拐點已至，東風徐起——交運行業(yè)2023年投資策略行業(yè)投資評級：中性中郵證券2022年12月31日投資要點

快遞：

2023年疫情有望逐步得到控制，物流通暢、消費信心恢復(fù)，則增量有望恢復(fù)。

2023年行業(yè)量收增幅約為13%、10.2%，刷單和價格戰(zhàn)導(dǎo)致單價下降；

航空：行業(yè)供需有望于2024年恢復(fù)至疫情前水平，關(guān)注供給趨緊、需求恢復(fù)以及票價彈性帶來業(yè)績修復(fù)機會。

化工供應(yīng)鏈：高成長性、低集中度、高壁壘的藍海市場。

投資建議：建議關(guān)注中國國航、吉祥航空、密爾克衛(wèi)、興通股份、韻達股份、長久物流等。

風險提示：油價波動風險、疫情散發(fā)風險、匯率波動風險。2一二快遞：格局改善延續(xù)，利潤修復(fù)兌現(xiàn)航空：需求釋放，行業(yè)再繁榮目錄三四化工供應(yīng)鏈：高成長的優(yōu)質(zhì)賽道重點推薦及風險提示3交運板塊行業(yè)回顧第一段市場下行期間（2015年6月-2016年2月）：滬深300指數(shù)整體下滑68%，同期中郵交通運輸指數(shù)下滑105%。在交運行業(yè)中，物流板塊整體降幅較小，而鐵路、港口及航運板塊整體下降較多。第二段市場下行期間（2018年1月-2018年12月）：滬深300指數(shù)整體下滑38%，同期中郵交通運輸指數(shù)下滑37%。從各細分板塊表現(xiàn)來看，機場表現(xiàn)較好，主要受上海機場免稅協(xié)議簽訂的影響，機場板塊整體估值提升，而具有強周期性的航運、航空板塊跌幅較高。第三段市場下行期間（2021年12月-至今）：滬深300指數(shù)整體下滑40%，同期中郵交通運輸指數(shù)上漲3%。從各細分板塊表現(xiàn)來看，機場、航空表現(xiàn)較好，分別實現(xiàn)14%、5%的漲幅，主要受年初特效藥、疫苗等推進節(jié)奏順利，以及國際線放開的預(yù)期提振，航運板塊主要受外貿(mào)集運運價下降影響，板塊跌幅較大。圖表1：交運板塊行業(yè)回顧120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%2015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-02交通運輸

滬深3002020-01-022021-01-022022-01-02資料：WIND資訊，中郵證券研究所4交運各細分賽道差異性較大分板塊來看，交運行業(yè)各細分賽道具有不同的特征，整體收益和波動表現(xiàn)也有所不同。其中，具有更強成長性的板塊整體收益表現(xiàn)更好，如物流板塊，具有更強周期性的板塊波動更加明顯，如航運板塊，而基礎(chǔ)設(shè)施板塊表現(xiàn)更加穩(wěn)定，波動性較小，如港口、公路及鐵路板塊。2013年到至今，物流板塊跑贏整體市場的概率為41.1%，波動性（標準差）0.35為；航空板塊跑贏整體市場的概率為47.4%，波動性為0.23；航運跑贏整體市場的概率為18.3%，波動性為0.26；機場板塊跑贏整體市場的概率為99.4%，波動性為0.54，機場板塊具有一定消費屬性，因此整體收益表現(xiàn)較好，波動性也更大；港口板塊跑贏市場概率為18.9%，波動性為0.20；公路板塊跑贏市場36.7%，波動性為0.19；鐵路板塊跑贏市場概率為15.9%，波動性為0.17。圖表2：市場下行期交運板塊更具韌性250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%物流公交高速公路鐵路運輸航空運輸航運機場港口資料：WIND資訊，中郵證券研究所5全球疫情高峰期或已過去農(nóng)品上行

2021年9月—2022年6月，受奧密克戎變異毒株影響，各國每日新增病例有大幅度上升，疫情呈現(xiàn)短暫爆發(fā)的趨勢。

截止2022年12月28日，美國、中國、加拿大等國接種三針疫苗的人數(shù)比例超過60%，接種部分疫苗的人數(shù)比例超過75%。圖表4：截止2022年12月28日接種疫苗人數(shù)比例圖表3：新冠肺炎每日新增病例（每百萬人）資料：WIND資訊，our

world

indata，中郵證券研究所6國內(nèi)放開后“第一波”沖擊影響逐步褪去

自出臺防控政策“國十條”后，第一波的疫情沖擊影響正在褪去，居民出行的信心正在修復(fù)，出行板塊復(fù)蘇的拐點已至。

北京是修復(fù)最快的城市，與國家發(fā)布“國十條”時間的地鐵客流數(shù)據(jù)對比，北京12月21號（周三）的地鐵客流高于之前4.93%，此后兩天更是連續(xù)修復(fù)，12月22日（周四）~12月23日（周五）分別為12.37%，22.91%，北京復(fù)工復(fù)產(chǎn)的節(jié)奏引領(lǐng)全國。圖表6：一線城市地鐵客運量（萬人次）圖表5：各大城市地鐵客運量較發(fā)布“國十條”前對比各大城市地鐵客運量相較于發(fā)布“國十條”前恢復(fù)情況一線城市地鐵客運量（萬人次）武漢北京廣州成都西安南京深圳上海1200.000.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%-70.00%-80.00%-90.00%防控政策“國十條”發(fā)布1000.00800.00600.00400.00200.000.00-24.89%-29.97%-46.15%-50.24%-63.60%-71.56%-72.06%-82.45%北京（萬人次）上海（萬人次）廣州（萬人次）深圳（萬人次）資料：各地鐵集團公開數(shù)據(jù)，中郵證券研究所7一快遞：格局改善延續(xù)，利潤修復(fù)兌現(xiàn)8快遞行業(yè)展望品上行

我們認為2022年行業(yè)量收增幅為2.0%和1.5%，單價基本持平。

一般而言，經(jīng)濟政策帶動信心提升促進消費，而后社融和投資的提升支撐經(jīng)濟，進而促進快遞行業(yè)量收增長，因此快遞業(yè)數(shù)據(jù)一般延后1-2個月體現(xiàn)政策和經(jīng)濟變化。9月行業(yè)量增幅雖遜于8月、7月，顯示國內(nèi)消費的實力和信心仍待提升，而10月已有數(shù)據(jù)展現(xiàn)穩(wěn)定提升趨勢，又體現(xiàn)了8月下旬至9月上中旬經(jīng)濟政策的效果。10月份之后受疫情再次散發(fā)和放開政策的影響，行業(yè)又迎來短期的低谷。圖表7：快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量與增速項目年份20212022全年10831-2月131.1156.93月88.285.44月85.074.85月92.292.46月97.47月89.396.58月89.994.39月94.597.110月99.598.611月113.3103

512月102.5102.9量（億件）1104.7102.6同比202120222.0%103321048819.6%13831574-3.2%854.4818.5-11.9%823.9740.50.2%864.2872.25.4%916.3976.78.0%827.2898.24.9%840.1883.92.8%921.4924.6-0.86%909.0902.4-8.69%10759790.37%918收（億元）921同比20212022同比1.5%9.5413.8%10.5510.04-4.9%-4.2%9.69-10.1%9.700.9%9.379.440.7%6.6%9.419.521.2%8.6%9.269.310.6%5.2%9.349.370.3%0.3%9.75-0.73%9.14-8.97%9.490.37%8.95單價（元/件）9.509.589.909.529.159.468.95-0.4%-1.1%2.1%-2.4%0.1%-0.31%0.0%資料：WIND資訊，中郵證券研究所92023年展望品上行

2023年行業(yè)量收增幅約為13%、10.2%，刷單和價格戰(zhàn)導(dǎo)致單價下降。

（1）2023年行業(yè)業(yè)務(wù)量增幅約為13%，業(yè)務(wù)收入增幅約為10.2%。

（2）業(yè)務(wù)量份季度測算：一季度增幅：5%左右。主要考慮：2022年前兩個半月行業(yè)量高增長，2023年前兩個月仍受疫情影響。二季度增幅：50%左右。主要考慮：2022年二季度受疫情影響較大；2023年二季度基本不受疫情影響，且擴大內(nèi)需相關(guān)經(jīng)濟、物流政策效果集中體現(xiàn)。三季度增幅：15%左右。主要考慮：2022年三季度受消費不足影響業(yè)務(wù)量規(guī)模不高，基數(shù)相對較低；2023年三季度受二季度擴內(nèi)需高增長影響，消費能力相對不足。四季度增幅：25%左右。主要考慮：2022年四季度受疫情壓力較大；2023年疫情判斷主要是多點、小規(guī)模，對行業(yè)影響不大。

（3）全年價格下降幅度相對較大，主要受行業(yè)價格競爭、刷單、極兔上市前低價沖量、外賣企業(yè)沖擊同城快遞市場等影響。102023年快遞數(shù)據(jù)預(yù)測品上行圖表8：2023年數(shù)據(jù)預(yù)測2016年2017年2018年2019年項目單位絕對值增幅絕對值增幅絕對值增幅絕對值增幅GDP萬億元億件74.46.70%82.16.80%906.60%99.16.10%快遞業(yè)務(wù)量31310651.40%4018828.10%50710726.60%63512825.30%較上年增量快遞業(yè)收入億件億元397443.50%-5.20%495724.70%-2.60%603821.80%-3.80%749824.20%-0.90%較上年增收件均單價億元元/件%120512.7983108111.910.67%145911.812.380.60%收入占GDP比0.53%0.76%202020212022E2023E項目單位絕對值增幅絕對值增幅絕對值增幅絕對值增幅GDP萬億元億件101.62.30%114.48.10%118.33.40%124.45.40%快遞業(yè)務(wù)量83419831.20%108324929.90%1104.721.72.00%1248.3143.613.00%較上年增量快遞業(yè)收入億件億元879517.30%1033217.50%-9.60%104881.5%1155910.21%-2.60%較上年增收件均單價億元元/件%129810.550.87%15379.541569.510719.26-10.60%-0.40%收入占GDP比0.90%0.91%0.98%資料：WIND資訊，中郵證券研究所11格局改善延續(xù)，利潤修復(fù)兌現(xiàn)

22年宏觀經(jīng)濟承壓，消費需求持續(xù)波動，受疫情影響，線上消費表現(xiàn)較優(yōu)。在經(jīng)歷了

10

年高速成長期后，電商行業(yè)總體進入增速換擋階段。我們預(yù)計行業(yè)件量中樞在“十四五”期間或能維持在

10-15%的中高速水平，相比

20-21年30%左右增速明顯下行，

即行業(yè)逐步進入成熟期。

遠期看，新市場增量主要在快遞出海和快遞進廠。

2023年增量有望恢復(fù)，增速有望回到雙位數(shù)，主要基于：1）需求的內(nèi)生動力依然存在，事實上今年網(wǎng)民數(shù)量仍呈現(xiàn)穩(wěn)步增長，但網(wǎng)購人數(shù)增長放慢較為明顯，除了去年的基數(shù)之外，我們認為物流履約、消費能力等因素也對此形成壓制；2）2023年疫情有望逐步得到控制，物流通暢、消費信心恢復(fù)，則增量有望恢復(fù)。圖表9：網(wǎng)上零售有望延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢圖表10：快遞行業(yè)件量增速預(yù)測圖表11：快遞行業(yè)單價預(yù)測1,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.0070.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%30.0025.0020.0015.0010.005.005.00%2019年2020年2021年2022年0.00%3530252015105-0.41%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%0.000快遞行業(yè)件量（億）件量同比（%）快遞行業(yè)單價（元）單價同比（%）資料：WIND資訊，中郵證券研究所12格局改善延續(xù)，利潤修復(fù)兌現(xiàn)

過去幾年行業(yè)主要低位的直營制快遞，一方面受益于行業(yè)增速回暖，另一方面疫情下暴露出來的供應(yīng)鏈可靠性和穩(wěn)定性問題，或在修復(fù)期給予直營快遞更大的發(fā)展空間。圖表12：快遞公司單票成本變化圖表13：快遞公司單票成本同比增速變化快遞公司單票成本變化（元）快遞公司單票成本同比增速變化432101.51.00.50.0201720182019202020212022H1-0.52016201720182019202020212022H1中通圓通韻達申通中通圓通韻達申通資料：WIND資訊，中郵證券研究所13格局：疫情加速分化，龍頭強者恒強

過去幾年行業(yè)主要的競爭集中在基礎(chǔ)設(shè)施層面，通過大量投資土地與自動化設(shè)備以降低成本，提升自身競爭優(yōu)勢。目前除了申通還在補短板外，行業(yè)的資本開支高峰期已經(jīng)過去。通過壓低成本來提升競爭力的思路出現(xiàn)了明顯的邊際效應(yīng)遞減。

快遞行業(yè)在今年出現(xiàn)顯著的盈利分化，這與疫情帶來的經(jīng)營壓力有著不可分割的關(guān)系。行業(yè)增速修復(fù)期，重視快遞行業(yè)性機會，特別是相對低位的直營制快遞，一方面受益于行業(yè)增速回暖，另一方面疫情下暴露出來的供應(yīng)鏈可靠性和穩(wěn)定性問題，或在修復(fù)期給予直營快遞更大的發(fā)展空間。圖表14：快遞行業(yè)集中度CR8持續(xù)提升圖表15：中通市占率穩(wěn)占行業(yè)龍頭%88868482807876747270快遞服務(wù)品牌集中度指數(shù)CR8順豐市占率韻達市占率申通市占率圓通市占率中通市占率25%20%15%10%5%0%2019-052019-122020-062021-012021-072022-022022-08資料：WIND資訊，中郵證券研究所14對標海外：集中度亟待提升，客戶分層和產(chǎn)品差異化將是趨勢

集中度仍有較大提升空間：相比美國快遞行業(yè)CR4高達98%的集中度，中國快遞市場集中度仍較低，CR8接近85%。

產(chǎn)品分層和差異化定價：產(chǎn)品分層的趨勢正在出現(xiàn)，如中通的星聯(lián)時效件、韻達的韻達特快等，我們認為，隨著作為終端用戶的網(wǎng)購消費者越來越有多樣化的需求，而快遞公司也具有更高的服務(wù)能力可以提供差異化的產(chǎn)品，未來客戶分層和產(chǎn)品差異化將是趨勢。圖表16：2021年美國快遞行業(yè)市場結(jié)構(gòu)（業(yè)務(wù)量占比，%）圖表17：UPS與FedEx內(nèi)部產(chǎn)品延續(xù)差異化戰(zhàn)略（美元）UPS與FedEx內(nèi)部產(chǎn)品價格差異大于企業(yè)間差異美國快遞市場格局252%19.7419.53201510515.7919%32%13.1211.069.868.51

8.6322%24%0NextDayAirDeferredGroundDomesticaverageUPS

FedExUSPSUPSAmazonLogisticsFedExOthers資料：WIND資訊，中郵證券研究所15順豐京東角力：順豐市值底部，京東物流打造倉配一體化新標桿

順豐：我們預(yù)計2022歸母凈利潤為65億。時效件業(yè)務(wù)在社零、疫情、淡季壓制下仍然保持穩(wěn)健；電商件新產(chǎn)品退貨件增長較快有關(guān)，開始受益于電商平臺去中心化紅利；特惠電商件控量動作基本完成、對經(jīng)濟件增速拉低影響有望消退。2023業(yè)績催化劑：可選消費回暖、燃油價格下降、鄂州樞紐投產(chǎn)供給瓶頸突破提振時效件效率。

京東物流：規(guī)?；?定制化打造物流新標桿，截至

2021年底，公司已服務(wù)了超過300,000個企業(yè)客戶。外部一體化供應(yīng)鏈客戶群體的擴充成為驅(qū)動一體化供應(yīng)鏈收入的主要因素之一?？爝f快運收入占比持續(xù)增加，未來收購德邦快遞仍有協(xié)同成長空間，規(guī)模效應(yīng)加強：2022Q2來自其他客戶收入占比攀升至35.5%，此類服務(wù)主要包含快遞快運等標化服務(wù)。圖表18：順豐營業(yè)收入與增速預(yù)測圖表19：外部客戶是京東物流一體化供應(yīng)鏈服務(wù)收入主要驅(qū)動因素%2,500.0040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.450.41736.27%0.42031.6662,000.001,500.001,000.00500.001828.9880.3290.350.30.3191,697.7327.01%0.2781,446.390.230.250.20.2250.1921,061.4318.36%17.38%896.770.1320.150.10.1220.10711.08%0.0897.73%0.0500.000.00%2019A2020A2021A2022Q2-0.01720182019202020212022E2023E-0.05營業(yè)收入（億元）YOY外部一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)量

YOYARPCYOY一體化供應(yīng)鏈收入

YOY資料：WIND資訊，中郵證券研究所16“通達系”：中通——穩(wěn)步增長、龍頭地位穩(wěn)固

今年以來，受極兔百世融合釋放部分原有存量影響，以及調(diào)研得知小部分中通加盟商放價搶量影響，中通業(yè)務(wù)量市占率

23%左右較上年的

20.6%有較大提升，測算日均業(yè)務(wù)量在

6500

萬件以上。

價格方面，中通

2022

年同城業(yè)務(wù)低價搶量，間接推動了市占率提升。2023年必然持續(xù)這個趨勢。國內(nèi)異地方面則判斷更多可能是跟進行業(yè)趨勢降價。

面對資本市場時，中通表示今年重點發(fā)力了電商快遞，但從其資本開支看，重點仍未忽略供應(yīng)鏈物流業(yè)務(wù)。綜合判斷，2023年中通仍會持續(xù)電商快遞、國際、物流。圖表20：16-22H1扣非歸母情況（億元）圖表21：快遞公司扣非凈利潤同比增速比較8020Q1-22Q3扣非歸母同比增速（%）604020-400%200%0%100-10-20-30-402021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-200%-400%2016201720182019202020212022H1(20)順豐中通圓通韻達申通（右軸）韻達圓通申通中通順豐資料：WIND資訊，中郵證券研究所17“通達系”：韻達圓通爭第二，申通持續(xù)擴產(chǎn)能

圓通：營收增速連續(xù)兩個月收窄，9月份降至20%以內(nèi)為近五個月最低，增速放緩；得益于公司的數(shù)字化賦能，降本增效顯著，單票快遞業(yè)務(wù)凈利環(huán)比增加

0.024元，成本費用均明顯改善。

2023年關(guān)注：1、公司成本費用改善幅度空間；2、數(shù)字化轉(zhuǎn)型；3、一體化理念對加盟商和全網(wǎng)的持續(xù)賦能效果。

韻達：近兩年來并無“進”的重大舉措，進而造成企業(yè)與加盟商上下不合力，上下發(fā)展信心不足。但總體看，韻達業(yè)務(wù)量仍居次席，網(wǎng)絡(luò)、加盟商體系、客戶體系等均未受損，當前的困難僅是暫時，亟待總部政策提高加盟商信心后，即可緩解。判斷韻達已開始加快轉(zhuǎn)型，制訂中長期戰(zhàn)略措施，并判斷2023年2月份后，逐步穩(wěn)固行業(yè)件量次席位置。

申通：申通仍未逃離“量本利”邏輯下，業(yè)務(wù)量規(guī)模效益的惡性循環(huán)的區(qū)間。主要以國內(nèi)電商快遞為主的企業(yè)中通、韻達、圓通、申通四家，申通距離最近的圓通的市占率之差也近

5個百分點。圖表22：“通達系”收入與增速預(yù)測圖表23：“通達系”件量與增速預(yù)測250.00200.00150.00100.0050.00%4.003.002.001.000.00-1.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00%4.003.002.001.000.00-1.000.0020182019202020212022E2023E20182019202020212022E2023E韻達股份:快遞服務(wù)業(yè)務(wù)收入（億元）申通快遞:快遞服務(wù)業(yè)務(wù)收入（億元）圓通速遞:同比，%，右軸圓通速遞:快遞服務(wù)業(yè)務(wù)收入（億元）韻達股份:同比，%，右軸韻達股份:快遞業(yè)務(wù)量(億件）申通快遞:快遞業(yè)務(wù)量（億件）圓通速遞:同比，%，右軸圓通速遞:快遞業(yè)務(wù)量（億件）韻達股份:同比，%，右軸申通快遞:同比，%，右軸申通快遞:同比，%，右軸資料：WIND資訊，中郵證券研究所18單票收入成本拆分圖表24：“通達系”：單票收入成本拆分（半年度、全口徑；單位：元/件）韻達圓通申通韻達圓通申通2021H

2022H2022H12021

20222022H1YOY

2021H1

2022H1

YOY

2021H1YOYYOY

2021H1

2022H1

YOY

2021H1YOY11H1H1快遞量（億件）市占率82.6085.403.39%0.36%74.1015.00%2.632.230.402.452.100.020.930.510.310.111.120.350.1980.8515.78%3.102.650.452.732.540.020.170.520.32-0.671.300.190.379.11%5.23%48.329.80%2.282.250.032.232.210.020.110.360.5256.8111.09%2.6317.57%13.18%15.50%13.88%136.51%17.08%10.43%單票快遞毛利單票其他毛利0.180.2012.22%0.130.060.300.07129.48%17.13%0.040.010.12204.68%16.61%

16.68%-0.02-0.14

-800.00%-0.10單票營業(yè)收入單票快遞收入單票其他收入單票營業(yè)成本單票快遞成本面單成本2.202.100.102.001.922.672.530.142.612.3221.45%20.48%42.00%30.50%20.83%17.88%18.88%12.33%11.50%20.90%-19.36%-81.72%2.10%1094.81%2.56單票三費銷售費用0.160.020.120.020.080.140.020.090.030.060.06-11.53%17.13%-23.97%34.45%-21.25%0.080.010.080.013.07%32.26%-0.90%0.090.020.090.021.51%-22.99%18.96%0.072.61管理費用0.070.070.050.062.44財務(wù)費用0.000.00#DIV/0!143.75%164.19%245.53%69.85%94.02%114.42%0.020.02-17.62%-210.66%-196.93%352.31%-99.99%164.23%中轉(zhuǎn)成本單票歸母凈利單票扣非歸母凈利單票經(jīng)營性凈現(xiàn)金流綜合毛利率0.090.22-0.03-0.030.050.03其中：運輸中心操作0.080.210.032.38%0.120.410.23補貼-707.36%16.45%-44.91%94.00%9.50%8.80%2.50%2.34%

-75.40%7.00%5.80%3.30%11.89%11.25%7.08%2.00%1.80%-1.30%0.00%4.76%派送成本1.310.220.05-100.00%-22.53%-55.22%快遞業(yè)務(wù)毛利率歸母凈利率7.98%2.36%-9.29%-5.69%單票其他成本單票毛利0.080.210.290.06262.50%-70.48%0.170.021.26%

-196.98%資料：wind,中郵證券研究所19行業(yè)趨勢：農(nóng)品上行農(nóng)品上行

總體市場規(guī)模穩(wěn)定、快速上升。按調(diào)研數(shù)據(jù)清洗后不完全統(tǒng)計，2021年快遞行業(yè)服務(wù)農(nóng)品上行營收規(guī)模約197億元；測算實際高于300億元，2023年高于400億元，2025年高于600億元，遠期2035年高于1500億元，增速穩(wěn)定。

部分項目市場增量潛力巨大。以云南鮮花項目為例，2021年市場規(guī)模超4000萬件，但據(jù)調(diào)查，快遞量僅占總銷量的2%。部分項目市場可挖存量規(guī)模巨大。以日照鮮品、凍品海鮮項目為例，郵政市占率1%、3%，順豐均為90%；江蘇水蜜桃郵政占12%，順豐60%；廣東荔枝郵政市占率僅為順豐的約10%。

農(nóng)品：對時效和質(zhì)量要求較高的品類市場空間大，競爭烈度低，行業(yè)藍海。圖表25：重點關(guān)注的六類農(nóng)品上行品類種子、切花、盆2022年規(guī)

時限需

是否

定制包2025年規(guī)花木30億元30億元72H否是小部分

60億元品類舉例是否客服景模測算求冷鏈裝模測算茶各類茶葉72H72H否否是否否否50億元50億元蘇蟹、灘羊、海鮮24H、水產(chǎn)海鮮肉類生鮮類50億元50億元是是否是是是是是否120億元100億元15億元48H食品制造螺獅粉、蛋黃酥

20億元櫻桃、荔枝、楊梅24H、48H時令水果酒類、雞蛋、榴特殊包裝類15億元72H否是否40億元早熟類秦冠、花牛蘋果

10億元48H蓮資料：WIND資訊，草根調(diào)研，中郵證券研究所20行業(yè)趨勢：服務(wù)制造業(yè)農(nóng)品上行

總體市場規(guī)模穩(wěn)定、快速上升。據(jù)不完全統(tǒng)計，2021年快遞服務(wù)制造業(yè)項目營收181億元，測算實際高于300億元，2023年高于400億元，2025年高于600億元；據(jù)快遞物流服務(wù)屬性及中國制造業(yè)產(chǎn)值測算，2035年高于10000億元。

快遞服務(wù)制造業(yè)處于起步階段，更多服務(wù)產(chǎn)后環(huán)節(jié)。從當前統(tǒng)計看，涉及產(chǎn)前、產(chǎn)中的占3.8%；涉及產(chǎn)后的占96.6%。順豐項目多、收入高、單價高，資源更集中。順豐項目數(shù)占比17.9%，收入29.0%，件量15.2%，8.7元/件。郵政項目數(shù)15.1%，收入11.7%，件量10.8%，4.9元/件。京東（含跨越、德邦）項目數(shù)10.7%，收入9.8%，件量3.7%，12.1元/件。另外，順豐110個城市中，有2個以上項目的城市僅27個，可見順豐資源相對匱乏，因而項目更集中。圖表26：快遞服務(wù)制造業(yè)品類相對集中品類服裝類食品類鞋類項目占比11.5%10.2%4.4%件量占比19.9%9%收入占比19.3%6.1%單價4.4元/件3.1元/件3.1元/件10.5元/件7.7%5.3%電器類3.4%3.3%7.7%資料：WIND資訊，草根調(diào)研，中郵證券研究所21行業(yè)趨勢：跨境——運價壓力仍在

運價：供給壓力仍在。近期需求逐步走弱，高企的運價迅速回落，但過去兩年累積的新船訂單尚未開始真正大量交付。

貨代：空海運價增速放緩。三季度以來由于海外需求疲軟、運力供給修復(fù)，空海運價顯著下跌，伴隨運價下行的是貨代賺取到的運價差迅速縮窄，我們認為貨代從過去的競爭艙位轉(zhuǎn)向競爭直客，具備全流程服務(wù)能力的貨代有望獲取直客份額。中國貨代的直客占比仍不高，未來直客占比提升或帶動盈利結(jié)構(gòu)優(yōu)化，單位利潤向上彈性充足。圖表27：集運運價跌勢未止圖表28：國際快遞業(yè)務(wù)重點關(guān)注方向CCFI:綜合指數(shù)SCFI:綜合指數(shù)6,000中美深度競合，推動供應(yīng)鏈定向脫鉤風險加大國際稅務(wù)合規(guī)，需企業(yè)總部層面專題解決5,0004,0003,0002,0001,0000選擇賽道，郵關(guān)（郵政，關(guān)注郵聯(lián)開放）、第二方（京東&亞馬遜）、第四方（菜鳥）、第三方時效（順豐&UPS、FEDEX）、第三方電商（極兔）、國際貨運關(guān)注國家政策動態(tài)，如深入?yún)⑴c交通部牽頭的國際物流保障機制、關(guān)注自貿(mào)區(qū)談判進程等（順豐嘉里）六個賽道資料：WIND資訊，中郵證券研究所22二航空：需求釋放，行業(yè)再繁榮2.1

行業(yè)數(shù)據(jù)2.2

重點公司232.1行業(yè)數(shù)據(jù)：2023年預(yù)測及路徑推演品上行

總體規(guī)律——受損越重，恢復(fù)越快。

復(fù)蘇路徑推演：

先國內(nèi)恢復(fù)后國際恢復(fù)。國際方面，出境游有望領(lǐng)先入境游。

時間節(jié)奏上：國內(nèi)業(yè)務(wù)：2023年恢復(fù)至19年的水平，全年的兩個高峰是3~5月和8~10月的暑運，全年的頂峰在8~10月的暑運。國際業(yè)務(wù)：2024年國際業(yè)務(wù)恢復(fù)至80%-90%的水平。

個股上：大航——國航確定性最強，但預(yù)期較滿，從漲幅上可關(guān)注東航和南航；小航——重點推薦吉祥航空。24各國航司需求恢復(fù)梳理品上行

美國：在出入境限制完全取消之后，國際航班報復(fù)性反彈更為明顯，日均架次為3-3.5萬架之間，較疫情前的2.8-3萬架增幅超過10%。

中國：我國疫情防控“新十條”出臺，疫情防控措施邊際優(yōu)化，12月9日，全國民航航班執(zhí)飛量6101班，環(huán)比上周增長66.3%。但國內(nèi)疫情反彈，短期國內(nèi)航空需求仍會有較大波動。

日本：截止2022年9月，日本國內(nèi)航空客運人次恢復(fù)至19年77%的水平。國際航班復(fù)蘇較為緩慢，截至

2022年

9月已經(jīng)恢復(fù)至

2019年的

30%+水平。

新加坡：2020年

4月，航班抵達和離開人次均下滑到疫情前

0%的水平。2021年中航班客流開始逐步恢復(fù)。2022年

3月奧密克戎高峰期之后，航班客流加速恢復(fù)，截至

2022年

8月的數(shù)據(jù)顯示航班客流已恢復(fù)到

2019年疫情前的

55%+的水平。

韓國：韓國航空客流從

2020年

6月開始陸續(xù)恢復(fù)，

2021年初客流經(jīng)過短期擾動后客流恢復(fù)上了新臺階，截至

2022年

8月，數(shù)據(jù)顯示航空客流已恢復(fù)到2019年同期的約60%水平。

英國：截至

2022年

11月已恢復(fù)到疫情前

2019年同期約

85%左右的水平。25全球航空復(fù)蘇趨勢延續(xù)農(nóng)品上行

美國航空旅客量9月份已恢復(fù)至75.1百萬，客座率基本與疫情前持平。行業(yè)在21Q2疫情平穩(wěn)時迎來快速修復(fù)，21Q3受德爾塔影響恢復(fù)速度放緩，2022年初受奧密克戎沖擊，恢復(fù)勢頭出現(xiàn)短暫回落。

2月中旬后美國機票價格已超過19年同期，5月下旬較19年增長28%，11月中旬較19年增長20%。根據(jù)美國統(tǒng)計局發(fā)布的CPI數(shù)據(jù)，2022年10月美國機票價格同比上漲約43%。圖表30：美國、日本機票票價變化圖表29：美國航空業(yè)客座率與旅客量快速修復(fù)100.0080.0060.0040.0020.000.00100.0080.0060.0040.0020.000.00旅客量（百萬）客座率（%，右軸）資料：iFind，BTS資料：iFind，中郵證券研究所26各國防疫政策品上行

中國：

12月7日，“國十條”發(fā)布，其中核酸檢測優(yōu)化、隔離方式調(diào)整優(yōu)化等舉措有利于民航業(yè)整體恢復(fù)。

12月28日，民航局發(fā)布《關(guān)于恢復(fù)國際客運航班工作方案的通知》。通知規(guī)定，自2023年1月8日起，不再對國際客運航班實施“五個一”和“一國一策”等調(diào)控措施，中外航空公司按照雙邊運輸協(xié)定安排運營定期客運航班。逐步恢復(fù)受理中外航空公司國際客運包機申請，取消入境航班75%客座率限制。

韓國：

韓國疾病管理廳已于12月16日將中國列入“檢疫查驗的重點國家”名單。若來自重點國家的入境人員體溫超過37.3攝氏度，本人及同行人員需要一同接受核酸檢測。

美國：

28日發(fā)表最新聲明，從中國大陸、香港或澳門飛往美國的兩歲及以上乘客需要在飛行前不超過兩天時接受新冠病毒檢測，并在登機前向航空公司出示“陰性檢測證明”。針對其他國家赴美旅客，自2022年6月12日清晨零時起，不再要求所有旅客在登機前必須提供1天內(nèi)的新冠病毒性檢測陰性結(jié)果報告或康復(fù)證明，但是旅客仍須檢附登機前14天完整接種疫苗的證明。資料：公開資料，中郵證券研究所27各大洲航空復(fù)蘇向好圖表31：各大洲航空復(fù)蘇向好客運量客運量飛機交付量機票預(yù)訂量地區(qū)貨運量

機票預(yù)訂量地區(qū)貨運量飛機交付量平均客運率PRKASKPRKASK平均客運率超過2019年同期，7月達到75%相比去年同期增加

7月比疫情前低比疫情前同

略低于全球

持續(xù)改遠期預(yù)定持續(xù)增長，8月可能恢復(fù)到2019年同期水平非洲85%28%期增長2%水平善7月CTK比疫情前低2%比2021年增長了114%拉丁美洲僅比疫情前低//加勒比海地區(qū)11%2022年第比2019年持續(xù)改善，增長勢頭強勁7月達到疫情前78%，比2021年同期增長193%二季度超過7月比疫情前低

5月超過疫

下降了2%，中東全球平均，但低于疫情前22%情前水平

與過去5年大致持平為2019年同期7月同比下

遠期預(yù)訂比2019年7月

的59%，遠低下降了46%

于全球平均水平76%降9%，比

量增長，

飛機交付亞太歐洲/疫情前低

接近疫情

量下降7%前水平過去5個月，平均每月增長17%，7月達遠期預(yù)定持呈v型復(fù)蘇，比2020年高出20%，超過疫情前水平7月CTK較

續(xù)增長，8

比20212019年同

月可能恢復(fù)

年增長期增長13%到2019年

了43%同期水平達到2019年的92%持續(xù)上升，但低于疫情前水平北美洲//達到2019年同

上升至

短暫復(fù)蘇后期的84%

87%

呈下降趨勢到疫情前的82%，與2021年同期比，增長了116%13%資料：IATA，中郵證券研究所28需求——各航司客座率品上行

短期：春運：考慮春節(jié)累積的回鄉(xiāng)探親需求，2023年春運需求有望恢復(fù)至2019年的80%左右。

長期：未來預(yù)期：各國政策分化將影響人們的出行計劃，從而影響航空需求。

航空票價：航空票價的變動將影響人們的購買意愿。

匯率：國外機票價格受匯率波動影響，從而影響人們國外航班的購買意愿。

疫情：各國疫情狀況將影響人們的出行計劃，從而影響航空需求。圖表32：國內(nèi)各航司客座率情況圖表33：美國國內(nèi)客座率情況資料：iFind，中郵證券研究所29供給——飛機引進節(jié)奏放緩品上行

國內(nèi)六大航空公司的機隊規(guī)模，在2015~2018年期間，行業(yè)增速圍繞10%波動，2019~2021年行業(yè)同比增速降至4.18%、0.32%和3.47%。2021

年末機隊規(guī)模相較于

19年增長不到

6%。

根據(jù)《“十四五”民用航空發(fā)展規(guī)劃》，2025年民航運輸總周轉(zhuǎn)量達到1750億噸公里，旅客運輸量9.3億人次，貨郵運輸量950萬噸，若以疫情前的2019年數(shù)據(jù)為基準，6年年均增長率有望達到5.2%、5.9%和3.9%。2025年目標保障

1700萬飛機起降架次。按此目標，則飛機起降架次復(fù)合增長率2020-2025年將下降至

6.5%，從政策層面提高了行業(yè)供給收緊的確定性。圖表34：六大航司機隊引進節(jié)奏放緩35003000250020001500100050012.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%3148305410.72%292210.54%2815282427029.44%24698.52%2230205518594.52%4.18%3.47%3.08%0.32%020142015201620172018六大航司機隊數(shù)據(jù)2019同比（右軸）202020212022E2023E資料：WIND資訊，中郵證券研究所30供給——疫情影響飛機交付品上行

疫情沖擊影響飛機制造商的短期交付。疫情對全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生巨大沖擊，對飛機制造商的產(chǎn)能和交付也造成了較大的影響。2020年空客交付了566架商用飛機，這一數(shù)據(jù)較2019年有34%的下滑，由于疫情導(dǎo)致長途航空旅行市場遭遇“滅頂式”打擊，因此寬體機交付量受到的影響極為明顯。圖表35：波音、空客交付情況2022年波音、空客1-9月交付情況706050403020100100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%123456789波音（架）空客（架）波音交付增長率（%，右軸）空客交付增長率（%，右軸）資料：波音、空客公開資料，中郵證券研究所31供給——國內(nèi)機票價格上漲品上行

受到疫情影響，近三年的民航機票價格大幅下滑。從預(yù)期來講，機票價格在

2023年中期至

2024年左右能夠恢復(fù)到

2019年的價格水平。而國際航班的機票價格受到疫情影響則是存在大幅上漲。所以總體來說，如果國內(nèi)政策環(huán)境恢復(fù)了常態(tài)，國際機票價格會下降，而國內(nèi)機票價格會溫和的上漲。圖表36：國內(nèi)主要航線票價情況400035003000250020001500100050070.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%0一線互飛一二線對飛22年夏秋全價較17年全價漲幅（右軸）17年經(jīng)濟艙全價（元）22年夏秋航季經(jīng)濟艙全價（元）資料：iFind，中郵證券研究所32油價——高油價影響總利潤

2022年全球航司成本端受高油價影響，總利潤發(fā)生大幅波動。圖表37：布倫特原油價格上漲圖表38：美國四大航單位ASM成本（美元）圖表39：美國四大航單位ASM航油成本（美元）0.250.20.10.20.080.080.180.150.170.140.150.150.120.060.150.10.060.040.0200.050.050.040.040.030.020.050達美美航2019美聯(lián)航22Q3美西南達美美航2019美聯(lián)航美西南22Q3資料：iFind，中郵證券研究所33匯率品上行

由于航空公司購買、租賃飛機以及燃油等均以外幣計價，通常會產(chǎn)生高額的外幣負債，匯率變動將產(chǎn)生巨額匯兌損益。

截至2022年12月29日，美元和歐元匯率均呈現(xiàn)上漲趨勢，因此對國內(nèi)航司而言，匯率將影響成本提高，進而對利潤產(chǎn)生不利影響。圖表40：美元、歐元升值資料：iFind，中郵證券研究所342.2重點公司：中國國航——復(fù)蘇確定性最強

國際線占比高，疫后反彈值得期待。2010年之前，國航的國際航線份額占據(jù)三大航全部國際航線的半壁江山。

公司國際航線網(wǎng)絡(luò)發(fā)達，國際線運力投放增速持續(xù)維持在

10%左右，國際線運力占總運力的比重較高，2019年為

41.7%，明顯高于南航的

31.6%和東航的

36.5%。圖表41：疫情前國航北美線占比較高圖表42：三大航中國航國際運力占比高2019年北美航線時刻占比6050403020100國際+地區(qū)運力占比18.00%12.00%58.00%12.00%國航航線東航航線南航航線其余航司國航東航南航資料：WIND資訊，中郵證券研究所35品上行

至2021年末，國航共有客機（含公務(wù)機）746架，平均機齡

8.23年。其中，機隊共有飛機

467

架，平均機齡

8.39年。引進飛機

37架、其中從澳門航空濕租

5架，退出飛機

1架。

機隊規(guī)模國內(nèi)第三，寬體機數(shù)量最多。截止

2021年，國航機隊規(guī)模為國內(nèi)第三，但寬體機共計

116架，占比

15.65%，為國內(nèi)機隊最高。圖表43：國航機隊規(guī)模圖表44：三大航航司寬體機比較%1,00018.0016.0014.0012.0010.008.00760.00740.00720.00700.00680.00660.00640.00620.006.00878.0014.46900800700600500400300200100015.657415.004.003.002.001.000.0075812.806.004.00127116972.000.00國航南航總機隊數(shù)量東航寬體機占比（%，右軸）國航機隊規(guī)模（架）國航Y(jié)OY（%，右軸）寬體機數(shù)量資料：iFind，中郵證券研究所36圖表45：國航盈利預(yù)測資料：wind,中郵證券研究所372.2重點公司：吉祥航空——被低估的民營航司龍頭上行

受疫情、匯率波動等方面影響，2019年資金壓力上升，但2022年8月吉祥航空增發(fā)募集了

33

億資金，加之國家頒布的相關(guān)資金借款政策，資金壓力極大緩解。

預(yù)期明年油價不會存在大幅上升空間，因此客座率水平將是影響航司利潤大小的重要因素。吉祥航空客座率恢復(fù)狀況位于各航司前列，因此利潤恢復(fù)狀況較為樂觀。吉祥航空飛機利用率和執(zhí)飛航班量也位于各航司前列，因此成本相對較低。

吉祥航空預(yù)計在

4-9

月份航運板塊的基本面都是向好的，暑運期間尤其向好。圖表46：吉祥VS春秋（機隊規(guī)模及市值）圖表47：各航司飛機利用率和執(zhí)飛航班量1407006005004003002001000118

118628.725700060005000400030002000100001131201008060402001101024989693520.5557295084321051873.14856402.35294.922.5358.23348.992.21.52451223.551.113761294天津航空吉祥航空春秋航空長龍航空海南航空首都航空201920202021吉祥-機隊規(guī)模（架）吉祥-公司市值（億,右軸）2022E春秋-機隊規(guī)模（架）飛機利用率（小時/日）執(zhí)飛航班量（架次，右軸）春秋-公司市值（億,右軸）資料：iFind，中郵證券研究所資料：航班管家，中郵證券研究所38三化工供應(yīng)鏈：高成長的優(yōu)質(zhì)賽道393.1化工供應(yīng)鏈物流——大賽道，小公司品上行

化工物流行業(yè)市場規(guī)模較大，但集中度低，中國物流與采購聯(lián)合會預(yù)計

2025年中國?；肺锪魇袌鲆?guī)模將增長至

2.85萬億元，按第三方滲透率

40%估計，潛在市場空間超萬億元，而CR5不足3%。

中國作為全球最大的化工品消費市場，對化學(xué)品消費需求的穩(wěn)定增長將帶來化工物流市場的持續(xù)擴大。區(qū)別于其它供應(yīng)鏈物流，化工品具有危險性，因此近年來我國對化工物流的監(jiān)管趨嚴，不合規(guī)的小企業(yè)逐步出清，而具有安全、穩(wěn)定的服務(wù)能力的龍頭公司市占率有望逐步提升。圖表48：中國危險品物流市場規(guī)模圖表49：全球化學(xué)品貿(mào)易類型及第三方分銷占比32.8516.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%%全球化學(xué)品貿(mào)易類型及第三方分銷占比2.712.5745,0007.0%6.8%6.6%6.4%6.2%6.0%5.8%5.6%5.4%5.2%2.412.52.2440,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00006.80%147102.051.8721.511.691.491.331.186.20%86501.0671705.80%222900.5016350118402710116016502014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021E2022E2023E2024E2025E2008年2013年2019年化工物流市場規(guī)模（萬億元）

YoY（%，右軸）第三方分銷自主分銷非分銷相關(guān)產(chǎn)品第三方分銷滲透率資料：iFind，中郵證券研究所資料：cefic，中郵證券研究所403.1化工供應(yīng)鏈物流品上行

化工物流行業(yè)頭部公司興通股份、盛航股份近年來市占率提升，主要是因為行業(yè)頭部公司在環(huán)保和安全治理上具有比較優(yōu)勢，因此更容易獲得交運部審批的新增產(chǎn)能。

行業(yè)頭部企業(yè)盈利能力相較于中小型企業(yè)更好，更加促進了行業(yè)的集中趨勢。穩(wěn)健運力調(diào)控使得行業(yè)內(nèi)企業(yè)持續(xù)獲得高盈利。行業(yè)頭部企業(yè)受資質(zhì)審批影響獲利更甚，興通股份2018-2021年毛利率均值為50.8%，同期盛航股份的毛利率均值為34.8%。圖表50：行業(yè)頭部公司市占率穩(wěn)步提升圖表51：行業(yè)頭部公司ROE水平較高12.00%40.00%35.87%9.97%35.00%30.00%9.67%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%8.90%8.30%22.87%9.91%25.00%20.33%18.39%6.20%6%5.30%20.00%15.00%10.00%5.00%4.61%15.15%9.64%9%0.00%20182019興通股份20202021201820192020盛航股份2021盛航股份興通股份資料：wind，中郵證券研究所413.1化工供應(yīng)鏈物流——供給行

交通運輸部直接針對于每年新增運力進行調(diào)控，行業(yè)運力引進受政策嚴格限制。根據(jù)2018《公告》要求，目前行業(yè)只有兩種運力引進方式：①

交通運輸部按需審批運力；②

老船置換。綜合來看，行業(yè)總運力擴張緩慢，供給側(cè)嚴格受限的趨勢不變，2012至2021年運力CAGR為2.9%。

新增運力評審注重企業(yè)資質(zhì)、安全綠色、守法誠信、經(jīng)營業(yè)績等。前四項都包含一系列指標，每個指標打分在0~5。第五項為扣分項，每個指標扣5分。總分越高，在運力綜合評審排序中越靠前，越有可能獲得新增造船指標。省行股份在兩項評審中中排名靠前，表明企業(yè)在未來獲得新增造船指標的可能性很大，企業(yè)成長性較好。圖表52：液化危險品船舶數(shù)量與新增運力載重量圖16.0014.0012.0010.008.0080.0075.0070.0065.0060.006.004.002.000.00液化氣船:數(shù)量（艘，右軸）：iFind，中郵證券研究所化學(xué)品船:新增運力載重量（萬載重噸）資料423.1化工供應(yīng)鏈物流——運價品上行

運價方面，內(nèi)貿(mào)化學(xué)品航運過去3年內(nèi)總體運價均較為穩(wěn)定。2022年以來，隨著油價、人工上漲，各航線各船型平均運價同比呈上升趨勢，其中小船運價彈性大于大船運價。

沿海集裝箱運價2020年來穩(wěn)步提升，盈利空間較大；長江集裝箱運價2020年來較為穩(wěn)定，相較于2018年歷史高位而言提升空間巨大。圖表54：沿海集裝箱運價指數(shù)(TDI)圖表55：長江集裝箱運價指數(shù)1200.001,800.001150.001100.001050.001000.00950.00900.00850.00800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00資料：iFind，中郵證券研究所433.1化工供應(yīng)鏈物流——需求品上行

行業(yè)下游煉化廠產(chǎn)能擴張拉動化工供應(yīng)鏈物流行業(yè)快速增長。國內(nèi)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能擴張直接帶動大宗基礎(chǔ)化工品產(chǎn)量快速提升,成為化學(xué)品國內(nèi)沿海運輸需求新增長點。國內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，煉化產(chǎn)能占比持續(xù)提升。近年來，隨著我國以煉化一體化建設(shè)開啟石化產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級，國內(nèi)千萬噸級大型煉廠數(shù)量不斷增加，石油煉化能力快速提升。據(jù)BP數(shù)據(jù)顯示，我國煉化能力由2010年的1,232萬桶/日增至2020年的1,669萬桶/日，年復(fù)合增速達3.08%。中國煉化產(chǎn)能占全球煉化產(chǎn)能比例亦不斷持續(xù)上升，2020年達16.37%。

成品油運輸指數(shù)疫情后恢復(fù)迅速，2022年后BCTI已恢復(fù)至2020年歷史水平高位。圖表56：原油煉化產(chǎn)能（單位：萬噸）圖表57：近10年中國化工產(chǎn)品年均維持8%以上增長1,900.001,850.001,800.001,750.001,700.001,650.001,600.001,550.001,500.001,450.001,400.002010-2020全球化工產(chǎn)品年均增長率%10.08.08.16.04.74.14.02.02.00.1-0.4-0.6-2.1-1.40.0中國俄羅斯印度韓國歐盟巴西日本美國墨西哥-2.0-4.0中國

俄羅斯

印度

韓國

歐盟

巴西

日本

美國

墨西哥資料：iFind，中郵證券研究所資料：cefic，中郵證券研究所443.1化工供應(yīng)鏈物流——需求品上行

液化品產(chǎn)量與需求量穩(wěn)步增長，拉動行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。國內(nèi)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能擴張將直接帶動大宗基礎(chǔ)化工品產(chǎn)量快速提升,成為化學(xué)品國內(nèi)沿海運輸需求新增長點。以對二甲苯（PX）為例，2016-2021年我國產(chǎn)量CAGR接近22%，表觀需求量增速10%，國產(chǎn)自給自足率逐步提高。產(chǎn)量與表觀需求量之間仍有發(fā)展空間，行業(yè)未來盈利空間大。

相關(guān)化工產(chǎn)品進口數(shù)量增加帶動化工供應(yīng)鏈物流企業(yè)需求增長，行業(yè)未來可期。圖表58：PX實際產(chǎn)量與表觀需求量（單位：萬噸）圖表59：相關(guān)化工產(chǎn)品進口數(shù)量（單位：噸)40001,600,000.001,400,000.001,200,000.001,000,000.00800,000.00600,000.00400,000.00200,000.000.00349734353500300025002000150010005002971271424062131.92049.11476.91123.2965.50201720182019PX表觀需求量20202021對二甲苯(29024300):進口數(shù)量:當月值甲醇(29051100):進口數(shù)量:當月值苯乙烯(29025000):進口數(shù)量:當月值PX實際產(chǎn)量資料：wind，中郵證券研究所453.1化工供應(yīng)鏈物流——密爾克衛(wèi)品上行

公司的核心資源儲備與擴張非常充裕。與2020年相比，2021年內(nèi)生板塊增速達32.81%。內(nèi)生板塊增速較快，這意味著公司依靠原先的資產(chǎn)，提升其產(chǎn)能利用率、提升量價亦取得較高收入與利潤增長。

與海外巨頭的發(fā)展歷程類似，密爾克衛(wèi)在上市以后也開啟了集中的外延式并購模式。通過并購，既可以提高公司在跨區(qū)域市場的份額，也能夠幫助公司通過更強的交付能力。圖表60：密爾克衛(wèi)內(nèi)生增速測算圖表61：密爾克衛(wèi)并購標的8.007.0032.81%6.8735.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%29.64%6.005.004.003.002.001.000.004.874.0313.75%0.00%201920202021內(nèi)生利潤（億）內(nèi)生板塊增速（%，右軸）資料：WIND資訊，中郵證券研究所463.1密爾克衛(wèi)——完善的境內(nèi)外網(wǎng)絡(luò)及規(guī)?；\營優(yōu)勢行

搭建覆蓋全國的境內(nèi)外物流網(wǎng)絡(luò)。以上海為核心，集中資源力量于7大地區(qū)集群，在長三角經(jīng)濟區(qū)、環(huán)渤海經(jīng)濟區(qū)、珠三角經(jīng)濟區(qū)及中西部地區(qū)設(shè)立站點，公司先后于核心樞紐城市布局化工品甲類、乙類和丙類倉庫，設(shè)立化工物流中轉(zhuǎn)及儲存站點，以滿足客戶的多層次需求，優(yōu)化供應(yīng)鏈解決方案。

規(guī)模化運營往往帶來供應(yīng)鏈物流競爭的比較優(yōu)勢，通過收購整合與租賃倉庫不斷擴張，能較好的匹配頭部客戶的需求。圖表62：密爾克衛(wèi)國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)——以上海為主基地圖表63：密爾克衛(wèi)國際網(wǎng)絡(luò)資料：公司公開資料，中郵證券研究所473.1密爾克衛(wèi)——財務(wù)杠桿合理，外延并購仍有空間上行

現(xiàn)有財務(wù)杠桿處