第七章國際資本流動

與國際金融危機（附加）第一節(jié) 國際金融危機的一般理論

國際金融危機的分類：可以從不同角度把國際金融危機劃分為不同的類型1.國際金融危機發(fā)生的規(guī)律性方面看，可以分為周期性和非周期性2.從國際金融危機發(fā)生機理看，可以分為：基本面危機、自我實現(xiàn)性危機、道德風險性危機、恐慌性危機和傳染性危機。第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

一、國際金融危機的一般理論債務-通貨緊縮金融危機理論這里理論最初由凡勃論提出，經費雪系統(tǒng)發(fā)展，形成了一種對金融危機的理論，后來，明斯基、金德爾伯格由進行了補充和完善 （一）海曼·明斯基（HymanMinsky） 正常情況下，快速的經濟增長需要相應的快速的銀行信貸增長的支持。但是，當對資產價格投機需求增加并迅速取代生產性投資需求、人們“買只是為了賣”時，就會出現(xiàn)過度交易，投資者大量購買的結果是銀行信貸增加，而抵押（質押）品的價格是越來越通脹的，于是實現(xiàn)了泡沫的加速成長。第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

一、國際金融危機的一般理論 （一）海曼·明斯基（HymanMinsky） 貨幣主義理論家中享有極度悲觀的聲譽，他十分悲哀地強調貨幣體系的脆弱性及其導致災難的可能性，強調信用體系的不穩(wěn)定是危機發(fā)生的一般原因。危機是在外部沖擊使boom－bust時產生的。 為什么危機發(fā)生得如此頻繁呢？第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

一、國際金融危機的一般理論 （一）海曼·明斯基（HymanMinsky） 任何事件都可能引致泡沫的破裂，此時，市場突然只有恐慌性拋售，資產價格急速下跌，投資者或者拋售資產遭受巨大損失，或者變現(xiàn)不成功，最后出現(xiàn)違約或破產。而銀行發(fā)現(xiàn)貸款人不能償還債務，而原來的貸款抵押（質押）品大幅貶值，于是出現(xiàn)了信用枯竭（Creditdryup）。好公司也得不到貸款，或優(yōu)良貸款也被要求提前償還，以確保銀行的資本充足率。第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

一、國際金融危機的一般理論 （二）凱恩斯（JohnMaynardKeynes） 凱恩斯將資本分為善意資本（virtuouscapital，投資于生產、基建和服務的資本）和惡意資本（viciouscapital，純粹為投機目的）。正是惡意資本和錯誤的政府政策導致1930年代的大蕭條。 凱恩斯否定了薩伊定律，提出了需求經濟學，認為政府部門有義務進行需求管理來彌補危機時期私人部門需求的不足。第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

一、國際金融危機的一般理論 （三）金德爾伯格（CharlesKindleberger） 金德爾伯格特別關注為什么金融危機往往比最初的錯誤本身更嚴重、更持久？他指出一國國內和國際范圍內具有超然地位或“盟主”地位的最后貸款人的重要性。不僅最后貸款人在恐慌發(fā)生前的救助是重要的，而且最后貸款人存在本身就能一定程度上避免金融恐慌。 大蕭條持續(xù)時間長的原因就是缺乏國際最后貸款人，導致各國政府紛紛采取以鄰為壑政策。第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

一、國際金融危機的一般理論 （四）熊彼特（JosephSchumpeter） 熊彼特關注繁榮－崩潰周期背后的根本原因。 他認為是企業(yè)家而不是企業(yè)是資本主義經濟的基石，是創(chuàng)新和企業(yè)家愿意引入創(chuàng)新構成了資本主義經濟發(fā)展的強大動力。這樣，創(chuàng)新成為了體系進步和不穩(wěn)定的原因?！皠?chuàng)造性地破壞”的體系發(fā)展迫使舊的技術、產品、經濟金融體系快速適應或被淘汰。當創(chuàng)新步伐突然加快，就有可能發(fā)生嚴重的危機。 這是否意味著危機是好的、必要的？第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

二、國際金融危機的案例分析 （一）TheGreatDepression

大蕭條導致了：工業(yè)產出減半、失業(yè)率最高達25％、世界貿易下降了三分之二、出口國家貧窮。

1、根本性原因：農產品過剩1920年代資本品的過度投資凡爾賽合約美國經濟脆弱（收入分配不均、銀行業(yè)問題）

第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（一）TheGreatDepression 2、誘發(fā)性原因：NYSE1929年11月崩盤美國銀行失敗（資產價格下降導致貸款違約和銀行破產、1920年代在信貸支撐基礎上的過度投機、過度借貸）第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（一）TheGreatDepression 3、危機持續(xù)、嚴重的原因：政府錯誤的財政政策（平衡預算政策、緊縮貨幣政策、加稅、減少福利支出）對德、奧的賠款要求“以鄰為壑”政策（貿易保護主義、競爭性貶值等）缺少最后貸款人或領導地位的強勢角色（美國的消極退出導致了1933年WorldEconomicConference尋求采取統(tǒng)一行動恢復世界經濟的努力失敗）

第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（一）TheGreatDepression 4、大蕭條對美國的影響 大蕭條中，美國經濟受影響最嚴重（工業(yè)產出、老工業(yè)的衰落、東北工業(yè)中心的衰落）。但是，美國也孕育著積極的變化：人口西移西部崛起新產業(yè)（主要有石油化工、新的消費產品、耐用消費品、新品牌、國內經濟的商業(yè)化、飛機、好萊塢等）西海岸成為新的增長區(qū)（加州人口1940年代末成為人口最多的州、洛杉磯成為美國人心中理想的城市）第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（一）TheGreatDepression 4、大蕭條對美國的影響 到1945年二戰(zhàn)結束時，美國占有一半的世界工業(yè)產出，一半的世界貿易，近三分之二的黃金儲備。第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（二）InternationalDebtCrisis 1、原因 在1980年代以前，歐洲、日本的重建和第三世界國家的發(fā)展均不需IMF和世界銀行的資金支持。 早期，雙邊政府的援助取代世界銀行的角色：馬歇爾計劃為歐洲戰(zhàn)后重建融資，也為日本、韓國、臺灣提供資金，甚至援助更廣泛的“友好的”第三世界國家。1948－52，馬歇爾計劃共提供120億美元海外援助，大大超過了IMF和世界銀行的全部資本金。 但是，到了1960年代，隨著歐洲貨幣市場的發(fā)展，私人銀行業(yè)越來越多地向各國政府提供貸款，成為主要的政府債權人。其結果是：第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（二）InternationalDebtCrisis 1、原因和結果 到1980年代早期，發(fā)生了全球債務危機。第三世界國家已沒有償還能力的西方商業(yè)銀行貸款達到5000億美元。 究其原因，除了國際銀行競爭加劇原因外，拉美、非洲和東歐國家政府由于石油危機，對貸款有永不滿足的需求；國家主導型發(fā)展模式的誘惑（日韓成功）；1970年代一系列沖擊（越戰(zhàn)引發(fā)的通脹危機；1973和1979年的石油危機；1974－76年全球經濟衰退減少西方國家的進口需求，而石油危機增加了第三世界國家的進口，因此產生經常賬戶赤字需要融資；全球利率的上升）第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（二）InternationalDebtCrisis 1、原因和結果 結果，第三世界和東歐國家——銀行客戶陷入困境，銀行只好提供更多的貸款，新貸款越來越多地用于支付舊貸款的利息，貸款利息從1973年的150億美元上升到1982年的1000億美元，銀行陷入困境。 到1982年，墨西哥發(fā)生債務危機，比索從25貶值到100，巴西和阿根廷也陷入了相似的困境。第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（二）InternationalDebtCrisis 2、債務危機的解決方案 債務危機給世界帶來了巨大沖擊，債權銀行陷入困境，美國1982年底，最大的9家銀行共向拉美國家提供510億美元貸款，相當于這些銀行自有資金總額的176％，其余銀行提供了790億美元。債務國基本喪失了主動從國際金融市場上籌措資金的能力，經濟全面緊縮。 最初的援助措施（1982－84）——在IMF的協(xié)調下，一方面，各國政府、銀行和國際機構向債務國提供貸款以緩解資金困難，另一方面，重新安排債務，IMF要求債務國國內緊縮，債權銀行延長債務本金的償還期限，但是并不減免債務總額。

第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（二）InternationalDebtCrisis 2、債務危機的解決方案 貝克計劃（1985－88）——通過安排延長原有債務期限、新增貸款來促進債務國的經濟增長，同時要求其調整國內政策。在貝克計劃執(zhí)行中，產生了一系列創(chuàng)新手段，如債務資本化、債權交換、債務回購等。 布雷迪計劃（1989年后）——鑒于許多銀行對不良債務失去了信心，因此，提出在自愿的、市場導向的基礎上，對原有債務采取各種形式的減免。

1990年后，美國利率顯著下降，債務國的政策調整也初見成效。1992年，債務危機基本宣告結束。第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（三）TheAsianFinancialCrash 1、根本性原因 許多基礎產品的過度供給（石油、金屬、農產品） 日元升值引起許多基礎產業(yè)生產力過剩（日本公司海外多度投資，韓國在汽車和電器方面的過度海外投資等） 國際金融市場失控（機構投資者尋求短期利潤，游資規(guī)模巨大，銀行業(yè)追求國際化趨勢，國際銀行過度借貸導致這些國家積累了大量的短期外資，金融市場自由化改革速度太快，而監(jiān)管缺乏等） 日韓企業(yè)過度依賴銀行信貸第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（三）TheAsianFinancialCrash 2、誘發(fā)性原因 早在1997年初，就有一些跡象：韓國韓寶集團破產、泰國第一金融公司破產、許多國家經常賬戶惡化等。誘發(fā)性事件主要有：

1997年7月泰銖貶值 國際銀行業(yè)恐慌性撤資（6個多月時間收回800－1000億美元貸款） 美國對沖基金投機性沖擊第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（三）TheAsianFinancialCrash 3、導致危機持續(xù)、嚴重的原因IMF救援方案許多區(qū)域內銀行流動性困難或變得厭惡風險，信用枯竭許多企業(yè)背負沉重債務負擔，面臨破產政府試圖通過以鄰為壑的政策解決危機（如削減進口）第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（三）TheAsianFinancialCrash

但是，也有一些亮點：

中國在危機期間仍維持了相當?shù)慕洕鲩L速度； 中國保持人民幣匯率穩(wěn)定，防止各國進一步競爭性 貶值，助于區(qū)域經濟的穩(wěn)定 中國維持了進口規(guī)模 香港1997年10月和1998年9月?lián)敉送稒C性攻擊 臺灣在危機中保持了快速的經濟增長速度 香港和新加坡的銀行系統(tǒng)沒有出現(xiàn)重大的違約或破 產。第二節(jié) 國際金融危機的一般理論

（三）TheAsianFinancialCrash 4、東亞危機的影響日本是最大的輸家美國是表面上的贏家中國是最大的政治上的贏家香港和新加坡銀行業(yè)被證明是這一地區(qū)最強大的臺灣盡管受到了美國經濟衰退的影響，但是是IT經濟的重要組成部分東南亞國家遭受重大損失貨幣危機

第一節(jié)貨幣危機概述第二節(jié)投機性沖擊的立體投機策略第三節(jié)貨幣危機案例簡單回顧第四節(jié)貨幣危機的解決方案第五節(jié)貨幣危機理論

第一節(jié)貨幣危機概述

一、貨幣危機的含義貨幣危機(CurrencyCrisis)：其含義有廣義與狹義兩種。從廣義上看，一國貨幣的匯率變動在短期內超過一定幅度(有的學者認為該幅度為15％～20％)時，就可以稱之為貨幣危機。就狹義來說，貨幣危機是與對匯率波動采取某種限制的匯率制度相聯(lián)系的，它主要發(fā)生于固定匯率制下，是指市場參與者對一國的固定匯率失去信心的時候，通過外匯市場拋售等操作導致該國固定匯率制度崩潰、外匯市場持續(xù)動蕩的事件。金融危機(FinancialCrisis)：是指這樣一種狀況：全部或大部分金融指標——短期利率、資產(證券、房地產、土地)價格、商業(yè)破產數(shù)和金融機構倒閉數(shù)——的急劇、短暫和超周期的惡化。金融危機的特征是基于預期資產價格下降而大量拋出不動產或長期金融資產，換成貨幣。貨幣危機主要發(fā)生在外匯市場上，體現(xiàn)為匯率的變動。而金融危機的范圍更廣泛，還包括發(fā)生在股票市場和銀行體系等國內金融市場上的價格波動，以及金融機構的經營困難與破產等。貨幣危機可以誘發(fā)金融危機，而一系列經濟及非經濟事件引發(fā)的金融危機也會導致貨幣危機的發(fā)生。國際債務危機是指在債權國(貸款國家)與債務國(借款國家)的債權債務關系中，債務國因經濟因難或其他原因的影響不能按期如數(shù)地償還債務本息。致使債權國債務國之間的債權債務關系不能如期了結，并影響債權國與債務國各自正常的經濟活動及世界經濟的正常發(fā)展。二、貨幣危機的分類按照貨幣危機在狹義上的定義，具體而言，貨幣危機按原因分為以下類型：第一種是由政府擴張性政策導致基礎惡化，從而引發(fā)國際投機資金沖擊所導致的貨幣危機。第二種是在經濟基礎比較健康時，主要由心理預期作用而帶來國際投機資金沖擊所引起的貨幣危機。第三種是蔓延型貨幣危機。在金融市場一體化的今天，一國發(fā)生貨幣危機極易傳播到其他國家，這種因其他國家爆發(fā)的貨幣危機的傳播而發(fā)生的貨幣危機被稱為“蔓延型貨幣危機”(ContagionCurrencyCrisis)。貨幣危機最容易傳播到以下三類國家：第一類是與貨幣危機發(fā)生國有較密切的貿易聯(lián)系的國家。這樣，發(fā)生貨幣危機的國家或者對該國商品的進口下降，或者對該國的出口形成巨大壓力，從而導致該國貿易收支變化，這會誘發(fā)投機攻擊。第二類是與貨幣危機發(fā)生國存在較為相近的經濟結構、發(fā)展模式，尤其是潛在的經濟問題(比如匯率高估)的國家。投機資金會比較一致地對這些國家逐一攻擊。第三類是過分依賴國外資金流入的國家。影響比較大的貨幣危機發(fā)生后，國際金融市場上的投機資金一般都會調整或收縮其持有的外國資產，至少是存在較大風險的國家的資產。許多國家將不可避免地發(fā)生相當部分資金流出的現(xiàn)象，如果這一流出對該國的國際收支有重大影響，則該國也有可能發(fā)生貨幣危機。三、貨幣危機的危害貨幣危機無論對危機發(fā)生國還是對整個世界經濟都會施加重大的影響和嚴重的危害。貨幣危機的不利影響體現(xiàn)在以下幾個方面。第一、貨幣危機發(fā)生過程中出現(xiàn)的對經濟的不利影響。例如，為了抵御貨幣危機引起的資金外流，政府會采取提高利率的措施，而且其對外匯市場的管制可能會維持很長時間，這將對經濟帶來嚴重的消極影響。同時，危機期間大量資金會在國內外頻繁流動，從而擾亂該國的金融市場。此外，貨幣危機期間的不穩(wěn)定局勢會對公眾的正常生產經營活動帶來很大干擾，一國的經濟秩序也往往陷入混亂狀態(tài)。第二、貨幣危機發(fā)生后經濟條件會發(fā)生的變化。首先，貨幣危機容易誘發(fā)金融危機、經濟危機乃至于政治危機、社會危機。其次，外國資金往往在貨幣危機發(fā)生后大舉撤出該國，給經濟發(fā)展帶來沉重打擊。再次，貨幣危機導致以本幣衡量的對外債務大量增加。最后，貨幣危機發(fā)生后被迫采取的浮動匯率制度，往往因為政府無力有效管理而波動過大，給正常的生產、貿易帶來不利影響。第三、從貨幣危機發(fā)生后的相當長的時期內政府被迫采取的補救性措施的影響看，緊縮性財政貨幣政策往往是最普遍的。但若貨幣危機并不是由擴張性的宏觀政策因素導致時，這一措施很可能給社會帶來巨大的災難。另外，為獲得外國的資金援助，一國政府將被迫實施這些援助所附加的種種條件，例如開放本國商品金融市場等，給本國的經濟運行帶來較大的風險。第二節(jié)投機性沖擊的立體投機策略貨幣危機一般是由投機性資本流動帶來的投機性沖擊引起的。因此，投機性沖擊采取的投機策略對于貨幣危機是否發(fā)生也就至關重要。一國貨幣當局能否成功防御投機性沖擊也必須掌握有關投機性沖擊策略的必要信息。傳統(tǒng)的投機者只是簡單地僅僅利用即期或遠期交易賺取匯差，近年來，隨著投機者資金力量日益雄厚，投機性沖擊策略也日益成熟和復雜，不僅僅利用即期交易和遠期交易，而且利用各種金融(衍生)工具進行投機(如空頭期貨合約、看跌期權等)，甚至利用貨幣當局的防御手段做再投機(例如，當中央銀行提高本幣利率以抬高投機成本時，可能會誘使股市下跌，投機者既可利用股指期貨交易進行投機，又可直接利用利率互換交易進行投機)；投機性沖擊場所也不僅僅限于外匯市場，還涉及證券市場，不僅僅限于現(xiàn)貨市場，還涉及期貨市場及各種衍生品交易市場。可以說，今日之投機性沖擊是利用各種金融資產價格在各個市場之間的內在聯(lián)動性做全方位投機——“立體投機”，一環(huán)扣一環(huán)。在此，我們以對沖基金為例（對沖基金通過在股票、貨幣、利率等多方面的金融產品上分別建立對沖多頭頭寸和空頭頭寸來套利，其在貨幣危機中的角色和作用頗具爭議），對投機性沖擊的立體投機進行分解式剖析。一、利用即期外匯交易

在現(xiàn)貨市場的投機性沖擊當投機者預期本幣將貶值，就會沽空此弱幣，迫使本幣貶值。投機者能否迫使本幣貶值的關鍵之一在于沽空勢力是否足夠強大，即投機者能否掌握足夠的本幣籌碼。通常，投機者獲得本幣籌碼的渠道可能有四條：①從當?shù)劂y行獲得本幣貸款；②出售持有的本幣計價資產；③從離岸金融市場融資；④從當?shù)氐墓善蓖泄軝C構借入股票并將其在股票市場上拋售，以換取本幣。在籌足本幣后，投機者在現(xiàn)貨市場迅速以高價即期拋售，打壓本幣；待本幣貶值后，再在即期外匯市場買進本幣，償還給銀行或離岸金融機構，或買入股票歸還股票托管機構，獲取巨額投機利潤（圖1）。圖1利用即期外匯交易在現(xiàn)貨市場的投機性沖擊

二、利用遠期外匯交易

在遠期外匯市場的投機性沖擊如果投機者預期市場期匯匯率偏離未來的預期即期匯率水平，就會向銀行購買大量遠期合約，拋空遠期弱幣；為了規(guī)避風險，與投機者簽訂遠期合約的銀行要設法軋平這筆交易引發(fā)的遠期本幣頭寸，于是立即在現(xiàn)貨市場售出本幣，以便按常規(guī)兩日清算，這樣無疑會改變現(xiàn)貨市場供求關系，造成本幣貶值壓力；待本幣貶值后，投機者可以在空頭遠期合約到期前簽訂到期日相同、金額相同的多頭遠期合約作對沖，或者到期再通過現(xiàn)貨市場即期以強幣換成弱幣、以弱幣交割空頭遠期合約(圖2)。圖2利用遠期外匯交易在遠期外匯市場的投機性沖擊外匯交易三、利用外匯期貨、期權交易

在期貨、期權市場的投機如果本幣走勢趨于貶值，投機者還可以配合外匯即期交易和遠期交易，利用外匯期貨、期權交易進行投機。即投機者可以先購入空頭本幣期貨或看跌期權，若本幣在現(xiàn)貨即期打壓、遠期打壓下被迫貶值，則期貨價格下跌、期權溢價，投機者可以進行對沖交易，賺取匯差(圖3)。圖3利用外匯期貨、期權交易在期貨、期權市場的投機四、利用貨幣當局干預措施的投機實行固定匯率制國家的貨幣當局(主要是中央銀行)有使本國貨幣幣值穩(wěn)定的承諾。當投機者大量拋售本幣或銀行為本幣保值時，中央銀行為了維護匯率平價，最常采用的兩種干預措施是：①動用儲備直接入市干預，拋出外幣、吸納被拋售的本幣，以緩解本幣貶值壓力；②提高本幣利率，以抬高投機性沖擊成本。如果投機者預期中央銀行的直接人市干預受儲備規(guī)模所限，必然會改而利用利率干預，投機者就可以利用利率上升進行投機。預期利率上升，投機者可以直接利用利率互換合約投機炒息。投機者可以先購入利率互換合約，如一份固定對浮動的利率互換合約，則投機者以固定利率支付利息，以浮動利率收取利息。由于投機者在外匯市場拋售打壓，如果利率如投機者所料得以上升，則投機者以浮動利率收取的利息就會高于以固定利率支付的利息，持有的這份利率互換合約因而溢價(圖4)。

圖4利用中央銀行干預在互換市場的投機四、利用貨幣當局干預措施的投機（續(xù)）此外，由于利率上升會打壓股指，引起股市下跌，投機者也可以在股市投機。投機者先從股票托管機構借入股票，然后在股市拋出，在外匯市場的本幣拋售壓力迫使中央銀行提高利率后，股指被打壓和股市的拋售都會使股市下挫，投機者可在低價位補回股票，歸還股票托管機構；依此策略，投機者也可以通過購入空頭股指期貸合約，待利率上升后，股指下挫、合約價格下跌，再進行對沖交易，賺取投機利潤(圖5)。

圖5利用中央銀行干預對股票及股指的投機

第三節(jié)對貨幣危機案例的簡單回顧一、金本位時期的投機性沖擊與貨幣危機(1870～1914，1919～1933)(一)1870～19141870～1914年是典型的金本位時期，各國把本幣與一定量的黃金固定下來，并隨時可兌換黃金，黃金可以自由輸出入，中央銀行或貨幣當局發(fā)行鈔票必須有一定的黃金準備(這一條在執(zhí)行時常被放棄，沒有能夠嚴格遵守)。在金本位制下，中央銀行或貨幣當局的主要任務是在黃金與通貨之間維持官方平價，為此，他們需要擁有充足的黃金儲備。這一時期又是資本維持高速流動時間較長的階段。在這個時期中，主要的資本輸出國是英國、法國和德國(其中英國占有50％以上的份額，法國、德國分別占有20％和15％)，資本輸入國主要是北美洲和大洋洲國家(占世界資本輸入的一半以上)以及東歐、俄國和北歐國家(約占25％)，資本在主要資本輸出國與輸入國間持續(xù)保持高速流動。一般認為，英國投資需求的下降以及由此引起的利率下降，促使投資者去海外尋求更高收益，引起資本外流；而英國的復蘇或英格蘭銀行為遏制其黃金儲備的損失而提高利率將減少資本外流。所以，在某些情況下，資本流入國的資本流人將會減少，出口將會下降，導致經濟增長放慢，國民收入減少，財政赤字擴大，這種情況若不能及時得到矯正，就可能導致對資本流入國黃金儲備的投機性沖擊，迫使其終止黃金兌付或暫停債務利息的支付。一、金本位時期的投機性沖擊與貨幣危機

(1870～1914，1919～1933)

(一)1870～1914（續(xù)）這一時期，典型的投機性沖擊事件是1894--1896年對美國金本位平價的沖擊。美國于1879年宣布將南北戰(zhàn)爭期間發(fā)行的美鈔(GreenBacks)紙幣釘住黃金。1890年后，由于美國財政赤字擴大及財政部發(fā)行了可兌換的附息證券，人們對美元的可兌換性產生了懷疑，美國遭受到對金本位平價的投機性沖擊。于是，財政部于1894年1月和11月設法通過售出證券使黃金儲備恢復到l億美元。但1895年1月的又一次擠兌黃金的沖擊使儲備又降至4500萬美元。在此困境下，美國于1895年2月通過Belmont—Morgan銀團借入6月期無息黃金借款(其中一半黃金來自歐洲)，加之8月底美農業(yè)出口和黃金進口增加，投機性沖擊造成的美元貶值壓力才得以緩解。1907年，由于銀行恐慌與停止取現(xiàn)，導致利率高漲和銀行倒閉，美國發(fā)生了嚴重的金融恐慌。同年，加拿大由于信貸過分擴張，也引起了對加拿大元的投機性沖擊。

一、金本位時期的投機性沖擊與貨幣危機

(1870～1914，1919～1933)(二)1919～1933第一次世界大戰(zhàn)后的資本高度流動也僅僅延續(xù)到大蕭條之前。不同于第一次世界大戰(zhàn)前的是，美國由主要的資本輸入國變?yōu)橹饕馁Y本輸出國，英國的地位下降。第一次世界大戰(zhàn)后的20年代中期，各國又恢復了金本位，但黃金的地位比戰(zhàn)前削弱了。英國實行的是金塊本位，英鎊兌換黃金受到限制，英格蘭銀行只兌換400盎司以上的黃金；許多國家如德國實行的是金匯兌本位，本幣不能兌換黃金，只能兌換實行金本位國家的貨幣。另外，雖然恢復了金本位制，但各國的通貨膨脹率有差異，按照購買力平價來計算，英鎊估值過高，法國法郎、美元的估值相對偏低。這樣的固定匯率是沒有基礎的，自然也難以持久。因此，這一階段對固定匯率的投機性沖擊比較頻繁，比較典型的是1931年的英鎊危機和1933年的美元危機。

一、金本位時期的投機性沖擊與貨幣危機

(1870～1914，1919～1933)(二)1919～1933（續(xù)）英國于1925年決定恢復金本位制，并恢復英鎊在第一次世界大戰(zhàn)前的匯率，即1英鎊等于4.8665美元。這個匯率顯然使英鎊估值過高，因為戰(zhàn)后英國的通貨膨脹率大大高于美國，英國商品的競爭能力大大低于美國。在1929年爆發(fā)空前嚴重的世界經濟危機和1931年爆發(fā)的世界金融危機的過程中，英國面臨經濟衰退、失業(yè)增加、財政赤字擴大、出口下降等困難，黃金儲備持續(xù)降到了1.5億英鎊以下。1931年5月，奧地利銀行危機凍結了英國在維也納的500萬英鎊存款；6月，德國銀行危機又使英國銀行對德的7000萬英鎊貸款無法收回，同時，德國投資者將其在英國的投資撤回。這一連串的事件導致了人們對英鎊的持續(xù)的投機性沖擊。為此，英國實行緊縮政策，提高利率，增加稅收，減少支出，結果使失業(yè)率進一步上升，經濟狀況進一步惡化。盡管在此期間紐約和巴黎提供貸款救援，但仍不能阻止對英鎊的沖擊。隨著儲備的耗減，英國難以應付擠兌黃金的困境，終于在1931年9月19日停止英鎊兌換，放棄金本位。美國在1932年底，已擁有世界黃金儲備的40％，存在較大貿易順差。11月，由于曾在競選時提出考慮放棄金本位的可能性的羅斯福競選成功，私人投資者開始出口黃金，私人銀行也大量沽空美元，買入英鎊。黃金擠兌和資本外逃的壓力使美國于1933年也放棄了金本位。

二、布雷頓森林體系時期的投機性沖擊與貨幣危機(1946～1973)布雷頓森林體系實施和崩潰的過程，既是各國在其規(guī)則下試圖協(xié)調內外均衡不成功的過程，也是其不斷遭受投機性沖擊的過程。尤其是在60年代與70年代初期，投機性沖擊變得更為頻繁與劇烈(如1947～1949年對英鎊的沖擊，1967年對英鎊的沖擊，1968～1969年對法國法郎的沖擊，1971～1973年的一系列投機性沖擊等等)。首先是1964年初，英國的貿易赤字導致很長一段時期內對英鎊時斷時續(xù)的投機性沖擊，這一直影響著英國政府的政策制定。直到1967年11月，英國宣布上月貿易赤字創(chuàng)月度新記錄，引發(fā)國內資金外逃，加上當時出現(xiàn)中東危機、蘇伊士運河關閉和大罷工事件，英鎊被迫貶值14.3％，投機者開始囤積黃金，引發(fā)了搶購黃金的又一輪風潮。美聯(lián)儲和歐洲各國中央銀行大量出售黃金仍無濟于事，英格蘭銀行被迫于1968年3月15日關閉了黃金市場，兩天后宣布實行黃金市場的雙軌制，即官方價格與私人價格并存，私人可以繼續(xù)在倫敦市場進行黃金交易，但價格將實行浮動，官方仍繼續(xù)以每盎司黃金35美元的價格進行交易。英鎊貶值一年后，市場預期西德馬克將升值，法國法郎將貶值，于是，大量拋法郎購德國馬克。法國中央銀行向國外借款，用來買進法郎，聯(lián)邦德國則在市場上買進美元，但仍不足以應付投機資金的強大沖擊。法國不得不在1969年8月將法郎貶值11.1％，聯(lián)邦德國不得不在1969年10月將西德馬克升值9.3％。投機性沖擊在70年代初變得非常嚴重。

二、布雷頓森林體系時期的投機性沖擊與貨幣危機(1946～1973)60年代末至70年代初，美國在越南戰(zhàn)爭的軍事開支和龐大財政赤字的沉重壓力下，通貨膨脹上升，國際收支繼續(xù)惡化，黃金儲備進一步下降。國際社會普遍認為美元幣值高估，形成了美元貶值的預期。1971年初公布的國際收支不利的消息導致私人在外匯市場上大量購買西德馬克，因為人們相信西德馬克將對美元升值。僅在5月4日當天，聯(lián)邦德國中央銀行不得不購進10億美元以保持其固定匯率。5月5日，在外匯市場開盤的第一個小時內，聯(lián)邦德國中央銀行又買進了10億美元，但仍無濟于事。聯(lián)邦德國中央銀行不得不放棄努力，并允許其匯率浮動。于是市場越發(fā)相信美元將不得不對歐洲主要的貨幣貶值。這種認識導致外匯市場上新一輪的美元拋售，并在1971年8月達到頂峰。12月，美元對外幣平均貶值8％，黃金的官方價格上升到每盎司38美元。1972年美國經常項目急劇惡化，市場相信美元貶值幅度還遠遠不夠，更多的投機性資本由美元轉化為西德馬克、日元等其他貨幣。聯(lián)邦德國政府不得不控制資本流入，以抑制儲備變動帶來的國內貨幣供給的增加。1973年2月初，發(fā)生了又一次大規(guī)模的對美元市場的投機性沖擊，2月12日，美元宣布進一步貶值10％，但不久，投機性資本又開始對美元發(fā)起沖擊。3月1日，歐洲各國中央銀行被迫購買了36億美元以防止其貨幣升值。3月19日，日本與大多數(shù)歐洲國家的貨幣價格相對于美元開始浮動。布雷頓森林體系崩潰。

三、對當前匯率制度的投機性沖擊與貨幣危機

(1974年至今)

布雷頓森林體系崩潰后，在金融自由化及技術進步條件下。國際資本流動得到了空前發(fā)展。私人資本和國際投機性資本扮演了越來越重要的角色。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，1997年在流向發(fā)展中國家的資金中，有90％來自私人投資者，其中有相當規(guī)模是投機性資金，在對一國貨幣的投機性沖擊中充當了主力先鋒的角色。這一時期，允許各國自行安排匯率。各國貨幣的匯率可以單獨浮動，也可以聯(lián)合浮動；可以釘住美元或其他貨幣，也可以釘住特別提款權或其他一籃子貨幣。目前，2／3的國家(多為發(fā)展中國家和轉型國家)選擇釘住匯率制和有管理的浮動，歐州貨幣體系對外聯(lián)合浮動，但成員國之間卻實行可調整的固定匯率。因此，雖然一般認為布雷頓森林體系崩潰后的國際貨幣體系是浮動匯率制，但是多數(shù)國家的匯率制度都帶有固定匯率的成分；在資本高速流動下，必然不能避免投機性沖擊的發(fā)生。比較典型的是20世紀70年代末80年代初對拉美國家匯率的沖擊(如1982年的智利比索危機)，1976年、1982年、1994年的墨西哥比索危機，1992～1993年歐洲貨幣體系危機，以及1997～1998年的東南亞貨幣危機。

三、對當前匯率制度的投機性沖擊與貨幣危機

(1974年至今)

(一)70年代末80年代初，對拉美國家匯率的沖擊1978年，智利、烏拉圭和阿根廷因為國內通貨膨脹轉向實行爬行釘住匯率制，即事先宣布一個本幣相對于美元貶值速度的計劃，通過本幣相對于美元逐漸貶值來降低國內的通貨膨脹的影響。但在實施中，通貨膨脹下降的幅度與匯率規(guī)劃中貨幣貶值的速度并不一致。例如，盡管智利于1979年6月固定了比索對美元的匯率，但其通貨膨脹率仍以每月2.5％的速度上升。這三國的國內通貨膨脹率高于美國，而貨幣的貶值程度卻遠小于通貨膨脹率之差，所以都出現(xiàn)了大幅度的國內貨幣的高估和經常項目赤字的不斷上升。在1981～1982年間，工業(yè)國的利率達到歷史最高點，幣值高估和經常項目赤字已變得難以為繼，三國都經歷了匯率的投機性沖擊和對剛剛獲得自由的國內金融機構的擠兌。1982年6月，智利比索貶值18％。

三、對當前匯率制度的投機性沖擊與貨幣危機

(1974年至今)

(二)對墨西哥比索的投機性沖擊(1976，1982，1994)墨西哥的三次危機源于不同但又都是與固定匯率不協(xié)調的宏觀經濟背景。1．1976年的沖擊。為恢復經濟，墨西哥從1972年起采取擴張性財政政策，結果財政赤字占GNP的比重由1971年的2.5％上升到1975年的10％，當局遂通過向中央銀行借款彌補赤字，使基礎貨幣增長率由1971年的19.6％上升到1975年的33.8％，通貨膨脹率在1973年和1974年每年增長20％以上，私人投資下降，匯率高估，導致經常項目赤字由1971年的不足10億美元增至1975年的44億美元(約占GNP的5.5％)，投資者喪失信心，比索遭受沖擊壓力，在外匯儲備幾乎耗盡的情形下，墨西哥于1976年8月31日允許比索浮動。2．1982年的沖擊。墨西哥1977～1981年經濟狀況有所改善，但代價是大量增加公共開支，產生巨額財政赤字，貿易自由化和實際匯率升值也導致經常項目赤字增加，市場預期比索貶值，大量資金抽逃。此時，墨西哥外債已增至800多億美元，其中50％～83％用以抵消資本抽逃對匯率貶值的投機性沖擊壓力。1981年中期，比索貶值預期更加強烈，而財政支出并未得到控制，外債繼續(xù)增加，迫使墨西哥在1982年2月17日宣布比索貶值40％。三、對當前匯率制度的投機性沖擊與貨幣危機

(1974年至今)

(二)對墨西哥比索的投機性沖擊(1976，1982，1994)3．1994年的沖擊。墨西哥于1987年采用了大規(guī)模的穩(wěn)定和改革政策，大幅度削減財政赤字和政府債務，同時固定比索與美元的匯率，1989年1月改為爬行釘住匯率制，1991年12月又變?yōu)橐苿幽繕藚^(qū)域匯率制，以后每年逐漸擴大了允許比索貶值的范圍。但是從1994年3月起，由于經濟增長的停滯跡象和隨之而來的令人震驚的執(zhí)政黨總統(tǒng)候選人遇刺事件，投資者們普遍擔心政府會違背承諾突然宣布貶值，結果墨西哥外匯儲備減少和利率上升同時發(fā)生。在11月發(fā)生第二起政治謀殺和12月1日新總統(tǒng)宣誓就職之后，有關貶值的傳聞加劇了，致使利率再次急劇上升，國家外匯儲備幾乎消耗殆盡。12月20日，墨西哥政府最終不得不宣布比索貶值。然而，貶值后的新匯率立即受到投機性沖擊，墨西哥政府不得不轉向浮動匯率制。外國投資者極為恐慌，使比索進一步大幅度貶值。到1995年底，比索在外匯市場上連創(chuàng)新低。

三、對當前匯率制度的投機性沖擊與貨幣危機

(1974年至今)

(三)對EMS的投機性沖擊(1992～1993)法國和德國最初倡議建立歐洲貨幣體系(EMS)時，對此持懷疑態(tài)度的人就預言，投機性沖擊壓力會立即使這個體系崩潰，迫使意大利和其他一些較小的國家離開EMS。但通過綜合的政策合作與調整，EMS的隊伍開始壯大起來。1990年兩德統(tǒng)一擴大了總需求，給經濟帶來通貨膨脹的壓力。為防止物價上漲，1992年德國中央銀行把利率調到歷史最高水平，迫使英國、法國和EMS其他成員國選擇上調利率與德國保持同步來抵制貨幣貶值。不幸的是，對EMS匯率平價的保護，加重了德國以外歐洲各國經濟的衰退，導致公眾對《馬斯特里赫特條約》的不滿與日俱增，1992年6月，第一個投票選擇的國家丹麥以微弱多數(shù)否決了《馬約》。出于對法國否決《馬約》的預測，外匯市場參與者認為疲軟貨幣會出現(xiàn)官方貶值。最先遭受投機性沖擊的貨幣是芬蘭馬克和瑞典克朗。這兩個國家都不屬于EMS，但它們都希望加入EMS并固定本國貨幣與ECU的匯率以表明其決心。芬蘭迅速放棄了與投機性沖擊的斗爭，于9月8日大幅貶值；瑞典以允許短期貸款利率提高到每年500％才擊退投機性沖擊。同時，英鎊和里拉也持續(xù)遭受沖擊。到9月11日，德國中央銀行在花費了240億德國馬克(約160億美元)對外匯市場進行干預以支持里拉后，EMS同意里拉貶值7％。3天后，里拉撤出EMS。9月16日，英格蘭銀行在為保護英鎊而損失數(shù)十億美元后，被迫允許英鎊浮動。盡管法國的通貨膨脹率比德國低，但也遭受了沖擊，通過法、德共同干預，并且法國利率大幅上調，才使法郎幣值回升。三、對當前匯率制度的投機性沖擊與貨幣危機

(1974年至今)

(三)對EMS的投機性沖擊(1992～1993)EMS危機從1992年持續(xù)到1993年。1992年末，葡萄牙埃斯庫多開始貶值，西班牙比塞塔再次貶值，瑞典克朗和挪威克朗開始浮動。1993年上半年，愛爾蘭鎊貶值，葡萄牙埃斯庫多第二次貶值，西班牙比塞塔第三次貶值。而法國法郎和丹麥克朗終于頂住了間斷性的投機性沖擊。1993年7月低，由于德國和EMS其他成員國在利率方面產生新的分歧，法國法郎和EMS其他成員國貨幣在投機性沖擊下，再次陷入空前混亂狀態(tài)。7月30日，德國中央銀行出售了500億馬克支持法郎，而法國中央銀行自己則動用了所有外匯儲備。8月2日，EMS匯率(德國馬克／荷蘭盾匯率除外)圍繞原來的平價，浮功范圍增加到上下15％。三、對當前匯率制度的投機性沖擊與貨幣危機

(1974年至今)

(四)東南亞貨幣危機(1997～1998)90年代中期，東南亞國家面臨著經濟結構調整的壓力。為了驅動新一輪經濟增長，各國加快金融自由化的步伐，競相放松金融管制，吸引國際資金流人，希望以資本賬戶順差來緩解經常項目逆差的壓力。據(jù)國際金融協(xié)會的統(tǒng)計，1996年國際私人資本流入亞洲新興國家的凈額是1418億美元，1997年為1071億美元。巨額資金流入使這些國家背上了沉重的債務負擔。

三、對當前匯率制度的投機性沖擊與貨幣危機

(1974年至今)

(四)東南亞貨幣危機(1997～1998)以泰國為例。1990年，泰國外債為280億美元，而1996年上升為900億美元，相當于其GDP的一半以上；其中，短期外債就高達400億美元，超過了1997年初的外匯儲備水平。另外，大量外資伙同內資流入房地產后形成大量壞賬，1997年初，泰國金融機構壞賬已超過300億美元，其中房地產壞賬就高達170億美元。公眾及國外投資者對泰國的經濟狀況和金融狀況開始擔憂，泰國政府采取了一系列措施，解決財政赤字，整頓金融秩序，要求有問題的金融機構增加資本金和壞賬準備金。不幸的是，這些措施反而引起公眾恐慌，紛紛擠提存款。在金融恐慌的氣氛中，市場利率驟然升高。2月14日，泰國中央銀行賣出即期泰銖以壓低利率，買入遠期泰銖以維持未來泰銖幣值穩(wěn)定。當天中午，泰銖對美元貶值約5％，標志著對泰銖的投機性沖擊由隱蔽轉為公開。泰銖面臨更大的拋售壓力，外匯儲備節(jié)節(jié)下降。5月14日，國際投機商再次沖擊泰銖，泰銖匯率創(chuàng)11年新低。東南亞國家聯(lián)合拋售數(shù)百億美元外匯儲備購入泰銖，泰國中央銀行再度調高短期利率，并拋出1O億美元的外匯儲備(5月份)，但仍不能恢復公眾信心和擊退投機性沖擊。7月2日，泰國中央銀行宣布允許泰銖浮動。當天，泰銖兌美元下跌20％。很快，沖擊波及菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞、中國香港、新加坡和中國臺灣，這些國家和地區(qū)也效仿了泰國的一些抵御策略，除香港外均以失敗告終，并且沖擊擴散到了韓國。泰銖印尼盧比三、對當前匯率制度的投機性沖擊與貨幣危機

(1974年至今)

(五)俄羅斯貨幣危機(1998)俄羅斯經濟轉軌初期，大量國際資本涌入，截至1997年7月1日，累計外國投資額為180億美元，其中約100億美元為證券投資和短期資本。在實際經濟幾乎為零增長的前提下，1997年上半年股市漲勢迅猛，金融資產價格出現(xiàn)泡沫性膨脹。當東南亞貨幣危機爆發(fā)并開始擴散時，市場預期長期處于經濟不穩(wěn)定狀態(tài)的俄羅斯發(fā)生類似的貨幣危機的概率極大。自1997年11月起，投機者發(fā)動了對盧布的沖擊，并迅速引起投資者跟風。1997年末和1998年1月，俄政府和中央銀行一方面動用外匯儲備收購盧布，并擴大盧布浮動幅度，另一方面將利率由21％提高到35％，結果儲備大量損失，局面暫時穩(wěn)定下來。但1998年5月，俄匯率再度動蕩，俄政府只得將利率提至150％，并尋求援助。三、對當前匯率制度的投機性沖擊與貨幣危機

(1974年至今)

(六)巴西貨幣危機(1999)東亞和俄羅斯發(fā)生的貨幣危機加重了市場對巴西貨幣貶值的預期，自1998年9月起，大量資金外流。1998年底，巴西國會沒有通過財政調整計劃中的增加公務員福利稅和對退休公務員征收福利稅法案，而1998年財政收支逆差、貿易逆差和經常項目逆差均超過預計水平，市場信心更加缺乏，終于引發(fā)了投機性沖擊，迫使巴西中央銀行于1999年1月15日宣布雷亞爾對美元自由浮動。

三、對當前匯率制度的投機性沖擊與貨幣危機

(1974年至今)

(七)阿根廷貨幣危機(2001)阿根廷在貨幣發(fā)行局制度下，中央銀行無法自主增加本國貨幣供應量。因此，阿根廷的比索流通量要增加，必須有外國的資本流進本國，而要吸引外國資本流入阿根廷，比索的利率必須高于國際利率。高于國際利率的溢價程度，取決于阿根廷經濟的發(fā)展前景以及國際投資者對此前景的判斷和對該國政府資信的信任程度。1997年亞洲金融危機后，國際資本認為新興市場的投資風險增加了。資金成本的提高抑制了阿根廷國內的投資需求。造成國民經濟衰退。在貨幣發(fā)行局制度下，當經濟不景氣時，由于中央銀行無法下調利率與匯率，擴大財政支出可能成為惟一的反衰退手段，政府預算赤字不斷增加，且政府增加債務的融資成本越來越高，每次外債到期，就會引起市場對阿根廷政府籌借新債償還舊債的能力的懷疑，也使投資者認為阿根廷政府違約拖欠債務的風險加大，因而利率溢價迅速上升，阿根廷的美元逐漸流失，外匯儲備日漸減少，阿根廷經濟中的貨幣頭寸變得異常緊張，2001年比索的流通量就減少了30％，迫使許多地方省份開始自行印制債券，用以支付員工的工資及供貨商的貨款。為了避免地方各省債券發(fā)行失控，臨時政府決定，通過聯(lián)邦政府發(fā)債來換取各省的債券。在12月23日的政策宣布會上，代總統(tǒng)薩阿還決定擴大這些債券的流通范圍，將該債券發(fā)展成為阿根廷的新貨幣——阿根廷元(Argentino)。這是10年來阿根廷政府首次可以按自己的需要印制貨幣來支付賬單，也意味著貨幣發(fā)行局制度在阿根廷的崩潰。第四節(jié)貨幣危機的解決方案

進入20世紀90年代，世界上共爆發(fā)了三次嚴重的金融危機：歐洲9月危機(1992年)、墨西哥危機(1994年)和亞洲危機(1997年)。其中，歐洲9月危機使英國和意大利退出了歐洲貨幣聯(lián)盟，墨西哥危機和亞洲危機則分別使整個拉美和亞洲卷入了歷時1年之久的經濟和金融秩序的混亂。這三次危機從狹義的貨幣危機擴大成全局性的金融危機。三次危機中，亞洲貨幣危機的影響最為深遠和嚴重，為解決這次危機所使用的手段也創(chuàng)下了紀錄。我們以此為例，介紹貨幣危機的解決方案。這里僅從金融的角度著重介紹匯率制度變更、加強資金流動管制及金融體系的重組等方案。第四節(jié)貨幣危機的解決方案

一、匯率制度的變更(與改革的區(qū)別是表現(xiàn)為被動性)匯率制度變更是多數(shù)國家在危機爆發(fā)后采取的第一個措施。亞洲國家多屬外向型經濟，從20世紀70年代末起一直實行與以美元為主的一籃子貨幣掛鉤的固定匯率制。隨著經濟形勢的變化，這一匯率制度逐漸僵化，最終在國際游資的攻擊下土崩瓦解。1．固定匯率制變更的原因①固定匯率制下，本幣和掛鉤貨幣的幣值容易產生不對稱的變化②固定匯率制削弱了貨幣政策的獨立性，擴大了國內外利差，使各國對短期外債的依賴性不斷加深。③固定匯率制度與資本項目的自由兌換相結合，給國際游資造成了可乘之機，使固定匯率制的維持更加困難。④亞洲各國的外匯儲備不足以捍衛(wèi)固定匯率制。⑤政府信用下降。一、匯率制度變更2．固定匯率制的變更事實上，各國無一是在危機進入全面爆發(fā)之前主動調整其匯率水平的，貨幣的大幅度貶值乃至實行浮動匯率大多都是在投機攻擊之下的無奈之舉。因此，我們將此稱為“匯率制度變更”而非“匯率制度改革”，以區(qū)分被動和主動的差別。1997年7月2日，泰銖終于頂受不住投機攻擊，暴跌18％。泰央行被迫做出了放棄固定匯率制的決定。當日，央行在財政部的背書下發(fā)表聲明，宣稱泰銖匯率將“由市場機制和國內外貨幣市場供需情況決定”，即實行“管理浮動”，取代從1984年開始實行的泰銖對一籃子貨幣的固定匯率制。此后，亞洲地區(qū)放棄固定匯率制的申明和決定不絕于耳：1997年7月11日，菲律賓央行繼先前宣布將用11億美元維護菲律賓比索后，突然決定放寬菲律賓比索的外匯交易區(qū)間；同時，印尼也將印尼盾的波動幅度由上下8％擴大到了12％，并在8月14日進一步實施浮動匯率制；不久，馬來西亞、韓國和臺灣地區(qū)也紛紛步其后塵。一、匯率制度變更（續(xù)）3．匯率制度變更的結果在變更匯率制度的過程中，亞洲各國得到了以下的教訓：首先，在實行固定匯率制的同時不能完全放棄對匯率的調控。這既能使匯率制度更有彈性，又能保持管理當局對匯率水平的主動權。第二，一旦發(fā)現(xiàn)危機端倪，越早變更匯率越有利。這樣不僅能減少外匯儲備的流失，還能讓本幣匯率在市場力量下盡快回到均衡水平，有利于危機的緩解。應當注意到，在亞洲貨幣危機中，只有中國、新加坡和香港三個國家和地區(qū)沒有變更匯率制度，但這是由一些特殊的原因造成的。例如，中國實行了資本管制；新加坡始終堅持的都是有管理的浮動匯率制度，其金融管理局對外匯安排有較大的主動權；香港的情況則比較特殊，是亞洲地區(qū)惟一保住固定匯率制的地區(qū)。三者的經濟結構和社會狀況都較為穩(wěn)定和健康，所以具有較強的抵抗力。一、匯率制度變更（續(xù)）3．匯率制度變更的結果（續(xù)）實行浮動匯率制后，亞洲各國和各地區(qū)經歷了貨幣大幅貶值的痛苦過程。但在此之后，它們大多涅槃重生。具體而言，各國本幣在市場作用下的貶值產生了以下的良好作用。①刺激出口、抑制進口，貿易赤字不斷縮小。②緩解了匯率高估的壓力，減少了外匯儲備的流失。③加強了國際經濟組織對危機防治的信心，并加大了援助力度。④匯率水平在經過巨幅貶值之后逐漸收復失地，國際金融市場的資源配置和平衡能力開始發(fā)揮作用。⑤浮動匯率制恢復了各國貨幣政策的獨立性，使各貨幣當局能靈活運用利率杠桿促進經濟發(fā)展。二、適度的資金流動管制經過危機的洗禮，亞洲各國終于意識到了國際游資的嚴重危害，在不同程度上加強了對資金流動的管制。管制的主要措施有以下幾種：①限制遠期外匯交易和非貿易性的外匯交易。②禁止非本國居民以本幣進行投機或有可能轉化為投機活動的融資活動。③限制國內公司和銀行過度的外匯頭寸暴露，或是對外匯頭寸暴露設置時限。例如，菲律賓央行頒布條例規(guī)定，任何銀行的美元資產將不能超過美元債務的110％(之前為120％)。④對所有的短期資本流入征稅。⑤調高同業(yè)拆借利率，增加投機成本(這是香港在歷次危機中慣用的手法)，同時提高外匯儲蓄利率，吸引資本流入。三、金融體系改革亞洲各國的金融體系不健全是國際游資得以“成功”的另一重要因素。因此，改革金融體系就成為化解危機影響的重要任務之一。1．亞洲金融業(yè)存在的主要問題

金融監(jiān)管體系不健全。①監(jiān)管法律法規(guī)不完善。②監(jiān)管流于形式，金融機構嚴重違規(guī)。③缺乏預警機制，監(jiān)管手段落后。危機爆發(fā)后，其經營環(huán)境進一步惡化。①在危機初期，各國為了維持本幣幣值紛紛采用高利率政策，使金融機構的融資成本不斷攀升，短期債務的償債壓力急劇上漲；②危機爆發(fā)后，“泡沫經濟”破滅，資產價格跌至谷底，金融機構隱含的壞賬賬面化；③國際評級機構紛紛調低亞洲各國的國家信用級別，使金融機構的信用水平同步降低。到了1997年末，亞洲金融機構的經營狀況已經岌岌可危，資產狀況之惡劣甚至超過了兩次墨西哥危機時期的拉美各國(見表2所示)，改革金融體系和金融監(jiān)管體系迫在眉睫。表2不良貸款占銀行貸款總額的百分比(％)國別印尼泰國馬來西亞智利(1981—1985)墨西哥(1994—1995)巴西（1994—1996）百分比49％44％22％16％11％9％資料來源：世界銀行，《1999／2000年世界發(fā)展報告》，第34頁。三、金融體系改革（續(xù)）2．金融體系的改革我們將亞洲各國對金融體系的改革分為兩種，第一種是短期內的金融體系重組，第二種是加強對金融體系的長期監(jiān)管。(1)金融體系重組。危機爆發(fā)后，為了減輕大面積的金融機構破產對經濟的沖擊，各國政府都對金融體系進行了重組。政府主持的重組采用了以下幾種方法：勒令關閉、直接接管、注入資金、對破產公司招標出售。同時，通過存款保險的形式恢復市場信心。這些直接干預在短期內是極其有效的。①建立存款保險機制。②直接對金融機構提供資金支持。為了使一些對國民經濟有重大影響的金融機構得以維持，政府以直接注資和提供優(yōu)惠貸款等方式向其提供資金支持。③直接接管或關閉金融機構，設立專門機構實施重組。④設立金融重建局和專門處理銀行壞賬的資產管理公司等機構。例如，泰國建立了金融機構發(fā)展基金來支持經過整頓和評估的金融機構。三、金融體系改革（續(xù)）2．金融體系的改革（續(xù)）當然，金融體系重組只是為金融體系的健康發(fā)展奠定了基礎，要徹底消除歷史遺留下來的諸多頑癥，還需要長期、持續(xù)的努力，加強金融監(jiān)管就是其中必不可少的步驟。(2)加強金融監(jiān)管。危機后，亞洲各國改革了金融監(jiān)管機制。具體而言，各國的金融監(jiān)管改革主要是從以下兩個方面入手。首先，完善金融監(jiān)管的主體設置。亞洲各國的監(jiān)管體系從機構設置來分大致包括以下兩類：一類是由中央銀行擔負監(jiān)管的職責，對金融業(yè)(包括銀行、證券、保險等)進行統(tǒng)一的監(jiān)管主要見于泰國、印尼；另一類是設立專門的監(jiān)管機構，對金融業(yè)進行分業(yè)監(jiān)管，例如新加坡、韓國和香港。危機后，各國大多對監(jiān)管機構的設置和職責范圍進行了重新設定。泰國修改了法律法規(guī)，加強了央行的獨立性和監(jiān)督權。韓國于1998年4月1日成立了統(tǒng)一的金融監(jiān)管委員會。從總的來看，各國都趨向于設立統(tǒng)一的監(jiān)管機構，這不僅節(jié)約成本，還能在突發(fā)事件來臨時進行靈活快速的反應。三、金融體系改革（續(xù)）2．金融體系的改革（續(xù)）(2)加強金融監(jiān)管（續(xù)）首先，完善金融監(jiān)管的主體設置。第二，制定明確的監(jiān)管原則，加強監(jiān)管水平。①市場化，即市場力量將在監(jiān)管過程中占據(jù)主導地位，金融機構的重組和兼并等也要通過市場競爭進行，以達到資源的優(yōu)化配置。②開放性。雖然資本市場開放使亞洲各國吃盡了苦頭，但經過近20年的開放，他們已經認識到開放是國際金融的重要趨勢，因此在加強監(jiān)管的同時，仍然要進一步開放市場以充分利用國際資金，加強本國的資金實力。③國際性，即與國際接軌。④法制化。法制化是金融監(jiān)管向國際先進水平靠攏的重要標志。⑤透明度。即與其他部門密切合作，提高監(jiān)管政策的透明度，提高監(jiān)管效率。四、幾點重要思考

反思對亞洲金融危機的防治，有許多問題是值得進一步探討的，例如：第一，經濟全球化的不可逆轉性。經濟全球化是歷史的必然趨勢，不可能因亞洲金融危機而被打斷。第二，如何才能使國際經濟組織真正發(fā)揮作用。亞洲金融危機之后，包括國際貨幣基金組織、世界銀行、亞洲開發(fā)銀行在內的各種國際和區(qū)域經濟合作組織都對危機的遏制做出了努力，但效果并不盡如人意。在全球化的進程中，國際經濟組織是不可或缺的世界經濟協(xié)調者，加強和改善它們的行動效果對世界經濟的穩(wěn)定有重要的作用。第三，能否建立一個有效的“危機預警機制”。從成本收益的角度分析，預先警報遠比亡羊補牢更為優(yōu)越。但是，為了建立這樣的預警機制，必然要建立全球性的信息系統(tǒng)和合作機制。因此，仍然須從全球化和國際合作方面謀求解決方案。第五節(jié)貨幣危機理論貨幣危機的研究起步較晚，直至20世紀70年代末方形成比較成熟的理論。迄今為止，貨幣危機理論可劃分為三個階段。第一代貨幣危機模型----克魯格曼模型經濟基礎變化帶來的投機沖擊所導致的貨幣危機第二代貨幣危機模型----預期自致型模型由心理預期帶來的投機沖擊所導致的貨幣危機第三代貨幣危機理論-----道德風險模型第五節(jié)貨幣危機理論

一、第一代貨幣危機理論(基本面惡化所致)1980年前后發(fā)表的關于貨幣危機的第一代理論主要是由克魯格曼(Krugman)、弗拉德(Flood)和加勃(Garber)提出的，表明在固定匯率制度下政府主要經濟目標之間存在的沖突和矛盾將最終導致固定匯率制度無法維持而崩潰，特別是政府追求過度的擴張性財政政策和貨幣政策而導致的經濟基本面惡化，是引發(fā)對固定匯率發(fā)動投機性沖擊、從而發(fā)生貨幣危機的主要原因。第一代理論是以發(fā)展中國家20世紀80年代中期以前發(fā)生的貨幣危機為考察背景的，因此對墨西哥貨幣危機(1973～1982)、阿根廷貨幣危機(1978～1981)、智利貨幣危機(1982)等均有較好的解釋力，并提出實施緊縮性財政和貨幣政策、保持經濟基本面的健康是防止這種貨幣危機發(fā)生的關鍵。第三節(jié) 貨幣危機理論

一、經濟基礎惡化帶來的投機性沖擊導致的貨幣 危機（第一代危機模型——PaulKrugman） 貨幣危機的發(fā)生是由于政府不合理的宏觀政策引起的。投機性沖擊導致儲備急劇下降為零是這種貨幣危機發(fā)生的一般過程。在這一過程中，政府基本處于被動地位。緊縮性財政貨幣政策是防止危機發(fā)生的關鍵。

70年代以來墨西哥的三次貨幣危機、82年智利貨幣危機等，均屬于這種類型。 第五節(jié)貨幣危機理論

克魯格曼模型圖示第五節(jié)貨幣危機理論

克魯格曼模型圖示克魯格曼模型特點結論：外匯儲備隨著國內信貸的增長而持續(xù)流失，流失速度與信貸擴張速度間保持一定比例。起因：政府不合理的宏觀政策發(fā)生機制：儲備急劇下降為零防范機制：緊縮的財政政策第五節(jié)貨幣危機理論

第三節(jié) 貨幣危機理論

二、主要由心理預期帶來的投機性沖擊所導致的貨幣危機(第二代貨幣危機理論——Obstfeld)

預期自致模型（expectationsself-fulfillingmodel）。貨幣危機的發(fā)生不是由于經濟基礎惡化，而是由于貶值預期的自我實現(xiàn)所導致的。預期實現(xiàn)的方式有多種： 沖擊－政策放松分析； 逃出條款分析； 惡性循環(huán)分析。第五節(jié)貨幣危機理論

第三節(jié) 貨幣危機理論

二、主要由心理預期帶來的投機性沖擊所導致的貨幣危機(第二代貨幣危機理論——Obstfeld)

以惡性循環(huán)分析為例， 當局為了維持固定匯率制，除了可以動用儲備外，還可以通過提高利率來提高投機者進行投機性攻擊的成本；但在很多情形下，當局可能發(fā)現(xiàn)維持固定匯率并不那么有吸引力或并不可行，當局有很多理由寧愿放棄固定匯率，如：中央銀行可能缺少外匯儲備；當局面臨脆弱的銀行體系；當局面臨巨額的債務負擔；當局不愿意承受高利率帶來的經濟衰退、失業(yè)增加、金融市場低迷等壓力。當局也有很多理由愿意第五節(jié)貨幣危機理論

第三節(jié) 貨幣危機理論

二、主要由心理預期帶來的投機性沖擊所導致的貨幣危機(第二代貨幣危機理論——Obstfeld)

維持固定匯率，如：當局堅信維持固定匯率制有利于國際貿易和國際投資；有利于提高國家的信譽或出于對國際合作的承諾等。 經濟中存在一個基本面薄弱區(qū)（危機區(qū)），在這個區(qū)域里，危機有可能發(fā)生，也有可能不發(fā)生。如果市場對當局維持固定匯率的信心不足，預期匯率貶值時，就會要求提高利率和工資率等，使維持固定匯率的成本升高，而當局通過提高利率維持固定匯率的努力在增加政府堅持固定匯率制的成本的同時，本身也第五節(jié)貨幣危機理論

第三節(jié) 貨幣危機理論

二、主要由心理預期帶來的投機性沖擊所導致的貨幣危機(第二代貨幣危機理論——Obstfeld)

會加強市場的貶值預期。期間，如果沒有足以改變市場預期貶值的消息出現(xiàn)，當局可能最終放棄固定匯率。 按照這一邏輯，貶值預期可以自發(fā)引起貶值，即貨幣危機會“自我實現(xiàn)”；如果市場認為政府維持固定匯率的決心是可信的，維持固定匯率的成本就不會升高，固定匯率也就得到維持。如果私人部門預期貶值，明智的政府最好選擇貶值；如果私人部門沒有預期貶值，政府就什么也不需要做。因此，這時存在由預期決定的多重均衡。第五節(jié)貨幣危機理論

第三節(jié) 貨幣危機理論

二、主要由心理預期帶來的投機性沖擊所導致的貨幣危機(第二代貨幣危機理論——Obstfeld)

政府為抵御投機性沖擊而持續(xù)提高利率直至最終放棄固定匯率是這一危機發(fā)生的一般過程。預期因素決定了貨幣危機是否會發(fā)生、發(fā)生到什么程度，而利率水平則是決定固定匯率制度放棄與否的中心變量。

第五節(jié)貨幣危機理論

預期自致型模型預期自致型模型第五節(jié)貨幣危機理論

模型的主要特點成因在于預期