醫(yī)藥生物醫(yī)藥生物投資聚焦2023Q1望誕生多只明星成長(zhǎng)股，建議投資者予以重點(diǎn)關(guān)注。我們區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)對(duì)產(chǎn)業(yè)的深入分析，認(rèn)為曾經(jīng)掣肘國(guó)內(nèi)流感市場(chǎng)發(fā)展的因素正在逐步解除：流感疫苗的接種意識(shí)出現(xiàn)明顯的提升，人民群眾的公共衛(wèi)生意識(shí)有了顯著增強(qiáng)；出現(xiàn)供應(yīng)緊張的情況。但隨著越來越多企業(yè)進(jìn)入流感疫苗領(lǐng)域，供應(yīng)能力將顯著提升；意愿，但近年來部分地方政府對(duì)接種疫苗的重視程度提升，采購(gòu)疫苗為高危人群免費(fèi)接種，流感疫苗可及性將持續(xù)提升。感疫苗正是構(gòu)筑免疫屏障的關(guān)鍵因素。的成長(zhǎng)階段，未來流感賽道將誕生多個(gè)明星疫苗企業(yè)。股價(jià)上漲的催化因素短期催化因素長(zhǎng)期催化因素國(guó)內(nèi)流感疫苗接種意識(shí)和滲透率的提升。投資觀點(diǎn)建議關(guān)注智飛生物、康泰生物等。目 錄TOC\o"1-2"\h\z\u1、流感疫苗是誕生全球重磅品種的黃金賽道，國(guó)內(nèi)仍有巨大成長(zhǎng)空間 62、流感疫苗國(guó)內(nèi)滲透率較低的掣肘因素正在逐步解除 7、接種識(shí)望續(xù)升 8、流感苗業(yè)應(yīng)力續(xù)提升 9、部分方府極廣逐步升感苗及性 103、后新冠時(shí)代的流感疫苗：降低交叉感染的風(fēng)險(xiǎn) 124、投資建議 14、華蘭30107.S四價(jià)感苗軍業(yè)龍頭模勢(shì)著 14、金迪6867.H感疫新迅崛，品質(zhì)感苗益市整體蘇 18、百克物68876.H鼻噴感苗具色帶狀疹苗補(bǔ)內(nèi) 215、風(fēng)險(xiǎn)分析 24圖目錄圖1：全流疫龍企業(yè)售（萬元） 6圖2：國(guó)流疫簽批次（） 6圖3：國(guó)流疫簽量（劑） 6圖4：美國(guó)6月~17歲童流疫覆率 7圖5：美國(guó)18歲上人流疫覆率 7圖6：經(jīng)組國(guó)家65以上口感苗種（%，2021年最可） 7圖7：流疫的度數(shù)在冠情生后較以出明提升 8圖8：湖省6月~17兒童感苗種在冠疫后現(xiàn)顯升劑次） 8圖9：年經(jīng)現(xiàn)疫苗缺情況 9圖10：2022各業(yè)疫苗發(fā)次數(shù) 9圖分家地年齡分每10萬流感關(guān)額亡年均值 10圖12：國(guó)65歲以老年口比提趨勢(shì) 11圖13：型感毒新冠毒染 12圖和冠毒同感對(duì)鼠病影更為重 13圖15：感毒并會(huì)顯增新患需呼吸治和亡風(fēng)險(xiǎn) 13圖16：接流疫人群冠染重、亡的險(xiǎn)更高 14圖17：蘭苗2019~2023Q1收利情況 15圖18：蘭苗2021~2023Q1單度入潤(rùn)況 15圖19：迪克2019~2023Q1收利情況 19圖20：迪克2021~2023Q1單度入潤(rùn)況 19圖21：2018~2023Q1百生物入潤(rùn)況 22圖22：2021~2023Q1百生物季收利情況 22表目錄表1：部上公流疫苗能設(shè)況至2022年期） 9表2：四流病裂疫苗分內(nèi)業(yè)床發(fā)進(jìn)（至2023.6.15） 10表北市病防制心2022中轉(zhuǎn)付重傳病控目感疫采項(xiàng)第包-第六）中標(biāo)的 11表4：華疫收結(jié)拆分盈預(yù)（萬） 16表5：華疫期費(fèi)率預(yù)（萬） 16表6：華疫相估表 17表7：華疫盈預(yù)與估簡(jiǎn)表 17表8：金克價(jià)感苗相指均于國(guó)典及洲典準(zhǔn) 18表9：金克心品價(jià)流疫收預(yù)（萬元） 19表10：迪期費(fèi)預(yù)測(cè)百元） 19表迪相估表 20表12：迪盈預(yù)估值表 20表13：克物入拆分盈預(yù)（萬） 22表14：克物間率預(yù)（萬） 23表15：克物對(duì)表 23表16：克物利與估簡(jiǎn)表 24表17：業(yè)點(diǎn)市盈利測(cè)估與級(jí) 241、流感疫苗是誕生全球重磅品種的黃金賽道，國(guó)內(nèi)仍有巨大成長(zhǎng)空間流感疫苗是全球疫苗產(chǎn)業(yè)界的重磅品種，賽諾菲的流感疫苗2022年全球銷售額31.34億美元，GSK的流感疫苗2022年全球銷售額8.80億美元，可見流感疫苗是世界疫苗龍頭企業(yè)的核心支柱品種之一。圖1：全球流感疫苗龍頭企業(yè)銷售額（百萬美元）0

SKrxv)favccs)資料來源：醫(yī)藥魔方、國(guó)內(nèi)流感疫苗滲透率低，與發(fā)達(dá)國(guó)家仍有巨大差距。截至2020年，國(guó)內(nèi)流感疫576520201412124.08%。圖2：國(guó)內(nèi)流感疫苗簽發(fā)批次數(shù)（批） 圖3：國(guó)內(nèi)流感疫苗簽發(fā)量（萬劑次）0

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2011201220132014201520162017201820192020資料來源：醫(yī)藥魔方、 資料來源：醫(yī)藥魔方、（注：2021年之后不再披露完整的批簽發(fā)量）這一接種率水平與發(fā)達(dá)國(guó)家存在著巨大的差距，以美國(guó)為例，2021~2022年的流感季，6個(gè)月至17歲的兒童接種≥1劑流感疫苗的比例為57.8%，18≥歲的成年人流感疫苗接種覆蓋率為49.4%，65歲以上的老年人流感疫苗接種覆蓋率則達(dá)到73.9%。圖4：美國(guó)6個(gè)月~17歲兒流感疫苗覆蓋率 圖5：美國(guó)18歲以上成年人感疫苗覆蓋率資料來源：美國(guó)CDC官網(wǎng)、 資料來源：美國(guó)CDC官網(wǎng)、而參考世界其他國(guó)家，流感疫苗接種率也相當(dāng)可觀，例如韓國(guó)、丹麥、愛爾蘭、智利、墨西哥、英國(guó)等多個(gè)國(guó)家的65歲以上人群流感疫苗接種率也都超過了70%。圖6：經(jīng)合組織國(guó)家65歲以上人口流感疫苗接種率（%，2021年或最新可用）丹麥愛丹麥愛英國(guó)荷蘭美國(guó)日本挪威希臘芬蘭澳大利亞瑞典法國(guó)比斯洛文尼亞立陶宛捷克共和國(guó)斯洛伐克共和國(guó)愛沙尼亞土耳其資料來源：OECDData、若參考美國(guó)的成年人全人群接種率，按50%來測(cè)算國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的天花板，則按中202214117572020年之前的批簽發(fā)量不足1/10，國(guó)內(nèi)流感疫苗仍存在著巨大的成長(zhǎng)空間。2、流感疫苗國(guó)內(nèi)滲透率較低的掣肘因素正在逐步解除正在逐步發(fā)生變化。本身，對(duì)于更廣泛地提升疫苗接種意識(shí)也有一定的助益。2023行程度的提升，引發(fā)社會(huì)關(guān)注度提升，并帶動(dòng)流感疫苗接種意識(shí)的提升。圖7：流感疫苗的百度指數(shù)在新冠疫情發(fā)生之后相較以前出現(xiàn)明顯提升資料來源：百度指數(shù)、2018~2021南省兒童流感疫苗接種情況，發(fā)現(xiàn)新冠感染流行后兒童流感疫苗接種率明顯提圖8：湖南省6月齡~17歲兒童流感疫苗接種量在新冠疫情后出現(xiàn)明顯提升（劑次）年年年年年月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月資料來源：顏潔等《新冠感染流行對(duì)湖南省兒童流感疫苗接種的影響分析》、過去中國(guó)流感疫苗接種量低，還有一個(gè)原因是產(chǎn)業(yè)界的供應(yīng)量并不十分充足，在流感疫苗接種季容易出現(xiàn)供應(yīng)緊張問題。圖9：往年曾經(jīng)出現(xiàn)流感疫苗緊缺的情況資料來源：北京青年報(bào)、4100030001440等待驗(yàn)收1000萬人份鼻噴流感減毒活疫苗（液體制劑）的車間?？梢詫?duì)市場(chǎng)需求進(jìn)行迅速的響應(yīng)。表1：部分上市公司流感疫苗產(chǎn)能建設(shè)情況（截至2022年報(bào)期）企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)劃產(chǎn)能華蘭疫苗一億劑四價(jià)流感疫苗-金迪克1,000萬人份四價(jià)流感疫苗新車間產(chǎn)能3,000萬人份，還需要通過藥監(jiān)部門的驗(yàn)收，預(yù)計(jì)2024年流感季能投入使用百克生物凍干鼻噴流感1,440萬支年產(chǎn)1,000萬人份鼻噴流感減毒活疫苗（液體制劑）項(xiàng)目”工程建設(shè)全部完成，即將竣工驗(yàn)收資料來源：各公司年報(bào)和招股說明書、圖10：2022年各企業(yè)流感疫苗簽發(fā)批次數(shù)0 四價(jià)流感病毒裂解疫苗 流感病毒裂解疫苗 凍干鼻噴流感減毒活疫苗 流感病毒亞單位疫苗資料來源：醫(yī)藥魔方、表2：四價(jià)流感病毒裂解疫苗部分國(guó)內(nèi)企業(yè)臨床開發(fā)進(jìn)展（截至2023.6.15）企業(yè)簡(jiǎn)稱審評(píng)通道進(jìn)度批準(zhǔn)上市日期申請(qǐng)上市日期III期臨床開始日期華蘭疫苗優(yōu)先審評(píng)已上市2018/6/32017/8/282015/10/31金迪克生物重大專項(xiàng)已上市2019/4/232016/9/142016/1/26長(zhǎng)春所重大專項(xiàng)已上市2020/3/282018/12/122017/8/22武漢所重大專項(xiàng)已上市2020/5/82018/7/42016/5/14科興生物已上市2020/6/192019/3/252018/1/23上海所優(yōu)先審評(píng)已上市2021/3/32020/2/242018/10/11國(guó)光生物已上市2022/2/92021/2/32013/12/17賽諾菲巴斯德優(yōu)先審評(píng)已上市2023/2/242022/2/92020/1/9雅立峰申請(qǐng)上市2022/10/142020/7/16智飛龍科馬PhaseIII2019/5/10成大生物PhaseIII2021/3/26天元生物PhaseIII2022/5/10康潤(rùn)生物PhaseIII2022/6/27康泰生物PhaseIII2023/1/6資料來源：醫(yī)藥魔方、60歲以上的老年人是患流感后死亡風(fēng)險(xiǎn)最高的人群，且年齡越大死亡風(fēng)險(xiǎn)越高。確診病例的總經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，全年齡組人群流感確診病例門診人均總經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)為768.0~999.9元；住院人均總經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)約為9832.0元，≥60歲老年人為14250.0~19349.1元。圖11：部分國(guó)家和地區(qū)按年齡組分列的每10萬人中流感相關(guān)超額死亡的年平均值0歲 歲 歲資料來源：ADanielleIuliano等《Estimatesofglobalseasonalinfluenza-associatedrespiratorymortality:amodellingstudy》、接種流感疫苗仍是目前控制流感的最佳方法。圖12：中國(guó)65歲及以上老年人口占比呈提升趨勢(shì)201120122013201420152016201720182019202020212022

65歲及以上15~64歲0~14歲資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、同花順iFinD、我國(guó)政府在《健康中國(guó)行動(dòng)（2019—2030年）》中，也對(duì)流感疫苗給予了很高程度的重視，包括：建議慢性呼吸系統(tǒng)疾病患者和老年人等高危人群主動(dòng)接種流感疫苗和肺炎球菌疫苗；在流感流行季節(jié)前在醫(yī)生的指導(dǎo)下接種流感疫苗；60（生健康委牽頭，教育部、工業(yè)和信息化部、藥監(jiān)局按職責(zé)分工負(fù)責(zé)）。2022疫苗采購(gòu)項(xiàng)目（第一包-第六包）7190萬元，從華蘭疫苗、長(zhǎng)春所200202356020236在校中小學(xué)生流感疫苗采購(gòu)（A）招標(biāo)公告》。表3：北京市疾病預(yù)防控制中心2022年中央轉(zhuǎn)移支付重大傳染病防控項(xiàng)目流感疫苗采購(gòu)項(xiàng)目（第一包-第六包）中標(biāo)標(biāo)的供應(yīng)商商品名稱規(guī)格型號(hào)數(shù)量單價(jià)總價(jià) 服務(wù)求長(zhǎng)春生物制品研究所有限責(zé)任公司四價(jià)流感疫苗0.5l支1400000.006萬元8406）北京科興生物制品有限公司四價(jià)流感疫苗0.5l支2100000.006萬元1260萬元6）華蘭生物疫苗股份有限公司四價(jià)流感疫苗0.5l支3500000.006萬元2100萬元6）深圳賽諾菲巴斯德生物制品有限公司三價(jià)流感疫苗0.5l支2600000.0023萬元5986）華蘭生物疫苗股份有限公司三價(jià)流感疫苗0.5l支3900000.0023萬元8976）北京科興生物制品有限公司三價(jià)流感疫苗0.5l支6500000.0023萬元1495萬元6）疫苗可及性，促進(jìn)流感疫苗的滲透率提升。3、后新冠時(shí)代的流感疫苗：降低交叉感染的風(fēng)險(xiǎn)群面臨同時(shí)感染兩種病毒的風(fēng)險(xiǎn)。LeiBai等科研人員在《CellResearh》上發(fā)表的研究，發(fā)現(xiàn)甲型流感病毒（inflenaAvirs,IV）的感染會(huì)促進(jìn)新冠病毒的感染。通過V與新冠模擬IV預(yù)感染可顯著促進(jìn)新冠病毒在多種細(xì)胞類型中的感染性，合并IVIAVACE2IAV圖13：甲型流感病毒促進(jìn)新冠病毒感染資料來源：LeiBai等《CoinfectionwithinfluenzaAvirusenhancesSARS-CoV-2infectivity》、圖14：IAV和新冠病毒共同感染對(duì)小鼠的病理影響更為嚴(yán)重資料來源：LeiBai等《CoinfectionwithinfluenzaAvirusenhancesSARS-CoV-2infectivity》、MaaikeCSwets等研究人員在《柳葉刀》上發(fā)表的研究表明，與僅感染新冠相比，新冠和流感的合并感染顯著增加了需要呼吸機(jī)治療的比例和住院死亡率圖15：流感病毒合并感染會(huì)顯著增加新冠患者需要呼吸機(jī)治療和死亡的風(fēng)險(xiǎn)有創(chuàng)機(jī)械通氣住院死亡率優(yōu)勢(shì)比有創(chuàng)機(jī)械通氣住院死亡率優(yōu)勢(shì)比(srto)腺病毒流感病毒呼吸道合包病毒腺病毒流感病毒呼吸道合包病毒腺病毒流感病毒呼吸道合包病毒腺病毒流感病毒呼吸道合包病毒未加權(quán) 加權(quán)資料來源：MaaikeCSwets等《SARS-CoV-2co-infectionwithinfluenzaviruses,respiratorysyncytialvirus,oradenoviruses》、（注：研究人員使用逆概率加權(quán)來解釋檢測(cè)和未檢測(cè)患者之間的差異）2022Seyed.Hsseini-Mghaam等研究人員分析了流感疫苗接種與新冠感染的相關(guān)性，在針對(duì)2279805名患者的隊(duì)列研究中發(fā)現(xiàn)，在新冠流行的頭兩年，2019-20202020-202122%至24%，新冠相關(guān)住院風(fēng)險(xiǎn)降低17%至32%，新冠相關(guān)死亡率風(fēng)險(xiǎn)降低27%至42%。圖16：未接種流感疫苗的人群新冠感染、重癥、死亡的風(fēng)險(xiǎn)都更高接種未接種接種未接種接種未接種接種未接種隊(duì)列 隊(duì)列%%%%%%%%%新冠感染 新冠相關(guān)住院 新冠相關(guān)死亡 新冠相關(guān)的住院或死亡資料來源：SeyedM.Hosseini-Moghaddam等《AssociationofInfluenzaVaccinationWithSARS-CoV-2InfectionandAssociatedHospitalizationandMortalityAmongPatientsAged66YearsorOlder》、綜合現(xiàn)有科研成果來看，新冠與流感兩種病毒若同時(shí)發(fā)生疫情、引發(fā)交叉感染，將對(duì)于部分高危人群產(chǎn)生威脅，而流感疫苗的接種則可以有效地降低相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建起更加穩(wěn)固的免疫屏障。4、投資建議從全球范圍內(nèi)來看，流感疫苗是可以誕生重磅品種的黃金賽道，部分國(guó)家和地區(qū)的覆蓋率已經(jīng)提高到50%業(yè)有望迎來快速成長(zhǎng)的時(shí)代，推薦華蘭疫苗、金迪克、百克生物。（兒童劑型H1N1ACYW135（漢遜酵母AC（Vero）以及吸附破傷風(fēng)疫苗，目前公司主要銷售的產(chǎn)品為流感病毒裂解疫苗。國(guó)內(nèi)流感疫苗領(lǐng)軍企業(yè)，龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著。華蘭疫苗是國(guó)內(nèi)流感疫苗領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，2018年至2020年期間，公司流感疫苗年批簽發(fā)數(shù)量分別為852.3萬劑、1,293.42,315.3512.2萬劑、836.12,062.420222家取得四價(jià)流感疫苗（兒童劑型）6-366苗的產(chǎn)能，處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位。疫情期間明顯受損，疫后迎來強(qiáng)勁復(fù)蘇。2021~2022年，公司的疫苗生產(chǎn)量分2532/26861554/14542020年，公司疫苗生產(chǎn)量/銷售量分別為2315/2173萬支。2023Q1，隨著防疫政策優(yōu)化，公司的流感疫苗業(yè)務(wù)迎來強(qiáng)勁復(fù)蘇，公司整體實(shí)現(xiàn)銷售收入1.45億元，同比+893%；歸母凈利潤(rùn)0.94億元，同比扭虧。預(yù)計(jì)2023全年隨著終端需求的回暖，公司業(yè)績(jī)將迎來持續(xù)恢復(fù)性高增長(zhǎng)。股權(quán)激勵(lì)彰顯信心，綁定核心員工利益利好長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。2022年10月，公司發(fā)布2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，擬授予激勵(lì)對(duì)象的限制性股票數(shù)量為400萬股，占該激勵(lì)計(jì)劃公告時(shí)公司股本總額40,001萬股的1%，首次授予的激勵(lì)對(duì)象共計(jì)28人，包括公告激勵(lì)計(jì)劃時(shí)在公司任職的董事、高級(jí)管理人員以及公司核心骨干員工，授予價(jià)格為24.42元/股?？己四甓葹?023-2025年三個(gè)會(huì)2021202132/64/80（分別為/./.8億元目標(biāo)值分別為40/80/100（分別為./18/2億元長(zhǎng)遠(yuǎn)、持續(xù)發(fā)展。圖17：華蘭疫苗2019~2023Q1收入利潤(rùn)情況 圖18：華蘭疫苗2021~2023Q1單季度收入利潤(rùn)情況50

1000%0%-200%

0營(yíng)業(yè)收入（億元） 歸母凈利潤(rùn)（億元）扣非凈利潤(rùn)（億元） 營(yíng)收YOY 歸母凈利YOY 扣非凈利YOY

營(yíng)業(yè)收入（百萬元）歸母凈利（百萬元）扣非凈利（百萬元）資料來源：同花順iFinD、 資料來源：同花順iFinD、盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)關(guān)鍵假設(shè)：2021~2022202320202173年流感疫苗銷售2200/2700/3200萬劑，實(shí)現(xiàn)銷售收入27.50/33.74/39.9951%/23%/19%；20232023~20250.20/0.80/2.002023風(fēng)疫苗更為激烈，因此保守預(yù)計(jì)2023~202520222023~202588病疫苗和破傷風(fēng)疫苗的毛利率預(yù)計(jì)將隨著銷售規(guī)模擴(kuò)大而提升，預(yù)計(jì)202~2025年分別為60//80%；2023作，估計(jì)銷售費(fèi)用率相比上年略有提升，預(yù)測(cè)2023~2025年分別為/39/39%2022費(fèi)用率預(yù)計(jì)分別為3%/2%/2%；研發(fā)費(fèi)用率隨著銷售規(guī)模擴(kuò)大而下降，分5%/5%/4%；2021~2022年資產(chǎn)減值損失較多，主要是未銷售的流感疫苗計(jì)提減值，預(yù)計(jì)2023年之后該項(xiàng)損失大幅減少，預(yù)測(cè)2023~2025年分別為-0.30/-0.30/-0.30億元；表4：華蘭疫苗收入結(jié)構(gòu)拆分與盈利預(yù)測(cè)（百萬元）202120222023E2024E2025E流感疫苗營(yíng)業(yè)收入18251818275033743999YOY-25%0%51%23%19%營(yíng)業(yè)成本215209316388460毛利16091608243329863539毛利率88%88%88%88%88%人用狂犬病疫苗(vero細(xì)胞)營(yíng)業(yè)收入2070180YOY250%157%營(yíng)業(yè)成本82136毛利1249144毛利率60%70%80%吸附破傷風(fēng)疫苗營(yíng)業(yè)收入2080200YOY300%150%營(yíng)業(yè)成本82440毛利1256160毛利率60%70%80%其他營(yíng)業(yè)收入58888YOY16%56%0%0%0%營(yíng)業(yè)成本58888毛利(0)(0)000毛利率-5%-2%0%0%0%營(yíng)業(yè)收入18301826279835334387YOY-25%0%53%26%24%營(yíng)業(yè)成本221217341441544毛利16091608245730913843毛利率88%88%88%88%88%資料來源：公司年報(bào)、光大證券研究所預(yù)測(cè)表5：華蘭疫苗期間費(fèi)用率預(yù)測(cè)（百萬元）銷售用 583681110513901722管理用 6596898583研發(fā)用 144135150167187財(cái)務(wù)用 8(5)883資料來源：公司年報(bào)、光大證券研究所預(yù)測(cè)2021 2022 2023E 2024E 2025E銷售用率 32% 37% 40% 39% 39%管理用率 4% 5% 3% 2% 2%研發(fā)用率 8% 7% 5% 5% 4%財(cái)務(wù)用率 0% 0% 0% 0% 0%2023~2025/./14億元，同比增長(zhǎng)83.90/32.12021 2022 2023E 2024E 2025E銷售用率 32% 37% 40% 39% 39%管理用率 4% 5% 3% 2% 2%研發(fā)用率 8% 7% 5% 5% 4%財(cái)務(wù)用率 0% 0% 0% 0% 0%表6：華蘭疫苗相對(duì)估值表代碼公司2023/7/17收盤價(jià)（元）2022AEPS（元）2023E 2024E2025E2022A2023EPE2024E2025ECAGRPEG（2023）總市值（億元300122.SZ智飛生物45.574.713.964.805.5310129821%0.551094603392.SH萬泰生物64.025.314.605.606.601214111021%0.67812300142.SZ沃森生物26.160.451.091.201.485824221848%0.50420300601.SZ康泰生物26.11(0.12)1.001.391.77NA261915NANA292688276.SH百克生物58.660.441.131.772.3413352332575%0.70242300841.SZ康華生物57.154.476.087.748.901397626%0.3677688670.SH金迪克29.350.470.811.011.216236292453%0.6836平均值251915中值241915301207.SZ華蘭疫苗35.001.321.592.102.692622171346%0.48210資料來源：wind、預(yù)測(cè)（注：可比公司的EPS采用wind一致預(yù)期，華蘭疫苗的EPS為預(yù)測(cè)）PE22/17/13202211HPV202213HPV238（12）。202213b23重組乙型肝炎疫苗(釀酒酵母)等；康華生物：國(guó)內(nèi)首家生產(chǎn)并銷售人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗的疫苗企業(yè)；2023PE25x24x，華蘭疫苗的估值中等偏低。首次覆蓋，考慮到流感疫苗未來巨大的市場(chǎng)空間和公司的優(yōu)勢(shì)龍頭地位，給予“買入”評(píng)級(jí)。爭(zhēng)格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)。營(yíng)業(yè)入營(yíng)業(yè)入長(zhǎng)率 -2.5% -023% 5324% 2627% 2420%凈利增率 -3.8% -1.3% 8390% 3210% 2787%指標(biāo)202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬元）1,8301,8262,7983,5334,387凈利潤(rùn)（百萬元）6215209561,2621,614EPS（元）1.721.321.592.102.69P/E2026221713P/B 4.5 2.5 3.3 2.8 2.3資料來源：，預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為2023-07-17（注：公司發(fā)行前股本為360.00百萬股，2022年因A股上市、配售股份上市導(dǎo)致總股本變更為400.01百萬股，2023年因公積金轉(zhuǎn)增股本導(dǎo)致總股本變更為600.02百萬股）（688670.SH）：5101四價(jià)流感病毒裂解疫苗，公司四價(jià)流感疫苗多項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)優(yōu)于中國(guó)藥典（CP2020）和歐洲藥典（EP9.0）的標(biāo)準(zhǔn)，具有免疫效果好、安全性高的優(yōu)勢(shì)。疫苗生產(chǎn)企業(yè)之一。2021~20222023隨著防疫政策的優(yōu)化，社會(huì)活動(dòng)恢復(fù)正常，公司的流感疫苗銷售也明顯回暖。2023Q11.06+7520.3620223,00020223的安全性和更優(yōu)的有效性。20220.4614.492.33pp0.3252022（VeroIIII期臨床試驗(yàn)，23價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗、重組帶狀皰疹疫苗、凍干人用狂犬病疫苗（RC-5細(xì)胞）等處于臨床前研究階段。表8：金迪克四價(jià)流感疫苗相關(guān)指標(biāo)均優(yōu)于中國(guó)藥典及歐洲藥典標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)維度指標(biāo)公司產(chǎn)品注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)2020版中國(guó)藥典標(biāo)準(zhǔn)歐洲藥典9.0版標(biāo)準(zhǔn)卵清蛋白含量≤60/L≤200/L≤500/L雜質(zhì)含量蛋白質(zhì)含量≤36μL≤40μL≤60μL游離甲醛含量≤2μ/L≤5μ/L≤20μL有效成分純度蛋白質(zhì)含量/血凝素含量≤3.0≤4.5≤6.0資料來源：金迪克年報(bào)、圖19：金迪克2019~2023Q1收入利潤(rùn)情況 圖20：金迪克2021~2023Q1單季度收入利潤(rùn)情況2019202020212019202020216 420 -2 營(yíng)業(yè)收入（億元） 歸母凈利潤(rùn)（億元）扣非凈利潤(rùn)（億元） 營(yíng)收YOY 歸母凈利YOY 扣非凈利YOY

0

營(yíng)業(yè)收入（百萬元）歸母凈利（百萬元）扣非凈利（百萬元）資料來源：同花順iFinD、 資料來源：同花順iFinD、盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)關(guān)鍵假設(shè)：12021~2022775/629350/28620237-93.272023Q42020Q4103.6020234.663902024~2025800/10009.52/11.802023~202546/104/24；)參考2年的毛利率水平，假設(shè)202~2025年毛利率為84/84/84；)2023~2025年銷售費(fèi)用率為33//33%；管理費(fèi)用率隨著銷售規(guī)模擴(kuò)張而下降，分別為14/7/%；研發(fā)費(fèi)用率8%/5%/4%；42021~20220.58/-0.38202320202023~20250.01/-0.01/-0.015)參考2022年所得稅率，預(yù)測(cè)2023~2025年所得稅率均為15%；YOY -34% -18% 46% 104% 24%表9：金迪克核心產(chǎn)品四價(jià)流感疫苗收入預(yù)測(cè)（百萬元）YOY -34% -18% 46% 104% 24%2021 2022 2023E 2024E 2025E營(yíng)業(yè)收入3913184669521180營(yíng)業(yè)成本565174151187毛利率86%84%84%84%84%資料來源：公司年報(bào)、預(yù)測(cè)銷售銷售用率 30% 34% 33% 33% 33%2021 2022 2023E 2024E 2025E銷售費(fèi)用116107154311391管理費(fèi)用5061657076管理用率 13% 19% 14% 7% 6%研發(fā)費(fèi)用3532394553財(cái)務(wù)費(fèi)用7(0)(1)(1)(3)資料來源：公司年報(bào)、光大證券研究所預(yù)測(cè)研發(fā)用率 9% 10% 8% 5% 4%研發(fā)用率 9% 10% 8% 5% 4%財(cái)務(wù)用率 2% 0% 0% 0% 0%

2023~20251.22/3.29/4.13比增長(zhǎng)193.34/169.78/25.61%，按最新股本測(cè)算ES分別為0.99/2.67/3.35代碼 公司2023/7/17收盤價(jià)（元）2022AEPS（元）2023E 2024E2025E2022A2023EPE2024E2025ECAGRPE2023總市值（億元）300122.SZ智飛生物45.57 4.713.96 4.805.5310129821%0.551094603392.SH萬泰生物64.025.314.605.606.601214111021%0.67812300142.SZ沃森生物26.160.451.091.201.485824221848%0.50420300601.SZ康泰生物26.11(0.12)1.001.391.77NA261915NANA292688276.SH百克生物58.660.441.131.772.3413352332575%0.70242301207.SZ華蘭疫苗35.001.321.511.982.502623181442%0.55210300841.SZ康華生物57.154.476.087.748.901397626%0.3677平均值231714中值231814688670.SH金迪克29.350.470.992.673.356230119115%0.2636資料來源：wind、預(yù)測(cè)（注：可比公司的EPS采用wind一致預(yù)期，金迪克的EPS為預(yù)測(cè)）PE30/11/92023PE23x23x，20232024~2025PE2023爭(zhēng)格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)。營(yíng)業(yè)入營(yíng)業(yè)入長(zhǎng)率 -3.4% -1.8% 4632% 10.2% 2395%凈利增率 -4.7% -4.6% 19.3% 16.7% 2561%指標(biāo)202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬元）3923184669521,180凈利潤(rùn)（百萬元）8242122329413EPS（元）1.100.470.992.673.35P/E276230119P/B 1.8 1.8 2.3 2.0 1.7資料來源：，預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為2023-07-17（注：2021~2022年總股本為88.00百萬股，2023年因公積金轉(zhuǎn)增股本導(dǎo)致總股本變更為123.20百萬股）WHO4020231132（三組分劑流感疫苗、凍干狂犬疫苗（RC-5細(xì)胞）、重組帶狀皰疹疫苗、狂犬單抗、（三組分單抗處于臨床試驗(yàn)階段。衛(wèi)生組織合作的、納入WHO全球流行性流感行動(dòng)計(jì)劃的、國(guó)內(nèi)獨(dú)家經(jīng)鼻噴接2021~2022399/19260/392023和獨(dú)特的劑型與技術(shù)路線優(yōu)勢(shì)，成為公司業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。銷售額9.57-6.19帶狀皰疹疫苗國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，有望成為下一個(gè)重磅品種。1GSKShingrix2022按實(shí)際匯率測(cè)算29.58司的下一個(gè)重磅品種。股權(quán)激勵(lì)彰顯信心，綁定核心員工利益利好長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。20229320.3529108（含子公司）任職的董事、高級(jí)28.80（含預(yù)留部分）20232025136,000184,000236,000170,000230,000295,00028,00045,60064,00035,00057,00080,000實(shí)現(xiàn)，為股東帶來更高效、更持久的回報(bào)。圖21：2018~2023Q1百克物收入利潤(rùn)情況 圖22：2021~2023Q1百克物單季度收入利潤(rùn)情況20 50營(yíng)業(yè)收入（億元） 歸母凈利潤(rùn)（億元扣非凈利潤(rùn)（億元） 營(yíng)收YOY 歸母凈利YOY 扣非凈利YOY

50%0%-50%

0營(yíng)業(yè)收入（百萬元）歸母凈利（百萬元）扣非凈利（百萬元）資料來源：同花順iFinD、 資料來源：同花順iFinD、盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)關(guān)鍵假設(shè)：2022考慮到該品種的市場(chǎng)開發(fā)較為成熟，預(yù)計(jì)未來營(yíng)收將維持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2023~20259.78/9.94/10.10億元，同比+2%/2%/2%；20221922023~2025200/250/300.//.0億元，同比增長(zhǎng)409/25/20；根據(jù)公司202320231預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54,000萬元至58,00044,091.55帶狀皰疹疫苗的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，該產(chǎn)品終端需求旺盛，競(jìng)爭(zhēng)格局理想，預(yù)計(jì)未2023-20253.90/7.80/11.7020222023~20258820232021隨著銷售放量帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，預(yù)計(jì)2024~2025年毛利率分別上升至/9%；帶狀皰疹疫苗的毛利率將隨著銷售量增加而增加，預(yù)計(jì)202~2025年分別為75/8/85%；預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率將隨著銷售規(guī)模擴(kuò)大而下降，預(yù)測(cè)2023~2025年分別為/37/37%2023~2025分別為/6/62023~20259%/8%/8%；2021~2022影響較小。20212022202120222023E2024E2025E水痘疫苗營(yíng)業(yè)收入10209579789941010YOY-8%-6%2%2%2%營(yíng)業(yè)成本116114117119121毛利904843861876889毛利率89%88%88%88%88%鼻噴流感疫苗營(yíng)業(yè)收入175114580725870YOY-48%-35%409%25%20%營(yíng)業(yè)成本2323758796毛利15291505638774毛利率87%80%87%88%89%帶狀皰疹減毒活疫苗營(yíng)業(yè)收入3907801170YOY100%50%營(yíng)業(yè)成本98156176毛利293624995毛利率75%80%85%其他營(yíng)業(yè)收入70000YOY425%-95%0%0%0%營(yíng)業(yè)成本20000毛利50000毛利率70%91%0%0%0%營(yíng)業(yè)總收入12021071194824993050YOY-17%-11%82%28%22%營(yíng)業(yè)成本141137290362392毛利1061934165821382658毛利率88%87%85%86%87%資料來源：公司年報(bào)、光大證券研究所預(yù)測(cè)銷售用率 銷售用率 38% 38% 38% 37% 37%管理用率