2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望下半年海外經濟核心是各主要央行貨幣政策調整；中國經濟復蘇仍可期待，貨幣政策和財政政策將延續(xù)聯動。預計中國經濟全年增長5.8%。下半年人民幣大類資產排序：股票>債券>貨幣>大宗。1下半年海外經濟面臨著復蘇中的貨幣政策調整。美國經濟衰退壓力逐漸顯現，預計美聯儲下半年至多仍有一次加息，或難看到美聯儲降息。歐元區(qū)經濟恢復不均衡，有望延續(xù)溫和復蘇態(tài)勢；但其通脹前景尚不能令人滿意，預計仍有兩次加息。日本經濟處于溫和復蘇過程，結構性特征明顯；穩(wěn)定通脹目標接近達成，YCC政策邊際調整可能性增加。1中國經濟復蘇猶可期待。下半年基建投資仍有發(fā)力空間；制造業(yè)投資仍有韌性，但增長結構相對脆弱；地產行業(yè)預期仍待修復。盡管海外需求整體收縮，但“一帶一路”相關國家有望對外需形成支撐，全年出口仍有望實現正增長。居民消費傾向修復仍將支撐消費復蘇，需關注消費修復中的結構性問題。政策方面，貨幣政策與財政政策預計將延續(xù)聯動。貨幣政策方面，弱復蘇背景下國內流動性環(huán)境仍將以寬松基調為主，降息降準均有想象空間。財政政策有望進一步聯動貨幣政策向穩(wěn)投資、促消費傾斜。政策性金融工具或將加碼，彌補政府性基金預算壓力。1大類資產配置方面，海外關注防風險，國內盯緊流動性。全球大類資產市場交易主線或重回經濟增速，風險資產仍面臨經濟下行壓力。下半年人民幣大類資產配置順序：股票>債券>貨幣>大宗。1風險提示：全球通脹回落速度偏慢；美國風險因素爆發(fā)，導致年內美聯儲開始降息；烏克蘭危機前景不明宏宏觀經濟|證券研究報告—總量點評相相關研究報告中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格宏觀經濟證券分析師：朱啟兵229359bingzhubocichinacom證券分析師：張曉嬌xiaojiaozhang@證券分析師：陳琦chenbocichinacomS證券分析師：孫德基ejisunbocichinacom證券分析師：劉立品229236ipinliubocichinacom證券分析師：周亞齊yaqi.zhou@2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望2下的貨幣政策調整 51.1美國：衰退壓力逐漸顯現，至多仍有一次加息 51.2歐元區(qū)：通脹前景尚不能令人滿意，預計仍有兩次加息 61.3日本：穩(wěn)定通脹目標接近達成，YCC政策邊際調整可能性增加 7 2.1投資：下半年基建、制造業(yè)投資均有韌性 9 2.3消費修復有望延續(xù)，但結構問題仍然存在 142.4政策展望：穩(wěn)增長窗口期打開 15 3.1全球主要大類資產觀點：下半年或需防范全球經濟下行風險 193.2人民幣資產觀點：流動性支撐資產輪動 25 2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望3 圖表28.優(yōu)勢產品對4月當月出口同比增速的正貢獻(%) 13 2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望4 VS .典型的“衰退交易”所經歷的階段和資產價格變動特征：以2008年金融 圖表73.2023年下半年主要經濟指標預測(單位：%) 322023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望51.海外經濟：艱難復蘇背景下的貨幣政策調整美國通脹明顯回落，但尚未取得足夠進展。2022年下半年以來，美國通脹壓力持續(xù)減弱。2023年4月CPI同比增速從高點9.1%已經降至4.9%，是2021年5月以來首次降至5%以下；核心CPI同比降幅有限，今年以來總體在5.5%~5.6%之間反復。從三分法來看，美國核心商品通脹壓力總體減弱，近兩個月有所反復；住房服務通脹滯后于市場房價約15個月，后者自2022年二季度開始大幅回落，意味著2023年下半年住房服務通脹壓力趨于減弱；而住房服務以外的核心服務通脹壓力放緩程度有限，這是美國勞動力市場持續(xù)緊張的結果(見圖表1)。當前，美國勞動力市場求人倍數仍處于歷史高位，時薪增速難有回落跡象，意味著美國通脹韌性仍然較強(見圖表2)。圖表1.美國CPI同比增速及細分項目資料來源：美國勞工部，中銀證券圖表2.美國勞動力市場求人倍數與薪資增長指數美國經濟韌性好于預期，但衰退壓力逐漸顯現。一季度美國GDP環(huán)比折年率上修至1.3%，低于前值2.6%，但好于年初市場預期，其中投資表現較弱，消費展現出較強韌性，商品消費由此前四個季度的負向拉動轉為正向拉動1.4個百分點，服務消費拉動作用較上季度擴大0.4個百分點至1.1%。不過，高頻數據顯示美國經濟下行壓力加大。從圖表3來看，1980年以來美國歷次衰退初期，NBER參考的六項月度指標同比增速均處于下行過程，或部分指標同比增速回落而其他指標前期出現負增長。2022年以來最新數據顯示，除實際個人消費增速相對穩(wěn)定之外，五項指標同比增速均處于趨勢下降過程，實際制造和貿易銷售額、實際個人收入已經出現負增長，表明美國經濟逐步臨近衰退狀態(tài)。作為美國經濟領先指標，4月份LEI連續(xù)第13個月下降，繼續(xù)警告今年美國出現經濟衰退。紐約聯儲的衰退概率指標也顯示，未來12個月美國出現衰退概率已經升至68.2%。溫和衰退仍是目前美聯儲和市場認為的基準情形。不過，考慮到美國勞動力市場韌性和通脹粘性，美聯儲需要將利率維持高位，而由于銀行業(yè)動蕩根源并未消除，隨著高利率環(huán)境延續(xù)，銀行業(yè)動蕩引發(fā)金融危機導致經濟陷入深度衰退的可能性仍然存在。圖表3.1980年以來歷次衰退起始月份六項指標同比增速情況資料來源：Fred，Wind，中銀證券注：上述六項指標分別是非農就業(yè)人數、家庭調查就業(yè)、工業(yè)生產指數、實際制造和貿易銷售額、實際個人收入(扣除轉移支付)、實際個人消費支出。2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望6美聯儲政策陷入多難困境，下半年至多仍有一次加息。5月美聯儲FOMC會議紀要和近期美聯儲官員表態(tài)，反映出美聯儲內部對于未來加息節(jié)奏存在較大分歧。5月19日，美聯儲主席鮑威爾在華盛頓舉行的美聯儲會議上表示，做多風險和做少風險正在變得更加平衡，同時指出政策利率可能不需要像過去認為的那樣大幅上調才能實現目標。這意味著，在貨幣緊縮滯后效應和銀行業(yè)壓力帶來的信貸緊縮影響均存在較大不確定性情況下，美聯儲6月暫停加息的概率較大。而由于近期美國通脹和就業(yè)數據再超預期，市場預計美聯儲7月再次加息25bp的概率提升，在11月開始降息。不過，我們仍然維持2023年度展望報告中的觀點，即認為基準情形下，下半年或難看到美聯儲降息，但不排除美聯儲緊縮過頭風險，引發(fā)金融危機波及美國經濟，屆時美聯儲開啟降息的時點也將相應提前。歐元區(qū)經濟恢復不均衡，有望延續(xù)溫和復蘇態(tài)勢。2023年一季度，歐元區(qū)實際GDP季調環(huán)比正增長0.1%，低于市場預期，但高于前值0.0%(見圖表4)。伴隨貨幣政策持續(xù)收緊以及經濟重啟，不同領域的經濟指標出現明顯分化。工業(yè)信心指數自2021年11月以來大幅回落，消費者信心指數雖然延續(xù)了2022年四季度以來反彈態(tài)勢，但仍處于低位，實際零售銷售指數同比連續(xù)6個月負增長，反映消費仍然疲軟。制造業(yè)PMI遠低于榮枯線，創(chuàng)下2020年6月以來新低。不過，受經濟重新開放影響，歐元區(qū)服務業(yè)增長強勁，帶動綜合PMI位于榮枯線上方(見圖表5)?；?022年下半年以來歐元區(qū)經濟強于預期的事實，2023年3月歐央行工作人員預測2023年歐元區(qū)經濟增長1.0%，較2022年12月預測上調0.5個百分點，環(huán)比增速呈現逐季回升態(tài)勢(見圖表4)。5月份歐央行貨幣政策會議紀要顯示，模型估計結果與3月預測大體一致，2023年二、三季度GDP將進一步溫和擴張。圖表4.歐元區(qū)實際GDP季調環(huán)比增速及預測資料來源：Wind，ECB，中銀證券圖表5.歐元區(qū)經濟高頻指標追蹤情況資料來源：Wind，中銀證券歐元區(qū)通脹見頂回落，利潤率下滑或緩解通脹壓力。受能源價格回落影響，歐元區(qū)CPI同比增速在月達到10.6%之后明顯回落，2023年5月由前值7.0%大幅降至6.1%，為2022年3月以來新低；核心CPI同比增速在3月份達到高點5.7%，4、5月份先后降至5.6%、5.3%。相對于非能源工業(yè)制品價格，歐元區(qū)服務價格韌性較強，5月份同比增速為5.0%，僅較上月回落0.2個百分點，反映了經濟重啟和工資上漲的影響(見圖表6)。當前歐元區(qū)勞動力市場仍然緊張：4月份失業(yè)率創(chuàng)下歷史新低；2022年四季度每小時勞工成本同比增長5.7%，創(chuàng)歷史新高；2023年一季度談判工資同比增長4.3%，為1993年二季度以來新高(見圖表7)。工資上漲壓力加大核心通脹上行風險，不過同時也會對企業(yè)利潤率施加壓力，后者對于歐元區(qū)通脹壓力貢獻更大(2022年四季度在GDP平減指數中占據一半以上)?？紤]到企業(yè)利潤率已經處于高位，未來利潤率放緩或有助于抵消工資上漲帶來的通脹上行壓力。2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望7圖表6.歐元區(qū)CPI同比增速表現資料來源：Wind，中銀證券圖表7.歐元區(qū)失業(yè)率創(chuàng)歷史新低，勞工成本加速上漲資料來源：Wind，ECB，中銀證券歐央行重申進一步緊縮以控制通脹，預計仍有兩次加息。2022年7月以來，歐央行開啟加息進程，截至2023年月連續(xù)加息7次，累計加息375bp，存款利率從-0.5%提高至3.25%。為了在進一步加息以確保通脹及時回到2%目標與貨幣政策傳導不確定性增加之間取得適當平衡，歐央行在多次加息75bp、50bp之后，在2023年5月首次加息25bp。6月初，歐央行行長拉加德發(fā)表演講時表示，通脹前景、潛在通脹動態(tài)以及貨幣政策傳導強度是影響貨幣政策制定的決定性因素，而過去的預測顯示通脹前景不能令人滿意，沒有明確證據表明潛在通脹已經見頂，并且加息對經濟的影響有待進一步觀察，因此歐央行將進一步收緊以抑制通脹。4月彭博經濟學家調查結果顯示，預計歐央行將分別在6月、7月各加息25bp，使存款利率達到3.75%的峰值。日本經濟處于溫和復蘇過程，結構性特征明顯。日本實際GDP年化增速在連續(xù)兩個季度負增長之后，于2023年一季度轉為正增長，同比增長1.6%，高于市場預期，其中私人消費增長加快，企業(yè)設備投資和存貨變化的拉動作用轉正，凈出口再次轉為負貢獻(見圖表8)。從高頻數據來看，受日本疫情防控政策變化影響，入境旅游人數大幅增加，服務業(yè)PMI、消費者信心指數出現明顯回升，但制造業(yè)PMI自2022年11月以來持續(xù)位于榮枯線下方，新屋開工和機械訂單維持同比負增長，意味著投資增長面臨壓力。此外，全球制造業(yè)PMI同樣位于榮枯線下方，日本出口可能繼續(xù)承壓(見圖表9)。GDP速及構成資料來源：Wind，中銀證券圖表9.日本經濟高頻指標追蹤情況資料來源：Wind，中銀證券2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望8穩(wěn)定通脹目標接近達成，通脹大幅上行空間或有限。2022年4月以來，日本核心CPI(剔除新鮮食品價格)同比增速持續(xù)位于2%上方，最高升至今年1月份的4.2%，在能源價格拖累下，2月份回落至3.1%，不過4月份再次升至3.4%，位于歷史高位。同期，核心核心CPI同比增速也大幅抬升，迄今已經連續(xù)7個月持續(xù)超過2%，4月份升至4.1%，創(chuàng)1981年10月以來新高，通脹壓力更加廣泛 (見圖表10)。此外，日本家庭和企業(yè)的中長期通脹預期也出現明顯上行，表明日本逐漸接近實現2%的價格穩(wěn)定目標(見圖表11)。不過，日本名義薪資增速低于通脹，實際薪資增速仍然為負，不存在“薪資-通脹”相互加強趨勢，而且伴隨PPI增速轉為下行，供應因素對CPI的推動作用或趨弱，日本通脹大幅上升的空間有限(見圖表12、13)。資料來源：CEIC，中銀證券圖表12.日本名義薪資同比與實際薪資同比資料來源：CEIC，中銀證券圖表11.日本家庭和企業(yè)未來5年通脹預期資料來源：Wind，中銀證券日本央行相對謹慎，YCC政策邊際調整可能性增加。隨著日本通脹持續(xù)超過2%的穩(wěn)定通脹目標，日本央行已經進入政策觀察期。4月份日本央行會議表示將對貨幣政策進行一次廣泛的評估，計劃的時間框架約為一年至一年半。并且，5月11日發(fā)布的英文版意見摘要將此前“持續(xù)地(Persistently)”保持寬松的措辭修改為“耐心地(Patiently)”討論了維持寬松政策。此前日本央行行長植田和男多次強調日本通脹是由成本推動因素導致的，并認為由于原材料成本下降，通脹可能會在未來幾個月放緩，日本央行必須避免過早收緊貨幣政策。不過，日本通脹壓力趨于廣泛，經濟有望持續(xù)復蘇1，以及近期日元再次貶值，均增加了日本央行調整YCC政策的可能性。正如近期植田表態(tài)，將YCC目標債券收益率的期限從當前的10年期縮短到5年期可能是選項之一2。httpswwwcaogojpkeizai3/getsurei-e/2023may.htmlhttps///p/6079462023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望92.中國經濟：復蘇猶可期待.1.1不宜輕易下調對基建投資的預期二季度以來，中國基建投資增速有所下滑，我們認為，4月基建投資增速下滑主要由于結構調整，而不是發(fā)力減緩，因此不宜輕易下調對基建投資的增速預期。按照老口徑(含公共事業(yè))計算，1-4月基建投資同比增長9.8%，較一季度下滑1.0個百分點，連續(xù)2個月下滑。著眼基建三大類別，1-4月交通運輸倉儲和郵政業(yè)，水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)及公用事業(yè)投資增速均維持在較高水平，累計同比分別實現8.10%、5.50%和24.40%，分別較一季度變動-0.8、-2.3及2.1個百分點，公用事業(yè)相關投資是4月基建發(fā)力的重點。從細分行業(yè)看，1-4月，占比最高的兩項子行業(yè)——公共設施管理業(yè)和道路運輸業(yè)同比增速分別實現4.70%和5.80%，較一季度分別下行3.00和2.70個百分點，對當期基建投資增速的正貢獻分別下降1.07和0.74個百分點；但需注意的是，一季度兩行業(yè)對基建投資的正貢獻水平較高，集中發(fā)力后，季初月數據短期回落也屬正?，F象；占比較大的行業(yè)投資基數本身較大，對需求的拉動往往具有較強的持續(xù)性，后續(xù)相關投資增速有望回升。從4月公共財政向基建領域的相關支出看，絕對規(guī)模最大的城鄉(xiāng)社區(qū)事務支出同比增速較一季度有所加快，財政對基建投資的重視程度并未減弱。圖表14.基建投資及大類行業(yè)表現2520502021-0322021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-082022-092023-012023-022023-032023-032023-04基建投資(含電力) 水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè) 交通運輸、倉儲和郵政業(yè) 電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業(yè)資料來源：Wind，中銀證券圖表15.財政支出投向增速對比%2023年1-4月2023年一季度債務付息交通運輸(0.40)(0.70)9.0015.90農林水事務8.0010.90城鄉(xiāng)社區(qū)事務節(jié)能環(huán)保(2.40)(1.10)3.100衛(wèi)生健康8.7012.20社會保障和就業(yè)10.309.60科學技術9.009.40教育6.904.10資料來源：Wind，中銀證券值得一提的是，2022年以來，水利投資成為基建集中發(fā)力的重點子行業(yè)，及至4月，其累計同比增速并未減緩，累計實現10.7%，較一季度加快0.4個百分點；重點發(fā)力領域發(fā)力未放緩，可進一步說明基建投資仍將是年內穩(wěn)增長發(fā)力的重要抓手。圖表17.水利管理業(yè)投資同比增速表現圖表16.權重行業(yè)投資對基建的拉動表現圖表17.水利管理業(yè)投資同比增速表現2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望102019-082019-082020-022020-042020-062020-082021-022021-042021-062021-082022-022022-042022-062022-082023-022023-0450(5)(10)2021-03-312022021-03-312021-04-252021-05-202021-07-092021-08-032021-08-282021-09-222021-12-062021-12-312022-01-252022-05-052022-05-302022-06-242022-09-072022-10-022022-10-272022-11-212023-02-042023-03-012023-03-262023-04-2086420 道路運輸業(yè)公共設施管理業(yè)資料來源：Wind，中銀證券2021-03-312021-04-252021-05-202021-03-312021-04-252021-05-202021-07-092021-08-032021-08-282021-09-222021-12-062021-12-312022-01-252022-05-052022-05-302022-06-242022-09-072022-10-022022-10-272022-11-212023-02-042023-03-012023-03-262023-04-2045403530252050資料來源：Wind，中銀證券1-4月，盡管制造業(yè)投資同比增幅較一季度繼續(xù)收窄0.6個百分點，但其增速仍維持在6%以上的較高水平，我們認為年內制造業(yè)投資將維持韌性，但需注意制造業(yè)投資增長結構的脆弱性。高技術、裝備制造業(yè)投資仍是重要支撐。2023年以來，高技術、裝備制造業(yè)均仍為制造業(yè)投資的重要支撐因素。1-4月，高技術、裝備制造業(yè)分別為制造業(yè)投資貢獻正增速6.23個和2.55個百分點，其中，高技術制造業(yè)投資始終維持活躍，其中電力新能源相關產業(yè)貢獻拉動最強，實現4.55個百分點。此外，由于裝備制造業(yè)與基建投資的相關程度較高，而基建投資年內仍是韌性，預計裝備制造業(yè)投資增速仍將維持溫和增長。但制造業(yè)投資結構的脆弱性不宜忽視。在需求相對弱勢的背景下，輕工業(yè)投資表現不及預期，1-4月對制造業(yè)投資增速的貢獻為負，拖累制造業(yè)投資同比增速0.70個百分點。以紡服為代表的輕工業(yè)品是我國傳統(tǒng)出口優(yōu)勢產品，對外需更為敏感，下半年發(fā)達經濟體需求持續(xù)弱勢，或將影響相關產業(yè)投資增速表現。且受制于價格因素，上游原材料加工業(yè)年內投資熱情預計較低。整體而言，下半年制造業(yè)投資雖保有韌性，但增長結構的脆弱性不容忽視。圖表18.高技術、裝備制造業(yè)仍有支撐86420(2)(4)(6)(8)(10)高技術制造業(yè)裝備制造業(yè)資料來源：Wind，中銀證券圖表19.原材料加工、輕工業(yè)投資或不及預期 上游原材料加工業(yè)輕工業(yè)資料來源：Wind，中銀證券2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望112.1.3地產行業(yè)預期仍待修復地產銷售回落的原因或在預期端。2023年一季度，在政策扶持、疫后需求修復的共同發(fā)力下，地產銷售表現持續(xù)修復，截至一季度，商品住宅銷售面積同比降幅收窄至0.20%。及至4月，商品住宅銷售面積增速表現回落，降幅走擴至2.24%。包括購房者、開發(fā)商在內的地產行業(yè)弱預期是當前主要癥結。新房、二手房價格表現趨異，剛需性住房或是主要需求來源。據ceic數據，2023年以來，新建商品住宅房價表現相對較好，4月新房價格環(huán)比、同比上漲的城市個數分別為62和22個，其中，同比上漲的城市個數較3月繼續(xù)增加，環(huán)比上漲城市個數僅較3月(64個)微幅回落。相比之下，二手房價格明顯偏弱，4月二手房價格環(huán)比、同比上漲的城市個數分別僅為36和9個，其中，環(huán)比價格上漲的城市較3月明顯減少21個?！靶路繌姟⒍址咳酢币欢ǔ潭壬峡梢哉f明當前購房需求以“剛需”為主，居民對于房價的預期仍然較弱，或對當前地產銷售修復形成一定影響。圖表20.房價環(huán)比上漲城市個數02/202004/202006/202008/202010/202012/202002/202104/202106/2021 21 7000400200 二手住宅:環(huán)比上漲新建商品住宅:環(huán)比上漲資料來源：Wind，中銀證券圖表22.房價同比下降城市個數0040020004/201807/20180/201801/201904/201907/20190/201901/202004/202007/20200/202001/202104/202107/202110/202101/202204/202207/20220/202201/202304/2023 新建商品住宅:同比下降二手住宅:同比下降資料來源：Wind，中銀證券圖表21.房價環(huán)比下跌城市個數60504030200 二手住宅:環(huán)比下降新建商品住宅:環(huán)比下降資料來源：Wind，中銀證券圖表23.房價同比上漲城市個數7060504030200新建商品住宅:同比上漲二手住宅:同比上漲資料來源：Wind，中銀證券2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望12“主動去庫存”延續(xù)，地產投資修復受到阻滯。從廣義角度看，地產行業(yè)仍處于主動去庫存階段。截至2023年4月，中國商品房住宅累計面積2,640,940.33萬平方米，同比下滑5.05%，降幅較3月繼續(xù)走擴0.2個百分點。在4月商品房銷售走弱的情況下，廣義庫存繼續(xù)下降，說明房企新開工意愿較銷售更弱，行業(yè)整體仍處于主動去庫存階段。而從現房角度看，竣工加速推升現房庫存去化難度。著眼行業(yè)待售面積指標，1-4月，商品房待售面積同比增長15.44%，較2022年末有所下降，在銷售整體回暖的背景下，現房市場擺脫了此前“被動累庫存”的狀態(tài)。但需注意的是，在“保交樓”政策的影響下，商品房竣工面積同比增速持續(xù)較高，1-4月實現18.80%，待售房屋增速被竣工推升，增加了去化難度，或對地產投資修復形成一定阻滯；年內土地成交表現基本印證了我們的邏輯判斷。圖表24.商品房廣義庫存仍在下降62019-022019-0662019-022019-062019-092020-042020-072021-012021-052021-082022-032022-062022-092023-04420增速資料來源：Wind，中銀證券圖表25.竣工推升現房庫存去化難度504030200(10)(20)(30) 商品房待售面積:住宅:累計同比房屋竣工面積:累計同比資料來源：Wind，中銀證券海外需求整體收縮，帶動出口優(yōu)勢商品增速下行。2023年以來，主要發(fā)達經濟體流動性繼續(xù)收縮，海外經濟“軟著陸”壓力加大，外需疲弱已成為市場一致預期。3-4月當月出口增速分別實現14.80%和8.50%，均明顯超出市場預期；除疫情政策優(yōu)化調整后的供給回補因素外，中國出口市場的新變化也是重要影響因素。圖表26.歐美對我國貿易順差的支撐力度下降0 歐美貿易差額貿易差額:當月總值資料來源：Wind，中銀證券圖表27.歐美在我國出口中占比明顯下滑1817161514131817161514131215836914 出口商品規(guī)模占比:歐盟出口商品規(guī)模占比:美國資料來源：Wind，中銀證券2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望13從重要貿易對手的表現看，除東盟外，2023年以來，歐盟、美國在中國對外出口總額中占比均較2022年降低，截至4月分別為15.28%和14.17%；作為中國貿易順差的重要來源，歐美對中國貿易順差的支撐作用下降。歐、美等發(fā)達經濟體需求收縮，使得中國傳統(tǒng)優(yōu)勢商品出口受限，對出口增速正向拉動逐步削弱。4月機電、周期制品、能源、紡織品對當月出口同比增速的正貢獻分別為0.59、-0.03、-0.22及0.77個百分點，較2022年平均水平明顯下行。圖表28.優(yōu)勢產品對4月當月出口同比增速的正貢獻(%)單月22年平均機電產品0.592.362.32周期制品(鋼鐵＋化工)7能源相關(原油)(0.22)0.591.034.623.030.90資料來源：Wind，中銀證券“一帶一路”相關國家有望對外需形成支撐。3-4月，在發(fā)達經濟體需求收縮的背景下，東盟、俄羅斯等“一帶一路”相關地區(qū)對中國出口市場形成有效補充。為測算“一帶一路”相關市場對我國外需的支撐作用，我們選取了俄羅斯、五個東盟代表國家及五個“一帶一路”代表國家，以研究其商品需求結構及對我國出口增速的影響。據我們測算，2023年1-4月，在對歐美出口商品持續(xù)負貢獻的背景下，東盟、俄羅斯、“一帶一路”國家均對中國出口增速影響積極，且有較強的支撐作用；其中，對東盟、“一帶一路”出口的多數商品均能維持正貢獻，對俄羅斯出口的交運設備、光學儀器分別拉動當期出口同比增長2.75和0.72個在產品結構上，汽車產業(yè)鏈有望成為短期優(yōu)勢出口商品。4月當月，HS分類下的“車輛、航空器、船舶及運輸設備”出口同比增速實現65.35%，已連續(xù)第五個月增長，為當月出口增速貢獻4.62個百分點的正增速，東盟、俄羅斯等“一帶一路”國家市場開拓或將持續(xù)利好汽車出口產業(yè)鏈。圖表29.不同種類商品對各地區(qū)出口的拉動作用種類“一帶一路”音像設備及其零件、附件屬及其制品及運輸設備5制品化學工業(yè)及其相關工業(yè)的產品橡膠及其制品分類商品食品;飲料、酒及醋;煙草及制品礦物材料制品;陶瓷品;玻璃及制品光學、醫(yī)療等儀器;鐘表;樂器革、毛皮及制品;箱包;腸線制品物產品資料來源：Wind，中銀證券2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望142022-042022-072022-042022-072023-02復蘇居民消費傾向修復仍將支撐消費復蘇。在此前深度報告《我們如何描繪國內需求？》中，我們提出居民邊際消費傾向修復是支撐年內消費復蘇回暖的重要因素之一，即年內居民有更強的消費意愿。為驗證這一邏輯，我們用“五一”全國旅游收入同比增速、“五一”人均旅游支出同比增速分別與一季度人均可支配收入同比增速做差，所得差值均為2018年以來新高。這一結果顯示：2023年一季度，在人均可支配收入同比增速較為溫和的背景下，“五一”全國旅游收入、人均旅游支出同比增速均創(chuàng)2018年以來新高，一定程度可反映出年內居民邊際消費傾向正在回升。圖表30.人均旅游花費與可支配收入同比增速之差%403020100(10)(20)(30)(40)五.一全國旅游收入與一季度可支配收入同比增速之差資料來源：Wind，中銀證券圖表31.全國旅游收入與可支配收入同比增速之差201820192020202120222023(%)50201820192020202120222023(%)500(50)(100)五.一全國旅游收入與一季度可支配收入同比增速之差資料來源：Wind，中銀證券1-4月，國內消費數據持續(xù)修復，社零累計同比增速實現8.5%，除去年同期的較低基數因素外，隨著防疫政策優(yōu)化調整，居民消費空間得到釋放。從結構看，汽車對消費的拉動作用仍然較強，4月，社零中汽車消費同比增長41.02%，拉動社零同比增速上升3.57個百分點，考慮到2010年以來，汽車擁有量同比增速持續(xù)下降，而汽車的使用周期往往為8-10年，當前汽車市場中或仍然沉淀著較強的更新需求，后續(xù)汽車消費或仍具備上行動力，對年內消費將有所支撐。圖表32.汽車對消費的拉動作用較為明顯%)3210資料來源：Wind，中銀證券圖表33.汽車市場更新需求或仍較高350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000 汽車擁有量:輛年變化率%資料來源：Wind，中銀證券從限額以上社零數據看，1-4月，多數消費品恢復同比正增長，石油制品、能源及輕工品正貢獻最為顯著；得益于油價下降、交運物流恢復等因素，石油及其制品同比增長11.0%，拉動限額以上社零數據上升1.64個百分點；此外，紡織、鞋帽等輕工業(yè)品消費同比增長13.4%，貢獻1.21個百分點的正增速。2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望15地產投資修復緩慢或對消費修復有所影響。1-4月，地產銷售相關消費有所修復，限額以上家具類消費同比增長4.3%，家電消費同比降幅僅0.3%，地產銷售修復帶動相關消費的回暖。但1—4月建筑建裝材料零售額同比下降4.5%，降幅較一季度擴大2.1個百分點，或與當前地產投資的弱勢表現相關，當前地產行業(yè)預期整體較低，在主動去庫存背景下，地產投資改善周期較長，相關消費短期缺乏上行動力。此外，當前消費者對地產行業(yè)的不確定預期仍存，房價的正財富效應短期難以發(fā)揮，對消費增長的助力或較有限。圖表34.1-4月限額以上消費結構建筑及裝潢材料類汽車類石油及制品類通訊器材類類文化辦公用品類中西藥品類家用電器和音像器材類體育、娛樂用品類金銀珠寶類化妝品類服裝、鞋帽、針紡織品類煙酒類飲料類糧油、食品類-0.04-0.060.04-0.050.58-0.010.070.300.420.230.300.010.73資料來源：Wind，中銀證券展望2023下半年，貨幣財政延續(xù)聯動。4月28日政治局會議中提出，財政政策與貨幣政策需“形成擴大需求的合力”，貨幣政策一季度執(zhí)行報告中也提出緩解內需不足是下一階段工作重心，國內經濟內生動力的不足或將打開貨幣財政政策聯動想象空間。隨著4-5月低基數階段的影響逐漸減退，6月以后經濟數據環(huán)比的走弱將呈現至同比數據之上，三季度將迎來下半年的穩(wěn)增長窗口期。貨幣政策方面，基于人民銀行“縮減原則”，政策利率的調降更多是為形成信號意義，預計政策利率將小幅下調，8月以后資金量缺口加大也將形成降準的時間窗口，結構性貨幣政策工具可能仍將聚焦于地產去庫存及戰(zhàn)略新興產業(yè)等方向。財政政策方面，地方債預計將加速發(fā)行，其次準財政工具和政策性銀行信貸額度等金融工具也有望繼續(xù)出臺。預計政策性開發(fā)性金融工具仍將扮演重要角色，政策性金融工具的落地時間往往在二季度后，下半年政策性開發(fā)性金融工具大概率延續(xù)。展望下半年，弱復蘇背景下國內流動性環(huán)境仍將以寬松基調為主。上半年整體流動性環(huán)境保持寬松，2月大額逆回購及3月降準呵護下，資金面整體平穩(wěn)，1-4月DR007平均水平為2.0365%，市場利率圍繞政策利率上下波動，處于政策合意水平。5月以來，隨著信貸投放趨弱、地方債發(fā)行節(jié)奏放緩等因素，在人民銀行減少逆回購操作量的情況下，流動性依然寬松，市場利率持續(xù)低于政策利率，后續(xù)弱復蘇背景下，流動性環(huán)境難以轉向緊縮。穩(wěn)就業(yè)和防風險可能承壓。下半年國內通脹預計溫和復蘇，對貨幣政策不形成掣肘，但穩(wěn)就業(yè)和防風險可能階段性承壓。就業(yè)方面，上半年青年失業(yè)率仍在向上攀升，4月上升至歷史最高值20.4%，隨著畢業(yè)季到來三季度失業(yè)壓力升溫的情況下，穩(wěn)增長保就業(yè)可能成為貨幣政策首要目標。民營企業(yè)在吸納就業(yè)功能上更為突出，在保就業(yè)訴求強烈的情況下，貨幣政策對于小微企業(yè)的傾斜力度可能加大，如進一步提升普惠小微貸款支持工具額度，加大對于地方法人金融機構運用支小再貸款等工具的引導力度。防風險方面，銀行間質押式回購交易仍舊活躍，客觀上限制了貨幣政策大收大放的空間。5月以來銀行間質押式回購單日成交量多次突破8萬億元，且呈現持續(xù)上升趨勢，顯示出流動性淤積銀行間的現象持續(xù)存在，金融穩(wěn)定問題仍值得關注。2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望16圖表35.穩(wěn)就業(yè)階段性承壓資料來源：Wind，中銀證券圖表36.銀行間質押式回購交易仍舊活躍資料來源：Wind，中銀證券從貨幣政策價格型工具來看，市場利率下降或驅動降息。隨著4月后經濟數據的不斷更新，市場的降息預期逐漸抬升，結合以往降息規(guī)律，我們認為市場利率所表征的資本回報率下降很可能再次驅動人民銀行降息。以2019年11月和2022年1月兩次降息為例，在之前一段時間充分的觀察期內，市場利率都圍繞政策利率持續(xù)上下波動，但沒有持續(xù)高于政策利率，則人民銀行往往選擇啟動降息。盡管遵循“縮減原則”降息幅度往往偏小，但整體思路仍然是圍繞“實際利率總體保持在略低于潛在經濟增速水平”出發(fā)，政策利率與市場利率也相差不遠。經濟超預期下行也會帶動人民銀行被動降息。以2022年8月為例，在降息前市場利率已長期大幅偏離政策利率，盡管這一情景更多是受到疫情的臨時性沖擊，但人民銀行不得不選擇被動降息。今年以來市場利率先上后下，目前來看難以持續(xù)維持在政策利率以上，那么在經過這一段時間的觀察期后，人民銀行可能再次下調政策利率以適應市場。關鍵在于信號意義。在市場利率變動觸發(fā)降息的邏輯以外，弱復蘇環(huán)境下工企利潤承壓、低通脹水平、穩(wěn)定市場預期等因素也都提升了降息預期。由于政策利率的信號意義大于實質性意義，政策利率調整幅度也不會過大，仍將以10bp為基準。存款利率市場化水平進一步提升。存款利率市場化調整機制于2022年4月成立，一經成立存款利率已有三次密集調整，分別是2022年4月底全國金融機構新發(fā)生存款加權平均利率下調10bp、2022年9月期間多家銀行下調活期存款、通知存款、整存整取、零存整取等多個品種10-30bp不等、2023年4月以來部分去年未調整的銀行補降以及協(xié)定存款和通知存款自律上限調整。隨著一般貸款加權平均利率持續(xù)下行，商業(yè)銀行整體凈息差再次探底，銀行群體仍有調降存款掛牌利率的動力，從2022年9月存款利率調整來看，利率定價鏈條主要是從MLF利率傳導至LPR利率再傳導至存款利率，若后續(xù)MLF利率下調，仍將再次帶動存款利率調整。2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望17圖表37.市場利率下降或驅動降息資料來源：Wind，中銀證券圖表38.一般貸款加權平均利率仍持續(xù)下行資料來源：Wind，中銀證券圖表39.商業(yè)銀行凈息差收窄資料來源：Wind，中銀證券從貨幣政策數量型工具來看，三季度存在降準時間窗口。在貨幣供給與名義GDP增速基本匹配的要求下，為了適配整個系統(tǒng)的資產負債表擴張，人民銀行每年至少要投放2萬億元的長期資金。從一季度降準、MLF、結構性工具共投放了1.4萬億元中長期流動性來看，下半年仍有每次25bp的1-2次降準空間。8月起MLF到期量增加，月中資金缺口加大，可能是降準的時間窗口。投放節(jié)奏是主要關鍵。數量型工具投放節(jié)奏對于流動性環(huán)境影響顯著，從一季度來看，由于金融系統(tǒng)擴表速度較快，大量消耗超儲，2月人民銀行啟用了巨額逆回購對沖資金面緊張，但短期資金對于流動性改善效果有限，使得一季度市場利率持續(xù)上升。在下半年資金缺口加大期間，降準或中期借貸便利等中長期流動性投放節(jié)奏仍值得重點觀察。結構性工具方面實現有進有退。2023年以來結構性工具保持“聚焦重點、合理適度、有進有退”的實施方向，碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、交通物流專項再貸款延續(xù)實施，房企紓困專項再貸款和租賃住房貸款支持計劃落地生效，普惠養(yǎng)老再貸款適時到期退出，整體上看符合有進有退的目標。從結構性貨幣政策工具情況表來看，2023年3月末結構性工具余額為68219億元，環(huán)比12月末增長3754億元，其中階段性工具環(huán)比增長3160億元，其中科技創(chuàng)新再貸款、碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、設備更新改造貸款分別貢獻37.97%、28.39%、17.53%、9.37%。其中值得關注的是剩余額度較高的碳減排支持工具與新推出的兩項針對地產領域的新工具。但隨著結構性工具投放比重越來越大，這一工具的體量也逐漸膨脹，而結構性工具利率普遍偏低，一定程度上可能影響政策利率的傳導。2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望18圖表40.8月起資金缺口加大資料來源：Wind，中銀證券圖表41.基礎貨幣投放兼顧總量結構資料來源：Wind，中銀證券展望下半年，財政政策有望進一步聯動貨幣政策向穩(wěn)投資、促消費傾斜。財政政策受全年預算安排及中期財政規(guī)劃約束，2023年財政相對前置發(fā)力。一方面新增專項債發(fā)行較快，前5月新增專項債發(fā)行規(guī)模達到19657億元；另一方面一般公共預算支出進度較快。但這也意味著下半年財政空間相對有限，政策性銀行貸款及其他政策有望加碼。土地收入仍然承壓。一季度以來盡管國有土地使用權出讓金收入增速有所回暖，但在地產銷售無大幅改善的情況下，土地收入對政府性基金預算支出的支撐力度難言改善，預計下半年政策性金融工具仍將扮演重要角色。政府性基金預算對于穩(wěn)增長保就業(yè)意義重大，1-4月，全國政府性基金預算支出同比下降11.3%，影響了政府投資發(fā)力驅動經濟增長、改善就業(yè)的強度。中長期來看，探索土地財政轉型之后政府性基金預算收入的擴充十分重要，但短期內準財政工具仍將成為財政政策的重要政策性金融工具或將彌補政府性基金預算壓力。參考2022年情景，應對土地收入大幅下滑的辦法包括集中上繳結存利潤、增發(fā)政策性金融工具以及補充發(fā)行限額內專項債等方式，較好地保障了政府性基金支出的相對平穩(wěn)。今年以來，新增專項債發(fā)行前置予以對沖政府性基金預算支出下滑，但仍需其他政策積極配合。其中政策性工具在去年收到了較好的成效，有力地支撐了基建投資的高速增長，下半年實物工作量顯著回升，年初表內財政資金的下撥以及專項債發(fā)行使得資金較為充裕，而政策工具的籌劃落地時間往往在二季度末乃至于下半年，2023年下半年該項措施可能會得以延續(xù)。圖表42.土地收入仍然承壓資料來源：Wind，中銀證券圖表43.下半年專項債發(fā)行或將加速(%)90700040302002月3月4月5月6月7月82月3月4月5月6月7月8月9月2020202120222023資料來源：Wind，中銀證券2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望19避險資產避險資產3.大類資產配置：海外關注防風險，國內盯緊流動性2023年上半年，風險資產和避險資產共同回暖。在我們追蹤的全球主要資產中(數據截至5月30日)，2023年上半年風險資產和避險資產大致出現整體回暖的態(tài)勢(風險資產中的回暖分化較為明顯)，這同2022年大部分時間中風險資產和避險資產同跌并且美元走強的“緊縮交易”的特征是相反的，顯示出市場預期美國通脹和美聯儲加息壓力邊際放緩。具體來看，風險資產年初至今的漲幅左右，如此強勁的表現同上述資產在2022年的大幅下行形成了鮮明對比。另一方面，新興市場和AH股表現則相對較弱，其主要股指在2023年上半年的變動大致在+5%至-10%的區(qū)間；在2022年取得較為強勁的表現之后，大宗商品2023年上半年轉為回落：銅、油、小麥和天然氣年初至今分別錄得4%、14%、25%、50%左右的跌幅；傳統(tǒng)避險資產中，美元指數整體延續(xù)了2022年的漲勢，在2023年上半年錄得約1%(主要由弱日元驅動)的小幅漲勢，金價則在金融風險的帶動下走高約7%；在經歷了2022年的歷史性的巨大跌幅之后，利率類資產在2023年上半年有所企穩(wěn)和回暖：中國、美國、德國10年期國債收益率分別走低約12、19、23個基點，全球高收益?zhèn)钭唛熂s7.5個基點，全球高投資級債利差走闊約3個基點。圖表44.全球主要金融資產指標價格變動價格30日變動-5.4%0.9%價格30日變動-5.4%0.9%2023年以來價格變動67.9%9.5%全球主要金融資產指標比特幣標準普爾500指數收盤價277734206風險資產-64.3%風險資產-19.4%道瓊斯工業(yè)平均指數330433.1%-0.3%-8.8%納斯達克綜合指數130176.5%24.4%-33.1%日經225指數313288.6%20.1%-9.4%COMEX銅期貨366-5.3%-3.9%-14.6%上海深圳滬深300指數3838-4.7%-0.9%-21.6%標普/澳證200指數72091.4%2.4%-5.5%MSCI新興市場指數(除中國)11722.4%6.9%-19.3%創(chuàng)業(yè)板指數2219-4.6%-5.5%-29.4%韓國KOSPI指數25863.4%15.6%-24.9%歐元區(qū)斯托克50價格指數42921.6%-11.7%恒生科技指數37025.1%-10.3%-27.2%香港恒生指數18596-6.5%-6.0%-15.5%富時100指數7522-4.4%0.9%0.9%小麥期貨(CBT)591-4.6%-25.4%2.8%ICE布倫特原油期貨74-7.5%-14.4%10.5%紐交所天然氣期貨2.33-3.4%-48.0%20.0%美元兌日元139.792.6%6.6%13.9%美元兌英鎊0.80561.2%-2.7%12.0%美元兌離岸人民幣7.09112.4%2.4%8.9%金價19591.5%7.4%-0.3%美元兌歐元0.93162.7%-0.3%6.2%美元指數即期匯率104.22.5%0.6%8.2%全球高收益?zhèn)?.5%-0.8-7.5-163.9全球投資級企業(yè)債利差1.5%-3.0-50.010年期德國國債收益率2.34%-2.922.9-274.810年期美國國債收益率3.69%-26.518.8-236.510年期中國國債收益率10年期中國國債收益率2.72%611.9-6資料來源：彭博，中銀證券，注:截至23年5月30日收盤價資產排序按照“風險程度”從高至低排列；風險程度基于資率上行/利差擴大2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望208.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%252050-50%0.0%40.0%20.0%.0%-8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%252050-50%0.0%40.0%20.0%.0%-20.0%-40.0%-60.0%圖表45.全球風險類資產2023年以來表現排序資料來源：彭博，中銀證券，注:截至23年5月30日收盤價圖表46.美元&黃金2023年以來表現排序-4.0%資料來源：彭博，中銀證券，注:截至23年5月30日收盤價圖表47.債券類資產2023年以來表現排序(收益率/息差變動,bp)資料來源：彭博，中銀證券；，注:截至23年5月30日收盤價，收益2023年上半年，美國通脹和金融風險曾是主導大類資產走勢的宏觀交易線索。整體來看，進入2023年之后，美國的通脹增速持續(xù)放緩，美聯儲的加息節(jié)奏也由快速降為慢速，并于近期開始釋放本輪加息接近終點的信號。盡管如此，從市場的反饋(資產價格變動、新聞報道等)來看，通脹擔憂以及相關的對美國緊縮貨幣政策預期的反復仍然在2023年一季度的大部分時間主導著大類資產的走勢。在這一階段，市場延續(xù)了2022年的風險資產和避險資產同漲同跌的特征，通脹擔憂的升溫(緊縮政策預期的升溫)和降溫(緊縮政策預期的降溫)則決定了資產價格是普漲還是普跌。不過，這一情況在3月初被突發(fā)的金融風險所打破。在金融風險主導市場的行情中，風險資產和避險資產的關聯度重回負值，而是否出現新的金融風險事件則決定了市場是進入“避險模式”(風險資產跌，避險資產漲)還是進入“風險模式”(風險資產漲，避險資產跌)。進入4月之后，隨著金融風險逐漸平息，市場也將注意力重新轉移至全球經濟的基本面上。但是整體上如期放緩的美國通脹水平，暗示接近加息終點的美聯儲以及經濟活動數據好壞參半的美國經濟并未能夠給市場一個非常清晰的宏觀交易主線。在全球宏觀Beta的缺失下，各個大類資產自身及其細分領域的Alpha因素的影響力有所增強，這也導致了4月中旬之后市場各類資產走勢呈現出分化而震蕩的格局。2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望21圖表48.大類資產年初至今交易主題和節(jié)奏變動黃色實線，右軸2，逆序；布倫特油價：黑色實線，右軸3，逆序；標普500：紫色實線，右軸4，逆序；圖表49.標普500指數同美債10年收益率的30日滾動關聯度近期重返正值資料來源：彭博，中銀證券，注:截至23年5月30日回顧歷史觀點，我們對大類資產走勢的短期判斷準確性較高，但中長期觀點中的“衰退交易”遲遲未到。從2022年11月初提出港股極具性價比，到2023年1月初謹慎看多風險和避險資產，再到3月金融風險爆發(fā)時判斷并不是2008年重演，再到5月提出AH股和美股短期呈寬幅震蕩態(tài)勢。事后看，我們對于大類資產的短期走勢判斷整體而言是比較準確的，對于突發(fā)事件的判斷和持續(xù)追蹤也是比較穩(wěn)健的。不過，我們中長期觀點中的“衰退交易”卻遲遲未到：彼時，站在2022年末，我們預計全球經濟周期的低點可能出現在2023年年中，而對此提前做出反應的大類資產的“衰退交易”則可能出現在2023年1季度左右。但是全球經濟的韌性，尤其是服務業(yè)的韌性超出了我們的預期。主要經濟體的經濟數據也并未如我們所預期的一樣全面快速下滑，而是呈現出好壞參半的情況。同時，盡管分析師對于美股的盈利預期如我們所料地持續(xù)下修，但這卻并未給美股帶來顯著的負面沖擊。另一方面，部分行業(yè)的強勁發(fā)展勢頭(例如人工智能產業(yè)方面的進展以及受益于中國防疫政策放松的奢侈品行業(yè))也在一定程度上對于歐美主要股指提供了支撐。2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望22圖表50.標普500、上證指數以及港股指數走勢VS我們的短期判斷資料來源：彭博，中銀證券，注:截至23年5月30日圖表51.美債10年收益率&美元指數走勢VS我們的短期判斷資料來源：彭博，中銀證券，注:截至23年5月30日2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望23圖表52.布倫特油價&LME銅價&黃金走勢VS我們的短期判斷資料來源：彭博，中銀證券，注:截至23年5月30日壓力2023年下半年全球宏觀經濟的基準情景：海外主要經濟體通脹回落，經濟增速放緩；大規(guī)模財政政策缺席，貨幣政策難以大幅寬松；金融風險仍需警惕。基于經濟周期的歷史規(guī)律，先導指標的信號以及彭博統(tǒng)計的經濟學家一致預期，我們認為海外主要經濟體的經濟增速在2023年下半年大概率仍將持續(xù)降溫或維持在較低水平。對于全球主要商品而言，假設供給側基本穩(wěn)定，需求側的降溫則意味著全球主要商品在2023年下半年仍將面臨一個易跌難漲的局面?？紤]基數效應，這意味著實物商品的通脹有望在2023年下半年持續(xù)回落或者保持在較低的水平。盡管如此，服務業(yè)通脹的韌性仍可能持續(xù)，從而可能迫使歐美央行將利率維持在加息終點的水平并避免過早地重啟其它寬松貨幣政策的工具。另一方面，盡管我們注意到部分發(fā)達經濟體宣布將采取更多的產業(yè)刺激和扶持以及居民補貼等財政政策，但是考慮到目前金融市場，經濟以及政治環(huán)境的限制，如疫情期間的大規(guī)模的財政刺激政策在2023年下半年重現的可能性并不高。在經濟增長放緩以及利率水平高企的背景下，金融風險在部分主要經濟體發(fā)生的基礎仍然是存在的。美國銀行存款流失，商業(yè)房地產資產質量惡化等可能引發(fā)更廣泛的經濟和市場后果的金融問題仍然是需要投資者持續(xù)警惕的。圖表53.降溫的能源價格有望幫助能源CPI維持在低位資料來源：彭博，中銀證券圖表54.美國CPI核心通脹拆分：服務業(yè)通脹仍處于高位資料來源：彭博，中銀證券2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望24圖表55.經濟學家一致預期(23Q2-24Q1)：美國GDP，CPI及核心PCE同比增速%% 資料來源：彭博，中銀證券圖表56.經濟學家一致預期(23Q2-24Q1)：歐元區(qū)GDP，CPI及核心CPI同比增速%% 資料來源：彭博，中銀證券2023年下半年宏觀策略基準判斷：市場交易主線或重回經濟增速，“衰退交易”仍可能為風險資產帶來最后一跌；交易節(jié)奏上先慢后快。在前述全球宏觀經濟基準情景成立的前提下，我們預計相較2022年和2023年上半年，市場在2023年下半年對于通脹(及其對于貨幣政策沖擊)的關注度會顯著降低，而對于經濟增速下行壓力的關注度會有所提高。從我們所追蹤的大類資產來看，大部分資產目前尚未完全充分計價全球經濟增速的進一步放緩。實際上，基于我們的計算，目前部分資產價格所隱含的對于經濟增速的預期是過于樂觀的。我們認為隨著全球經濟增速的進一步回落，目前仍展現出一定韌性的經濟活動數據也將進一步降溫，并逐漸迫使市場下修其對于2023年下半年經濟增速的樂觀程度?；谀壳暗慕洕驼维F實，在這個過程中，我們認為特定的地緣政治事件以及金融風險的爆發(fā)則可能成為市場交易的催化劑。因此，我們認為商品，股指，高收益信用債等全球風險資產價格在2023年下半年或面臨普遍的調整的壓力，尤其是近期較為強勢的海外主要股指。相反的，在典型的“衰退交易”情景下，避險類資產的表現則會相對更好。對于利率債而言，考慮到主要央行可能會避免過早地重啟寬松的貨幣政策，我們預計長端表現將會好于短端。黃金和美元相較風險資產或有較好的相對收益，但其絕對收益則可能取決于經濟下行的程度和屆時市場的悲觀程度。從交易節(jié)奏上來看，參考2008年金融危機的走勢，我們預計市場會在數月的猶豫和反復中逐漸認清經濟下行的現實，并最終在1-2個月的時間內“徹底投降”，形成最悲觀的預期定價，從而完成“衰退交易”的最后一步。當然，2008年金融危機并不是我們的基準情景(我們預計本輪全球經濟底部會顯著高于2008年時的底部)，這意味著盡管從交易節(jié)奏上我們可以參考彼時的情況，但是本次“衰退交易”中資產價格的變動幅度可能會顯著小于2008年時的水平。圖表57.典型的“衰退交易”所經歷的階段和資產價格變動特征：以2008年金融危機為例資料來源：彭博，中銀證券；紅色點狀線為標普500，黃色線為上證指數，淺藍色線為美債10年收益率，深藍色線為布倫2023年6月8日2023年下半年宏觀經濟與大類資產配置展望253.2人民幣資產觀點：流動性支撐資產輪動下半年國內的宏觀背景較大概率有兩種可能性：一是沒有受到外部沖擊影響，且處于持續(xù)復蘇趨勢之下，二是受到較大外部沖擊影響，復蘇的穩(wěn)定性出現搖擺跡象。無論是哪種情況，2023年當中貨幣政策都較難持續(xù)回收流動性，因此流動性相對充裕是下半年人民幣資產價格有支撐的重要原因。與之相較的是，定價更依賴于國際經濟基本面的大宗商品價格，可能受以歐美為代表的海外經濟增速疲弱拖累，特別是金融屬性不強、供需兩端都相對市場化、受國際局勢影響較小的品種，價格表現或承壓。下半年大類資產配置順序：股票>債券>貨幣>大宗。債券>貨幣>大宗上半年：高增長、低通脹、金融數據持續(xù)超預期、海外經濟強勁支撐我國外貿部門。上半年整體來看，經濟基本面利好明顯多于利空：一是國內疫情防控政策調整后，與海外經驗相似的是，消費反彈超預期的時間持續(xù)了一個季度，二季度當中由于低基數效應，消費同比仍維持高增長，提振了市場對經濟持續(xù)向好的信心；二是一季度在經濟復蘇預期高漲的同時，金融數據連續(xù)三個月大幅超出市場預期，為資本市場提供了較為充裕的流動性；三是通脹自1月開始同比增速就明顯低于市場預期，給貨幣政策繼續(xù)寬松留出了政策空間；四是此前市場擔憂的外需不足問題，在一季度進出口數據中體現的并不明顯，并且出口數據中一定程度上顯示出出口產品和出口地點都有結構性調整，提振了市場對全年出口韌性的信心。但是人民幣大類資產價格表現方面，截至5月31日，風險資產整體弱于避險資產，其中國債收益率下行15BP收于2.69%，貨幣基金收益率中位數下行11BP收于2.04%，A股指數表現有所分化，重要指數中上證綜指上漲3.73%表現最好，創(chuàng)業(yè)板指下跌6.53%調整幅度最大，大宗商品整體以下跌為主，其中國際油價下跌15.81%，螺紋鋼期貨價格下跌15.27%，主要大宗商品中只有國際金價價格上漲8.48%。但人民幣風險資產