基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與基金選擇第1頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月第一節(jié)基金績(jī)效衡量概述一、基金績(jī)效衡量的目的與意義基金績(jī)效衡量是對(duì)基金經(jīng)理投資能力的衡量，其目的在于將具有超凡投資能力的優(yōu)秀基金經(jīng)理鑒別出來(lái)?；鹂?jī)效衡量不同于對(duì)基金組合本身表現(xiàn)的衡量。投資者投資顧問(wèn)基金管理公司：市場(chǎng)營(yíng)銷；投資監(jiān)控管理部門(mén)第2頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月二、基金績(jī)效衡量的困難性與需要考慮的因素并非易事：首先，基金的投資表現(xiàn)實(shí)際上反映了投資技巧與投資運(yùn)氣的綜合影響，績(jī)效表現(xiàn)好的基金可能是高超的投資技巧使然，也可能是運(yùn)氣使然。其次，對(duì)績(jī)效表現(xiàn)好壞的衡量涉及到比較基準(zhǔn)的選擇問(wèn)題。第三，投資目標(biāo)、投資限制、操作策略、資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)水平的不同往往使基金之間的績(jī)效不可比第四，績(jī)效衡量的一個(gè)隱含假設(shè)是基金本身的情況是穩(wěn)定的。此外，衡量角度的不同、績(jī)效表現(xiàn)的多面性以及基金投資是投資者財(cái)富的一部分還是全部等，也都會(huì)使績(jī)效衡量問(wèn)題變得復(fù)雜化。第3頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月考慮因素:(一)基金的投資目標(biāo)基金的投資目標(biāo)不同，其投資范圍、操作策略及其所受的投資約束也就不同。(二)基金的風(fēng)險(xiǎn)水平現(xiàn)代投資理論表明，投資收益是由投資風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)的，而投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平深深地影響著組合的投資表現(xiàn)，表現(xiàn)較好的基金可能僅僅是由于其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較高所致。第4頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月(三)比較基準(zhǔn)從成熟市場(chǎng)看，大多數(shù)基金經(jīng)理人傾向?qū)Ｗ⒂谀骋惶囟ǖ耐顿Y風(fēng)格，而不同投資風(fēng)格的基金可能受市場(chǎng)周期性因素的影響而在不同階段表現(xiàn)出不同的群體特征。(四)時(shí)期選擇在基金績(jī)效比較中，計(jì)算的開(kāi)始時(shí)間和所選擇的計(jì)算時(shí)期不同，衡量結(jié)果也會(huì)不同。(五)基金組合的穩(wěn)定性基金操作策略的改變、資產(chǎn)配置比例的重新設(shè)置、經(jīng)理的更換等都會(huì)影響到基金組合的穩(wěn)定性。因此，在實(shí)際評(píng)價(jià)中必須對(duì)這些問(wèn)題加以考慮。第5頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月三、績(jī)效衡量問(wèn)題的不同視角

(一)內(nèi)部衡量與外部衡量基金公司可以利用詳盡的持股與交易數(shù)據(jù)從內(nèi)部對(duì)基金的績(jī)效表現(xiàn)進(jìn)行深入和符合實(shí)際的評(píng)價(jià)，研究者、投資者以及基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)只能依賴收益率等數(shù)據(jù)從外部對(duì)基金的績(jī)效做出分析評(píng)判。

(二)實(shí)務(wù)衡量與理論衡量實(shí)務(wù)上對(duì)基金業(yè)績(jī)的考察主要采用兩種方法:一是將選定的基金表現(xiàn)與市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)加以比較;二是將選定的基金表現(xiàn)與該基金相似的一組基金的表現(xiàn)進(jìn)行相對(duì)比較。與實(shí)務(wù)方法不同，理論上對(duì)基金績(jī)效表現(xiàn)的衡量則以各種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)以及各種績(jī)效評(píng)估模型為基礎(chǔ)，理論方法一般均需要特定的假設(shè)條件。

(三)短期衡量與長(zhǎng)期衡量短期衡量通常是對(duì)近3年表現(xiàn)的衡量。長(zhǎng)期衡量則通常將考察期設(shè)定在3年(含)以上?；鹜顿Y是一項(xiàng)長(zhǎng)期投資，投資者更應(yīng)注重基金在長(zhǎng)期的一貫表現(xiàn)，但實(shí)際上短期表現(xiàn)往往更會(huì)受到投資者的重視。第6頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月(四)事前衡量與事后衡量事后衡量是對(duì)基金過(guò)去表現(xiàn)的衡量。人們也只能將事后衡量的結(jié)果作為有效決策的出發(fā)點(diǎn)。(五)微觀衡量與宏觀衡量微觀績(jī)效衡量主要是對(duì)個(gè)別基金績(jī)效的衡量。宏觀績(jī)效衡量則力求反映全部基金的整體表現(xiàn)。(大)絕對(duì)衡量與相對(duì)衡量?jī)H依據(jù)基金自身的表現(xiàn)進(jìn)行的績(jī)效衡量為絕對(duì)衡量。通過(guò)與指數(shù)表現(xiàn)或相似基金的相互比較進(jìn)行的績(jī)效衡量則被稱為相對(duì)衡量。收益、風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)均有絕對(duì)與相對(duì)之分。(七)基金衡量與公司衡量基金衡量側(cè)重于對(duì)基金本身表現(xiàn)的數(shù)量分析。公司衡量則更看重管理公司本身素質(zhì)的衡量。第7頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月第二節(jié)基金凈值收益率的計(jì)算一、簡(jiǎn)單(凈值)收益率計(jì)算簡(jiǎn)單(凈值)收益率的計(jì)算不考慮分紅再投資時(shí)間價(jià)值的影響，其計(jì)算公式：第8頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月例:假設(shè)某基金在2005年12月3日的份額凈值為1.4848元/單位，2006年9月1日的份額凈值為1.7886元/單位，期間基金曾經(jīng)在2006年2月29日每10份派息2.75元，那么這一階段該基金的簡(jiǎn)單收益率則為:第9頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月二、時(shí)間加權(quán)收益率時(shí)間加權(quán)收益率的假設(shè)前提是紅利以除息前一日的單位凈值減去每份基金分紅后的份額凈值立即進(jìn)行了再投資。分別計(jì)算分紅前后的分段收益率，時(shí)間加權(quán)收益率可由分段收益率的連乘得到:第10頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月上例中，2008年2月28日（除息前一日）的份額凈值為1.8976元/份，那么：基金的加權(quán)收益率為：R=[(1+0.2780)(1+1.1023)-1]×100%=40.87%

可以看出，在該例中，由于第二段收益率為正，考慮分紅再投資的時(shí)間加權(quán)收益率在數(shù)值上也就大于簡(jiǎn)單收益率。第11頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月在時(shí)間加權(quán)收益率的計(jì)算上，另一種更容易理解的方法是，將分紅轉(zhuǎn)換成基金份額進(jìn)行再投資。每單位0.2750的分紅，可以轉(zhuǎn)換為0.16948份[=0.2750/(1.8976-0.2750)]的基金。假設(shè)初期投資者持有一份的基金，那么期末的投資價(jià)值將等于2.0917(=1.16948×1.7886)，基金在該期間的收益率為40.87%(=2.0917÷1.4848×100%)。計(jì)算結(jié)果與第一種方法一致。第12頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月三、算術(shù)平均收益率與幾何平均收益率

在對(duì)多期收益率的衡量與比較上，常常會(huì)用到平均收益率指標(biāo)。平均收益率的計(jì)算有兩種方法:算術(shù)平均收益率與幾何平均收益率。算術(shù)平均收益率的計(jì)算公式為:第13頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月假設(shè)某基金第一年的收益率為50%，第二年的收益率為-50%，該基金的年算術(shù)平均收益率為0，年幾何平均收益率為-13.40%，那么該用哪一個(gè)平均收益率呢?假設(shè)最初在該基金上的投資為100元，這100元投資2年后變?yōu)?5元，2年累計(jì)虧損為25%，相當(dāng)于每年虧損13.40%?？梢钥闯?，幾何平均收益率能正確地算出投資的最終價(jià)值，而算術(shù)平均數(shù)則高估了投資的收益率。一般地，算術(shù)平均收益率要大于幾何平均收益率，每期的收益率差距越大，兩種平均方法的差距越大。幾何平均收益率可以準(zhǔn)確地衡量基金表現(xiàn)的實(shí)際收益情況，因此，常用于對(duì)基金過(guò)去收益率的衡量上。算術(shù)平均收益率一般可以用作對(duì)平均收益率的無(wú)偏估計(jì)，因此它更多地被用來(lái)對(duì)將來(lái)收益率的估計(jì)。第14頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月1年以上的長(zhǎng)期收益率往往需要轉(zhuǎn)換為便于比較的年平均收益率。例如，一個(gè)基金3年零9個(gè)月(相當(dāng)于3.75年)的累計(jì)收益率為25%，那么該基金的年平均收益率則可以用幾何平均收益率的公式計(jì)算如下:

需要注意的是，對(duì)1年以下的收益率一般不進(jìn)行年平均收益率的計(jì)算。時(shí)間加權(quán)收益率說(shuō)明的是1元投資在n期內(nèi)所獲得的總收益率，而幾何平均收益率是計(jì)算1元投資在n期內(nèi)的平均收益率。第15頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月四、年(度)化收益率有時(shí)需要將階段收益率換算成年收益率，這就涉及到年度化收益率(簡(jiǎn)稱"年化收益率")的計(jì)算。年化收益率有簡(jiǎn)單年化收益率與精確年化收益率之分。已知季度收益率，簡(jiǎn)單年化收益率的計(jì)算公式如下:第16頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月假設(shè)某基金每季度的收益率分別為:7.50%,-3.00%,1.50%，9.00%，那么不難得出簡(jiǎn)單年化收益率為:R年=7.50%-3.00%+1.50%+9.00%=15.00%精確年化收益率為:

R=(1+7.50%)(1-3.00%)(1+1.50%)(1+9.00%)-1=15.36%

類似地，可以將周收益率、月收益率轉(zhuǎn)換為年化收益率。第17頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月第三節(jié)基金績(jī)效的收益率衡量時(shí)間加權(quán)收益率給出了基金經(jīng)理人的絕對(duì)表現(xiàn)，但投資者卻無(wú)法據(jù)此判斷基金經(jīng)理人業(yè)績(jī)表現(xiàn)的優(yōu)劣?；鸨憩F(xiàn)的優(yōu)劣只能通過(guò)相對(duì)表現(xiàn)才能做出評(píng)判。分組比較與基準(zhǔn)比較是兩個(gè)最主要的比較方法。第18頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月一、分組比較法分組比較就是根據(jù)資產(chǎn)配置的不同、風(fēng)格的不同、投資區(qū)域的不同等，將具有可比性的相似基金放在一起進(jìn)行業(yè)績(jī)的相對(duì)比較，其結(jié)果常以排序、百分位、星號(hào)等形式給出。這種比較要比不分組的全域比較更能給出有意義的衡量結(jié)果。分組比較的基本思路是，通過(guò)恰當(dāng)?shù)姆纸M，盡可能地消除由于類型差異對(duì)基金經(jīng)理人相對(duì)業(yè)績(jī)所造成的不利影響。第19頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月潛在的問(wèn)題：首先，在如何分組上，要做到“公平”分組很困難，從而也就使比較的有效性受到質(zhì)疑。其次，很多分組含義模糊，因此有時(shí)投資者并不清楚在與什么比較。第三，分組比較隱含地假設(shè)了同組基金具有相同的風(fēng)險(xiǎn)水平，但實(shí)際上同組基金之間的風(fēng)險(xiǎn)水平可能差異很大，未考慮風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整因素的分組比較也就存在較大的問(wèn)題。第四，如果一個(gè)投資者將自己所投資的基金與同組中中位基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行比較，由于在比較之前，無(wú)法確定該基金的業(yè)績(jī)，而且中位基金會(huì)不斷變化，因此也就無(wú)法很好地比較。最后，投資者更關(guān)心的是基金是否達(dá)到了其投資目的，如果僅關(guān)注基金在同組的相對(duì)比較，將會(huì)偏離績(jī)效評(píng)價(jià)的根本目的。第20頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月二、基準(zhǔn)比較法基準(zhǔn)比較法是通過(guò)給被評(píng)價(jià)的基金定義一個(gè)適當(dāng)?shù)幕鶞?zhǔn)組合，比較基金收益率與基準(zhǔn)組合收益率的差異來(lái)對(duì)基金表現(xiàn)加以衡量的一種方法。一個(gè)良好的基準(zhǔn)組合應(yīng)具有如下五個(gè)方面的特征:(1)明確的組成成分，即構(gòu)成組合的成分證券的名稱、權(quán)重是非常清晰的。

(2)可實(shí)際投資的，即可以通過(guò)投資基準(zhǔn)組合來(lái)跟蹤積極管理的組合。

(3)可衡量的，即指基準(zhǔn)組合的收益率具有可計(jì)算性。

(4)適當(dāng)?shù)?，即與被評(píng)價(jià)基金具有相同的風(fēng)格與風(fēng)險(xiǎn)特征。

(5)預(yù)先確定的，即基準(zhǔn)組合的構(gòu)造先于被評(píng)估基金的設(shè)立。基準(zhǔn)組合可以是全市場(chǎng)指數(shù)、風(fēng)格指數(shù)，也可以是由不同指數(shù)復(fù)合而成的復(fù)合指數(shù)。第21頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月問(wèn)題:一是在如何選取適合的指數(shù)上，投資者常常會(huì)無(wú)所適從二是基準(zhǔn)指數(shù)的風(fēng)格可能由于其中股票性質(zhì)的變化而發(fā)生變化。三是基金經(jīng)理常有與基準(zhǔn)組合比賽的念頭。這方面主要存在兩種做法:一種是通過(guò)持有不包括在基準(zhǔn)中的資產(chǎn)，盡力在業(yè)績(jī)上超過(guò)基準(zhǔn)組合的表現(xiàn);另一種做法是盡力模仿基準(zhǔn)組合，而不思進(jìn)取。四是公開(kāi)的市場(chǎng)指數(shù)并不包含現(xiàn)金余額，但基金在大多數(shù)情況下不可能進(jìn)行全額投資，這也會(huì)為比較增加困難。五是公開(kāi)的市場(chǎng)指數(shù)并不包含交易成本，而基金在投資中必定會(huì)有交易成本，也常常引起比較上的不公平。第22頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月第四節(jié)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效衡量方法一、對(duì)基金收益率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的必要性現(xiàn)代投資理論的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)的大小在決定組合的表現(xiàn)上具有基礎(chǔ)性的作用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整衡量指標(biāo)的基本思路就是通過(guò)對(duì)收益加以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，得到一個(gè)可以同時(shí)對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)加以考慮的綜合指標(biāo)，以期能夠排除風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)的不利影響。第23頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月二、三大經(jīng)典指數(shù)

1、特雷諾指數(shù)1965年，杰克·特雷諾首次提出一種經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，即我們現(xiàn)在稱之為的“特雷諾指標(biāo)"。特雷諾的觀點(diǎn)是，根據(jù)CAPM模型基金經(jīng)理應(yīng)消除所有的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，每單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)所獲得的超額收益率來(lái)衡量投資組合的業(yè)績(jī)是恰當(dāng)?shù)?，?特雷諾指數(shù)的數(shù)值越大，說(shuō)明基金承擔(dān)的每單位市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的收益率越高，基金的業(yè)績(jī)?cè)礁?。反之，基金的業(yè)績(jī)?cè)降?。如果某基金的特雷諾指數(shù)值超過(guò)rm-rf,，說(shuō)明基金的業(yè)績(jī)超過(guò)市場(chǎng)收益率，否則基金業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)收益率。第24頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月從幾何上看，在收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所構(gòu)成的坐標(biāo)系中，特雷諾指數(shù)實(shí)際上是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率與基金組合連線的斜率?？梢愿鶕?jù)特雷諾指數(shù)對(duì)基金的績(jī)效加以排序。特雷諾指數(shù)越大，基金的績(jī)效表現(xiàn)越好。第25頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月例:假設(shè)基金A、基金C的季度平均收益率分別為2.50%,2.00%，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分別為1.2、0.80，市場(chǎng)組合的季平均收益率為2.20%，季平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為0.65%，則不難得到，基金A、基金C的特雷諾指數(shù)分別等于1.54、1.69，假設(shè)市場(chǎng)指數(shù)的特雷諾指數(shù)為1.47，因此基金C的表現(xiàn)要好于基金A，它們的表現(xiàn)都要好于市場(chǎng)的表現(xiàn)。第26頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月2、夏普指數(shù)1966年，威廉·夏普在《共同基金業(yè)績(jī)》中，采用單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益率來(lái)評(píng)價(jià)基金的業(yè)績(jī)，提出了夏普指標(biāo)，即基金的夏普指標(biāo)值越大，說(shuō)明基金的業(yè)績(jī)?cè)胶谩Ｈ绻鸬南钠罩笜?biāo)值超過(guò)市場(chǎng)指數(shù)的夏普指標(biāo)值，說(shuō)明基金的業(yè)績(jī)超過(guò)市場(chǎng)收益率。第27頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月分別以月度、季度計(jì)量可得到基金的月夏普指數(shù)、季夏普指數(shù)等。為便于比較，通常情況下夏普指數(shù)以年或年化數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，這時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差也要進(jìn)行年化處理：第28頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月可以根據(jù)夏普指數(shù)對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行排序，夏普指數(shù)越大，績(jī)效越好。圖15-2中，資本市場(chǎng)線的斜率代表了市場(chǎng)組合的夏普指數(shù)。基金組合C的夏普指標(biāo)小于資本市場(chǎng)線的斜率，因此其績(jī)效劣于市場(chǎng)組合的績(jī)效。相反，基金組合A的績(jī)效則要好于市場(chǎng)組合。第29頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月3、詹森指數(shù)詹森指數(shù)是由詹森（Jensen,1968,1969)在CAPM模型基礎(chǔ)上發(fā)展出的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整差異衡量指標(biāo)。根據(jù)CAPM模型，在SML線上可以構(gòu)建一個(gè)與施加積極管理的基金組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相等的、由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合組成的消極投資組合。詹森認(rèn)為將管理組合的實(shí)際收益率與具有相同風(fēng)險(xiǎn)水平的消極(虛構(gòu))投資組合的期望收益率進(jìn)行比較，二者之差可以作為績(jī)效優(yōu)劣的一種衡量標(biāo)準(zhǔn)，即:

如果α顯著大于0，說(shuō)明基金的實(shí)際收益率高于其預(yù)期收益率，該基金業(yè)績(jī)比市場(chǎng)對(duì)它的期望更好。反之，如果α顯著小于0，說(shuō)明基金的業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)對(duì)它的期望。第30頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月實(shí)際應(yīng)用中，估計(jì)詹森指數(shù)：第31頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月如果α=0，說(shuō)明基金組合的收益率與處于同等風(fēng)險(xiǎn)水平的被動(dòng)組合的收益率不存在顯著差異，該基金的表現(xiàn)就被稱為是中性的。只有成功地預(yù)測(cè)到市場(chǎng)變化或正確地選擇股票，或同時(shí)具備這兩種能力，施加積極管理的基金組合才會(huì)獲得超過(guò)SML線上相應(yīng)組合的超常績(jī)效表現(xiàn)，這時(shí)α>0;而α<0，則表示基金的績(jī)效表現(xiàn)差強(qiáng)人意。第32頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月二、三種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整衡量方法的區(qū)別與聯(lián)系夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)給出的是單位風(fēng)險(xiǎn)的超額收益率，因而是一種比率指標(biāo)，而詹森指數(shù)給出的是差異收益率。比率衡量指標(biāo)與差異衡量標(biāo)在對(duì)基金績(jī)效的排序上有可能給出不同的結(jié)論。第33頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月圖15-4所示，用特雷諾指數(shù)評(píng)價(jià)基金A和B，結(jié)論是基金B(yǎng)的績(jī)效優(yōu)于基金A;但用詹森指標(biāo)衡量，基金A則要好于基金B(yǎng)。第34頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

(一)夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)盡管衡量的都是單位風(fēng)險(xiǎn)的收益率，但二者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量不同夏普指數(shù)考慮的是總風(fēng)險(xiǎn)(以標(biāo)準(zhǔn)差衡量)，而特雷諾指數(shù)考慮的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(以0值衡量)。當(dāng)投資者將其大部分資金投資于一個(gè)基金時(shí)，那么他就會(huì)比較關(guān)心該基金的全部風(fēng)險(xiǎn)，因此也就會(huì)將標(biāo)準(zhǔn)差作為對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)的適宜衡量指標(biāo)。這時(shí)，適宜的衡量指標(biāo)就應(yīng)該是夏普指數(shù)。當(dāng)投資者不僅僅投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券和單一基金組合，所要評(píng)價(jià)的投資組合僅僅是該投資者全部投資的一個(gè)組成部分時(shí)，就會(huì)比較關(guān)注該組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，β會(huì)被認(rèn)為是適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，從而對(duì)基金績(jī)效衡量的適宜指標(biāo)就應(yīng)該是特雷諾指數(shù)。第35頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

(二)夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)在對(duì)基金績(jī)效的排序結(jié)論上有可能不一致一般而言，當(dāng)基金完全分散投資或高度分散，用夏普比率和特雷諾比率所進(jìn)行的業(yè)績(jī)排序是一致的。但當(dāng)分散程度較差的組合與分散程度較好的組合進(jìn)行比較時(shí)，用兩個(gè)指標(biāo)衡量的結(jié)果就可能不同。兩種衡量方法評(píng)價(jià)結(jié)果的不同是由分散水平的不同引起的。一個(gè)分散程度差的組合的特雷諾指數(shù)可能很好，但夏普指數(shù)可能很差。此外，二者在對(duì)基金績(jī)效表現(xiàn)是否優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)的評(píng)判上也可能不一致。由于二者提供了關(guān)于業(yè)績(jī)不同但相互補(bǔ)充的信息，因此應(yīng)同時(shí)使用。第36頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

(三)特雷諾指數(shù)與詹森指數(shù)只對(duì)績(jī)效的深度加以了考慮，而夏普指數(shù)則同時(shí)考度了績(jī)致的深度與廣度基金組合的績(jī)效可以從深度與廣度兩個(gè)方面進(jìn)行。深度指的是基金經(jīng)理所獲得的超額回報(bào)的大小，而廣度則對(duì)組合的分散程度加以了考慮。組合的標(biāo)準(zhǔn)差會(huì)隨著組合中證券數(shù)量的增加而減少，因此夏普指數(shù)可以同時(shí)對(duì)組合的深度與廣度加以考察，那些分散程度不高的組合，其夏普指數(shù)會(huì)較低。相反，由于特雷諾指數(shù)與詹森指數(shù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮只涉及到β值，而組合的β值并不會(huì)隨著組合中證券數(shù)量的增加而減少，因此也就不能對(duì)績(jī)效的廣度做出考察。第37頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

(四)詹森指數(shù)要求用樣本期內(nèi)所有變量的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸計(jì)算這與只用整個(gè)時(shí)期全部變量的平均收益率(投資組合、市場(chǎng)組合和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn))的特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)是不一樣的。第38頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月四、經(jīng)典績(jī)效衡量方法存在的問(wèn)題(一)CAPM模型的有效性問(wèn)題(二)SML誤定可能引致的績(jī)效衡量誤差(三)基金組合的風(fēng)險(xiǎn)水平并非一成不變當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期市場(chǎng)有向好的走勢(shì)時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)提高組合的平均β值，增強(qiáng)組合對(duì)市場(chǎng)組合的敏感性;當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)走勢(shì)向弱時(shí)，則會(huì)降低組合的平均β值，增加債券的購(gòu)買(mǎi)或現(xiàn)金的儲(chǔ)備。這樣，很多管理組合的風(fēng)險(xiǎn)水平實(shí)際上會(huì)處于不斷的調(diào)整狀態(tài)。(四)以單一市場(chǎng)組合為基準(zhǔn)的衡量指標(biāo)會(huì)使績(jī)效評(píng)價(jià)有失偏頗第39頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月五、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益衡量的其他方法（一）信息比率以馬柯威茨的均異模型為基礎(chǔ)，可以用以衡量基金的均異特性。其計(jì)算公式如下:基金收益率與基準(zhǔn)組合收益率之間的差異收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，通常被稱為"跟蹤誤差"(TrackingError)，反映了積極管理的風(fēng)險(xiǎn)。信息比率越大，說(shuō)明基金經(jīng)理單位跟蹤誤差所獲得的超額收益越高。因此，信息比率較大的基金其表現(xiàn)要好于信息比率較低的基金。第40頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月2、夏普指數(shù)1966年，威廉·夏普在《共同基金業(yè)績(jī)》中，采用單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益率來(lái)評(píng)價(jià)基金的業(yè)績(jī)，提出了夏普指標(biāo)，即基金的夏普指標(biāo)值越大，說(shuō)明基金的業(yè)績(jī)?cè)胶?。如果基金的夏普指?biāo)值超過(guò)市場(chǎng)指數(shù)的夏普指標(biāo)值，說(shuō)明基金的業(yè)績(jī)超過(guò)市場(chǎng)收益率。第41頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月(二)M2測(cè)度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者FranceModigliani與其孫女LeahModigliani(1997)提出了一個(gè)賦予夏普比率以數(shù)值化解釋的指標(biāo)，即M2測(cè)度的指標(biāo):第42頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月這一方法的基本思想就是通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下的借貸，將被評(píng)價(jià)組合(基金)的標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整到與基準(zhǔn)指數(shù)相同的水平下，進(jìn)而對(duì)基金相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)作出考察。由于M2測(cè)度實(shí)際上表現(xiàn)為兩個(gè)收益率之差，因此也就比夏普指數(shù)更容易為人們所理解與接受。不過(guò)，M2測(cè)度與夏普指數(shù)對(duì)基金績(jī)效表現(xiàn)的排序是一致的。第43頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月第五節(jié)擇時(shí)能力衡量

一、擇時(shí)活動(dòng)與基金績(jī)效的正確衡量基金經(jīng)理的投資能力可以被分為股票選擇能力(簡(jiǎn)稱“選股能力”)與市場(chǎng)選擇能力(簡(jiǎn)稱“擇時(shí)能力”)兩個(gè)方面。所謂選股能力，是指基金經(jīng)理對(duì)個(gè)股的預(yù)測(cè)能力。具有選股能力的基金經(jīng)理能夠買(mǎi)入價(jià)格低估的股票，賣出價(jià)格高估的股票。所謂"擇時(shí)能力"，是指基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)整體走勢(shì)的預(yù)測(cè)能力。具有擇時(shí)能力的基金經(jīng)理能夠正確地估計(jì)市場(chǎng)的走勢(shì)，因而可以在牛市時(shí)，降低現(xiàn)金頭寸或提高基金組合的β值;在熊市時(shí)，提高現(xiàn)金頭寸或降低基金組合的β值。第44頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月二、現(xiàn)金比例變化法在市場(chǎng)繁榮期，成功的擇時(shí)能力表現(xiàn)為基金的現(xiàn)金比例或持有的債券比例應(yīng)該較小;在市場(chǎng)蕭條期，基金的現(xiàn)金比例或持有的債券比例應(yīng)較大?，F(xiàn)金比例變化法就是一種較為直觀的、通過(guò)分析基金在不同市場(chǎng)環(huán)境下現(xiàn)金比例的變化情況來(lái)評(píng)價(jià)基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)能力的一種方法。第45頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月首先需要確定基金的正常現(xiàn)金比例。正?，F(xiàn)金比例可以是基金投資政策規(guī)定的，也可以評(píng)價(jià)期基金現(xiàn)金比例的平均值作為代表。實(shí)際現(xiàn)金比例相對(duì)于正常現(xiàn)金比例的偏離即可以被看作主動(dòng)性的擇時(shí)活動(dòng)所致，進(jìn)而可以用下式衡量擇時(shí)活動(dòng)的"損益"情況:

擇時(shí)損益=(股票實(shí)際配置比例-正常配置比例)×股票指數(shù)收益率+(現(xiàn)金實(shí)際配置比例-正常配置比例)×現(xiàn)金收益率第46頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月例:假設(shè)某季上證A股指數(shù)的收益率為10%，現(xiàn)金(債券)的收益率為2%?；鹜顿Y政策規(guī)定，基金的股票投資比例為80%，現(xiàn)金(債券)的投資比例為20%，但基金在實(shí)際投資過(guò)程中股票的投資比例為70%，現(xiàn)金(債券)的投資比例為30%，則可以根據(jù)上式得到該基金在本季的擇時(shí)效果:

擇時(shí)損益=(70%-80%)×10%+(30%-20%)×2%=-1%+0.20%=-0.80%

可以看出，由于在該季股票市場(chǎng)相對(duì)于現(xiàn)金(債券)處于強(qiáng)勢(shì)，但基金卻減少了在股票上的投資，保留了更多的現(xiàn)金比例，因此其錯(cuò)誤的擇時(shí)活動(dòng)導(dǎo)致了基金市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的損失。第47頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月三、成功概率法成功概率法是根據(jù)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)測(cè)而正確改變現(xiàn)金比例的百分比來(lái)對(duì)基金擇時(shí)能力進(jìn)行衡量的方法。由于股票市場(chǎng)的漲跌概率大約各占60%與40%，因此一個(gè)沒(méi)有任何市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力的基金經(jīng)理，如果總是將市場(chǎng)看作牛市，其正確預(yù)測(cè)市場(chǎng)的概率將高達(dá)60%。為了對(duì)這種衡量偏誤加以糾正，使用成功概率法對(duì)擇時(shí)能力進(jìn)行評(píng)價(jià)的一個(gè)重要步驟是需要將市場(chǎng)劃分為牛市和熊市兩個(gè)不同的階段，通過(guò)分別考察基金經(jīng)理在兩種情況下的預(yù)測(cè)能力，從而對(duì)基金的擇時(shí)能力做出衡量。第48頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月設(shè)P1表示基金經(jīng)理正確地預(yù)測(cè)到牛市的概率，P2表示基金經(jīng)理正確地預(yù)測(cè)到熊市的概率，成功概率可由下式給出:

成功概率=P1+P2-1例:假設(shè)在20個(gè)季度內(nèi)，股票市場(chǎng)出現(xiàn)上揚(yáng)的季度數(shù)有12個(gè)，其余8個(gè)季度則出現(xiàn)下跌。在股票市場(chǎng)上揚(yáng)的季度中，擇時(shí)損益為正值的季度數(shù)有9個(gè);在股票市場(chǎng)出現(xiàn)下跌的季度中，擇時(shí)損益為正值的季度數(shù)為5個(gè)，計(jì)算該基金的成功概率。由條件可得:P1=9÷12=0.750,P2=5÷8=0.625

因此，成功概率=(0.750+0.625-1)×l00%二37.50%

這一數(shù)字明顯大于零，因此可以肯定該基金經(jīng)理具有優(yōu)異的擇時(shí)能力。第49頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月四、二次項(xiàng)法一個(gè)成功的市場(chǎng)選擇者，能夠在市場(chǎng)處于漲勢(shì)時(shí)提高其組合的β值，而在市場(chǎng)處于下跌時(shí)降低其組合的β值。因此，對(duì)一個(gè)成功的市場(chǎng)選擇者而言，其β值可表示為:

正值的γi表明，組合經(jīng)理能隨市場(chǎng)的上漲(下跌)而提升(降低)其組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。將上式帶入單因素詹森指數(shù)模型，就得到了一個(gè)帶有二次項(xiàng)的、可以將詹森的總體衡量分解為選股能力α和市場(chǎng)選擇能力γi的模型:

原假設(shè)是γi=0。如果γi>0，表明基金經(jīng)理具有成功的市場(chǎng)選擇能力。也就是說(shuō)，一個(gè)成功的市場(chǎng)選擇者能夠在市場(chǎng)高漲時(shí)提高組合的β值，在市場(chǎng)低迷時(shí)降低β值。二次項(xiàng)法是由特雷諾與梅熱(Masuy)于1966年提出的，因此通常又被稱為"T一M模型"。第50頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月第六節(jié)績(jī)效貢獻(xiàn)分析對(duì)基金績(jī)效表現(xiàn)優(yōu)劣加以衡量只是問(wèn)題的一個(gè)方面，而人們對(duì)造成基金收益率與基準(zhǔn)組合收益率之間收益差別的原因更感興趣。這就是績(jī)效貢獻(xiàn)（歸因或歸屬)分析所要回答的問(wèn)題。基金管理者一般既需要在股票、債券、貨幣市場(chǎng)工具等大類資產(chǎn)方面做出關(guān)于資產(chǎn)配置的方向性決定，又需要在資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上進(jìn)行細(xì)類資產(chǎn)的選擇，如在股票投資方面進(jìn)行行業(yè)的選擇，在債券投資方面進(jìn)行短、中、長(zhǎng)期債券的選擇等，最后還必須進(jìn)行具體證券的選擇，如個(gè)股的選擇等。研究業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的目的就是把總的業(yè)績(jī)分解為一個(gè)一個(gè)的組成部分，以考察基金經(jīng)里在每一個(gè)部分的選擇能力。第51頁(yè)，課件共56頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月一、資產(chǎn)配置選擇能力與證券選擇能力的衡量基金在不同資產(chǎn)類別上的實(shí)際配置比例對(duì)正常比例的偏離，代表了基金經(jīng)理在資產(chǎn)配置方面所進(jìn)行的積極選擇。因此，不同類別資產(chǎn)實(shí)際權(quán)重與正常比例之差乘以相應(yīng)資產(chǎn)類別的市場(chǎng)指數(shù)收益率的和