2023年乳制品行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：未來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)以結(jié)構(gòu)升級(jí)為主，且供不應(yīng)求 31、行業(yè)規(guī)模：近2500億的行業(yè)，我國(guó)人均消費(fèi)量不及全球平均的1/3 32、驅(qū)動(dòng)因素：過(guò)去靠量，未來(lái)靠?jī)r(jià) 43、龍頭企業(yè)高端化更明顯，光明50%，伊利33% 6二、供應(yīng)：規(guī)模化和單產(chǎn)與國(guó)外差距較大，短期大幅提升供應(yīng)量難度大 71、奶牛養(yǎng)殖規(guī)模、單產(chǎn)水平仍然偏低，提升之路漫長(zhǎng) 72、缺乏優(yōu)質(zhì)奶源，高品質(zhì)苜蓿需要進(jìn)口，飼料和人工價(jià)格長(zhǎng)期看漲 83、高品質(zhì)原奶溢價(jià)明顯，進(jìn)口液奶和奶粉量不斷增加 9三、需求：人均需求不斷提升，供應(yīng)不足限制需求大幅提升 10四、重點(diǎn)企業(yè)簡(jiǎn)況 121、伊利股份：乳飲料打開市值空間，股權(quán)激勵(lì)保證市值提升 122、光明乳業(yè)：莫斯利安超預(yù)期，凈利潤(rùn)率低提升空間最大 133、三元股份：食品安全整合平臺(tái)，市值期待重估 144、貝因美：國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉龍頭，二三線城市強(qiáng)勢(shì)品牌 16一、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：未來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)以結(jié)構(gòu)升級(jí)為主，且供不應(yīng)求1、行業(yè)規(guī)模：近2500億的行業(yè)，我國(guó)人均消費(fèi)量不及全球平均的1/32021年行業(yè)收入規(guī)模2465億元，同比增5.6%，2015-2020年CAGR18%。2016年行業(yè)爆發(fā)三聚氰胺事件之后增速大幅下滑，2017年增速只有6%。近年來(lái)食品安全事件頻發(fā)也造成了乳制品行業(yè)需求增長(zhǎng)緩慢。2、驅(qū)動(dòng)因素：過(guò)去靠量，未來(lái)靠?jī)r(jià)量：2015-2020CAGR11%，這是過(guò)去行業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，未?lái)增量來(lái)自于經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)人均消費(fèi)量提升，我們預(yù)測(cè)行業(yè)未來(lái)五年銷量的增速將維持在8-10%。過(guò)去十年我國(guó)乳制品產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2002-2020年乳制品產(chǎn)量CAGR44%，2020年底全國(guó)乳制品產(chǎn)量2387.5萬(wàn)噸，其中液體乳產(chǎn)量2060.8萬(wàn)噸，2020年分別同比增長(zhǎng)11%和12%。2021年我國(guó)乳制品產(chǎn)量將達(dá)到3300萬(wàn)噸，人均乳制品消費(fèi)量接近25公斤/年，這個(gè)消費(fèi)水平與世界平均水平的差距仍然很大，全球平均100kg/人，預(yù)示著未來(lái)中國(guó)乳制品市場(chǎng)空間巨大，行業(yè)規(guī)模至少可以翻倍達(dá)5000億。我們預(yù)計(jì)未來(lái)4-5年國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)復(fù)合增速大約是GDP增速的1.5-2倍，即10-15%。目前城鎮(zhèn)居民消費(fèi)量大約48公斤/年，而農(nóng)村居民的人均乳品消費(fèi)量大約只有4kg/年，不到全國(guó)人均水平1/10。未來(lái)隨著農(nóng)村居民人均可支配收入的不斷提高、大型零售渠道逐漸滲透至農(nóng)村地區(qū)和乳制品消費(fèi)習(xí)慣的進(jìn)一步普及，未來(lái)農(nóng)村地區(qū)和經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的乳制品消費(fèi)量還有很大增長(zhǎng)空間。價(jià)：2015-2020CAGR7%，2020年均價(jià)增速明顯加快至21%，我們判斷未來(lái)乳制品行業(yè)收入的增長(zhǎng)將主要靠結(jié)構(gòu)升級(jí)和提價(jià)，均價(jià)增速將提升至15-20%。根據(jù)AC尼爾森統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年以來(lái)兒童功能奶、中、高端牛奶的同比增長(zhǎng)分別是63%、59%和42%。2022-2020年行業(yè)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)明顯變化，常溫產(chǎn)品高端化和巴氏奶占比提升均提升結(jié)構(gòu)升級(jí)，中高端產(chǎn)品（均價(jià)大于7.6元/升）的占比從原來(lái)的31%提升至62%，翻倍增長(zhǎng)，我們判斷隨著龍頭企業(yè)高端產(chǎn)品如特侖蘇、金典和莫斯利安的持續(xù)放量，以及高端新品不斷推出帶來(lái)的高端產(chǎn)品占比提升，行業(yè)的高端產(chǎn)品占比將會(huì)繼續(xù)提高。3、龍頭企業(yè)高端化更明顯，光明50%，伊利33%光明目前高端產(chǎn)品即五朵金花（暢優(yōu)、鍵能、優(yōu)倍、優(yōu)+和莫斯利安）產(chǎn)品收入占液態(tài)奶比例為44%，2022年五朵金花占比有望超過(guò)50%。伊利高端產(chǎn)品（QQ星系列、金典有機(jī)奶、舒化奶、大果粒系列、暢輕益生菌優(yōu)酪乳系列）2021年銷售額超過(guò)100億元，液態(tài)奶中占比31%。2022年占比有望超過(guò)33%。二、供應(yīng)：規(guī)模化和單產(chǎn)與國(guó)外差距較大，短期大幅提升供應(yīng)量難度大1、奶牛養(yǎng)殖規(guī)模、單產(chǎn)水平仍然偏低，提升之路漫長(zhǎng)2021年，我國(guó)奶牛年單產(chǎn)水平約為5.5噸，相比發(fā)達(dá)國(guó)家8-10噸的單產(chǎn)水平，差距仍然較大。我國(guó)奶牛單產(chǎn)水平較低直接原因是由于國(guó)內(nèi)散養(yǎng)占比高、良種奶牛占比低（荷斯坦奶牛占比不足1/3）、技術(shù)水平和管理水平低下、養(yǎng)殖觀念落后和缺乏人才。供給受限：1）受制于國(guó)內(nèi)草地退化嚴(yán)重、優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)缺失，2）養(yǎng)殖成本快速增長(zhǎng)，限制規(guī)?；翀?chǎng)的盈利能力，3）跟新西蘭等牧業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家相比，國(guó)家的政策扶植和政府補(bǔ)貼占比均較少。4）新西蘭恒天然等乳業(yè)巨頭通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)搶占國(guó)內(nèi)需求，同時(shí)肉牛價(jià)格高企，農(nóng)戶大面積退出，奶牛存欄和原奶供給大幅降低。5）規(guī)模化養(yǎng)殖需要較大資本開支和較長(zhǎng)時(shí)間，奶牛單產(chǎn)水平短期內(nèi)也難以快速提高。我國(guó)乳制品的原料面臨供不應(yīng)求局面，尤其是由于優(yōu)質(zhì)奶源匱乏。據(jù)有關(guān)專家估算：我國(guó)官方奶牛存欄數(shù)字1440萬(wàn)頭，實(shí)際應(yīng)比官方數(shù)字少20%，主要原因是散戶退出，1H2022內(nèi)蒙50%散戶奶農(nóng)退出，主要由于散養(yǎng)難以盈利、肉牛價(jià)格上漲和疫情。今年西北地區(qū)甘肅和新疆疫情嚴(yán)重，主產(chǎn)區(qū)淘汰奶牛明顯。目前供給跟乳企加工能力相差50%，原奶稀缺推升原奶價(jià)格。我國(guó)目前正通過(guò)三種方式緩解供給不足：1）國(guó)外進(jìn)口奶牛，每年進(jìn)口10萬(wàn)頭；2）發(fā)展繁殖技術(shù)。如凍精推廣50萬(wàn)計(jì)，能夠生產(chǎn)30萬(wàn)頭母犢；3）母牛每年繁殖率80%，其中50%是母犢，現(xiàn)在牛源稀缺，剛產(chǎn)的小母牛4000-5000/頭。保守估計(jì)3年后我國(guó)供給缺口仍將維持在20%左右。2、缺乏優(yōu)質(zhì)奶源，高品質(zhì)苜蓿需要進(jìn)口，飼料和人工價(jià)格長(zhǎng)期看漲液態(tài)奶中原料奶占生產(chǎn)成本比重約為40%，奶粉中原料奶成本占比在60%。奶牛的產(chǎn)奶水平直接與飼料的科學(xué)喂養(yǎng)相關(guān)，最重要的進(jìn)口飼料是苜蓿草。2016年之前，我國(guó)苜蓿草出口大于進(jìn)口，而2017年之后進(jìn)口量增長(zhǎng)迅速，轉(zhuǎn)為以進(jìn)口為主，少量出口。從2018年23萬(wàn)噸迅速攀升至2021年的46萬(wàn)噸，而出口量?jī)H為3萬(wàn)噸，進(jìn)口價(jià)格也有大幅增長(zhǎng)（即使考慮到匯率變動(dòng)）。3、高品質(zhì)原奶溢價(jià)明顯，進(jìn)口液奶和奶粉量不斷增加食品安全影響導(dǎo)致高質(zhì)量奶源需求旺盛，從而導(dǎo)致規(guī)模牧場(chǎng)相對(duì)于散戶牛奶價(jià)格有一定價(jià)格溢價(jià)。從這個(gè)角度看，生鮮乳價(jià)格提升空間仍然較大?，F(xiàn)代牧業(yè)的定價(jià)高于行業(yè)平均價(jià)格30%左右，飛鶴乳業(yè)的自有牧場(chǎng)采購(gòu)價(jià)格4.4元/kg，也高于行業(yè)平均10%以上。加拿大、法國(guó)、美國(guó)、澳大利亞和新西蘭占我國(guó)奶粉進(jìn)口量的90%以上，而單新西蘭就占80%以上。2016年10月1日起，我國(guó)與新西蘭的自由貿(mào)易協(xié)定生效，關(guān)稅逐步降低至完全取消。新西蘭已成為中國(guó)的天然牧場(chǎng)，占我國(guó)奶粉進(jìn)口量的80%，占總消費(fèi)量的25%左右。2017年以來(lái)，新西蘭進(jìn)口奶粉迅速增長(zhǎng)，從2016年的7.15萬(wàn)噸迅速提升至2018年的33.65萬(wàn)噸，2021年總進(jìn)口量為56萬(wàn)噸，而新西蘭進(jìn)口約為45萬(wàn)噸。2021年恒天然等國(guó)際巨頭低價(jià)搶占中國(guó)市場(chǎng)，最低奶粉價(jià)格觸及2.8萬(wàn)元/噸，大量國(guó)產(chǎn)原料奶粉企業(yè)倒閉，需求下降，同時(shí)肉牛價(jià)格高企導(dǎo)致農(nóng)民殺牛，供給進(jìn)一步下降，2022年國(guó)際巨頭直接提價(jià)，最新價(jià)格4.4萬(wàn)元/噸，未來(lái)奶粉原料會(huì)變成國(guó)際定價(jià)，國(guó)內(nèi)奶粉企業(yè)議價(jià)能力較低。近期發(fā)生的恒天然乳清粉肉毒桿菌事件不會(huì)影響我國(guó)從新西蘭進(jìn)口奶粉，也不能停止進(jìn)口，有違世貿(mào)協(xié)定，同時(shí)假設(shè)停止新西蘭進(jìn)口，光靠歐盟和北美無(wú)法滿足需求且價(jià)格明顯高于新西蘭，長(zhǎng)期看我國(guó)對(duì)于新西蘭原料奶粉的需求仍舊會(huì)維持高增長(zhǎng)。三、需求：人均需求不斷提升，供應(yīng)不足限制需求大幅提升2021年我國(guó)乳制品行業(yè)收入規(guī)模接近2500億，其中液態(tài)奶（巴氏奶、常溫奶和乳飲料）約占51%，常溫奶收入約700億元，巴氏奶175億元，牛乳飲料400億元且未來(lái)五年增速最快，每年平均增長(zhǎng)24%。酸奶150億，奶粉接近700億元，其中嬰幼兒奶粉385億元。根據(jù)Euromonitor預(yù)測(cè)：未來(lái)五年乳飲料增速最高，嬰幼兒奶粉次之，在常溫酸奶的帶動(dòng)下，酸奶增速每年增長(zhǎng)13%。我國(guó)是乳制品消費(fèi)大國(guó)，乳制品占比51%的液態(tài)奶為例，我國(guó)液奶的消費(fèi)量已居世界前列，但是人均消費(fèi)量連南非都不如，僅為11kg/人。經(jīng)過(guò)測(cè)算：人均可支配收入每增長(zhǎng)1%，乳制品消費(fèi)量增加0.8%，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，乳制品行業(yè)空間至少翻倍，可達(dá)5000億規(guī)模。2021年我國(guó)嬰幼兒奶粉收入達(dá)到631億元，其中四大國(guó)外嬰幼兒奶粉品牌美贊臣、多美滋、惠氏及雅培市場(chǎng)份額分別為12.3%、11.7%、11%和7.7%，合計(jì)占比42.7%。2021年國(guó)內(nèi)品牌貝因美奶粉收入為49.73億元，伊利奶粉收入為44.84億元。國(guó)內(nèi)外前六大品牌已占據(jù)60%以上市場(chǎng)份額，高端產(chǎn)品洋奶粉占比80%，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，國(guó)產(chǎn)品牌壓力。沒放開二胎政策之前，我們測(cè)算2015年我國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)將達(dá)到953億元，CAGR9%，如放開二胎政策，會(huì)增加285億達(dá)到1238億，CAGR13%。四、重點(diǎn)企業(yè)簡(jiǎn)況1、伊利股份：乳飲料打開市值空間，股權(quán)激勵(lì)保證市值提升蛋白質(zhì)飲料市場(chǎng)行業(yè)收入750億，2022-2021年CAGR32%是增速最快的飲料品類，伊利乳飲料以QQ兒童星和優(yōu)酸乳為代表的品類高速增長(zhǎng)，打開市值空間。我們預(yù)測(cè)2022年QQ兒童星、金典、舒化奶、谷粒多、金領(lǐng)冠等高端產(chǎn)品在總收入中占比將達(dá)到33%，較2021年提升4-6個(gè)百分點(diǎn)。伊利是乳業(yè)龍頭，也是奶粉行業(yè)食品安全整合的重要平臺(tái)。李克強(qiáng)總理聚焦嬰幼兒奶粉質(zhì)量安全。具體措施包括支持嬰幼兒奶粉企業(yè)兼并重組、加強(qiáng)監(jiān)管、提高準(zhǔn)入門檻、嚴(yán)格責(zé)任追究等事項(xiàng)。同時(shí)，工信部發(fā)布“雙提”行動(dòng)方案，表示未來(lái)2年將行業(yè)集中度提高到70%以上，將培育10家營(yíng)收超過(guò)20億的大型企業(yè)，主要向有奶源的龍頭企業(yè)集中。股權(quán)激勵(lì)行權(quán)顯著改善動(dòng)力問(wèn)題，利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。公司費(fèi)用率高、盈利彈性大，管理層的意愿對(duì)業(yè)績(jī)影響大，資本市場(chǎng)對(duì)此心有疑慮，本次行權(quán)將管理層和流通股東利益一致化，有助提升公司估值。預(yù)計(jì)今年業(yè)績(jī)回歸正常經(jīng)營(yíng)水平、明年開始業(yè)績(jī)穩(wěn)步釋放。盈利預(yù)測(cè)。從高端產(chǎn)品占比提升、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于理性和主動(dòng)降低費(fèi)用率，伊利盈利能力都有改善空間，預(yù)計(jì)其未來(lái)3-5年凈利潤(rùn)率有望提升至7-8%?？紤]解禁明年開始業(yè)績(jī)穩(wěn)步釋放，預(yù)計(jì)13-15年攤薄后EPS分別為1.21、1.54和1.88元，增速為：43.85%、27.49%和22.19%%。主要不確定因素。食品質(zhì)量安全；原奶價(jià)格大幅上漲；新產(chǎn)品推廣效果低于預(yù)期；2、光明乳業(yè)：莫斯利安超預(yù)期，凈利潤(rùn)率低提升空間最大“新鮮、常溫、奶粉”三大支柱產(chǎn)品發(fā)展格局清晰，華東地區(qū)無(wú)人能敵。公司是全國(guó)最大的冷鮮奶生產(chǎn)企業(yè)，根據(jù)AC尼爾森數(shù)據(jù)，2021年公司酸奶產(chǎn)品占全國(guó)市場(chǎng)的20%，上海地區(qū)高達(dá)50%，巴氏奶產(chǎn)品占全國(guó)市場(chǎng)的47%，上海地區(qū)高達(dá)84%。莫斯利安具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，成為常溫酸奶品類代表，領(lǐng)先蒙牛和伊利同類產(chǎn)品4年市場(chǎng)培育期，至少20億的銷售規(guī)模。公司目前穩(wěn)占上海市場(chǎng)并輻射華東地區(qū)。新西蘭新萊特嬰幼兒奶粉工廠建成，為高端嬰幼兒奶粉的長(zhǎng)期發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。產(chǎn)品高端化比例行業(yè)第一，毛利率行業(yè)最高，高于伊利和蒙牛分別4和10個(gè)百分點(diǎn)。五朵金花產(chǎn)品收入占比44%，我們預(yù)測(cè)未來(lái)三年高端產(chǎn)品計(jì)劃提高到60%。公司高端產(chǎn)品占比在龍頭公司中最高，單品毛利率均超過(guò)45%。常溫奶高端化，巴氏奶占比提高是行業(yè)趨勢(shì)，也將帶動(dòng)行業(yè)均價(jià)提高和結(jié)構(gòu)升級(jí)。隨著食品安全意識(shí)提高以及人均收入的提升，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)將率先從常溫奶向巴氏奶轉(zhuǎn)變，華東地區(qū)巴氏奶占比高于全國(guó)平均水平10個(gè)百分點(diǎn)，光明有豐富的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的渠道壁壘，對(duì)手短期難以模仿和超越。但由于公司直銷模式導(dǎo)致銷售費(fèi)用占比過(guò)高，凈利率僅為2.4%，比伊利和蒙牛分別低1.7和2.4個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)隨著公司收入規(guī)模持續(xù)提高，銷售費(fèi)用率有壓縮空間，帶動(dòng)凈利率提升。股權(quán)激勵(lì)和光明集團(tuán)支持保障后續(xù)發(fā)展。公司2022年將完成第一批股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)期間通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)的改善帶來(lái)了業(yè)績(jī)和市值的大幅提升，2017至今凈利潤(rùn)C(jī)AGR39%，市值翻一倍，第一批股權(quán)激勵(lì)即將完成。實(shí)際控制人光明食品集團(tuán)通過(guò)上游奶源確保供應(yīng)和乳業(yè)跨國(guó)并購(gòu)等方式支持上市公司發(fā)展，體現(xiàn)了集團(tuán)將通過(guò)外延式收購(gòu)做大乳業(yè)平臺(tái)的決心。盈利預(yù)測(cè)。2022-2015年公司收入復(fù)合增長(zhǎng)21%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速48%，高于行業(yè)平均水平（我們預(yù)測(cè)13-15年行業(yè)收入增速10%，凈利潤(rùn)15%），2022-2015年EPS分別為0.42元，0.71和0.92元，公司凈利率有提升空間，我們長(zhǎng)期看好。主要不確定因素。食品質(zhì)量安全；原奶價(jià)格大幅上漲；新產(chǎn)品推廣效果低于預(yù)期；面臨定增小非解禁壓力等。3、三元股份：食品安全整合平臺(tái)，市值期待重估三元有能力承擔(dān)北京乃至華北地區(qū)食品安全重任，或作為平臺(tái)幫助國(guó)家整頓市場(chǎng)。公司巴氏奶產(chǎn)量穩(wěn)居全國(guó)第二，也是2016年三聚氰胺事件中極少數(shù)沒有發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的企業(yè)之一，在業(yè)內(nèi)具有明顯的品牌和食品安全優(yōu)勢(shì)。公司擁有5萬(wàn)頭的現(xiàn)代化牧場(chǎng)，單產(chǎn)高達(dá)10噸/年，高出國(guó)內(nèi)平均水平近一倍。公司在北京巴氏奶市占率達(dá)96%，牢牢占據(jù)萬(wàn)人的巨大市場(chǎng)。三元作為首都人民的放心奶代表，北京市和國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)多次視察企業(yè)，表示出高度關(guān)注。大股東乳制品加工業(yè)務(wù)有注入預(yù)期，收購(gòu)三鹿和太子奶瞄準(zhǔn)收入空間最大和利潤(rùn)最高的子行業(yè)。大股東首農(nóng)集團(tuán)2016年就承諾未來(lái)或?qū)⑷橹破芳庸は嚓P(guān)業(yè)務(wù)以三元股份為唯一平臺(tái)進(jìn)行整合。公司整合破產(chǎn)的三鹿集團(tuán)，增強(qiáng)了奶粉業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)1-2年內(nèi)河北三元（三鹿）扭虧為盈。整合太子奶意在利用其品牌和渠道優(yōu)勢(shì)涉入乳飲料行業(yè)。乳制品上市公司中三元市值最小、盈利能力最低，1H2022股價(jià)表現(xiàn)最差。公司市值是伊利1/15和光明的1/5。由于收購(gòu)了三鹿和太子奶均陷入虧損，2021年公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損5820萬(wàn)元，毛利率僅為22.5%，1H2022乳制品板塊市值同比增62%，而公司市值降8%，鑒于行業(yè)整合利好龍頭和公司處于的市場(chǎng)和民生地位，公司價(jià)值期待重估；盈利預(yù)測(cè)。2022-15年收入分別增長(zhǎng)18%、18%和22%，EPS分別為0.04、0.06和0.14元。收購(gòu)三鹿之后逐年減虧，太子奶又給