證證券研究報(bào)告—點(diǎn)評(píng)報(bào)告固定收益|2023年下半年利率展望相關(guān)研究報(bào)告相關(guān)研究報(bào)告《“網(wǎng)上網(wǎng)下”看消費(fèi)修復(fù)前景》20221211《外部增長(zhǎng)放緩態(tài)勢(shì)難改》20221225《通脹溫和或有利于銀行修復(fù)息差——3月通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》20230411《信貸擴(kuò)張可能迎來(lái)拐點(diǎn)》20230514中銀國(guó)際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格固定收益證券分析師:肖成哲66229354ngzhexiaobocichinacom+預(yù)期趨弱。上半年債市，信用利差壓縮早于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行、債市行情早于宏觀趨弱、強(qiáng)信貸對(duì)債市壓制有限。背后原因是本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并非信貸驅(qū)動(dòng)投資的傳統(tǒng)模式，高信貸向?qū)嶓w傳導(dǎo)效率下降，債券市場(chǎng)配置力量充足。當(dāng)“強(qiáng)買(mǎi)盤(pán)+強(qiáng)預(yù)期時(shí)，投資者擔(dān)憂走熊，不愿拉長(zhǎng)久期，配置壓力下選擇的是短久期、利差充足的信用債；當(dāng)積壓需求釋放，復(fù)蘇脈沖衰弱，“強(qiáng)買(mǎi)盤(pán)+弱預(yù)期”下，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向拉長(zhǎng)久期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行顯著。1下半年主要矛盾展望：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能觸底，資產(chǎn)荒程度趨緩。從經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，外生沖擊的直接約束消除，內(nèi)生動(dòng)能仍弱但不斷恢復(fù)，短周期下庫(kù)存和通脹有望逐步筑底，長(zhǎng)周期下尾部風(fēng)險(xiǎn)也較為有限，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有望觸底。從資產(chǎn)荒角度，2023年較強(qiáng)買(mǎi)盤(pán)力量來(lái)自于高信貸投放派生存款后，實(shí)體運(yùn)用效率不高。展望后市，信貸投放節(jié)奏趨緩，而實(shí)體運(yùn)用資金效率提高，整體看資產(chǎn)很難“更荒”。1下半年行情展望：上下有界，中性配置。長(zhǎng)周期來(lái)看，近年利率中樞以“波峰下行、波谷穩(wěn)定”的方式趨勢(shì)下行，債市勝負(fù)手往往在于利率走高時(shí)，能否樂(lè)觀預(yù)判調(diào)整空間，以合適的負(fù)債端條件和資產(chǎn)端策略去匹配。短期來(lái)看，當(dāng)前利率接近底部，“當(dāng)期”因素很難支撐有效突破，而“縮減原則”下資金面制約過(guò)度的長(zhǎng)期邏輯短期化。建議投資者放平心態(tài)、以市場(chǎng)中性水平為基準(zhǔn)，跟隨負(fù)債端節(jié)奏進(jìn)行配置。1風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期變化，信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期暴露。聯(lián)系人:張鵬peng.zhang_bj@2023年6月14日2023年下半年利率展望21.上半年復(fù)盤(pán)：超預(yù)期、三特征、兩驅(qū)動(dòng) 41.1上半年行情的三個(gè)“異常特征” 4的兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素 4 年基本面展望：斜率不樂(lè)觀，方向不悲觀 62.1復(fù)蘇現(xiàn)狀：直接沖擊消退，內(nèi)生動(dòng)能不足 6資產(chǎn)難更“荒” 63.利率展望：向上空間有限，向下突破艱難 8金，略弱的景氣 83.2現(xiàn)實(shí)視角：利率下行空間有限 83.3長(zhǎng)期視角：長(zhǎng)期邏輯短期化、資產(chǎn)荒與利率中樞下行 113.4小結(jié)和投資建議：放平心態(tài)，中性配置 122023年6月14日2023年下半年利率展望31.上半年債市：先漲信用，后漲利率 42.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，早于宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)弱 4圖表3.年初以來(lái)的信貸，更傾向大行投放、企業(yè)客戶 5高貸款、低通脹下的配置行為 5 6.餐飲復(fù)蘇迅速、“大件消費(fèi)”相對(duì)滯后 67.失業(yè)下降、預(yù)期改善，但仍未充分恢復(fù) 6 繼續(xù)突破的邏輯 9青年失業(yè)率或仍在季節(jié)性上行中 10國(guó)企和非國(guó)企的景氣度差異 10圖表17.利率決定機(jī)制：“負(fù)債端”(存款)跟隨“資產(chǎn)端”(貸款和債券)調(diào) 表20.利率趨勢(shì)下行：波峰顯著下行，波谷基本穩(wěn)定 1221.近年來(lái)，社融多增和銀行間成交活躍同步 122023年6月14日2023年下半年利率展望41.上半年復(fù)盤(pán)：超預(yù)期、三特征、兩驅(qū)動(dòng)1.1上半年行情的三個(gè)“異常特征”超預(yù)期的牛市，不同尋常的特征。從性質(zhì)來(lái)看，2023年上半年(1月-6月上旬)是一個(gè)超預(yù)期的債券牛市，而且表現(xiàn)出三個(gè)較為不同尋常的特征：特征一：信用行情早于利率行情。不同于一般的歷史經(jīng)驗(yàn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行在先，信用利差壓縮隨后。本輪行情的啟動(dòng)階段，始于2月份開(kāi)始的信用利差壓縮，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行則相對(duì)滯后。特征二：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，早于宏觀經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，似乎經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能轉(zhuǎn)弱不言而喻；但是至少在4月份公布1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之時(shí)，主流的看法仍是復(fù)蘇強(qiáng)勁甚至好于預(yù)期，但“強(qiáng)預(yù)期”并未阻礙無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行。特征三：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，和強(qiáng)勁信貸相背離。近年來(lái)，“貨幣-信用-經(jīng)濟(jì)”的分析框架在債券市場(chǎng)深入人心，一般而言債市對(duì)于金融數(shù)據(jù)較為敏感，但是2023年上半年(尤其是1季度)，在非常強(qiáng)勁的信貸開(kāi)門(mén)紅之下，債市行情并未受到影響。圖表1.上半年債市：先漲信用，后漲利率8876543210-0.10.570.44中債信用債總指數(shù)0.720.670.610.600.580.490.540.410.41-0.051月2月3月4月5月資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表2.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，早于宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)弱%200500-50-100-150-200-250%3.13.02.62.520192020202120222023資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券半年行情的兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素從主要矛盾的角度，上半年債市有兩個(gè)主要的驅(qū)動(dòng)因素：買(mǎi)盤(pán)力量推動(dòng)和復(fù)蘇動(dòng)能趨弱。買(mǎi)盤(pán)力量較強(qiáng)，是理解債市“利空走牛”的重要線索。從宏觀視角：年初以來(lái)的信貸投放強(qiáng)勁，但是從“信貸-通脹”增速差不斷走擴(kuò)來(lái)看，信貸投放后在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的運(yùn)行效率不高，因此造成了資金階段性的空轉(zhuǎn)，滯留在金融市場(chǎng)成為配置力量?？紤]到年初以來(lái)，股市和樓市賺錢(qián)效應(yīng)較弱、微觀主體風(fēng)險(xiǎn)偏好也不高，固收類資產(chǎn)成為配置重點(diǎn)。另一方面，由于年初信貸投放從比例上更側(cè)重于大行、企業(yè)客戶，因此造成了超儲(chǔ)率的“結(jié)構(gòu)性”占用，在資金市場(chǎng)上體現(xiàn)為大行的負(fù)債端緊張，發(fā)行存單增加、融出減少，存單利率和資金利率上行。因此，債市一度出現(xiàn)了資金緊、信貸高、經(jīng)濟(jì)強(qiáng)背景下的“利空走?！爆F(xiàn)象。宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇弱于預(yù)期，對(duì)于債市行情推波助瀾。從4月份公布1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后，高頻和月度數(shù)據(jù)逐步走弱、商品價(jià)格調(diào)整，特別是地產(chǎn)銷(xiāo)售在“小陽(yáng)春”后走弱，五一期間的“客單價(jià)”降低，PMI重回榮枯線下，市場(chǎng)開(kāi)始定價(jià)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇轉(zhuǎn)弱，從“強(qiáng)預(yù)期”逐步走向“弱現(xiàn)實(shí)”，長(zhǎng)端的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在4月后順暢下行。2023年6月14日2023年下半年利率展望5圖表3.年初以來(lái)的信貸，更傾向大行投放、企業(yè)客戶34.0資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表4.高貸款、低通脹下的配置行為52資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券明線是買(mǎi)盤(pán)力量和復(fù)蘇強(qiáng)弱的排列組合，暗線則是非傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇模式。本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并非傳統(tǒng)的信貸驅(qū)動(dòng)投資的“外生驅(qū)動(dòng)”模式，在地產(chǎn)新發(fā)展模式和隱性債務(wù)化解的大背景下，高信貸向?qū)嶓w的傳導(dǎo)效率有所下降。經(jīng)濟(jì)更多的是“內(nèi)生驅(qū)動(dòng)”：1季度的數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，很大程度上是積壓需求(購(gòu)房、訂單、消費(fèi))一次性釋放后，復(fù)蘇脈沖衰減。因此，上半年行情可以大致分為兩個(gè)階段：第一階段，強(qiáng)買(mǎi)盤(pán)+強(qiáng)預(yù)期。1季度，宏觀經(jīng)濟(jì)脈沖強(qiáng)勁，債市投資者擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)債市走熊，不愿意拉長(zhǎng)久期；而信用利差經(jīng)歷過(guò)調(diào)整后，保護(hù)充足；被“信貸擠出”的城農(nóng)商行傾向于票息政策，市場(chǎng)在配置壓力下的選擇是：短久期、弱資質(zhì)的下沉策略。第二階段，強(qiáng)買(mǎi)盤(pán)+弱現(xiàn)實(shí)。而在2季度，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能趨弱、信貸投放趨緩、資金面趨松，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向拉長(zhǎng)久期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行顯著。圖表5.上半年行情：配置強(qiáng)勁和復(fù)蘇強(qiáng)弱的“排列組合”資料來(lái)源：中銀證券2023年6月14日2023年下半年利率展望62下半年基本面展望：斜率不樂(lè)觀，方向不悲觀如前所述，理解上半年債市的核心，在于本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并非簡(jiǎn)單的信貸驅(qū)動(dòng)投資模式，寬信用向穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)存在一定時(shí)滯。因此，分析下半年的債市，我們認(rèn)為主要矛盾在于買(mǎi)盤(pán)力量和復(fù)蘇動(dòng)能將發(fā)生怎樣的變化。外生沖擊：影響明顯消退。一方面，疫情的直接沖擊消散，線下消費(fèi)場(chǎng)景快速恢復(fù)，以餐飲為代表的接觸型消費(fèi)顯著改善，五一小長(zhǎng)假的出行人數(shù)超過(guò)疫情前2019年水平；另一方面，地產(chǎn)行業(yè)在飽受違約困擾的2022年之后，政策從行業(yè)的融資端、需求端、供給端，分別出臺(tái)了針對(duì)性的政策，地產(chǎn)行業(yè)的資金到位、銷(xiāo)售和投資等數(shù)據(jù)，均從2022年的深度負(fù)增長(zhǎng)狀況中明顯改善。整體看，2022年一些困擾經(jīng)濟(jì)的外生沖擊確實(shí)迅速消退。圖表6.餐飲復(fù)蘇迅速、“大件消費(fèi)”相對(duì)滯后2022-122023-0-10-102050-58.58.5-0.4 -0.2-6.3餐飲收入商品零售非汽車(chē)消費(fèi)品網(wǎng)上零售社零總額資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表7.失業(yè)下降、預(yù)期改善，但仍未充分恢復(fù).05.55.04.54.080消費(fèi)者信心指數(shù):消費(fèi)意愿9031個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率指數(shù)，80消費(fèi)者信心指數(shù):消費(fèi)意愿90消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)消費(fèi)者預(yù)期指數(shù):收入2018201920202020182019202020212022資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券內(nèi)生動(dòng)力：有所恢復(fù)，尚顯不足。①?gòu)南M(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，但是“大件”消費(fèi)不足，汽車(chē)消費(fèi)增速低于整體增速，地產(chǎn)鏈條的消費(fèi)偏弱，以及五一小長(zhǎng)假的人均消費(fèi)有所下滑；②從微觀主體信心來(lái)看，失業(yè)率有所下降、帶動(dòng)收入預(yù)期和消費(fèi)傾向有所修復(fù)，但是仍然低于疫情前的狀態(tài)。③從經(jīng)濟(jì)短周期來(lái)看，庫(kù)存周期仍處在主動(dòng)去庫(kù)存階段，PPI通縮下，企業(yè)利潤(rùn)較弱。從長(zhǎng)周期來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)的尾部風(fēng)險(xiǎn)有限。當(dāng)前市場(chǎng)討論的尾部風(fēng)險(xiǎn)，主要來(lái)自于地方政府隱性債務(wù)和類似日本陷入“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。我們認(rèn)為，①單一制政體下，強(qiáng)有力的中央政府有足夠的工具，地方政府的隱性債務(wù)問(wèn)題風(fēng)險(xiǎn)可控；②對(duì)比日本的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，日本當(dāng)時(shí)經(jīng)歷了資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌的“泡沫”破滅，居民部門(mén)的凈資產(chǎn)出現(xiàn)顯著的收縮，而中國(guó)居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康。圖表8.相關(guān)關(guān)系顯示，中國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表仍健康圖表9.日本案例：居民凈資產(chǎn)的嚴(yán)重“縮水”2023年6月14日2023年下半年利率展望720002800180027001600260014002500120024001000200028001800270016002600140025001200240010002300%86420-2-4-6居民資產(chǎn)負(fù)債表：住房資產(chǎn)：同比(右軸)%302520502005200720092011201320152017201920212023資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券萬(wàn)億日元22002900萬(wàn)億日元22002900199419992004200919941999200420092014資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券短周期來(lái)看，內(nèi)生動(dòng)能有望觸底改善。①?gòu)膹?fù)蘇邏輯來(lái)看，在2023年度策略中我們提出，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將主要來(lái)自于居民部門(mén)的“廣義購(gòu)買(mǎi)行為”，而決定購(gòu)買(mǎi)行為的因素應(yīng)從“就業(yè)狀況-收入預(yù)期-支出傾向”這個(gè)鏈條去理解。而無(wú)論是經(jīng)濟(jì)周期理論，還是歷史數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)都顯示，就業(yè)改善是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中的“后周期”變量，因此本輪復(fù)蘇大概率呈現(xiàn)方向確定、但斜率平緩、甚至有所反復(fù)的態(tài)勢(shì)。截至目前位置，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然按照這一邏輯演繹。②從市場(chǎng)感知來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)感知的動(dòng)能趨弱，主要來(lái)自于積壓需求釋放后的“環(huán)比高基數(shù)”，疊加海外需求的下行，更接近于復(fù)蘇動(dòng)能不及預(yù)期，而不是方向性的趨弱。③從庫(kù)存周期來(lái)看，主要是PPI通縮狀態(tài)拖累企業(yè)盈利，進(jìn)而造成企業(yè)的去庫(kù)狀態(tài)；從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，PPI通縮有望在1個(gè)季度內(nèi)觸底。信貸高投放放緩，實(shí)體運(yùn)用資金效率提升，資產(chǎn)荒程度難更深。如前所述，2023年較強(qiáng)買(mǎi)盤(pán)力量來(lái)自于高信貸投放派生存款后，實(shí)體的運(yùn)用效率不高。展望后市，在年初的信貸投放的高峰過(guò)后，信貸投放節(jié)奏明顯趨緩；而實(shí)體運(yùn)用方面隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇、PPI通縮減低，效率會(huì)提高。整體看，資產(chǎn)很難“更荒”。圖表10.PPI通縮，產(chǎn)成品去庫(kù)存%2520151050-5工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存：同比PPI%151050-5-10200720092011201320152017201920212023資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表11.領(lǐng)先指標(biāo)顯示，PPI增速有望觸底%%45352550-55-10-5PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%%45352550-55-10-5MM1同比(領(lǐng)先6個(gè)月,右軸)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2023年6月14日2023年下半年利率展望83.利率展望：向上空間有限，向下突破艱難3.1當(dāng)前債市定價(jià)：偏松的資金，略弱的景氣當(dāng)前債市的特征：10Y國(guó)債略低于1年期MLF利率。從近年來(lái)比較流行的“模型”來(lái)看，目前10Y國(guó)債略低于2.75%的1年期MLF利率，輕微的“倒掛”定價(jià)了溫和寬松的資金面、以及略弱的經(jīng)濟(jì)度。定價(jià)信息：溫和寬松的資金面、略弱的經(jīng)濟(jì)景氣度。如下圖12和13所示：從資金面視角，“資金-政策”利差與“國(guó)債-MLF”利差高度相關(guān)，當(dāng)資金利率低于政策利率的寬松期，10Y國(guó)債利率也往往低于1年期MLF利率而運(yùn)行；從經(jīng)濟(jì)景氣的角度，當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣較弱(以中采PMI衡量，低于榮枯線時(shí))，10Y國(guó)債利率也往往和1年期MLF利率形成“倒掛”。以上兩組關(guān)系，無(wú)論從方向還是圖表12.“資金-政策”利差VS“國(guó)債-MLF”利差% % 202020212022202320162020202120222023資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表13.“國(guó)債-MLF”利差VS經(jīng)濟(jì)景氣度10Y國(guó)債(月平均)%20162017201820192020202120222023資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券如前所述，從當(dāng)前較為流行的“10年期國(guó)債-1年期MLF”的框架下來(lái)看：10Y國(guó)債利率=1年期MLF利率+(10年期國(guó)債利率-1年期MLF利率)=“基準(zhǔn)”利率+相對(duì)基準(zhǔn)的倒掛幅度因此，在當(dāng)前位置，債市行情能否能夠繼續(xù)突破，可以認(rèn)為存在兩大類可能：作為“基準(zhǔn)”的MLF利率降息，或者是10Y國(guó)債相對(duì)于“基準(zhǔn)”的倒掛幅度加深。2023年6月14日2023年下半年利率展望9圖表14.利率繼續(xù)突破的邏輯資料來(lái)源：中銀證券倒掛幅度難加深。如前所述，國(guó)債利率相對(duì)MLF利率的倒掛幅度加深，對(duì)應(yīng)著資金利率相對(duì)政策利率的進(jìn)一步倒掛，或者經(jīng)濟(jì)景氣度的進(jìn)一步趨弱，這種可能性較小。同時(shí)，從靜態(tài)對(duì)比角度，以十年國(guó)債衡量，2022年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率低點(diǎn)在2.6%左右，當(dāng)前位置在2.7%附近，利率下探空間有限。1從資金面來(lái)看，疫情期間的超常規(guī)寬松下，資金利率明顯低于政策利率。這一點(diǎn)不易復(fù)制。當(dāng)前，資金利率整體回到了中性化的狀態(tài)。1從基本面來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)是因?yàn)榉e壓需求脈沖釋放后，復(fù)蘇動(dòng)能衰減；對(duì)比2022年，外生約束消除，內(nèi)生動(dòng)能雖然斜率低于預(yù)期，但是方向仍處于復(fù)蘇進(jìn)程，經(jīng)濟(jì)的絕對(duì)景氣度高于2022年。基本面承壓，降息的必要條件具備。從通脹來(lái)看，2023年以來(lái)，通脹持續(xù)回落，截至2023年5月，CPI同比略高于0水平，PPI同比處于通縮區(qū)間；從就業(yè)上，雖然整體失業(yè)率出現(xiàn)一定的降低，但是青年的結(jié)構(gòu)性失業(yè)壓力仍然較大，截至2023年4月，青年失業(yè)率為20.4%，為2018年有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的最高值，從季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，7月是青年調(diào)查失業(yè)率的高點(diǎn)。通脹和就業(yè)均相對(duì)弱勢(shì)，顯示經(jīng)濟(jì)相對(duì)于潛在增速而言，仍有恢復(fù)的空間。必要條件具備，充分條件存疑。首先，貸款利率降息有效的隱含假設(shè)是，通過(guò)降低融資成本、提高融資規(guī)模、進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)。但是截至目前，信貸投放規(guī)模較高，目前的核心問(wèn)題，并非“融資難造成的融資貴，而是融資之后，資金的使用效率不高。其次，國(guó)內(nèi)面臨的更多是結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中存在的問(wèn)題，反而可能是給予優(yōu)質(zhì)客戶的貸款利率偏低。2020年以來(lái)，我國(guó)貨幣信用政策的核心出發(fā)點(diǎn)“給企業(yè)扶持”，通過(guò)優(yōu)惠和足量的貸款，實(shí)現(xiàn)“保主體就是保經(jīng)濟(jì)”。此類政策保護(hù)供給效果突出，拉動(dòng)需求相對(duì)較乏力。同時(shí)客觀上，低息貸款帶來(lái)一定的“扭曲”：民企和國(guó)企、企業(yè)和居民、存量和增量，獲得低息“補(bǔ)貼”的獲得度差異，一定程度加劇了景氣分化、提前還貸、結(jié)構(gòu)性失業(yè)。針對(duì)性VS可操作性?？偟膩?lái)看，從經(jīng)濟(jì)、物價(jià)、就業(yè)來(lái)看，貨幣寬松的必要條件具備；但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)存在的問(wèn)題，并非總量層面的“融資難，融資貴”，而是結(jié)構(gòu)性的不均衡；而存單利率低于MLF，資金面整體寬松，當(dāng)前降準(zhǔn)的急迫性不強(qiáng)。但在政策博弈中，貨幣政策能夠釋放清晰的信號(hào)，且相對(duì)而言“可操作性”較高，雖然“針對(duì)性”并不突出，但仍有一定的實(shí)施可能性。圖表16.國(guó)企和非國(guó)企的景氣度差異圖表圖表16.國(guó)企和非國(guó)企的景氣度差異2023年6月14日2023年下半年利率展望102020年2220820212022023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券%806040200-20-40-60-80中國(guó):國(guó)有工業(yè)企業(yè):營(yíng)業(yè)利潤(rùn)%806040200-20-40-60-8020182019202020212022202320182019202020212022資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券存貸款利率新低=債券利率新低？當(dāng)前市場(chǎng)存在一種看法，從廣譜利率的角度，認(rèn)為存貸款利率創(chuàng)新低，將帶動(dòng)債券利率創(chuàng)新低，我們認(rèn)為這種看法有待商榷。圖表17.利率決定機(jī)制：“負(fù)債端”(存款)跟隨“資產(chǎn)端”(貸款和債券)調(diào)整資料來(lái)源：中銀證券首先，廣譜利率視角是一個(gè)相對(duì)松散的關(guān)系。從廣譜利率的角度，資金利率、債券利率、貸款利率，均是市場(chǎng)利率譜系中的一部分。從長(zhǎng)周期視角來(lái)看，存貸款利率和債券利率方向相同，但是相關(guān)關(guān)系并不算穩(wěn)定；從傳導(dǎo)來(lái)看，可以認(rèn)為貸款和債券作為銀行資產(chǎn)端的“競(jìng)品”，滿足一定的比價(jià)關(guān)系。但這一約束實(shí)際上較為“松散”，考慮到監(jiān)管指標(biāo)、政策推動(dòng)(比如再貸款)、中間收入，債券和貸款并非簡(jiǎn)單的比價(jià)關(guān)系。反而資金利率和票據(jù)利率與債券利率的相關(guān)性更高。其次，當(dāng)前利率形成機(jī)制下，存款利率下調(diào)是“被動(dòng)”跟隨資產(chǎn)端變化。2022年4月，新的存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制建立：自律機(jī)制的成員銀行參考以10年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平。換言之，目前的“負(fù)債端”的存款利率調(diào)整，是跟隨“資產(chǎn)端”的貸款和債券利率調(diào)整，是資產(chǎn)端利率調(diào)整的結(jié)果，而非原因。最后，凈息差觸達(dá)審慎評(píng)估的“扣分線”，存款端向資產(chǎn)端傳導(dǎo)受限。從銀行的資產(chǎn)負(fù)債的角度來(lái)看，當(dāng)負(fù)債成本下行，資產(chǎn)端利率確實(shí)增加了下行空間。但當(dāng)前，銀行凈息差處于歷史低位，特別是國(guó)有大型銀行和股份制商業(yè)銀行，觸及了1.8%的扣分線。此時(shí)，調(diào)整存款利率后，金融機(jī)構(gòu)由成本下降向資產(chǎn)端“降息”傳導(dǎo)意愿受限。反而是如果資產(chǎn)端利率進(jìn)一步下降，存款利率的下調(diào)將較為“及時(shí)”。圖表19.2016年底部：國(guó)債利率相對(duì)資金利率圖表圖表19.2016年底部：國(guó)債利率相對(duì)資金利率2023年6月14日2023年下半年利率展望11商業(yè)銀行整體大型商業(yè)銀行3.0.6制銀行2011201320152201120132015201720192021資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券%4.010Y國(guó)債R%4.05.04.5.04.54.03.53.0.03.0201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券什么限制了債市定價(jià)長(zhǎng)期邏輯？從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，債券市場(chǎng)投資者大多同意中國(guó)的長(zhǎng)期利率趨于下行，但是從現(xiàn)實(shí)定價(jià)來(lái)看，債券很少像股票市場(chǎng)那樣，在當(dāng)期反應(yīng)較遠(yuǎn)的未來(lái)預(yù)期。但是一個(gè)客觀存在的現(xiàn)象是，當(dāng)債券市場(chǎng)整體欠配、但現(xiàn)實(shí)因素?zé)o法支持利率持續(xù)突破時(shí)，債券市場(chǎng)往往會(huì)出現(xiàn)“長(zhǎng)期邏輯短期化”的傾向。當(dāng)前的債市似乎就處于這種狀態(tài)。資金價(jià)格根據(jù)“當(dāng)期”因素定價(jià)，限制了債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期邏輯短期化。資本市場(chǎng)定價(jià)來(lái)自于交易，對(duì)于債券交易而言，資金成本作為一個(gè)決定性要素是由“當(dāng)期”政策決定、內(nèi)生于“當(dāng)期”宏觀基本面。因此，資金就如同“地心引力”，約束著債券市場(chǎng)的定價(jià)更多反應(yīng)現(xiàn)實(shí)而非未來(lái)。長(zhǎng)周期視角：利率中樞下行和資產(chǎn)荒。2017年熊市之后，債券市場(chǎng)的利率中樞出現(xiàn)持續(xù)的下行；而從債券投資者的體感來(lái)看，資產(chǎn)荒(配置力量強(qiáng)的“近義詞”)出現(xiàn)的越來(lái)越頻繁，“欠配”的情況時(shí)常出現(xiàn)。波峰下移，波谷平穩(wěn)。更仔細(xì)的觀察下，近年來(lái)債券的運(yùn)行中樞持續(xù)下行，更多的表現(xiàn)為利率高點(diǎn)的下移，但是以十年國(guó)債衡量的利率低點(diǎn)，從2016年以來(lái)并未明顯突破，始終維持在2.6%左右的水平(2016年的2.65%左右、2020年的2.5%左右、2022年的2.6%左右)。一個(gè)統(tǒng)一的解釋：黃金法則和縮減原則。黃金法則(GoldenRule)：維持實(shí)際利率處在略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速的“黃金”水平上，與潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平基本匹配，有利于實(shí)現(xiàn)宏觀均衡，物價(jià)穩(wěn)定。實(shí)踐中，“黃金水平”的達(dá)成，主要通過(guò)金融資源的供給略多于實(shí)際的需求。一個(gè)典型的證據(jù)是，近年來(lái)貸款利率持續(xù)下行，而貸款增速維持在較高水平；從量?jī)r(jià)分析來(lái)看，“量增價(jià)減”意味著供給側(cè)擴(kuò)張是主要推動(dòng)因素。而當(dāng)金融資源供給多于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需求，階段性的空轉(zhuǎn)和資產(chǎn)荒現(xiàn)象就會(huì)較為普遍。如下圖21所示，此前社融高增往往和銀行間成交活躍度成反向關(guān)系，但是近年來(lái)，兩者往往呈現(xiàn)同向關(guān)系?！翱s減原則”(AttenuationPrinciple)：在不確定性較大的環(huán)境下，政策決策時(shí)相對(duì)審慎，留出一定的回旋余地。在人行實(shí)踐下，表現(xiàn)為維持審慎、不采取西方央行的超常規(guī)政策；留有余地，避免貨幣政策的大放大收。因此，在長(zhǎng)期利率中樞下行、利率波峰下移的過(guò)程中，利率的底部水平較為平穩(wěn)，未出現(xiàn)明顯的突破。圖表20.利率趨勢(shì)下行：波峰顯著下行，波谷基本穩(wěn)定圖表21.近年來(lái)，社融多增和銀行間成交活躍同步2023年6月14日2023年下半年利率展望125.05.04.54.03.53.02.52.020022005201120142012002200520112014201720202008資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券同比多增，億元社會(huì)融資規(guī)模:3月移動(dòng)平均0000200720082009201020112012200002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202330000200000-10000-20000資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券3.4小結(jié)和投資建議：放平心態(tài)，中性配置整體來(lái)看，長(zhǎng)周期“波峰下行、波谷穩(wěn)定”的利率趨勢(shì)下，利率波動(dòng)幅度降低，利率波段的性價(jià)比系統(tǒng)性的壓縮，這一觀點(diǎn)和我們?cè)谀甓炔呗灾械呐袛嘁恢?。這種系統(tǒng)性的變化，與央行的“黃金法則”和“縮減原則”自洽，債市的勝負(fù)手往往在于利率走高時(shí)，能否合理預(yù)判調(diào)整空間有限，是否能有負(fù)債端的客觀條件和主觀層面的“勇于參與”。不同于年度策略發(fā)布的時(shí)點(diǎn)，當(dāng)前利率水平已經(jīng)接近于底部，2023年債市的“勝負(fù)手”在上半年已經(jīng)出現(xiàn)。當(dāng)前位置上，各類策略的預(yù)期收益絕對(duì)水平和相對(duì)差異均較上半年下降，此時(shí)“比市場(chǎng)更勇敢”意義不大，建議投資者放平心態(tài)、以市場(chǎng)中性水平為基準(zhǔn)，跟隨負(fù)債端節(jié)奏進(jìn)行配置。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期變化，信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期暴露。2023年6月14日2023年下半年利率展望13本報(bào)告準(zhǔn)確表述了證券分析師的個(gè)人觀點(diǎn)。該證券分析師聲明，本人未在公司內(nèi)、外部機(jī)構(gòu)兼任有損本人獨(dú)立性與客觀性的其他職務(wù)，沒(méi)有擔(dān)任本報(bào)告評(píng)論的上市公司的董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員；也不擁有與該上市公司有關(guān)的任何財(cái)務(wù)權(quán)益；本報(bào)告評(píng)論的上市公司或其它第三方都沒(méi)有或沒(méi)有承諾向本人提供與本報(bào)告有關(guān)的任何補(bǔ)償或其它利益。中銀國(guó)際證券股份有限公司同時(shí)聲明，將通過(guò)公司網(wǎng)站披露本公司授權(quán)公眾媒體及其他機(jī)構(gòu)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)證券研究報(bào)告有關(guān)情況。如有投資者于未經(jīng)授權(quán)的公眾媒體看到或從其他機(jī)構(gòu)獲得本研究報(bào)告的，請(qǐng)慎重使用所獲得的研究報(bào)告，以防止被誤導(dǎo)，中銀國(guó)際證券股份有限公司不對(duì)其報(bào)告理解和使用承擔(dān)任何責(zé)