必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明金價上行周期，類黃金消費品在國民經(jīng)濟中的地位顯著抬升?全球黃金珠寶行業(yè)規(guī)模龐大，中國為第一大消費需求國：2022年全球黃金珠寶消費需求額達到1925.31億美元，2010-2022年CAGR3.43%。中印兩國統(tǒng)領(lǐng)下游需求，合計占據(jù)47%的需求份額。印度銷量增長接近停滯與中國首飾與投資類產(chǎn)品需求兩旺的背景下，中國仍將是未來全球黃金珠寶消費市場的主要增長驅(qū)動力。?中國黃金珠寶行業(yè)產(chǎn)業(yè)漸趨成熟，需求結(jié)構(gòu)發(fā)生改變：供給端，上游黃金原料進口依賴程度持續(xù)上漲；中游加工行業(yè)漸趨成熟，產(chǎn)業(yè)形成集群發(fā)展格局；品牌企業(yè)定位層次分明，形成“三足鼎立”的發(fā)展格局。需求端，品牌商多渠道布置助推下沉市場建設(shè)，渠道資源進一步向頭部品牌集中。消費方面，總量與增速均領(lǐng)跑全球。30-50歲群體仍是當前金飾消費主力，但年輕一代消費意愿同樣充足；消費目的也逐步擺脫婚嫁約束，悅己消費占比已達32%。隨著結(jié)婚率的下跌以及市場逐步成熟化，泛婚嫁需求對黃金珠寶行業(yè)發(fā)展的將逐漸減弱。投資需求總額已修復(fù)至2018年水平，后續(xù)隨著疫情退去以及金價上漲有望持續(xù)抬升。?國內(nèi)市場上行動力充足，金價上漲周期有望迎來量價齊升：全球市場來看，美聯(lián)儲加息見頂減輕壓力，結(jié)合上游成本等商品屬性及其自身儲備價值的投資屬性等動因，預(yù)計金價持續(xù)上漲。國內(nèi)市場人均珠寶消費量仍較低，增長空間充裕。人均GDP已進入珠寶、名表、服裝等品類消費需求旺盛的區(qū)間。另外，一口價改克重使得計價方式更加透明，提升消費者信心；行業(yè)發(fā)明專利數(shù)持續(xù)增加，多元化設(shè)計激發(fā)消費熱情。供需兩側(cè)齊拉動銷量上行，結(jié)合金價上漲趨勢樂觀預(yù)期零售市場規(guī)?；蚩稍鲩L至5989億元。?配置建議：推薦行業(yè)內(nèi)具備渠道優(yōu)勢，及時跟進產(chǎn)品新工藝并注重產(chǎn)品設(shè)計的龍頭珠寶品牌商。?盈利預(yù)測：稱碼EPS)PE(X)豫園股份600655.SH0.980.911.00887資料來源：Wind,中國銀河證券研究院整理(周大福EPS單位為港元)分析師兇：zhenweixuan_yj@奮：(8610)80927651記編碼：S0130520050002行業(yè)數(shù)據(jù)時間2023.06.02資料來源：Wind、中國銀河證券研究院整理相關(guān)研究【銀河消費品零售】2023年年度策略報告_預(yù)?風險提示：消費復(fù)蘇不及預(yù)期的風險；需求不及預(yù)期的風險；美聯(lián)儲降息不及預(yù)期的風險；全球經(jīng)濟平穩(wěn)著陸的風險；全球黃金產(chǎn)量快速抬升的風險。行業(yè)深度報告/零售行業(yè)22 (一)珠寶首飾品類繁多，黃金產(chǎn)品占主要份額 4(二)珠寶行業(yè)整體保持高增速擴張，黃金類產(chǎn)品銷售進入調(diào)整期 4 (一)全球概覽：黃金珠寶行業(yè)體量大，需求結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分化態(tài)勢 71.總量視角：全球黃金珠寶市場規(guī)模龐大，金價上漲周期下已接近前期高點 72.結(jié)構(gòu)視角：黃金需求結(jié)構(gòu)變動明顯，部分需求門類此消彼長 73.價格視角：價格與銷量關(guān)系密切，黃金珠寶表現(xiàn)出雙重屬性 8(二)全球產(chǎn)業(yè)鏈：上游供應(yīng)日趨多元，中印兩國崛起成為下游消費大國 101.上游視角：礦產(chǎn)量分布均勻，市場整體競爭充分 102.下游視角：全球需求增速平和，中印兩國統(tǒng)領(lǐng)下游需求 11 (一)供給端：上游原材料進口持續(xù)上漲，中游行業(yè)漸趨成熟 141.總量視角：國產(chǎn)規(guī)模短期相對剛性，成品首飾逆差明顯擴大 142.結(jié)構(gòu)視角：品牌定位層次分明，競爭格局“三足鼎立” 17(二)需求端：多渠道齊發(fā)展助推下沉市場建設(shè)，消費終端結(jié)構(gòu)逐漸改變 191.總量視角：需求額穩(wěn)居世界首位，排除價格影響后增速依舊領(lǐng)跑全球 192.銷售渠道端：多種銷售模式布局不同層級市場，渠道資源進一步向頭部品牌集中 203.消費終端：商品屬性與投資屬性凸顯，首飾購買目的發(fā)生改變 22 (一)全球視角：金價抬升趨勢明顯，行業(yè)景氣度不斷提升 281.流通屬性：加息見頂釋放壓力，多重因素助推上漲 282.商品屬性：上游成本抬升趨勢凸顯，消費大國疫后復(fù)蘇與央行儲備增加助力需求維穩(wěn) 303.投資屬性：央行需求持續(xù)旺盛，黃金儲備價值凸顯 32(二)國內(nèi)視角：黃金珠寶行業(yè)增長空間廣闊，宏微觀兩層面增長動力充足 331.中國人均珠寶消費額偏低，多重宏觀因素推動銷售額上漲 342.供給端利好因素驅(qū)動景氣度上行，需求端負面因素構(gòu)成沖擊較小 36(三)市場規(guī)模預(yù)測：樂觀預(yù)期零售市場規(guī)?；蚩稍鲩L至5989億元 38 9(一)黃金珠寶行業(yè)指數(shù)相對漲幅優(yōu)勢明顯，估值指標進入上行階段但仍位于較低水平 39(二)市場情緒指標與風險指標：黃金珠寶大部分行情指標已波動至中值之上，抗風險性與抗周期性能力較強.40 (一)豫園股份(600655.SH)：雙輪驅(qū)動奠定業(yè)務(wù)基石，長期發(fā)力黃金業(yè)務(wù) 431.整合構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈，把握生產(chǎn)主動權(quán) 442.旗下品牌錯位布局，迎合終端多元需求 443.擴張與煥新并行，科技賦能提升購物體驗 44(二)周大生(002867.SZ)：低線城市布局領(lǐng)先，持續(xù)轉(zhuǎn)向黃金產(chǎn)品開發(fā) 451.靈活轉(zhuǎn)變產(chǎn)品定位，產(chǎn)品緊跟技術(shù)與理念潮流 452.深耕三四線城市下沉市場，不斷擴張門店搶占空白市場 45333.輕資產(chǎn)整合經(jīng)營，集中核心價值環(huán)節(jié)發(fā)力 46(三)老鳳祥(600612.SH)：重視創(chuàng)新開發(fā)，產(chǎn)品生產(chǎn)領(lǐng)先同業(yè) 461.全產(chǎn)業(yè)鏈布置，中游生產(chǎn)技術(shù)領(lǐng)先 462.研發(fā)投入卓有成效，人才與技藝構(gòu)筑設(shè)計壁壘 46(四)中國黃金(600916.SH)：金條金幣業(yè)務(wù)獨樹一幟，多產(chǎn)品并行兼顧黃金消費屬性 471.品類滿足不同需求，投資類產(chǎn)品優(yōu)勢顯著 472.渠道布局全面且多層次，優(yōu)勢產(chǎn)品電商平臺銷量領(lǐng)先 473.布局培育鉆石全產(chǎn)業(yè)鏈，拓寬大品類構(gòu)筑新增長點 48(五)周大福(1929.HK)：產(chǎn)業(yè)布局表現(xiàn)出強前瞻性，龍頭地位反哺公司業(yè)務(wù) 481.策略領(lǐng)先，渠道鋪設(shè)引領(lǐng)市場 482.重視下沉市場開拓，困境下展店保持高增速 483.產(chǎn)品設(shè)計緊跟潮流，品牌溢價高于同業(yè) 49 44一、珠寶行業(yè)市場規(guī)模龐大，黃金類產(chǎn)品占據(jù)主導(dǎo)地位(一)珠寶首飾品類繁多，黃金產(chǎn)品占主要份額黃金首飾行業(yè)是珠寶首飾行業(yè)的細分領(lǐng)域之一。珠寶首飾行業(yè)在國民經(jīng)濟行業(yè)分類(GB/T4754-2017)中，指以金、銀、鉑等貴金屬及其合金以及鉆石、寶石、玉石、翡翠、珍珠等為原料，經(jīng)金屬加工和連結(jié)組合、鑲嵌等工藝加工制作各種圖案的裝飾品和禮儀用品的制作活動。根據(jù)中國黃金協(xié)會分類，珠寶首飾按照其材質(zhì)可以分為足金、K金、鉑金、珠寶鑲嵌類、銀飾、翡翠玉石和其他材料產(chǎn)品。表1金銀珠寶行業(yè)概覽序號要分類工藝及特征1足金首飾及實物金成的足黃金首飾，實物金條金幣23首飾4珠寶鑲嵌類首飾5銀飾品6翠，包括耳釘、珠鏈、手鐲、戒指等產(chǎn)品7料料等材料制成的首飾產(chǎn)品資料來源：中國銀河證券研究院整理從細分市場份額來看，中國珠寶首飾細分市場份額以黃金產(chǎn)品為主，占比達到57%。2018年至今，黃金產(chǎn)品占比持續(xù)維持高位且在近兩年向60%靠攏。在消費量并未出現(xiàn)明顯波動的情況下，黃金產(chǎn)品的高市場份額占比主要系由金價上漲維持。目前全行業(yè)市場規(guī)模以及國際金價均預(yù)計持續(xù)增長，黃金產(chǎn)品市場規(guī)模也將水漲船高，持續(xù)保持珠寶行業(yè)第一大細分品類的地位。圖12022年珠寶首飾細分市場份額(%)黃金產(chǎn)品鉆石產(chǎn)品玉石產(chǎn)品彩色寶石產(chǎn)品珍珠產(chǎn)品鉑金及銀產(chǎn)品其它類產(chǎn)品資料來源：中寶協(xié)，中國銀河證券研究院整理70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%金產(chǎn)品占比2018201920202018201920202021資料來源：中寶協(xié)，中國銀河證券研究院整理(二)珠寶行業(yè)整體保持高增速擴張，黃金類產(chǎn)品銷售進入調(diào)整期全行業(yè)市場規(guī)模來看，2016年以來珠寶首飾行業(yè)再次進入高增長期，年同比增速維持在20%以上，2017-2022年復(fù)合增速達到4.57%，遠超世界同期水平(2.27%)。據(jù)歐睿國際預(yù)計，2023與2024年我國珠寶首飾市場規(guī)模增速將有所放緩，但仍保持在5%以上高增速。我國珠寶55首飾行業(yè)在疫情期間保持穩(wěn)定增長且未來增長勢能未見明顯趨弱，未來有望延續(xù)當前的行業(yè)景氣度。圖3珠寶首飾市場規(guī)模(億元)及同比增速(%)10000900080007000600050004000020001000市場規(guī)模(億元)同比增速%%-5%-10%-15%資料來源：Euromonitor，中寶協(xié)，中國銀河證券研究院整理細分市場來看，黃金珠寶行業(yè)發(fā)展歷程可拆分為四個階段。第一階段為萌芽期(1993年以前)，該階段行業(yè)消費量處于較低水平，除去1991年海灣戰(zhàn)爭等外部因素影響金價外，行業(yè)整體增速也較低。同時，該階段我國對于黃金及其制品交易管控嚴格，政策限制有所增加。受此影響，該階段存在于中國大陸市場的企業(yè)數(shù)也較少，僅有5家，且其中2家為港資/外資品牌企業(yè)。第二階段為發(fā)展初期(1994-2002)，該階段延續(xù)前一階段低基數(shù)、低增速的態(tài)勢，個別年份的波動原因同樣在于外部因素。但明顯的差異體現(xiàn)在政策層面，自1993年起行業(yè)相關(guān)政策開始松動。該變動同時激發(fā)了本土黃金珠寶品牌誕生與外資品牌進入中國大陸市場，企業(yè)數(shù)從表2早期中國黃金及其制品政策例名稱《中華人民共和國金銀管理條例》對金銀收購的管理、對金銀配售的管理、對經(jīng)營單位和個體銀匠的管理、對金銀進出口國境的管理開辦黃金飾品生產(chǎn)、加工批發(fā)業(yè)務(wù)，經(jīng)營黃金飾品零售業(yè)務(wù)，外商投資企業(yè)開辦含金銀產(chǎn)品生產(chǎn)、加《關(guān)于加強金銀飾品市場管理的通知》業(yè)務(wù)均需相關(guān)部門審批核質(zhì)勘探資料要實行有償使用；黃金資源配售《關(guān)于調(diào)整黃金經(jīng)濟政策問題的復(fù)函》等國家黃金交易市場建立之前，金飾品生產(chǎn)企業(yè)所對外開放。66資料來源：中國銀河證券研究院整理第三階段為成熟期(2003-2013)，該階段國內(nèi)黃金珠寶市場規(guī)模與增速產(chǎn)生了顯著改變，在高增速驅(qū)動下黃金珠寶市場規(guī)模迅速增長，CAGR達到13.96%。政策影響進一步減弱，黃金市場開放程度明顯提升，主要表現(xiàn)在金融交易、衍生品交易的發(fā)展以及與國際市場接軌等方面。/進入中國大陸市場時間資料來源：公司官網(wǎng)，Wind，中國銀河證券研究院整理(成立時間不包括公司前身)第四階段為調(diào)整期(2014年至今)，該階段黃金珠寶市場規(guī)模增速自前期高位回落，規(guī)模保持在較高的水平波動，企業(yè)數(shù)目也維持不變。但該階段行業(yè)開始出現(xiàn)集中度抬升的情況，2016年至今行業(yè)CR10從19.4%快速增長至35.8%，品牌分層趨勢明顯。目前我國黃金珠寶市場仍處于調(diào)整期，2020年受突發(fā)的新冠疫情影響，黃金首飾消費受到了較大抑制。除當年受影響較大外，后續(xù)年份黃金首飾消費量基本回到正常波動范圍內(nèi)。在國際金價進入新一輪上漲周期，在居民保值需求增加的情況下，我們預(yù)計國內(nèi)黃金首飾消費量不會因價格上漲而受抑制，反而將隨著黃金持續(xù)走強而增加。分800黃金首飾消費量黃金珠寶品牌數(shù)CR10調(diào)整期：消費量震牌數(shù)目不變，集中40度開始抬升700成熟期：消費量增速快，品牌繼續(xù)增加600發(fā)展初期：消費量少，500400200萌芽期：消速慢，品牌數(shù)少，政策限制較多牌開始增加，政策放開00500or77500045004000005000450040000000250020001500100000全球黃金消費需求量(噸)同比增速(%)022%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%二、全球黃金珠寶行業(yè)：供應(yīng)規(guī)模增大且穩(wěn)定性提升，需求規(guī)模與黃金價格關(guān)系緊密(一)全球概覽：黃金珠寶行業(yè)體量大，需求結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分化態(tài)勢全球黃金珠寶行業(yè)規(guī)模龐大，2022年全球黃金珠寶消費需求額為1925.31億美元，同比小幅下跌0.34%，2010-2022年CAGR為3.43%。行業(yè)規(guī)模于2013年金價大跌刺激需求時達到頂端，隨后因需求回落與金價持續(xù)低迷，規(guī)模維持在低位波動。近年金價再次上漲，行業(yè)規(guī)模有所抬升，目前已接近2013年高位水平。剔除價格波動來看，2022年全球黃金珠寶消費需求量為3326.7噸，除2013年金價暴跌與2020年新冠疫情爆發(fā)帶來的特殊影響外，其余年份消。圖7全球黃金消費需求量圖7全球黃金消費需求量(噸)及同比增速(%)全球黃金消費需求額(億美元)250020001500100000同比增速(%)%%40%0%-10%-20%-30%-40%2018資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理金飾需求是黃金市場發(fā)展的主要驅(qū)動因素，但優(yōu)勢地位正在減弱：20世紀90年代初，黃金需求主要由消費者驅(qū)動。凈加工需求(即金飾和科技用金需求)在1992-2002這十年期間的黃金需求中占據(jù)了絕大部分比例，且其中金飾需求又占據(jù)了大部分比例。但在過去10年的年度黃金需求中，凈加工需求占比則有所減少，降至44%，基本與金條金幣等投資需求占比持平。我們認為，黃金市場需求的變動充分反映了黃金行業(yè)的發(fā)展、宏觀經(jīng)濟背景以及黃金價格的變化。金飾與科技用金需求現(xiàn)已成為投資與央行需求的重要平衡制約因素。黃金作為消費品和投資資產(chǎn)，彰顯了其獨特的雙重特性，并為其發(fā)揮有效的風險分散作用提供了重要支撐。88圖8黃金市場需求結(jié)構(gòu)(%)100%80%60%40%20%-20%金飾需求科技用金金條金幣總需求黃金ETFs及類似產(chǎn)品央行和其他機構(gòu)需求資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理在黃金需求拆分中，投資需求與央行需求整體呈反向變動：2010年以來，全球黃金零售市場投資需求與全球各央行需求之和基本呈現(xiàn)反向變動。央行購金多數(shù)為金條、金幣形式，與消費市場中的投資類產(chǎn)品存在一定的重合度，據(jù)此我們認為央行需求會對市場投資需求形成一定的抑制。圖9全球黃金投資需求與央行需求(噸)200018001600140012001000800600400200投資需求央行需求2011201220132014201020162017201820192020202120222015201120122013201420102016201720182019202020212022資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理3.價格視角：價格與銷量關(guān)系密切，黃金珠寶表現(xiàn)出雙重屬性從價格角度看，黃金珠寶量價相關(guān)度高，基本呈現(xiàn)反向變動趨勢。受金價影響，黃金珠寶銷量受外部性影響也較大。在1980年黃金價格第一次大幅度上漲時，黃金珠寶銷售量也出現(xiàn)了大幅下跌，同比下滑39.24%。而在2008-2012年的上漲區(qū)間，黃金珠寶銷售量也出現(xiàn)了長時間的低迷；直到2013年國際金價大幅回落，銷量迅速響應(yīng)，回升至價格上漲前水平。近年來，受疫情影響黃金再次開始了上漲周期，同樣引發(fā)了黃金珠寶銷量的下滑，2020年同比跌幅達到20.89%。考慮到三次黃金大牛市都與戰(zhàn)爭、金融危機以及疫情等負外部性因素密切相99關(guān)，我們認為，在戰(zhàn)爭等負面因素持續(xù)影響全球經(jīng)濟時，黃金將因其保值屬性而價格上漲，此時黃金珠寶也會因價格上漲而導(dǎo)致銷量下滑，體現(xiàn)了其兼具消費與投資屬性。對消費量的影響及原因資料來源：中國銀河證券研究院整理圖11黃金價格(美元/盎司)與全球黃金珠寶銷量(百萬金衡盎司)全球黃金珠寶銷量(百萬金衡盎司)120.00100.0080.0060.0040.0020.000倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000日趨多元，中印兩國崛起成為下游消全球黃金供應(yīng)量不斷擴大，緊跟需求增長水平。金礦年產(chǎn)量已從1992年的2270噸增至2022年底的3612噸，僅略低于同期的需求增長率。同時，分大洲來看，金礦的地理分布區(qū)域也在不斷擴大，非洲礦產(chǎn)占比經(jīng)歷了一輪大幅回落，亞洲則相反，擴大成為了世界前三的黃金礦產(chǎn)區(qū)。金礦生產(chǎn)不僅比以往更加多樣化，同時也在各地區(qū)實現(xiàn)均勻分布。全球供應(yīng)的分散化成為黃金市場的優(yōu)勢之一，減弱了部分地區(qū)受地緣政治或自然條件影響導(dǎo)致大規(guī)模減產(chǎn)的影響，助力黃金保持低波動性。世界最大黃金生產(chǎn)國，產(chǎn)量占全球總量約9%。但在中國產(chǎn)量連續(xù)下降以及全球產(chǎn)量穩(wěn)定增加的雙重驅(qū)動下，中國產(chǎn)量占比以較快的速度下滑。圖13全球黃金供應(yīng)量(噸)及中國占比(%)圖圖13全球黃金供應(yīng)量(噸)及中國占比(%)全球總供應(yīng)(噸)中國占比非洲亞洲歐洲北美與中美大洋洲南美洲全球總供應(yīng)(噸)中國占比.0.0.0.0.0.0.0.00%0%0%201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理從競爭格局上看，頭部黃金開采商產(chǎn)量及其占比相對穩(wěn)定，但并未形成寡頭壟斷市場。從產(chǎn)量上來看，2021年全球前十大黃金開采商包括：Newmont、BarrickGold、Polyus、AgnicoEagle、Goldfields、AngloGoldAshanti、Newcrest、KinrossGold、EndeavourMining以及HarmonyGold。但上述十大巨頭僅包攬2021年全球不到25%的黃金產(chǎn)量，且相較前些年出現(xiàn)下降但幅度微弱。全球前四大鉆石開采商包攬近65%的毛坯鉆產(chǎn)量，與全球鉆石開采相比，黃金開采商市占率明顯較低。且中國地區(qū)的礦業(yè)集團均未進入前十，而是四家企業(yè)分列前二十五位?？偟膩碚f，頭部黃金開采商開采量較為穩(wěn)定，其龍頭地位受動搖的可能性較小，但其市占率偏低，市場整體呈現(xiàn)充分競爭的局面。圖14前十大黃金生產(chǎn)公司供給占前十大總供給比重(%)anti22H1資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理圖15主要黃金生產(chǎn)公司供給占總供給比重(%)全球總供應(yīng)(噸)NewmontBarrickGold前十大合計3,6003,5803,5603,5403,5203,5003,4803,4603,4403,6003,5803,5603,5403,5203,5003,4803,4603,4403,42020212022021資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理2.下游視角：全球需求增速平和，中印兩國統(tǒng)領(lǐng)下游需求近年來，全球黃金需求一直較為平穩(wěn)，僅在國際金價大幅波動時出現(xiàn)較大的均值偏離。2013-2021年期間總需求三年滾動方差在2014-2015年以及2021-2022年達到較高水平，這些特殊年份均位于黃金價格大幅上行的影響區(qū)間內(nèi)。其它年份，總需求三年滾動方差維持在2%以下水平。細分領(lǐng)域，金飾與金條金幣需求在2020年前增長方向基本維持一致，但在受新冠疫情影響與俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)雙重影響的黃金價格上漲行情中，表現(xiàn)出較大的差異。這主要系由投資金需求與長期金價趨勢正相關(guān)，金飾需求(消費屬性)則與短期金價波動負相關(guān)造成的。同時，金飾需求的消費屬性在外部影響消退后的反應(yīng)也因釋放需求積壓等原因而更為激烈，因而呈現(xiàn)出金飾需求近三年滾動方差遠高于投資需求的現(xiàn)象?；诖藬?shù)據(jù)，我們認為未來全球黃金珠寶零售市場的表現(xiàn)在疫情影響逐漸消退后將回歸穩(wěn)定，并以較為平穩(wěn)的增速溫和增長。圖16全球黃金需求量(分產(chǎn)品)(噸)及同比增速(%)2010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理圖17全球黃金需求量增速(分產(chǎn)品)(%)及標準差(%) 資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理當前全球黃金珠寶零售主要市場是中國和印度，2022年二者分別以789.2/774噸占據(jù)全點，這主要是由于印度需求量在2010-2016年間不斷滑落。而中國市場則保持了平穩(wěn)上升的態(tài)勢，彌補了印度的滑落缺口使得兩者合計沒有出現(xiàn)較大的波動。圖182010年各國家與地區(qū)消費黃金需求占比(%)圖192022年各國家與地區(qū)消費黃金需求占比(%)印度中國中東美國獨聯(lián)體以外的歐洲國家其它印度中國中東美國獨聯(lián)體以外的歐洲國家其它資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理鑒于中印兩國對全球黃金珠寶銷量的影響接近一半，我們重點關(guān)注兩國除央行需求以外近期的黃金珠寶零售市場，以論證全球黃金銷售市場未來將保持平穩(wěn)發(fā)展。印度的黃金改革開始得較早，20世紀90年代初期至中期，印度為阻止黃金走私現(xiàn)象惡化，廢止了《黃金控制法案》且授權(quán)七家銀行為官方認證的黃金進口商；至2006年，政府將開放黃金進口作為首要任務(wù)。印度的政策利好因素促進了市場的較早的開始蓬勃發(fā)展，黃金需求從1992年的340噸增長至2022年底的774噸。近年，印度推出金飾珠寶強制標記制度且啟動了印度國際金銀交易所。規(guī)范化的市場管理有利于印度提升國內(nèi)黃金制品的質(zhì)量，助力維持黃金消費規(guī)模以及全球直到2002年上海黃金交易所成立，2004年黃金市場自由化達到頂峰，中國黃金消費才進入快速上升周期，對金飾、金條和金幣的需求急劇增加。圖20中印兩國消費黃金需求量(噸)及合計占比(%)800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00中國印度占比201020112012201320142015201620172018201920202021202250.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理細分領(lǐng)域方面，近兩年兩國黃金首飾均受到新冠疫情負面影響而出現(xiàn)銷量下滑，從恢復(fù)程度來看印度市場恢復(fù)速度較快，基本回到了疫前水平；而中國市場受到2022年國內(nèi)疫情反復(fù)----------------------------------------------的下滑，在2013年黃金價格大減的行情內(nèi)也并未出現(xiàn)較大的增長；中國金飾市場雖然波動性則較大，但銷量保持緩慢上升。而兩國變動趨勢的差異也一定程度的影響了疫后市場恢復(fù)程度。圖21中印兩國金飾需求量(噸)1200.01000.0800.0600.0400.0200.05201620172018201920202021202262.00%60.00%58.00%56.00%54.00%52.00%50.00%48.00%資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理圖22中印兩國金條金幣需求量(噸)00.0400.00200.00.0201020112012201320142015201620172018201920202021202250.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理投資需求方面，兩國則在趨勢上就呈現(xiàn)了巨大的差異。自2013年黃金價格大跌后，印度黃金投資需求短期內(nèi)并未恢復(fù)，推測原因主要是其國內(nèi)黃金溢價在2014年上半年仍處于較高水平；但長期投資需求仍持續(xù)萎縮，直至2021年才有所修復(fù)。但中國脫離了當年的價格影響后，后續(xù)投資需求依舊保持上升態(tài)勢，相反的趨勢表現(xiàn)出兩國在黃金投資端明顯的消費觀點差圖23印度黃金溢價(美元/盎司)印度黃金溢價(美元/金衡盎司)0012-01012-04012-07012-01012-04012-07012-10013-01013-04013-07013-09013-12014-03014-06014-09014-12015-03015-06015-09015-11016-02016-05016-08016-11017-02017-05017-08017-11018-02018-05018-08018-11019-02019-05019-08019-11020-02020-05020-07020-10021-01021-04021-07021-10022-01022-04022-07022-10023-01-100-150資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理黃金與印度的歷史、文化與宗教緊密相連，金飾在節(jié)日慶典和婚慶場景發(fā)揮著重要作用，世界黃金協(xié)會公布印度民間黃金持有量在2.4萬噸左右，超過了中美兩國官方儲備的綜合。民間黃金持有量主要以首飾形式存在，對投資黃金需求形成了抑制。在印度黃金珠寶銷量增長接近停滯與中國市場尚處于疫后弱復(fù)蘇的背景下，我們認為未來全球黃金珠寶零售量將在中印兩國溫和增長的拉動下維持當前平穩(wěn)增長的趨勢。且中國存在消費需求積壓釋放等增長點，仍將是未來全球黃金珠寶消費市場的主要增長驅(qū)動力。三、中國黃金珠寶行業(yè)：產(chǎn)業(yè)漸趨成熟，結(jié)構(gòu)逐步向發(fā)達市場靠攏中國黃金首飾行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游參與者是提供制造黃金首飾所需原料的供應(yīng)渠道商，中游主體是黃金首飾加工企業(yè)及黃金首飾品牌企業(yè)，下游涉及銷售渠道和消費者。資料來源：中國銀河證券研究院整理(一)供給端：上游原材料進口持續(xù)上漲，中游行業(yè)漸趨成熟由于國內(nèi)礦山生產(chǎn)規(guī)模近年來逐步減少，我國黃金供應(yīng)進口依賴程度持續(xù)上升。2021年，盎司，凈進口黃金3.69千萬盎司；國內(nèi)供給占黃金總供給25.79%，凈進口供給占74.21%。自2016年以來，我國國內(nèi)生產(chǎn)黃金開始出現(xiàn)下滑趨勢，在總供給維持小幅度上漲的情況下，該部分缺口由黃金凈進口彌補。截至2022年我國國內(nèi)礦產(chǎn)金產(chǎn)量接連下降，一方面是環(huán)保政策趨嚴、礦山資源枯竭的影響，但近年來黃金開采行業(yè)在國家和地方政府的政策支持下，加強礦產(chǎn)資源整合及規(guī)模化開發(fā)利用也導(dǎo)致了產(chǎn)量的調(diào)整。而在進口黃金方面，進口黃金(主要指未鍛造金)及黃金制品主要通過保稅貿(mào)易和一般貿(mào)易這兩種方式進入我國市場。未鍛造金主要源于國內(nèi)黃金開采企業(yè)在國外礦山開采所得的礦冠疫情影響增速遜色于國內(nèi)原料產(chǎn)量。2022年進口原料產(chǎn)量已占據(jù)總產(chǎn)量逾25%，成為我國礦產(chǎn)金的重要來源之一。圖25黃金供給情況拆分(千金衡盎司)礦山生產(chǎn)再生金凈進口7000060000500004000000200000000圖26國內(nèi)企業(yè)境內(nèi)外礦山產(chǎn)金量(噸)及同比增速(%)0境內(nèi)礦山2017 (噸)(噸)同比增速2022-5%-10%-15%2018201920202021資料來源：各公司年報，中國銀河證券研究院整理進口原料大多運抵我國加工企業(yè)集中的地區(qū)進行加工，當前珠寶首飾加工行業(yè)漸趨成熟，基地主要業(yè)務(wù)的類型，可以分為六大類。黃金首飾加工主要特色產(chǎn)業(yè)基地位于廣東省珠三角一帶，省內(nèi)經(jīng)營企業(yè)已超過2000多家，從業(yè)人員5萬多人，形成了完整的產(chǎn)業(yè)鏈。表3中國珠寶玉石首飾特色產(chǎn)業(yè)基地基地類型表地區(qū)基本情況古自治區(qū)阿拉善依托當?shù)氐奶厣a(chǎn)業(yè)礦區(qū)資源優(yōu)勢，發(fā)展玉石生產(chǎn)、雕刻鑲嵌加工類聚集大量的貴金屬首飾鑲嵌加工、鉆石切磨以及配套產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，催生了一批龍頭骨干企業(yè)。物流服務(wù)、信息服等配套支撐體系不斷得以完善。珠寶旅游型騰沖、云南龍陵依托良好的珠寶文化氛圍，充分結(jié)合當?shù)氐穆糜钨Y源優(yōu)勢，形成了特色鮮明的珠寶旅游特色產(chǎn)業(yè)基地。珍珠特色產(chǎn)業(yè)浙江諸暨、蘇州渭塘、廣西壯族自我國珍珠產(chǎn)業(yè)崛起和發(fā)展的直接推動者，珍珠文化底蘊深我國時尚首飾產(chǎn)業(yè)加工、貿(mào)易的重點聚集區(qū)，轄區(qū)內(nèi)企業(yè)均具備較強的加工生產(chǎn)能力，已形成成熟的時尚首飾全產(chǎn)。資料來源：中寶協(xié)，中國銀河證券研究院整理紫金礦業(yè)預(yù)計2023年將生產(chǎn)礦產(chǎn)金72噸，同比增速達到28.57%。盡管紫金礦業(yè)作為我國黃金開采龍頭企業(yè)給出了較高的產(chǎn)量預(yù)期，但山東黃金、赤峰黃金等其他龍頭預(yù)期產(chǎn)量卻保持低迷。據(jù)此我們預(yù)計，2023年國內(nèi)礦產(chǎn)金供給將保持相對剛性，疊加短期內(nèi)黃金價格上漲引發(fā)的需求增加，可能呈現(xiàn)短期供不應(yīng)求局面。27國內(nèi)部分產(chǎn)金企業(yè)2022產(chǎn)量(噸)與2023產(chǎn)量預(yù)期(噸)00040202022產(chǎn)量(噸)2023預(yù)計產(chǎn)量(噸)山東黃金紫金礦業(yè)湖南黃金山東黃金紫金礦業(yè)湖南黃金資料來源：各公司年報，中國銀河證券研究院整理自2002年上海黃金交易所成立至2013年期間，我國黃金供給量大幅度上漲，CAGR達到18.47%。雖然2008年金融危機沖擊導(dǎo)致國際金價大幅上揚，但當年國內(nèi)黃金供給量仍保持10%以上的同比增速。2014-2015年，我國黃金供給總量出現(xiàn)大規(guī)模萎縮，造成萎縮的原因主要是黃金首飾消費在2013年以后進入調(diào)整期，前期國內(nèi)黃金供給遠低于需求導(dǎo)致供不應(yīng)求的局面，致使行業(yè)經(jīng)歷了超高速增長，后續(xù)國內(nèi)黃金供給逐漸向真實消費需求靠攏。受大規(guī)模萎縮影響，2019年供給量對比2013年仍舊出現(xiàn)了明顯的下跌。疫情爆發(fā)以來，我國黃金供給依舊維持穩(wěn)定，表現(xiàn)出良好的抗風險能力。我們認為，當前國內(nèi)黃金珠寶行業(yè)總體已經(jīng)度過前期供需不匹配的迅猛發(fā)展期并處于供需平衡的合理發(fā)展期，未來我國黃金珠寶的供需關(guān)系雖可能在短期內(nèi)受金價等因素擾動出現(xiàn)不均衡，但長期來看供給將更多地匹配我國黃金珠寶需求量的增長成品首飾供應(yīng)方面，我國黃金珠寶貿(mào)易逆差擴張明顯，進口額占比與增速均較高。海關(guān)總珠寶行業(yè)的進出口在2021年實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正且高增長的基礎(chǔ)上，2022年依舊保持著進出兩旺的強勁勢頭，表明我國珠寶行業(yè)在國際供應(yīng)鏈上的優(yōu)勢和地位依舊比較牢固。圖28中國黃金珠寶進出口額(億美元)0000出口額20142015201620172018201920202021202220142015201620172018201920202021圖29中國黃金珠寶進出口額增速(%)進口額同比增速出口額同比增速進出口總額同比增速200.00%150.00%100.00%50.00%0%20152016201720182019202020212022-50.00%-100.00%2.結(jié)構(gòu)視角：品牌定位層次分明，競爭格局“三足鼎立”品牌企業(yè)主要分為三類，一是國際知名品牌，如Tiffany&Co，Cartier，寶格麗；二是香港品牌，如周大福，周生生，六福珠寶等；三是中國本土品牌，如老鳳祥，老廟黃金，明牌珠寶等。這些品牌企業(yè)多采用全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略，由品牌效應(yīng)帶來的保真屬性深受消費者信任，進一步擴大了其行業(yè)影響力，對同為中游的首飾加工企業(yè)與下游銷售渠道和消費者議價能力都較表4珠寶首飾品牌概覽資方品牌黃金珠寶業(yè)務(wù)占比加盟店數(shù)22年末門店布局總門店數(shù)yCo.rIa--------都、香港家-店瑞麟-豫園股份中資老鳳祥 ----華東、蘇魯、遼主增門店主要位于華東地區(qū)當前我國珠寶首飾品牌企業(yè)已經(jīng)形成了外資、港資、中資三足鼎立的競爭格局，品牌定位層次分明。按照品牌自身定位區(qū)分，外資品牌精準定位于高端珠寶市場，主要面向一二線城市人均可支配收入較高的消費人群，而港資和中資品牌則定位于競爭更為激烈的中高端市場。具體來看，中資品牌將渠道網(wǎng)點重點分布在三四線城市，先行搶占低線城市，而港資緊隨其后也正積極布局三四線城市渠道。從全行業(yè)來看，預(yù)計未來港資與中資品牌在高端珠寶市場的競爭力將落后于外資品牌，而三四線城市將成為未來港資與中資主要爭奪的戰(zhàn)場。圖30外資珠寶品牌中國大陸市占率(%)32.52.5150歷峰集團LVMH蒂芙尼2013201420152016201720182019202020212022但細分至黃金首飾市場，查閱公司官網(wǎng)在銷產(chǎn)品可以發(fā)現(xiàn)，外資品牌黃金首飾類產(chǎn)品更多K，原因可能是品牌發(fā)源地歐美地區(qū)消費者群體更加注重黃金首飾的消費屬性。而在消費者兼顧黃金首飾投資與消費雙重屬性的中國市場，其足金首飾產(chǎn)品的缺失會為港資與中資企業(yè)進入高端市場打開通道。K金首飾方面，對比產(chǎn)品定價，可以發(fā)現(xiàn)外資高端鉆石珠寶的品牌定價高，使得其市場定位較為局限。卡地亞(Cartier)、寶格麗(Bvlgari)、蒂芙尼(Tiffany)等外資品牌歷史悠久，知名度高，自身產(chǎn)品定價與定位偏向高凈值客戶，但是由于目前我國的高凈值收入人群在社會中的占比相較于發(fā)達國家而言依舊較低，導(dǎo)致這些外資高端品牌在我國鉆石珠寶市場中的占有率處于相對較低的位置。從經(jīng)營方式和門店分布而言，為保證服務(wù)與產(chǎn)品質(zhì)量以及正確地宣傳自身品牌形象，外資珠寶品牌在全球所設(shè)立的門店大多為自營模式，鮮有加盟門店，并且為了更高效地接觸到符合自身品牌定位的高凈值客戶，外資品牌的自營門店大多開設(shè)在人均可支配收入較高的一、二線城市。圖31港資、中資珠寶品牌中國大陸市占率(%)周大福老鳳祥豫園股份夢金園周大生周生生明牌珠寶謝瑞麟201320142015201620172201320142015201620172018201920202021港資與中資珠寶品牌商在產(chǎn)品定價與定位均以中等收入人群為主，且產(chǎn)品差異化程度較低，導(dǎo)致二者之間的競爭激烈，需要依靠大力發(fā)展渠道與樹立更加優(yōu)秀品牌形象才能在市場中立穩(wěn)腳跟。足金首飾由于黃金本身質(zhì)地較軟等特點，產(chǎn)品設(shè)計差異程度較小，導(dǎo)致消費者對于各大中資或者港資足金首飾品牌的產(chǎn)品設(shè)計敏感度較低。在原材料成本及終端產(chǎn)品均差異較小的背景下，線下渠道的搭建與品牌推廣便顯得尤為重要。目前，我國仍處于消費升級階段，的5年間，中國46%的個人消費增長將由三線及以下城市貢獻。但短期內(nèi)三四線城市居民消費能力與一、二線城市居民仍存在一定差距，因此三四線城市對于與外資品牌相比較為平價的中資與港資珠寶品牌而言無疑是一片新天地。在向低線城市滲透的過程中，渠道鋪設(shè)與營銷能力出眾的中資品牌優(yōu)勢更為明顯，但港資品牌在意識到低線城市的消費潛力后也正積極開拓三、四線城市市場，大力擴展門店進行跑馬圈地，不斷提升自身品牌在低線城市市場中的占有率。展助推下沉市場建設(shè)，消費終端結(jié)構(gòu)逐1.總量視角：需求額穩(wěn)居世界首位，排除價格影響后增速依舊領(lǐng)跑全球億美元增長至2022年的456.55億美元，復(fù)合增速高達5.00%，領(lǐng)先同期世界復(fù)合增速3.43%的水平。從需求量來看，2010年至今黃金消費需求量從645.74噸增長至788.87噸，年復(fù)合增速為1.68%，稍遜于需求額，但仍高于同期世界水平(0.17%)。表明我國消費需求額增長雖受到金價上漲的一定影響，但單從量的角度看增長動力同業(yè)充足。圖32中國黃金消費需求量(噸)及同比增速(%)600.00400.00200.00000.00800.00600.00400.00200.00消費需求量(噸)同比增速201020112012201320142015201620172018201920202021202260%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%圖33中國黃金消費需求額(億美元)及同比增速(%)700.0000.0000.00400.0000200.000.00消費需求額(億美元)同比增速201020112012201320142015201620172018201920202021202260%40%20%%-20%-40%珠寶品牌企業(yè)銷售模式進一步多元化。從銷售模式來看，與其它品類相似，國內(nèi)珠寶企業(yè)銷售也具有自營、經(jīng)銷以及加盟三種連鎖模式。這三種模式在渠道拓展、品牌建設(shè)、盈利能力方面各有特點。當前中國市場，基于公司品牌建設(shè)策略以及目標市場與消費者群體，三種銷售模式均有被采用。但進入中國市場的國際高端珠寶品牌如Tiffany、Cartier等均為100%自營模式銷售。表5珠寶品牌企業(yè)銷售模式概覽銷售模式模式概況模式方直接承擔售后風險。銷售、周生生等銷售情況定期或不定期到公司以公司公布的最新批發(fā)價提貨并在行銷售、自負盈虧、自擔風險。加盟商在公司授權(quán)下開設(shè)加盟租金等一切經(jīng)營管理費用。公司牌方對售后風險承擔力度批發(fā)老鳳祥、明牌珠六福珠寶、周大盟可能提供一定的服務(wù)并進行監(jiān)收取一定的費用。使用費等費用基等資料來源：中國銀河證券研究院整理依據(jù)渠道特點，港資與中資品牌紛紛借力加盟渠道，積極搶占下沉市場份額。行業(yè)龍頭公司在渠道鋪設(shè)方面往往具有前瞻性與代表性，而據(jù)行業(yè)龍頭周大福各年報披露，公司已連續(xù)多年提高于三線及以下城市展店速度，2022財年三線及以下城市零售點占比47.9%，較2018財年增加13.5個百分點。下沉市場建設(shè)也逐漸顯效，三線及以下城市零售額占比實現(xiàn)13.8個百分點的漲幅。圖34頭部品牌不同層級城市零售點對比(%)FYFYFYFYFYFYFYFY圖35頭部品牌不同層級城市零售值對比(%)100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%一線二線三線及其他FY2018FY2019FYFY2018FY2019FY2020FY2021行業(yè)集中度有所提升，渠道資源向頭部品牌收束。從現(xiàn)有線下門店數(shù)目來看，行業(yè)內(nèi)龍頭公司門店數(shù)量合計占比超過70%，現(xiàn)有渠道優(yōu)勢明顯。而從展店速度來開，行業(yè)內(nèi)龍頭公司也明顯快于其他上市公司，且在疫情期間表現(xiàn)出更強的承壓能力，門店數(shù)目保持正增長。總體來看，在較大基數(shù)以及較高增速的雙重驅(qū)動下，頭部品牌渠道資源優(yōu)勢愈發(fā)明顯，門店數(shù)目占比平穩(wěn)增長目前已接近80%，疊加品牌信任度等消費者心理因素，銷量也具備較大的增長彈性，未來行業(yè)集中度將繼續(xù)提升。圖36行業(yè)集中度(%)502013201520162017201820192020202120222014201320152016201720182019202020212022圖372020-2022行業(yè)內(nèi)公司門店數(shù)目占比(%)%老鳳祥周大生豫園股份中國黃金其他20202021202220202021資料來源：各公司公告，中國銀河證券研究院整理000004000200000老鳳祥周大生中國黃金其老鳳祥周大生中國黃金其他資料來源：各公司公告，中國銀河證券研究院整理0老鳳祥周大生豫園股份中國黃金其他-200-400資料來源：各公司公告，中國銀河證券研究院整理除出傳統(tǒng)的三種線下經(jīng)營模式外，隨著電商平臺的發(fā)展與成熟，多家珠寶品牌公司也已經(jīng)開拓了線上銷售渠道。目前周大福、六福珠寶、Tiffany等多個品牌均在多個電商平臺設(shè)有旗艦店。線上銷售渠道的開拓與普及，能夠進一步便利消費者的選購。觀察天貓?zhí)詫氁约熬〇|的珠寶首飾銷售額數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，借助“雙十一”購物節(jié)的平臺大額補貼，珠寶首飾類商品也在消費紅利，品牌能在保持自身品牌調(diào)性的同時對旗下產(chǎn)品進行一定程度的打折銷售，提升潛在消費者可能。圖40淘寶珠寶首飾銷售額(億元)及同比增速(%)圖41京東珠寶首飾銷售額(億元)及同比增速(%)京東珠寶首飾銷售額京東珠寶首飾銷售同比增速0%0%0%0%0%0%0%黃金需求可以拆分為消費需求、科技需求以及央行等官方機構(gòu)需求。其中，科技需求可細分為電子產(chǎn)品行業(yè)需求與醫(yī)療行業(yè)需求。電子產(chǎn)品行業(yè)的黃金主要用于精密的電子芯片如觸電的制造，2000年以來，其使用占比雖然隨著我國電子產(chǎn)品市場規(guī)模的不斷擴大有所增長，但其體積小以及黃金原料成本高的特點決定了其占比將會維持在較低水平且對黃金總需求的增速貢獻有限。醫(yī)用黃金主要表現(xiàn)為牙齒鑲嵌，隨著種植牙技術(shù)的逐漸成熟與普及，相關(guān)領(lǐng)域的黃金使用已經(jīng)基本維持穩(wěn)定并出現(xiàn)小幅度衰退。圖42各用途黃金需求量(千金衡盎司)及占比(%)需求 比 比圖43各用途黃金需求同比增速(%)及總需求同比增速(%).00%.00%.00%.00%.00% .00%0.00%比增速增速 醫(yī)療同比增速 投資需求同比增速0.00%0.00%0.00%0.00%0%0.00%0.00%黃金消費需求始終是黃金需求的主要方面，占比接近70%，其可以拆分為首飾需求與投資需求。首先從不同角度劃分黃金首飾消費市場，總結(jié)其發(fā)展現(xiàn)狀與趨勢。按季度劃分黃金首飾消費市場，一季度是黃金收拾消費傳統(tǒng)旺季，二季度表現(xiàn)則相對慘淡。從季度消費占比來看，除2013年金價暴跌與2020年新冠疫情等外部沖擊較大的時間點外，無論在金價上漲周期還是下跌周期，一季度消費占比大都位居全年首位，緊隨其后的是四季度，二季度則與其它三個季度拉開較大差距，占比始終較低。從2010年至今的占比均值水平來看，一季度平均占比為26.88%，其后依次為四季度(25.87%)、三季度(24.87%)、二季度(22.38%)。圖44分季度黃金首飾消費占比(%)40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%一季度二季度三季度四季度一季度均值二季度均值三季度均值四季度均值2010201120122013201420152017201020112012201320142015201720162019202020212022資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理若按年齡層級劃分黃金首飾消費市場，年齡處于20-50歲的人群是當前主力消費者。從門店消費者占比來看，年齡處于30-50歲的人群是最主要的消費者，占比為39.81%；其次為段，其他Z一代(0-20歲)占比也達到了10.51%，且59%的18-24歲消費者從未購買過金飾但具有金飾購買意向。我們預(yù)計千禧一代(1980年-2000年出生)與Z一代(2000年以后出生)未來將成為黃金首飾的主力消費人群。而從短期購買力角度來看，Z一代大部分仍處于沒50歲以上21%20-30歲29% 30-50歲40%嫁50歲以上21%20-30歲29% 30-50歲40%嫁資20歲以下10%有穩(wěn)定收入的階段，雖然隨著年齡增長他們的購買力將有一定的提升，但更高的期待還是落在了30-50歲以上人群當中，而20-30歲人群則具有一個相對比較大的購買力提升的可能。因此，短期來看，黃金首飾消費的疫后復(fù)蘇與增長還是依賴于當前的主力消費群體。圖452022年中國各年齡層級消費者黃金首飾消費占比(%)20歲以下20-30歲30-50歲50歲以上資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理圖46各年齡層級消費者消費額提升幅度(%)20%-50%以上-50%--20%-20%20%-50%以上-50%--20%-20%-0資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理若按黃金首飾消費目的劃分，自戴與婚嫁是黃金首飾消費者購買的主要目的，兩者合計占比約60%。綜合年齡階層與黃金首飾購買目的來看，中國Z一代相比消費者總體，購買需求更多的在于婚嫁與悅己，原因主要在于Z一代消費者開始進入適婚年齡以及家庭結(jié)構(gòu)所形成的自我意識覺醒。而中美消費者整體相比，中國消費者用于婚嫁與示愛的比例顯著高于美國消費者。而示愛以及部分禮品贈送也屬于以表達愛情/感情為目的消費需求，對比發(fā)現(xiàn)中國的黃金珠寶市場現(xiàn)階段仍多受到泛婚嫁需求的驅(qū)動。圖472022年中國消費者購買黃金珠寶原因及占比(%)婚嫁禮品饋贈自戴投資其它饋贈資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理圖482022年中美消費者購買黃金珠寶原因?qū)Ρ?%)資料來源：頭豹研究院，中國銀河證券研究院整理中短期內(nèi)，隨著Z一代消費者群體開始成為黃金珠寶主力消費群體，我國黃金珠寶行業(yè)中為滿足婚嫁需求的消費仍有一定的成長空間。但長期，結(jié)合我國近年來的結(jié)婚登記對數(shù)以及粗結(jié)婚率數(shù)據(jù)來看，二者均處于穩(wěn)步下滑的區(qū)間內(nèi)，進一步向改革開放以來的最低水平靠攏。截6.38%；粗結(jié)婚率為5.40‰(千分之5.40)，較去年同期降低0.4‰，近五年CAGR-6.85%。圖49中國結(jié)婚登記數(shù)(萬對)及粗結(jié)婚率(%)1,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00結(jié)婚登記(萬對)粗結(jié)婚率(‰)12.0010.008.006.004.002.000.00資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理若按城市層級劃分黃金首飾消費市場，截止2016年我國三、四線城市的黃金首飾滲透率已經(jīng)與一線、二線城市持平，黃金首飾滲透率大幅領(lǐng)先于其它品類飾品。截止2016年我國一線城市的黃金首飾滲透率為71%，與三、四線城市的滲透率的70%已經(jīng)基本持平。從數(shù)據(jù)上來看，我國各線城市的黃金首飾滲透率已經(jīng)處于較高水平。推測原因主要是中資與港資珠寶首飾品牌零售商持續(xù)加強下沉市場建設(shè)，在三、四線城市的渠道鋪設(shè)，帶動三、四線城市的黃金首飾滲透率向一、二線城市靠攏。圖50各年齡層級從未購買金飾消費者金飾購買意向(%)資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理一線城市二線城市三線及以下城市鉑飾滲透率鉆石滲透率鉑飾滲透率鉆石滲透率資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理綜合城市層級與黃金首飾購買目的來看，一線與新一線城市黃金首飾購買需求同其它各層級城市的需求呈現(xiàn)差異化趨勢，非一線層級城市之間差異則較小。通過對比可以發(fā)現(xiàn)，一線與新一線城市黃金首飾購買需求中泛婚嫁需求所占比例遠低于其它各線城市。在結(jié)婚率下滑的大趨勢以及國內(nèi)市場逐漸成熟的趨勢下，參照美國等發(fā)達國家的成熟市場，我們預(yù)計未來我國黃金珠寶中泛婚嫁市場的份額將逐步縮小。隨著年輕消費者逐步成為主力消費群里，悅己消步擴大，泛婚嫁需求份額將向自戴轉(zhuǎn)移。綜合來看，短期內(nèi)因疫情導(dǎo)致的婚嫁需求積壓可能會拉動我國黃金珠寶市場以較快的姿態(tài)復(fù)蘇，但長期來看，隨著結(jié)婚率的下跌以及市場逐步成熟化，婚嫁市場對黃金珠寶市場的驅(qū)動作用將逐漸減弱?；榧?3%投資禮品饋贈婚嫁33%其它婚嫁23%投資禮品饋贈婚嫁33%其它圖522022年一線與新一線城市消費者購買原因及占比(%)婚嫁禮品饋贈自戴投資其它投投資13%禮品饋贈禮品饋贈資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理圖532022年二線、三線城市消費者購買原因及占比(%)婚嫁禮品饋贈自戴投資其它婚嫁婚嫁35%資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理若從黃金首飾制作工藝劃分黃金首飾消費市場，古法金等新工藝制作的黃金首飾正逐步受到消費者認可，金飾設(shè)計感增強，提振消費需求。當前我國黃金加工工藝主要可分為普貨黃的設(shè)計感或文化屬性，在注重悅己消費以及產(chǎn)品設(shè)計感與美感的年輕消費者群體中，新工藝制品具備明顯優(yōu)勢，成為新的消費吸引點，提振消費需求。近5年，普貨黃金飾品市場份額不斷被壓縮，而較早出現(xiàn)的3D/5D黃金市場份額也漸趨穩(wěn)定，而當前更加貼合年輕消費者需求的5G黃金與最新出現(xiàn)的古法金市場份額則快速上升。圖542022年四線及以下城市消費者購買原因及占比(%)婚嫁禮品饋贈自戴投資其它其其它投投資禮禮品饋贈資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理圖55按工藝分類黃金產(chǎn)品及其市場份額(%)17181917181920資料來源：頭豹研究院，中國銀河證券研究院整理表6行業(yè)內(nèi)公司古法金產(chǎn)品概覽業(yè)影響貨黃金早質(zhì)地較軟，硬度低，不適宜鑲嵌；，設(shè)計更-按件計價，產(chǎn)生了較強的溢價易折斷資料來源：各公司官網(wǎng)，中國銀河證券研究院整理頭部品牌也加快推出古法金新品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動行業(yè)實現(xiàn)高增長。古法金系列產(chǎn)品由周大福率先推出，具備克重足、外觀古色古香并能夠融入更多文化元素等優(yōu)勢，所以受到消費者的廣泛歡迎。2021年以來，頭部品牌紛紛推出古法金系列產(chǎn)品，在新品類上的持續(xù)發(fā)力進一步推動了古法金滲透率的提升，考慮到古法金產(chǎn)品工藝密實，克重較大，單位價值量顯著高于普貨黃金；較早出現(xiàn)的3D/5D黃金、5G黃金也因其設(shè)計感與按件計價的計價方式具備較強的溢價能力，所以行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善成為規(guī)模高增長的驅(qū)動因素之一。表7行業(yè)內(nèi)公司古法金產(chǎn)品概覽司方式工費承福滿傳家金加工費)同價格)加工費)加工費)加工費)按克計價，工費按件計價(同款產(chǎn)品不同價格)基礎(chǔ)產(chǎn)品約55-80元/克，00-130元/克復(fù)資料來源：各公司官網(wǎng)，天貓旗艦店，中國銀河證券研究院整理黃金消費產(chǎn)品除首飾外，也存在金條金幣等投資屬性較強的產(chǎn)品，其對應(yīng)消費者的投資需求，且表現(xiàn)出較強的量價互補屬性。此外，部分消費者購買金飾也存在投資目的，因此我們不僅需要關(guān)注金飾消費，也需要關(guān)注投資類產(chǎn)品的表現(xiàn)。具體來看，在金價長期向上的區(qū)間，消費者看好黃金長期回報使得需求量不降反升，進而投資需求額實現(xiàn)量價齊升。而在金價大幅跌落的年份，需求量激增抵消價格大幅下滑帶來的負面影響，需求額依舊實現(xiàn)正增長。在金價下行區(qū)間，需求量緩慢抬升，對沖價格下滑的不利因素。從歷史情況來看，投資需求總額僅在金價大幅下行且其帶來的需求量刺激回落后出現(xiàn)滑落，其余年份均實現(xiàn)正增長。重點關(guān)注疫情以來投資需求表現(xiàn)，從量的角度來看，在疫前(2019年)已處于低基數(shù)的情況下，投資需求并未因為疫情導(dǎo)致需求量持續(xù)走低。而金價往往在此類外部負面事件中表現(xiàn)較好，這一規(guī)律支撐投資需求額穩(wěn)健抬升，并在疫情影響稍弱的年份出現(xiàn)大規(guī)模增長。目前投資需求總額已修復(fù)至2018年水平，后續(xù)隨著疫情退去以及金價上漲有望持續(xù)抬升。圖56中國金條金幣需求量(噸)及同比增速(%)450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0000201020112012201320142015201620172018201920202021202260%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理圖57中國金條金幣需求額(噸)及同比增速(%)200.000.000.000.000.000.0080.0060.0040.0020.00201020112012201320142015201620172018201920202021202280%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理四、國內(nèi)市場增量空間充裕，金價上漲周期有望迎來量價(一)全球視角：金價抬升趨勢明顯，行業(yè)景氣度不斷提升市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲加息見頂，抑制金價上行壓力有所減輕。復(fù)盤歷史來看，金價的大牛市往往開始于加息的頂點，其價格高位也將在加息結(jié)束后繼續(xù)維持一段時間。2000年5月、2006年6月以及2019年1月三輪加息的頂點之后，金價均開始了新一輪的牛市。而在進入降息周期后，黃金價格并未迅速回落，仍在高位維持。當前市場普遍預(yù)期2023年下半年的美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向降息，雖然本輪黃金價格上漲早于加息頂點，但根據(jù)歷史經(jīng)驗其上漲趨勢將會持續(xù)延續(xù)至降息周期內(nèi)。因此我們認為此輪黃金牛市短期內(nèi)不會結(jié)束，黃金價格有望繼續(xù)上漲。4.34.2聯(lián)邦利率期貨隱含利率2023年美聯(lián)儲點陣圖預(yù)期利率(9月)Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理地緣政治風險不減，VIX指數(shù)高峰頻發(fā)，黃金以其優(yōu)秀避險屬性或在不穩(wěn)定局勢中持續(xù)走TTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTTT+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+24強。從用于評估未來風險的VIX指數(shù)的歷史情況來看，當VIX指數(shù)出現(xiàn)較為頻繁的峰值——即全球風險陡然加劇時，隨后往往伴有黃金價格的上行區(qū)間。這是由于投資者希望通過黃金投資來保護自身免受動蕩沖擊，而地緣政治因素是影響VIX指數(shù)的重要因子，因此地緣政治沖突的爆發(fā)也會支撐黃金。觀察地緣政治風險指數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，2022年該指標達到了2020年以來的高位，超過03年伊拉克戰(zhàn)爭時的水平；同期，VIX指數(shù)也近乎連續(xù)多月處于高位。2022年黃金的韌性很大程度上應(yīng)歸因于地緣政治風險溢價。展望未來，地緣政治風險指數(shù)雖然有所回落，但仍處于較高的水平并將保持波動。在風險較大的情況下，我們認為投資者將會持續(xù)青睞于黃金投資及其它黃金飾品，同時黃金價格也會保持上升態(tài)勢，量價齊升實現(xiàn)行業(yè)景氣度抬升。90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理美國經(jīng)濟衰退預(yù)期延后但仍將到來，過往衰退周期下黃金表現(xiàn)較好。黃金在過去美國經(jīng)濟研究局定義的七次衰退中，有五次實現(xiàn)了正向回報。據(jù)全球PMI數(shù)據(jù)與彭博預(yù)測，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI雖有所波動但整體下行趨勢明顯，專家預(yù)測全球經(jīng)濟衰退概率已從2022年4月的16.31%快速上漲至10月的46.14%。而共識預(yù)測明年全球GDP增長僅為2.1%，忽略全球金融危機和新冠疫情的影響下將成為40年來全球經(jīng)濟的最低增速，并符合國際貨幣基金組織對于全球衰退(增長低于2.5%)的定義。PMI%)00000Dec0nFeb1Mar-21Apr21May-21nDec0nFeb1Mar-21Apr21May-21nlAug21epOct1Nov21Dec1nFeb2Mar-22Apr22May-22nlAug22epOct2資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理區(qū)間的表現(xiàn)980-2至1980-71981-8至1982-111990-8至1991-32001-4至2001-112008-6至2009-62020-3至2020-4盈虧線0.000000000000000000資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理高通脹時期，信用貨幣貶值，但黃金因其固有屬性具備抵抗通脹能力，在該時期往往表現(xiàn)均同比增速高于5%的年份，金價平均回報率接近23%。因此通常情況下，通脹和黃金價格之間存在正相關(guān)關(guān)系。圖62不同通脹時期各資產(chǎn)經(jīng)滯脹調(diào)整后年均回報率(%)0-10-20黃金(美元/盎司)S＆P500美國企業(yè)債與政府債S＆PGSCI指數(shù)再通脹滯漲通縮金發(fā)女再通脹滯漲通縮資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理2.商品屬性：上游成本抬升趨勢凸顯，消費大國疫后復(fù)蘇與央行儲備增加助從總產(chǎn)量角度看，金礦產(chǎn)量增速顯著降低，且在外部負面影響下可能出現(xiàn)負增長，供給呈現(xiàn)相對剛性。2022年全球金礦貢獻3611噸供給量。自2013年達到高點后，全球金礦產(chǎn)量年CAGR為3.65%，2017-2022年CAGR則僅為0.22%。我們認為，礦產(chǎn)金是全球黃金供給的主要來源，當前金礦產(chǎn)量進入低增速時期，導(dǎo)致黃金供給增速同步放緩，進而供給表現(xiàn)出了一定的剛性。在供給量的增速走低的情況下，全球供需增速可能再次不匹配，形成新的供不應(yīng)求的市場局面，推動金價繼續(xù)上揚。從已開發(fā)礦山的生產(chǎn)運維來看，自2020年第一季度起，全球上游金礦生產(chǎn)總維持成本開始上揚。原因主要系地上金礦基本開采完畢，地下金礦開采成本相對較高以及礦石品位下滑導(dǎo)致的礦量處理量上升，另外全球能源價格受地緣政治影響持續(xù)高企，也導(dǎo)致了開采成本上漲。長期來看，能源價格可能會有所下滑但礦石屬于不可再生資源，地下探明儲量的減少以及地下開采帶來的高成本將會持續(xù)影響上游企業(yè)。采金業(yè)AISC在未來仍有望保持剛性且其核心上升動力將長期存在，進而在成本端實現(xiàn)對黃金價格的托底作用。圖9t全球金礦產(chǎn)量(噸)及同比增速(%)b000tS00t000CS00C000IS00I000S00金礦產(chǎn)量(噸)同比增速(%)C0I0C0IIC0ICC0ItC0IbC0ISC0I9C0ILC0I8C0I6C0C0C0CIC0CC0.080.090.0b0.0C0-0.0C-0.0b資料來源：世界黃金協(xié)會，中國銀河證券研究院整理圖9b黃金生產(chǎn)總維持成本(AISO)(美元/盎司)Ib.00IC.00I0.0000b0C0生產(chǎn)總維持成本(美元/盎司)從新礦山開發(fā)角度看，單位初始資本成本自C0C0年跌落低位以來又有了重新抬升的態(tài)勢。從截至C0C0年IC月的礦山開發(fā)項目來看，C0Ct年及其以后的礦山開發(fā)項目單位初始資本成本逐年抬升，且這些項目存在于南美、北美、非洲等多個大洲。初始投入與后期運維成本的雙重抬升直接影響上游企業(yè)成本回收與盈利實現(xiàn)，因此將對黃金價格維持相對高位形成助力。S單位初始資本成本(美元/盎司)9000S000b000t000C000I000單位成本C0CtC0I8C0I6C0CtC0I8C0I6C0C0C0CIC0CCC0Cb從消費市場來看，作為全球最大黃金消費市場的中國逐步擺脫疫情困擾，金飾等可選消費品消費情況C0Ct年有望得到較大修復(fù)。C0C0年初的疫情致使C0CI年全年社消增速呈現(xiàn)出前高后低的趨勢，兩年均速逐步向前期區(qū)間靠攏，C0CC年則是受到二季度與四季度內(nèi)的兩輪疫情沖擊，兩次接近波底，出現(xiàn)階段性的負增長情形。但年末疫情防控政策放開，隨著短期負面效果退散，其長期提振效用已于春節(jié)消費開始體現(xiàn)。第二大市場印度方面，婚慶需求拉動金飾消費上漲，成立交易所助力印度維持貿(mào)易樞紐尤為重視黃金首飾，C0Ct年結(jié)婚吉日的增加預(yù)計將形成更多的金飾消費高峰，提振印度金飾市場。投資端，印度近年形成了金飾珠寶強制標記制度以及印度國際金銀交易所，進一步規(guī)范國內(nèi)貴金屬市場，提升國內(nèi)貴金屬的純度與質(zhì)量。其它市場方面，C0CC年中東地區(qū)、歐洲、東盟市場及澳大利亞市場均錄得金飾需求同比正增長。雖然部分地區(qū)是由C0CI年疫情嚴重影響帶來的低基數(shù)效應(yīng)所致，但總體而言金飾需求已經(jīng)恢復(fù)到了疫情前水平，預(yù)計后續(xù)保持穩(wěn)定增長。美國市場雖然于C0CC年有所衰退，但仍位于疫情前水平之上。全球消費端主要衰退的地區(qū)落于除中國外的亞洲市場，日韓兩國均未恢復(fù)至疫前水平，且其增長仍存在較大壓力。綜合全球消費市場尤其是金飾消費來看，最大消