2023年市政行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、城鎮(zhèn)化推動(dòng)市政投資進(jìn)入快車(chē)道 3二、高空作業(yè)車(chē)：穩(wěn)定增長(zhǎng)的品種 41、市容環(huán)境投資增加拉動(dòng)高空作業(yè)車(chē) 42、高空作業(yè)車(chē)代替人工大量進(jìn)入市政領(lǐng)域 43、建筑市場(chǎng)：高空作業(yè)車(chē)未來(lái)進(jìn)入的領(lǐng)域 54、關(guān)于高空作業(yè)車(chē)的市場(chǎng)容量的測(cè)算 6三、消防車(chē)：城市安全的救急者 71、國(guó)內(nèi)消防投入加快 72、和發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)比，我國(guó)整體消防投入依然偏低 73、國(guó)內(nèi)消防車(chē)市場(chǎng)容量測(cè)算 8四、電源車(chē)：電網(wǎng)檢修拉動(dòng)電源車(chē)需求 91、電網(wǎng)投資的高峰期已過(guò)，檢修需求隨之而來(lái) 92、檢修標(biāo)準(zhǔn)提高，專(zhuān)業(yè)電源車(chē)將替代皮卡改裝車(chē) 93、關(guān)于電源車(chē)的市場(chǎng)容量測(cè)算 10五、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局 10一、城鎮(zhèn)化推動(dòng)市政投資進(jìn)入快車(chē)道城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)，市政投資將彌補(bǔ)歷史欠賬按照人口比例的算法，我國(guó)城鎮(zhèn)化已經(jīng)達(dá)到51.27%，并且仍在快速推進(jìn)。但是，傳統(tǒng)的城鎮(zhèn)化道路已經(jīng)出現(xiàn)各種弊端，中央提出“新型城鎮(zhèn)化”的道路，強(qiáng)調(diào)全面提升城鎮(zhèn)化的質(zhì)量和水平。城鎮(zhèn)化的質(zhì)量提高必然要求城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善，但是，過(guò)去十年，我國(guó)城市市政建設(shè)投資增速緩慢，城市市政投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重下降到2020年4.48%；另外，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡，各地區(qū)市政投資結(jié)構(gòu)失衡，從市容環(huán)衛(wèi)車(chē)輛來(lái)看，我國(guó)城區(qū)單位平方公里的車(chē)輛均值為0.55臺(tái)，山東、安徽、湖北、福建、浙江、廣東等經(jīng)濟(jì)大省都在均量之下。因此，“十四五”期間，我國(guó)的市政投資將進(jìn)入快速發(fā)展的通道。從市政投資方向來(lái)看，城市維修、消防安全、電網(wǎng)維護(hù)等投資將是明顯收益的品種，所對(duì)應(yīng)的高空作業(yè)車(chē)、消防車(chē)和電源車(chē)等設(shè)備的需求量也將增加。二、高空作業(yè)車(chē)：穩(wěn)定增長(zhǎng)的品種1、市容環(huán)境投資增加拉動(dòng)高空作業(yè)車(chē)從2002-2019年來(lái)看，國(guó)內(nèi)市容環(huán)境投資波動(dòng)幅度較大，投資出現(xiàn)下降的主要是2015年和2019年，這兩年都是宏觀(guān)調(diào)控非常嚴(yán)厲的年份。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著城市規(guī)模的擴(kuò)張，市容環(huán)境投資仍然將隨之增加，例如電力、路燈、廣告、通訊、園林等登高作業(yè)量的加大，將帶動(dòng)高空作業(yè)車(chē)的需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。2、高空作業(yè)車(chē)代替人工大量進(jìn)入市政領(lǐng)域從現(xiàn)在登高作業(yè)方式來(lái)看，主要包括攀登作業(yè)、懸空作業(yè)和高空作業(yè)車(chē)輔助作業(yè)。隨著安全作業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的提高和人工成本的上漲，攀登作業(yè)和懸空作業(yè)逐漸被高空作業(yè)車(chē)取代。在市政領(lǐng)域，高空作業(yè)車(chē)的發(fā)展空間在于需求下沉，三四線(xiàn)城市將是高空作業(yè)車(chē)未來(lái)拓展的重點(diǎn)區(qū)域。3、建筑市場(chǎng)：高空作業(yè)車(chē)未來(lái)進(jìn)入的領(lǐng)域城市空間利用效率的提高導(dǎo)致高層建筑越來(lái)來(lái)多，而建筑物表面處理、維護(hù)的需求也大量增加，在歐美市場(chǎng)，高空作業(yè)車(chē)廣泛應(yīng)用在建筑施工領(lǐng)域，主要方式是租賃。對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致辦公樓的投資額和銷(xiāo)售面積持續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)對(duì)辦公樓的維護(hù)將創(chuàng)造出巨大的市場(chǎng)。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2020年，北京市的高層建筑11300多棟，但是建筑施工運(yùn)用最廣泛的仍然是腳手架和繩索懸空，高空作業(yè)車(chē)很少，主要原因是高空作業(yè)車(chē)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有統(tǒng)一，以及高空作業(yè)車(chē)的舉高有限，國(guó)內(nèi)高空作業(yè)車(chē)租賃市場(chǎng)發(fā)展緩慢。但是，隨著收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一和租賃市場(chǎng)的發(fā)展，高空作業(yè)車(chē)將逐漸滲透到建筑市場(chǎng)，進(jìn)而打開(kāi)高空作業(yè)車(chē)的市場(chǎng)空間。4、關(guān)于高空作業(yè)車(chē)的市場(chǎng)容量的測(cè)算根據(jù)《中國(guó)汽車(chē)工業(yè)年鑒2021》的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，可比口徑下，高空作業(yè)車(chē)2020年的銷(xiāo)量是3872臺(tái)；但是，根據(jù)16家生產(chǎn)的產(chǎn)量數(shù)據(jù)，2020年的產(chǎn)量總計(jì)4826臺(tái)。考慮到未列入統(tǒng)計(jì)口徑的產(chǎn)量存在，我們估計(jì)全國(guó)高空作業(yè)車(chē)的市場(chǎng)銷(xiāo)量應(yīng)該不低于16家企業(yè)的4826臺(tái)產(chǎn)量。假設(shè)每臺(tái)高空作業(yè)車(chē)價(jià)格為30萬(wàn)元，則市場(chǎng)容量不低于14億元。三、消防車(chē)：城市安全的救急者1、國(guó)內(nèi)消防投入加快隨著城市規(guī)模的擴(kuò)大，火災(zāi)發(fā)生的概率也相應(yīng)增加，2020年消防部隊(duì)接境出動(dòng)次數(shù)65.6萬(wàn)起，相對(duì)2019年增加11.37%，出動(dòng)消防車(chē)輛111.3萬(wàn)次，增加15.10%。另一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致財(cái)政資金的充實(shí)也為消防投入增加提供了基礎(chǔ)，2020年全國(guó)消防經(jīng)費(fèi)投入416億元，相對(duì)2019年增加19.54%。2、和發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)比，我國(guó)整體消防投入依然偏低從消防力量來(lái)看，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年我國(guó)專(zhuān)職消防人員為13.48萬(wàn)人，各種消防車(chē)輛保有量為1.76萬(wàn)輛，相對(duì)經(jīng)濟(jì)體量較大的經(jīng)濟(jì)體，例如美國(guó)7.5萬(wàn)輛、德國(guó)7.7萬(wàn)輛消防車(chē)保有量而言，我國(guó)的消防力量由很大的提升空間。從消防投入占GDP之比來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)階段的投入占比約0.088%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家十年前的水平。3、國(guó)內(nèi)消防車(chē)市場(chǎng)容量測(cè)算根據(jù)可比口徑，2020年，消防車(chē)產(chǎn)量3298臺(tái)，相對(duì)2019年增長(zhǎng)57.57%；按照《中國(guó)汽車(chē)工業(yè)年鑒2021》對(duì)21家消防車(chē)生產(chǎn)企業(yè)的統(tǒng)計(jì)，2020年的總產(chǎn)量為5309臺(tái)?？紤]到消防車(chē)性能提高，假設(shè)每臺(tái)均價(jià)為50~100萬(wàn)元，則市場(chǎng)容量為26~53億元。四、電源車(chē)：電網(wǎng)檢修拉動(dòng)電源車(chē)需求1、電網(wǎng)投資的高峰期已過(guò)，檢修需求隨之而來(lái)“十四五”期間，特別是金融危機(jī)之后，全國(guó)電網(wǎng)投資大規(guī)模增加；從固定資產(chǎn)凈額來(lái)看，國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)2020年總額達(dá)到1.89萬(wàn)億的峰值；從電網(wǎng)建設(shè)投資來(lái)看，國(guó)家電網(wǎng)2021年完成投資3054億元的峰值，預(yù)計(jì)“十四五”后期投資額將小幅增長(zhǎng)。從輸電線(xiàn)路長(zhǎng)度來(lái)看，2021年國(guó)家電網(wǎng)公司達(dá)到71.31萬(wàn)公里。整體而言，電網(wǎng)投資的高峰期已經(jīng)過(guò)去。電網(wǎng)大規(guī)模投資完成之后，維護(hù)需求將逐漸增加，進(jìn)而對(duì)檢修設(shè)備需求拉動(dòng)明顯。2、檢修標(biāo)準(zhǔn)提高，專(zhuān)業(yè)電源車(chē)將替代皮卡改裝車(chē)現(xiàn)代工業(yè)和居民生活對(duì)電的依賴(lài)很高，斷電檢修對(duì)現(xiàn)代工業(yè)運(yùn)行帶來(lái)的負(fù)面影響較大，用戶(hù)對(duì)不停電檢修的呼聲很高。但是，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量最大的電源車(chē)一般都是皮卡改裝，裝備相對(duì)簡(jiǎn)單，一般不支持帶電檢修，需要專(zhuān)業(yè)的電源車(chē)進(jìn)行作業(yè)。專(zhuān)業(yè)電源車(chē)作業(yè)效率高、安全性能夠保證，未來(lái)將逐漸替代皮卡改裝車(chē)。3、關(guān)于電源車(chē)的市場(chǎng)容量測(cè)算以海倫哲生產(chǎn)的旁路帶電作業(yè)車(chē)（組）系統(tǒng)為例，主要包括旁路布纜車(chē)、絕緣型帶電高空作業(yè)車(chē)、絕緣工機(jī)具庫(kù)車(chē)、負(fù)荷開(kāi)關(guān)車(chē)和負(fù)荷轉(zhuǎn)移車(chē)5輛，假設(shè)每套設(shè)備價(jià)格1000萬(wàn)元。另外，假設(shè)全國(guó)縣級(jí)城市配置1套，地級(jí)市配置2套。按照2022年全國(guó)行政區(qū)劃分標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)共有333個(gè)地級(jí)市，2861個(gè)縣級(jí)城市，則總共需要配置旁路帶電作業(yè)車(chē)（組）系統(tǒng)為3527套，總需求為352.7億，假設(shè)20年完成，則平均每年市場(chǎng)需求為17.6億元。五、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局高空作業(yè)車(chē)：沈陽(yáng)北方交通重工集團(tuán)和鄭州宇通重工集團(tuán)處于第一梯隊(duì)，海倫哲處于第二梯隊(duì)。消防車(chē)：撫順起重機(jī)制造有限責(zé)任公司是第一梯隊(duì)，山東天河消防車(chē)輛裝備有限公司處于第二梯隊(duì)，上海格拉曼國(guó)際消防裝備有限公司、北京中卓時(shí)代消防裝備科技有限公司、四川森田消防裝備制造有限公司等處于第三梯隊(duì)。電源車(chē)：江西江鈴專(zhuān)用車(chē)輛廠(chǎng)是第一梯隊(duì)，其他公司產(chǎn)量相對(duì)較小。從這些樣本來(lái)看，在高空作業(yè)車(chē)市場(chǎng)，海倫哲的市場(chǎng)份額為12.06%；消防車(chē)市場(chǎng)，上海格拉曼（海倫哲全資子公司）的市場(chǎng)份額為2.94%；電源車(chē)市場(chǎng)，海倫哲的市場(chǎng)份額為2.85%。因此，海倫哲三種產(chǎn)品的市場(chǎng)份額都有較大提升空間。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠(chǎng)家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠(chǎng)家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷(xiāo)手段靈活 18③區(qū)域性?xún)?yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷(xiāo)量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開(kāi)利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶(hù)在購(gòu)買(mǎi)時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買(mǎi)的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話(huà)來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶(hù)關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠(chǎng)商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買(mǎi)關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶(hù)重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀(guān)感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買(mǎi)者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠(chǎng)商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀(guān)察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀(guān)，原因?qū)⒃诤竺嬲归_(kāi)討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車(chē)甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷(xiāo)售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠(chǎng)商及其經(jīng)銷(xiāo)商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專(zhuān)注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見(jiàn)頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠(chǎng)商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠(chǎng)商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪(fǎng)談的專(zhuān)家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠(chǎng)商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠(chǎng)商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷(xiāo)量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀(guān)察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠(chǎng)商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠(chǎng)商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠(chǎng)商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買(mǎi)備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠(chǎng)商十年后消失了，幸存者中的部分廠(chǎng)商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠(chǎng)商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠(chǎng)商，平均年銷(xiāo)量只有1000多臺(tái)，而廠(chǎng)家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專(zhuān)注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專(zhuān)業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠(chǎng)商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠(chǎng)家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷(xiāo)增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠(chǎng)家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠(chǎng)家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠(chǎng)家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠(chǎng)商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠(chǎng)家認(rèn)證維保”可以增加廠(chǎng)商的收入，但是廠(chǎng)商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠(chǎng)商各有考慮，而住戶(hù)作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠(chǎng)維保、原廠(chǎng)認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠(chǎng)維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀(guān)念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀(guān)存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠(chǎng)商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀(guān)察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專(zhuān)家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠(chǎng)，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷(xiāo)和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線(xiàn)工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷(xiāo)體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒(méi)有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀(guān)地講，中方的話(huà)語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀(guān)察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過(guò)變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見(jiàn)。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀(guān)察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒(méi)有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過(guò)了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無(wú)法在營(yíng)銷(xiāo)和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶(hù)忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀(guān)的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠(chǎng)商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提供專(zhuān)門(mén)的分析報(bào)告。而通力恰恰是過(guò)去五年在中國(guó)成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見(jiàn)，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營(yíng)電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購(gòu)買(mǎi)者與使用者分離”導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷(xiāo)可以發(fā)揮重要的作用，所以國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營(yíng)股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國(guó)企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國(guó)企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績(jī)，老板需要關(guān)心長(zhǎng)期公司價(jià)值。②營(yíng)銷(xiāo)手段靈活在競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營(yíng)銷(xiāo)等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長(zhǎng)。③區(qū)域性?xún)?yōu)勢(shì)許多中小型民營(yíng)企業(yè)僅靠某個(gè)地域的人脈根基，就可以建立在某個(gè)區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營(yíng)企業(yè)不僅打敗了國(guó)企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營(yíng)企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于合資企業(yè)。（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來(lái)，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家廠(chǎng)商都有各自技術(shù)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。而民營(yíng)企業(yè)普遍創(chuàng)立時(shí)間只有10-20年，研發(fā)、生產(chǎn)和售后環(huán)節(jié)的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)積累畢竟有所欠缺。②安全風(fēng)險(xiǎn)電梯和飛機(jī)一樣，品牌的核心在于安全和穩(wěn)定。即使是奧的斯這樣全球領(lǐng)先的品牌，也曾因?yàn)槭鹿识?022年出現(xiàn)了中國(guó)銷(xiāo)售的負(fù)增長(zhǎng)。對(duì)于品牌力相對(duì)較弱的