證券研究報告（優(yōu)于大市，維持）投影儀行業(yè)深度報告回答投影行業(yè)的三個關鍵問題：空間、格局與產品2022年10月13日前言智能微投同時兼具消費品屬性與電子品屬性。從消費品角度理解，品牌+營銷+渠道構筑公司護城河?；谧罹咝詢r比的大屏方案，除了對傳統(tǒng)電視的替代外，亦拓展了臥室、戶外、網課等場景，長期空間可期。從電子品角度理解，技術更迭速度快，將終生與摩爾定律賽跑，在降本與產品創(chuàng)新的路途上不停歇。本篇報告要回答的三個主要問題：1.智能投影的空間如何測算？2.智能投影的格局如何理解？3.智能投影的產品/技術還有多大迭代空間？2智能微投：便攜可移動的消費級投影儀智能微投這個品類被定義為“具有智能軟件系統(tǒng)、承載音視頻播放和互聯(lián)網應用服務的小型投影設備?！焙唵蝸砝斫?，智能微投即承載了電視功能的小型投影儀，我們認為是投影儀品類面對C端消費市場的一個品類創(chuàng)新。投影儀的發(fā)展歷史悠久，但智能投影則是近年來國內廠商的創(chuàng)新嘗試。2014

年成立一年的極米科技發(fā)布行業(yè)首款智能投影產品

Z3，標志著投影行業(yè)智能化時代開啟，為智能投影創(chuàng)造了一個單獨的分類。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021年中國投影市場出貨470萬臺，同比增長12.6%；其中消費級投影出貨348萬臺，同比增長16%，占到整體投影市場的74%。圖

消費級投影出貨量及YOY圖

消費級/商用級投影出貨量占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4003503002502001501005080%70%60%50%40%30%20%10%0%34874%13072%60%52%16%41%8%020172018201920202021201720182019商用級20202021消費級投影出貨量（萬臺，左軸）出貨量YOY（%，右軸）消費級資料：IDC，極米科技招股說明書，證券研究所3為什么看好智能微投的產品需求？1.作為對電視的補充和替代，投影類目的相對優(yōu)勢：性價比的大屏解決方案。我們認為，投影是觀影大屏化需求下，相對電視最好的性價比替代方案。從電視的產品發(fā)展趨勢來看，大屏化趨勢顯著。據(jù)奧維云數(shù)據(jù)，2021年65寸及以上彩電占比達34.4%，同比提升9.4pct。用戶的觀影大屏化需求顯著。目前微投中長焦的主要投射比為1.2:1，即距離3-4米即可投射出100寸-120寸的屏幕。對應彩電來看，85寸以上彩電價格即達到萬元左右，運輸難度亦大幅增加。而投影運輸便捷，不同畫質效果下均有可選擇價位段，是目前最具性價比的大屏解決方案。圖

2021年彩電各尺寸產品占比及變化圖

2022H1重點尺寸彩電均價情況（元）6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%250003.9%3.4%230481.3%1.2%0.9%200001500010000500001805715168-1.3%-1.4%-2.4%-2.4%-3.0%上圖：比例變化下圖：尺寸占比30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%26.5%21.8%8640837616.4%561065''10.9%332255''7.4%3.2%225950''152643''5.0%84432''3.2%3.1%2.0%80+75''85''98''0.0%32

39/40

42/43

5055

58/60

657075線上

線下資料：奧維云網微信公眾號，證券研究所4為什么看好智能微投的產品需求？2.作為新興品類，投影具備便攜、可移動、更護眼、節(jié)省空間等特征。

我們認為，在傳統(tǒng)投影儀基礎上，智能性大大增強的微投產品擺放位臵更具靈活性。屏幕大小根據(jù)投射距離靈活可調節(jié)，結合自動對焦、梯形校正等智能化技術，免去專業(yè)人員安裝需要，增加了用戶的易上手程度。另外也創(chuàng)造出更多元化的消費場景，如戶外露營，網課，臥室補充觀影等等。表

家庭觀影主流選擇方案比較智能微投彩電激光電視性價比大屏；便攜，可移動，護眼，節(jié)省空間相對優(yōu)點相對缺點亮度高，畫質好大屏，畫質好亮度有限，畫質有限大屏價格昂貴，搬運困難價格昂貴，不便搬動智能微投家庭影院戶外娛樂網課辦公商業(yè)用途（直投幕布或白墻，(攜帶方便，內臵電池）

(內臵辦公軟件，網課護看電影，玩游戲，K歌等）(影吧，酒店等）眼）5資料：極米科技官網，證券研究所整理智能投影的空間如何測算？基于智能微投的特征，我們認為，既可以將投影作為電視的一個細分去看，也可以將其當作一個單獨的品類來看。從功能上看，投影和電視確實具有邏輯上顯著的替代關系，但從消費人群和場景來看，投影又創(chuàng)造了新的需求，成為電視的補充，或者應用于戶外、網課等場景。因此，對投影的空間測算時，我們也采取兩種方法。（1）從替代關系出發(fā)，測算投影在電視行業(yè)中的滲透率。（2）從新興品類出發(fā)，測算品類的天花板。圖

家電主要品類2021年銷量對比（萬臺）圖

消費級投影在電視行業(yè)年銷量占比5000450040003500300025002000150010005004689600050004000300020001000010.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%383537183188560

578458359304185

195020172018201920202021彩電零售量（萬臺，左軸）消費級投影出貨量（萬臺，左軸）可選必選占比（%，右軸）資料：奧維云網，證券研究所6智能投影的空間如何測算？（1）從替代關系出發(fā)，測算投影在電視行業(yè)中的滲透率。主要假設：*電視行業(yè)總銷量：據(jù)奧維云數(shù)據(jù)，彩電市場在過去兩年因為疫情及上游漲價等影響，量級跌破4000萬臺?；趯?shù)據(jù)的平滑性處理，我們以過去5年彩電銷量的平均值作為行業(yè)總銷量的測算依據(jù)。*投影在電視市場的銷量占比：我們假設消費級投影在電視市場的銷量占比可達到20%-30%，對應年銷量約900萬臺-1400萬臺之間。假設以5年時間達成20%的銷量占比，則對應行業(yè)年均復合增速27%。假設以10年時間達成25%的銷量占比，則對應行業(yè)年均復合增速為14%。表

智能投影年均復合增速的敏感性分析（替代關系測算法）達成占比所需時間（年）消費級投影年均復合增速5791012148%157%20%22%24%27%30%33%35%37%40%41%17%19%21%22%23%25%26%13%14%15%16%17%18%19%11%12%14%14%15%16%16%9%10%11%11%12%13%13%8%8%9%9%消費級投影在電視市場的銷量占比25%27%29%30%10%10%11%11%9%9%10%10%資料：證券研究所測算7智能投影的空間如何測算？（2）從新興品類出發(fā)，測算品類的天花板。主要假設：*以國內家庭戶總數(shù)為基數(shù)，賈總過去5年投影銷量，可得目前投影滲透率水平為2.6%。假設終局情況下投影滲透率可達15%。*更新周期假設為5年，則最終更新常量約為1500萬臺量級。*假設以10年時間達到15%的滲透率水平，則消費級投影行業(yè)年均復合增速為15%。表

智能投影年均復合增速的敏感性分析（新興品類測算法）終局達成時間（年）消費級投影年均復合增速8101214167%186%7%8%8%9%10%11%10%12%13%16%18%19%21%24%27%11%13%14%15%17%19%21%9%8%10%12%13%14%15%17%9%8%14%10%11%12%13%15%9%終局滲透率水15%17%20%25%9%平10%11%13%資料：證券研究所測算8考慮全球市場，空間更為可觀另外要說明的是，如果考慮全球市場，則智能微投的增速空間更為可觀。根據(jù)洛圖科技數(shù)據(jù)，2021年全球液晶電視面板共出貨2.55億片，出貨結構來看也在向大尺寸傾斜，2021年75寸+大尺寸面板的出貨量同比增幅達到61%。無論是對大尺寸電視的替代邏輯還是戶外娛樂等新需求的開發(fā)，海外都具有廣闊的市場。我們認為從全球競爭來看，傳統(tǒng)投影儀廠商愛普生、BenQ等在傳統(tǒng)投影儀領域技術沉淀豐富，但在家用微投領域產品非常少，在家用智能化的探索上，我們認為中國廠商目前處于領先狀態(tài)。因此從市場空間和競爭來看，國內智能微投出?？臻g可觀。圖

2021年全球TV面板出貨結構圖

極米與外資投影品牌參數(shù)對比愛普生CB-產品名稱售價極米Z6X3499元0.33寸DMD

3LCD明基E0433

日電302WC3449元

3499元X0570000600005000040000300002000010000080%60%40%20%0%3499元對比

標準顯示芯片0.33寸DMD

0.55寸DMD標準分辨率

1920x1080

1024x7681920x1080

1024x768四向智能輔助垂直自動校正畫面校正畫面對焦四向自動校正四向手動校正自動對焦（有校正水平手動校正-20%-40%-60%-80%-100%開機自動對焦（有對焦圖）手動對焦手動對焦對焦圖）正投及側投支持MEMC不支持無正投支持不支持無性能

對比失焦補償音響品牌開機速度熱失焦補償哈曼卡頓極速開機無未知未知未知32-

32

39/4042/4345-50

55

58/60

65

70

75

75+普通開機普通開機普通開機出貨量（千片，左軸）同比（%，右軸）9資料：洛圖科技（RUNTO），極米科技招股說明書，證券研究所整理小結智能微投可以理解為搭載了智能系統(tǒng)，承載了電視功能的小型投影儀，我們認為可以看作是投影儀品類面對C端消費市場的一個品類創(chuàng)新。投影儀的發(fā)展歷史悠久，但智能投影則是近年來國內廠商的創(chuàng)新嘗試。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，

2021年中國投影市場出貨470萬臺，同比增長12.6%；其中消費級投影出貨348萬臺，同比增長16%，占到整體投影市場的74%。從產品需求來看，1.作為對電視的補充和替代，投影類目的相對優(yōu)勢：性價比的大屏解決方案。2.作為新興品類，投影具備便攜、可移動、更護眼、節(jié)省空間等特征?；谥悄芪⑼兜奶卣鳎覀兗瓤梢詫⑼队白鳛殡娨暤囊粋€細分去看，也可以將其當作一個單獨的品類來看。從功能上看，投影和電視確實具有邏輯上顯著的替代關系，但從消費人群和場景來看，投影又創(chuàng)造了新的需求，成為電視的補充，或者應用于戶外、網課等場景。從替代關系出發(fā)，測算投影在電視行業(yè)中的滲透率。假設以5年時間達成20%的銷量占比，則對應行業(yè)年均復合增速27%。假設以10年時間達成25%的銷量占比，則對應行業(yè)年均復合增速為14%。從新興品類出發(fā)，測算品類的天花板。假設更新周期為5年，以10年時間達到15%的滲透率水平，則消費級投影行業(yè)年均復合增速為15%。如果考慮全球市場，則智能微投的增速空間更為可觀。無論是對大尺寸電視的替代邏輯還是戶外娛樂等新需求的開發(fā)，海外都具有廣闊的市場。從全球競爭來看，在家用智能化的探索上，我們認為中國廠商相較傳統(tǒng)投影廠商目前處于領先狀態(tài)。因此從市場空間和競爭來看，國內智能微投出海空間可觀。102.智能投影的格局如何理解？

行業(yè)格局：極米優(yōu)勢顯著，整體集中度不高

行業(yè)格局：龍頭市占率高于黑電，低于掃地機

三要素分析行業(yè)格局：要素#1-制造壁壘/技術壁壘

三要素分析行業(yè)格局：要素#2-渠道壁壘

三要素分析行業(yè)格局：要素#3-產品壁壘11行業(yè)格局：極米優(yōu)勢顯著，整體集中度不高IDC對出貨端的統(tǒng)計顯示，2022H1投影top5集中度達47%，其中極米占據(jù)21%的市場份額，是第二名的兩倍有余。從奧維云網統(tǒng)計的投影線上零售格局來看，零售量格局同樣分散。剔除了部分商用投影出貨的影響，C端市場零售量前十中有許多中小品牌出現(xiàn)。主要是基于行業(yè)價格仍較為參差，中小品牌較多，價格較低的LCD技術產品占據(jù)了較大出貨量。整體來看，與其它行業(yè)相比，智能微投的行業(yè)集中度并不算高，頭部品牌仍有較大攻城略地的空間。圖

2022H1投影廠商出貨量格局（IDC出貨口徑）圖

2022H1智能微投線上品牌銷量份額（奧維零售口徑）極米21%愛普生7%其他53%堅果7%峰米6%當貝6%極米匯趣微影堅果瑞視達

先科其他諾必行

當貝普沃達

小明資料：IDC，奧維云網微信公眾號，證券研究所12行業(yè)格局：龍頭市占率高于黑電，低于掃地機由于同屬消費電子的相近屬性，我們與黑電、掃地機器人對比行業(yè)格局。據(jù)奧維云網統(tǒng)計的線上數(shù)據(jù)，2021年平板電視CR5=62%，頭部品牌零售額市占率均不足20%。掃地機器人CR5=88%，科沃斯市占率超過40%，石頭、云鯨及小米市占率均超過10%。從龍頭市占率來比較，智能微投的龍頭市占率低于掃地機器人，高于黑電。圖

2021年掃地機器人零售額格局圖

2021年平板電視線上零售額格局小米16%2%4%11%索尼海信16%45%5%紅米6%16%長虹7%創(chuàng)維11%海爾7%TCL12%14%云鯨科沃斯石頭小米美的其它資料：奧維云網微信公眾號，證券研究所13三要素分析行業(yè)格局：要素#1-制造壁壘/技術壁壘如何理解智能微投的行業(yè)格局？龍頭是否還有提份額的空間？我們將競爭格局變化的主要影響因素拆解為三個方面。要素#1：制造壁壘/技術壁壘。我們認為，理論上制造/技術壁壘越高，越能從制造端限制競爭對手的進入。與電視相似的是，基于成熟的電子元器件產業(yè)鏈，投影儀的硬件制造與組裝不構成高進入壁壘。制造成本而言，目前大部分核心零部件仍集中在外資廠商手中，DLP技術更是受制于德州儀器獨供的芯片技術。龍降本，擴大成本優(yōu)勢。前可通過核心技術自研或零部件自研實現(xiàn)部分圖

智能微投的產業(yè)鏈示意上游：核心零部件中游：制造廠商下游：消費者ToCToB光機整機主驅芯片WIFI模組操作系統(tǒng)愛普生極米海信光峰明基索尼光處理芯片光源鏡頭LEDL燈泡激光DLPLCDCOS飛利浦、歐司朗、三菱、日亞等德州儀器14資料：證券研究所整理三要素分析行業(yè)格局：要素#2-渠道壁壘要素#2：渠道壁壘。傳統(tǒng)家電在線下渠道為主的時代，龍頭通過強大的線下自建渠道體系形成強有力的渠道壁壘，在層級較多的國內市場是擴大市場份額的重要因素，典型例子如格力。但近年來線上渠道占比不斷提高，新興品類幾乎脫離線下渠道僅靠線上銷售，降低了渠道的進入壁壘及運營成本，使得眾多低價、白牌產品進入市場。從投影市場來看，成本較低技術較成熟的LCD技術產品22Q1市場份額高達68.5%。但我們認為，渠道壁壘僅僅是降低了進入門檻，增加了行業(yè)的參與者數(shù)量，對頭部品牌的市占率不構成重要影響。舉例如清潔電器盡管約90%銷售均在線上，尾部不斷有大量新品牌進入市場，但掃地機器人TOP5品牌集中度依然高達88%。圖

22Q1直播平臺排行前十的品牌幾乎均為白牌圖

22Q1家用智能投影分渠道市場結構線上/線下銷量結構線上分平臺銷量結構20%18%16%14%12%10%8%專業(yè)電商線下20%15%新興渠道39%平臺電商46%6%線上80%4%2%0%注：新興渠道指抖音，拼多多及快手資料：洛圖科技，奧維云網微信公眾號，證券研究所15三要素分析行業(yè)格局：要素#3-產品壁壘要素#3：產品壁壘。我們認為，通過產品差異化實現(xiàn)市場份額的提升，或可以理解為產品創(chuàng)新實現(xiàn)份額提升。智能微投從根源來說，是將投影老技術在家用端的應用，即傳統(tǒng)投影機的智能化。這波創(chuàng)新帶來的效應使得在家用智能微投領域以國產品牌為主導，而外資品牌式微。從目前的產品競爭來看，國產幾家龍頭仍然在畫質及智能化水平上做提升，我們認為整體而言產品創(chuàng)新和迭代方向比較一致，創(chuàng)新有所減少。表

傳統(tǒng)投影儀與智能微投的對比表

極米、堅果及當貝同價位段旗艦產品硬件參數(shù)對比極米堅果當貝傳統(tǒng)投影智能微投產品代表產品售價H3S5599（日常價）LEDJ10S5599（日常價）LEDX35899（日常價）激光（光峰ALPD技術）3200ANSI流明-愛普生，明基，索尼，光源代表廠家光源極米，堅果，光峰，當貝BenQ亮度2200ANSI流明哈曼卡頓專利音響MTK96692400ANSI流明丹拿HIFI音效MT9669燈泡機為主，光源壽命

LED光源為主，部分采用激光光音響短源芯片MT9669DMD內存0.47英寸0.47英寸0.47英寸亮度有上限，普遍亮度低，顯示效果打折亮度/畫質

普遍亮度高，色彩好4G+64G4G+64G3G+64G全自動梯形校正+對

全自動梯形校正+對

全自動梯形校正+對齊；MEMC

MEMC

MEMC智能性智能化

固定位臵，無智能系統(tǒng)自動校正，自帶操作系統(tǒng)齊；運動補償

齊；

運動補償

運動補償16資料：淘寶網，證券研究所整理三要素分析行業(yè)格局，集中度仍有進一步提升空間從以上三個層面的拆解來看，我們認為投影儀的技術壁壘高于洗地機，低于掃地機。渠道壁壘相對低，產品壁壘相對高。因此從格局上來說，形成了目前比黑電集中但比白電/掃地機分散的格局。我們認為，以目前的格局來看，智能微投的集中度仍有進一步提升的空間。在新的技術變革出現(xiàn)前，龍頭的綜合競爭優(yōu)勢相對較強。在降本及產品創(chuàng)新方面具有更強的實力，有望實現(xiàn)更高的市場份額。表

智能微投與其它行業(yè)的壁壘比較子行業(yè)制造端渠道端高-->低低產品端白電

高，規(guī)模效應帶來成本優(yōu)勢，擠出中小廠商低（趨于成熟，差異化小）較高，軟件+硬件結合帶來技術壁壘，進入壁壘低，盈利壁壘高掃地機黑電較高（仍在創(chuàng)新迭代中，創(chuàng)新差異度在變?。┹^低，對上游面板依賴度高，行業(yè)供應鏈成熟，產能過剩低低較低（產品差異化?。┹^低，供應鏈成熟，DLP技術對上游芯片廠智能微投較高（仍在創(chuàng)新迭代中，創(chuàng)新差異度在變?。┮蕾嚩雀哔Y料：證券研究所整理17小結IDC對出貨端的統(tǒng)計顯示，2022H1投影top5集中度達47%，其中極米占據(jù)21%的市場份額，是第二名的兩倍有余。由于同屬消費電子的相近屬性，我們與黑電、掃地機器人對比行業(yè)格局。從龍頭市占率來比較，智能微投的龍頭市占率低于掃地機器人，高于黑電。如何理解智能微投的行業(yè)格局？龍頭是否還有提份額的空間？我們將競爭格局變化的主要影響因素拆解為三個方面。要素#1：制造壁壘/技術壁壘?；诔墒斓碾娮釉骷a業(yè)鏈，投影儀的硬件制造與組裝不構成高進入壁壘。DLP技術更是受制于德州儀器獨供的芯片技術。龍研或零部件自研實現(xiàn)部分降本，擴大成本優(yōu)勢。前可通過核心技術自要素#2：渠道壁壘。新興品類幾乎脫離線下渠道僅靠線上銷售，降低了渠道的進入壁壘及運營成本，使得眾多低價、白牌產品進入市場。但渠道壁壘僅僅是降低了進入門檻，增加了行業(yè)的參與者數(shù)量，對頭部品牌的市占率不構成重要影響。要素#3：產品壁壘。通過產品差異化實現(xiàn)市場份額的提升，或可以理解為產品創(chuàng)新實現(xiàn)份額提升。從目前的產品競爭來看，國產幾家龍頭仍然在畫質及智能化水平上做提升，整體而言產品創(chuàng)新和迭代方向比較一致，創(chuàng)新有所減少。從三個層面的拆解來看，投影儀的技術壁壘高于洗地機，低于掃地機。渠道壁壘相對低，產品壁壘相對高。因此從格局上來說，形成了目前比黑電集中但比白電/掃地機分散的格局。智能微投的集中度仍有進一步提升的空間。在新的技術變革出現(xiàn)前，龍頭的綜合競爭優(yōu)勢相對較強。在降本及產品創(chuàng)新方面具有更強的實力，有望實現(xiàn)更高的市場份額。183.智能投影的技術/形態(tài)還有多大的進步發(fā)展空間？

智能投影的三種技術路線：DLP，LCD及LCOS

國內以DLP技術為主導，單片式LCD產品仍豐富

行業(yè)均價仍有提升空間

降本層面的進步：投影的成本結構拆解

產品層面的進步：投影的性能指標拆解

畫面提升：LED光源投影--產品綜合性能的提升

畫面提升：激光光源投影--性能與價格的均衡19智能投影的三種技術路線：DLP，LCD及LCOS目前智能投影的照明顯示系統(tǒng)主流方案包括

LCD、

LCOS方案和

DLP

方案，目前較為主流的是LCD及DLP方案。3LCD

方案采用三塊液晶面板分別控制紅、綠、藍三色光，通過控制液晶單元兩端的電壓大小來控制液晶分子的偏轉方向，從而控制光線通過液晶單元的透過率，以產生不同灰度層次及色彩的圖像。至今，液晶投影領域的核心技術由愛普生和索尼掌握，二者在液晶投影設備領域擁有絕對領先的市場占有率。DLP

方案采用

DMD

器件進行反射調制，光源發(fā)出的光線投射至

DMD

器件表面的微鏡陣列后由

DMD

器件控制每一個微鏡的翻轉角度從而控制反射光線的強弱，通過微鏡每秒上千轉的翻轉速率，利用人眼視覺暫留效應進行成像。相對于液晶投影技術，DLP技術具有完全數(shù)字化顯示、光能利用率高、顯示對比度高、像素填充率高等優(yōu)勢，可實現(xiàn)電影級的無像素柵格畫面顯示，同時與LCD投影設備相比，DLP投影設備體積更加緊湊。DLP技術的多方面優(yōu)勢獲得市場認可，市場占有率迅速提升。表

智能投影三種照明顯示主流方案對比表

智能投影三種技術方案應用情況項目3LCD方案透射式液晶板較低LCOS方案反射式液晶板較低DLP方案DMD器件微鏡陣列較高核心部件光機光效應用比例（2020H1）技術方案主要廠商單片式：高頻閃動；

三

單片式：高頻閃動；

三片式：分光后三色混合

片式：分光后三色混合顏色控制分光后三色混合像素控制灰度控制獨立液晶晶體晶體透光率低獨立液晶晶體晶體反光率高獨立微鏡微鏡工作狀態(tài)高愛普生，索尼，日電，松下，夏普等LCD及3LCD38.6%色彩對比度單片式：低；三片式：高單片式：低；三片式：高色彩效果高非日系品牌，極米，光峰，堅果等DLP及3DLP61.3%0.1%分辨率密封性偏低高高可密封小無法密封，需防塵

三片無法密封，需防塵整機體積大小高LCOS索尼，JVC,LG等單片式：低；三片式：高成本中等資料：極米科技招股說明書，證券研究所20國內以DLP技術為主導，單片式LCD產品仍豐富國內市場來看，頭部品牌以DLP技術為主導，但仍存在大量低價的單片式LCD產品。根據(jù)洛圖科技及奧維云數(shù)據(jù)，DLP技術的份額占從2020年的66%降至2021年的56%，2022年上半年LCD份額更是超過60%。DLP產品CR3品牌分別為極米、堅果、當貝，22H1合計份額達到79%；而LCD市場的CR10品牌合計份額僅50%，低價的LCD產品品牌忠誠度更低，使得整體智能投影市場的集中度不高，品牌份額差異不明顯。我們認為，LCD產品份額的提升一方面與其低價對應消費結構金字塔的塔底有關，另一方面近兩年DLP芯片短缺、價格上漲致使中低端市場更多地被LCD產品占領。我們認為，基于更好的顯示效果與產品體驗，未來隨著DLP芯片的供給恢復，市場品牌仍將繼續(xù)出清，集中度有望向上提升。圖

2022H1

DLP及LCD品牌銷量份額圖2020-2022H1國內市場DLP及LCD技術份額60%50%40%30%20%10%0%極米堅果當貝小米微麥天貓魔屏明基聯(lián)想100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%34%44%56%DLP66%大眼橙先科66%0%2%4%6%8%10%12%匯趣34%微影瑞視達先科諾必行普沃達小明LCD202020212022H1喜瑞RTAKO轟天炮DLP

LCD資料：洛圖科技，奧維云網微信公眾號，證券研究所21行業(yè)均價仍有提升空間根據(jù)洛圖科技（RUNTO）線上數(shù)據(jù)顯示，2021年智能投影產品仍以500流明以下亮度為主，份額為58.5%。根據(jù)奧維云網數(shù)據(jù)，2022年上半年，行業(yè)新興渠道有92%的產品價格位于千元以下，我們認為主要因為LCD技術為主的低端市場仍有非常多的中小品牌。但同時，高端市場在技術進步引領下發(fā)展迅速。據(jù)洛圖科技，得益于歐司朗光源技術的突破和激光光源技術的應用，2021年2K流明以上份額達到11.8%，較2020年同期增長7.4pct。我們認為行業(yè)未來均價提升的兩個驅動因素：（1）產品的持續(xù)進步帶來更強的溢價能力；（2）消費升級帶來更好的產品追求。圖

新興渠道智能投影市場價格結構（2022H1）圖

智能投影市場亮度銷量結構70%60%50%40%30%20%10%0%70%59%60%50%40%30%20%10%0%21%10%7%2%2%2020

2021

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20210-499500-9991000-1999

2000-2999

3000-3999

4000-49995000+≤0.5k0.5-1k1-1.5k1.5-2k2-3k3k+資料：洛圖科技，奧維云網微信公眾號，證券研究所22產品層面的進步：投影的性能指標拆解我們將智能微投的性能指標拆解為四個方面：畫面，鏡頭，聲音和系統(tǒng)。（1）畫面：亮度，色彩及分辨率是核心影響因素。（2）鏡頭：投射比，梯形校正及自動對焦是核心影響因素；（3）聲音：主要關注噪音和輸出音響；（4）系統(tǒng)：內存及處理器、操作系統(tǒng)和WIFI。我們認為目前來看，行業(yè)中高端產品在后三個指標方面已經可以做到比較高的水平，行業(yè)的主要創(chuàng)新方向和焦點即落在畫面的效果提升上。投影整機系統(tǒng)畫面鏡頭聲音操

W輸梯形校正自動對焦處理器分辨率投射比內存作I亮度色彩噪聲出音響系

F統(tǒng)I資料：證券研究所整理23畫面提升：LED光源投影--產品綜合性能的提升我們認為，LED光源投影接下來的主要方向是提升產品的綜合性能，在各個價位段去做好布局。LED光源投影目前從主流價位段上來說在不同價位段對應不同亮度及分辨率。舉例來看，目前極米8000元檔的產品已經可以做到2000+ANSI流明與4K畫質，幾乎是現(xiàn)階段下LED投影能實現(xiàn)的最高技術水平，光源限制了亮度的最高表現(xiàn)，DMD芯片則限制了分辨率水平。產品畫質繼續(xù)向上大幅突破存在瓶頸。但LED光源的優(yōu)勢在于光源成本低，同時色彩表現(xiàn)均衡。因此我們認為在萬元以下產品中，LED光源投影仍極具優(yōu)勢。我們認為。某種程度上，均衡的產品表現(xiàn)比極致的技術天花板更具市場價值。LED光源投影各個價位段產品的綜合性能仍有提升空間，在現(xiàn)有條件下仍可守住優(yōu)勢陣地。Z系列3000左右Z6XPROH系列5000左右H3SRSPro8000左右RSPro2價位段（元）代表產品發(fā)布時間畫面2022年原生720P（0.33DMD）1000ANSI流明2021年原生1080P（0.47DMD）2200ANSI

流明AI畫質增強2021年抖4k分辨率（0.47DMD）2200ANSI

流明AI畫質增強AI畫質增強投射比1.2:1-1.5:1全自動梯形校正+/-40度自動對焦投射比1.2:1-1.5:1全自動梯形校正+/-40度自動對焦投射比1.2:1-1.5:1全自動梯形校正+/-40度自動對焦鏡頭聲音哈曼卡頓音響，噪音<28db哈曼卡頓音響，噪音<28db哈曼卡頓音響，噪音<28db4GB+16G4GB+64G4GB+128GMT9669芯片MT9669芯片MT9669芯片系統(tǒng)MEMC運動補償MEMC運動補償120HzMEMC運動補償;游戲模式240Hz刷新率雙頻WIFI，藍牙4.2WIFI

6雙頻WIFI，藍牙4.2資料：極米科技官網及2021年年報，搜狐網，證券研究所24畫面提升：激光光源投影--性能與價格的均衡激光光源壽命長，亮度高，色彩純度高，在顯示領域是重要的趨勢方向，根據(jù)洛圖科技的數(shù)據(jù)，家用激光投影（含激光電視）2021年出貨量為34.3萬臺，同比增長50.8%。激光光源投影以激光電視為主流，2021年激光電視均價達到1.68萬元，主要競爭對手是傳統(tǒng)LCD電視領域的高端大屏產品。近兩年來各家廠商也在嘗試推出中低價位段的激光投影產品，如2021年峰米的R1

Nano,當貝的X3及2022年海信Vidda的C1。但我們認為，目前萬元以下的激光投影價格拉低帶來的是性能的妥協(xié)，在亮度、分辨率或系統(tǒng)硬件指標上相較LED光源的投影并無明顯優(yōu)勢。我們認為激光光源可達到較高的顯示天花板，但在實現(xiàn)大幅降本之前，產品仍將在性能與價格之間做以均衡選擇。峰米

R1Nano當貝X3海信Vidda

C1發(fā)布時間202120212022定價（元）3000-4000ALPD激光5000-6000ALPD激光6000-7000RGB三基色激光畫面鏡頭系統(tǒng)原生1080P（0.47DMD）原生1080P(0.47DMD)原生1080P（0.47DMD）1200ANSI流明投射比0.23:1全自動梯形校正全局自動對焦3GB+16GB3200ANSI流明投射比1.27:1全自動梯形校正全局自動對焦3GB+64GB1350ANSI流明投射比1.2:1六向校正自動對焦4GB+64GBMT9669芯片MEMC運動補償雙頻WIFIAmlogicT972無運動補償MT9669芯片MEMC運動補償雙頻WIFI雙頻WIFI資料：京東，光峰/當貝/海信官網，證券研究所整理25小結

目前智能投影的照明顯示系統(tǒng)主流方案包括

LCD

、

LCOS

方案和

DLP

方案。國內市場來看，頭部品牌以DLP技術為主導，但仍存在大量低價的單片式LCD產品。從技術路線上對比，DLP路線在智能微投領域適配度最高，國內低端LCD產品有望隨著購買力增強+DLP芯片供給放開，占比逐步降低。從這個角度去看，目前龍頭的份額有望隨之提升；行業(yè)均價有望隨之提升。

從成本降低的角度去看：核心零部件的技術突破仍取決于美日廠商。部分零部件的國產化替代及組件自研依然可以帶來一定的生產成本的降低。

從性能提升的角度去看，我們將智能微投的性能指標拆解為四個方面：畫面，鏡頭，聲音和系統(tǒng)。目前來看，行業(yè)中高端產品在后三個指標方面已經可以做到比較高的水平，行業(yè)的主要創(chuàng)新方向和焦點即落在畫面的效果提升上。LED光源投影面臨亮度與芯片帶來的顯示天花板，激光光源投影面臨價格與性能的取舍。因此在任何一項顯示方案得到大幅降本之前，我們能做出的判斷是：目前DLP技術LED光源投影依然會是最符合投影市場需求的產品。264.標的公司：極米科技：國內智能微投龍頭智能微投龍頭，綜合實力強勁。極米以中長焦LED光源投影為主打產品，中端（Z系列、便攜系列）、高端（H系列、RS

Pro系列）均有布局，強大的綜合性能支撐行業(yè)龍頭地位。公司2021年實現(xiàn)營業(yè)收入40.38億元，同比增長43%。歸屬于母公司所有者的凈利潤4.83億元，同比增長80%。整體凈利率達11.97%，同比增長2.5pct。近年來公司收入端量價齊升，產品結構升級，銷售+研發(fā)持續(xù)發(fā)力，實現(xiàn)了健康的盈利能力提升。圖

極米的產品結構圖高端系列8000+價位段RSPro2（2021-12）H系列5000價位段H5（2022-08）H3S（2021-03）H3（2019-08）H2（2018-06）H1S（2017-04）H1（2016-03）Z系列3000價位段Z6XPRO（2022-04）NewZ6X（2019-11）NewZ4X（2017-06）Z4V（2018-10）

Z6X（2018-06）

Z6

2018-03（

）Z4X（2015-06）

Z3

2014-04（）便攜系列創(chuàng)新產品NewZ4air（2017-12）PlayX（2018-11）Play（2018-11）CC極光（2017-02）CC

2016-11（

））

Z4air

2015-06（極米神燈（日本阿拉丁神燈）資料：極米科技招股說明書，證券研究所27國內享受行業(yè)高景氣度，份額有望繼續(xù)提升國內：LED光源產品高中低端充分布局，全方位綜合實力強勁的龍頭，過去幾年收入快速增長，均價持續(xù)提升。我們判斷國內智能微投行業(yè)仍然處于滲透率快速提升的階段，極米在DLP技術各個價位段布局完善，綜合實力突出。渠道端：線上龍頭份額穩(wěn)固，積極拓展線下渠道。制造端：核心部件光機自研帶來成本上一定的領先優(yōu)勢。品牌端：深耕行業(yè)多年，品牌認知度高?；诩夹g端及品牌端的累積優(yōu)勢，我們認為公司份額有望繼續(xù)提升，國內市場預計仍將取得快于行業(yè)的增長。圖

極米國內收入及YOY圖

極米國內出貨份額逐年變化（IDC數(shù)據(jù)）25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%40.035.030.025.020.015.010.05.070%60%50%40%30%20%10%0%21.2%58%18.1%14.6%13.2%36%31%28%0.0201720182019202020210.0%國內收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）2018201920202021資料：極米科技招股說明書，極米科技2021年年報，Wind，證券研究所28出海規(guī)模持續(xù)增長，有望實現(xiàn)進一步突破海外：出海規(guī)模持續(xù)增長，有望實現(xiàn)進一步突破。海外自主品牌（不含阿拉?。I(yè)務2021年同比增長145%，占整體收入比重由2020年的6%上升至10%。海外來看，新興投影產品在國際市場具備先發(fā)等創(chuàng)新優(yōu)勢和競爭優(yōu)勢，目前公司在海外市場已推出經Google認證、搭載Android

TV系統(tǒng)的產品，2021下半年