本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(guó)(僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門、臺(tái)灣)提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報(bào)告亦可能由中信建投(國(guó)際)證券有限公司在香港提供。同時(shí)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。2016/6/152016/7/152016/8/152016/9/152016/10/152016/11/152016/12/152017/1/152017/2/152017/32016/6/152016/7/152016/8/152016/9/152016/10/152016/11/152016/12/152017/1/152017/2/152017/3/152017/4/152017/5/15證券研究報(bào)告·行業(yè)深度助力價(jià)值重估和業(yè)態(tài)升級(jí)核心觀點(diǎn)中國(guó)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行宏觀條件及政策要素均已齊備，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs蓄勢(shì)待發(fā)。百貨購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、家居賣場(chǎng)是本次擴(kuò)容的重要業(yè)態(tài)。百貨購(gòu)物中心已經(jīng)步入成熟期，商業(yè)物業(yè)存量面積龐大，行業(yè)增長(zhǎng)邏輯將變?yōu)楦幼⒅卮媪棵娣e的深度運(yùn)營(yíng)，發(fā)行REITs助力物業(yè)方轉(zhuǎn)變?yōu)檫\(yùn)營(yíng)方，充分發(fā)揮專業(yè)運(yùn)營(yíng)能力，同時(shí)促進(jìn)原有物業(yè)價(jià)值重估和發(fā)展更具成長(zhǎng)性業(yè)態(tài)。農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)為主要批發(fā)零售渠道之一，戰(zhàn)略價(jià)值重大，但是建設(shè)程度不足，發(fā)行REITs助力快速補(bǔ)齊基礎(chǔ)設(shè)施不足短板，保障其戰(zhàn)略地位。非標(biāo)體驗(yàn)式?jīng)Q定家居賣場(chǎng)重要地位，家居賣場(chǎng)需要積極推進(jìn)數(shù)字化，響應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)變化，REITs發(fā)行將助力家居賣場(chǎng)積極推進(jìn)數(shù)字化。和提振經(jīng)濟(jì)的重要舉措，且均以模式成熟、存量豐富的商業(yè)REITs作為首R(shí)EITs化經(jīng)存量面積龐大，行業(yè)增長(zhǎng)邏輯將變?yōu)楦幼⒅卮媪棵娣e的深度運(yùn)營(yíng)。截至米。匹配。(3)區(qū)域分布不均衡。性投資建議：我們梳理了房地產(chǎn)和零售代表性企業(yè)在手消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施物業(yè)并zhujinbj@SAC編號(hào):S1440519120002SFC編號(hào):BPU491劉樂(lè)文liulewen@SAC編號(hào):S1440521080003SFC編號(hào):BPC301黃嘯天huangxiaotian@s1440118090021SAC編號(hào):s1440520070013市場(chǎng)表現(xiàn)%%-3%-13% 農(nóng)林牧漁上證指數(shù)相關(guān)研究報(bào)告商貿(mào)零售 9 商貿(mào)零售 s 圖20:中國(guó)不同零售業(yè)態(tài)增速(%) 11 圖24:中國(guó)連鎖零售企業(yè)(百貨店)年末零售營(yíng)業(yè)面積 13 4 圖30:中國(guó)一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金(元/平方米/天) 16圖31:部分二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金(元/平方米/天) 16圖32:中國(guó)一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率(%) 17圖33:部分二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率(%) 17 商貿(mào)零售 圖52:居然之家商場(chǎng)數(shù)量(家) 30 圖55:居然之家商場(chǎng)物業(yè)面積(萬(wàn)平方米) 31圖56:美凱龍商場(chǎng)數(shù)量(家) 31 圖59:美凱龍商場(chǎng)物業(yè)面積(萬(wàn)平方米) 31圖60:中國(guó)大家居行業(yè)家居建材品類電商滲透率趨勢(shì)(%) 32 圖66:購(gòu)物中心、百貨、家居賣場(chǎng)自有物業(yè)價(jià)值測(cè)算(主要為百貨、購(gòu)物中心、家居賣場(chǎng)) 38商貿(mào)零售 商貿(mào)零售1一、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施注入新動(dòng)力，C-REITs市場(chǎng)建設(shè)更上層樓我們參考與中國(guó)相似度更高的亞太發(fā)達(dá)市場(chǎng)，即新加坡、日本及香港REITs市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)，商業(yè)REITs均為其首發(fā)業(yè)態(tài)，為REITs市場(chǎng)提供壓艙石效應(yīng)及相對(duì)穩(wěn)定的收益。據(jù)此，我們自上而下分析了宏觀環(huán)境和政策、中觀行業(yè)和微觀企業(yè)三大維度，認(rèn)為消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行的前置條件和環(huán)境要素已經(jīng)齊備，其發(fā)行將為C-REITs市場(chǎng)注入新動(dòng)力，推動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)容和表現(xiàn)企穩(wěn)，提高C-REITs的中長(zhǎng)期配置價(jià)值。我國(guó)REITs政策框架逐步完善，底層資產(chǎn)試點(diǎn)范圍逐步擴(kuò)大。我國(guó)REITs政策框架逐步完善，試點(diǎn)范圍逐步擴(kuò)展。2020-2021年為我國(guó)公募REITs市場(chǎng)建設(shè)探索期，相關(guān)政策普遍為總領(lǐng)性、指引性政策，側(cè)重將REITs新模式跑通，底層資產(chǎn)試點(diǎn)范圍亦較?。?022年以來(lái)，相關(guān)政策逐步偏向于細(xì)化和落地，試點(diǎn)范圍亦擴(kuò)展到保租房及清潔能源等類別。擴(kuò)大內(nèi)需與恢復(fù)消費(fèi)至關(guān)重要，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施納入REITs試點(diǎn)范圍新政應(yīng)運(yùn)而生，細(xì)分業(yè)態(tài)涵蓋購(gòu)物中心、百貨商場(chǎng)、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)及家居賣場(chǎng)。黨的二十大與中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議提出要將恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，多次強(qiáng)調(diào)了擴(kuò)大內(nèi)需以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤的重要性。消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施可以有效承接居民消費(fèi)行為并助力釋放居民消費(fèi)潛力，將其納入REITs試點(diǎn)范圍的新政應(yīng)運(yùn)而生。2022年12月，證監(jiān)會(huì)副主席李超首次表態(tài)將“研究推動(dòng)試點(diǎn)范圍拓展到市場(chǎng)化的長(zhǎng)租房及商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)等領(lǐng)域”，傳遞出監(jiān)管部門放開(kāi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs領(lǐng)域試點(diǎn)的積極信號(hào)。2023年3月，國(guó)家發(fā)改委及證監(jiān)會(huì)發(fā)布新規(guī)，要“優(yōu)先支持百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs?！敝链?，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施在我國(guó)公募REITs誕生近兩年后，首次正式納入了底層資產(chǎn)試點(diǎn)范圍。此后，商務(wù)部等部門多次發(fā)文重提消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs，并將其涵蓋的細(xì)分業(yè)態(tài)擴(kuò)展至家居賣場(chǎng)等。策/文件/會(huì)議關(guān)于底層資產(chǎn)試點(diǎn)范圍的表述20/8/3基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不金(REITs)》586號(hào)文”)目。字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于試點(diǎn)范圍。1/7/12步做好基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)工作的通礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域開(kāi)展試點(diǎn)，包含水利設(shè)施和旅游基礎(chǔ)設(shè)施。試點(diǎn)范圍。商貿(mào)零售2策/文件/會(huì)議關(guān)于底層資產(chǎn)試點(diǎn)范圍的表述2/12/8產(chǎn)等領(lǐng)域。3/3/24高效做好基礎(chǔ)設(shè)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金REITs申報(bào)推薦工作3/3/24步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)投資信托基金(REITs)常態(tài)化發(fā)行相關(guān)拓寬試點(diǎn)資產(chǎn)類型,貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，優(yōu)化3/7/12家居消費(fèi)若干措知》支持符合條件的家居賣場(chǎng)等商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)。3/7/247/25023年系統(tǒng)年中工作座談會(huì)3/7/28《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)支持政策。支持符合條件的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)?？v觀亞太成熟市場(chǎng)，90年代以來(lái)普遍經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期，國(guó)民收入增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和城鎮(zhèn)化率的大幅提升造成了大量商業(yè)地產(chǎn)的沉淀，為日后商業(yè)REITs的發(fā)展打下基礎(chǔ)。二十世紀(jì)后半葉，包括日本、新加坡及香港的亞太各國(guó)與地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入快車道，GDP和國(guó)民收入常年高速增長(zhǎng)，居民財(cái)富持續(xù)積累。疊加不斷走高的服務(wù)業(yè)比重和75%以上的城鎮(zhèn)化率，零售、辦公和酒店等商業(yè)地產(chǎn)在需求端得到了充分的支撐，體量規(guī)模日漸攀升。以日本為例，自上世紀(jì)90年代以來(lái)，日本服務(wù)業(yè)比重突破70%，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，由商品生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)型經(jīng)濟(jì)；同時(shí)日本城鎮(zhèn)化率由60年代初的63%升至90年代末的接近80%。截至1999年底，日本商業(yè)零售物業(yè)面積已超1.3億平方米，此后維持在1.5億平方米。商貿(mào)零售316,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000零售物業(yè)面積(萬(wàn)平方米)購(gòu)物中心面積(萬(wàn)平方米)19911994199719992002200520072010數(shù)據(jù)來(lái)源：Aeonmall，中信建投亞太成熟市場(chǎng)均選擇在宏觀經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)推出REITs以提振經(jīng)濟(jì)和化解風(fēng)險(xiǎn)，模式成熟且存量較大的商業(yè)REITs被選作首發(fā)業(yè)態(tài)。從發(fā)行時(shí)點(diǎn)看，90年代的資產(chǎn)泡沫破滅之后，日本的經(jīng)濟(jì)增速放緩，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，而1997年的亞洲金融危機(jī)對(duì)香港和新加坡的房地產(chǎn)市場(chǎng)也造成了巨大的影響，三地在宏觀經(jīng)濟(jì)周期下行階段，不約而同地開(kāi)啟了對(duì)于REITs制度的探索，以期盤活存量資產(chǎn)，化解房地產(chǎn)與金融領(lǐng)域的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而提振當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)。從業(yè)態(tài)選擇看，商業(yè)地產(chǎn)作為與國(guó)民日常生活最為息息相關(guān)、商業(yè)模式最為成熟且資產(chǎn)儲(chǔ)備最為豐富的不動(dòng)產(chǎn)類型，天然滿足了發(fā)行條件，也是三地REITs的首發(fā)業(yè)態(tài)。商貿(mào)零售4數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投當(dāng)前我國(guó)正處擴(kuò)大內(nèi)需和高質(zhì)量穩(wěn)增長(zhǎng)的重大機(jī)遇期，發(fā)行消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的宏觀條件已經(jīng)具備。從宏觀經(jīng)濟(jì)增速來(lái)看，排除疫情擾動(dòng)帶來(lái)的低基數(shù)效應(yīng)，我國(guó)GDP增速在2011年后回落至10%以下。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能仍待增強(qiáng)，“恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)20條”等政策頻頻加碼，擴(kuò)大內(nèi)需和高質(zhì)量穩(wěn)增長(zhǎng)仍是政策主基調(diào)，房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解和紓困亦是政策重點(diǎn)。在此背景下，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行的宏觀條件已然齊備，其發(fā)行可有效盤活存量資產(chǎn)，緩釋原始權(quán)益人流動(dòng)性壓力，紓解房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)需求，進(jìn)一步助力宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)信心提振。PGDP增速人均可支配收入增速GDP增速人均可支配收入增速5%0%2013201420152016201720182019202020212022-5%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信建投REITs當(dāng)前我國(guó)公募REITs仍處起步探索階段，總體流動(dòng)性偏低，發(fā)行節(jié)奏偏慢，底層資產(chǎn)類別和市場(chǎng)規(guī)模亟待已上市的28只總市值為916億元，流通市值僅為404億元，公募REITs市場(chǎng)整體流動(dòng)性仍然偏低。從發(fā)行節(jié)奏底層資產(chǎn)類型看，首批上市的9只公募REITs分布在產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、高速公路、生態(tài)環(huán)保4個(gè)領(lǐng)域，經(jīng)過(guò)兩年的發(fā)展，僅新增清潔能源和保障性租賃住房?jī)深?，公募REITs市場(chǎng)仍然亟待擴(kuò)容。商貿(mào)零售5數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，中信建投對(duì)標(biāo)亞太成熟市場(chǎng)，以消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs為代表的商業(yè)REITs往往在REITs市場(chǎng)中扮演“壓艙石”的且收益穩(wěn)健。其中日本6只零售REITs總市值合計(jì)約10068億日元，占商業(yè)REITs市值比重為15.2%；新加坡REITs產(chǎn)業(yè)態(tài)主要為酒店、零售、辦公及商業(yè)混合，其中8只零售REITs總市值為93億新幣，占商業(yè)REITs市值的19.8%；香港REITs市場(chǎng)中共有1只零售REITs及8只包含零售的商業(yè)混合業(yè)態(tài)REITs，總市值1.5億港幣，占商業(yè)REITs市值的98%。酒店80007000000500040000000000辦公商業(yè)零售商業(yè)混合物流住宅醫(yī)療工業(yè)其他混合.2.0新加坡香港(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Japan-REIT，新加坡證券交易所，港交所，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：Japan-REIT，新加坡證券交易所，港交所，中信建投CNYJPYCNYSGD0.19，CNY/HKD=1.07探索房地產(chǎn)新的發(fā)展模式，本質(zhì)上是建立一套新型住房制度和長(zhǎng)效機(jī)制，以完成房住不炒的目標(biāo)。自2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出新發(fā)展模式以來(lái)，頂層設(shè)計(jì)關(guān)于房地產(chǎn)新發(fā)展模式的探索從未止步，相關(guān)政策表述動(dòng)態(tài)調(diào)整，逐漸清晰。二十大報(bào)告中即指出：堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度。新發(fā)展模式下，房地產(chǎn)由增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)為存量市場(chǎng)，政府聚焦城市更新，更加重視存量資產(chǎn)的盤活利用。商貿(mào)零售6200020012002200320042005200620072002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220%0%-20%-30%圖12:2021年底以來(lái)政策層面不斷強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)的“新發(fā)展模式”商業(yè)地產(chǎn)步入存量時(shí)代，盤活存量資產(chǎn)重要性凸顯。增量上看，商業(yè)地產(chǎn)竣工增速自2010年高點(diǎn)后明顯放年我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)存量規(guī)模達(dá)24.0億平，大量沉淀的存量資產(chǎn)亟待盤活。商業(yè)地產(chǎn)每年累計(jì)竣工面積(萬(wàn)平方米)商業(yè)地產(chǎn)竣工同比增速18,00016,00014,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，中信建投海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs或可重塑商業(yè)模式，打通投融管退最后一環(huán)。隨著消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs新規(guī)發(fā)布，我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)退出渠道也逐步建立，“投融建管退”閉環(huán)進(jìn)一步打通，新加坡凱德集團(tuán)模式在我國(guó)逐步具備土壤。凱德集團(tuán)通過(guò)“私募基金/合資企業(yè)+房地產(chǎn)投資信托基金(PE/JV+REITs)”模式完成“投融建管退”全流程，并最終形成閉環(huán)。具體而言，首先公司通過(guò)建立合資企業(yè)或第三方基金，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行收購(gòu)，并且負(fù)責(zé)項(xiàng)目的規(guī)劃與開(kāi)發(fā)。公司的收入主要來(lái)源于兩部分：通過(guò)持有基金的部分權(quán)益獲得投資收益，以及作為項(xiàng)目管理者收取管理費(fèi)用。雖然在項(xiàng)目成熟前，合資企業(yè)或基金承擔(dān)較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但也可相應(yīng)得到較高的資產(chǎn)增值收益。項(xiàng)目成熟后，REITs擁有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，能夠幫助凱德回籠資金，并獲得項(xiàng)目成熟期的穩(wěn)定現(xiàn)金流及回報(bào)?；鼗\資金后，凱德會(huì)將部分收益重新用于收益增值收購(gòu)其他房產(chǎn)，再次進(jìn)行開(kāi)發(fā)，實(shí)現(xiàn)全流程閉環(huán)。商貿(mào)零售7例金案例再投資公司建立計(jì)劃性合資企業(yè)(JV)，以擴(kuò)大其多戶型投資組合。凱德置地與合資伙伴達(dá)成戰(zhàn)略協(xié)議，收購(gòu)和開(kāi)發(fā)總資產(chǎn)價(jià)值為3億美元(4.161億新元1)的多戶家庭資產(chǎn)。私人基金。開(kāi)發(fā)地點(diǎn)靠近首爾的主要商業(yè)區(qū)，毗鄰擁有完善數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)的SangAmDMC(數(shù)字媒體城)。CapitalLand性基金和資產(chǎn)管理費(fèi)收入。gnatureWestMidtown是ART以9500萬(wàn)美元(1.263億新元)的價(jià)格收購(gòu)的首個(gè)學(xué)生宿舍物業(yè)。手握大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，業(yè)內(nèi)龍頭房企多將商管作為獨(dú)立賽道重點(diǎn)發(fā)展。一方面，輕資產(chǎn)化的商管模式可有效賦能房企持有資產(chǎn)，以高效能運(yùn)營(yíng)管理；另一方面，擬入池資產(chǎn)被打包發(fā)行REITs后仍有望反哺商管服務(wù)商，提供持續(xù)性的管理費(fèi)收入。當(dāng)前，業(yè)內(nèi)龍頭房企已普遍將商業(yè)作為獨(dú)立重點(diǎn)發(fā)展賽道，并打造專門化的商管品牌和經(jīng)營(yíng)主體(“商管服務(wù)商”)，如萬(wàn)科旗下的印力集團(tuán)、華潤(rùn)置地旗下的華潤(rùn)萬(wàn)象生活、新城控股旗下吾悅廣場(chǎng)和龍湖旗下龍湖商業(yè)等。這些商管服務(wù)商往往依托母公司優(yōu)勢(shì)，組建專業(yè)化團(tuán)隊(duì)，采用輕資產(chǎn)模式專精存量項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，以輸出管理服務(wù)的方式賦能母公司重資產(chǎn)持有的商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理，提高其運(yùn)營(yíng)效能。而從中長(zhǎng)期來(lái)看，擬入池資產(chǎn)被打包發(fā)行消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs后仍需聘請(qǐng)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，因此有望繼續(xù)反哺原始權(quán)益人旗下的商管服務(wù)商，為其提供持續(xù)性管理費(fèi)收入。企業(yè)名稱商管品牌商業(yè)賽道戰(zhàn)略定位經(jīng)營(yíng)指標(biāo)(截至2022年末)2022年收入指標(biāo)以國(guó)際化的視野專注于購(gòu)物業(yè)務(wù)貫穿商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的全建筑面積868萬(wàn)㎡整體出租率集團(tuán)商業(yè)業(yè)務(wù)營(yíng)收87.2億中印力管理的商業(yè)項(xiàng)目營(yíng).8%地中國(guó)領(lǐng)先的物業(yè)管理及商業(yè)商股實(shí)施住宅地產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)雙核驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略模式，于2008年成立商業(yè)管理集團(tuán)有限公力達(dá)1320萬(wàn)新城控股商業(yè)運(yùn)營(yíng)租金收入100.1億元，同比增長(zhǎng)%商貿(mào)零售8龍湖集團(tuán)旗下五大主航道業(yè)網(wǎng)格化布局在全國(guó)32城布局139個(gè)項(xiàng)目，龍湖商業(yè)租金收入94.3億在運(yùn)營(yíng)商場(chǎng)76座，已開(kāi)業(yè)建面元，同比增長(zhǎng)16%722萬(wàn)㎡，整體出租率93.9%1.4企業(yè)：估值財(cái)報(bào)同獲利好，助力實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)TsREITs發(fā)行可直接帶動(dòng)擬入池資產(chǎn)價(jià)值重估。目前擬入池資產(chǎn)大多以成本法計(jì)量，由于這些資產(chǎn)大都為原始權(quán)益人長(zhǎng)期持有的核心資產(chǎn)，成本法計(jì)量會(huì)產(chǎn)生較嚴(yán)重的低估。原始權(quán)益人將擬入池資產(chǎn)打包重組為REITs發(fā)行后，原則上需以收益法對(duì)該部分資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值重估，從而直接帶動(dòng)該部分資產(chǎn)增值。以第一批發(fā)行的9只REITs為例，均實(shí)現(xiàn)了125%以上的資產(chǎn)價(jià)值重估溢價(jià)率，累計(jì)回籠資金313.3億元。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著C-REITs市場(chǎng)發(fā)展成熟，REITs有望整體提升原始權(quán)益人旗下上市平臺(tái)的估值。當(dāng)前REITs市場(chǎng)總體規(guī)模及個(gè)券規(guī)模仍然較小，發(fā)行REITs對(duì)原始權(quán)益人旗下上市平臺(tái)的整體市值影響并不顯著。而從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著REITs市場(chǎng)整體擴(kuò)容和REITs個(gè)券擴(kuò)募的推進(jìn)，REITs對(duì)原始權(quán)益人的影響將持續(xù)放大，其對(duì)原始權(quán)益人資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和存量資產(chǎn)的盤活效應(yīng)將真正凸顯，從而帶動(dòng)原始權(quán)益人上市平臺(tái)市值提升。(億元)(億元)溢價(jià)率39.2875.4%78.9%%.545.63原始權(quán)益人可根據(jù)自身意愿靈活選擇并表或出表，以實(shí)現(xiàn)不同的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。如選擇并表，資產(chǎn)端貨幣資金增加，原始權(quán)益人保留對(duì)資產(chǎn)的控制權(quán)，且在計(jì)入少數(shù)股東權(quán)益的情況下能夠使資產(chǎn)負(fù)債率下降，從而降低杠桿，可以滿足部分房企降杠桿回籠資金的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)；如選擇出表，則相當(dāng)于處置資產(chǎn)并對(duì)公募REITs長(zhǎng)期股權(quán)投資，則當(dāng)期利潤(rùn)增加，ROE上升，可直接改善原始權(quán)益人當(dāng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。商貿(mào)零售9Ts利潤(rùn)表資產(chǎn)負(fù)債表并表情況下發(fā)行公募REITs對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表及關(guān)鍵指標(biāo)的影響現(xiàn)金流量表關(guān)鍵指標(biāo)REITs化當(dāng)期利潤(rùn)表資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)行公募REITs對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表及關(guān)鍵指標(biāo)的影響現(xiàn)金流量表Ts利潤(rùn)表資產(chǎn)負(fù)債表并表情況下發(fā)行公募REITs對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表及關(guān)鍵指標(biāo)的影響現(xiàn)金流量表關(guān)鍵指標(biāo)REITs化當(dāng)期利潤(rùn)表資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)行公募REITs對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表及關(guān)鍵指標(biāo)的影響現(xiàn)金流量表關(guān)鍵指標(biāo)流動(dòng)比率資產(chǎn)負(fù)債率REITsREITs續(xù)期間無(wú)損益增加運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用收入增加若記為少數(shù)股東權(quán)益：歸母凈利潤(rùn)被稀釋若記為金融負(fù)債：利息支出增加，歸母凈利潤(rùn)減少貨幣資金增加若記為少數(shù)股東權(quán)益：少數(shù)股東權(quán)益增加資產(chǎn)負(fù)債表在REITs運(yùn)營(yíng)管理階段所受影響較小若記為負(fù)債：金融負(fù)債增加RROE流動(dòng)比率流動(dòng)比率資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流增加經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流增加若記為少數(shù)股東權(quán)益：下降——若記為負(fù)債：不變?nèi)粲洖樯贁?shù)股東權(quán)益：提升增加在手資金，緩釋償債壓力若記為負(fù)債：不變或提升若記為少數(shù)股東權(quán)益：下降——若記為負(fù)債：上升數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投REITsREITs存續(xù)期間非經(jīng)常損益增加運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用收入增加投資分紅收益增加資產(chǎn)出表后，歸母凈利潤(rùn)相應(yīng)比例減少處置資產(chǎn)現(xiàn)金增加相關(guān)資產(chǎn)負(fù)債和權(quán)益減少所受影響較小金融資產(chǎn)/長(zhǎng)期股權(quán)投資增加投資性房地產(chǎn)減少投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入增加投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入增加——流動(dòng)比率提升——————2數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投商貿(mào)零售對(duì)房企而言，發(fā)行REITs有望降低杠桿，助力新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型探索。房地產(chǎn)行業(yè)新發(fā)展模式下，傳統(tǒng)房企開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的“高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”的“三高”運(yùn)作模式難以為繼。從全行業(yè)水平來(lái)看，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率及凈負(fù)債率高位徘徊，而現(xiàn)金短債比自2016以來(lái)整體下行，反映業(yè)內(nèi)房企杠桿水平仍有待下降，流動(dòng)性持續(xù)承壓。因此，發(fā)行REITs為房企打通了退出通道，有助于其快速回籠資金，降低杠桿率，從而緩釋自身的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，謀求新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型。現(xiàn)金短債比整體下行0%80%60%40%20%0%201620172018201920202021202250數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，中信建投短債比剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率60%50%40%30%20%10%0%201620172018201920202021202281.61.41.2 0.80.60.40.20現(xiàn)金短債比2016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，Wind，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，中信建投不同零售業(yè)態(tài)分化，奧特萊斯業(yè)態(tài)增長(zhǎng)領(lǐng)先。2020年-2022年期間，奧特萊斯業(yè)態(tài)銷售實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)，不僅領(lǐng)先于百貨等線下業(yè)態(tài)，而且領(lǐng)先于線上零售。奧特萊斯具備明顯的抗周期屬性，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期中追求性價(jià)比消費(fèi)的特性是奧特萊斯業(yè)態(tài)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。至22年的266個(gè)，CAGR達(dá)17.51%，項(xiàng)目總體量由352萬(wàn)平方米增長(zhǎng)至2350萬(wàn)平方米，CAGR達(dá)20.91%。2022年奧萊業(yè)態(tài)面積同比增商貿(mào)零售速均恢復(fù)至雙位數(shù)增長(zhǎng)，全年新增奧萊面積294萬(wàn)平方米，達(dá)歷史新高。2023年全年籌備開(kāi)業(yè)奧萊項(xiàng)目26個(gè)，總體量達(dá)260萬(wàn)平方米，未來(lái)將延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。圖20:中國(guó)不同零售業(yè)態(tài)增速(%)圖21:奧特萊斯與購(gòu)物中心存量面積增速網(wǎng)上商品和服務(wù)零售超市百貨20奧特萊斯專賣店40%35%30%25%20%15%10% 5%0%奧特萊斯面積同比增速購(gòu)物中心面積同比增速201320142015201620172018201920202021202250-5888820202021202220202021數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)百貨商業(yè)協(xié)會(huì)，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：贏商網(wǎng)，中信建投總體量(萬(wàn)平方米)總數(shù)量(個(gè)，右軸)0702014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：贏商網(wǎng)，中信建投商貿(mào)零售百貨與購(gòu)物中心是重要的線下零售業(yè)態(tài)。雖然兩者在商業(yè)模式上存在一定差異，但是兩者的發(fā)展都對(duì)于客流和銷售額高度相關(guān)，同時(shí)購(gòu)物中心和百貨也存在融合發(fā)展的現(xiàn)象，零售地產(chǎn)一般涵蓋兩者。百貨購(gòu)物中心已經(jīng)由快速發(fā)展期步入成熟期，商業(yè)物業(yè)存量面積龐大，行業(yè)增長(zhǎng)邏輯將變?yōu)楦幼⒅卮媪棵娣e的深度運(yùn)營(yíng)。中國(guó)購(gòu)物中心體量增速逐年下降，逐漸進(jìn)入存量時(shí)代。根據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2022年末，中國(guó)購(gòu)物中心存量項(xiàng)目達(dá)5685個(gè)，體量達(dá)4.88億平方米。中國(guó)連鎖零售企業(yè)中的百貨業(yè)態(tài)面積增速為負(fù)，總面積有所下降。隨著人口增長(zhǎng)趨緩、商業(yè)地產(chǎn)逐漸成熟和電商發(fā)展日趨完善，百貨、購(gòu)物中心的增長(zhǎng)邏輯更加注重存量運(yùn)營(yíng)。6543210體量(億平方米)YOY(右軸).56.56.884.093.741.080.840.512010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來(lái)源：贏商大數(shù)據(jù)，中信建投商貿(mào)零售中國(guó):連鎖零售企業(yè):年末零售營(yíng)業(yè)面積:按業(yè)態(tài)分:百貨店(萬(wàn)平方米)YOY(右軸)00%-10%0094842015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信建投存量?jī)?yōu)質(zhì)物業(yè)主要集中于一線和新一線城市。仲量聯(lián)行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年中國(guó)零售優(yōu)質(zhì)物業(yè)存量面積1.37億平方米，其中主要集中于一線城市和強(qiáng)二線城市，分城市來(lái)看上海、北京、成都位居前三。商貿(mào)零售面積(萬(wàn)平方米)占比(右軸)006%6%006%6%5%4%4%%%4%3%3%3%3%2%2%上海北京深圳廣州成都重慶武漢南京杭州蘇州西安沈陽(yáng)青島長(zhǎng)沙天津?qū)幉ㄠ嵵堇ッ鞔筮B廈門無(wú)錫商貿(mào)零售理數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，中信建投，注：公司毛利率為2017-2019年的3年平均，可以近似反映租售比。百貨銷售額呈現(xiàn)反彈回升趨勢(shì)。中國(guó)限額以上百貨零售額從1998年的3,186億元增長(zhǎng)到2021年的11,782.31億元，21世紀(jì)初到2013年百貨銷售維持高增速；此后電商的替代效應(yīng)強(qiáng)化，百貨零售額有所下降，外部事件以對(duì)百貨業(yè)態(tài)產(chǎn)生較大沖擊。隨著競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境趨穩(wěn)、外部事件沖擊影響減弱，百貨業(yè)態(tài)銷售額呈現(xiàn)回升商貿(mào)零售圖29:中國(guó)連鎖零售企業(yè)商品銷售額:百貨店中國(guó):連鎖零售企業(yè):商品銷售額:百貨店(億元)YOY中國(guó):連鎖零售企業(yè):商品銷售額:百貨店(億元)YOY(右軸)YOY(右軸)60%50%60%50%40%30%20%10%0%-20%2000015000100005000050004000300020001000020%10%0%-20%-30%數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，中信建投2租金和空置率相對(duì)穩(wěn)定，重點(diǎn)關(guān)注華東、北京和成都優(yōu)質(zhì)物業(yè)租金水平整體穩(wěn)定，部分商業(yè)發(fā)達(dá)城市租金韌性更強(qiáng)。一線城市首層物業(yè)租金具有一定下行趨勢(shì)，2023年二季度租金水平相較2019年同期有所下降，但是降幅不大，仍然保持韌性。二線城市中，武漢、重慶和成都二季度首層物業(yè)租金較2019年同期基本保持穩(wěn)定，南京和杭州租金水平略有下降。圖30:中國(guó)一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金(元/平方米/天)圖31:部分二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金(元/平方米/北京上海廣州深圳南京杭州武漢成都0050-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-03-07-039-07-03-07-03-07-03-07-03一線城市零售物業(yè)空置率環(huán)比改善，二線城市空置率有所分化。一線城市中，上海2023Q2的空置率較2019年同期有所下降，北京、廣州和深圳的二季度空置率較2019年同期有所上升；但是除深圳外，三大一線城市二季度空置率均較上一季度環(huán)比改善。二線城市中，華東地區(qū)的南京和杭州空置率仍然保持較低水平，武漢和程度的空置率相對(duì)2019年同期有一定上升趨勢(shì)。商貿(mào)零售圖32:中國(guó)一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率(%)圖33:部分二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率(%)864202018-032018-032018-07-112019-032019-07-112020-032020-072020-112021-032021-07-112022-032022-07-112023-03北京上海廣州深圳864202018-032018-032018-07-112019-032019-07-112020-032020-07-112021-032021-07-112022-032022-07-112023-03南京杭州武漢成都購(gòu)百商業(yè)模式有別，坪效是核心變量百貨與購(gòu)物中心商業(yè)模式存在一定區(qū)別，但是坪效是兩種業(yè)態(tài)的核心變量。百貨的業(yè)態(tài)較為單一，集成多種產(chǎn)品售賣，按照商品類別分區(qū)，體驗(yàn)式消費(fèi)較少。百貨的商業(yè)模式主要聯(lián)營(yíng)收取銷售額扣點(diǎn)，因此百貨既注重場(chǎng)所管理又同時(shí)經(jīng)營(yíng)零售，消費(fèi)者是百貨的直接客戶。購(gòu)物中心是多種商業(yè)業(yè)態(tài)的集合體，涵蓋餐飲、服裝、游樂(lè)等，按照品牌零售商分區(qū)。購(gòu)物中心的主要商業(yè)模式是收取租金，因此購(gòu)物中心的場(chǎng)所管理和零售經(jīng)營(yíng)分開(kāi)，購(gòu)物中心的直接客戶為零售商，顧客只是購(gòu)物中心的間接客戶，因此在購(gòu)物中心業(yè)態(tài)中，商戶自行經(jīng)營(yíng)的權(quán)力和靈活度很大，購(gòu)物中心主要是面向商戶提供收入端：影響百貨購(gòu)物中心收入的重要變量為銷售額，銷售額中坪效是核心變量。雖然百貨和購(gòu)物中心商業(yè)模式存在一定差異，但是兩種業(yè)態(tài)收入均與銷售額密切相關(guān)：百貨收入主要為商品銷售額提點(diǎn)；購(gòu)物中心收入主要為商戶支付的租金，但是一般而言商場(chǎng)客流越旺、銷售額越高，購(gòu)物中心向商戶收取的租金越高。影響銷售額的主要有兩個(gè)因素：坪效和面積，其中坪效更能體現(xiàn)商場(chǎng)位置優(yōu)勢(shì)和商場(chǎng)管理能力，商場(chǎng)選址、招商能力和運(yùn)營(yíng)能力等會(huì)影響到客流和客單。品牌商或者商戶的議價(jià)能力強(qiáng)弱也會(huì)影響到百貨和購(gòu)物中心的收入，租售比可以反映雙方議價(jià)能力強(qiáng)弱，此外租售比也可以反映百貨購(gòu)物中心的商業(yè)能力，一般而言，商圈位置優(yōu)越商業(yè)化能力越強(qiáng)，租售比越高。對(duì)于百貨而言，總額法下的百貨毛利率可以在某種程度上衡量租售比。百貨購(gòu)物中心其他收入還涵蓋了營(yíng)銷收入、物業(yè)收入等。成本端：對(duì)于自有商場(chǎng)而言，主要成本為日常經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，包括人員工資、能源費(fèi)等；對(duì)于租賃商場(chǎng)而言，除日常運(yùn)營(yíng)費(fèi)用外，主要成本為租金支出。商貿(mào)零售數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投2.2農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)：仍為主要流通渠道，戰(zhàn)略價(jià)值重大，但是建設(shè)程度不足商貿(mào)零售億元以上農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)交易額(億元)億元以上農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)數(shù)量1200100080060040020002500020000150001億元以上農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)交易額(億元)億元以上農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)數(shù)量1200100080060040020002500020000150001000050000中國(guó)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)呈現(xiàn)整合趨勢(shì)。一方面，中國(guó)億元以上農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。億元以上農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)數(shù)量在2012年達(dá)到1044個(gè)后逐年下降。另一方面，中國(guó)億元以上農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)交易額呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)營(yíng)業(yè)面積擴(kuò)張，市場(chǎng)交易額從2008年的7939億元上升至2021年的21051億元。即使數(shù)量有所下降，大型農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)仍然在中國(guó)的農(nóng)產(chǎn)品流通和生鮮食品消費(fèi)中扮演著重要角色。56543210單市場(chǎng)交易額(億元)單市場(chǎng)交易額(億元)單市場(chǎng)面積(萬(wàn)平方米，右軸)4.964.144.084.094.244.28516.8414.3115.5212.3513.1410.808.579.633.643.9224.8624.0621.494.514.534.494.6927.77020082009201020112012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信建投農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)仍然是中國(guó)生鮮農(nóng)產(chǎn)品零售的主渠道。全國(guó)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)2020年總交易額約占生鮮農(nóng)產(chǎn)品零售市場(chǎng)份額的57%，農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)仍是消費(fèi)者購(gòu)買生鮮農(nóng)產(chǎn)品的主渠道。商貿(mào)零售農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)大型超市社區(qū)超市其他11%國(guó)有農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)其他混合所有制市場(chǎng)集體所有制市場(chǎng)47.50%23.30%47.50%10.84%數(shù)據(jù)來(lái)源：全國(guó)城市農(nóng)貿(mào)中心，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：全國(guó)城市農(nóng)貿(mào)中心，中信建投農(nóng)產(chǎn)品流通涵蓋多個(gè)主體和環(huán)節(jié)。農(nóng)戶和農(nóng)業(yè)合作社生產(chǎn)農(nóng)產(chǎn)品，商販?zhǔn)召?gòu)后賣給批發(fā)商，批發(fā)商通過(guò)經(jīng)銷商和物流企業(yè)進(jìn)行運(yùn)輸，倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)企業(yè)和物流企業(yè)負(fù)責(zé)農(nóng)產(chǎn)品儲(chǔ)存和運(yùn)輸，銷售渠道包括餐飲店、超市、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)和線上平臺(tái)，傳統(tǒng)銷售與線上渠道相結(jié)合，不斷拓寬農(nóng)產(chǎn)品流通網(wǎng)絡(luò)。數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投證券農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)上中下游層次之間相互關(guān)聯(lián)，構(gòu)成了農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈。上游由農(nóng)民專業(yè)合作社、農(nóng)場(chǎng)和農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)基地構(gòu)成，包括農(nóng)田種植、畜牧養(yǎng)殖等。中游由批發(fā)市場(chǎng)和物流運(yùn)輸組成，農(nóng)產(chǎn)品加工和分銷，包括采摘、加工、包裝、貯存以及送往銷售渠道。不同層次之間的合作和協(xié)調(diào)對(duì)于確保農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量、供應(yīng)和市場(chǎng)滿足具有重要作用。農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)保障城鄉(xiāng)居民基本生活需求，具有重要的戰(zhàn)略地位。低層級(jí)的農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)發(fā)揮的作用類似于超市、生鮮電商，為消費(fèi)者提供了價(jià)格相對(duì)較低的食品和生活用品。高層級(jí)的農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)往往具備超市不具備的廣泛區(qū)域輻射力，是其他零售點(diǎn)的供應(yīng)源，也是特殊時(shí)期保證基本民生需求的關(guān)鍵供應(yīng)源。商貿(mào)零售數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投證券中國(guó)將建設(shè)三級(jí)農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地市場(chǎng)體系。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部關(guān)于印發(fā)的《“十四五”全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地市場(chǎng)體系發(fā)展規(guī)劃》。我國(guó)將建設(shè)以國(guó)家級(jí)農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地市場(chǎng)為龍頭、區(qū)域性農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地市場(chǎng)為節(jié)點(diǎn)、田頭市場(chǎng)為基礎(chǔ)的三級(jí)農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地市場(chǎng)體系,優(yōu)化不同層級(jí)市場(chǎng)的空間分布和功能作用,實(shí)現(xiàn)公益性與市場(chǎng)化相結(jié)合、線下物流與線上營(yíng)銷相結(jié)合、產(chǎn)地市場(chǎng)與城鎮(zhèn)流通體系相結(jié)合。勢(shì)大型農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)批發(fā)市場(chǎng)。國(guó)家級(jí)農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地市場(chǎng)主要為農(nóng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、全國(guó)農(nóng)產(chǎn)分撥、倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)信息、會(huì)展貿(mào)易、應(yīng)急保供等服務(wù),打臺(tái),成為農(nóng)產(chǎn)品流通體系的主導(dǎo)力量。產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)產(chǎn)區(qū)建設(shè)能夠輻射帶動(dòng)市場(chǎng)所在縣及周邊縣(農(nóng)場(chǎng))優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)批發(fā)地市場(chǎng)是引領(lǐng)區(qū)域主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“橋頭堡”,主要提供交易結(jié)算、分揀包倉(cāng)儲(chǔ)保鮮、物流配送和品牌增值等服務(wù),成為暢通產(chǎn)銷渠道的農(nóng)產(chǎn)品區(qū)域流通節(jié)點(diǎn)。品生產(chǎn)基地,依托家庭農(nóng)場(chǎng)、農(nóng)民合作社、農(nóng)業(yè)企業(yè)等農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體建設(shè)能夠輻射帶動(dòng)市場(chǎng)所在村鎮(zhèn)及周邊村鎮(zhèn)(農(nóng)場(chǎng))農(nóng)產(chǎn)品流通的小型農(nóng)產(chǎn)品專業(yè)市場(chǎng)。田頭市場(chǎng)是農(nóng)民家門口的市場(chǎng),具強(qiáng)的公益性,主要提供交易、預(yù)冷、分級(jí)、包裝、暫存等服務(wù),保持產(chǎn)品品質(zhì),增加產(chǎn)品價(jià)值,成資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，中信建投農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)建設(shè)程度不足，需要升級(jí)改造農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)仍以傳統(tǒng)業(yè)態(tài)為主，多元化趨勢(shì)出現(xiàn)。農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)目前主要的功能是為商戶提供交易場(chǎng)所，農(nóng)貿(mào)市商貿(mào)零售場(chǎng)中蔬菜、肉類等食品仍為主要業(yè)態(tài)，其他業(yè)態(tài)占比相對(duì)較低。隨著消費(fèi)需求的多元化、個(gè)性化發(fā)展，農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)提供的單一市場(chǎng)功能越來(lái)越不能滿足消費(fèi)需求的變化。80%80%60%40%20%營(yíng)業(yè)態(tài)情況.69%88.66%87.63%87.63%79.38%7.42%數(shù)據(jù)來(lái)源：全國(guó)城市農(nóng)貿(mào)中心聯(lián)合會(huì)，中信建投農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)建設(shè)仍然有待完善：(1)冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不足。在農(nóng)產(chǎn)品和生鮮食品的運(yùn)輸領(lǐng)域，運(yùn)輸損耗率較高。這限制了農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈的有效運(yùn)作，影響了產(chǎn)品的質(zhì)量、安全和可持續(xù)供應(yīng)，同時(shí)也增加了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本。中國(guó)發(fā)達(dá)國(guó)家110%8%%水果蔬菜肉類水產(chǎn)品數(shù)據(jù)來(lái)源：中物聯(lián)冷鏈委，中信建投(2)產(chǎn)銷能力不匹配。我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地市場(chǎng)發(fā)展不平衡不充分問(wèn)題突出，跨季節(jié)、跨區(qū)域調(diào)節(jié)農(nóng)產(chǎn)品供需能力不足，對(duì)產(chǎn)業(yè)支撐能力在各地區(qū)差異較大。農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)銷對(duì)接是促進(jìn)農(nóng)產(chǎn)品供需平衡、優(yōu)化農(nóng)業(yè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高農(nóng)產(chǎn)品供給質(zhì)量、增加農(nóng)民收益的重要途徑。商貿(mào)零售% 10%東部地區(qū)東北地區(qū)中部地區(qū)西部地區(qū)數(shù)據(jù)來(lái)源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，中信建投(3)區(qū)域分布不均衡，低線城市基礎(chǔ)設(shè)施落后于高線城市。低線城市農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)冷鏈設(shè)施及信息系統(tǒng)設(shè)施建設(shè)弱于一線城市，尤其在冷庫(kù)、信息系統(tǒng)等方面。其他城市%%%%.9%.9%.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：全國(guó)城市農(nóng)貿(mào)中心聯(lián)合會(huì)，中信建投政府高度重視農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)體系建設(shè)和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)設(shè)施建設(shè)。將農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)的發(fā)展和促進(jìn)優(yōu)質(zhì)農(nóng)產(chǎn)品的有效供給作為重要任務(wù)，列入近幾年的中央一號(hào)文件。政府通過(guò)制定政策、提供資金支持、推動(dòng)市場(chǎng)監(jiān)管等手段，致力于建立更加完善的農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)體系。重視現(xiàn)代農(nóng)業(yè)設(shè)施的建設(shè)，包括農(nóng)田基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)科技示范基地、農(nóng)業(yè)機(jī)械化設(shè)備等。商貿(mào)零售2023年好2023年全村振興重點(diǎn)工》農(nóng)產(chǎn)品國(guó)際貿(mào)易作用，深入實(shí)施農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口多元化戰(zhàn)略”，“做心，確保農(nóng)產(chǎn)品物流暢通?！?022年”現(xiàn)代流通品產(chǎn)地市場(chǎng)，支持建設(shè)一批田頭市場(chǎng)”2022年步做好糧食重要農(nóng)產(chǎn)品生知》“努力保障‘菜籃子’產(chǎn)品生產(chǎn)和有效供給，把‘菜籃子’產(chǎn)品穩(wěn)產(chǎn)保供作為治任務(wù)來(lái)抓，確?！嘶@子’產(chǎn)品供應(yīng)充足、價(jià)格穩(wěn)定”，“充銷銜接。”2022年投資農(nóng)業(yè)農(nóng)村指引(2022年)》“鼓勵(lì)參與農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地、集散地、銷地批發(fā)市場(chǎng)、田頭市場(chǎng)建設(shè)，完善農(nóng)村商小型倉(cāng)儲(chǔ)保鮮冷鏈設(shè)施”2021年推進(jìn)鄉(xiāng)村振現(xiàn)代化建設(shè)區(qū)域性農(nóng)業(yè)全鏈綜合服務(wù)中心。支持農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、做大做強(qiáng)”2021年步加強(qiáng)農(nóng)產(chǎn)“完善農(nóng)產(chǎn)品零售網(wǎng)點(diǎn)。支持農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、菜市場(chǎng)、社區(qū)菜店等農(nóng)產(chǎn)品零售市場(chǎng)2021年”國(guó)內(nèi)貿(mào)易“加強(qiáng)農(nóng)產(chǎn)品流通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和改造升級(jí)，聚焦全國(guó)重要流通節(jié)點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)農(nóng)，完善農(nóng)產(chǎn)品集散中心和物流加工配送中心。推進(jìn)農(nóng)產(chǎn)品品質(zhì)提升和化，引導(dǎo)農(nóng)產(chǎn)品流通企業(yè)、農(nóng)民合作社等在產(chǎn)地就近建設(shè)專業(yè)市場(chǎng)、產(chǎn)地集配中心、產(chǎn)地倉(cāng)等?！?019年國(guó)務(wù)院關(guān)于農(nóng)村優(yōu)先發(fā)展農(nóng)”工作的若施。2019年寬貧困地區(qū)銷渠道實(shí)施方2018年戰(zhàn)略合作推村流通現(xiàn)代化的通合作社開(kāi)展物流標(biāo)準(zhǔn)化、冷鏈信息化體系和食用農(nóng)產(chǎn)品、食品等追溯。2018年國(guó)務(wù)院關(guān)于品產(chǎn)后分級(jí)、包裝、營(yíng)銷，建設(shè)現(xiàn)代化農(nóng)產(chǎn)品冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)物流體系，加略的意村流通現(xiàn)代化。商貿(mào)零售資料來(lái)源：中信建投證券關(guān)注全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品流通龍頭企業(yè)——農(nóng)產(chǎn)品中國(guó)以農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)為主業(yè)的上市主體包括：農(nóng)產(chǎn)品、嘉農(nóng)股份、中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品交易。1、農(nóng)產(chǎn)品是布局全國(guó)的農(nóng)產(chǎn)品流通龍頭企業(yè)。農(nóng)產(chǎn)品在北京、上海、深圳、武漢、長(zhǎng)沙、成都等22個(gè)大中城市建成32家農(nóng)批市場(chǎng)和網(wǎng)上市場(chǎng)，形成農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)的全國(guó)布局。公司的農(nóng)批市場(chǎng)年均交易量超過(guò)3300萬(wàn)噸，年均交易額超過(guò)2200億元，持續(xù)保持全國(guó)規(guī)模以上農(nóng)批市場(chǎng)10%的市場(chǎng)份額，保障覆蓋2億多公司向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，打造農(nóng)產(chǎn)品流通全產(chǎn)業(yè)鏈。一方面，公司向上游延伸布局種植，公司與全國(guó)超過(guò)38萬(wàn)畝基地建立協(xié)議合作關(guān)系；另一方面，公司向下游延伸布局渠道，建立城市食材配送體系，打造自有品牌商品。公司積極推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。一方面，公司向上游延伸布局種植，公司與全國(guó)超過(guò)38萬(wàn)畝基地建立協(xié)議合作關(guān)系；另一方面，公司向下游延伸布局渠道，建立城市食材配送體系，打造自有品牌商品。數(shù)據(jù)來(lái)源：深農(nóng)集團(tuán)官網(wǎng)，中信建投商貿(mào)零售研發(fā)項(xiàng)目名稱幫扶電商平臺(tái)圳對(duì)口幫扶合作地區(qū)產(chǎn)品，拓展消費(fèi)幫扶產(chǎn)銷渠道化建設(shè)賦能供應(yīng)鏈效率提升數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)移臺(tái)應(yīng)保障能力，助市場(chǎng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型報(bào)備、車牌識(shí)別、自助稱重、繳費(fèi)，實(shí)現(xiàn)來(lái)貨進(jìn)門收轉(zhuǎn)型付平臺(tái)發(fā)展模式，打破各業(yè)務(wù)系統(tǒng)數(shù)據(jù)壁壘，進(jìn)一步推動(dòng)集市場(chǎng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型22年?duì)I2022年(歸母)凈利潤(rùn)21年(歸母)凈利潤(rùn)星國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品物流園6407%堆農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)股份有限公司(非并表)44.68%心批發(fā)市場(chǎng)有限責(zé)任公司,131堆農(nóng)產(chǎn)品股份有限公司1999.43%中心批發(fā)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)管理有限公司%42045%邕農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)有限公司%53340.46%星農(nóng)產(chǎn)品國(guó)際物流有限公司907083370中心批發(fā)市場(chǎng)有限公司,5311699684%際物流有限公司285田農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)有限公司9%1024%農(nóng)產(chǎn)品物流有限公司2792404296%蚌埠海吉星農(nóng)產(chǎn)品物流有限公司(非并表)45.00%6339%有限責(zé)任公司7553175%山農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)配送有限公司0619%吉海鮮市場(chǎng)有限公司0933%京大紅門京深海鮮批發(fā)市場(chǎng)有限公司(非并表，布吉海鮮公司持股42.00%)42.00%31%其中：深圳市合盈實(shí)業(yè)有限公司(布吉海鮮公司1554%品物流有限公司31163星農(nóng)產(chǎn)品物流有限公司0%291品物流園有限公司534%星國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品物流發(fā)展有限公司36物流有限公司星農(nóng)產(chǎn)品物流有限公司0%49商貿(mào)零售武漢城市圈海吉星農(nóng)產(chǎn)品物流有限公司(非并表)41.00%-27,9932,291-8,813-9,400-8,109虧損方農(nóng)產(chǎn)品物流有限公司4382、中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品交易：農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)區(qū)域龍頭。2007年公司正式由中國(guó)香港進(jìn)入中國(guó)大陸，投資武漢白沙洲農(nóng)副產(chǎn)品大市場(chǎng)。目前公司的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)覆蓋武漢、黃石、隨州、洛陽(yáng)、濮陽(yáng)、開(kāi)封、玉林、欽州、徐州、淮安及盤錦等11個(gè)城市，成功建成立足華中、縱貫華南華北、橫跨華東大西南的全國(guó)性連鎖批發(fā)市場(chǎng)體系和現(xiàn)代化的農(nóng)副產(chǎn)品物流中心網(wǎng)絡(luò)。立足市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主業(yè)的同時(shí)，公司積極布局冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)物流、農(nóng)產(chǎn)品安全檢驗(yàn)檢測(cè)等農(nóng)產(chǎn)品流通環(huán)節(jié)：(1)冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)物流：目前公司擁有總量超過(guò)3萬(wàn)噸的恒溫及低溫冷庫(kù)，向經(jīng)營(yíng)戶提供保質(zhì)保量的冷凍保鮮服務(wù)，同時(shí)整合冷鏈運(yùn)輸資源，助力農(nóng)商經(jīng)營(yíng)戶冷藏、冷凍農(nóng)產(chǎn)品通達(dá)全國(guó)。 (2)安全檢驗(yàn)檢測(cè)：引入先進(jìn)的安全檢驗(yàn)檢測(cè)設(shè)備，配備專業(yè)級(jí)技術(shù)人員，為各地宏進(jìn)項(xiàng)目建立安全檢驗(yàn)檢測(cè)中心。0場(chǎng)漢市洪山區(qū)。市場(chǎng)次級(jí)農(nóng)產(chǎn)品交易市場(chǎng)，黃石市場(chǎng)能夠與武漢白沙洲市場(chǎng)0000,0005,000采用輕資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)業(yè)務(wù)模式，透過(guò)取得合約管理權(quán)以經(jīng)營(yíng)場(chǎng)旗艦項(xiàng)目。場(chǎng)場(chǎng)5,0000,000場(chǎng)場(chǎng)個(gè)廣西市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)據(jù)點(diǎn)。場(chǎng)場(chǎng)場(chǎng)資料來(lái)源：中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品交易公司公告，中信建投3、嘉農(nóng)股份：深耕嘉興蔬菜批發(fā)市場(chǎng)。公司為區(qū)域性重點(diǎn)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，下設(shè)兩大經(jīng)營(yíng)實(shí)體：嘉興蔬菜批發(fā)交易市場(chǎng)、嘉興市南楊蔬菜食品配送有限公司，主要經(jīng)營(yíng)嘉興蔬菜批發(fā)交易市場(chǎng)，市場(chǎng)占地面積超過(guò)150畝 (10萬(wàn)平方米)，日均客流量超過(guò)1萬(wàn)人次。商貿(mào)零售收入端：主要是租金收入，隨著市場(chǎng)建設(shè)完善，增值服務(wù)收入有望產(chǎn)生較大增量。農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)戰(zhàn)略地位重要，因此在盈利性之外具備更強(qiáng)的公益性。商戶經(jīng)營(yíng)行為為市場(chǎng)性，市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)方的公益屬性更強(qiáng)。因此，一般而言，農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)租金相對(duì)固定漲幅有限，在外部因素沖擊時(shí)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)方還要給予商戶一定租金減免。農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)在租金服務(wù)收入之外可以提供增值服務(wù)，如物流配送服務(wù)、生鮮加工服務(wù)等來(lái)獲得增量收入，但是需要運(yùn)營(yíng)方加大市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)具備提供相應(yīng)增值服務(wù)的能力，增值服務(wù)的公益屬性相對(duì)較弱，是農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)擴(kuò)大收入的重要。成本端：成本相對(duì)固定，除了折舊攤銷外主要為人員薪酬、能源費(fèi)等。布局上游種植端的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)方還會(huì)產(chǎn)生商品采購(gòu)成本，提供產(chǎn)品加工服務(wù)的運(yùn)營(yíng)方還會(huì)產(chǎn)生加工成本。數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投證券商貿(mào)零售家居行業(yè)覆蓋廣泛、產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)、銷售規(guī)模龐大，產(chǎn)品屬性決定線下家居賣場(chǎng)是重要的流通渠道。家居建材行業(yè)涵蓋家居裝飾、建筑材料和家居用品，涉及產(chǎn)品品類眾多，產(chǎn)業(yè)鏈鏈條長(zhǎng)。家居零售是一個(gè)規(guī)模龐大的市場(chǎng)，總規(guī)模超過(guò)4萬(wàn)億。建材、家具標(biāo)準(zhǔn)化程度低，產(chǎn)品規(guī)格偏大件致使退貨售后服務(wù)受到一定限制，所以家居注重體驗(yàn)式消費(fèi)，線下家居賣場(chǎng)為重要的銷售渠道，規(guī)模以上家居賣場(chǎng)銷售額超過(guò)萬(wàn)億。家居零售市場(chǎng)規(guī)模(十億)規(guī)模以上建材家居賣場(chǎng)銷售額(十億)0002016201720182019202020212022%-10%家具類零售額家具類零售額當(dāng)月同比(右軸，%)000家居賣場(chǎng)行業(yè)集中度不高，居然之家、美凱龍為布局全國(guó)的家居賣場(chǎng)，富森美深耕成都。2022年規(guī)模以上家居銷售額占家居零售市場(chǎng)規(guī)模的比重為27%，整體集中度仍然不高。居然之家和美凱龍為家居賣場(chǎng)全國(guó)龍商貿(mào)零售13141713141717頭企業(yè)，富森美為區(qū)域龍頭企業(yè)，三者占規(guī)上家居銷售額的比重為小個(gè)位數(shù)。居然之家美凱龍富森美規(guī)上家居賣場(chǎng)市占率(右軸)2.0% 0.13%0.0%2017201820192020202120220%數(shù)據(jù)來(lái)源：弗若斯特沙利文，Wind，中信建投，注：居然之家(美凱龍、富森美)市占率=年度銷售額/規(guī)模以上建材家居賣場(chǎng)銷售額；規(guī)上家居賣場(chǎng)市占率=規(guī)模以上建材家居賣場(chǎng)銷售額/家居零售市場(chǎng)規(guī)模。物業(yè)17家，自有物業(yè)面積占比8%，達(dá)到111.17萬(wàn)平方米。自有物業(yè)主要集中于華北、東北和華南，面積占比圖52:居然之家商場(chǎng)數(shù)量(家)圖53:居然之家自有物業(yè)面積地區(qū)分布租賃物業(yè)自持物業(yè)委托管理加盟特許加盟4504003506766南東北300250200150100536759711025500779767874北2019202020212022數(shù)據(jù)來(lái)源：居然之家公司公告，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：居然之家公司公告，中信建投商貿(mào)零售圖54:居然之家商場(chǎng)物業(yè)面積結(jié)構(gòu)圖55:居然之家商場(chǎng)物業(yè)面積(萬(wàn)平方米)100%90%80%70%60%50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%228%38%8%28%32%8%29%8%25%28%30%36%202020212022202020211400120010008006004002000租賃物業(yè)1400120010008006004002000160020202021202220202021數(shù)據(jù)來(lái)源：居然之家公司公告，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：居然之家公司公告，中信建投(2)美凱龍：截至2022年末，公司共經(jīng)營(yíng)476個(gè)家居賣場(chǎng)，總經(jīng)營(yíng)面積達(dá)到2,250.8萬(wàn)平方米，其中自有物業(yè)61家，自有物業(yè)面積占比28%，達(dá)到640.4萬(wàn)平方米。自有物業(yè)分布相對(duì)分散，華東集中度高，上海占比14%，不含上海的其他華東地區(qū)占比28%。圖56:美凱龍商場(chǎng)數(shù)量(家)圖57:美凱龍自有物業(yè)面積地區(qū)分布400自有門店合營(yíng)聯(lián)營(yíng)門店租賃門店委管門店華南3%西部(不含渝)10%北京4%上海14%350300250200228273278284250華中8%天津7%重慶1505%100500232353 29553201929558202029561202128561 2022華東(不含滬)28%華北(不含京津)4%東北17%2018圖58:美凱龍商場(chǎng)物業(yè)面積結(jié)構(gòu)圖59:美凱龍商場(chǎng)物業(yè)面積(萬(wàn)平方米)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%自有門店合營(yíng)聯(lián)營(yíng)門店租賃門店委管門店28%28%27%27%29%28%2018201920202021202225002000150010005000自有門店合營(yíng)聯(lián)營(yíng)門店租賃門店委管門店526.7526.7569.6593.2640.0640.420182019202020212022商貿(mào)零售數(shù)字化提升是家居流通行業(yè)的發(fā)展方向家居賣場(chǎng)行業(yè)數(shù)字化程度較低。中國(guó)多個(gè)品類線上化加速推進(jìn)，但是諸如大件家居的非標(biāo)行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型速度較慢。一方面，家居賣場(chǎng)需要通過(guò)數(shù)字化響應(yīng)消費(fèi)者對(duì)于購(gòu)物體驗(yàn)的新要求；另一方面，線下家居賣場(chǎng)面臨著流量流失的問(wèn)題。結(jié)合家居消費(fèi)本身的特點(diǎn)，家居行業(yè)消費(fèi)并非是簡(jiǎn)單線上化，而是線上線下協(xié)同推進(jìn)。圖60:中國(guó)大家居行業(yè)家居建材品類電商滲透率趨勢(shì)(%)其他自身的產(chǎn)品定位問(wèn)題自身的運(yùn)營(yíng)能力問(wèn)題經(jīng)銷商店面收縮精裝房的影響整裝的快速發(fā)展以及房地產(chǎn)商的產(chǎn)業(yè)鏈延伸等導(dǎo)致的客戶入口前置賣場(chǎng)體量過(guò)盛、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈宏觀事件沖擊導(dǎo)致的客流下滑銷售渠道多元化、消費(fèi)者被嚴(yán)重分流經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致消費(fèi)需求減量.42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%數(shù)據(jù)來(lái)源：億歐智庫(kù)《中國(guó)家裝行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型研究報(bào)告》，中信建投行業(yè)數(shù)字化發(fā)展初期，領(lǐng)先賣場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)行全面的數(shù)字化探索。居然之家：公司較早進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，與阿里巴巴合作推出同城站，2019年同城站僅覆蓋北京、天津、商貿(mào)零售鄭州、武漢、重慶5座城市，2020年公司加快同城站建設(shè)，覆蓋城市快速推進(jìn)至130座，上線商品從年初的1.2萬(wàn)件增加至119萬(wàn)件，同城站引導(dǎo)的成交額也由12.2億元快速增長(zhǎng)至84.5億元。2021年6月公司推出了數(shù)字化家裝家居產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺(tái)“洞窩”。相較于同城站，“洞窩”是一個(gè)更加開(kāi)放的平臺(tái)，不僅能夠促進(jìn)公司自有商場(chǎng)銷售，同時(shí)幫助其他品牌家居賣場(chǎng)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。GMV140120100806040200同城站線上引導(dǎo)成交額(億元)YOY(右軸) 84.52019202020212022H1700%600%500%400%300%200%100%0%400350300250200150100500GMV(億元)350202120222022H120212022數(shù)據(jù)來(lái)源：居然之家公司公告，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：居然之家公司公告，中信建投3類似百貨購(gòu)物中心，重點(diǎn)關(guān)注坪效收入端：主要為租金收入，租金收入與商場(chǎng)銷售能力，即銷售額和坪效密切相關(guān)，如果為加盟賣場(chǎng)還會(huì)有加盟費(fèi)收入。不同于購(gòu)物中心，家居消費(fèi)為低頻且計(jì)劃性，因此家居賣場(chǎng)的輻射范圍相對(duì)較大。家居賣場(chǎng)的品牌和產(chǎn)品豐富度、動(dòng)線設(shè)計(jì)等會(huì)直接影響消費(fèi)者的購(gòu)物選擇。家居賣場(chǎng)一般會(huì)提供物業(yè)管理、廣告營(yíng)銷等服務(wù)，隨著家居賣場(chǎng)數(shù)字化程度提升，基于數(shù)字化的服務(wù)收入貢獻(xiàn)將得到提升。部分家居賣場(chǎng)也涵蓋一部分自營(yíng)業(yè)務(wù)，因此會(huì)產(chǎn)生商品銷售收入。成本端：對(duì)于自有商場(chǎng)，主要為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，包括人員薪酬、能源費(fèi)、廣告促銷費(fèi)等。對(duì)于租賃商場(chǎng)，除了運(yùn)營(yíng)費(fèi)用還需要支付物業(yè)租金。商貿(mào)零售數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投證券商貿(mào)零售三、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs東風(fēng)將至，優(yōu)質(zhì)原始權(quán)益人乘風(fēng)領(lǐng)航REITs一級(jí)市場(chǎng)基于NAV估值定價(jià)發(fā)行。REITs上市定價(jià)時(shí)，在基金層面的模擬合并報(bào)表中，將底層資產(chǎn)的價(jià)值以公允價(jià)值法計(jì)量，并相應(yīng)計(jì)算出基金凈資產(chǎn)值(總資產(chǎn)-總負(fù)債)即NAV。NAV定價(jià)分為三步：第一步，使用收益法評(píng)估REITs所持若干底層資產(chǎn)的公允價(jià)值；第二步，計(jì)算NAV(基金凈資產(chǎn)=基金總資產(chǎn)-基金總負(fù)債)；第三步，根據(jù)基金的發(fā)行份額數(shù)計(jì)算每股凈資產(chǎn)(NAVperUnit)，并以此為基準(zhǔn)確定發(fā)行價(jià)格。數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs屬于產(chǎn)權(quán)類REITs，其NAV估值定價(jià)的核心是底層資產(chǎn)的估值，原則上采用收益法。滬深交易所于2021年1月29日分別發(fā)布了《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)規(guī)則使用指引第1號(hào)-審核關(guān)注事項(xiàng)(試行)》，其中規(guī)定原則上以收益法作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評(píng)估的主要估價(jià)方法。收益法是確定底層資產(chǎn)估值的最精確方法，可分為直接資本化法及報(bào)酬資本化法(DCF)兩類。一級(jí)市場(chǎng)交易中常用直接資本化法，其計(jì)算過(guò)程較為簡(jiǎn)單，只需預(yù)測(cè)未來(lái)一年的NOI，基于caprate得到資產(chǎn)估值，其對(duì)caprate的依賴程度高，無(wú)法精確評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值，有較強(qiáng)的主觀性。由于REITs需上市交易并精準(zhǔn)定價(jià)，對(duì)REITs所覆蓋的底層資產(chǎn)估價(jià)時(shí)一般適用報(bào)酬資本化法(DCF)，以底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)凈收益(NetOperatingIncome，NOI)折現(xiàn)得出。s法參數(shù)法收益法之報(bào)酬資本化法(DCF)收益法之報(bào)酬資本化法(DCF)CaprateValuationForward2MonthNOI/Caprate 數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投商貿(mào)零售消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs二級(jí)市場(chǎng)估值適用相對(duì)估值法，主要關(guān)注P/NAV、P/FFO以及現(xiàn)金分派率等指標(biāo)。當(dāng)前REITs二級(jí)市場(chǎng)主要關(guān)注的估值指標(biāo)包括P/NAV、P/FFO以及現(xiàn)金分派率等。其中，包括消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITsREITs適用上述3類指標(biāo)，而經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs在上市后難以獲取到公允的NAV數(shù)據(jù)，因此主要參考P/FFO及現(xiàn)金分派率。我們選用P/FFO指標(biāo)，對(duì)重點(diǎn)公司的在手消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施作二級(jí)市場(chǎng)估值。當(dāng)前消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs尚未發(fā)行，難以得到準(zhǔn)確的公允NAV數(shù)據(jù)，因此使用P/NAV估值難以得到可靠的結(jié)果；P/FFO估值則直接錨定底層資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流，可以從自持物業(yè)的租金等收入指標(biāo)進(jìn)行推算。由于消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs與產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs同屬產(chǎn)權(quán)類REITs，且兩者的底層資產(chǎn)均以租金收入為主要收入來(lái)源，商業(yè)模式較為相近，因此我們選取當(dāng)前已上市的產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs的P/FFO作為消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施估值倍數(shù)的參照，考慮到該值通常介于20-30之間，我們給予消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施25×的估值。(元)(億元)(億元)(億元)4.0%4.3%4.7%4.0%4.0%4.4%4.7%1江產(chǎn)業(yè)園IT區(qū)2口產(chǎn)園IT區(qū)79.73IT區(qū)14.54區(qū)5肥高新IT區(qū)55.46區(qū)25.87區(qū).68達(dá)高科IT區(qū)829區(qū)93.1數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投商貿(mào)零售3.2房地產(chǎn)：深耕商業(yè)賽道，持有大量?jī)?yōu)質(zhì)成熟資產(chǎn)的龍頭房企將率先獲益消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行在即，深耕商業(yè)賽道，持有大量?jī)?yōu)質(zhì)成熟資產(chǎn)的龍頭房企有望率先受益。由于我國(guó)公募REITs市場(chǎng)尚處探索建設(shè)期，監(jiān)管對(duì)發(fā)行REITs的底層資產(chǎn)質(zhì)地要求仍然較為嚴(yán)格。優(yōu)中選優(yōu)層層嚴(yán)控下，部分深耕商業(yè)賽道多年的龍頭房企有望率先獲益。我們選取了11家深耕商業(yè)賽道且形成成熟品牌效應(yīng)的代表性房企，梳理了其在手消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施體量，并以P/FFO相對(duì)估值法對(duì)其進(jìn)行估值。由于當(dāng)前同為產(chǎn)權(quán)類并以租金收入為主要收入來(lái)源的產(chǎn)業(yè)園REITs的P/FFO通常介于20-30之間，我們給予消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施25×的估值，據(jù)此得到11家代表性房企的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施估值4447億元，占其當(dāng)前市值55.1%。)碼稱礎(chǔ)設(shè)施體量(萬(wàn)平)施估值(億元)(億元)設(shè)施估值55.SH股9002.SZ63.SH2.741.5402.SZ305.SZ2.8地20.28.HK2.0——4.00031.SZ07.SH2.11.8%53.SH0.HK——注：數(shù)據(jù)截至2022年底，其中消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施體量按自持資產(chǎn)面積計(jì)算(如有披露)，取權(quán)益面積口徑(如有披露)；陸家嘴、金融街及南國(guó)置業(yè)未披露整體出租率，但披露主要出租物業(yè)出租率，其整體出租率按此以面積加權(quán)得到。消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行有望助力傳統(tǒng)百貨購(gòu)物中心實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估，重點(diǎn)關(guān)注擁有優(yōu)質(zhì)物業(yè)的零售龍頭。零售企業(yè)物業(yè)分布存在一定差異，多為區(qū)域性企業(yè)，我們針對(duì)這些區(qū)域企業(yè)的自有物業(yè)進(jìn)行價(jià)值估算。根據(jù)各城市商業(yè)物業(yè)租金以及公司歷史或常態(tài)凈利率水平測(cè)算得出年度凈利潤(rùn)，再考慮公司物業(yè)折舊和土地?cái)備N，可以得到年度FFO。估值參考產(chǎn)權(quán)類并以租金收入為主要收入來(lái)源的產(chǎn)業(yè)園REITs，P/FFO估值一般在20倍-30倍之間。不