“銅博士”是經(jīng)濟(jì)中最重要基礎(chǔ)材料銅和石油是電氣時(shí)代最為重要的商品，銅作為最常用導(dǎo)電體，深入滲透進(jìn)經(jīng)濟(jì)生活幾乎所有方面，能夠及時(shí)敏感地反映宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，因此被稱為“銅博士”。隨著銅產(chǎn)量/使用量增加及全球金融市場(chǎng)的發(fā)展，銅作為標(biāo)準(zhǔn)化商品發(fā)展成為重要的金融資產(chǎn)，成為大類資產(chǎn)配置品類之一。宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期向銅價(jià)的反饋主要有兩條主要路徑，一方面通過(guò)需求端傳導(dǎo)，銅作為導(dǎo)體、連接器或者導(dǎo)管等應(yīng)用于電力電纜、家電、建筑、汽車、電子產(chǎn)品等，與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)緊密；2000年后房地產(chǎn)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要驅(qū)動(dòng)力之一，而中國(guó)銅消費(fèi)量占比也超過(guò)50%，形成完整的經(jīng)濟(jì)周期--地產(chǎn)周期--銅價(jià)周期的傳導(dǎo)鏈條。另一方面，銅作為大宗商品，金融屬性較強(qiáng)，與能源價(jià)格（石油）呈聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)，宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)預(yù)期影響流動(dòng)性、利率匯率及通脹等，從而影響銅的定價(jià)。1.2.傳統(tǒng)框架：需求決定方向，供給提供彈性銅作為金融屬性和工業(yè)屬性均相對(duì)較強(qiáng)商品，通常在危機(jī)前后其價(jià)格受金融屬性主導(dǎo)，而在全球經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)時(shí)工業(yè)屬性（供需關(guān)系）主導(dǎo)價(jià)格。全球定價(jià)的特點(diǎn)以及供給端剛性約束較小，傳統(tǒng)周期品分析框架上疊加供給擾動(dòng)、通脹分析仍可以作為未來(lái)中期范圍內(nèi)銅價(jià)主要的分析邏輯，因此傳統(tǒng)商品分析框架中需求決定價(jià)格方向、供給提供價(jià)格彈性的邏輯仍將適用未來(lái)銅價(jià)分析。復(fù)盤20世紀(jì)80年年代以來(lái)銅價(jià)走勢(shì)，雖然在不通階段銅價(jià)的需求增量來(lái)源不同，但其與需求增長(zhǎng)來(lái)源地的經(jīng)濟(jì)景氣的同步指標(biāo)PMI關(guān)聯(lián)緊密。2000年后中國(guó)需求快速增長(zhǎng)，成為全球銅價(jià)的主要因素，中國(guó)投資增長(zhǎng)支撐銅價(jià)中樞連續(xù)抬升。1985年以來(lái)銅價(jià)共經(jīng)歷了5個(gè)完整的周期，現(xiàn)處于第六輪周期的上升階段中后期：第一輪為1986年2季度到1993年4季度（1300—3000—1600$/噸），總時(shí)間跨度約為7年，其中上升階段從1986年2季度到1989年1季度，驅(qū)動(dòng)因素為第二輪原油危機(jī)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，德國(guó)及日本等國(guó)家在房地產(chǎn)的推動(dòng)下開(kāi)啟新一輪的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，期間德國(guó)GDP增速（不變價(jià)）從1.4%增長(zhǎng)到5.3%。下降階段為1989年2季度到1993年4季度。隨著美聯(lián)儲(chǔ)多次加息，1988年9-10月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI開(kāi)始持續(xù)下行；但受制于高通脹美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，到1989年2季度美國(guó)PMI再次大幅下行，銅價(jià)開(kāi)始反映全球經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂回落；1990年后日本地產(chǎn)泡沫破裂后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息周期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)切換到信息科技產(chǎn)業(yè)，銅需求持續(xù)下行致使銅價(jià)連續(xù)下跌3年至1993年末。第二輪為1994年1季度到2000年4季度（1650—3075—1300$/噸），總時(shí)間跨度約為6年，其中上升階段從1994年1季度到1995年3季度，主要受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好以及住友金屬操控銅價(jià)影響，銅價(jià)從1994年最低的1650美元/噸上漲至3075美元/噸，本輪上漲基本面支撐因素相對(duì)較小。下降階段為1995年3季度到2000年4季度，可以分為1995-1997年及1997-2000年兩段，前半段受住友囤銅失敗，導(dǎo)致銅價(jià)大幅下跌，而1997年亞洲金融危機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)泡沫的劈裂進(jìn)一步延長(zhǎng)銅價(jià)下跌周期及幅度。第三輪為2001年1季度到2008年4季度（1300—8850—2820$/噸），總時(shí)間跨度約為7年，其中上升階段從2001年1季度到2008年3季度，上升階段開(kāi)始與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后全球大幅量化寬松，2001年中國(guó)加入WTO后需求快速崛起帶動(dòng)全球銅需求從1500萬(wàn)噸邁向邁向2000萬(wàn)噸量級(jí)。銅價(jià)自2001年-2006年連續(xù)5年的持續(xù)上漲，幾無(wú)回調(diào)；2006-2008年銅價(jià)高位震蕩，美國(guó)加息對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響日益凸顯。2008年-2009年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)導(dǎo)致銅價(jià)在2008年3-4季度快速回調(diào)。第四輪為2009年1季度到2016年1季度（2820—10150—4150$/噸），總時(shí)間跨度約為7年，其中上升階段從2009年1季度到2011年1季度。2008年4季度美國(guó)政府開(kāi)始救市，對(duì)銀行進(jìn)行流動(dòng)性支撐，并開(kāi)啟量化寬松。中國(guó)在2009年實(shí)施被稱作“四萬(wàn)億”的大幅財(cái)政刺激政策，推動(dòng)固定資產(chǎn)投資大幅快速回升，帶動(dòng)銅需求，銅價(jià)在2009年-2010年快速反彈并創(chuàng)新高，并于2011年1季度隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨緩而見(jiàn)頂；

2011-2012年中國(guó)投資增速受基數(shù)影響有所放緩，并在未來(lái)4年連續(xù)下滑，并拖累銅價(jià)。加之2010-2013年銅礦資本開(kāi)支增加導(dǎo)致供給大幅增長(zhǎng)，銅價(jià)經(jīng)歷從2011年2季度到2015年4季度的約5年下跌過(guò)程。第五輪為2016年1季度到2020年1季度（4150—7100—4600$/噸），總時(shí)間跨度約為4年，其中上升階段從2016年1季度到2018年2季度全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖疊加供給側(cè)改革推動(dòng)銅、鋼鐵、煤炭等商品價(jià)格走出底部。下降階段開(kāi)始于2018年2季度，中美貿(mào)易摩擦以及中國(guó)國(guó)內(nèi)金融去杠桿導(dǎo)致全球銅需求下行，拖累銅價(jià)，并在2020年1季度疫情影響下加速探底。當(dāng)前階段或處于第六輪上行階段的中后期。2020年2季度受益于全球范圍內(nèi)釋放大量流動(dòng)性支撐歐美等發(fā)達(dá)需求快速恢復(fù)，以及中國(guó)率先從疫情中恢復(fù)提供供給端支撐，全球經(jīng)濟(jì)迅速反彈。2021年2季度后供給端約束持續(xù)對(duì)銅價(jià)提供支撐，全球銅礦產(chǎn)量持續(xù)低于預(yù)期；加上歐美經(jīng)濟(jì)高位以及美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)偏鴿態(tài)度推動(dòng)商品價(jià)格持續(xù)上行；2022年1季度俄烏沖突進(jìn)一步擾動(dòng)能源及金屬商品供應(yīng)，推升歐美通脹達(dá)到近40年新高水平。中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2021年2季度見(jiàn)頂后受地產(chǎn)及能源政策影響回落，但出口韌性及基建、制造業(yè)投資相對(duì)穩(wěn)定支撐，并未成為銅需求端明顯拖累。目前銅價(jià)中樞仍處于上行階段，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在5-7月的連續(xù)加息將抑制通脹高度。前四輪銅價(jià)周期持續(xù)周期基本相同，約為7年，第五輪周期較弱，上漲幅度及持續(xù)周期均較短。而本輪第六輪周期上漲幅度和周期處于歷輪中處于較高水平，主要受益于流動(dòng)性寬松幅度、供給端持續(xù)沖擊以及全球碳排放政策對(duì)產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)的限制；2021年4季度以來(lái)歐美通脹水高企亦對(duì)銅價(jià)形成較強(qiáng)支撐。1.3.銅價(jià)與通脹預(yù)期關(guān)聯(lián)度極高1.3.1.復(fù)蘇階段銅價(jià)與長(zhǎng)期通脹預(yù)期關(guān)聯(lián)密切銅作為工業(yè)屬性和金融屬性均較強(qiáng)的商品，與通脹或通脹預(yù)期的聯(lián)系可以通過(guò)兩種方式。首先，作為基礎(chǔ)原材料，銅主要以導(dǎo)體的形式滲透入經(jīng)濟(jì)幾乎所有領(lǐng)域，從電力電網(wǎng)到半導(dǎo)體芯片等；通脹通常由經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、需求向好與貨幣政策寬松結(jié)合相互影響而產(chǎn)生，在貨幣政策收緊之前需求端持續(xù)走強(qiáng)，但供給端匹配周期相對(duì)較長(zhǎng)導(dǎo)致供給缺口增加推升商品價(jià)格、通脹上行。在此邏輯條線下，商品價(jià)格向通脹傳導(dǎo)。此外，通脹或通脹預(yù)期帶來(lái)商品資產(chǎn)以貨幣表征的持有成本