2023年互聯(lián)網(wǎng)與金融行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、美國90年代互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展迅速 PAGEREFToc367624092\h3二、互聯(lián)網(wǎng)銀行SFNB（SecurityFirstNationalBank） PAGEREFToc367624093\h51、SFNB的發(fā)展歷程 PAGEREFToc367624094\h52、SFNB的啟示 PAGEREFToc367624095\h7三、互聯(lián)網(wǎng)保險INSWEB PAGEREFToc367624096\h81、INSWEB經(jīng)營模式 PAGEREFToc367624097\h82、INSWEB的成敗原因 PAGEREFToc367624098\h10四、互聯(lián)網(wǎng)基金Pay-pal PAGEREFToc367624099\h131、Pay-pal基金業(yè)務(wù)發(fā)展歷程 PAGEREFToc367624100\h132、Pay-pal成敗原因 PAGEREFToc367624101\h15五、電子券商E*TRADE PAGEREFToc367624102\h171、E*TRADE發(fā)展歷程及成功原因 PAGEREFToc367624103\h172、缺乏產(chǎn)品開發(fā)能力的E*TRADE難以取代傳統(tǒng)券商 PAGEREFToc367624104\h19六、綜述及展望 PAGEREFToc367624105\h201、海外互聯(lián)網(wǎng)金融初期發(fā)展較快，此后會遭遇瓶頸 PAGEREFToc367624106\h202、國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展或?qū)⒑糜诿绹?，但仍難以大幅沖擊傳統(tǒng)金融企業(yè) PAGEREFToc367624107\h21一、美國90年代互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展迅速美國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展早于中國，早在90年代，美國經(jīng)濟增長的1/4以上都歸功于信息技術(shù)，其中計算機和電信業(yè)的發(fā)展速度是美國經(jīng)濟增長速度的兩倍，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長量中，1/3是由與信息工業(yè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)做出的貢獻；亞馬遜、eBay、雅虎和Google等大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均是在90年代興起并蓬勃發(fā)展的。而美國互聯(lián)網(wǎng)在90年代高速發(fā)展的過程中，也逐漸進入了金融領(lǐng)域，涌現(xiàn)出了大量互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)?？紤]到美國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展較早，是中國的領(lǐng)先指標，因此研究美國互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)對于預(yù)測國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融未來的發(fā)展有一定的啟示作用。本文中我們重點選取了互聯(lián)網(wǎng)銀行SFNB、互聯(lián)網(wǎng)保險INSWEB、電子券商E*TRADE、互聯(lián)網(wǎng)基金Pay-pal四個美國互聯(lián)網(wǎng)金融公司的發(fā)展歷史，剖析這幾家公司發(fā)展或衰落的緣由。二、互聯(lián)網(wǎng)銀行SFNB（SecurityFirstNationalBank）1、SFNB的發(fā)展歷程1995年10月，SFNB在網(wǎng)上開業(yè)。開業(yè)后的短短幾個月，即有近千萬人次上網(wǎng)瀏覽，給金融界帶來極大震撼。于是更有若干銀行立即緊跟其后在網(wǎng)絡(luò)上開設(shè)銀行，隨即此風(fēng)潮逐漸蔓延全世界，網(wǎng)絡(luò)銀行走進了人們的生活。1996年初，SFNB全面在網(wǎng)上正式營業(yè)和開展銀行金融服務(wù)，用戶可以采用電子方式開出支票和支付賬單，可以上網(wǎng)了解當前貨幣匯率和升值信息，而且由于該銀行提供的是一種聯(lián)機服務(wù)，因此用戶的賬戶始終是平衡的。該行完成了對Newark銀行和費城FirstFidelity銀行的兼并，從而成為美國第六大銀行，擁有1260億美元資產(chǎn)，有近2023家分行，已經(jīng)有1100萬用戶，分布在美國沿佛羅里達州、康涅狄格州及華盛頓地區(qū)等12個州內(nèi)。然而，SFNB在經(jīng)歷了初期的快速發(fā)展之后，逐漸陷入經(jīng)營困境，由于電子商務(wù)的低谷到來，2023年SFNB終因巨額虧損被加拿大皇家銀行以2023多萬美元收購，成為RBC的一個有機組成部分。SFNB的命運說明，純網(wǎng)絡(luò)銀行風(fēng)險巨大，在當前的技術(shù)和監(jiān)管條件下無法獲得充分發(fā)展。2、SFNB的啟示作為純網(wǎng)絡(luò)銀行，SFNB有其固有的缺陷，主要體現(xiàn)在：資金運作渠道少，受營業(yè)網(wǎng)點、從業(yè)人員等的限制，很難像傳統(tǒng)國際性大銀行那樣在國際金融市場上靈活運用各種金融工具獲取利潤；業(yè)務(wù)發(fā)展完全依賴網(wǎng)絡(luò)，網(wǎng)絡(luò)安全、網(wǎng)上交易的法律制度、上網(wǎng)速度、網(wǎng)民結(jié)構(gòu)等不確定因素多，使其風(fēng)險比較大；無法與客戶進行充分交流，客戶信息的真實性難以保證，客戶在網(wǎng)上操作發(fā)生問題時聯(lián)系困難；給銀行監(jiān)管帶來較大困難。三、互聯(lián)網(wǎng)保險INSWEB1、INSWEB經(jīng)營模式INSWEB總部設(shè)在美國加州的紅杉城，現(xiàn)創(chuàng)立于1995年2月，曾在美國納斯達克市場上市，是全球最大的保險電子商務(wù)站點，并且在業(yè)界有著非常高的聲譽，被FORBES稱為是網(wǎng)上最優(yōu)秀的站點，也是YAHOO評出的全世界50個最值得信賴和最有用的站點之一，這個站點涵蓋了從汽車、房屋、醫(yī)療、人壽、甚至寵物保險在內(nèi)的非常廣泛的保險業(yè)務(wù)范圍。INSWEB的主要盈利模式是：1)為消費者提供多家合作保險公司的產(chǎn)品報價以幫助對比，并從消費者收取費用；2)為代理人提供消費者的個人信息和投保意向，并向代理人收取費用。INSWEB不但和世界上50多家著名的保險公司有業(yè)務(wù)協(xié)議，同時它通過與其他180多個著名站點連接進行合作的方式，吸引源源不斷的客戶訪問他的站點，如若成交，源站點將獲得一定比例的“介紹費”，站點的設(shè)計貫徹著簡潔清晰而功能強大的原則，客戶可以在網(wǎng)上輸入需求的資料，網(wǎng)站會根據(jù)資料自動在各家會員保險公司的產(chǎn)品間進行比較分析，然后將比較分析結(jié)果反饋給客戶，客戶將獲得購買最為價廉物美的保險的建議，同時在這里購買保險的客戶將有許多機會獲得各種折扣和獎勵等?？胺Q網(wǎng)上保險站點的領(lǐng)袖，它把大量的客戶介紹給保險公司的同時也把最好的保險公司和險種介紹給客戶，通過互聯(lián)網(wǎng)把保險公司和客戶聯(lián)結(jié)在一起，為保險公司和客戶同時帶來了顯著的利益?；ヂ?lián)網(wǎng)難以銷售復(fù)雜產(chǎn)品，規(guī)模難做大。由于互聯(lián)網(wǎng)的限制，INSWEB主要銷售的還是車險和意外險，規(guī)模難以做大，2023年被收購前最后一次公布報表的前三季度收入僅為約3900萬美元，與美國萬億美元左右保費相比幾乎可忽略不計，最終于2023年被Bankrate收購。2、INSWEB的成敗原因INSWEB為客戶帶來的好處包括：1)快速、全面、實時的保險商品報價。2)在一個公開、公正、公平的市場上，為客戶進行公正、客觀地保險商品比較。3)可以方便地利用各種保險信息和投資分析的工具。4)在得到良好的服務(wù)的同時，免卻了推銷帶給客戶的壓力，同時維護了客戶的隱私權(quán)。INSWEB為保險公司帶來的好處：1)互聯(lián)網(wǎng)的模式產(chǎn)生了規(guī)模經(jīng)濟的效應(yīng)，使保險公司可以以較低的成本獲得客戶。2)從日益龐大的上網(wǎng)人群中獲得了理想的客戶群。3)從產(chǎn)品的比較和表現(xiàn)中獲得快速的反饋從而可以更加快速和容易的優(yōu)化產(chǎn)品。4)提高經(jīng)營的效益，提供更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品。INSWEB規(guī)模做不大的原因：主要由于保險產(chǎn)品大多較為復(fù)雜，比如壽險中的傳統(tǒng)險、分紅險、變額年金、健康險；以及財險中的責(zé)任險、家財險、企財險、船舶險、農(nóng)險等條款均較為復(fù)雜，往往需要代理人面對面的講解，而單純網(wǎng)絡(luò)上難以迅速了解產(chǎn)品性質(zhì)，這導(dǎo)致絕大多數(shù)保險產(chǎn)品無法依靠互聯(lián)網(wǎng)銷售，限制了互聯(lián)網(wǎng)保險做大。四、互聯(lián)網(wǎng)基金Pay-pal1、Pay-pal基金業(yè)務(wù)發(fā)展歷程Pay-pal成立于2023年12月，是一個總部在美國加利福尼亞州圣荷西市的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)商，其功能和中國的支付寶類似，為全球知名在線拍賣及購物公司eBay旗下的公司，2023年貢獻了母公司40%的營業(yè)收入。在全球193個市場擁有1.28億活躍賬戶，通過25種貨幣交易。2023年移動支付額預(yù)計突破200億美元。2023年底，Pay-pal就極具開創(chuàng)性地創(chuàng)建了貨幣市場基金，將在線支付和金融業(yè)務(wù)結(jié)合起來，該基金由Pay-pal自己的資產(chǎn)管理公司通過聯(lián)接基金的方式交給巴克萊(之后是貝萊德)的母賬戶管理，用戶只需簡單地進行設(shè)置，存放在Pay-pal支付賬戶中不計利息的余額就將自動轉(zhuǎn)入貨幣市場基金，從而獲得收益，堪稱互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)舉。2023年美國利率大幅下降后，Pay-pal一直通過主動放棄大部分管理費用的收取來維持住貨幣基金的收益率和吸引力，否則2023年、2023年的貨幣基金將幾乎無法取得收益，也就是說僅僅運作貨幣基金對Pay-pal而言根本無利可圖。因此，Pay-pal運作貨幣基金的主要目的還是為客戶提供理財便利、吸引更多的沉淀資金、提高客戶黏性，其規(guī)模在2023年達到巔峰的10億美元。不過2023年以后，美國實行零利率政策至今，基金公司大多通過繼續(xù)放棄管理費用來維持貨幣基金組合不虧損，所有貨幣基金的業(yè)績都超低，Pay-pal貨幣基金的收益優(yōu)勢喪失，規(guī)模也逐步縮水。2023年6月份，Pay-pal突然發(fā)布聲明稱，其管理的貨幣市場基金將于2023年7月29日關(guān)閉。Pay-pal給出的解釋是，基于市場條件，保留該基金將難以給客戶帶來金融優(yōu)惠。2、Pay-pal成敗原因Pay-pal曾發(fā)展壯大的主要原因包括：開創(chuàng)性地將客戶放在賬戶中原先沒有利息的散錢給予股息收入，吸引力大。此類基金為提升客戶黏性，會降低費用率以維持高收益率。Pay-pal此后失敗的原因包括：1)只能經(jīng)營貨幣基金，對于其他理財型產(chǎn)品難以涉及。Pay-pal本質(zhì)上是一個網(wǎng)絡(luò)服務(wù)商，并未配置投資股票和債券的專業(yè)人才，因此難以經(jīng)營股票或者債券型的理財產(chǎn)品，只能依賴較為簡單的貨幣型基金。2)受08年以后美聯(lián)儲的低利率影響，貨幣基金整體下滑：貨幣市場的收益率是否有對客戶有吸引力決定了產(chǎn)品的生命力。在2023年至2023年的利率下行周期中，Pay-pal勉強通過大幅降低費率維持住超過1%的收益率，但當Pay-pal關(guān)閉貨幣市場基金的時候，該基金扣除費用后僅支付0.04%的回報。而即便是為了實現(xiàn)這微不足道的收益率，Pay-pal還要進行補貼。因為該基金短期投資利率已經(jīng)降至0.25%，而該基金之前的年費率大概是0.75%，在宣布關(guān)閉該基金之前，Pay-pal為了維持基金正的收益率實際上已經(jīng)補貼了基金兩年時間。在Pay-pal宣布關(guān)閉該基金之前的幾年時間，客戶對基金的使用已經(jīng)在下降。數(shù)據(jù)顯示，2023年年底，Pay-pal用戶在貨幣市場基金賬戶里存了9.961億美元資金，而2023年年底，這一數(shù)額已降至5.145億美元。五、電子券商E*TRADE1、E*TRADE發(fā)展歷程及成功原因E*TRADE于1992創(chuàng)立后不久，就趕上了美國第二波傭金降價潮，并成為美國傭金價格戰(zhàn)的先驅(qū)。目前其傭金費率屬于同服務(wù)水平中傭金費率最低的券商之一。在客戶粘性上，E*TRADE一直是美國點擊率最高的券商之一，領(lǐng)先其競爭對手嘉信的兩倍以上。其成功的原因主要有：1)以網(wǎng)站為中心的營銷體系。E*TRADE點擊率較高的原因主要包括：1）注重網(wǎng)站宣傳，E*TRADE網(wǎng)站的行銷費用很高。2023年其網(wǎng)站行銷費用約占全年總收入的49％，2023年這一比例更高。2）E*TRADE網(wǎng)站的使用界面清楚、易操作，深得客戶喜愛。3）E*TRADE采取金融證券業(yè)垂直門戶網(wǎng)站的定位，為客戶提供了豐富的網(wǎng)絡(luò)信息，內(nèi)容涵蓋銀行、證券、保險及稅務(wù)等。2)全方位的業(yè)務(wù)拓展。2023年起，E*TRADE開始大舉擴張其全球市場，與AmericaOnline及BankOne策略聯(lián)盟，進軍澳洲、加拿大、德國及日本；隨后又進入英國、韓國和我國香港等國家和地區(qū)。與此同時，E*TRADE大舉拓展其零售網(wǎng)點，在美國建立了五個“財務(wù)中心”，分布于紐約、波士頓、丹佛、比利時山莊和舊金山；并通過全國各地的“社區(qū)”深入其觸角，此外，E*TRADE還有1.1萬個以上的自動柜臺機網(wǎng)絡(luò)供客戶使用。3)豐富的信息咨詢內(nèi)容。E*TRADE為客戶提供豐富的信息內(nèi)容和研究報告，并與著名的Ernst&Young合作提供財經(jīng)資訊服務(wù)。E*TRADE通過買下Telebankt，強化了其金融垂直網(wǎng)絡(luò)服務(wù)策略。除證券信息外，E*TRADE還提供房屋貸款服務(wù)、保險產(chǎn)品、退休規(guī)劃、稅務(wù)及網(wǎng)上金融顧問服務(wù)等。E*’TRADE的低價策略迎來了豐碩的成果，是僅次于嘉信和TDWaterhouse的美國第三大網(wǎng)絡(luò)券商。2、缺乏產(chǎn)品開發(fā)能力的E*TRADE難以取代傳統(tǒng)券商缺乏產(chǎn)品開發(fā)能力的單純渠道經(jīng)紀商難以取代傳統(tǒng)經(jīng)紀商。從2023年各公司的營業(yè)額及利潤角度來看，可以看到E*TRADE還難以和老牌券商美林以及綜合券商嘉信抗衡，主要因為：盡管90年代新成立的E*TRADE依靠網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀商擁有的低成本、低傭金率、先進的IT技術(shù)等優(yōu)勢，迅速獲得極高的點擊率，在經(jīng)紀業(yè)務(wù)中占據(jù)一席之地。但同樣由于其僅僅是網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀商，不能提供強大的投資咨詢能力以及成型的投資產(chǎn)品，因此難以取代美林、嘉信等傳統(tǒng)經(jīng)紀商。六、綜述及展望1、海外互聯(lián)網(wǎng)金融初期發(fā)展較快，此后會遭遇瓶頸海外互聯(lián)網(wǎng)初期發(fā)展迅猛，主要基于兩點優(yōu)勢。以上四家海外互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)在成立初期發(fā)展均比較快，主要得益于以下兩點優(yōu)勢：1)依靠互聯(lián)網(wǎng)方便快捷的特點，接觸到盡量多的客戶，發(fā)揮平臺優(yōu)勢；2)再依靠靈活以及低成本的優(yōu)勢降低費率，吸引客戶。依靠這兩個優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)金融初期發(fā)展很快，但此后發(fā)展逐漸放緩，主要因為互聯(lián)網(wǎng)從事金融業(yè)務(wù)在本質(zhì)上仍存在兩大缺點：1)缺乏專業(yè)金融人才，導(dǎo)致難以從事復(fù)雜的金融業(yè)務(wù)，而金融行業(yè)中大部分產(chǎn)品都是依靠復(fù)雜的產(chǎn)品獲取高收益。2)缺乏產(chǎn)品開發(fā)能力，導(dǎo)致只能銷售其他公司的產(chǎn)品，大型金融企業(yè)大多數(shù)都有自己的銷售平臺，因此有好的產(chǎn)品都會放到自己的平臺銷售，難銷售的產(chǎn)品才會考慮依靠第三方平臺。以上問題阻礙了互聯(lián)網(wǎng)金融的進一步發(fā)展，導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)發(fā)展到一定程度后往往會遇到瓶頸，難以進一步做大，因此難以大規(guī)模沖擊傳統(tǒng)金融企業(yè)。2、國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展或?qū)⒑糜诿绹?，但仍難以大幅沖擊傳統(tǒng)金融企業(yè)與90年代美國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相比，目前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)存在兩個優(yōu)勢：1)“移動互聯(lián)網(wǎng)”好于“固定互聯(lián)網(wǎng)”，客戶粘性更高。90年代美國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展雖然較快，但仍然是“固定互聯(lián)網(wǎng)”，也就是用戶必須要坐在電腦前才可以上網(wǎng)，而目前已發(fā)展成為“移動互聯(lián)網(wǎng)”，通過即可上網(wǎng)；因此目前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)的客戶粘性好于90年代美國，作為銷售平臺的優(yōu)勢更大。2)“社交平臺”優(yōu)于“單一網(wǎng)頁”：與之前網(wǎng)絡(luò)主要提供單一的網(wǎng)頁相比，如今的互聯(lián)網(wǎng)通過微信、微博等方式已發(fā)展成為“社交平臺”的概念，普通用戶每天瀏覽時間更長，用戶粘性更高。更高的客戶粘性有助于國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融在某些領(lǐng)域市場份額更高。此前美國的互聯(lián)網(wǎng)金融未能做大，也有客戶平臺不夠大的原因。目前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺相比之下客戶粘性更高，平臺優(yōu)勢更大；盡管互聯(lián)網(wǎng)從事復(fù)雜的金融業(yè)務(wù)仍較為困難，但從事一些簡單的金融業(yè)務(wù)，如保險中車險、意外險、券商中傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)等，很可能利用其更大的平臺占據(jù)較大市場份額。但單純互聯(lián)網(wǎng)仍難以從事復(fù)雜的金融業(yè)務(wù)，難對傳統(tǒng)金融企業(yè)造成大沖擊。盡管國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)的客戶粘性或?qū)⒑糜?0年代美國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；但互聯(lián)網(wǎng)從事金融業(yè)務(wù)的本質(zhì)問題：1）缺乏專業(yè)人才，難以從事復(fù)雜的金融業(yè)務(wù)；2）缺乏產(chǎn)品開發(fā)能力，只能銷售其他公司的產(chǎn)品。因此未來發(fā)展依然面臨瓶頸，難以對傳統(tǒng)金融企業(yè)形成巨大沖擊。預(yù)計未來金融行業(yè)中兩類企業(yè)將勝出：第一類：綜合平臺類企業(yè)。需要具備兩點：1）線上線下銷售平臺均較完備：線上平臺盡管優(yōu)勢較多；但金融行業(yè)部分產(chǎn)品專業(yè)性較強，互聯(lián)網(wǎng)難以銷售，仍需要強力的線下銷售平臺予以補充。2）產(chǎn)品開發(fā)能力較強：只具備銷售平臺的公司單純掙傭金，可復(fù)制度高；因此公司必須具備自身開發(fā)產(chǎn)品的能力。目前同時具備以上兩點的金融企業(yè)主要包括中國平安和具備OTC平臺的大券商。第二類：專業(yè)突出的企業(yè)。主要特指在某一領(lǐng)域?qū)I(yè)突出，可以在行業(yè)中做到領(lǐng)先地位的企業(yè)，主要包括：1）友邦保險，勝在品牌和服務(wù)。2）人保財險，勝在規(guī)模優(yōu)勢。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③