2023年涼茶市場分析報告目錄一、悄然崛起的涼茶市場 PAGEREFToc352245088\h31、2023年軟飲料終端銷售規(guī)模將達(dá)8689億 PAGEREFToc352245089\h32、茶飲料等健康性飲品將成為未來軟飲料市場的主流 PAGEREFToc352245090\h53、從默默無聞到刮目相看 PAGEREFToc352245091\h64、2023年紅罐王老吉收入將達(dá)70-80億 PAGEREFToc352245092\h8二、涼茶之爭：涼茶市場終究屬于紅色 PAGEREFToc352245093\h92023，王老吉將強(qiáng)勢起航2023年對于加多寶時期的王老吉算是一個起點，10年后的2023年對于回歸廣藥的王老吉，又是一個新的開始。商標(biāo)剛收回來時的王老吉也許讓市場失望，但2023年王老吉（紅色包裝）約20億的收入已讓市場眼前一亮，我們從品牌、渠道、管理團(tuán)隊等方面對王老吉進(jìn)行剖析，預(yù)計五年左右的時間王老吉將與加多寶平分秋色，甚至有超越加多寶的可能。一、悄然崛起的涼茶市場居民可支配收入水平的提升及城鎮(zhèn)化的提速將推動我國軟飲料市場未來五年保持13%的復(fù)合增長率穩(wěn)步增長。消費者愈發(fā)突出的健康偏好將使茶飲料、果汁等超越碳酸飲料成為軟飲料市場的主流。獨特的品牌定位—“怕上火”，讓加多寶集團(tuán)成就了中國涼茶市場從幾億到上百億規(guī)模的傳奇，2023年前三季度占軟飲料市場7%，增速超過30%。在消費者健康偏好以及王老吉和加多寶良性競爭的推動下，我們判斷未來5年涼茶市場的CAGR為18.16%。1、2023年軟飲料終端銷售規(guī)模將達(dá)8689億近年國內(nèi)軟飲料市場增長強(qiáng)勁，相比2023年，2023年軟飲料全國銷量增長了3.5倍，2023-2023年軟飲料終端銷售規(guī)模CAGR為22%。2023年由于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，軟飲料銷量僅增長10.45%，達(dá)1.28億噸，但相對于傳統(tǒng)制造業(yè)，還是表現(xiàn)出良好的增長勢頭。根據(jù)凱恩斯的絕對收入假說，收入與消費具有高度的正相關(guān)關(guān)系，而且收入越高，飲料支出占食品支出的比例越高。說明收入提升對居民飲料消費的促進(jìn)作用很大。此外，農(nóng)村居民隨著純收入的提升，人均飲料支出也在逐年增加，且增速快于城鎮(zhèn)居民，但依舊明顯低于城鎮(zhèn)居民水平，未來還有很多大的提升空間。十四五期間，我國宏觀經(jīng)濟(jì)將逐步趨穩(wěn)回暖，而且還將加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，在居民收入倍增計劃及城鎮(zhèn)化加速的推動下，我們判斷軟飲料市場也將保持較快速增長。中國飲料工業(yè)協(xié)會預(yù)計十四五期間我國軟飲料總產(chǎn)量將保持12%-15%的年均增速，我們預(yù)計未來五年軟飲料行業(yè)終端銷售規(guī)模的CAGR為13%，2023年軟飲料終端銷售規(guī)模將達(dá)8689億。2、茶飲料等健康性飲品將成為未來軟飲料市場的主流近年，居民的生活方式逐漸轉(zhuǎn)變，對健康飲食愈發(fā)看重使得在選擇飲料時更加偏好健康飲品，過往風(fēng)靡一時的碳酸飲料風(fēng)采不再，而茶飲料、果汁、蛋白飲料等健康性飲片所占比重不斷上升，而且增速還處在較高水平，預(yù)計將成為未來軟飲料市場的主流。特別是茶飲料，從2023年占軟飲料市場13%的份額上升至2023年的23.57%，僅次于瓶裝水成為軟飲料市場的主流飲品。這與中國人的茶飲文化密切相關(guān)，我們預(yù)計茶飲料的市場份額還將進(jìn)一步提升。3、從默默無聞到刮目相看我國茶飲料市場2023年進(jìn)入快速成長期，無論是產(chǎn)量還是消費量都呈膨脹式發(fā)展，97-01年5年中國茶飲料的產(chǎn)量增長了280萬噸，平均增長速度近100%。而此時作為涼茶代表性品牌的王老吉在康師傅和統(tǒng)一占據(jù)主導(dǎo)地位的茶飲料市場顯得格格不入，“即像涼茶，又像飲料”的模糊定位，使得王老吉的銷售額連續(xù)幾年都維持在1億多元徘徊不前。自2023年加多寶確定了“怕上火，喝王老吉”的品牌定位后，加多寶才開啟了王老吉的傳奇之旅。同時，加多寶也培育了中國涼茶市場，2023年涼茶占茶飲料市場30%的份額，軟飲料市場7.2%的份額，涼茶已在整個軟飲料市場占據(jù)重要地位。我們根據(jù)終端銷售情況，測算2023年中國涼茶市場約233億的規(guī)模，終端銷售額超過300億，預(yù)計增速超過30%，其中加多寶和王老吉合計增長約66.67%。按上文的測算，2023年軟飲料銷售終端規(guī)模將達(dá)8689億。2023-2023年茶飲料的復(fù)合增長率為23%，涼茶作為近兩年茶飲料中的明星品類，是未來軟飲料行業(yè)的趨勢之一，而且王老吉和加多寶的良性競爭將會推動整體涼茶市場擴(kuò)容，但考慮前期的基數(shù)，預(yù)計未來五年涼茶的增長率為19%，2023年涼茶占軟飲料市場的比重將達(dá)9.34%，我們按2023年涼茶占軟飲料行業(yè)的比重為9%計算，2023年涼茶市場的規(guī)模將達(dá)537億，2023-2023年CAGR為18.16%。4、2023年紅罐王老吉收入將達(dá)70-80億涼茶之爭，終究是紅罐之戰(zhàn)，但絕不會是加多寶唱獨角戲，2023年王老吉約20億（稅前）的超市場預(yù)期表現(xiàn)已經(jīng)證實王老吉并非不堪一擊。我們從品牌、渠道、管理團(tuán)隊等方面對王老吉進(jìn)行剖析，預(yù)計五年左右的時間王老吉將與加多寶平分秋色，甚至有超越加多寶的可能。根據(jù)草根調(diào)研，我們建立模型測算王老吉（紅罐）2023年收入將達(dá)70-80億。二、涼茶之爭：涼茶市場終究屬于紅色涼茶，由于定位“預(yù)防上火”也是需要一些歷史底蘊(yùn)的，而王老吉和加多寶都傳承于擁有184年歷史，有藥茶王之稱的“涼茶始祖王老吉”就顯得格外正宗，這也是多年康師傅、統(tǒng)一等茶飲巨頭沒有打入涼茶市場的原因之一，所以說涼茶市場是有一定壁壘的。此外，相對于其他軟飲料，涼茶的口味單一，市場更容易集中，2023年涼茶市場的CR4為90.87%（按銷售額），遠(yuǎn)高于果汁飲料的59.13%，功能性飲料的57.63%。所以說涼茶市場屬高寡占市場。由于王老吉品牌深得人心，與商品附屬的紅罐包裝自然成了王老吉涼茶的象征，甚至可以說是消費者心目中涼茶的象征。所以說，得紅罐者，得涼茶市場。對于紅罐包裝，雙方都不可能讓步，目前還打的水深火熱，預(yù)計年內(nèi)將會有結(jié)果（本文中的所有假設(shè)都建立在兩者均可以生產(chǎn)紅色包裝）。此外，目前王老吉和加多寶已經(jīng)從“口水戰(zhàn)”逐步進(jìn)入了經(jīng)營層面的較量，未來的王老吉和加多寶很可能像可口可樂和百事可樂一樣，維持穩(wěn)定的市場份額，共同將市場做大。2023年王老吉和加多寶（紅色包裝）銷售額已占涼茶市場86%的份額。其他涼茶產(chǎn)品由于一直采取跟隨戰(zhàn)略，缺乏獨特新穎的定位，“在怕上火，喝王老吉、加多寶”的慣性消費下，生存空間有限，預(yù)計其他涼茶產(chǎn)品未來五年的CAGR為10%，2023年占涼茶市場的比重近10%，那么2023年王老吉和加多寶（紅色包裝）占涼茶市場的份額將會達(dá)90%左右。雙紅對戰(zhàn)王老吉奮起直追不可否認(rèn)，加多寶從品牌運作、渠道管理、運作機(jī)制、執(zhí)行力等方面都在廣藥之上，商標(biāo)訴訟案前后加多寶的市場反應(yīng)及2023年的市場占有率已證實了加多寶的實力強(qiáng)勁。但加多寶并非不可戰(zhàn)勝，我們從品牌、渠道、管理團(tuán)隊等方面對廣藥進(jìn)行分析，認(rèn)為廣藥有能力賣好王老吉，預(yù)計五年左右的時間王老吉將與加多寶平分秋色，甚至有超越加多寶的可能。首先是品牌，“王老吉”的金字招牌是加多寶花了十多年時間慢慢培育起來的，目前已深入人心，對消費者的購買影響力很大。通過草根調(diào)研，我們預(yù)計目前大約80%左右的消費者購買涼茶時，還會說“來罐王老吉”。而且就算加多寶更名后鋪天蓋地的廣告投放，效果還是不及品牌影響力更大的王老吉。鑒于王老吉品牌的影響力，我們認(rèn)為廣藥只需按照自己的進(jìn)度和方式與消費者保持溝通：以前的王老吉依舊存在，在空中的宣傳推廣層面就可以勝過加多寶。而廣藥確實也是這么做的，采用央視、衛(wèi)視、地方臺以及戶外、數(shù)字媒體、平面等全方面立體投放模式，形成覆蓋“東、西、南、北、中”的營銷空中布局。特別是能推陳出新，在“怕上火喝王老吉”的廣告定位基礎(chǔ)上，推出“吉文化”系列廣告，說明王老吉的廣告宣傳策劃已逐步走向正軌。其次是渠道，市場上公認(rèn)加多寶渠道管控能力很強(qiáng)。但我們認(rèn)為渠道的核心因素為費用、人員和產(chǎn)能，從這三方面分解，加多寶的渠道優(yōu)勢并不能對王老吉形成壁壘，最多只能延緩?fù)趵霞M(jìn)入市場的時間。涼茶的渠道大體分為現(xiàn)代渠道（大型商超、連鎖便利店）、傳統(tǒng)渠道（主要為小賣部、報刊亭等）和餐飲渠道（占銷量的20%-30%）。我們分開來看：大型超市：壁壘最小，只要給予進(jìn)場費和臺位費，就可以進(jìn)入，目前全國大部分地區(qū)的大、中型超市都有王老吉的身影了，而且有一些王老吉還占據(jù)顯著展架。連鎖便利店：有一定壁壘，一般都和加多寶簽了排他性的訂貨協(xié)議，但該協(xié)議一年一簽，過期后，只要王老吉給予進(jìn)場費，也一樣可以進(jìn)入。如深圳的百里臣，3月初還不賣王老吉，三月下旬就已經(jīng)可以看見王老吉了?？梢灶A(yù)計王老吉進(jìn)入連鎖便利店今年將不是問題。傳統(tǒng)渠道：壁壘較小，終端眾多，需要經(jīng)銷商和業(yè)務(wù)代表配合。加多寶和其經(jīng)銷商的關(guān)系是很好，但畢竟王老吉已是知名品牌，給渠道的費用目前也多于加多寶（草根調(diào)研），而且很多經(jīng)銷商當(dāng)年都錯過了代理加多寶的賺錢機(jī)會，所以去年王老吉能很快組建起經(jīng)銷商隊伍。同樣，王老吉給終端的返利多，終端也樂于接受王老吉。鋪貨問題就落在業(yè)務(wù)代表的覆蓋范圍和公司的產(chǎn)能上了。加多寶有1萬人以上的銷售隊伍，這方面王老吉還有一定差距，但王老吉的機(jī)制靈活，待遇在整個行業(yè)屬中上偏高，據(jù)了解高于加多寶（目前廣藥持續(xù)在挖加多寶員工），也迅速建立了4000人左右的銷售隊伍，預(yù)計年內(nèi)初步可以組建1萬人左右的銷售團(tuán)隊。產(chǎn)能目前還是偏緊，但從網(wǎng)絡(luò)上了解到越來越多的地方能見到王老吉說明目前的產(chǎn)能已逐步跟上，今年新建基地落成后，產(chǎn)能將不是問題。綜上王老吉傳統(tǒng)渠道的鋪貨也只是時間問題，但不會很久，我們?nèi)轮醒谏钲谀仙絽^(qū)草根調(diào)研了解到，基本上所有小賣部都有王老吉，大部分報刊亭都有王老吉，只有一些蛋糕店等小店還沒有王老吉。餐飲渠道：壁壘相對較高，靠經(jīng)銷商和業(yè)務(wù)代表共同覆蓋，地方越小依賴經(jīng)銷商的程度越大，和經(jīng)銷商的粘性就越大。但王老吉一樣提供返利，餐飲終端沒有不賺錢的理由，只是滲透起來是所有渠道最慢的。據(jù)我們觀察餐飲渠道已開始陸續(xù)出現(xiàn)王老吉，且呈增多趨勢，而且有些餐館還只賣王老吉。（從每天有關(guān)“王老吉、加多寶”的微博中觀察發(fā)現(xiàn)，觀察持續(xù)時間：從春節(jié)后開始）其三是終端消費意愿，我們認(rèn)為只要王老吉終端有貨，大多消費者（大約80%）在消費涼茶時使用“來罐王老吉”，那么王老吉有超過半數(shù)的幾率在終端形成消費。從消費人群看，加多寶通過冠名《中國好聲音》讓超過半數(shù)以上的人群都知曉了加多寶涼茶，但真正屬加多寶粉絲的是那些通過網(wǎng)絡(luò)受加多寶渲染而產(chǎn)生憐憫之情的部分年輕人，這部分人群占中國總?cè)丝诘谋戎剡€是較小。而《銷售與市場》委托北京零點公司，就“廣藥收回王老吉品牌影響測試”展開調(diào)查，零點公司共調(diào)研了1350名消費者和200個終端。調(diào)研顯示：廣藥在收回王老吉后，王老吉目前在品牌知名度、消費者首選度、“正宗涼茶”認(rèn)知度等多方面仍占據(jù)較大優(yōu)勢。從口感看，通過親身體驗和終端了解，目前王老吉和加多寶幾乎沒什么區(qū)別；從包裝看，兩者很相似，不仔細(xì)看容易混淆，大多消費者都是給什么消費什么，真正沒有得到所需品牌而要求更換的消費者還是較少。最后是管理團(tuán)隊能力，我們認(rèn)為目前的管理班子是有能力做好涼茶的。2023年廣藥集團(tuán)確定了以李楚源為核心的管理班子，是看中了李楚源在白云山取得的成績（白云山的品牌資源沒有廣州藥業(yè)豐富，但管理效率、凈利率水平顯著高于廣州藥業(yè)），希望他能重振廣藥集團(tuán)。在他的領(lǐng)導(dǎo)下，廣藥在一年的時間里完成了橫跨滬、深、港三地資本市場史無先例的重大資產(chǎn)重組，收回了王老吉品牌，已經(jīng)證實了現(xiàn)任管理班子能力出眾。而且王老吉大健康的運作模式完全獨立于廣藥集團(tuán)，按快消行業(yè)的模式運作，體制更加靈活，實行特殊時期、特殊管理、特殊薪酬，整體的工作狀態(tài)都很爆棚（從一線業(yè)務(wù)代表的工作表現(xiàn)可以看出）。而且廣藥能在4-5個月的時間里，組建起從人員到生產(chǎn)到銷售一整套的運作體系，實現(xiàn)了超預(yù)期的業(yè)績表現(xiàn)（紅罐20億含稅收入），對于一個國企來說是很不容易的事。新年后從一些事件的反應(yīng)來看，目前廣藥的市場反應(yīng)速度很快，效率很高（完全不像去年7-8月份的表現(xiàn)）。相信隨著王老吉運作體系的完善，團(tuán)隊進(jìn)一步磨合，王老吉會越賣越好。廣東省政府對王老吉的支持力度也很大，希望王老吉能成為中國的“可口可樂”，世界性的民族品牌。相信廣東省政府對王老吉目前的運作體系和銷售投入都很支持，從深圳部分政府部門機(jī)構(gòu)的餐廳都只賣王老吉可以窺見一斑。此外，從加多寶的一些市場表現(xiàn)來看，王老吉確實給他們造成了很大的壓力：其一，在深圳南山區(qū)的草根調(diào)研過程中，發(fā)現(xiàn)有兩家小賣部（規(guī)模不算特小，位置也不偏，其中一家春節(jié)前后兩周賣了20件王老吉）加多寶的業(yè)務(wù)員年后就沒有拜訪過了，倒是王老吉的業(yè)務(wù)員拜訪很勤。其二，從微博了解到，全國的某些區(qū)域，還有加多寶產(chǎn)的王老吉在銷售（外層貼一層加多寶的膜），可以推測生產(chǎn)日期應(yīng)該在去年5-7月，說明加多寶目前的庫存還是有一定壓力的。其三，加多寶更名后出現(xiàn)一些質(zhì)量問題。正直“315”期間，在網(wǎng)絡(luò)上得到了熱議，說明公司在生產(chǎn)上可能出現(xiàn)問題（但也有可能是市場上出現(xiàn)的假加多寶），如果后續(xù)類似事件不斷，將會對其品牌形象和銷量造成影響。綜上，我們判斷隨著王老吉人員的到位、產(chǎn)能問題的解決，渠道的進(jìn)一步深入，整體運作體系的完善和細(xì)化，王老吉將會越做越好，五年時間和加多寶平分秋色還是有可能的。2023年王老吉（紅色包裝）收入將達(dá)70-80億據(jù)公司介紹，年初王老吉的全國覆蓋率已達(dá)60%，預(yù)計隨著人員和產(chǎn)能的到位，年內(nèi)王老吉的覆蓋率將逐季提升。我們通過草根調(diào)研了解到王老吉全國局部市場銷量已經(jīng)與加多寶持平或略好于加多寶，預(yù)計這部分地區(qū)在夏季涼茶旺季將會逐步超越加多寶；與此同時，以前見不到王老吉的地方，特別是餐飲渠道已開始陸續(xù)出現(xiàn)王老吉，這部分渠道的開拓可能還需一定時間。全年綜合銷量好的地區(qū)和鋪貨逐步推進(jìn)的地區(qū)，預(yù)計王老吉2023年的收入將超過兩者的三成。我們按王老吉和加多寶（紅色包裝）2023年收入增長及王老吉所占比重，對2023年王老吉的收入進(jìn)行敏感性分析，若王老吉2023年的收入超過兩者的三成，預(yù)計在70-80億。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強(qiáng)制保險如果推行強(qiáng)制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)