目 錄一、7月資金面和流動(dòng)性回顧：稅期平穩(wěn)，寬松延續(xù)，分層收斂 5（一）資金面回顧：銀行間資金面總體平穩(wěn)，資金分層收斂 5（二）流動(dòng)性回顧：超儲(chǔ)率水平季節(jié)性回落，流動(dòng)性月末小幅加碼 81、流動(dòng)性總量：7月末超儲(chǔ)率或在1.3%附近 82、公開(kāi)市場(chǎng)操作：逆回購(gòu)月末小幅加碼，MLF小幅超量續(xù)作 9二、7月貨幣政策追蹤：政治局會(huì)議平穩(wěn)寬松定調(diào)延續(xù) 10三、8月缺口預(yù)判：財(cái)政因素重要性提升，關(guān)注央行對(duì)沖 12（一）剛性缺口：規(guī)模相對(duì)較小，對(duì)沖壓力不大 12（二）外生沖擊：貨幣發(fā)行與非金存款或小幅消耗超儲(chǔ) 13（三）財(cái)政因素：政府存款或偏高于季節(jié)性水平 13（四）綜合判斷：財(cái)政因素重要性靠前，關(guān)注央行操作 14四、地方債供給放量對(duì)資金面的擾動(dòng)如何？ 15（一）后續(xù)地方債供給節(jié)奏如何？ 15（二）政府債券集中繳款時(shí)資金表現(xiàn)如何？ 16五、風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖表1 7月，隔夜、7D資金波動(dòng)區(qū)間收窄 5圖表2 DR007資金價(jià)格偏低于政策利率波動(dòng) 6圖表3 隔夜和7D價(jià)格未有倒掛 6圖表4 稅期及月末資金情緒指數(shù)表現(xiàn)基本平穩(wěn) 6圖表5 稅期后，銀行間資金分層收斂 7圖表6 稅期后交易所與銀行間資金價(jià)差收斂 7圖表7 DR001資金波動(dòng)率明顯降低 7圖表8 DR007資金波動(dòng)率處于同期偏低水平 7圖表9 7月質(zhì)押回購(gòu)成交接近167萬(wàn)億的偏高水平 8圖表10 質(zhì)押式回購(gòu)成交日均規(guī)模升至在7.9萬(wàn)億附近 8圖表11 國(guó)有行凈融出規(guī)?？s減，但仍在季節(jié)性高位 8圖表12 銀行整體凈融出規(guī)模處于季節(jié)性均值水平 8圖表13 央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放回收，7月末超儲(chǔ)率或在1.3%附近 9圖表14 7月逆回購(gòu)凈回收8110億元 9圖表15 7月月末逆回購(gòu)余額震蕩小幅上行 9圖表16 MLF余額小幅回升至5.19萬(wàn)億 10圖表17 7月國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存招標(biāo)利率明顯下行 10圖表18 稅期至月末，公開(kāi)市場(chǎng)投放加碼，銀行間資金整體維持平穩(wěn) 10圖表19 第二輪存款利率調(diào)降開(kāi)啟，政策利率降息落地，貨幣政策寬松再度確認(rèn) 11圖表20 8月月份，一般存款通常環(huán)比上行 13圖表21 8月MLF到期規(guī)模小幅升至4000億元 13圖表22 8月貨幣發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的吸收或在500億附近 13圖表23 非金融機(jī)構(gòu)存款8月或小幅消耗超儲(chǔ) 13圖表24 8月繳稅壓力弱化，較7月明顯下降 14圖表25 8月公共財(cái)政收支差額或在-4000億元 14圖表26 8月政府存款對(duì)于流動(dòng)性的吸收或在2000億元附近 14圖表27 財(cái)政因素或有擾動(dòng)，資金缺口仍有賴于央行對(duì)沖 15圖表28 政府債券待發(fā)額度預(yù)測(cè) 16圖表29 8月政府債券發(fā)行壓力或相對(duì)可控 16圖表30 央行公開(kāi)市場(chǎng)提及對(duì)沖政府債券繳款次數(shù) 16圖表31 集中繳款時(shí)資金面取決于央行對(duì)沖情況 16圖表32 后續(xù)地方債供給壓力增大，公開(kāi)市場(chǎng)投放或降準(zhǔn)都是可選的政策工具 17圖表33 票據(jù)報(bào)價(jià)震蕩下行，融資需求或相對(duì)偏弱 17圖表34 非銀杠桿率水平小幅回升 17一、7月資金面和流動(dòng)性回顧：稅期平穩(wěn)，寬松延續(xù)，分層收斂（一）資金面回顧：銀行間資金面總體平穩(wěn)，資金分層收斂2023年7（1）7D加權(quán)價(jià)格月內(nèi)呈現(xiàn)平穩(wěn)波動(dòng)態(tài)勢(shì)，波動(dòng)區(qū)間較上月明顯收窄。1.03%-1.04%附近的低位震蕩上311.88%附近的高點(diǎn)。7D資金價(jià)格波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)，311.98%的1.7%-1.85%的區(qū)間波動(dòng)。（2）價(jià)差方面，在稅7D資金價(jià)格未出現(xiàn)倒掛，且稅期影響消退后，7D資金價(jià)格明顯走低，整體來(lái)看，7D30BP-70BP的相對(duì)偏高水平。圖表1 7月，隔夜、7D資金波動(dòng)區(qū)間收窄資金價(jià)格運(yùn)行方面：上旬，跨季后資金面明顯轉(zhuǎn)松，央行公開(kāi)市場(chǎng)凈回收，但資金7D1.0381%1.6978%；中旬，717日為稅期截止日，其后，18日受稅期繳款的擾動(dòng)，資金面出現(xiàn)小幅收斂，DR0071.89%1.3%小幅1.64%附近；下旬，稅期擾動(dòng)過(guò)后，在央行加碼投放的呵護(hù)下，資金面出現(xiàn)邊際放松，7D1.8%1.4%附近的相對(duì)低位，至月末最后一個(gè)交易日小幅抬升?？傮w而言，7月偏大的稅期影響下資金面整體維持平穩(wěn)，7D圖表2 DR007資金價(jià)格偏低于政策利率波動(dòng) 圖表3 隔夜和7D價(jià)格未有倒掛。

圖表4 稅期及月末資金情緒指數(shù)表現(xiàn)基本平穩(wěn)R和DR價(jià)差仍處于2019年以來(lái)的相對(duì)偏高位置。（1）從銀行間資金價(jià)格來(lái)看，R007DR00740BP左15BP50%左右的分位數(shù)位置（2015年以來(lái)，下同）。（2）從交易所資金價(jià)格看，GC007DR007利差絕對(duì)水平也隨季節(jié)性收窄，由60BP15BP70%30%左右。圖表5 稅期后，銀行間資金分層收斂 圖表6 稅期后交易所與銀行間資金價(jià)差收斂券 券7D7月信貸7D資金價(jià)格的波動(dòng)率有所下2019年以來(lái)的季節(jié)性水平，7D資金價(jià)格波動(dòng)率同樣表現(xiàn)為震蕩向下，且與往年同期相比偏低。圖表7 DR001資金波動(dòng)率明顯降低 圖表8 DR007資金波動(dòng)率處于同期偏低水平券 券7.9萬(wàn)億附近波動(dòng)，偏高的交易規(guī)模繼續(xù)維持。資金價(jià)格總體維持平穩(wěn)，債市杠桿需求持續(xù)偏高。質(zhì)押式回購(gòu)成交規(guī)模繼續(xù)向上攀7.98萬(wàn)億元。從月度合計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，7月質(zhì)押式回購(gòu)1673月向上攀升。圖表9 7月質(zhì)押回購(gòu)成交接近167萬(wàn)億的偏高水平 圖表10 質(zhì)押式回購(gòu)成交日均規(guī)模升至在7.9萬(wàn)億附近

從融出行為來(lái)看，7月以來(lái)，國(guó)有大行凈融出規(guī)模邊際下滑，但是仍處于季節(jié)性偏高水平，對(duì)于資金面依舊有支撐。截至當(dāng)前，銀行間市場(chǎng)逆回購(gòu)余額中國(guó)有大行占比超12%16%。從融出行為來(lái)看，7月跨季后，國(guó)有大行凈融出規(guī)模邊際有所下滑，但維持偏高水平，對(duì)于資金面平穩(wěn)仍有一定支撐，股份行總體處于季節(jié)性均值水平。圖表國(guó)有行凈融出規(guī)?？s減，但仍在季節(jié)性高位 圖表12 銀行整體凈融出規(guī)模處于季節(jié)性均值水平）

）（二）流動(dòng)性回顧：超儲(chǔ)率水平季節(jié)性回落，流動(dòng)性月末小幅加碼1、流動(dòng)性總量：7月末超儲(chǔ)率或在1.3%附近從流動(dòng)性總量來(lái)看，711400億附近，其中財(cái)政存款對(duì)基40007480億，外匯占款變化或仍相對(duì)1100100億附近，非金融機(jī)構(gòu)存款變化對(duì)超儲(chǔ)的消耗或在100億元附近，故7月末超儲(chǔ)或減少約10500億，超儲(chǔ)率或從2023年6月份末的1.7%附近回落至1.3%左右。圖表13 央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放回收，7月末超儲(chǔ)率或在1.3%附近2、公開(kāi)市場(chǎng)操作：逆回購(gòu)月末小幅加碼，MLF小幅超量續(xù)作從公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看，央行投放相對(duì)積極，月末資金相對(duì)平穩(wěn)的情況下仍小幅加碼。（1）就操作量而言，7月逆回購(gòu)全月凈回收8110億，主要在于6月季末投放的加碼，132050就操作頻率和時(shí)點(diǎn)而言元及以上。圖表14 7月逆回購(gòu)凈回收億元 圖表15 7月月末逆回購(gòu)余額震蕩小幅上行

MLF171030MLF1000億，30（167901990億元、2810億元、200億元、250億元、370億元），7MLF5.19萬(wàn)億元的歷史偏高水平。此外，7241M6002%，創(chuàng)歷史最低，顯示銀行流動(dòng)性水平較為充裕。圖表16 MLF余額小幅回升至5.19萬(wàn)億 圖表17 7月國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存招標(biāo)利率明顯下行

二、7月貨幣政策追蹤：政治局會(huì)議平穩(wěn)寬松定調(diào)延續(xù)2023年7月，政治局會(huì)議貨幣政策寬松方向延續(xù)，總量寬松或仍有空間。上旬，商業(yè)銀行下調(diào)美元存款利率，其后跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)上調(diào)，人民幣匯率貶值壓力逐漸趨于平穩(wěn)。中旬，金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上央行有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)強(qiáng)調(diào)綜合運(yùn)用存款準(zhǔn)備金等維持流動(dòng)性合理充裕，降準(zhǔn)預(yù)期有所升溫，稅期資金運(yùn)行總體平穩(wěn)。臨近下旬，政治局會(huì)議較早召開(kāi)，穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)延續(xù)，并新增發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用。圖表18 稅期至月末，公開(kāi)市場(chǎng)投放加碼，銀行間資金整體維持平穩(wěn)7月13行在正常區(qū)間，實(shí)際利率（金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率*75%＋民間借貸利率*25%-CPI）與潛在增速大體匹配；匯率方面，近年來(lái)人民幣匯率彈性顯著增強(qiáng)，提高了7月14國(guó)新辦舉行的上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)情況新聞發(fā)布會(huì)上，央行表示將加大宏觀調(diào)控力度，精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，綜合運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、中期借貸便利、公開(kāi)市場(chǎng)操作等多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣信貸合理增長(zhǎng)，推動(dòng)企業(yè)融2021年8個(gè)季度，為歷史最久，但作為穩(wěn)增長(zhǎng)政策的重要工具，1-2個(gè)季度后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)依然疲弱，央行或繼續(xù)通過(guò)降息推動(dòng)實(shí)體和銀行“降成本”。月241-2個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)修復(fù)阻力依舊較大，央行或考慮再次降息帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)降成本。月1日，央行下半年工作會(huì)議召開(kāi)，指導(dǎo)存量房貸利率下調(diào)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，一是繼二是，加強(qiáng)和改善外匯政策供給，維護(hù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，7月初，多家商業(yè)銀行連續(xù)下調(diào)美元存款利率，7201.251.57月為美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期中的最后一次操作，預(yù)計(jì)后續(xù)內(nèi)外貨幣政策差異對(duì)于匯率的壓力將逐漸緩解。三是，支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，其中關(guān)于商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率措辭由金融統(tǒng)計(jì)發(fā)布會(huì)上的“支持鼓勵(lì)”調(diào)整為“指導(dǎo)”，存量房貸利率下調(diào)將繼續(xù)壓降銀行的息差空間，但在一定程度上也能夠?qū)_提前還貸對(duì)于銀行凈息差造成的負(fù)面影響，后續(xù)存款房貸的具體政策設(shè)計(jì)和調(diào)整路徑值得關(guān)注。時(shí)間部門文件/時(shí)間部門文件/會(huì)議主要內(nèi)容2023/7/2第一財(cái)經(jīng)多家大行下調(diào)美元存款利率匯率波動(dòng)或抵消由于存款息差帶來(lái)的收益。2023/7/5《金融時(shí)報(bào)》匯率波動(dòng)下跨境資金流動(dòng)依然保持基本平資價(jià)值凸顯能夠有效應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)。2023/7/13央行易綱近期在《經(jīng)濟(jì)研金融穩(wěn)定》一文文章表示，未來(lái)我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速有望保持在合理區(qū)間，，策利率和利率走廊機(jī)制，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，推動(dòng)降低企業(yè)綜合融資成本。2023/7/14策利率和利率走廊機(jī)制，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，推動(dòng)降低企業(yè)綜合融資成本。2023/7/14央行2023年上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降。2023/7/20央行、國(guó)家外匯局上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25上調(diào)至1.5。2023/7/23央行1中標(biāo)利率2.00%6001（28天期中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款招標(biāo)，中標(biāo)利率為2.00%。2023/7/24新華網(wǎng)政治局會(huì)議要場(chǎng)，提振投資者信心。2023/8/1央行、國(guó)管局2023年下半年工作會(huì)議穩(wěn)中有降。堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，切實(shí)優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境。宏觀審慎管理和預(yù)期引導(dǎo)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。三是支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。16條”，延長(zhǎng)保交樓貸款支持計(jì)劃實(shí)施率。，三、8月缺口預(yù)判：財(cái)政因素重要性提升，關(guān)注央行對(duì)沖資金缺口的分析中，核心在于超儲(chǔ)，即超額存款準(zhǔn)備金的分析。超額存款準(zhǔn)備金是銀行可以自由動(dòng)用的準(zhǔn)備金，從事后來(lái)看，超儲(chǔ)規(guī)模是央行對(duì)流動(dòng)性的供給和銀行對(duì)于，剛性缺口，包含法定存款準(zhǔn)備金的增長(zhǎng)需求和中期借貸便利等基礎(chǔ)貨幣的到期回收，之所以稱之為剛性是因?yàn)?，這種流動(dòng)性需求僅可以依靠央行基礎(chǔ)貨幣的投放來(lái)滿足；第二類，外生沖擊因素，包括貨幣發(fā)行的增減、外匯占款的變化和非金融機(jī)構(gòu)存款變化，之第三類，財(cái)政因素?cái)_動(dòng)，包含國(guó)債、地方債的繳款和繳稅等，集中體現(xiàn)為央行資產(chǎn)負(fù)債表科目中“財(cái)政存款”的變化，這類影響因素伴隨財(cái)政存款的收入吸收流動(dòng)性，伴隨財(cái)政存款的支出釋放流動(dòng)性，財(cái)政存款年度總量較為穩(wěn)定，對(duì)流動(dòng)性總量影響相對(duì)中性，僅對(duì)流動(dòng)性節(jié)奏產(chǎn)生擾動(dòng)。（一）剛性缺口：規(guī)模相對(duì)較小，對(duì)沖壓力不大法準(zhǔn)缺口方面，8月是季中月份，一般存款環(huán)比增速通常季節(jié)性回升，近年同期維持正的環(huán)比增速，今年8月準(zhǔn)備金對(duì)于流動(dòng)性的消耗或在1600億附近。MLFMLF154000短期流動(dòng)性到期方面，3800600億元國(guó)庫(kù)定存到期。圖表20 8月月份，一般存款通常環(huán)比上行 圖表21 8月MLF到期規(guī)模小幅升至4000億元

（二）外生沖擊：貨幣發(fā)行與非金存款或小幅消耗超儲(chǔ)貨幣發(fā)行方面，8月貨幣發(fā)行或增加500億，對(duì)流動(dòng)性影響不大。央行報(bào)表“貨幣M0月該科目波動(dòng)略有增500億元。外匯占款對(duì)于流動(dòng)性的影響較小。隨著銀行機(jī)構(gòu)以人民幣置換先前以外幣繳納的人11500億元左右。7月三方機(jī)構(gòu)備付金規(guī)模6月進(jìn)一步收窄，對(duì)于流動(dòng)性的影響或進(jìn)一步減小，2019年以來(lái)，7月環(huán)100億元附近。圖表22 8月貨幣發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的吸收或在500億附近 圖表23 非金融機(jī)構(gòu)存款8月或小幅消耗超儲(chǔ)億 億（三）財(cái)政因素：政府存款或偏高于季節(jié)性水平預(yù)計(jì)公共財(cái)政收支差額和政府性基金收支差額在-60008月繳稅規(guī)168月繳稅規(guī)?；蛟?0004至78-400億元，政府性基金收支差額或在-2000億元附近，對(duì)流動(dòng)性形成一定補(bǔ)充。圖表248月繳稅壓力弱化，較7月明顯下降 圖表258月公共財(cái)政收支差額或在-4000億元券 券政府債券發(fā)行對(duì)于流動(dòng)性的擾動(dòng)存在不確定性。7月末，20232.7465.72%，相較于去年同期87.38%的發(fā)行進(jìn)度明顯偏慢（20226月底前基本發(fā)行完畢，8月末500010月底前發(fā)行完畢），近期監(jiān)管部門通知98月地方債發(fā)行或有提速?？紤]國(guó)債后，8月政府債券凈融資或在9000億元附近，政府債券發(fā)行繳款對(duì)于流動(dòng)性的擾動(dòng)或有小幅放大。月政府存款對(duì)于流動(dòng)性的吸收或在2000我們使用公共財(cái)政收支差額、政府性基金收支差額、政府債券繳款等分項(xiàng)進(jìn)行估計(jì)，季節(jié)性調(diào)整后，預(yù)計(jì)82000億元左右，偏高于季節(jié)性水平。圖表268月政府存款對(duì)于流動(dòng)性的吸收或在2000億元附近）（四）綜合判斷：財(cái)政因素重要性靠前，關(guān)注央行操作綜合來(lái)看，8月資金缺口或主要是來(lái)自于財(cái)政因素，關(guān)注政府債券集中繳款時(shí)點(diǎn)的央行對(duì)沖情況。就剛性缺口而言，8月一般存款環(huán)比季節(jié)性回升，對(duì)于超儲(chǔ)的消耗或在1600380040001000億元。財(cái)政因素中，8月地方債券發(fā)行將有所提速，但財(cái)政收支情況或有部分對(duì)沖，我們2000億元左右，或處于季節(jié)性偏高水平。圖表27 財(cái)政因素或有擾動(dòng)，資金缺口仍有賴于央行對(duì)沖因素類型中長(zhǎng)期流動(dòng)性需求短期流動(dòng)性需求具體科目補(bǔ)充法準(zhǔn)MLF到期跨月逆回購(gòu)到期國(guó)庫(kù)定存到期政府存款貨幣發(fā)行非金融機(jī)構(gòu)存款增加外匯占款2022-081,6006,000520400-3,076783588-222023-064,0822,0005,670500-9,143540538-892023-07-1000E1,00013,39004000E100E100E80E2023-081600E4,0003,8006002000E500E500E50E四、地方債供給放量對(duì)資金面的擾動(dòng)如何？（一）后續(xù)地方債供給節(jié)奏如何？新增專項(xiàng)債發(fā)行提速，特殊再融資債券或重啟發(fā)行，供給壓力成為資金面的潛在擾（1）專項(xiàng)債：212023年新增專項(xiàng)債需910（2）特殊再融資債券：7月以來(lái)，多地陸續(xù)發(fā)布隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)申報(bào)的相關(guān)內(nèi)容，參考前兩輪隱債化解試點(diǎn)申報(bào)后的中央措施，后續(xù)新一輪特殊再融資債券的發(fā)行值得期待，或增加地方債供給壓力。目前債務(wù)限額-2.3萬(wàn)億（202237.26萬(wàn)34.94萬(wàn)億慮，假設(shè)特殊再融資債券今年發(fā)行規(guī)模在1萬(wàn)億附近，對(duì)供給壓力進(jìn)行測(cè)算。因此就節(jié)奏而言，8月未到專項(xiàng)債最后沖刺時(shí)點(diǎn)，供給或僅有小幅發(fā)力，而9月疊（1）89月新增專項(xiàng)債發(fā)行將提速，從往年情形來(lái)看，92022年情形6月底前基本發(fā)行完畢時(shí)，567536億元、157651：2（2）特殊再融資債券作為化債工具當(dāng)前仍處于地方審核階段，9月落地的可能性較大，但參考以往前置發(fā)行的節(jié)奏，首月落地規(guī)模相對(duì)不大，9112：4：491.5萬(wàn)億，關(guān)注對(duì)于流動(dòng)性缺口壓力的影響。圖表28 政府債券待發(fā)額度預(yù)測(cè) 圖表29 8月政府債券發(fā)行壓力或相對(duì)可控券 算（二）政府債券集中繳款時(shí)資金表現(xiàn)如何？回顧來(lái)看，政府債券繳款壓力較大階段