請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明傳媒發(fā)布時(shí)間：傳媒發(fā)布時(shí)間：2020-04-07證券研究報(bào)告/行業(yè)深度報(bào)告大風(fēng)口！直播電商“人貨場(chǎng)”趨勢(shì)解讀

優(yōu)于大勢(shì)上次評(píng)級(jí)： 優(yōu)于大勢(shì)報(bào)告摘要：

歷史收益率曲線 直播電商身處黃金賽道，效率+共贏具備優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式。1）據(jù)艾媒咨詢預(yù)計(jì)，20209610億，同比20194.1%7%~9%之間，直播電商賽道紅利基于低滲透因素將繼續(xù)顯現(xiàn)。2）

3%-3%-9%-15%-21%201920194

傳媒 滬深3002019520196201972019520196201972019820199201910201911201912202012020220203直播電商的“人、貨、場(chǎng)”解讀：1）2~3承擔(dān)傳媒與消費(fèi)220199000元+50%+，有較好的消38元，5.49萬+。3）場(chǎng)：淘快抖是目前直播電商三大核場(chǎng)，行業(yè)新進(jìn)入者也在不斷涌（比如游戲直播平臺(tái)，為了保投資建議重點(diǎn)公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

漲跌幅1M 3M 12M絕對(duì)收益-12.73%-11.68%-16.00%行業(yè)數(shù)據(jù)相對(duì)收益-3.49%-1.27%-8.32%行業(yè)數(shù)據(jù)成分股量（） 總市值億） 流通市（億） 12601市盈率倍） -60.78市凈率倍） 2.03成分股總營(yíng)收（億）6485成分股總凈利潤(rùn)（億）-207成分股資產(chǎn)負(fù)債率（%）39.66相關(guān)報(bào)告 《《媽》生新機(jī)，線上生活獲增量時(shí)間》2020-02-04應(yīng)用端頁版》2019-11-30《傳媒行業(yè)2020年投資策略：存量紅利挖掘下沉市場(chǎng)，增量紅利把握5G應(yīng)用端》2019-11-25？（5G2019-06-30證券分析師：宋雨翔執(zhí)業(yè)證編號(hào)：EPS PE重點(diǎn)公司現(xiàn)價(jià)2019A2020E2021E2019A2020E2021E評(píng)級(jí)芒果超媒43.260.660.880.9865.5549.1644.14買入行業(yè)深度報(bào)告行業(yè)深度報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明PAGE10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明PAGE10/30目錄直播電商盤：黃賽道，質(zhì)特性 4直播電商身處大賽道+低滲透，行業(yè)紅利持續(xù) 4直播電商當(dāng)前特征：優(yōu)化的購物效率、走量帶來的性價(jià)比 5直播電商勢(shì)預(yù)測(cè)人、貨、場(chǎng)三維解讀 5直播電商的人、貨、場(chǎng) 5人：未來2-3年將是電商達(dá)人的紅利期，電商MCN需具備更高階服務(wù)能力 6未來2到3年，是短頻類商達(dá)江湖定的鍵紅利。 6案例：永浩界帶，首巨量量支下獲破億7MCN目前大分處初階，熟流量供應(yīng)的具備核心值 8貨：淘寶類目齊全，快抖聚焦價(jià)比，客單提升能力系未來關(guān)鍵 9場(chǎng)：淘快抖外，誰最具潛力？ 種草類播平：B站與小書的歧之路 垂直類播平：或線直電商區(qū)，加帶途經(jīng)及力 微博：然具流量勢(shì)，洲為貨戰(zhàn)增加碼 微信：續(xù)挖私域量，冉升的直帶貨星 電商平：京和拼多打不同但都很長(zhǎng)路要走 直播電商大平臺(tái)讀：內(nèi)容電化，電內(nèi)容化 21內(nèi)容電商平臺(tái)：快手抖音，同中存異，異中求同 21異：私流量快手貨先一步抖音戶消能力更具潛力 同：扶直播貨，視商直播善人、貨場(chǎng)邏輯 電商內(nèi)容平臺(tái)：淘寶直播依托優(yōu)質(zhì)消費(fèi)場(chǎng)景 25直播之淘寶邏輯同于視頻交平，是繞貨的內(nèi)容平臺(tái) 淘寶直逐漸出圈孵化新業(yè)全球化 直播電商關(guān)標(biāo)的 27風(fēng)險(xiǎn)提示 28圖表目錄圖1：2017-2020年直播電商市場(chǎng)規(guī)模（億元）預(yù)測(cè) 4圖中國網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額及同比增速（2005-2019） 4圖3：2016-2019年網(wǎng)購用戶規(guī)模及滲透率 4圖4：2014-2019E社交電商從業(yè)人數(shù)變化 4圖直播電商產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)示意圖 6圖6：2019年直播電商紅人總數(shù)及分層增長(zhǎng)情況 7圖7：2015-2020年中國機(jī)構(gòu)數(shù)量及預(yù)測(cè) 8圖直播電商供應(yīng)鏈能力示意圖 9圖消費(fèi)者拔草類目調(diào)查 9圖不同平臺(tái)帶貨情況 10圖國內(nèi)主要電商平臺(tái)人均支出（2015-2019） 10圖抖音和快手銷售商品區(qū)間分布 10圖代表平臺(tái)直播電商的特性與機(jī)遇 圖14：B站主要種草及帶貨場(chǎng)景 12圖小紅書主要種草及帶貨場(chǎng)景（有鏈接、無鏈接、明星場(chǎng)景） 13圖斗魚主要帶貨場(chǎng)景 14圖微博的典型帶貨場(chǎng)景 15圖微博的直播帶貨路徑 15圖綠洲實(shí)際產(chǎn)品使用界面（關(guān)注界面發(fā)現(xiàn)界面、種草筆記） 16圖微信小程序直播入口、觀看方式及申請(qǐng)開播條件 17圖微信直播的三大優(yōu)勢(shì) 17圖微信直播的典型帶貨場(chǎng)景 18圖微信直播的“小成績(jī)女神節(jié)、櫥窗帶貨爭(zhēng)霸賽） 19圖京東直播及京喜直播概況 19圖京喜雙成績(jī)單。 20圖拼多多直播入口及內(nèi)容 21圖抖音內(nèi)容推送情況 22圖快手內(nèi)容推送情況 22圖典型視頻直播流量占比變化 22圖快手合作情況 23圖快手電商小程序月活用戶規(guī)模 23圖抖音直播用戶線上消費(fèi)能力分布 23圖快手直播用戶線上消費(fèi)能力分布 23圖淘寶內(nèi)容產(chǎn)品定位及內(nèi)容要求 26圖淘寶內(nèi)容產(chǎn)品定位及內(nèi)容要求 26圖全球電商學(xué)習(xí)淘寶直播電商新模式 27表羅永浩首場(chǎng)直播數(shù)據(jù)一覽 8表抖音、快手對(duì)人（達(dá)人、、商家）的扶持政策 24表直播電商產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)A股標(biāo)的梳理 28直播電商身處大賽道+低滲透，行業(yè)紅利持續(xù)直播電商正在重新解構(gòu)電商運(yùn)營(yíng)邏輯，越來越多商家將直播電商視作標(biāo)配。從規(guī)模以及滲透率看：直播電商行業(yè)處于大賽道2020（口徑）達(dá)9610億，同比增長(zhǎng)111%，接近萬億水平。直播電商之于電商大盤的191.4%20年滲透率在7%~9%左右，盡管消費(fèi)大盤可能有疫情的影響，但是直播電商賽道紅利基于低滲透因素將繼續(xù)顯現(xiàn)。圖1：2017-2020年直播電商市場(chǎng)規(guī)模（億元）預(yù)測(cè)

圖2：中國網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額及同比增速（2005-2019） 數(shù)據(jù)來源Research，東北證券 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，東北證券（使得受眾接受這樣一種形式201886.110073播電商用戶倍數(shù)增長(zhǎng)提供了較高的天花板空間。當(dāng)前社交電商從業(yè)人員共3032.62019圖3：2016-2019年網(wǎng)購用戶規(guī)模及滲透率 圖4：2014-2019E社交電商從業(yè)人數(shù)變化數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，艾瑞咨詢，東北證券

數(shù)據(jù)來源：創(chuàng)奇社交電商研究中心，中國互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會(huì)，東北證券直播電商當(dāng)前特征：優(yōu)化的購物效率、走量帶來的性價(jià)比和電視購物相比，主播與觀眾的互動(dòng)，是電視購物無法擁有的體驗(yàn)，解決了觀以上兩個(gè)特征，為直播電商提供了效率優(yōu)勢(shì)，根據(jù)艾瑞咨詢，傳統(tǒng)電商購買轉(zhuǎn)化率為0.37%，社交電商購買轉(zhuǎn)化率為6-10%，頂級(jí)直播電商購買轉(zhuǎn)化率為20%。在薄利情況下依舊可以獲利。以上天然的優(yōu)勢(shì)，加上直播電商度過了“清庫存”的低質(zhì)發(fā)展時(shí)期，消費(fèi)者因“性價(jià)比”而來，為“好物”而留，開始得到了井噴式發(fā)展。直播電商的人、貨、場(chǎng)人、貨、場(chǎng)能夠較好的梳理電商商業(yè)模式的體系，直播電商同樣適用。直播電商的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)包括平臺(tái)、用戶、主播、MCN機(jī)構(gòu)、供應(yīng)鏈、品牌方、內(nèi)91N機(jī)構(gòu)，N2（）和供應(yīng)鏈，值得注意的是部分高階電商對(duì)品牌方和供應(yīng)鏈有把控力，供應(yīng)鏈能力逐漸被強(qiáng)勢(shì)電商內(nèi)化；3圖5：直播電商產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)示意圖數(shù)據(jù)來源：克勞銳，東北證券2-3MCN需具備更高階服務(wù)能力通過行業(yè)觀察，我們把賣貨主播主要分為兩個(gè)大類：（李、薇、辛等）外，有別于店鋪主播：核心是線下導(dǎo)購線上化效果，貨品是關(guān)鍵（個(gè)人店除外，個(gè)人店更大浪淘沙，頭部+23年是關(guān)鍵紅利期。未來2到3年，是短視頻類電商達(dá)人江湖圈定的關(guān)鍵紅利期。雖然從案例上，我們可以看到每年平臺(tái)都有新星的升起，比如2020年快手的寶軍、抖音的刀小刀都迅速躋身千萬網(wǎng)紅陣列。但是從統(tǒng)計(jì)概率來看，在短視頻領(lǐng)域，達(dá)人粉絲增長(zhǎng)開始放緩：（以下引用自卡思數(shù)據(jù)）從增量達(dá)人看：20191.4%的速率上漲，較去年有所放50w以上的活躍達(dá)人保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，平均月增速均在3%以上。201933%的達(dá)人處于增粉狀態(tài)，49%18%達(dá)人粉絲處于下跌狀態(tài)。而如果2018100萬的達(dá)1%2019年短視頻行業(yè)已經(jīng)從無序爆發(fā)期圖6：2019年直播電商紅人總數(shù)及分層增長(zhǎng)情況數(shù)據(jù)來源：卡思數(shù)據(jù)，東北證券基本可以認(rèn)為，目前短視頻達(dá)人已經(jīng)進(jìn)入了平穩(wěn)增長(zhǎng)期。從短視頻平臺(tái)電商達(dá)人來源看，無非是新增（冷啟動(dòng)）和原有達(dá)人之間的轉(zhuǎn)換。原2019300w+的高價(jià)值紅人層級(jí)中，8成。且隨著粉絲層級(jí)的下降，有帶貨的紅人人是否具備直播賣貨能力。1/4的紅人開通直播，其中粉絲在10-30w9成。且隨著粉絲層級(jí)的下降，直播紅人的播52所以綜合以上判斷，我們認(rèn)為短視頻平臺(tái)，有著天然的達(dá)人基數(shù)，直播、電商的消費(fèi)習(xí)慣，電商達(dá)人的成長(zhǎng)紅利期會(huì)相對(duì)集中在2~3年的范疇。案例：羅永浩跨界帶貨，首場(chǎng)巨量流量支持下獲得破億羅永浩下場(chǎng)帶貨，獲得了抖音巨大的流量支持，41日晚抖音開屏給了直播間巨34800萬人，創(chuàng)下抖音直播帶貨的新紀(jì)錄。當(dāng)晚，羅永浩帶貨清單總計(jì)22件，主要包括食物飲料、生活居家用品、科技產(chǎn)品三大類。表1：羅永浩首場(chǎng)直播數(shù)據(jù)一覽首日交易額1.1億元+總銷售件數(shù)91萬+累計(jì)觀看人數(shù)4800萬+食品及飲料居家快消品3C科技品單品銷售量單品銷售量單品銷售量鐘薛高雪糕19.8萬片小米中性筆50萬支搜狗AI錄音筆S11600臺(tái)金龍魚植物調(diào)和油10萬升碧浪運(yùn)動(dòng)洗衣凝珠1.85萬盒石頭掃地機(jī)器人T74159臺(tái)安慕?？Х人崮?.2萬盒歐萊雅男士潔面6萬套極米投影儀H32000+臺(tái)減肥利器每日黑巧7.7萬盒網(wǎng)易嚴(yán)選多功能椅5000把飛利浦智能鎖73006250把恰恰小黃袋每日?qǐng)?jiān)果4.68萬千克吉列熱感剃須刀1800把小米10/小米10Pro3876臺(tái)信良記小龍蝦15.5萬份米家聲波電動(dòng)牙刷10.98萬支ThinkPlusUSB-C口紅電源36301個(gè)米家自動(dòng)洗手機(jī)套裝4.5萬套米家充氣寶4000個(gè)Yeeliggt易來臺(tái)燈5500臺(tái)數(shù)據(jù)來源：抖音，東北證券目前大部分處于初階，諳熟流量供應(yīng)鏈的具備核心價(jià)值這部分的投資者價(jià)值一直以來都是二級(jí)市場(chǎng)投資者最為關(guān)注的部分。首先，對(duì)于現(xiàn)狀，我們的理解是：直播電商/能力尚處于初階；圖7：2015-2020年中國MCN機(jī)構(gòu)數(shù)量及預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，東北證券MCN對(duì)運(yùn)營(yíng)提出了會(huì)形成進(jìn)入門檻低（有手機(jī)就能播，但成為頭部、肩部概率逐漸變低的趨勢(shì)。要評(píng)判一家電商MCN機(jī)構(gòu)是否足夠優(yōu)質(zhì)，考核指標(biāo)除了網(wǎng)紅影響力、粉絲轉(zhuǎn)化率之外，更后端的指標(biāo)是變現(xiàn)端考量，如店鋪成交額、退換貨管理、供應(yīng)商管理、倉儲(chǔ)物流管理等。直播電商供應(yīng)鏈管理具備去中心化的特征，向上可以掌握網(wǎng)紅數(shù)據(jù)，向下可以對(duì)接品牌資源，作為中間方撮合機(jī)構(gòu)其本質(zhì)可以實(shí)現(xiàn)利益共享，實(shí)現(xiàn)直播電商產(chǎn)業(yè)鏈各方利益的最大化，同時(shí)采購上可以避免主觀化的價(jià)格博弈問題。圖8：直播電商供應(yīng)鏈能力示意圖數(shù)據(jù)來源：克勞銳，東北證券貨：淘寶類目齊全，快抖聚焦性價(jià)比，客單提升能力系未來關(guān)鍵從貨的角度看，已經(jīng)呈現(xiàn)出了百花齊放的局面，特別在疫情的催生下，甚至“車”、“房”等類別也在做線上化直播引流為主，成交為輔，雖然萬物皆可播，但并根據(jù)微播易報(bào)告：從消費(fèi)者端看，當(dāng)前消費(fèi)者的興趣主要集中在快消品上，追求直播電商帶來的圖9：消費(fèi)者拔草類目調(diào)查數(shù)據(jù)來源：微播易《2020直播電商行業(yè)報(bào)告》，東北證券圖10：不同平臺(tái)帶貨情況數(shù)據(jù)來源：微播易《2020直播電商行業(yè)報(bào)告》，東北證券我們認(rèn)為，直播電商當(dāng)前階段大部分的主播對(duì)品牌價(jià)值的提升幫助有限，核心賣點(diǎn)還是性價(jià)比，頭部的李佳琦等由于自身“明星”價(jià)值，具有品宣效果，部分頭部品牌已經(jīng)通過其推出新品，從趨勢(shì)看直播電商客單價(jià)的提升將是下一步快手抖音電商主播們拉開差異的核心要素之一。從當(dāng)前平臺(tái)看，淘寶直播用戶依托于淘寶，淘寶用戶培養(yǎng)時(shí)間較長(zhǎng)，對(duì)平臺(tái)信賴感20199000元+，人均消費(fèi)同時(shí)，看抖音和快手，直播帶貨以快手產(chǎn)品價(jià)格為參考，快手用戶通常更青睞低價(jià)0-3030-50元價(jià)格的產(chǎn)品較為火爆，產(chǎn)品和用戶更加下沉，抖音用戶對(duì)價(jià)格的接受度更高，50-200元產(chǎn)品整體均有爆款。圖國內(nèi)主要電商平臺(tái)人均支（2015-2019） 圖抖音和快手銷售商品區(qū)間分布數(shù)據(jù)來源：各公司公告，東北證券 數(shù)據(jù)來源：卡思數(shù)據(jù)，東北證券我們認(rèn)為，快手和抖音用戶客單不高，除了用戶培養(yǎng)需要時(shí)間外，選品也是關(guān)鍵，目前優(yōu)質(zhì)品牌的相對(duì)高客單其實(shí)是可以被短視頻用戶接受的，核心是看背后的招商及供應(yīng)鏈團(tuán)隊(duì)能否整合到優(yōu)質(zhì)資源，用品牌來打開客單空間。從整體數(shù)據(jù)看，快手抖音的電商用戶滲透率逐步提高：從高客單的淘寶看：2020年250%+60%+；38元，5.496300++優(yōu)惠的價(jià)格+場(chǎng)：淘快抖外，誰最具潛力？（（、（B站5%~10%的平臺(tái)抽傭，10%+的傭金分成，某些主播還會(huì)收取坑位費(fèi)（即上鏈接的費(fèi)用。圖13：代表平臺(tái)直播電商的特性與機(jī)遇數(shù)據(jù)來源：微播易，東北證券我們將在第三章詳細(xì)分析直播電商的典型三大“場(chǎng)”。這部分主要看淘快抖，其他平臺(tái)如何突圍。從人、貨、場(chǎng)角度：社交平臺(tái)包括，短視頻（快、抖等、種草（小紅書、B站等、直播平臺(tái)（虎牙、斗魚等（蘑菇街等等這兩大類別，從邏輯上是切入直播電商最順的。從社交類別看，種草和垂類直播比如游戲直播平臺(tái)，為了保持平臺(tái)的調(diào)性和氛圍，可能需要對(duì)純帶貨直播有天然的克制，而微博作為中國核心網(wǎng)紅平臺(tái)，是最為適合的平臺(tái)之一，微信有著極度私域化的流量，本身微商已經(jīng)打開了賣貨路徑，也極具潛力。種草類直播平臺(tái)：B站與小紅書的分歧之路種草類直播平臺(tái)的典型代表是B站和小紅書，截至2020年2月，B站MAU達(dá)到1.34億，DAU達(dá)到0.34億，人均月使用時(shí)長(zhǎng)已經(jīng)超過14小時(shí)。而小紅書MAU為0.48億，DAU0.145小時(shí)。整體來看，B站的流量和從帶貨方式來看，BKOL直接發(fā)布視頻內(nèi)容，在KOLPUGC中植入入一些廣告內(nèi)容，一般需要用戶自行去其它電商平臺(tái)購買，少部分商品（如手辦、周邊）B站商城可直接購買。BBB站較火的美2010-20萬之間，在評(píng)論區(qū)會(huì)有具體推薦的清單，沒有購買圖14：B站主要種草及帶貨場(chǎng)景數(shù)據(jù)來源：Bilibili，東北證券而小紅書除了一些明星、、會(huì)不定期進(jìn)行直播/視頻/圖文內(nèi)容推薦外，還具備一定搜索功能，用戶可以通過搜索看到一些關(guān)于感興趣品類的商品的種草推（其商城主打品類為護(hù)膚及美妝。小紅書的帶貨場(chǎng)景比較直接，有的可以通過鏈接直接購買，有的需要去別的電商自行搜索。其中明星帶貨的場(chǎng)景也是小紅書的特色之一，其中范冰冰、林允、張韶涵等都有比較典型的帶貨場(chǎng)景，如范冰冰推薦的酒糟面膜，曾一度造成日本源頭的斷貨及限購。明星作為具有較大粉絲基數(shù)的群體，帶貨具有天然優(yōu)勢(shì)，但是并非全部圖15：小紅書主要種草及帶貨場(chǎng)景（有鏈接、無鏈接、明星場(chǎng)景）數(shù)據(jù)來源：小紅書，東北證券800元左右。據(jù)輕致文化統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，某粉絲量5-10W3001萬元左右，這樣的成績(jī)單其實(shí)已經(jīng)足以讓人滿意?？傮w來說種草類直播平臺(tái)目前的帶貨邏輯是很好的，但是其自帶的電商平臺(tái)本身也有一定局限性，無法像淘寶那樣完全發(fā)揮帶貨的轉(zhuǎn)化率。我們認(rèn)為，種草類直播平臺(tái)未來的方向應(yīng)該還是要提升轉(zhuǎn)化率（B站）及轉(zhuǎn)化率透明度，以便獲得更多的品牌合作機(jī)會(huì)，此外還可以通過擴(kuò)展自建商城的品類來構(gòu)建客戶從種草到購買這樣一次完整的消費(fèi)閉環(huán)，提升電商GMV。當(dāng)然其中小紅書在帶貨方便的優(yōu)勢(shì)更大，基礎(chǔ)更好，而B站雖然流量更高，但是為了維持社區(qū)調(diào)性可能會(huì)相對(duì)克制。垂直類直播平臺(tái)：或上線直播電商專區(qū)，增加帶貨途經(jīng)及能力MAU很高，主打游戲或顏2019Q41.661.5億。目前來看，垂直類平臺(tái)帶貨能力目前僅限于部分直播類別，如數(shù)碼科技類及美食類才會(huì)進(jìn)行帶貨，大部分不具備自建電商及直接向電商平臺(tái)進(jìn)行鏈接導(dǎo)流的能力。以斗魚為例，其主要帶貨場(chǎng)景為數(shù)碼科技類美食類，主播僅作出推薦，用戶需要去其它平臺(tái)進(jìn)行購買。圖16：斗魚主要帶貨場(chǎng)景數(shù)據(jù)來源：斗魚，東北證券36kr報(bào)道，斗魚直播帶貨新功能“斗魚購物”即將上線。預(yù)計(jì)5月份左右，斗微博：天然具備流量?jī)?yōu)勢(shì)，綠洲為帶貨戰(zhàn)略增加砝碼相比其他類型的平臺(tái)，微博具有天然的帶貨優(yōu)勢(shì)：其自身具備超強(qiáng)的流量，微博2019Q45.16KOL及明星，KOL及明星們也會(huì)通過定期發(fā)布一些單品的圖片、視頻等方以微博KOL張大奕和深夜徐老師為例（截至2020年4月5日，粉絲數(shù)分別為1179997萬/視頻+大部分是淘寶，小部分為京東。同樣的，部分品牌方也會(huì)直接通過圖文/視頻+官方微博號(hào)（202045234萬圖17：微博的典型帶貨場(chǎng)景數(shù)據(jù)來源：微博，東北證券從直播帶貨的角度看，微博直播路徑較長(zhǎng)，需要現(xiàn)在“發(fā)現(xiàn)”頁面中點(diǎn)開微博自帶505、6圖：微博的直播帶貨路徑數(shù)據(jù)來源：微博，東北證券2019Ins+小紅書的綜合體，Ins，可以下滑瀏覽關(guān)注者的圖片創(chuàng)作，并進(jìn)行回復(fù)或點(diǎn)贊；而在發(fā)圖19：綠洲實(shí)際產(chǎn)品使用界面（關(guān)注界面、發(fā)現(xiàn)界面、種草筆記）數(shù)據(jù)來源：綠洲，東北證券總體來說，微博目前作為信息獲取平臺(tái)，其主要的功能還是用戶對(duì)于時(shí)事熱點(diǎn)的關(guān)注及討論，給予直播+帶貨的權(quán)重有限，更多的帶貨內(nèi)容需要用戶自身的關(guān)注，并且微博實(shí)際上并沒有給與帶貨的強(qiáng)入口。那么從長(zhǎng)期來看，微博可以視綠洲未來的數(shù)據(jù)情況選擇不同的策略，如果表現(xiàn)好的話可以持續(xù)對(duì)標(biāo)小紅書，開展直播，提供商城鏈接并完成消費(fèi)閉環(huán)。如果綠洲表現(xiàn)較差，那么微博自身可以給與帶貨KOL更多的權(quán)重，開啟帶貨的強(qiáng)入口，甚至新開一個(gè)板塊為帶貨服務(wù)。微信：持續(xù)挖掘私域流量，冉冉升起的直播帶貨新星對(duì)微信而言，一直以來帶貨方式有限，主要分為公眾號(hào)推薦、微商朋友圈帶貨兩種方式（朋友圈廣告主要面向品牌方。但是作為目前最大的中文私域流量聚集地，微信的帶貨能力及潛力一定是值得期待的，而騰訊目也于近日正式公測(cè)了萬眾矚目20193號(hào)開始，騰訊就悄悄上線了“微信直播助手”的公眾號(hào)，2020228日官方宣布，小程序直播能力啟動(dòng)公測(cè)。而商家通過小程序直播可以打造線上經(jīng)營(yíng)閉環(huán)，完成快速轉(zhuǎn)型，推動(dòng)品牌生意增長(zhǎng)。目前來看，騰訊直播是由騰訊直是開播端，看點(diǎn)直播小程（需要私域流量、線下實(shí)體門店商戶以及已經(jīng)有一定粉絲數(shù)的KOL/主播。其中單個(gè)商家的要求相對(duì)較低，個(gè)體工商戶戶即可申請(qǐng)，這也讓未來即將走向“萬眾帶貨”的時(shí)代。圖20：微信小程序直播入口、觀看方式及申請(qǐng)開播條件數(shù)據(jù)來源：微信小程序，騰訊直播助手，東北證券與其它直播帶貨平臺(tái)不同的是，微信直播具有“流量獨(dú)有、低門檻、強(qiáng)轉(zhuǎn)化”的特（100-1000）+社交+圖21：微信直播的三大優(yōu)勢(shì)數(shù)據(jù)來源：國際網(wǎng)紅社群，騰訊直播助手，東北證券根據(jù)已經(jīng)公測(cè)的情況看，微信直播可以完成掃碼→進(jìn)入直播小程序→點(diǎn)擊櫥窗進(jìn)行購買，構(gòu)成一個(gè)完整的消費(fèi)閉環(huán)。圖22：微信直播的典型帶貨場(chǎng)景數(shù)據(jù)來源：國際網(wǎng)紅社群，騰訊直播助手，東北證券個(gè)主播累900280次，分享次數(shù)最高的直播間達(dá)到2萬次。通過小程序直播，部分品牌的訂單量增長(zhǎng)近12倍，部分品牌交易52000317日-331日舉辦了首屆櫥窗帶貨爭(zhēng)霸賽開啟，主要參與方為使用櫥窗（微店、京東9100GMV288010萬+GMV293萬，是GMV最高的商家，在品類分布中，美妝、家電、母嬰是主要的三種品類。并且，50名商家都將獲得騰訊直播公域流量和營(yíng)銷補(bǔ)從數(shù)據(jù)上看，小程序直播滿足了消費(fèi)者多樣化的消費(fèi)需求，也幫助商家實(shí)現(xiàn)流量、銷售額的雙增長(zhǎng)。小程序直播結(jié)合了微信的社交優(yōu)勢(shì)，可實(shí)現(xiàn)全方位觸達(dá)客戶，快運(yùn)營(yíng)、強(qiáng)社交互動(dòng)等優(yōu)勢(shì)可迅速打造品牌的小程序直播間高人氣。圖2：（女神節(jié)、櫥窗帶貨爭(zhēng)霸賽）數(shù)據(jù)來源：云蟻科技，騰訊直播助手，東北證券從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來看，如何運(yùn)營(yíng)好目前的微信小程序直播，緩慢而穩(wěn)健的擴(kuò)展直播受們，進(jìn)行一些鋪天蓋地的宣傳，帶領(lǐng)全民走入“微信帶貨”的時(shí)代。也許很快我們電商平臺(tái)：京東和拼多多打法不同，但都有很長(zhǎng)的路要走GMV第二的京東應(yīng)該是淘寶之外首先需要關(guān)注的對(duì)象，而京東也早已推出對(duì)標(biāo)淘寶直播的京東直播。從京東直播的實(shí)際觀看人數(shù)來PPPP對(duì)于用戶圖24：京東直播及京喜直播概況數(shù)據(jù)來源：京東，京喜微信小程序，東北證券201901QQM69274%，工廠91404圖25：京喜2019“雙11”成績(jī)單。數(shù)據(jù)來源：京東，京喜微信小程序，東北證券GMV中的老三，其增長(zhǎng)勢(shì)頭十分迅猛，但是其直播發(fā)展最慢。拼20195個(gè)月，首先其入口的權(quán)重1萬。但提供給個(gè)人商家的直播入口十分方便，也對(duì)應(yīng)圖26：拼多多直播入口及內(nèi)容數(shù)據(jù)來源：36氪，拼多多，東北證券和淘寶的直播一樣，拼多多直播不設(shè)臵打賞，完全服務(wù)于帶貨。與淘寶不同的是，20195.852億，4890平均月活用4.8155190億。拼多多需要持內(nèi)容電商平臺(tái)：快手VS抖音，同中存異，異中求同從整體看，抖音、快手系當(dāng)前兩大短視頻平臺(tái)，截至2020年2月，抖音月活約5.5億、快手月活約4.5億，且兩大平臺(tái)用戶粘性強(qiáng)：抖音、快手平臺(tái)每月使用時(shí)長(zhǎng)在3035%異：流量分發(fā)機(jī)制導(dǎo)致快手直播先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，抖音用戶消費(fèi)能力強(qiáng)、具備潛力；異：私域流量下快手帶貨先發(fā)一步，抖音用戶消費(fèi)能力更高具潛力從社交流量誰來分發(fā)由誰來決定和控制角度，社交流量分為公域流量和私域流量。公域流量運(yùn)營(yíng)本質(zhì)是買量，流量具有一次性，獲客成本更高，私域流量是品牌、主播等自主擁有，可反復(fù)利用變現(xiàn)。具體到抖音和快手，簡(jiǎn)單來說，抖音快手都是公私域結(jié)合的平臺(tái)，從流量分發(fā)上，抖音重視算法，快手賦予了關(guān)注對(duì)象所生產(chǎn)內(nèi)容更高的權(quán)重。40%~50%10~20%。圖抖音內(nèi)容推送情況 圖快手內(nèi)容推送情況 數(shù)據(jù)來源Analysis，東北證券 數(shù)據(jù)來源Analysis，東北證券“直播”的粘性多來自私域流量，我們可以看到快手的直播滲透要遠(yuǎn)高于抖音：根《202028.2%50.4%。圖29：典型視頻APP直播流量占比變化數(shù)據(jù)來源：Questmobile，東北證券注：直播流量占比：統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)，觀看直播的用戶數(shù)量/活躍用戶數(shù)量快手直播有氣息獨(dú)特的社交生態(tài)，快手達(dá)人通常在直播間叫自己的粉絲為“老鐵”或者“家人”等，主播和老鐵之間有獨(dú)特的信任關(guān)系，這種老鐵文化從價(jià)值觀上就決定了其具有較強(qiáng)的帶貨能力。1600家600020802000億?？焓滞▓D快手合作情況 圖快手電商小程序月活用戶規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Questmobile，東北證券 東北證券68%6個(gè)百分100024.5%，高于快手8.2個(gè)百分點(diǎn)，抖音用戶的消費(fèi)能力相對(duì)更高。圖抖音直播用戶線上消費(fèi)能力分布 圖快手直播用戶線上消費(fèi)能力分布數(shù)據(jù)來源：Questmobile，東北證券 東北證券表面看來抖音的直播電商能力弱于快手，但根源在于抖音作為頭部效應(yīng)集中的短視頻內(nèi)容平臺(tái)，流量分發(fā)生意成為核心贏利模式，但抖音在直播帶貨上不斷加碼（下一節(jié)會(huì)提到同：扶持直播帶貨，重視商家直播完善“人、貨、場(chǎng)”邏輯首先在人這一端，通過對(duì)達(dá)人、MCN、商家的一系列扶持政策，吸引更多的創(chuàng)作者、MCN機(jī)構(gòu)以及線下商家入駐抖音和快手平臺(tái)。表2：抖音、快手對(duì)人（達(dá)人、MCN、商家）的扶持政策抖音 快手“Vlog10億流量扶持計(jì)劃”：對(duì)所有用戶開放1分鐘視頻達(dá)人MCN商家

的拍攝發(fā)布權(quán)限，對(duì)參與該計(jì)劃的所有獲獎(jiǎng)?wù)叩牧髁糠龀挚傆?jì)達(dá)到10億。“Dou說家鄉(xiāng)美”——區(qū)域創(chuàng)作人扶持計(jì)劃：在云南、12構(gòu)報(bào)名參加活動(dòng)，用抖音記錄與“家鄉(xiāng)美”相關(guān)內(nèi)容，都有機(jī)會(huì)獲得官方提供的豐厚獎(jiǎng)勵(lì)。“百萬開麥”主播扶持計(jì)劃：316日-419日內(nèi)粉絲量≥1W且之前在抖音累計(jì)開播時(shí)間<25分鐘的主播，報(bào)名參與活動(dòng)并完成首次開播（>30分鐘）后，根據(jù)粉300-500dou+；當(dāng)周直播超過15-8W的曝光A-S級(jí)的直播間曝光。根據(jù)粉絲量給與“Dou+”資源；每周一到兩次發(fā)布近期官方所推出的挑戰(zhàn)話題任務(wù)包；參加官方活動(dòng)給予流量1.5通過星圖平臺(tái)（品牌主、MCN公司和明星/達(dá)人進(jìn)行內(nèi)容交易的服務(wù)平臺(tái)）對(duì)MCN機(jī)構(gòu)進(jìn)行補(bǔ)貼，如在廣告系統(tǒng)接單變現(xiàn)時(shí)，平臺(tái)對(duì)于機(jī)構(gòu)達(dá)人無服務(wù)費(fèi)抽成。1010202001.01-02.29期間，未在抖音直播中使用過購物車功能的線下商家，若通過202034430日期間掛購210億專屬304301%?！爱a(chǎn)業(yè)帶商家0門檻”開放、冷啟動(dòng)流量扶持等政策傾斜，在最短時(shí)間內(nèi)通過線上渠道恢復(fù)售賣?！熬€上不打烊”活動(dòng)：面向全國線下商家推出3億流量扶持，通過線上直播分享商品和線上團(tuán)購預(yù)售助力商家于疫情期間通過線上創(chuàng)收。

“光合計(jì)劃”：開放價(jià)值100億元的流量對(duì)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容創(chuàng)作者進(jìn)行扶持，重點(diǎn)扶持美食、體育、時(shí)尚、游戲、音樂201010過AI自動(dòng)匹配私域流量用戶感興趣的廣告投放。MNMN提供運(yùn)營(yíng)專屬扶持、產(chǎn)品功能優(yōu)先體驗(yàn)、商業(yè)化變現(xiàn)支持?！癕NMCN10000個(gè)?！癕NMCNS戰(zhàn)ABCMCN機(jī)構(gòu)14項(xiàng)權(quán)益，等級(jí)越高的機(jī)構(gòu)可獲得的權(quán)益越多，S戰(zhàn)略級(jí)機(jī)構(gòu)更可額外得到區(qū)域合作計(jì)劃、對(duì)公結(jié)算權(quán)限。疫情期間針對(duì)全國線下門店商家的專項(xiàng)扶持政策：零門檻入駐快手小店：免保證金、企業(yè)認(rèn)證服務(wù)。技術(shù)服務(wù)費(fèi)減免：開放高額度減免（1%支付渠道手續(xù)費(fèi)。3．預(yù)售能力支持：充電生產(chǎn)線，為復(fù)工做好準(zhǔn)備。4．發(fā)貨時(shí)效延遲、回款賬期縮短。5．手把手運(yùn)營(yíng)指導(dǎo)。3月，快手又發(fā)布了新一輪商家扶持計(jì)劃：500曝光流量包、粉條優(yōu)惠券。12000曝光流量包。10001000010000、30000曝光流量紅包。10600000曝光流量紅包。.數(shù)據(jù)來源：抖音官網(wǎng)，發(fā)抖網(wǎng)，DigiMax，36氪，東北證券在貨的一端，抖音的短視頻內(nèi)容創(chuàng)作讓傳統(tǒng)的貨源地有了面向全國消費(fèi)者的機(jī)會(huì)?？焓衷诩訌?qiáng)對(duì)人扶持力度的同時(shí)也同樣注重供應(yīng)鏈的打造，沿著供應(yīng)鏈往產(chǎn)業(yè)上游走，在產(chǎn)業(yè)帶積極布局，幫助主播在貨源地建立直播基地，主打性價(jià)比更高的“源2019年的“11.6購物狂歡節(jié)”快手電商便打出了“貨源地、批發(fā)價(jià)”的口號(hào)，以“源頭好貨”作為主題及特色進(jìn)行招商，達(dá)人品牌以及以娃娃為代表的擁2019賣貨節(jié)”的主角，娃娃更是在服從場(chǎng)（銷售渠道）來看，內(nèi)容電商平臺(tái)通過自有和第三方鏈接兩種途徑構(gòu)建交易場(chǎng)景。抖音目前支持的第三方交易鏈接有淘寶、京東、蘇寧易購、網(wǎng)易嚴(yán)選、考拉海購、洋碼頭、唯品會(huì)，此外，平臺(tái)自身還開設(shè)了抖音小店。抖音小店享有平臺(tái)的費(fèi)20%（白名單的話6%以上即可10%1%-10%的技術(shù)服務(wù)費(fèi)。4.8301%的優(yōu)惠費(fèi)率，4.74.83030萬的門檻要求，且每個(gè)店鋪支持綁定5個(gè)0粉絲開通購物車權(quán)限的抖音號(hào)，2020年2月14日后新入駐抖音小店的商家，在4月30日之前享有平臺(tái)1%的優(yōu)惠技術(shù)服務(wù)費(fèi)。（快手直連電商，此外，平臺(tái)自身開設(shè)了快手小店。有贊的商品含有推廣傭金，達(dá)人在快手推廣有贊渠道的商品時(shí)平臺(tái)將收取實(shí)際推廣傭金的50%5%?？焓?00%電商內(nèi)容平臺(tái)：淘寶直播依托優(yōu)質(zhì)消費(fèi)場(chǎng)景直播之于淘寶：邏輯不同于短視頻社交平臺(tái)，是圍繞“貨”的內(nèi)容平臺(tái)2019年雙十一期間淘寶直播GMV約200億元，預(yù)計(jì)2019-2021年淘寶直播GMV有望突破5000億元，每月帶貨規(guī)模超過100萬元的直播間超過400個(gè)。為什么淘寶直播能迅速起量？我們認(rèn)為有幾點(diǎn)原因：1）淘寶自身的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)基本完善，從交易到消費(fèi)者權(quán)益，消費(fèi)者已經(jīng)對(duì)淘寶本身足夠信任，客單范圍廣；2）淘寶積累了大量的商家資源與供應(yīng)鏈資源，商家成為天然的主播，大概占GMV的一半左右。此外，與抖音、快手不同的是，淘寶直播不是打賞起家，除了個(gè)別達(dá)人主播比如李佳琦等，當(dāng)前淘寶主播（其中店鋪直播基本都是）更類似于導(dǎo)購的角色，消費(fèi)者更加關(guān)注性價(jià)比。直播是其內(nèi)容平臺(tái)的重要環(huán)節(jié)。圖34：淘寶內(nèi)容產(chǎn)品定位及內(nèi)容要求數(shù)據(jù)來源：克勞銳，東北證券G孵化新產(chǎn)業(yè)全球化1.02.0階段著眼于內(nèi)容升級(jí)（紅+全渠道營(yíng)銷+數(shù)據(jù)化運(yùn)營(yíng)+選品和品控。我們認(rèn)為淘寶直播不斷“出圈”體現(xiàn)在：1）PGC內(nèi)容生產(chǎn)，多平臺(tái)布局反哺淘寶；2）孵化新的垂直小眾產(chǎn)業(yè)；3）直播賣貨全球化的先驅(qū)，帶動(dòng)行業(yè)趨勢(shì)全球化。圖35：淘寶內(nèi)容產(chǎn)品定位及內(nèi)容要求數(shù)據(jù)來源：克勞銳，淘榜單，淘寶直播，東北證券1）PGC內(nèi)容生產(chǎn)，多平臺(tái)布局反哺淘寶：當(dāng)前，淘寶直播內(nèi)容擁有超200家PGCPGC制作者會(huì)將電視欄目的制作經(jīng)驗(yàn)移植到直播內(nèi)容的生產(chǎn)201960孵化新的垂直小眾產(chǎn)業(yè)：鳥魚蟲，在直播間買寵物，皮革、珠寶等直播滲透率較低行業(yè)均被孵化，如淘寶直播和海寧皮革城的合作，對(duì)珠寶玉石原產(chǎn)基地的打通等。3）直播賣貨全球化的先驅(qū)，帶動(dòng)行業(yè)趨勢(shì)全球化。20173月來自俄羅斯、西班8國的主播在速賣通直播；20185.采用互動(dòng)直播電商模式；2018直播，覆蓋泰國、越南、2Greator，提供亞6開通直播帶貨帶動(dòng)商圖36：全球電商學(xué)習(xí)淘寶直播電商新模式數(shù)據(jù)來源：互聯(lián)網(wǎng)整理，東北證券按照MCN、內(nèi)容方、平臺(tái)、供應(yīng)鏈、服務(wù)方及營(yíng)銷公司轉(zhuǎn)型等看直播電商產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)上市公司：1、MCN&內(nèi)容方：星期六、芒果超媒、立昂技術(shù)，中廣天擇、如涵控股2、數(shù)字營(yíng)銷：利歐股份、引力傳媒、元隆雅圖、藍(lán)色光標(biāo)、數(shù)知科技、新文化、華揚(yáng)聯(lián)眾3、平臺(tái)：淘寶、蘑菇街、京東、拼多多4、服務(wù)商：中國有贊、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、值得買表3：直播電商產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)A股標(biāo)的梳理子版塊公司具體業(yè)務(wù)MCN&內(nèi)容方芒果超媒大芒計(jì)劃附能KOL+電商模式，平臺(tái)站內(nèi)外扶持中廣天擇18年成立中廣天澤MCN，擁有晏大小姐等優(yōu)質(zhì)賬號(hào)如涵控股孵化KOL數(shù)量達(dá)上百個(gè)個(gè)，擁有頭部KOL張大奕，全面發(fā)力直播帶貨星期六旗下遙望網(wǎng)絡(luò)在快手、抖音培育帶貨網(wǎng)紅，GMV靚麗，在短視頻和直播領(lǐng)域具備較強(qiáng)的資源和布局立昂技術(shù)全資子公司沃馳科技致力打造成為國內(nèi)一流的泛娛樂生態(tài)型文化企業(yè)。沃馳是國內(nèi)較早借力網(wǎng)紅營(yíng)銷的公司，目前公司在微博、抖音、淘直播等各平臺(tái)都有直播業(yè)務(wù)數(shù)字營(yíng)銷利歐股份淘寶、快手、頭條系直播平臺(tái)代理商，持續(xù)布局MCN，2019第三季度開始布局海外電商直播，嘗試跨境電商合作引力傳媒2019年四季度開始布局短視頻商業(yè)化和MCN114日與快手達(dá)成戰(zhàn)略合作，致力于打造超級(jí)MCN機(jī)構(gòu)元隆雅圖全資子公司謙瑪網(wǎng)絡(luò)與孫公司仟美文化（2019年11月成立，以網(wǎng)紅簽約和孵化為主）均以直播帶貨業(yè)務(wù)為重要方向藍(lán)色光標(biāo)3000家中國企業(yè)在海外進(jìn)行出海營(yíng)銷服務(wù)，出海業(yè)務(wù)未來規(guī)模將達(dá)300億元數(shù)知科技2018年開始全面布局整個(gè)直播帶貨MCN直播機(jī)構(gòu)以及抖音代理商、淘寶認(rèn)證直播機(jī)構(gòu)、小紅書代理商、快手代理商等新文化推出短視頻產(chǎn)品“抖星”，通過短視頻和明星結(jié)合來幫助品牌做宣傳推廣。華揚(yáng)聯(lián)眾2019年開始布局短視頻和MCN營(yíng)銷業(yè)務(wù)，攜手迅雷鏈打造全新用戶價(jià)值實(shí)現(xiàn)平臺(tái)——麥哲倫CVP，幫助品牌實(shí)現(xiàn)對(duì)私域用戶的低成本獲客，提升營(yíng)銷、運(yùn)營(yíng)效率。平臺(tái)淘寶20181000400%；81個(gè)直播間成交過億，5家機(jī)構(gòu)引導(dǎo)成交過10億；2019雙11成交近200億，擁有薇婭、李佳琦等頭部網(wǎng)紅蘑菇街推出“雙百計(jì)劃”，重點(diǎn)發(fā)力KOL直播京東京東直播推出“2+2”計(jì)劃，多維賦能構(gòu)建健康電商直播生態(tài)拼多多推出多多直播，通過“無門檻入駐”和“流量扶持”等方式推進(jìn)直播發(fā)展服務(wù)商中國有贊與快手在直播電商、短視頻電商方面合作，直播電商驅(qū)動(dòng)GMV加速增長(zhǎng)壹網(wǎng)壹創(chuàng)值得買公司將繼續(xù)堅(jiān)持通過創(chuàng)新內(nèi)容不斷拓展品類，打造內(nèi)容類電商導(dǎo)購平臺(tái)的領(lǐng)先者數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，東北證券風(fēng)險(xiǎn)提示分析師簡(jiǎn)介：傳媒組首席分析師，哈爾濱工業(yè)大學(xué)就讀本科，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士，曾就職東吳證券、天風(fēng)證券，新財(cái)富團(tuán)隊(duì)核心成員。重要聲明本報(bào)告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發(fā)布，本公司不會(huì)因任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人接收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本公司具有中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告中的信息均來源于公開資料，本公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。報(bào)告中的內(nèi)容和意見僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，不保證所包含的內(nèi)容和意見不發(fā)生變化。本報(bào)告僅供參考，并不構(gòu)成對(duì)所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對(duì)任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對(duì)任何人使用本報(bào)告及其內(nèi)容所引發(fā)的任何直接或間接損失概不負(fù)責(zé)。本公司或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中涉及到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，并在法律許可的情況下不進(jìn)行披露；可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)顧問等相關(guān)服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)歸本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，須在本公司允許的范圍內(nèi)使用，并注明本報(bào)告的發(fā)布人和發(fā)布日期，提示使用本報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告及相關(guān)服務(wù)屬于中風(fēng)險(xiǎn)（R3）等級(jí)金融產(chǎn)品及服務(wù)，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA級(jí)別信用債或若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發(fā)送本報(bào)告，則由該客戶獨(dú)自為此發(fā)送行為負(fù)責(zé)。提醒通過此途徑獲得本報(bào)告的投資者注意，本公司不對(duì)通過此種途徑獲得本報(bào)告所引起的任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并在中國證券業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)登記為證券分析師。本報(bào)告遵循合規(guī)、客觀、專業(yè)、審慎的制作原則，所采用數(shù)據(jù)、資料的來源合法合規(guī)，文字闡述反映了作者的真實(shí)觀點(diǎn)，報(bào)告結(jié)