證券研究報(bào)告|宏觀深度報(bào)告|中國(guó)宏觀wwwwwwstockecomcn觀深度報(bào)告核心觀點(diǎn)本輪日股上漲主要源于以外資為代表的資金流入推動(dòng)的估值抬升，而非盈利改善。主要源于：一是避險(xiǎn)需求吸引外資流入提振日元資產(chǎn)；二是日本寬松貨幣環(huán)境為機(jī)構(gòu)融資購(gòu)買股票提供沃土。此外，東京證券交易所發(fā)布相關(guān)文件也從制度層面推進(jìn)估值預(yù)期改善。展望未來(lái)，我們認(rèn)為避險(xiǎn)需求以及日本本土相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境仍將驅(qū)動(dòng)外資流入，日本股市的漲勢(shì)可能依然具有延續(xù)性?？谌展缮蠞q主要源于以外資為代表的資金流入推動(dòng)的估值抬升，而非盈利改善本輪日股上漲主要源于資金驅(qū)動(dòng)下的估值抬升，盈利改善并非主因。從上漲驅(qū)動(dòng)因素的拆分來(lái)看，2023年以來(lái)估值端對(duì)日經(jīng)225指數(shù)上漲的貢獻(xiàn)率達(dá)到約89%，遠(yuǎn)高于盈利端貢獻(xiàn)。從資金流向來(lái)看，本輪日股上漲核心源于外資驅(qū)動(dòng)。從近期流入資金來(lái)看，海外資金對(duì)日股的累計(jì)凈買入額遠(yuǎn)超季節(jié)性特征。日本財(cái)務(wù)省公布數(shù)據(jù)顯示，海外資金在2023年以來(lái)累計(jì)凈買入規(guī)模達(dá)2.5萬(wàn)億日元(折合198億美元)；3月26日之后流入加速，海外資金的日股累計(jì)凈買入額達(dá)到6.2萬(wàn)億日元(折合為496億美元)。從交易時(shí)間分布來(lái)看，海外時(shí)間交易額對(duì)日股年內(nèi)漲幅的貢獻(xiàn)達(dá)70%。口資金流入邏輯1：避險(xiǎn)需求吸引外資流入提振日元資產(chǎn)日元資產(chǎn)具有避險(xiǎn)屬性。2023年以來(lái)，全球金融體系和地緣政治形勢(shì)均存在諸多不穩(wěn)定因素，驅(qū)動(dòng)避險(xiǎn)資金回流日本。金融穩(wěn)定方面，以硅谷銀行為代表的美國(guó)銀行體系自3月以來(lái)遭遇流動(dòng)性沖擊，時(shí)至5月仍有機(jī)構(gòu)陸續(xù)出險(xiǎn)；此外，美國(guó)債務(wù)上限談判反復(fù)也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好存在擾動(dòng)；整體來(lái)看，美歐央行在通脹壓力下被迫加息使得金融體系風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，日本通脹壓力遠(yuǎn)小于歐美國(guó)家仍可維持寬松貨幣政策，使得其金融體系穩(wěn)定性在發(fā)達(dá)國(guó)家中呈現(xiàn)了相對(duì)優(yōu)勢(shì)。地緣政治方面，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)懸而未決；土耳其、泰國(guó)等國(guó)均在年內(nèi)進(jìn)行總統(tǒng)選舉，美國(guó)、烏克蘭、俄羅斯等國(guó)已開(kāi)始為2024年總統(tǒng)選舉布局；在區(qū)域性沖突、部分國(guó)家選舉結(jié)果懸而未決的背景下，地緣政治不確定性也提振海外資金避險(xiǎn)需求?？谫Y金流入邏輯2：日本寬松貨幣環(huán)境為機(jī)構(gòu)融資購(gòu)買股票提供沃土日股上漲的驅(qū)動(dòng)資金部分也源于日本國(guó)內(nèi)寬貨幣的推動(dòng)，寬貨幣壓低國(guó)債收益率與企業(yè)融資利率，從而使得股票隱含收益率高于融資利率(當(dāng)前日本企業(yè)融資利率1.4%，日經(jīng)指數(shù)平均市盈率隱含的收益率為5.3%)，為日本國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)債回購(gòu)(2023年Q1日本上市公司股票回購(gòu)額達(dá)到9萬(wàn)億日元，折約676億美元，為過(guò)去16年以來(lái)新高)與海外投資者融資買入提供了充足的彈藥和操作空間(過(guò)去1年海外金融機(jī)構(gòu)在日本的債券融資額明顯提高)。口東京證券交易所發(fā)布相關(guān)文件從制度層面推進(jìn)估值預(yù)期改善2023年3月31日，東京證券交易所發(fā)布《關(guān)于實(shí)現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價(jià)經(jīng)營(yíng)要求》，進(jìn)一步從制度層面推進(jìn)了日本股市估值改善預(yù)期。在估值方面，《要求》重點(diǎn)提出對(duì)于市凈率低于1倍的上市公司，上市公司應(yīng)作出解釋和說(shuō)明，并改善情況。具體方式包括：一是股票回購(gòu)，鼓勵(lì)通過(guò)股票回購(gòu)進(jìn)行市值管理改善市凈率和ROE；二是適時(shí)調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略；三是注重資本回報(bào)率；四是積極打造并制度化信息公開(kāi)渠道等。師：李超ichaostockecomcn師：林成煒nchengweistockecomcn相關(guān)報(bào)告3《經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱修復(fù)，內(nèi)生動(dòng)力仍顯不足》2023.05.16宏觀深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn14口資金流入驅(qū)動(dòng)的日股行情或具備持續(xù)性日本股市本輪表現(xiàn)主要源于資金推動(dòng)的估值抬升。展望未來(lái)，尤其是美歐貨幣政策出現(xiàn)明確的轉(zhuǎn)向信號(hào)前，我們認(rèn)為避險(xiǎn)需求以及日本本土相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境仍將驅(qū)動(dòng)外資流入，日本股市的漲勢(shì)可能依然具有延續(xù)性。一是海外金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)下半年隱患猶存，包括美國(guó)銀行的穩(wěn)定性問(wèn)題以及衍生的商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，避險(xiǎn)邏輯對(duì)日本資金流入可能仍有支撐。二是外資通過(guò)日元融資買入日元資產(chǎn)的邏輯依然成立。考慮到日本當(dāng)前的溫和通脹壓力，日央行下半年可能小幅收緊貨幣，取消YCC概率較大，短端加息概率極小。在此背景下，我們認(rèn)為日央行的小幅收緊不會(huì)明顯影響當(dāng)前資金驅(qū)動(dòng)的環(huán)境。一方面，即便日央行取消YCC，日本股票隱含收益率可能依然高于企業(yè)融資成本，日本國(guó)內(nèi)企業(yè)和海外機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)融資回購(gòu)或買入股票的運(yùn)轉(zhuǎn)依然可以進(jìn)行。另一方面，YCC的取消可能吸引海外資金回流日本，進(jìn)一步提振日元產(chǎn)?？陲L(fēng)險(xiǎn)提示日本通脹壓力超預(yù)期；海外金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期wwwwwwstockecomcn正文目錄 1.1日本股市上漲主要源于以外資為代表的資金流入抬升估值 51.2避險(xiǎn)需求吸引外資流入提振日元資產(chǎn) 61.3日本寬松貨幣環(huán)境為機(jī)構(gòu)融資購(gòu)買股票提供沃土 7 3.1海外金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)下半年隱患猶存，加速海外資金避險(xiǎn)需求 113.2外資通過(guò)日元融資買入日元資產(chǎn)的邏輯依然成立 12 wwwwwwstockecomcn/14表目錄 圖2：日經(jīng)225交易活躍度在近期顯著提升(百萬(wàn)日元) 5年以來(lái)日經(jīng)225上漲主要由估值端貢獻(xiàn)(%) 5圖4：外資流入日股數(shù)額遠(yuǎn)超季節(jié)性趨勢(shì)(%) 6 6 圖7：美國(guó)企業(yè)融資利率過(guò)去3年處于低位(%) 7圖8：過(guò)去3年美國(guó)企業(yè)債發(fā)行額遠(yuǎn)高于往年(十億美元) 7圖9：美國(guó)股票隱含收益率較高(%) 8圖10：美股不同行業(yè)漲跌幅與回購(gòu)規(guī)模明顯相關(guān)(百萬(wàn)美元) 8圖11：美股回購(gòu)額仍在不斷創(chuàng)下歷史新高(十億美元) 8圖12：公司債發(fā)行額與股票回購(gòu)額存在明顯相關(guān)性(十億美元) 8 8圖14：日本企業(yè)融資利率較低(%) 8 圖16：海外機(jī)構(gòu)通過(guò)日元進(jìn)行杠桿融資額明顯提升(十億美元) 9 圖20：美國(guó)不同資產(chǎn)規(guī)模銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款占總資產(chǎn)比重(%) 11圖21：美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)違約率(%) 11圖22：歐洲銀行放貸意愿自2022年以來(lái)顯著下行(%) 12圖23：2023年歐洲TLTRO到期規(guī)模分布(億歐元) 12 圖25：歐洲債務(wù)壓力國(guó)2023年到期主權(quán)債務(wù)(億歐元) 12各國(guó)的占比(%) 13表1：截至2022年Q2，日本機(jī)構(gòu)持有海外資產(chǎn)按國(guó)家分布情況(億美元) 13宏觀深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn2023/1/22023/2/22023/3/22023/4/22023/5/22023/1/22023/2/22023/3/22023/4/22023/5/2日經(jīng)225指數(shù)近期突破30000點(diǎn)并創(chuàng)下33年以來(lái)新高。2023年以來(lái)漲幅近18%，我們認(rèn)為本輪日股上漲主要源于資金驅(qū)動(dòng)下的估值抬升，并非源于盈利改善。 25% 0020%3/1/23/2/23/3/23/1/23/2/23/3/23/4/2 日經(jīng)225交易量日經(jīng)225指數(shù)(右)000000000000000002/5/232/6/232/7/232/8/232/9/23/10/23/11/23/12/233/1/233/2/233/3/233/4/233/5/23從上漲驅(qū)動(dòng)因素拆分來(lái)看，2023年以來(lái)估值端對(duì)日經(jīng)225指數(shù)上漲的貢獻(xiàn)率達(dá)到近89%，遠(yuǎn)高于盈利端貢獻(xiàn)。這一結(jié)論也可以從日本央行的經(jīng)濟(jì)展望中得到印證：日本央行在2023年4月會(huì)議的經(jīng)濟(jì)展望中，將2023年實(shí)際GDP增速由1.7%的前值預(yù)測(cè)(1月預(yù)測(cè))下調(diào)至1.4%，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)并未呈現(xiàn)出超預(yù)期修復(fù)的特征。估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn)累計(jì)漲幅30%25%20%15%10%5%0%-5%-20%從資金流向來(lái)看，本輪日股上漲核心源于外資驅(qū)動(dòng)。從存量結(jié)構(gòu)來(lái)看，自日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代以后，日股本土投資者占比逐漸減少，外資開(kāi)始主導(dǎo)日股走向。從投資者占比來(lái)看，截3位本土投資信托的23.5%和本土企業(yè)法人的20%。從近期流入資金來(lái)看，海外資金對(duì)日股的累計(jì)凈買入額遠(yuǎn)超季節(jié)性特征。日本財(cái)務(wù)省公布的海外資金流向數(shù)據(jù)顯示，海外資金在2023年以來(lái)累計(jì)凈買入規(guī)模達(dá)2.5萬(wàn)億日元(折合198億美元)；3月26日之后流入加速，宏觀深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn海外資金的日股累計(jì)凈買入額達(dá)到6.2萬(wàn)億日元(折合為496億美元)，遠(yuǎn)超往年季節(jié)性特征，占全年凈買入額比例達(dá)到2.48倍。從交易時(shí)間分布來(lái)看，海外時(shí)間交易額對(duì)日股今年漲幅的貢獻(xiàn)達(dá)到70%。2023年以來(lái)，日經(jīng)指數(shù)上漲幅度為18%，其中約7成以上的漲幅發(fā)生在海外交易時(shí)間(東京證券交易所交易時(shí)間之外，在此期間主要投資者主要以美歐機(jī)構(gòu)為主)。)150001000050000-5000境外投資者對(duì)日本股票投資凈額2005/1/82006/1/82007/1/82008/1/82009/1/82010/1/82011/1/82012/1/82013/1/82014/1/82015/1/82016/1/82017/1/82018/1/82019/1/82020/1/82021/1/82022/1/82023/1/8%%% 投資信托 保險(xiǎn)公司0002040608100002040608101214161820我們認(rèn)為，近期外資大量流入日本股市，主要源于兩方面因素：一是全球金融體系不穩(wěn)定性增強(qiáng)后海外資金避險(xiǎn)需求增加，日元資產(chǎn)的避險(xiǎn)屬性得以發(fā)揮；二是投資者借力日央行的寬貨幣環(huán)境通過(guò)日元低息融資購(gòu)入股票推升資產(chǎn)價(jià)格。1.2避險(xiǎn)需求吸引外資流入提振日元資產(chǎn)模式是拆入日元，換匯后投資全球的高收益資產(chǎn)(如權(quán)益資產(chǎn))；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)時(shí)，投資者在賣出高收益資產(chǎn)的同時(shí)，買入日元償還貸款，資金回流日本進(jìn)而推升日元匯率以及相關(guān)日元資產(chǎn)。二是在巨額外匯儲(chǔ)備、資本項(xiàng)目可兌換等因素支持下，日元具備靈活結(jié)算并跨境流動(dòng)的特征，這也是日元成為避險(xiǎn)貨幣的重要原因。三是日本機(jī)構(gòu)海外持有資產(chǎn)近4萬(wàn)億美元，當(dāng)全球出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，資金也會(huì)呈現(xiàn)出回流本土的避險(xiǎn)特征?；仡櫄v史，VIX指數(shù)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)上行期間，日元往往也呈現(xiàn)升值特征。VIX上升幅度(%)(%)911事件20%2020年新冠疫情危機(jī)2023年以來(lái)，全球金融體系和地緣政治形勢(shì)均存在諸多不穩(wěn)定因素，驅(qū)動(dòng)避險(xiǎn)資金回流日本。金融穩(wěn)定方面，以硅谷銀行為代表的美國(guó)銀行體系自3月以來(lái)遭遇流動(dòng)性沖擊，時(shí)宏觀深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn1984-011987-091989-071991-051993-031995-011998-092000-072002-052004-032006-01-112009-091-072013-052015-032017-01-112020-092022-071-011-082012-03-102013-05-122014-072015-022015-092016-04-112017-0621984-011987-091989-071991-051993-031995-011998-092000-072002-052004-032006-01-112009-091-072013-052015-032017-01-112020-092022-071-011-082012-03-102013-05-122014-072015-022015-092016-04-112017-062018-012018-082019-03-102020-05-122021-072022-022022-092023-0414121086420我們認(rèn)為，日股上漲的驅(qū)動(dòng)資金部分也源于日本國(guó)內(nèi)寬貨幣的推動(dòng)，寬貨幣壓低國(guó)債收益率與企業(yè)融資利率，從而使得股票隱含收益率高于融資利率，為日本國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)債回購(gòu)與海外投資者融資買入提供了充足的彈藥和操作空間?；刭?gòu)方面，日股上漲與本輪聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊前美股上漲的支撐因素類似，即在融資利率低、股票隱含收益率高的背景下，美股多家上市公司通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行大額股票回購(gòu)，通過(guò)分母端的減小改善ROE并推升股價(jià)的循環(huán)。2020年和2021年，美國(guó)企業(yè)融資利率分別為0.98%和0.54%，處于歷史低位；標(biāo)普500股票隱含收益率為3.75%和3.19%，二者差值較歷史同期水平較高，為企業(yè)發(fā)債回購(gòu)提供了較好的環(huán)境；從標(biāo)普500股票隱含收益率與企業(yè)融資利率差值來(lái)看，2020-2022年期間兩者差值維持在2.2%-2.76%之間，顯著高于當(dāng)前 (數(shù)據(jù)截至2023年5月24日)的-0.6%。從本土企業(yè)回購(gòu)來(lái)看，2023年以來(lái)日股同樣存在類似現(xiàn)象，當(dāng)前日央行仍維持了較低的利率水平，日本企業(yè)可以通過(guò)低息融資進(jìn)行回購(gòu)，進(jìn)而推升股價(jià)。日本企業(yè)融資利率與日幣政策走勢(shì)較為一致，在日央行于12月份宣布調(diào)整YCC后，日本企業(yè)融資利率由1.2%小幅上行至1.4%，10年期國(guó)債收益率由此前的0.25%左右上升至當(dāng)前0.45%左右。從日經(jīng)225指數(shù)來(lái)看，隱含的股票收益率為5.3%，與日本企業(yè)融資利率差值達(dá)到3.9%，仍高于過(guò)去30年以來(lái)平均水平3.2%，日經(jīng)新聞的數(shù)據(jù)顯示，2023年Q1日本上市公司股票回購(gòu)額達(dá)到9萬(wàn)億日元(約合676億美元)，創(chuàng)下過(guò)去16年以來(lái)新高。從海外機(jī)構(gòu)投資者來(lái)看，2022年4月到2023年4月，歐美金融機(jī)構(gòu)日元融資額達(dá)到216億美元，高于2021年同期發(fā)行額194億美元，為購(gòu)買日本股票提供了充分彈藥。以伯克希爾-哈撒韋為例，2019-2023年總計(jì)發(fā)行日元債約1萬(wàn)億日元，融資成本在0.5~1.1%之間，利用日本低息融資進(jìn)行日股投資。同時(shí)值得注意的是，日經(jīng)225指數(shù)主要成分股在過(guò)去10年以來(lái)仍然能保持大約10%的凈利潤(rùn)增速以及2.5%的股息率，從股息率和收益率角度來(lái)看，融資購(gòu)買日股的投資收益同樣顯著。美國(guó)企業(yè)債券發(fā)行票面利率美國(guó)企業(yè)債券發(fā)行票面利率350美國(guó)企業(yè)債券發(fā)行額(MA3)35030025020015010050宏觀深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn1990-03-311992-03-311994-03-311996-03-311998-03-312000-03-312002-03-312004-03-312006-03-312008-03-312010-03-312012-03-311990-03-311992-03-311994-03-311996-03-311998-03-312000-03-312002-03-312004-03-312006-03-312008-03-312010-03-312012-03-312014-03-312016-03-312018-03-312020-03-312022-03-31金融事業(yè)8/129/029/049/069/089/109/120/020/040/060/0820/100/1221/021/0421/061/0821/101/122/022/042/062/082/102/123/021980/011981/111983/091985/071987/051989/031991/011992/111994/091996/071998/052000/032002/012003/112005/092007/072009/052011/032013/012014/112016/092018/072020/052022/03標(biāo)普500隱含收益率12108642010.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%指數(shù)漲跌幅(右軸)回購(gòu)規(guī)模(百萬(wàn)美元)000000450%350%250%150%50%-50%30028127025023520621121122320621121199199200176182178165013189100500公司債發(fā)行非金融企業(yè)股票回購(gòu)(右)00013579135791357917006005004003002000日本央行基準(zhǔn)利率日本隔夜融資利率9876543210-1日本企業(yè)融資利率1966/1/41969/1/41972/1/41975/1/41978/1/41981/1/41984/1/41987/1/41990/1/41993/1/41996/1/41999/1/42002/1/42005/1/42008/1/42011/1/42014/1/42017/1/42020/1/42023/1/4宏觀深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn2005…2006…2007…2008…2009…2005…2006…2007…2008…2009…2010…2011…2012…2013…2014…2015…2016…2017…2018…2019…2020…2021…2022…日經(jīng)225股債性價(jià)比8642050045040035030025020015010050 日經(jīng)225股票回購(gòu)指數(shù)日經(jīng)225市盈率(右)045405050宏觀深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn2東京證券交易所發(fā)布相關(guān)文件從制度層面推進(jìn)估值預(yù)期改善2023年3月31日，東京證券交易所發(fā)布《關(guān)于實(shí)現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價(jià)經(jīng)營(yíng)要求》(下稱《要求》)，進(jìn)一步從制度層面推進(jìn)了日本股市估值改善預(yù)期。東京證券交易所敦促上市公司提高資本回報(bào)率，關(guān)注企業(yè)盈利的持續(xù)增長(zhǎng)和中長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值的提升，要求上市公司實(shí)踐以降低資本成本和提升資本回報(bào)率為基礎(chǔ)的經(jīng)營(yíng)理念。在估值方面，《要求》重點(diǎn)提出對(duì)于市凈率低于1倍的上市公司，上市公司應(yīng)作出解釋和說(shuō)明，管理層應(yīng)充分分析自身優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況，改善公司的增長(zhǎng)潛力(東京交易所數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前日經(jīng)225指數(shù)、TOPIX東證股價(jià)指數(shù)企業(yè)破凈數(shù)量占比分為49%、53%)。具體方式包括：一是股票回購(gòu)，鼓勵(lì)通過(guò)股票回購(gòu)進(jìn)行市值管理改善市凈率和ROE；二是適時(shí)調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略，包括重新審視業(yè)務(wù)組合、設(shè)備投資、研發(fā)投資和人力資本投資等管理資源的分配等具體措施。三是注重資本回報(bào)率，除了在整個(gè)公司范圍內(nèi)進(jìn)行分析和評(píng)估外，還可以針對(duì)每個(gè)業(yè)務(wù)細(xì)分部門計(jì)算投入資本回報(bào)率(ROI)并與平均資金成本(WACC)進(jìn)行比較，及時(shí)對(duì)回報(bào)率不足的部門進(jìn)行整改。四是積極打造并制度化信息公開(kāi)渠道。尤其是成長(zhǎng)型上市公司，至少每年披露一次市場(chǎng)環(huán)境變化，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力等核心信息。宏觀深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn07-0208-0609-0210-0611-0212-0613-0214-0615-0216-0617-0218-0619-0220-0621-0222-0623-02我們已于上文提出，日本股市本輪表現(xiàn)主要源于資金推動(dòng)的估值抬升邏輯。展望未來(lái)，尤其是美歐貨幣政策出現(xiàn)明確的轉(zhuǎn)向信號(hào)前，我們認(rèn)為避險(xiǎn)需求以及日本本土相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境仍將驅(qū)動(dòng)外資流入，日本股市的漲勢(shì)可能依然具有延續(xù)性。我們?cè)诎肽甓炔呗浴端角?，股債雙?！分性岢?，海外金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)下半年隱患猶存，包括美國(guó)銀行的穩(wěn)定性問(wèn)題以及衍生的商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、歐洲的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，避險(xiǎn)邏輯對(duì)日本的資金流入可能仍有支撐。美國(guó)方面，銀行業(yè)危機(jī)可能加速中小銀行信貸緊縮進(jìn)程，并暴露以商業(yè)地產(chǎn)為代表的潛在金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)存在杠杠率高、違約率上行且中小銀行對(duì)商業(yè)地產(chǎn)貸款過(guò)于集中的問(wèn)題。一是從杠桿率來(lái)看，截至2022年Q4，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)貸款規(guī)模占GDP總比重已經(jīng)達(dá)到29%，逼近2008期間30%的水平。二是美國(guó)部分商業(yè)地產(chǎn)存在一定的違約率上行風(fēng)險(xiǎn)，主因受過(guò)去2年疫情的影響，Realtor數(shù)據(jù)顯示，2023年3月大型城市辦公樓占用率均值為50.1%明顯低于疫前水平。三是在商業(yè)地產(chǎn)貸款質(zhì)量有所下行的背景之下，資產(chǎn)規(guī)模較小的銀行對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的敞口更大。截至2022年Q4，中小銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款占總貸款比重均值為29.1%，遠(yuǎn)高于大型銀行的5.5%。00億美元00億美元美元1-10億美元所有銀行機(jī)50FDIC究所工業(yè)工業(yè)辦公民宿零售2550歐洲方面，歐央行大幅加息和縮表背景下，歐洲或?qū)⒚媾R一系列的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。一是2023年歐央行資產(chǎn)負(fù)債表中大量的TLTRO(長(zhǎng)期再融資工具)到期，可能加劇歐洲銀行體系的信用收縮風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到TLTRO對(duì)歐元區(qū)銀行信貸有重要的撬動(dòng)作用，其大規(guī)模到期可能引起歐元區(qū)的信用收縮。從到期量來(lái)看，2023年將是TLTRO的到期大年，僅6月份便有超過(guò)1.3萬(wàn)億歐元的TLTRO到期，全年到期規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到1.7萬(wàn)億歐元。下半年TLTRO到期壓力的加大將進(jìn)一步壓縮歐元區(qū)信貸環(huán)境，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著壓力。二是歐洲主權(quán)債務(wù)壓力將在2023年Q4顯現(xiàn)。截至2022年Q3，意大利、葡萄牙、西班牙、希臘的政府部門杠桿率分別達(dá)到147.2%、123.4%、115.4%、178.8%，各大債務(wù)壓力國(guó)的政府部門杠桿率在危機(jī)后并未經(jīng)歷實(shí)質(zhì)性的結(jié)構(gòu)調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)去化，歐債危機(jī)爆發(fā)可能性仍存。2023年3-4季度將是意大利、西班牙、葡萄牙、希臘等國(guó)的債務(wù)集中償還期，其中10月意大利、西班牙和葡萄牙將分別有411.5億、289.8億和192.4億美元的主權(quán)債務(wù)需要償還，占全年未償債總額的15%以上，與此同時(shí)10月也是下半年歐央行縮表計(jì)劃項(xiàng)下到期壓力最大的時(shí)間點(diǎn)，到期規(guī)模將達(dá)到525億歐元，屆時(shí)歐洲主權(quán)債務(wù)壓力可能在縮表背景下再次顯性化。宏觀深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn00-0901-0702-0503-0304-0105-0906-0707-0508-0309-0110-0911-0712-0513-0314-0100-0901-0702-0503-0304-0105-0906-0707-0508-0309-0110-0911-0712-0513-0314-0115-0916-0717-0518-0319-0120-0921-0722-05歐元區(qū):銀行部門信貸:季調(diào):同比歐元區(qū):銀行部門信貸歐元區(qū):銀行部門信貸:其他部門信貸:季調(diào):同比86420-2-41998-09-11-122003-012004-022005-032006-042007-052008-062009-072010-081-09-10-11-122016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-07資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所14000TLTRO到期規(guī)模分布140001200010000800060004000200000000意大利葡萄牙意大利葡萄牙600希臘5004003002001000資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所資料來(lái)源：ECB，浙商證券研究所3.2外資通過(guò)日元融資買入日元資產(chǎn)的邏輯依然成立我們?cè)诎肽甓炔呗浴端角?，股債雙?！分兄赋?，考慮到日本當(dāng)前的溫和通脹壓力，日央行下半年可能小幅收緊貨幣，取消YCC概率較大，短端加息概率極小。在此背景下，我們認(rèn)為日央行的小幅收緊不會(huì)明顯影響當(dāng)前資金驅(qū)動(dòng)的環(huán)境。YCC依然高于企業(yè)融資成本，日本國(guó)內(nèi)企業(yè)和海外機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)融資回購(gòu)或買入股票的運(yùn)轉(zhuǎn)依然可以進(jìn)行。根據(jù)我們此前觀點(diǎn)，日本央行可能在Q3再次上調(diào)YCC波動(dòng)區(qū)間至正負(fù)75BP，Q4可能擇機(jī)退出YCC；在此背景下，日本企業(yè)實(shí)際融資利率或?qū)⑸?.9%-2%附近，日本10年期國(guó)債收益率可能升至1%附近。當(dāng)前日經(jīng)225指數(shù)的股票隱含收益率為5.3%，處于歷史較高水平，對(duì)應(yīng)的市盈率為18.7。即使日本取消YCC，在隱含收益率與日本企業(yè)平均融資利率持平之前，我們預(yù)計(jì)日經(jīng)225指數(shù)仍將有較大估值提升空間(理論估算空間近2.6倍，實(shí)際中較難實(shí)現(xiàn)這一漲幅但空間仍然存在)。二是YCC的取消可能吸引海外資金回流日本，進(jìn)一步提振日元資產(chǎn)。日本當(dāng)前在全球范圍內(nèi)持有近4萬(wàn)億美元資產(chǎn)。從絕對(duì)規(guī)模來(lái)看，日本機(jī)構(gòu)持有海外資產(chǎn)規(guī)模前三大的國(guó)家分別為美國(guó)(1.75萬(wàn)億美元)、歐洲(約為1.14萬(wàn)億美元)和澳大利亞(1380億美元)，占宏觀深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn日本持有海外資產(chǎn)總規(guī)模的75%以上。日元資金由海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回流至日本同樣將對(duì)日本股市形成利好。投資國(guó)家類資產(chǎn)62.90.00.77IMF究所%%loomberg4風(fēng)險(xiǎn)提示日本