C-REITs2023年下半年投資策略(產(chǎn)業(yè)研究篇)中信證券研究部陳聰、李想、劉河維、扈世民、孫明新、張全國(guó)2023年6月20日條款和聲明1詳解五大業(yè)態(tài)，把握布局1詳解五大業(yè)態(tài)，把握布局時(shí)機(jī)1REITs市場(chǎng)調(diào)整充分，布局時(shí)機(jī)已經(jīng)到來(lái)。2023年以來(lái)，截至6月12日，中證REITs全收益指數(shù)累計(jì)下跌14%，8只REITs破發(fā)(復(fù)權(quán)調(diào)整后收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià))，占市場(chǎng)REITs總數(shù)近30%。我們認(rèn)為，REITs市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整的原因包括，不少投資者把REITs和債券完全等量齊觀，對(duì)個(gè)別REITs正常的現(xiàn)金分派波動(dòng)容忍度過(guò)低；全市場(chǎng)基于產(chǎn)業(yè)視角的REITs研究比較匱乏；部分REITs分派受宏觀因素的影響滯后表現(xiàn)；REITs流動(dòng)性偏低，總市值偏小等。但我們認(rèn)為，當(dāng)前REITs市場(chǎng)已經(jīng)調(diào)整到位，主要原因是，其PNAV多元化；其三、REITs市場(chǎng)嚴(yán)格準(zhǔn)入，層資產(chǎn)質(zhì)量。REITs認(rèn)為“保障”這一屬性暗示產(chǎn)品租金缺乏市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制，底層資產(chǎn)更帶公益色彩。我們認(rèn)為，保租房的租金紅利，并不是來(lái)自于資產(chǎn)持有人非市場(chǎng)化讓渡利益，而是來(lái)自于土地市場(chǎng)讓渡土地價(jià)格紅利。恰恰是保租房，而不是商品住宅，才真正具備有吸引力的租金回報(bào)率。持有保租房，本質(zhì)上是分享中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展新階段的新紅利。且由于保租房的單個(gè)項(xiàng)目規(guī)模小，我們預(yù)計(jì)核心城市保租房REITs有限。優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施？我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施往往位于核心城市的核心商圈；在時(shí)間上有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并擅長(zhǎng)以強(qiáng)勢(shì)歷史業(yè)績(jī)凝聚租戶組合和人流；往往具備很大的建筑規(guī)模體量；在日常的租戶組合管理和精細(xì)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)具備豐富經(jīng)驗(yàn)。我們預(yù)計(jì)，2023年優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心可以充分享受居民消費(fèi)復(fù)蘇的紅利，期待消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs早日問(wèn)世。戶穩(wěn)定性。物流倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施的供需結(jié)構(gòu)性缺口持續(xù)存在，很多區(qū)域和冷鏈等業(yè)態(tài)的倉(cāng)儲(chǔ)需求遠(yuǎn)未得到滿足，高標(biāo)倉(cāng)的改建也并不容易。但最近幾年，產(chǎn)業(yè)也吸引大量資本進(jìn)入，且產(chǎn)業(yè)龍頭已經(jīng)形成了明顯的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)和運(yùn)管先發(fā)優(yōu)勢(shì)。展望未來(lái)，我們認(rèn)為物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施所在區(qū)域的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，穩(wěn)定的主力租戶，都是決定物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施REITs收益是否穩(wěn)定向上的關(guān)鍵。1新能源：支持能源發(fā)展，消除欠補(bǔ)隱患。我們認(rèn)為“十四五”和“十五五”期間，風(fēng)光裝機(jī)規(guī)模仍將保持快速增長(zhǎng)，同時(shí)帶動(dòng)大規(guī)模的資本開(kāi)支需求，十五五期間累計(jì)資本開(kāi)支或?qū)⒏哌_(dá)6萬(wàn)億元。新能源運(yùn)營(yíng)商有大量的資本開(kāi)支需求，因此整體資產(chǎn)負(fù)債率偏高(通常位于60%-80%之間)，新能源REITs的開(kāi)展料將幫助新能源企業(yè)開(kāi)拓新的融資渠道。目前已上市的能源REITs產(chǎn)品可以較好地解決補(bǔ)貼回款問(wèn)題，從而保障可分配現(xiàn)金流的穩(wěn)定和持續(xù)性。展望未來(lái)，我們認(rèn)為能源行業(yè)融資需求巨大，在解決了現(xiàn)金流穩(wěn)定問(wèn)題的背景下，未來(lái)或有大批能源REITs上市。更為重要。在當(dāng)?shù)卣С种拢a(chǎn)業(yè)園區(qū)如何創(chuàng)造適宜特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展的空間環(huán)境，直接決定了產(chǎn)業(yè)園區(qū)底層資產(chǎn)的租金和出租率是否穩(wěn)定。部分園區(qū)REITs前期受宏觀經(jīng)濟(jì)影響出租率不及預(yù)期，但具備深厚實(shí)業(yè)根基的園區(qū)REITs具備吸引力。期現(xiàn)金分派率已經(jīng)明顯高于長(zhǎng)端利率和部分藍(lán)籌股票的股息率水平。我們看好分享中國(guó)住房發(fā)展新階段市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)紅利的保租房REITs，主力租戶穩(wěn)定可靠的物流倉(cāng)儲(chǔ)REITs，REITsREITsREITsREIT新能源REIT和京東倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)T2312023年以來(lái)，REITs市場(chǎng)出現(xiàn)了深度調(diào)整。2023年以來(lái)，截至6月12日，中證REITs全收益指數(shù)累計(jì)下跌14%，8只REITs破發(fā)(復(fù)權(quán)調(diào)整后收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià))，占市場(chǎng)REITs總數(shù)近30%。中證REITs中證REITs全收益-10%-13%9%-10%-13%9%1%物流倉(cāng)儲(chǔ)能源產(chǎn)業(yè)園保租房交通設(shè)施440%QFII機(jī)構(gòu)自營(yíng)集合信托私募基金保險(xiǎn)資金證券公司及資管基金公司及資管期貨公司及資管銀行理財(cái)子0%參與REITs的機(jī)構(gòu)投資者尚不豐富，且過(guò)分強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品債性。1如果把REITs視為債券，很可能造成投資者對(duì)REITs現(xiàn)金分派的過(guò)低容忍度。1過(guò)分強(qiáng)調(diào)REITs的債性，也可能導(dǎo)致全市場(chǎng)對(duì)于底層資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)背景的研究嚴(yán)重匱乏。5預(yù)測(cè)區(qū)間已按照實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)做可比口徑調(diào)整，“完成率”指報(bào)告期內(nèi)實(shí)5募書(shū)預(yù)測(cè)額的比值，標(biāo)黑為完成率小于100%50%91%滬杭甬REIT越秀高速交建REIT鐵建REIT廣州廣河鐵建REIT廣州廣河深圳能源深圳能源能源基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)水務(wù)創(chuàng)水務(wù)鋼綠能生態(tài)環(huán)保20211H222022底2023Q1T張江光大(張T張江光大(張江0%中信證券研究部資料來(lái)源：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部注：部分產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)預(yù)測(cè)區(qū)間已按照實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)做可比口徑調(diào)整，“完成率”指報(bào)告期內(nèi)實(shí)際完成額相較招募書(shū)預(yù)測(cè)額的比值，標(biāo)黑為完成率小于100%產(chǎn)權(quán)類REITs可供分配金額完成率%1293%深圳安居北京保障房廈門安居保障性租賃住房鹽田港REIT普洛斯REIT倉(cāng)儲(chǔ)物流張江光大蛇口產(chǎn)園蘇園產(chǎn)業(yè)中關(guān)村REIT合肥產(chǎn)園臨港產(chǎn)園東久產(chǎn)園宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施的影響相對(duì)后周期。1REITs是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)，其收益情況也必然受實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化的影響，且REITs的底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)，一般是后周期的1REITs的運(yùn)營(yíng)會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，但這種出租率的階段性下行，和信用債的違約在性質(zhì)上完全不同。53207/159260/241153207/159260/24115152607592634815/9307714826漸進(jìn)發(fā)展中的REITs市場(chǎng)，作為大類資產(chǎn)而言，流動(dòng)性偏低，市值規(guī)模偏小1我國(guó)的REITs市場(chǎng)采取嚴(yán)準(zhǔn)入的方式，保證了REITs入池資產(chǎn)相對(duì)高質(zhì)量，因此REITs市場(chǎng)規(guī)模的壯大需要一些時(shí)間。1相對(duì)比較小的市場(chǎng)，也限制了諸多機(jī)構(gòu)投資者的參與。近20個(gè)交易日REITs市場(chǎng)單只產(chǎn)品的日均成交額僅約896萬(wàn)元，整個(gè)市場(chǎng)的日均成交額僅2.4億元，REITs的換手率明顯不及股票市場(chǎng)，平均單個(gè)產(chǎn)品的流通市值規(guī)模僅約14億元。50成交額(億元)換手率(%，右軸)線性(成交額(億元))50Wind告，中信證券研究部注：市值統(tǒng)計(jì)截至2023年6月12日，經(jīng)調(diào)整NAV為基金底層資產(chǎn)最新評(píng)估價(jià)值減去基金層面杠桿，部分7REITs產(chǎn)品相關(guān)數(shù)據(jù)均已納入統(tǒng)計(jì)。更為合理的估值水平和優(yōu)質(zhì)的底層更為合理的估值水平和優(yōu)質(zhì)的底層產(chǎn)1截至2023年6月12日，REITs市場(chǎng)平均P/經(jīng)調(diào)整NAV估值水平為1.05倍，其中產(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營(yíng)權(quán)類產(chǎn)品分別為1.23和0.951在長(zhǎng)端利率下行的大背景之下，REITs的估值尤為可貴。簡(jiǎn)稱上市日期募資規(guī)模(億元)總市值(億元)募資規(guī)模/總市值最新評(píng)估價(jià)值(億元)經(jīng)調(diào)整NAVP/經(jīng)調(diào)整NAV鹽田港REIT2021-06-21233271%2121普洛斯REIT2021-06-21778393%7060張江光大2021-06-21303490%3029蛇口產(chǎn)園2021-06-21333497%3732蘇園產(chǎn)業(yè)2021-06-213535101%3432廣州廣河2021-06-219166138%96860.77滬杭甬REIT2021-06-214441105%4236首鋼綠能2021-06-2199%88首創(chuàng)水務(wù)2021-06-2197%越秀高速2121103%23中關(guān)村REIT2927105%3123交建REIT2022-04-289463148%870.73鐵建REIT2022-07-08484145420.98深圳能源2022-07-26354088%3633深圳安居2022-08-3199%北京保障房2022-08-3197%廈門安居2022-08-31100%合肥產(chǎn)園98%臨港產(chǎn)園881%76東久產(chǎn)園82%江蘇交控3128108%29290.99安徽交控89122%0.80華潤(rùn)有巢99%和達(dá)高科104%0.95京東倉(cāng)儲(chǔ)2023-02-0895%國(guó)電新能源2023-03-297878100%7272京能光伏2023-03-29293194%2525產(chǎn)權(quán)類產(chǎn)品匯總34737293%3333011.23經(jīng)營(yíng)權(quán)類產(chǎn)品匯總6125326065620.95市場(chǎng)綜合960904106%9398631.05Wind截至2023年6月12日8更為合理的估值水平和優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)1公告2023年盈利預(yù)測(cè)的產(chǎn)品2023年平均預(yù)期現(xiàn)金分派率為6.8%，其中產(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營(yíng)權(quán)類產(chǎn)品分別為4.0%和9.0%，均明顯高于滬深300指數(shù)股息率、3年期AA級(jí)和AAA級(jí)中短期票據(jù)收益率。12023年6月13日，央行于公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展20億元7天逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率1.9%，較上期2.0%下調(diào)10BPs，政策利率調(diào)降也進(jìn)一步提升了REITs資產(chǎn)的配置價(jià)值。CCREITs對(duì)比4.03.42.8日漸擴(kuò)容的市場(chǎng)流動(dòng)性和逐步多元化的投資者結(jié)構(gòu)12023年下半年市場(chǎng)擴(kuò)容有望提速。截至2023年5月，年初至今新增已上市流通產(chǎn)品3單，共募集資金125億元，截至目前已上市27單產(chǎn)品累計(jì)募集960億元。我們認(rèn)為下半年C-REITs市場(chǎng)有望謹(jǐn)慎提速，預(yù)計(jì)全年通過(guò)REITs市場(chǎng)新增募集資金有望超過(guò)1000億元，即到年底總市值規(guī)模達(dá)約2000億元，發(fā)行數(shù)量有望達(dá)到60單。0-總市值(億元)上市產(chǎn)品個(gè)數(shù)(右軸)5-各基金公告，中信證券研究部各基金公告，中信證券研究部基金管理人的信心。1我們認(rèn)為，即便在2023年當(dāng)年，底層資產(chǎn)的出租率下降也是很個(gè)別的現(xiàn)象。絕大多數(shù)REITs的底層資產(chǎn)保持了運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定的特點(diǎn)，基金管理人也開(kāi)始宣布增持。REITs產(chǎn)品簡(jiǎn)稱公告日期增持主體擬增持規(guī)模時(shí)間其他華夏中國(guó)交建REIT2022/12/5基金原始權(quán)益人之一致行動(dòng)人中交資本控股有限公司不超過(guò)1200萬(wàn)份，占已發(fā)行總份額的12%自2022年12月6日起6個(gè)月內(nèi)，截至2023年6月7日，已全部實(shí)施完畢。承諾增持份額在計(jì)劃實(shí)施期間及屆滿后6個(gè)月內(nèi)不進(jìn)行減持。2023/6/7基金原始權(quán)益人中交投資及中交二航局不超過(guò)3420萬(wàn)份，占已發(fā)行總份額的342%。自2023年6月7日起12個(gè)月內(nèi)。承諾增持份額在計(jì)劃實(shí)施期間及屆滿后6個(gè)月內(nèi)不進(jìn)行減持。2023/5/9基金管理人華夏基金3000萬(wàn)元。自2023年5月9日起6個(gè)月內(nèi)。承諾持有期限不少于6個(gè)月。中信建投國(guó)家電投新能源REIT2023/5/6基金原始權(quán)益人國(guó)家電投集團(tuán)江蘇電力有限公司不超過(guò)3200萬(wàn)份，占已發(fā)行總份額的4.00%。自2023年5月6日起6個(gè)月內(nèi)。增持份額在計(jì)劃實(shí)施期間及屆滿后6個(gè)月內(nèi)不進(jìn)行減持。2023/5/9基金原始權(quán)益人之一致行動(dòng)人百瑞信托有限責(zé)任公司不超過(guò)1600萬(wàn)份，占已發(fā)行總份額的2.00%。自2023年5月9日起6個(gè)月內(nèi)。增持份額在計(jì)劃實(shí)施期間及屆滿后6個(gè)月內(nèi)不進(jìn)行減持。華安張江光大園REIT2023/5/25原始權(quán)益人及其控股關(guān)聯(lián)方不超過(guò)2億元。自上級(jí)主管部門、增持主體公司內(nèi)部有權(quán)機(jī)關(guān)決策等批復(fù)日起12個(gè)月內(nèi)。承諾增持份額持有期限不少于6個(gè)月。2023/5/25基金管理人華安基金不超過(guò)3000萬(wàn)元。自2023年5月25日起12個(gè)月內(nèi)。承諾增持份額持有期限不少于6個(gè)月。平安廣州交投廣河高速公路REIT2023/6/5///原始權(quán)益人及其相關(guān)方正在研究適時(shí)增持本基金基金份額。相關(guān)增持需要完成內(nèi)部流程并獲批后方可實(shí)施。中金安徽交控REIT2023/6/1///原始權(quán)益人或其相關(guān)方意向適時(shí)以集中競(jìng)價(jià)交易等方式增持本基金基金份額。相關(guān)增持需要完成內(nèi)部流程并獲批后方可實(shí)施。建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT2023/6/7基金管理人建信基金子公司建信資本管理有限責(zé)任公司不超過(guò)5000萬(wàn)元2023年6月7日至2023年12月31日。2023年4月21日至6月6日增持主體已買入金額約2700萬(wàn)元。中航京能光伏REIT2023/6/7基金管理人中航基金不超過(guò)3000萬(wàn)元。自2023年6月7日起12個(gè)月內(nèi)。承諾增持份額持有期限不少于6個(gè)月。聚焦核心城市，需求穩(wěn)定旺盛聚焦核心城市，需求穩(wěn)定旺盛1租賃住房是我國(guó)住房供給體系新的重要組成部分。七普數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)居住于租賃住宅中的城鎮(zhèn)家庭戶合計(jì)約6121萬(wàn)戶，占城鎮(zhèn)總家庭戶的比例約21.1%。分租賃住宅類型看，租住于非公有住房的租賃家庭戶比例達(dá)83.7%。2020年我國(guó)城鎮(zhèn)家庭戶住房來(lái)源0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22000-2020年我國(guó)城鎮(zhèn)家庭戶居住的租賃住宅類型(萬(wàn)戶)租用公有住房租用其他住房租賃非公有住房占比(右軸)000002020%%%%%%%%%%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)根據(jù)七普10%抽樣數(shù)據(jù)擴(kuò)樣得到。聚焦核心城市，需求穩(wěn)聚焦核心城市，需求穩(wěn)定旺盛1我們預(yù)測(cè)，2030年全國(guó)城鎮(zhèn)租房人口將達(dá)到2.68億，年租金規(guī)模約4萬(wàn)億元。30年全國(guó)城鎮(zhèn)租賃住房市場(chǎng)總租金規(guī)模預(yù)測(cè)030ER租房人口(萬(wàn)人)43據(jù)中國(guó)社科院預(yù)測(cè)，2030年全國(guó)城鎮(zhèn)化率將達(dá)到72.1%，城鎮(zhèn)人口將達(dá)到10.5億，綜合考慮全國(guó)流動(dòng)人口占3.5%比提升，租賃需求提升，家庭戶規(guī)模降低等因素影響，我們預(yù)測(cè)2030年全國(guó)城鎮(zhèn)租房人口比例達(dá)到25.6%，城鎮(zhèn)租房人口2.68億人。就業(yè)人口年平均收入(元/2020年全國(guó)城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位和私營(yíng)單位就業(yè)人員平均工資分別為97,379和57,727元/年，且兩者就業(yè)人口比例4.0%為1:1.77，加權(quán)計(jì)算得城鎮(zhèn)就業(yè)人口平均工資為72,042元/年，近10年城鎮(zhèn)就業(yè)人口平均工資年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)8%，保守假設(shè)2020-2030年城鎮(zhèn)就業(yè)人口平均工資復(fù)合增長(zhǎng)率為4%。2020年全國(guó)城鎮(zhèn)租賃戶65.2%月租金仍低于1,000元，參考國(guó)際成熟租賃市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)及我國(guó)核心城市數(shù)據(jù)/(ICCRA調(diào)查2021年全國(guó)10個(gè)高能級(jí)城市平均租金收入比為31.7%)，保守估計(jì)2030年全國(guó)城鎮(zhèn)就業(yè)人口租金收入比為28%。就業(yè)人口平均月租金(元/年租金規(guī)模(億元)40,076據(jù)ICCRA統(tǒng)計(jì)，截至2021年我國(guó)機(jī)構(gòu)類租賃住房滲透率為7.6%，同期德國(guó)、荷蘭、美國(guó)等國(guó)家滲透率大于/50%，日本、英國(guó)等國(guó)滲透率約20%，我們預(yù)計(jì)2030年隨著我國(guó)租賃住房市場(chǎng)持續(xù)成熟以及保障性租賃住房占比持續(xù)擴(kuò)大(保障性租賃住房均為機(jī)構(gòu)化運(yùn)營(yíng))，全國(guó)機(jī)構(gòu)類租賃住房滲透率有望提升至20%租金規(guī)模(億元)聚焦核心城市，需求穩(wěn)定旺盛聚焦核心城市，需求穩(wěn)定旺盛1“十四五”期間，保障性租賃住房的供給放量將有望成為租賃住房行業(yè)的發(fā)展破局點(diǎn)。2022年住建部在國(guó)務(wù)院新聞發(fā)布會(huì)上表示40個(gè)重點(diǎn)城市初步計(jì)劃于“十四五”期間合計(jì)新增650萬(wàn)套(間)，我們測(cè)算其潛在市場(chǎng)需求已超過(guò)2000萬(wàn)套，對(duì)應(yīng)總投資金額約5.4萬(wàn)億元。1我們預(yù)計(jì)2023-2024年保租房將迎來(lái)首個(gè)建設(shè)落地高峰期，年均供給規(guī)模有望超過(guò)200萬(wàn)套。全全國(guó)已開(kāi)業(yè)集中式租賃住房納保比例(以房間數(shù)記)QQQQ樣本樣本城市年新增保租房建設(shè)和納保規(guī)模預(yù)測(cè)(萬(wàn)套)002021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E資料來(lái)源：中信證券研究部測(cè)算、預(yù)測(cè)注：樣本城市為住建部選取的進(jìn)一步擴(kuò)大保障性租賃住房供給的GDP占比＞人口占比GDP占比＞人口占比杭州蘇州聚焦核心城市，需求穩(wěn)定旺盛1租賃住宅供需雙集中，核心城市租賃市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。在人口持續(xù)具備吸引力，且房?jī)r(jià)收入比較高的城市，其未來(lái)租賃住房發(fā)展?jié)摿ν怀?。?cái)政部明確支持的24個(gè)城市中大部分GDP占全國(guó)比例大于人口占全國(guó)比例，顯示其具備較強(qiáng)的人口吸引力，其中4個(gè)一線城市和杭州、南京、合肥、廈門等新一線城市房?jī)r(jià)收入比仍處在較高水平，我們判斷未來(lái)租賃住宅需求將較為旺盛。樣樣本城市常住人口占全國(guó)人口比例(Y軸)、GDP占全國(guó)GDP比例(X軸)、房?jī)r(jià)收入比(氣泡面積)成都寧波無(wú)錫寧波無(wú)錫 北京0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%名為“保障”，實(shí)為市場(chǎng)化機(jī)制之下的新發(fā)展紅利分享渠道名為“保障”，實(shí)為市場(chǎng)化機(jī)制之下的新發(fā)展紅利分享渠道1保租房REITs的估值很低，甚至長(zhǎng)期低于其他產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)。截至2023年6月12日，保租房REITs板塊P/經(jīng)調(diào)整NAV倍數(shù)僅1.15倍，產(chǎn)品2023年平均預(yù)期現(xiàn)金分派率以達(dá)到4.0%，而平均中證REITs-ABS估值收益率達(dá)6.3%。1作為產(chǎn)權(quán)類REITs產(chǎn)品中少有的高經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性資產(chǎn)類別，我們相信當(dāng)前保租房REITs板塊正處于估值低位，配置價(jià)值已得到顯著提升?？偸兄?億元)經(jīng)調(diào)整NAV(億元)P/經(jīng)調(diào)整NAV華潤(rùn)有巢北京保障房深圳安居廈門安居保障性租賃住房REITs板塊合計(jì)51441.15產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs板塊合計(jì)1881611.17倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs板塊合計(jì)127961.31產(chǎn)權(quán)類REITs合計(jì)365301REITs全市場(chǎng)合計(jì)897863值減去基金總杠桿水平，部分未披露2022年年報(bào)的REITs產(chǎn)品基金杠杠視為0。2023E預(yù)期現(xiàn)金分派率中證REITs-ABS估值收益率%華潤(rùn)有巢北京保障房深圳安居廈門安居名為“保障”，實(shí)為市場(chǎng)化機(jī)制之下的新發(fā)展紅利分享渠道名為“保障”，實(shí)為市場(chǎng)化機(jī)制之下的新發(fā)展紅利分享渠道1上保租房REITs的分派比較穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)也值得信任。截至2023年3月底，已上市4只保租房REITs底層資產(chǎn)平均出租率達(dá)97.3%，板塊一季度實(shí)現(xiàn)可供分配金額5626萬(wàn)元，占2023年全年預(yù)測(cè)的28.1%，較產(chǎn)權(quán)類REITs板塊完成度高2.2個(gè)百分點(diǎn)。資料來(lái)源：各基金公告，中信證券研究部注：出租率數(shù)據(jù)截至2023年3月，中金廈門安居REIT未披露單一華夏華潤(rùn)有巢華夏北京保障房紅土創(chuàng)新深圳安居中金廈門安居產(chǎn)權(quán)類平均中信證券研究部注：虛線為25%標(biāo)準(zhǔn)。名為“保障”，實(shí)為市場(chǎng)名為“保障”，實(shí)為市場(chǎng)化機(jī)制之下的新發(fā)展紅利分享渠道1保租房并不是一種公益事業(yè)，保租房具備良好的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)模型。1保租房REITs完全有可能持續(xù)擴(kuò)募，核心城市的保租房租金也有望穩(wěn)中有升，其表現(xiàn)可能好于很多租戶集中度高，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響大的行業(yè)。展紅利示意圖證券研究部繪制名為“保障”，實(shí)為市場(chǎng)化機(jī)制之下的新發(fā)展紅利分享渠道名為“保障”，實(shí)為市場(chǎng)化機(jī)制之下的新發(fā)展紅利分享渠道1保租房的租金紅利，并不是來(lái)自于企業(yè)的非市場(chǎng)化讓渡利益，而是來(lái)自于土地市場(chǎng)讓渡地價(jià)紅利。只有保租房的租金回報(bào)率是有吸引力的，商品住宅的租金回報(bào)率反而是沒(méi)有吸引力的。1簡(jiǎn)單把保租房視為一種公益屬性很強(qiáng)的事業(yè)，是錯(cuò)誤的。保租房是高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中房地產(chǎn)行業(yè)的新紅利兌現(xiàn)渠道。保租房REITs的持有人，實(shí)際上是在分享新的供地——建設(shè)——租賃流程的市場(chǎng)化紅利。率WindREITsREITREITREIT盤價(jià)2023來(lái)源中原地產(chǎn)。底層資產(chǎn)質(zhì)量高，產(chǎn)品供給稀缺底層資產(chǎn)質(zhì)量高，產(chǎn)品供給稀缺1目前已上市的4單保租房REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)質(zhì)量均較為突出。區(qū)位：當(dāng)前已上市保租房REITs底層資產(chǎn)均位于一二線核心城市產(chǎn)業(yè)及人口集聚區(qū)，配套完善、潛在租賃需求有保障。資產(chǎn)質(zhì)量：項(xiàng)目土地類型大多為租賃住宅用地，成本較低，房屋質(zhì)量高、土地使用年限較長(zhǎng)、產(chǎn)品規(guī)模與周邊需求匹配。運(yùn)營(yíng)：截至2023年3月，4單保租房REITs底層資產(chǎn)均維持接近或超過(guò)95%的高出租率水平，租戶分散度良好。Ts核心要素細(xì)項(xiàng)指標(biāo)508077.SH華夏華潤(rùn)有巢REIT508068.SH華夏北京保障房REIT180501.SZ紅土創(chuàng)新深圳安居REIT508058.SH中金廈門安居REIT城市上海北京深圳廈門潛在租賃需求所在區(qū)位及周邊配套特征2個(gè)底層資產(chǎn)項(xiàng)目均位于上海松江區(qū)，屬于G60科創(chuàng)走廊，產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)明顯，生活配套設(shè)施較為完善，未來(lái)人口增長(zhǎng)潛力較大。底層資產(chǎn)分別位于深圳市福田區(qū)、羅湖區(qū)、大鵬新區(qū)和底層資產(chǎn)分別位于北京市海淀區(qū)及底層資產(chǎn)分別位于深圳市福田區(qū)、羅湖區(qū)、大鵬新區(qū)和底層資產(chǎn)分別位于北京市海淀區(qū)及坪山區(qū)，其中安居百泉閣、安居錦園項(xiàng)目位于深圳城市朝陽(yáng)區(qū)，周邊優(yōu)質(zhì)小區(qū)眾多，醫(yī)療、核心區(qū)，配套完善，區(qū)位優(yōu)勢(shì)突出；保利香檳苑、鳳凰教育、商業(yè)、交通配套齊全，居住公館項(xiàng)目位于城市發(fā)展區(qū)，未來(lái)發(fā)展?jié)摿Υ螅丝谠鲩L(zhǎng)需求突出。底層資產(chǎn)位于廈門市集美區(qū)，通過(guò)廈門大橋于廈門島內(nèi)鏈接，交通配套完善、其中珩琦公寓為地鐵上蓋項(xiàng)目。生活配套齊全，項(xiàng)目周邊為高校及就業(yè)集中區(qū)，潛在就業(yè)及租賃需求較大。土地類型租賃住房(R4)用地公共租賃住房用地、城鎮(zhèn)住宅用地居住用地保障性租賃住房(公寓)用地土地使用權(quán)到期日2088年到期分別于2080年和2083年到期分別于2086-2088年陸續(xù)到期2086年到期質(zhì)質(zhì)素底層資產(chǎn)2底底層資產(chǎn)2(個(gè))242可出租房間數(shù)(間)26122168304665首次運(yùn)營(yíng)時(shí)間分別于2021年3月和2021年4分別于2015年2月和2018年10月分別于2020年7月、2020年11月、2021年11月、2022月開(kāi)始運(yùn)營(yíng)。開(kāi)始運(yùn)營(yíng)年1月開(kāi)始運(yùn)營(yíng)2020年11月開(kāi)始運(yùn)營(yíng)參照市場(chǎng)價(jià)的定價(jià)比例78%-82%54%-56%40%-50%69%-76%94.7%95.2%99.0%94.7%95.2%99.0%99.5%每3年增長(zhǎng)2%，折合年均增長(zhǎng)0.7%2.5%0.0%項(xiàng)目每3年增長(zhǎng)2%，折合年均增長(zhǎng)0.7%2.5%0.0%能力態(tài)租金增長(zhǎng)率年均漲幅2.5%84.0%83.9%42.9%84.0%83.9%42.9%91.4%租約長(zhǎng)度2-3年期為主3租約長(zhǎng)度2-3年期為主3年期為主1年期為主租賃模式市場(chǎng)化租賃+政府監(jiān)督政府配租政府配租市場(chǎng)化租賃+政府監(jiān)督資料來(lái)源：各基金公告，貝殼找房APP，中信證券研究部注：“參照市場(chǎng)定價(jià)比例”=“項(xiàng)目平均租金”/“周邊可比項(xiàng)目租金”，其中紅土創(chuàng)新深圳安居REIT可比租金數(shù)據(jù)來(lái)自貝殼找房APP，其他REITs可比項(xiàng)目租金來(lái)源公告；出租率數(shù)據(jù)截至2023年3月底，不同項(xiàng)目出租率為算術(shù)平均；個(gè)人租戶占比除華夏華潤(rùn)有巢REIT數(shù)據(jù)為戶數(shù)口徑，數(shù)據(jù)截至2022年6月(因其未發(fā)布2022年年報(bào))，其余REITs個(gè)人租戶占比均為面積口徑，數(shù)據(jù)截至20需求潛力，地塊質(zhì)素和運(yùn)營(yíng)管理共同決定保需求潛力，地塊質(zhì)素和運(yùn)營(yíng)管理共同決定保租房回報(bào)1項(xiàng)目覆蓋范圍內(nèi)具備較大的潛在租賃需求是確保項(xiàng)目中長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的前提。1底層資產(chǎn)質(zhì)素決定了項(xiàng)目收益水平下限。1項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理能力決定了收益回報(bào)上限。優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)管理能夠在合理的租金水平下長(zhǎng)期保持項(xiàng)目出租率穩(wěn)定，同時(shí)提供較高的租金增長(zhǎng)預(yù)期。項(xiàng)目研判核心指標(biāo)證券研究部繪制購(gòu)物中心的總量有成長(zhǎng)空購(gòu)物中心的總量有成長(zhǎng)空間1我國(guó)購(gòu)物中心總量不少。根據(jù)贏商網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2022年底，我國(guó)規(guī)模以上(＞3萬(wàn)平)購(gòu)物中心開(kāi)業(yè)項(xiàng)目達(dá)到5685個(gè)，體量達(dá)到5.03億平米。其中，2022年新開(kāi)業(yè)購(gòu)物中心366個(gè)，體量3268萬(wàn)平米。我我國(guó)購(gòu)物中心數(shù)量(個(gè))及增速(%)0-201720182019202020212022%%%%%%購(gòu)購(gòu)物中心開(kāi)業(yè)數(shù)量(個(gè))及增速(%)開(kāi)業(yè)數(shù)量YoY002016201720182019202020212022贏商網(wǎng)，中信證券研究部，注：樣本購(gòu)物中心單店面積在3萬(wàn)平米及以上購(gòu)物中心的總量有成長(zhǎng)空間購(gòu)物中心的總量有成長(zhǎng)空間1消費(fèi)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，是購(gòu)物中心發(fā)展需求的基本盤。預(yù)計(jì)奢侈品消費(fèi)、體驗(yàn)式消費(fèi)、社交型消費(fèi)和大眾化消費(fèi)預(yù)計(jì)都會(huì)在線下穩(wěn)定展開(kāi)，保持一定占比。對(duì)于優(yōu)秀的商業(yè)資產(chǎn)組合，其消費(fèi)滲透率也仍可能進(jìn)一步提升。會(huì)消費(fèi)品零售總額及同比(億元，%)YoY0,00000-50-5201520162017201820192020202120222023M1-4和社零比較YoY潤(rùn)置地購(gòu)物中心銷售額同店YoY.00002019202020212022201520162017201820192020202120222023M1-4比較YoY龍湖集團(tuán)購(gòu)物中心銷售額同店YoY000020182019202020212022購(gòu)物中心的總量有成長(zhǎng)空間購(gòu)物中心的總量有成長(zhǎng)空間1長(zhǎng)期而言，中國(guó)購(gòu)物中心數(shù)量仍有發(fā)展空間。目前我國(guó)人均購(gòu)物面積約為0.4平米/人，仍低于大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，總量發(fā)展仍有空間?？紤]人均GDP和人均購(gòu)物中心面積的比值，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)較大，一些城市依然有不小的開(kāi)業(yè)容量。例如，北京雖然人均GDP排名前列，但人均購(gòu)物中心面積卻并不高，雖然這和土地出讓、城市規(guī)劃限制等要素有關(guān)，但整體而言確實(shí)還是有發(fā)展機(jī)會(huì)的。各各核心城市購(gòu)物中心存量數(shù)量(個(gè))00上海深圳重慶廣州成都蘇州杭州北京武漢佛山各核心城市人均購(gòu)物中心面積(橫軸)及人均GDP(縱軸)(平米/08.00.00 泉州 廈門 廈門 南昌南昌 0.20.30.40.50.60.70.80.911.1資料來(lái)源：贏商網(wǎng)，中信證券研究部資料來(lái)源：贏商網(wǎng)，中信證券研究部，注：黑色標(biāo)注為2023年擬開(kāi)業(yè)量前十的城市結(jié)構(gòu)存量改造提效的空間不小結(jié)構(gòu)存量改造提效的空間不小1行業(yè)存量改造需求巨大。截至2022年，超過(guò)一半的項(xiàng)目都為成熟期物業(yè)(開(kāi)業(yè)5年以上)。大量項(xiàng)目存在空置率大于10%，都面臨改造換新需求。伴隨購(gòu)物中心逐漸走入存量時(shí)代，以及C-REITs打通投融管退循環(huán)，預(yù)計(jì)行業(yè)存量改造需求能夠得到釋放。構(gòu)3年以內(nèi)3-5年5-10年10年以上00商業(yè)一線商業(yè)準(zhǔn)一線商業(yè)二線商業(yè)三線商業(yè)四線商業(yè)五線>95%95%-90%<90%% %0%資料來(lái)源：贏商網(wǎng)，中信證券研究部資料來(lái)源：贏商網(wǎng)，中信證券研究部，時(shí)間為2020年下半年存存量改造提效的空間不小1存量改造開(kāi)業(yè)占比將在未來(lái)幾年逐漸提升。根據(jù)嬴商大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年開(kāi)業(yè)的366個(gè)購(gòu)物中心中，存量改造項(xiàng)目超40個(gè)(體量超400萬(wàn)平方米)，占全年開(kāi)業(yè)量的比例超10%。22年部分代表性存量改造項(xiàng)目商業(yè)面積(萬(wàn)㎡)匯84砂之船(福州)超研究部存量改造提效的空間不小存量改造提效的空間不小1行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定。中國(guó)購(gòu)物中心歷經(jīng)30年的發(fā)展，已經(jīng)形成頭部化、品牌化、連鎖化的趨勢(shì)。按開(kāi)業(yè)面積計(jì)算，當(dāng)前購(gòu)物中心CR100為57%，CR20為37%，連鎖化企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)化招商、先發(fā)布局、能力積累、規(guī)模經(jīng)濟(jì)等方面具備明顯優(yōu)勢(shì)。在頭部購(gòu)物中心管理者中，又以地產(chǎn)系居多，占TOP100商管品牌開(kāi)業(yè)面積的3/4。1不同管理者各有優(yōu)勢(shì)，但增量市場(chǎng)玩家可能減少。存量：民企份額大、商場(chǎng)數(shù)量多，但位于核心區(qū)域的相對(duì)較少。外資起步早、品牌實(shí)力強(qiáng)、單個(gè)商場(chǎng)規(guī)模大，但總量較少。相對(duì)而言，國(guó)資發(fā)展后勁足、資金成本低、品牌實(shí)力強(qiáng)。增量：伴隨地產(chǎn)行業(yè)出險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局可能發(fā)生變化，具備資金實(shí)力、管理能力、資管平臺(tái)架構(gòu)的企業(yè)，可能在未來(lái)增量市場(chǎng)中脫穎而出。物中心品牌管理規(guī)模TOP10企業(yè)名稱派別類別總數(shù)(個(gè))在營(yíng)購(gòu)物中心總建筑面積(萬(wàn)平方米)萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)地產(chǎn)系民企4736556新城商業(yè)管理集團(tuán)地產(chǎn)系民企23印力集團(tuán)地產(chǎn)系民企00寶龍商業(yè)管理控股有限公司地產(chǎn)系民企9023華潤(rùn)萬(wàn)象生活有限公司地產(chǎn)系國(guó)企86920碧桂園文商旅集團(tuán)地產(chǎn)系民企800世紀(jì)金源商業(yè)管理集團(tuán)地產(chǎn)系民企58746龍湖集團(tuán)地產(chǎn)系民企76722蘇寧置業(yè)集團(tuán)零售系民企32600王府井集團(tuán)股份有限公司零售系國(guó)企39505中信證券研究部年加權(quán)平均融資成本00%%資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部28信證券研究部1好的選址決定一個(gè)購(gòu)物中心信證券研究部1好的選址決定一個(gè)購(gòu)物中心的運(yùn)營(yíng)上限。首先要確定覆蓋范圍內(nèi)是否能夠涵蓋足夠大的消費(fèi)容量。其次要確定購(gòu)物中心選址是否能夠帶來(lái)充足的客流。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的四大特征之一：核心城市，核心區(qū)域定位分，不同類別消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)應(yīng)的優(yōu)勢(shì)位置定位覆蓋范圍核心位置的定義代表品牌重奢購(gòu)物中心城市、省份、周邊省份具備區(qū)域中心地位、具備強(qiáng)消費(fèi)能力的城市萬(wàn)象城、恒隆廣場(chǎng)中高端購(gòu)物中心商圈、城市具備一定消費(fèi)能力城市的優(yōu)質(zhì)商圈萬(wàn)象城、恒隆廣場(chǎng)、太古大眾體驗(yàn)式購(gòu)物中心低線城市全域或高線城市商圈高線城市中具備一定居住人口的商圈，或具備一定消費(fèi)能力的低線城市高線城市：萬(wàn)象匯、天街、大悅城；低線城市：萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)、吾悅廣場(chǎng)社區(qū)商業(yè)附近街道具備一定居住人口的街道區(qū)域?qū)汖埿菂R、萬(wàn)科里奧特萊斯城市具備一定消費(fèi)能力的城市砂之船、首創(chuàng)速差異場(chǎng)0%-10%-15%20182019202020212022北北京核心商圈的正餐客單價(jià)(元)00五道口天通苑西單王府井/東單CBD三里屯，中信證券研究部券研究部華潤(rùn)萬(wàn)象生活的布局(個(gè))1能夠占據(jù)核心地理位置的購(gòu)物中心通常具備先發(fā)優(yōu)。核心商圈土地資源有限。，中信證券研究部券研究部華潤(rùn)萬(wàn)象生活的布局(個(gè))1能夠占據(jù)核心地理位置的購(gòu)物中心通常具備先發(fā)優(yōu)。核心商圈土地資源有限。高端品牌抱團(tuán)效應(yīng)較為明顯，一旦某座購(gòu)物中心中的租戶組合落位完成，商戶組合對(duì)于項(xiàng)目的強(qiáng)粘性就已經(jīng)構(gòu)成。1消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的歷史業(yè)績(jī)重要性高。優(yōu)秀的歷史業(yè)績(jī)通常能夠反哺項(xiàng)目，推動(dòng)項(xiàng)目的市場(chǎng)地位不斷提升。萬(wàn)象匯萬(wàn)象天地萬(wàn)象城0杭州萬(wàn)象城歷年租金表現(xiàn)(千元)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的四大特征之二：項(xiàng)目先發(fā)優(yōu)勢(shì)各各品牌與LV出現(xiàn)在同一購(gòu)物中心的次數(shù)(次)egnaurenteta rH05101520，中信證券研究部，中信證券研究部上上海港匯恒隆廣場(chǎng)歷年租金表現(xiàn)(百萬(wàn)元)00,00000000-201720182019202020212022201020112012201320142015201620172018201920202021202211消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施是極少數(shù)單體建筑面積規(guī)模極為重要的不動(dòng)產(chǎn)。雖然面積規(guī)模大并不一定能保證資產(chǎn)質(zhì)量，但在很小的面積里頭，合理的商戶組合經(jīng)常無(wú)法實(shí)現(xiàn)。1外立面設(shè)計(jì)、和周邊公共設(shè)施或者住宅的和諧關(guān)系、動(dòng)線規(guī)劃、公共空間的功能性設(shè)計(jì)、鋪位大小、主力店位置，都是優(yōu)秀建筑規(guī)劃設(shè)計(jì)的核心參考要素。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的四大特征之三：以大為美樓面面積總樓面面積(萬(wàn)平米)里資料來(lái)源：贏商網(wǎng)，大眾點(diǎn)評(píng)網(wǎng)，聯(lián)商網(wǎng)，高德地圖，中信證券研究部數(shù)據(jù)科技組32優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的四大特征之四：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的四大特征之四：日常運(yùn)營(yíng)管理要求高布1除了建造規(guī)劃因素之外，購(gòu)物中心的日常運(yùn)維也十分重要。%%%%%%%%%服務(wù)4%6%0%0%2%萬(wàn)達(dá)吾悅天虹龍湖天街華潤(rùn)萬(wàn)象銀泰百貨印力集團(tuán)寶龍王府井凱德集團(tuán)萬(wàn)科百聯(lián)長(zhǎng)春歐亞愛(ài)琴海大悅城步步高恒隆地產(chǎn)世紀(jì)金源牌重合度1牌重合度1租戶組合不是主動(dòng)管理的全優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的四大特征之四：日常運(yùn)營(yíng)管理要求高重合度伴隨品牌連鎖化發(fā)展，當(dāng)前不同項(xiàng)目的品牌同質(zhì)化非常嚴(yán)重，特別是對(duì)于一些較為成熟的市場(chǎng)，品牌豐富度足夠高，項(xiàng)目之間的品牌重合度也更高。華潤(rùn)萬(wàn)象生活年內(nèi)發(fā)放與兌換萬(wàn)象星金額(億元)華潤(rùn)萬(wàn)象生活大會(huì)員總量(萬(wàn)人)00華潤(rùn)萬(wàn)象生活年內(nèi)發(fā)放與兌換萬(wàn)象星金額(億元)華潤(rùn)萬(wàn)象生活大會(huì)員總量(萬(wàn)人)00精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力的背后，通常是一家極具市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的07.50資料來(lái)源：贏商網(wǎng)，中信證券研究部342023年下半年消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的趨勢(shì)2023年下半年消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的趨勢(shì)購(gòu)物中心擬開(kāi)和實(shí)際開(kāi)業(yè)量(個(gè)購(gòu)物中心擬開(kāi)和實(shí)際開(kāi)業(yè)量(個(gè))實(shí)際開(kāi)業(yè)數(shù)量擬開(kāi)業(yè)量開(kāi)業(yè)率002017201820192020202120222023E.0%.0%.0%.0%.0%.0%研究部預(yù)測(cè)購(gòu)購(gòu)物中心場(chǎng)均日客流(萬(wàn)人)0001預(yù)計(jì)商業(yè)供給量保持穩(wěn)定，存量物業(yè)改造占比可能明顯提升。根據(jù)贏商數(shù)據(jù)，2023年4月份，全國(guó)開(kāi)業(yè)購(gòu)物中心項(xiàng)目34個(gè)，總商業(yè)建筑面積278萬(wàn)平方米，是疫情以來(lái)同期的最高峰。根據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，今年擬開(kāi)項(xiàng)目數(shù)588個(gè)，在開(kāi)業(yè)率回到疫情前水平的情況之下，仍可保證一定數(shù)量的開(kāi)業(yè)規(guī)模。1單店情況也預(yù)計(jì)程良好恢復(fù)態(tài)勢(shì)。根據(jù)贏商數(shù)據(jù)，一季度樣本購(gòu)物中心日均場(chǎng)均客流恢復(fù)至1.78萬(wàn)人，環(huán)比漲幅25.4%，同比增幅33.9%。由于購(gòu)物中心客流明顯的季節(jié)性因素，客流高峰和節(jié)假日、寒暑期高度相關(guān)，預(yù)計(jì)下半年暑期到來(lái)后，購(gòu)物中心客流將望錄得較好的環(huán)比表現(xiàn)。資料來(lái)源：華潤(rùn)置地公告，中信證券研究部3502023年下半年消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施的趨勢(shì)全國(guó)全國(guó)9大重點(diǎn)城市購(gòu)物中心平均空置率(%)2019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2究部華潤(rùn)置地華潤(rùn)置地2023年租金收入及增速(億元)0000000000租金收入YoY2023-012023-022023-032023-042023-05%1空置率亦是衡量行業(yè)景氣指數(shù)的關(guān)鍵指標(biāo)。2022年下半年，9大重點(diǎn)城市購(gòu)物中心平均空置率10.9%，創(chuàng)歷史新高。商鋪的開(kāi)店意愿復(fù)蘇可能晚于零售消費(fèi)的復(fù)蘇，我們估計(jì)2023年下半年開(kāi)始，購(gòu)物中心空置率開(kāi)始出現(xiàn)下行趨勢(shì)。1整體而言，2023年以來(lái)開(kāi)業(yè)量級(jí)適中，客流、人流、出租率等指標(biāo)向好。我們預(yù)計(jì)，優(yōu)秀購(gòu)物中心資產(chǎn)組合可以在2023年錄得雙位數(shù)的同店銷售增速。物流倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)物流倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施供需結(jié)構(gòu)性缺口持續(xù)存在1當(dāng)前，我國(guó)存量的倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施面積總量規(guī)模較大，截至2022年底約有12億平方米，但高標(biāo)準(zhǔn)物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施供給持續(xù)稀缺，長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求，截至2022年底我國(guó)共有高標(biāo)倉(cāng)規(guī)模約1億方，占總倉(cāng)儲(chǔ)面積約8%，整合提升空間仍然十分巨大。高標(biāo)高標(biāo)倉(cāng)存量市場(chǎng)規(guī)模及測(cè)算(萬(wàn)平方米)0-高標(biāo)倉(cāng)存量(萬(wàn)平方米)YoY2017201820192020202120222023E2024E2025E倉(cāng)儲(chǔ)物流倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施總量及高標(biāo)倉(cāng)占比測(cè)算(萬(wàn)平方米)00-倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施存量總面積(萬(wàn)平方米)高標(biāo)倉(cāng)占比201820192020202120222023E2024E2025E%資料來(lái)源：戴德梁行，中信證券研究部預(yù)測(cè)資料來(lái)源：中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)與配送協(xié)會(huì)，世界銀行，仲量聯(lián)行，戴德梁行，中信證券研究部預(yù)測(cè)物流倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施供需結(jié)構(gòu)性缺口持續(xù)存在物流倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施供需結(jié)構(gòu)性缺口持續(xù)存在截截至2022年底ESR按收入劃分的物業(yè)組合十大租戶2.4%2.4%2.1%.6%YangKeeLogisticsnkLogisticsAmazonnyeLtdldPtyLtdoolworthsGroup0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%R我我國(guó)生鮮電商行業(yè)交易規(guī)模(億元)及增長(zhǎng)率00.000.000.000.000.0-交易規(guī)模(億元)YoY%%%2013201420152016201720182019202020212022庫(kù)，中信證券研究部截至1Q23PrologisTop10租戶(按凈有效租Amazonistics0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%我我國(guó)冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模(億元)及增長(zhǎng)率0-冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模(億元)YoY30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20122013201420152016201720182019202020212022流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)，中信證券研究部1在需求側(cè)，電商物流貢獻(xiàn)了倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施的大量用倉(cāng)需求。1此外，生鮮、醫(yī)藥、專業(yè)設(shè)備等物品的存儲(chǔ)運(yùn)輸需要更高的空間管理能力，大量的倉(cāng)儲(chǔ)分揀運(yùn)輸也對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)管理的碼垛方案、動(dòng)線設(shè)計(jì)提出了更高要求。相較于傳統(tǒng)的普通低標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)庫(kù)，高標(biāo)倉(cāng)明顯更能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的需要，將是未來(lái)租戶用倉(cāng)的基本規(guī)格要求。物流倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施供需結(jié)構(gòu)性缺口持續(xù)存在物流倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施供需結(jié)構(gòu)性缺口持續(xù)存在我我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額(億元)實(shí)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額(億元)及其占社零比重00-實(shí)物商品網(wǎng)上零售額YoY占社零比重0,00000-社會(huì)消費(fèi)品零售總額(億元)YoY15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%特征高標(biāo)準(zhǔn)物流倉(cāng)儲(chǔ)普通物流倉(cāng)儲(chǔ)結(jié)構(gòu)單層：高品質(zhì)鋼結(jié)構(gòu)多層：混凝土/鋼結(jié)構(gòu)，附帶坡道/電梯非標(biāo)準(zhǔn)混凝土/鋼結(jié)構(gòu)多層：無(wú)通道總建筑面積≧8,000平方米<8,000平方米凈高≧9米4米至7米承載力其他樓層：<2噸/平方米立柱間距≧12米5米至7米消防設(shè)施自動(dòng)防火噴淋、消防栓、火災(zāi)警報(bào)器、滅火器消防栓地面漆耐磨性環(huán)氧樹(shù)脂/金剛砂耐磨地坪非標(biāo)準(zhǔn)，如水泥地面或者素填土監(jiān)控系統(tǒng)24小時(shí)安保及集中監(jiān)控服務(wù)保衛(wèi)室或無(wú)該設(shè)施采光頂裝備條形照明燈天花板非標(biāo)準(zhǔn)集中供熱(可選)辦公室及倉(cāng)庫(kù)裝置(可選)無(wú)該設(shè)施通風(fēng)設(shè)備(可選)每小時(shí)兩次(可選)手通空氣或無(wú)該設(shè)施1高標(biāo)倉(cāng)的供給規(guī)模擴(kuò)張很難大幅提升。高標(biāo)倉(cāng)的開(kāi)發(fā)建設(shè)、舊庫(kù)改造等都需要相當(dāng)規(guī)模的資本投入和一定程度的時(shí)間占用，對(duì)開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)的能力也有較高的要求，而同時(shí)地方政府大規(guī)模出讓倉(cāng)儲(chǔ)用地的意愿并不十分強(qiáng)烈。1與此同時(shí)，電商物流的蓬勃發(fā)展，其需求增長(zhǎng)遠(yuǎn)快于高標(biāo)倉(cāng)的開(kāi)發(fā)建設(shè)供給增速。0物流倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施供需結(jié)構(gòu)性缺口持續(xù)存在物流倉(cāng)儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施供需結(jié)構(gòu)性缺口持續(xù)存在1物流資產(chǎn)穩(wěn)定的高回報(bào)吸引了大量資本進(jìn)入。由于市場(chǎng)前景良好，投資回報(bào)率穩(wěn)定，近期工業(yè)物流資產(chǎn)吸引了大量產(chǎn)業(yè)資本關(guān)注。根據(jù)戴德梁行統(tǒng)計(jì)，2022年中國(guó)內(nèi)地產(chǎn)業(yè)投資交易中21%為工業(yè)物流資產(chǎn)，較2021年的10%大幅提升。一些城市也在近些年致力于重點(diǎn)打造商貿(mào)物流能力，加大對(duì)物流用地的供應(yīng)。部分產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱、交通運(yùn)輸不甚發(fā)達(dá)、周邊市場(chǎng)需求并不活躍的城市而言，短時(shí)間內(nèi)的超量供給反而會(huì)帶來(lái)較為明顯的經(jīng)營(yíng)壓力，導(dǎo)致空置率居高不下。2022年我國(guó)不同區(qū)域高標(biāo)倉(cāng)存量結(jié)構(gòu)變化0%201720182019202020212022海、江蘇、浙江、安徽；華中指河南、湖北、湖南、江西；華南指廣東、福建、廣西；西南、云南、貴州22年下半年中國(guó)部分城市物流倉(cāng)儲(chǔ)租金情況深圳上海廊坊嘉興鄭州南通蘇州佛山無(wú)錫成都0%10%20%30%40%50%60%70%80%資料來(lái)源：高力國(guó)際，中信證券研究部注：橫軸為空置率(%)，縱軸為凈有效租金(元/平方米/月)；022年下半年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，不包含稅費(fèi)、物業(yè)管理費(fèi)及免租期；默認(rèn)物業(yè)管理費(fèi)為0.07元/平方Q8Q9Q0Q1Q2Q8QQ8Q9Q0Q1Q2Q8Q9Q0Q1Q2QQQQ統(tǒng)計(jì)(萬(wàn)方)%%%0-券研究部券研究部的主要企業(yè)及商業(yè)模式對(duì)比優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，頭部企業(yè)具備管理優(yōu)勢(shì)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)1物流地產(chǎn)行業(yè)壁壘明顯。1搶先進(jìn)入賽道布局的企業(yè)具備更好的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，存量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)更多，資產(chǎn)價(jià)值提升空間更加充。1緩慢的增量供給也使得很難有新生企業(yè)對(duì)現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)格局形成本質(zhì)的挑戰(zhàn)，企業(yè)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)拿地進(jìn)行擴(kuò)張的渠道受限，新增儲(chǔ)備需要重點(diǎn)關(guān)注收并購(gòu)市場(chǎng)機(jī)會(huì)。發(fā)運(yùn)營(yíng)商儲(chǔ)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)商REITREIT明書(shū)，中信證券研究部PrologisNOI戶留存率優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，頭部企業(yè)具備管理優(yōu)勢(shì)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)PrologisNOI戶留存率優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，頭部企業(yè)具備管理優(yōu)勢(shì)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)1物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營(yíng)管理需要運(yùn)營(yíng)方具備較強(qiáng)的管理規(guī)劃能力，通過(guò)專業(yè)化管理實(shí)現(xiàn)對(duì)低質(zhì)量資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)提效，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的增值。1相關(guān)企業(yè)還需要打通投融管退全生命周期的管理渠道，更順暢地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估增值收益回報(bào)。同店凈有效NOI同比變化客戶留存率(右軸)8.0%6.0%4.0%2.0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23PrologisPrologis平均出租率變化99.0%98.0%97.0%96.0%95.0%94.0%Q2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23PrologisESR42314.0%12.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%2023年下半年：穿越周期底部，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，看好成長(zhǎng)潛力1物流倉(cāng)儲(chǔ)用倉(cāng)需求緊密連接社會(huì)消費(fèi)，具備穿越周期的韌性。參考全球范圍內(nèi)頭部企業(yè)的經(jīng)營(yíng)實(shí)踐，作為持續(xù)供不應(yīng)求的稀缺基礎(chǔ)設(shè)施，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過(guò)程中仍然具備較好的成長(zhǎng)性。AmericoldAmericold持有資產(chǎn)同店?duì)I收同比變化%3.9%3.5%3%2017201820192020202120221Q23AmericoldAmericold持有資產(chǎn)同店NOI同比變化.1%%5.1%.8%2017201820192020202120221Q23420232023年下半年：穿越周期底部，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，看好成長(zhǎng)潛力1我們判斷，中國(guó)高標(biāo)倉(cāng)供給缺口更多體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征，但其中并非所有城市都缺乏供給。這種供需錯(cuò)配在區(qū)域間的分化特征更為明顯，因此需要重視基礎(chǔ)設(shè)施自身的吸租消納能力。截止截止4Q22中國(guó)內(nèi)地物流市場(chǎng)主要區(qū)域存量及供應(yīng)情況(百萬(wàn)平方米)現(xiàn)有存量至2024未來(lái)供應(yīng)量未來(lái)供應(yīng)占存量比例50安徽廣東貴州浙江江蘇河北北京天津上海資料來(lái)源：戴德梁行，中信證券研究部0%截止截止4Q22中國(guó)內(nèi)地物流市場(chǎng)主要城市存量及供應(yīng)情況(百萬(wàn)平方米)現(xiàn)有存量至2024未來(lái)供應(yīng)量未來(lái)供應(yīng)占存量比例-佛山南通廣州嘉興蘇州成都北京深圳上海%%%%%%%%%券研究部520232023年下半年：穿越周期底部，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，看好成長(zhǎng)潛力1此外，隨著我國(guó)公募REITs市場(chǎng)不斷推進(jìn)發(fā)展成熟，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)退出平臺(tái)的搭建對(duì)企業(yè)而言愈顯重要，越來(lái)越多的公司開(kāi)始將公募REITs平臺(tái)的搭建作為重點(diǎn)任務(wù)推進(jìn)。6/15底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的申報(bào)發(fā)行工作，合計(jì)土地面積約43.88萬(wàn)平方(包括倉(cāng)儲(chǔ)面積和辦公樓面積)約30.54萬(wàn)平方米。8/13南京、嘉興)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs。5/18REITs發(fā)行工作正全力推進(jìn)中。位于江蘇昆山的3個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)物流項(xiàng)目通過(guò)公募REITS形式在上交所上市。/3/6REITs港聯(lián)交所確認(rèn)，公司可進(jìn)行建議分拆事項(xiàng)。3/13公司擬在湖北選取部分醫(yī)藥物流倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)及配套設(shè)施作為首批入池資產(chǎn)，首批入池資產(chǎn)規(guī)模待梳理完成后再進(jìn)一步確定；預(yù)計(jì)首次募集資金規(guī)億元(最終以發(fā)行結(jié)果為準(zhǔn))。5/22公司擬在湖北選取部分醫(yī)藥倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)及配套設(shè)施作為首批入池資產(chǎn)，本次入池資產(chǎn)為公司持有的武漢東西湖醫(yī)藥物流中心的部分資產(chǎn)，具合樓、醫(yī)藥倉(cāng)庫(kù)分揀中心、醫(yī)藥倉(cāng)庫(kù)保障中心1、醫(yī)藥倉(cāng)庫(kù)保障中心2，合計(jì)總建筑面積預(yù)計(jì)為16多萬(wàn)平方米(以最終確定的實(shí)際入池資產(chǎn)為準(zhǔn))，預(yù)計(jì)評(píng)估價(jià)值為14億元(以評(píng)估機(jī)構(gòu)最終評(píng)估結(jié)果為準(zhǔn))，該資產(chǎn)賬面凈值預(yù)計(jì)為3億元左右(以審計(jì)機(jī)構(gòu)最終審計(jì)結(jié)果各公司公告，中信證券研究部6穩(wěn)定的租戶關(guān)系和強(qiáng)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定的租戶關(guān)系和強(qiáng)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)助力克服風(fēng)險(xiǎn)1倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)也存在出租率下降的風(fēng)險(xiǎn)。部分倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)改造需要時(shí)間，且倉(cāng)儲(chǔ)的專業(yè)性強(qiáng)，通用性稍弱。一些下游企業(yè)試圖新切入物流倉(cāng)儲(chǔ)領(lǐng)域，可能面臨嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)專業(yè)性不足問(wèn)題。但由于整體的需求依然強(qiáng)勁，物流倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)仍有租金持續(xù)穩(wěn)定上行的期望。1穩(wěn)定持久的租戶關(guān)系，尤其是錨定的主力租戶，加上較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，是克服物流倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。1出租率(%)租金(元/月/平方米)1H222022底Q112299.0%99.0%0.8693.7%96.2%37.0%37.0%0.0%100.0%2.613.494.720.0%100.0%100.0%100.0%0.0%100.0%97.2%94.0%：各基金產(chǎn)品公告，中信證券研究部7京東倉(cāng)儲(chǔ)REIT7穩(wěn)定的租戶關(guān)系和強(qiáng)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定的租戶關(guān)系和強(qiáng)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)助力克服風(fēng)險(xiǎn)1對(duì)物流倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，租戶集中度確實(shí)不能作為一個(gè)簡(jiǎn)單的分辨經(jīng)營(yíng)情況好壞的指標(biāo)。租戶集中度較高，反而可能意味著租賃需求長(zhǎng)期穩(wěn)定。REIT項(xiàng)目公司近一年及一期租戶列表項(xiàng)目承租人2021年收入(含稅)占比2022年1-6月收入(含稅)是否為原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)方重慶項(xiàng)目重慶京邦達(dá)物流有限公司重慶小租戶1重慶小租戶2重慶小租戶3重慶小租戶44,829.9898.93%2,442.0598.89%關(guān)聯(lián)方1.220.02%0.690.03%非關(guān)聯(lián)方45.010.92%23.260.94%非關(guān)聯(lián)方0.12%2.68非關(guān)聯(lián)方--0.90.04%非關(guān)聯(lián)方合計(jì)4,882.21100.00%2,469.58100.00%武漢項(xiàng)目湖北京邦達(dá)供應(yīng)鏈科技有限公司武漢小租戶1武漢小租戶2武漢小租戶3武漢小租戶41,970.7699.77%977.3199.60%關(guān)聯(lián)方--0.95非關(guān)聯(lián)方0.11%2.980.30%非關(guān)聯(lián)方0.550.03%--非關(guān)聯(lián)方1.730.09%--非關(guān)聯(lián)方合計(jì)1,975.25100.00%981.24100.00%廊坊項(xiàng)目北京京訊遞科技有限公司河北京東信成供應(yīng)鏈科技有限公司廊坊京東星能光伏發(fā)電有限公司廊坊小租戶1廊坊小租戶2廊坊小租戶34,596.8099.96%2,279.5099.63%關(guān)聯(lián)方0.220.00%0.20.01%關(guān)聯(lián)方--00.00%關(guān)聯(lián)方1.40.03%0.740.03%非關(guān)聯(lián)方--7.520.33%非關(guān)聯(lián)方0.00%--非關(guān)聯(lián)方合計(jì)4,598.54100.00%2,287.96100.00%81已上市3單倉(cāng)儲(chǔ)REITs的底層資產(chǎn)主要為高標(biāo)倉(cāng)及保稅倉(cāng)，因所處區(qū)域市場(chǎng)有別，底層資產(chǎn)的出租率、租金水平、折現(xiàn)率假設(shè)、評(píng)估價(jià)值等參數(shù)有所差異，但整體而言大都處于物流樞紐和市場(chǎng)需求較為活躍的區(qū)域，經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)穩(wěn)定，項(xiàng)目租金的長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)亦值得期待。(億元)土地剩余年82.0%園299.044.726.16.1652637青島前灣港國(guó)際物流園 (擴(kuò)募)56835.5.1229.68.0%重慶城市配送物流中心 (擴(kuò)募)5.0.0%34.540.86%-3.0%3.734.5.00%-5.0%66.645.58.05.242.7522.53%-3.0%22.8.7592022年?duì)I業(yè)收入完成率0%普洛斯REIT鹽普洛斯REIT中信證券研究部2022年可供分配金額完成率0%普洛斯REIT鹽普洛斯REIT中信證券研究部2022年EBITDA完成率0%普洛斯REIT鹽普洛斯REIT中信證券研究部ITsQ成進(jìn)度鹽田港REIT普洛斯REIT京東倉(cāng)儲(chǔ)REIT證券研究部注：京東倉(cāng)儲(chǔ)REIT報(bào)告生效統(tǒng)計(jì)日年1月11日至2023年3月31日，已按一季度口徑進(jìn)行可比調(diào)整1當(dāng)前已上市倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)穩(wěn)定，營(yíng)業(yè)收入、EBITDA、可供分配金額均有較好表現(xiàn)，已上市3單倉(cāng)儲(chǔ)REITs產(chǎn)品2023年1季度可供分配金額完成進(jìn)度較好，均超過(guò)全年計(jì)劃的25%以上。產(chǎn)品分紅能力佳，首批上市的2單倉(cāng)儲(chǔ)REITs產(chǎn)品均保持了較為平穩(wěn)的分紅表現(xiàn)，底層資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性特征明顯。新能源快新能源快速發(fā)展下資金需求旺盛，多政策支持新能源REITs發(fā)展1新能源已經(jīng)成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)電源重要構(gòu)成。截至目前，新能源領(lǐng)域已經(jīng)具有充足的存量規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)結(jié)構(gòu)中風(fēng)光裝機(jī)占比整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，2013年風(fēng)光裝機(jī)占比僅占全年的25.5%，2022年增長(zhǎng)至67.0%。受益于風(fēng)光新增裝機(jī)比例遠(yuǎn)超當(dāng)年風(fēng)光裝機(jī)占比，國(guó)內(nèi)風(fēng)光裝機(jī)占比穩(wěn)步增長(zhǎng)。2013年國(guó)內(nèi)風(fēng)光機(jī)在運(yùn)裝機(jī)容量?jī)H9,027萬(wàn)千瓦，占總裝機(jī)的7.2%，2022年風(fēng)光在運(yùn)裝機(jī)增長(zhǎng)至75,805萬(wàn)千瓦，占總裝機(jī)的29.6%。2012013~2022年國(guó)內(nèi)裝機(jī)結(jié)構(gòu)及風(fēng)光裝機(jī)占比(萬(wàn)千瓦，%)0000-電裝機(jī)電裝機(jī)水電裝機(jī)裝機(jī)太陽(yáng)能裝機(jī) 風(fēng)光裝機(jī)占比229.6%26.7%24.3%20.6%18.9%16.5%7.2%9.0%11.4%13.7%201320142015201620172018201920202021202222年國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)及風(fēng)光新增裝機(jī)占比(萬(wàn)千瓦，%)火電裝機(jī)水電裝機(jī)核電裝機(jī)風(fēng)電裝機(jī)太陽(yáng)能裝機(jī)風(fēng)光新增裝機(jī)占比0000000667.0%6363.4%56.9%56.9%51.7%53.0%51.7%53.0%50.3%32.0%41.9%32.0%41.9%25.5%28.5%25.5%28.5%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%0%2013201420152016201720182019202020212022研究部研究部2021~20302021~2030年國(guó)內(nèi)裝機(jī)結(jié)構(gòu)及風(fēng)光裝機(jī)占比(萬(wàn)千瓦，%)新能源快速發(fā)展下資金需求旺盛，多政策支持新能源REITs發(fā)展1我們認(rèn)為“十四五”和“十五五”期間，風(fēng)光裝機(jī)規(guī)模仍將保持快速增長(zhǎng)?！笆奈迤凇遍g新能源新增裝機(jī)占比將達(dá)到70%左右，“十五五”期間占比達(dá)到85%左右。預(yù)計(jì)風(fēng)光裝機(jī)占比將從2022年底的29.6%穩(wěn)步增長(zhǎng)至2030年底的53.5%。1新能源行業(yè)的大規(guī)模機(jī)組投產(chǎn)將帶動(dòng)大規(guī)模的資本開(kāi)支需求。預(yù)計(jì)“十五五”期間國(guó)內(nèi)風(fēng)電累計(jì)新增裝機(jī)400GW，光伏累計(jì)新增裝機(jī)900GW，累計(jì)資本開(kāi)支將高達(dá)6萬(wàn)億元。30年國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)及風(fēng)光新增裝機(jī)占比(萬(wàn)千瓦，%)火電裝機(jī)水電裝機(jī)核電裝機(jī)風(fēng)電裝機(jī)太陽(yáng)能裝機(jī)風(fēng)光裝機(jī)占比00,00000-53.5%51.2%48.7%45.9%42.8%39.3%36.2%32.9%29.6%26.7%202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E.0%00000火電裝機(jī)水電裝機(jī)核電裝機(jī)風(fēng)電裝機(jī)太陽(yáng)能裝機(jī)風(fēng)光新增裝機(jī)占比67.0%83.9%84.5%85.0%85.4%85.9%69.6%69.1%69.8%56.9%67.0%83.9%84.5%85.0%85.4%85.9%69.6%69.1%69.8%56.9%202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E.0%.0%.0%.0%.0%.0%